AYUDANTÍA 10 (1)

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Valoración de Empresas y Evaluación de Proyectos Primer Semestre 2021
DÉCIMA AYUDANTÍA
Profesor: André Bergoeing 
Ayudantes:
· Diego Bravo
· Ignacia Cruz
· Jaime Cruz
· Ignacia Monsalve
Pregunta N°1: Toda empresa que tenga un buen proyecto para desarrollar debiera inmediatamente realizar un aumento de capital para financiar dicho proyecto, puesto que dichos recursos no tienen costo para la empresa. 
RESP: FALSO.
En primer lugar, el capital no es gratis, tiene un costo de oportunidad reflejado en el re, que es el retorno mínimo exigido por los accionistas.
Segundo, realizar un aumento de capital tiene un costo monetario directo para la empresa y para los accionistas. Por un lado hay costos de transacción que asumen los accionistas actuales. Además, los inversionistas lo toman como una señal de que la empresa está sobre-valorada y podrían castigar (reducir) el precio de la acción.
Finalmente, de acuerdo al Pecking Order Theory las empresas tienen un orden de preferencia respecto al origen de los fondos para financiar sus proyectos.
Primero debieran escogerán usar recursos propios (utilidades retenidas) pues no tienen costo y no se da ninguna señal anticipada a la competencia o al mercado. En segundo lugar utilizarán deuda (privada bancaria o un private placement, o deuda pública). Si bien tiene un costo financiero y de emisión, no se dan señales a la competencia y si se dieran sería una señal débil. En último lugar, la empresa realizará un aumento de capital puesto que tiene un costo de emisión que asumen los actuales accionistas y la señal que se da a los mercados es bastante fuerte: la empresa está sobre-endeudada, no tiene acceso a financiamiento de otro tipo, y requiere de recursos ya sea para refinanciar pasivos o para emprender un nuevo proyecto.
Pregunta N°2: La Tiendita, distribuidora de chocolates y dulces, genera un EBIT que se espera promedie $100 millones anuales de manera indefinida y que nunca será inferior a $10 millones. La tasa de impuestos corporativa es de 35%. No se espera que el capital de trabajo de la firma aumente en el tiempo, y dado su negocio tampoco tiene depreciación ni capex. La Tiendita no tiene deuda y sus 10 millones de acciones en circulación transan actualmente a un precio de $40 c/u. El accionista principal de La Tiendita decide emitir $100 millones en deuda a una tasa de interés anual del 10% (por simplicidad suponga que rtx = rd). Los recursos obtenidos serán utilizados para recomprar acciones. La deuda será renovada (a la misma tasa) por siempre. Asuma que no hay costos de transacción. Después de la emisión de deuda/recompra de acciones, ¿cuál sería el valor del Patrimonio de La Tiendita, el número de acciones en circulación y el precio por acción? 
RESP:
a) Para determinar el # de acciones en circulación y su precio es necesario determinar el valor del patrimonio post transacción. Primero determinamos el valor de la firma antes de la transacción:
V. Firma old = V. Patrimonio old (no hay deuda)
V. Patrimonio old = # acc. x P° = 10.000.000 x $40 = $400 millones.
Al emitir deuda cambia el valor de la firma, la que ahora sería:
V. Firma new = V. Firma old + VPTxSh = VPFCFF s/deuda + VPTxSh = $400 mm + VPTxSh, donde:
VPTxSh = D x Tax x rd / rtx. Pero como nos dicen que rtx = rd, entonces
VPTxSh = D x Tax = $100 mm x 35% = $35 mm.
Entonces V. Firma new = $400 mm + $35 mm = $435 mm.
Finalmente, V. Patrimonio new será equivalente al valor de la firma post emisión de deuda menos el monto emitido deuda, que equivale al monto utilizado a recomprar acciones. De lo contrario habría que sumar al valor de la firma los $100 mm de la deuda que quedarían como caja. Entonces:
V. Patrimonio new = V. Firma new – V. Deuda = $435 mm - $100 mm = $335 mm.
Para determinar cuántas acciones se recompran y a qué precio necesitamos armar un sistema de ecuaciones. Sea N el número de acciones a recomprar y P el precio de compra.
P x N = $100 mm (1)
P x (10.000.000 – N) = $335 mm (2) 	(ojo que se debe restar!)
Reemplazando (1) en (2) queda:
P x 10.000.000 – P x N = $335 mm
P x 10.000.000 – $100 mm = $335 mm / + $100 mm
P x 10.000.000 = $435 mm
P = $435 mm / 10.000.000
P = $43,5
P x N = $100mm = $43,5 x N = $100 mm
N = $100 mm / $43,5
N = 2.298.850 acciones
 
