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Ayudantía 6 - APV PAUTA

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Valoración de Empresas y Evaluación de Proyectos Primer Semestre 2021
SEXTA AYUDANTÍA
Profesor André Bergoeing Ayudantes:
Diego Bravo Ignacia Cruz Jaime Cruz
Ignacia Monsalve
Pregunta N°1: Abraham, gerente de inversiones del fondo Divino Retorno, le pide a Jesús su analista estrella que le diga qué múltiplo de precio podrían utilizar para comparar empresas con diferente leverage y cómo se calcularía dicho múltiplo. Jesús, que está tapado de peticiones últimamente, le pide a usted que le dé una mano con esta pregunta. (5 puntos)
RESP:
Para comparar dos empresas con diferente leverage, el mejor múltiplo a utilizar es el EV/EBITDA, un múltiplo de valor empresa. Esto por cuánto realiza la comparación entre empresas a nivel de EBITDA, es decir, un flujo antes de intereses e impuestos, limpiando por el efecto de la estructura de capital de la firma.
El cálculo del múltiplo se realiza de la siguiente forma:
Múltiplo = EV / EBITDA
EV = Enterprise Value = Valor de mercado de la firma = Valor de M° del Patrimonio + Valor de M° de la Deuda – Caja Excedentaria (o no operacional) + Interés Minoritario
EBITDA = Utilidad antes de depreciación y amortizaciones, intereses e impuestos.
Pregunta N°2: Fasolita FC, un equipo de futbol amateur que sacó al mejor jugador de la liga y goleador en dos temporadas, planea abrir el club para así poder jugar campeonatos oficiales en la ANFP. La inversión inicial para dicho club cuesta $12 millones. El EBITDA estimado para el próximo año alcanza a $3,5 millones; la Depreciación & Amortización asciende a $1 millón; en tanto que el Capex proyectado sería de $1 millón. No se esperan cambios en el capital de trabajo. Estas proyecciones serían constantes en el tiempo de manera indefinida. La tasa de impuestos corporativa es de 30%. Si el club fuera financiado completamente con patrimonio (sin deuda), la tasa de retorno exigida sería de 14%.
a. Suponga que Fasolita FC cree que el abrir el club tiene un Leveage óptimo de 20% (deuda como porcentaje del valor de los activos totales del proyecto, incluyendo cualquier tax-shield). El retorno esperado de la deuda sería de 8,3%. ¿Cuál es el valor monetario de la deuda?
b. ¿Cuál es el APV del proyecto (el valor de la firma)?
c. ¿Debería realizarse el proyecto? Asuma que los tax-shields son tan riesgosos como los pagos a la deuda.
Pregunta N°3: El Gerente General de una empresa de servicios está preocupado por el efecto de la reforma tributaria en discusión (aumento de la tasa de impuestos de 20% a 25%) pues asegura que eso haría caer el valor de la firma. El Gerente de Finanzas le dice que la solución es simple, basta con aumentar el leverage. La empresa genera un EBIT de $21 millones anuales a perpetuidad y la inversión en Capex necesaria para mantener dicho resultado alcanza a un 10% del EBIT. No es necesario invertir en capital de trabajo adicional, y no hay activos fijos que depreciar. La empresa actualmente no tiene deuda (está financiada completamente con recursos de los accionistas). El retorno exigido por los accionistas de esta empresa es de 14%. Asuma que los tax shields son igual de riesgosos que los pagos de intereses de la deuda que los generan.
a) ¿Cuánto sería la pérdida de valor de la empresa producto del aumento de la tasa de impuestos? (10 puntos)
b) ¿Cuánta deuda tendría que emitir la empresa para compensar la pérdida de valor determinada en a)? (5 puntos)
c) Si los tax shields fueran un poco más riesgosos que la deuda que los origina (suponga 10%) y el costo de la deuda es de 8% ¿cuánta deuda tendría que emitir la empresa para compensar la pérdida de valor determinada en a)? (5 puntos)
Resp:
a) Para calcular la pérdida de valor producto del alza de impuestos se debe comparar el valor de la empresa antes y después del alza.
Usando el modelo APV, pues después tendremos que valorar los Tax Shields…
APV = VPFCFF + VPTxSh = FCFF / rua + D x rd x T / rtx.(1 punto)
Los flujos son perpetuos pero no crecen, por tanto es una perpetuidad sin crecimiento. Como no hay deuda originalmente, el VPTxSh = 0. Luego, Valor Empresa = VPFCFF. (1 punto)
Calculando el FCFF,
FCFF = EBIT x (1 – Tax) + Dep – Capex – WCinv. El enunciado dice que no hay activos fijos que depreciar, así que Dep = 0.
