Ayudantía 8 Pauta

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Valoración de Empresas y Evaluación de Proyectos Primer Semestre 2021
OCTAVA AYUDANTÍA
Profesor André Bergoeing Ayudantes:
Diego Bravo Ignacia Cruz Jaime Cruz
Ignacia Monsalve
Pregunta 1 En un mundo en que no existen los impuestos y en que los mercados financieros son perfectos, la estructura de capital es irrelevante desde el punto de vista del accionista. Comente.
RESP: Modiglianni & Miller plantean en su proposición 1 que “El valor de mercado de la firma es independiente de su estructura de financiamiento”, o que “la estructura de financiamiento es irrelevante respecto al valor de la firma”. Esta proposición quiere decir que el valor de los activos de la firma (y por tanto el valor de la firma) estará dado justamente por los flujos que éstos generan y el riesgo asociado a dichos activos y no por la combinación de deuda / patrimonio que se utilice para financiar dichos activos. 
Así, si bien el valor de la torta no cambia según la estructura de capital (deuda versus patrimonio), el valor de cada parte de la torta sí cambia. Es decir, el valor del patrimonio sí cambia con el cambio de la estructura de capital, mientras que el valor de la firma queda constante. 
Para que ésta proposición sea válida se deben dar los ocho supuestos de M&M para la existencia de mercados perfectos, es decir: ausencia de impuestos; no costos directos e indirectos del Financial Distress (o sobre-endeudamiento); no hay costos directos de transacción; administración no cuenta con información privilegiada respecto al desempeño futuro de la firma; no hay problemas de agencia entre los accionistas y la administración; todos los agentes (empresas y personas) pueden prestar y endeudarse en las mismas condiciones; los mercados son perfectamente eficientes respecto a la información pública
Pregunta 2 “Simple” es una empresa dedicada a la venta de servicios de consultoría y está financiada completamente con patrimonio (no tiene deuda). El CEO (Gerente General) y accionista principal está buscando alternativas para aumentar el valor de la firma a través de la ingeniería financiera. Durante una reunión de trabajo le sugiere al CFO (Gerente de Finanzas) que emitan deuda para recomprar acciones. “Con ésta operación los accionistas debieran registrar un aumento en su riqueza, puesto que al aumentar el leverage o endeudamiento de la firma, ésta generaría mayores flujos de caja para los accionistas aumentando el valor de la acción”, argumenta el CEO. Suponiendo que “Simple” opera en un mundo dónde se cumplen todas las condiciones de Modiglianni & Miller, ¿qué le debiera decir el CFO? Explique en no más de cuatro frases. 
RESP: Modiglianni & Miller plantean en su proposición 1 que, bajo ciertos supuestos como mercados perfectos y ausencia de impuestos corporativos, “el valor de mercado de la firma es independiente de su estructura de financiamiento”, o que “la estructura de financiamiento es irrelevante respecto al valor de la firma”. Esta proposición quiere decir que el valor de los activos de la firma (y por tanto el valor de la firma) estará dado justamente por los flujos que éstos generan y el riesgo asociado a dichos activos y no por la combinación de deuda / patrimonio que se utilice para financiar dichos activos. 
En relación al valor de las acciones, si bien puede que los flujos de caja residuales para el accionista aumenten, también aumentará la tasa de descuento del patrimonio debido al mayor riesgo percibido por los accionistas producto del mayor endeudamiento. Con todo, el valor unitario de las acciones no cambiará
Pregunta N°3: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no transa en bolsa, no obstante el Gte. de Finanzas cree que un comparable, aunque no perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, un retorno promedio de la deuda de 10,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil cree que Spotify alcanzaría flujos desapalancados de $15 millones anuales en promedio (y que nunca serían inferiores a $6 millones) los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 25%.
a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (5 puntos)
b) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil pretenda apalancar Spotify (emitir deuda para recomprar acciones) de manera de maximizar su valor. El nivel de apalancamiento o leverage se mantendría constante. El costo de la deuda de Spotify ascendería a 8,5%. ¿Cuánta es la deuda máxima que podría tomar Spotify? ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario tiene el mismo riesgo que la deuda de Spotify) (10 puntos)
RESP:
a) El valor de Spotify usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh.
Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua – g), esto por cuánto la empresa tiene perspectivas de crecimiento a perpetuidad.
Para poder calcular el valor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa sin crecimiento:
, despejando rua:
 (1), o alternativamente (1) (1 punto, cualquier fórmula)
Finalmente, rk = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores en (2) para los comparables, tenemos que:
rk = 5% + 1,5 x 9% = rk = 18,5%, luego reemplazamos todo en (1): (1 punto)
rua = (18,5% x 60% + 10,5% x (1 – 25%) x 40%) / (60% + (1 – 25%) x 40%) 
rua = (11,1% + 3,15%) / 90% = 14,25% / 90% rua = 15,83% (1 punto)
Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua – g) = 15 / (15,83% - 6%) (el FCFF es el esperado para el próximo período, por lo tanto ya está en t1 y no es necesario hacerlo crecer!)
