Introduccin a la Administracin Financiera

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Ignacio Rodríguez Ll. 
 
(1) Este apunte está basado en notas de clases desarrolladas por los profesores Julio Gálvez B. e Ignacio Rodríguez Ll. 
FUNDAMENTOS DE LA 
ADMINISTRACION FINANCIERA(1) 
 
Introducción 
 
 
Tema de estudio de este curso 
 
 
 
Decisiones financieras de una empresa 
 
 
 
¿Cuál de las decisiones financieras de una empresa tiene 
generalmente un mayor impacto en la generación de riqueza? 
 
 
 
Caracterización de la labor que desempeña el administrador 
financiero 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
2
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
3
Objetivos del Administrador Financiero 
 
Potenciales objetivos de una inversión: 
- maximizar el valor de la empresa 
- maximizar utilidades 
- maximizar el patrimonio de los accionistas 
- maximizar rentabilidad de los activos 
- maximizar participación de mercado 
- maximizar rentabilidad de la inversión 
- etc. 
 
Necesidad de precisar términos usados en la formulación de 
objetivos 
 
 
Objetivos del administrador financiero 
 
 
¿Cómo medir riqueza? 
 
 
Maximización de utilidades v/s maximización de riqueza 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
4
Potenciales problemas de las utilidades contables 
• Devengado versus efectivo 
 
 
 
 
 
• Historia versus futuro 
 
 
 
 
• Utilidades son modificables por prácticas contables 
 
 
 
 
• Ganancia contable no necesariamente considera riesgo, "timing" y duración 
 
 
 
¿Es adecuado, en el caso de una S.A., el objetivo de maximizar el 
precio de mercado que hoy tiene la acción? 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
5
Alcances del "principio" de maximización de la riqueza de los 
actuales accionistas: 
- necesidad de establecer supuestos simples que permitan construir teorías de 
gran poder predictivo 
- guía de cómo se debieran tomar las decisiones financieras 
- mecanismo para la asignación eficiente de los recursos en la sociedad 
- posibilidad de separar propiedad de administración 
- objetivos de los administradores son más complejos 
 
La función objetivo tradicional del administrador financiero 
Acreedores
Accionistas
Mercados Financieros
Sociedad
Adm. Financiero:
- Escoge proyectos
- Financia proyectos
- Paga dividendos
Maximizar riqueza
de los accionistas
- Contratación / despido
de gerentes claves
- Directorios
- Junta de accionistas
Revelar información
honesta y oportunamente
Mercados son eficientes e
incorporan información en precios
Prestar plata
Proteger
intereses de 
acreedores
No hay costos
 sociales
Se pueden detectar
costos sociales por
decisiones de la firma
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
6
¿Qué cosas pueden fallar en este esquema? 
 
Acreedores
Accionistas
Mercados Financieros
Sociedad
Adm. Financiero:
- Escoge proyectos
- Financia proyectos
- Paga dividendos
Administradores anteponen sus
intereses a los de los accionistas
Escaso control sobre
los administradores
Demora en entrega de malas
noticias o entrega de información
confusa o fraudulenta
Mercados cometen errores
y pueden sobrerreaccionar
Prestar plata
Acreedores pueden
ser perjudicados
Hay costos sociales
 significativos
 Algunos costos no son
 imputables a la firma
 
Ejemplos 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
7
Dilemas del AF: liquidez versus rentabilidad 
¿Cuál es la variable financiera más importante para la 
sobrevivencia de una empresa? 
 
La administración financiera es básicamente la administración de 
flujos de caja 
Obtención de fondos
 (Financiamiento)
FUENTES
 Fondos de
 la empresa
Pago oportuno de
 obligaciones
Distribución de fondos en
oportunidades rentables
USOS
LA LABOR DEL ADMINISTRADOR FINANCIERO
 
Concepto de liquidez 
 
 
 
Razones para mantener liquidez: 
 - precaución 
 - transacción 
 - especulación 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
8
"Trade - off" entre liquidez y rentabilidad 
 
 
¿Cuál es el "equilibrio" entre liquidez y rentabilidad? 
 
Dilemas del AF: riesgo versus retorno 
¿Qué hemos aprendido en finanzas sobre la relación que existe 
entre las variables riesgo y retorno? 
- relación de trade-off 
 
 
- sólo algunos riesgos son relevantes (riesgos que se pueden evitar, incurriendo 
en costos mínimos, no son tomados en cuenta por los agentes) 
 
 
- bajo supuestos restrictivos se han formalizado algunos modelos (CAPM y APT 
principalmente) 
 
¿Cómo se han operacionalizado en la práctica los conceptos de 
rentabilidad (retorno) y riesgo? 
- rentabilidad ==> flujo de beneficios obtenidos por peso invertido en un 
período determinado de tiempo 
 Ej.: rentabilidad anual sobre el patrimonio = 
invertido patrimonio
neta utilidad
 
 
- riesgo = => variabilidad del flujo de beneficios por peso invertido durante un 
período de tiempo determinado = => variabilidad del retorno de la inversión 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
9
Concepto de rentabilidad de una empresa (PGU) 
PGU = 
invertidos lesoperaciona Activos
loperaciona Resultado
 
 
Resultado operacional 
 Ventas 
(-) Costo de Ventas 
(=) Margen Bruto 
(-) Gastos de Adm. y Vtas. 
(=) Resultado Operacional 
(+) Ingresos no Operacionales 
(-) Gastos no Operacionales 
(=) Resultado antes de Imptos. 
(-) Impuestos 
(=) Resultado Neto 
 
Activos operacionales 
 
Aproximación a partir de FECU 
 Activos Operacionales = Total Activos - Otros Activos 
 = Activo Circulante + Activo Fijo 
 
 Principales activos circulantes: 
 Caja, Depósitos a plazo / Valores negociables, Existencias, Cuentas por Cobrar, 
GPPA, etc. 
 