Para el Capex nos dicen que se requiere una inversión equivalente al 10% del EBIT anualmente. Luego, Capex = EBIT x 10% = 21 x 10% = $2,1mm. (1 punto)
No es necesaria la inversión en KdT (lo dice el enunciado). Entonces:
FCFF = 21 x (1 – 20%) + 0 – 2,1 – 0 = $14,7mm (ojo que se toma Tax = 20%!!!) (1 punto)
Luego, VPFCFF es una perpetuidad sin crecimiento y la tasa de descuento relevante es de 14% (retorno exigido por los accionistas de ésta empresa es 14%, y como no hay deuda, re = rua). Reemplazando, (2 puntos)
VPFCFF = FCFF / rua = 14,7 / 14% = $105mm. (1 punto)
Entonces ahora se recalcula el FCFF con el nuevo Tax de 25%:
FCFFnew = 21 x (1 – 25%) + 0 – 2,1 – 0 = $13,65mm (ojo que se toma Tax = 25%!!!) (1 punto)
Luego, VPFCFF = FCFF / rua = 13,65 / 14%
VPFCFFnew = $97,5mm (1 punto)
La pérdida de valor se calcula como la diferencia entre VPFCFF y VPFCFFnew,
Pérdida de Valor = 105 - 97,5 = $7,5mm (1 punto)
b) Para determinar cuánta deuda se necesita para recuperar la pérdida de valor echamos mano a los TxSh que generaría dicha deuda. Los FCFF no se ven afectados por la deuda y la tasa de descuento es la misma.
VPTxSh = D x rd x T / rtx, ya que la empresa no crece y asumimos que la deuda tampoco para mantener el leverage constante.
Como nos dicen que rd = rtx, el VPTxSh queda como:
VPTxSh = D x T, donde T = 25%!!! La nueva situación!!! (2 puntos)
Finalmente, tenemos que igualar el VPTxSh a la pérdida de valor para poder despejar el monto de la deuda a levantar.
7,5 = D x 25%, despejando D = 7,5 / 25%
Deuda = $30mm (3 puntos)
con un leverage final de D/A = 30 / 105 = 28,57%. Se debe recordar que se necesita la deuda suficiente para anular la pérdida de valor de la firma producto del alza de impuestos. Por tanto, el valor de la firma se mantendría en $105mm, la situación original.
c) Si rd es distinto a rtx, y rd = 8% y rtx = 10%, entonces se reemplazan los valores en la fórmula original:
VPTxSh = D x rd x T / rtx (2 puntos)
VPTxSh = D x 8% x 25% / 10%, despejando para D,
Deuda = 7,5 x 10% / 8% x 25%
Deuda = $37,5mm (3 puntos)
Pregunta N°4: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no transa en bolsa, no obstante, el Gte. de Finanzas cree que un comparable, aunque no perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, un retorno promedio de la deuda de 10,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil cree que Spotify alcanzaría flujos desapalancados de $15 millones anuales en promedio (y que nunca serían inferiores a $6 millones) los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 25%.
a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (5 puntos)
b) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil pretenda apalancar Spotify (emitir deuda para recomprar acciones) de manera de maximizar su valor. El nivel de apalancamiento o leverage se mantendría constante. El costo de la deuda de Spotify ascendería a 8,5%. ¿Cuánta es la deuda máxima que podría tomar Spotify? ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario tiene el mismo riesgo que la deuda de Spotify) (10 puntos)
RESP:
a) El valor de Spotify usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh.
Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua – g), esto por cuánto la empresa tiene perspectivas de crecimiento a perpetuidad.
Para poder calcular elvalor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa sin crecimiento:
, despejando rua:
 (1), o alternativamente (1) (1 punto, cualquier fórmula)
Finalmente, rk = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores en (2) para los comparables, tenemos que:
rk = 5% + 1,5 x 9% = rk = 18,5%, luego reemplazamos todo en (1): (1 punto)
rua = (18,5% x 60% + 10,5% x (1 – 25%) x 40%) / (60% + (1 – 25%) x 40%) 
rua = (11,1% + 3,15%) / 90% = 14,25% / 90% rua = 15,83% (1 punto)
Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua – g) = 15 / (15,83% - 6%) (el FCFF es el esperado para el próximo período, por lo tanto ya está en t1 y no es necesario hacerlo crecer!)
VP FCFF = $152,6 millones = V. Firma (2 puntos)
b) Para calcular el máximo de deuda necesitamos saber cuánto es el máximo monto de intereses que la empresa puede pagar. Sabemos que FCFF nunca será menor a $6 millones, por tanto, el máximo de interés a pagar será $6 millones. Dado el costo de la deuda de Spotify de 8,5%, el monto máximo de deuda sería:
Intereses = Deuda x rd Deuda max = Intereses / rd = 6 / 8,5%
Deuda máx. = $70,59 millones. (5 puntos)
Entonces el V. Firma ahora subiría producto de la deuda. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh, donde VPFCFF ya lo conocemos y asciende a $152,6 millones. Faltaría calcular VPTxSh. Sabemos que:
VPTxSh = D x T x rd /(rd –g), puesto que nos dicen que rtx = rd y que se mantiene constante el leverage de la empresa. Aquí es posible que se confundan con si hacer crecer o no la deuda. La lógica dice que, si el FCFF esperado está en t1, el stock de deuda a emitir también estaría en t1. Intuitivamente, aun no compran la empresa, y la operación la emisión de deuda la podrían realizar recién al siguiente período (t1). Entonces:
VPTxSh = rd x T x D / ( rd – g).
Reemplazando:
VPTxSh = 70,59 x 25% x 8,5% / (8,5% - 6%) = 1,5 / 2,5%
VPTxSh = $60 millones (2,5 puntos)
Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 152,6 + 60
V. Firma = $212,6 millones (2,5 puntos)

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