Pregunta N°3: 
El CEO de Empresas Duque, afamada productora de chocolates del país, está pensando en realizar un aumento de capital para recomprar parte de su deuda y reforzar la posición financiera de la empresa. El CEO piensa que un IPO (apertura a la bolsa) sería la mejor forma de recaudar recursos frescos rápidamente La empresa está actualmente financiada con $60 millones de deuda y 20 millones de acciones que transan en bolsa a $2 por acción. El retorno de la deuda de Empresas Duque es de 6,25% libre de riesgo. Los flujos de caja libre de la firma esperados para éste año ascienden a $15 millones anuales los que se mantendrían constantes a perpetuidad. La tasa de impuestos corporativa es de 25%.
A.) ¿Cuál es el retorno esperado de los activos desapalancados de la empresa? ¿Cuánto es el retorno exigido al patrimonio? (5 puntos)
b.) Si Empresas Duque realiza un aumento de capital por $20 millones (sin costos de emisión) y utiliza los fondos para recomprar parte de su deuda, ¿cuántas acciones debe emitir y a qué precio? (5 puntos)
c.)	Si la comisión del “Underwriter” es un 5% del monto total emitido, ¿cuántas acciones deben ser emitidas ahora para recaudar $20 millones (neto de costos de emisión), y a qué precio transarán las acciones? (5 puntos)
 
RESP:
a) Primero debemos determinar cuánto vale la empresa para poder obtener el valor de los activos desapalancados y luego el rua. Sabemos que:
V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = Deuda + Patrimonio. Conocemos el valor de la Deuda y del Patrimonio, por lo que podemos obtener el V. Firma.
V. Firma = # acc. x P° acc. + Deuda = 20mm x $2 + $60mm = $40mm + $60mm
V. Firma = $100mm.
Luego podemos decir que: VPFCFF + VPTxSh = $100mm. Entonces podemos calcular el VPTxSh con los datos y despejar el VPFCFF por diferencia.
VPTxSh = D x T x rd / rtx, pero como la deuda es libre de riesgo, podemos asumir que rd = rtx,
Luego, VPTxSh = D x T = 60 x 25% = $15mm.
Finalmente, por diferencia calculamos el VPFCFF:
VPFCFF = V. Firma – VPTxSh = $100mm - $15mm = VPFCFF = $85mm.
Entonces, sabemos que VPFCFF = FCFF / rua, puesto que los FCFF de la empresa no crecen, podemos despejar la rua:
rua = FCFF / VPFCFF = $15 / $85 = rua = 17,65%
Para calcular re es necesario apalancar la rua.
Re = rua + (1 – T) x D/E x (rua – rd)
Re = 17,65% + (1 – 25%) x 60 / 40 x (17,65% - 6,25%)
Re = 30,475%
b) Para responder esta pregunta es necesario partir determinando cuál es el valor del patrimonio al final de la transacción. Así, el aumento de capital por $20 mm se usará para pagar deuda. El Patrimonio original asciende a $40 millones (20mm de acc. x $2 cada acción). Luego del aumento de capital el Patrimonio ascendería a $60mm ($40mm + $20mm) menos la pérdida de valor por la caída del VPTxSh producto de la reduccón de la deuda.
La pérdida de valor en el escudo tributario equivale a: D x T = $20mm x 25% = $5mm
donde D corresponde a la disminución de deuda.
Luego el Patrimonio final valdría:
Pat. New= Pat. Old + Emisión Acciones – Pp. Valor Escudo Tributario = $40 + $20 - $5 = $55mm
Finalmente se debe resolver el siguiente sistema de ecuaciones que asegura un equilibrio y que no hay inversionistas perdiendo o ganando por sobre otros accionistas:
P * N = $20mm 	(1) 
P * (20mm + N) = $55mm 	(2) 
Dónde N = n° de acciones a emitir y P = precio de emisión
Reemplazando (1) en (2) tenemos que,
P x 20mm + P x N = 55mm
P x 20mm + 20mm = 55mm
P x 20mm = 35mm
P = 35mm / 20mm = P° emisión = $1,75 por acción
Luego, P x N = 20mm → N = 20 / P = 20 / 1, 75 = N° acciones = 11.428.571 acciones
c) Si hay comisión para el Underwriter, entonces el monto a emitir debe ser mayor para considerar el pago de lacomisión. Como se busca recaudar $20mm líquidos (netos de la comisión), se deben levantar recursos de tal manera que:
Y x (1 – 5%) = $20mm, donde Y es el monto bruto a emitir.
Entonces, despejando, Y = 20 / 95% = Y = $21,05mm
El valor final del patrimonio no cambia respecto a la pregunta b y sigue siendo $55mm. Entonces se debe resolver el siguiente sistema de ecuaciones:
P x N = $21,05mm 	(1)
P * (20mm + N) = $55mm 	(2)
Dónde N = n° de acciones a emitir y P = precio de emisión
Reemplazando (1) en (2) tenemos que,
P x 20mm + P x N = 55mm
P x 20mm + 21,05mm = 55mm
P x 20mm = 33,95mm
P = 33,95mm / 20mm = P° emisión = $1,6975 por acción
Luego, P x N = 21,05mm → N = 21,05 / P = 21,05 / 1,6975 = N° acciones = 12.400.589 acciones