VP FCFF = $152,6 millones = V. Firma (2 puntos)
b) Para calcular el máximo de deuda necesitamos saber cuánto es el máximo monto de intereses que la empresa puede pagar. Sabemos que FCFF nunca será menor a $6 millones, por tanto, el máximo de interés a pagar será $6 millones. Dado el costo de la deuda de Spotify de 8,5%, el monto máximo de deuda sería:
Interes = Deuda x rd Deuda max = Interes / rd = 6 / 8,5%
Deuda máx. = $70,59 millones. (5 puntos)
Entonces el V. Firma ahora subiría producto de la deuda. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh, donde VPFCFF ya lo conocemos y asciende a $152,6 millones. Faltaría calcular VPTxSh. Sabemos que:
VPTxSh = D x T x rd /(rd –g), puesto que nos dicen que rtx = rd y que se mantiene constante el leverage de la empresa. Aquí es posible que se confundan con si hacer crecer o no la deuda. Dependerá más bien de lo que piense el alumno. La lógica dice que si el FCFF esperado está en t1, el stock de deuda a emitir también estaría en t1. Intuitivamente, aun no compran la empresa, y la operación la emisión de deuda la podrían realizar recién al siguiente período (t1). Con todo es posible que alguno la haga crecer con (1 + g) asumiendo que la deuda está en t0, con lo que la fórmula sería:
VPTxSh = rd x T x D x (1 + g) / ( rd – g). Lo correcto es lo anterior.
Reemplazando:
VPTxSh = 70,59 x 25% x 8,5% / (8,5% - 6%) = 1,5 / 2,5%
VPTxSh = $60 millones (2,5 puntos)
Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 152,6 + 60
V. Firma = $212,6 millones (2,5 puntos)
PROBLEMA 4: La sociedad de inversiones La Endeudada está evaluando una potencialmente atractiva inversión en La Isla de la Fantasía, idílico resort cinco estrellas ubicado en la polinesia. La Isla no transa en bolsa, sin embargo un buen comparable son los hoteles internacionales (como Marriott y Hilton, entre otros) los que crecen sus flujos a una tasa de 5%, tienen un Beta del patrimonio promedio de 1,7, un retorno promedio de la deuda de 12,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 60%. La tasa libre deriesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 8%. La Endeudada cree que la Isla alcanzaría flujos desapalancados de $20 millones de dólares anuales constantes a perpetuidad. La Isla de la Fantasía no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 35%.
a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (5 puntos)
b) El gerente de inversiones de La Endeudada sugiere apalancar a La Isla una vez adquirida (emitiendo deuda para recomprar acciones) de manera de equipararse a la media del sector hotelero. El leverage sugerido sería de 50%, el que se mantendría constante en el tiempo. El costo de la deuda de La Isla ascendería a 10,5%. ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario es levemente más riesgoso que la deuda, rtx = 11%) (10 puntos)
c) Calcule la WACC de La Isla de la Fantasía después de haber levantado la deuda. (10 puntos)
RESP:
a) El valor de La Isla de la Fantasía usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh.
Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua), esto por cuánto la empresa no tiene perspectivas de crecimiento. Para poder calcular el valor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa con crecimiento:
, despejando rua:
 (1), o alternativamente (1)
Finalmente, re = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores del enunciado en (2) para los comparables, tenemos que:
re= 5% + 1,7 x 8% = re = 18,6%
Luego reemplazamos todo en (1):
rua = (18,6% x 40% + 12,5% x 60%) / (40% + 60%)
rua = (7,44% + 7, 5%) / 100% = 14,94%
Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua) = 20 / (14,94%) (el FCFF es el esperado para el próximo período y como es perpetuo no es necesario hacerlo crecer!)
VP FCFF = $133,9 millones = V. Firma
b) Para calcular el valor de la firma necesitamos saber el valor del escudo tributario que origina la nueva deuda, y para ello requerimos saber el valor de la deuda. ¿Pero cómo calculamos el valor de la deuda? Sabemos que:
V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 133,9 + VPTxSh, donde el valor del escudo tributario lo calculamos de la siguiente forma:
VPTxSh = D x rd x T / rtx, dado que el leverage es constante y los flujos de caja no crecen, entonces el monto de la deuda debe permanecer constante. Además, el escudo tributario es levemente más riesgoso que la deuda.
También sabemos que:
V. Firma = Deuda + Patrimonio, y del enunciado sabemos que Deuda = Patrimonio (leverage 50%).
Luego, V. Firma = 2 x Deuda
Entonces podemos decir que:
2 x Deuda = VPFCFF + VPTxSh
2 x D = 133,9 + D x 10,5% x 35% / 11%, con lo que solo nos queda la Deuda como única variable a despejar. Resolviendo para la Deuda:
2D – D x 10,5% x 35% / 11% = 133,9
D (2 – 10,5% x 35% / 11%) = 133,9
D (2 – 0,334) = 133,9
D x 1,666 = 133,9
D = 133,9 / 1,666
Deuda = $ 80,37 millones
Entonces el valor del escudo tributario sería:
VPTxSh = 80,37 x 35% x 10,5% / (11%) = 2,95 / 11%
VPTxSh = $26,82 millones
Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 133,9 + 26,82
V. Firma = $160,7 millones
c) Primero se debe apalancar la rua calculada en a) para poder obtener el re. Posteriormente se puede calcular la WACC. Como los flujos de La Isla no crecen, la fórmula para apalancar la rua sería:
, reemplazando los valores:
re = 14,94% + 80,3 / 80,3 x (14,94% - 10,5%)(1 - 35%) = re = 17,82% (¡ojo con el valor del patrimonio! Patrimonio = Deuda = $80,3 m, dado que el leverage es 50%!
Luego calculamos la WACC, donde , reemplazando los valores obtenemos:
WACC = 17,82% x 80,35/160,7 + 10,5% x (1 – 35%) x 83,5/160,7
WACC = 12,32%