 Principales activos fijos: 
 Edificios, maquinaria y equipos, terrenos, muebles, vehículos, etc. 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
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¿Cuál es la relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el 
resultado que obtienen sus dueños (re)? 
 
 
Ejemplo: Una empresa tiene al término del presente año, activos totales (todos 
operacionales) cuyo valor económico es de $15.000. La empresa no tiene deuda, 
todos sus costos operacionales son fijos, y para el próximo año proyecta el siguiente 
estado de resultados: 
 
 
Ventas $12.000 
Costos Operacionales (8.000 ) 
Utilidad Operacional 4.000 
Gastos Financieros 0 
Ut. antes de Imptos. 4.000 
Impuestos (20%) (800 ) 
Utilidad Neta $3.200 
 
Nota importante: Para simplificar el análisis, se supondrá que todas las partidas del 
estado de resultados corresponden a flujos de caja 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
11CUADRO Nº 1 
Rentabilidad patrimonial esperada 
ante distintos niveles de endeudamiento 
Total de activos iniciales (todos operacionales) = $15.000 
Ventas proyectadas = $12.000; 
Tasa de interés de la deuda = 10% anual 
 
 
 D = 0 D = 25% D = 50% D = 75% 
 E = 100% E = 75% E = 50% E = 25% 
Ventas $12.000 $12.000 $12.000 $12.000 
Costos Operacionales (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) 
Utilidad Operacional 4.000 4.000 4.000 4.000 
Gastos Financieros 0 (375) (750) (1.125) 
Ut. antes de Imptos. 4.000 3.625 3.250 2.875 
Impuestos (20%) (800) (725) (650) (575) 
Utilidad Neta 3.200 2.900 2.600 2.300 
Razón D/E 0 0,33 1,0 3,0 
PGU 26,67% 26,67% 26,67% 26,67% 
Rentab. patrimonial 21,33% 25,78% 34,67% 61,33% 
 
¿Cuáles son los beneficios que tiene para el accionista el uso de 
deuda por parte de la empresa? 
 
• costo 
 
 
 
• beneficio tributario 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
12
Ejemplo 
 
 
Alternativa A B 
Monto deuda 1.000 0 
Tasa de interés anual 10% --- 
Tasa de impuesto corporativo (Tc) 40% 40% 
Resultado operacional $ 500 $ 500 
 
Estado de resultados: 
Resultado operacional $ 500 $ 500 
Intereses (100) 0 
Resultado antes de impuestos 400 500 
Impuestos (160) (200) 
Utilidad neta 240 300 
 
¿Ahorro tributario? 
 
¿Tasa de interés efectiva de la deuda? 
 
 
 
 
¿Cuáles son los costos que tiene para el accionista el uso de 
deuda por parte de la empresa? 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
13CUADRO Nº 2 
 
Efectos del endeudamiento en la rentabilidad 
del accionista ante cambios en las ventas 
 
 
Caso A 
Total de activos iniciales (todos operacionales)= $15.000 
Relación D/E = 3 (Deuda = $11.250 al 10% anual; Patrimonio = $3.750) 
 
Ventas$8.000 $9.125 $10.000 $12.000 14.000 
Costos Operacionales (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) 
Utilidad Operacional 0 1.125 2.000 4.000 6.000 
Gastos Financieros (1.125) (1.125) (1.125) (1.125) (1.125) 
Ut. antes de Imptos. (1.125) 0 875 2.875 4.875 
Impuestos (20%) 0 0 (175) (575) (975) 
Utilidad Neta (1.125) 0 700 2.300 3.900 
Razón D/E 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 
PGU 0% 7,5% 13,33% 26,67% 40,0% 
Rentab. patrimonial (30,0)% 0% 18,67% 61,33% 104% 
∆% rentab. patrimonial 
c/r al caso base (148,92%) (100%) (69,56%) 0 69,57% 
 
 
 
Caso B 
Total de activos iniciales (todos operacionales)= $15.000 
Relación D/E = 0 (Deuda = $0; Patrimonio = $15.000) 
 
Ventas $8.000 $9.125 $10.000 $12.000 14.000 
Utilidad Neta $0 $900 $1.600 $3.200 $4.800 
PGU 0% 7,5% 13,33% 26,67% 40,0% 
Rentab. Patrimonial 0% 6,0% 10,67% 21,33% 32,0% 
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
14
Conclusiones: 
- El endeudamiento tiene un poder amplificador de los resultados de la empresa 
 
 
 
- El PGU es más estable que re 
 
 
 
- Tolerancia al endeudamiento 
 
 
 
Formalización de la relación entre re y PGU (1): 
 re = [PGU + (PGU - i) x 
D
E] 
x (1 - Tc) 
 
Prueba de los resultados. 
Ejemplo: Cuadro # 2, Caso A, Ventas = $ 12.000 
 re = [26,67% + (26,67% - 10%) x 3] x (1 - 0,2) = 61,33% 
Algunas consideraciones respecto de esta ecuación: 
 
(1) La forma en que se llega a ese resultado aparece en el anexo que se adjunta al final de las copias de 
transparencias. 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
15- re es función de aspectos operacionales, financieros y tributarios 
 
 
- Cumplimiento ex-ante y ex-post 
 
 
- Efectos de cambios en variables individuales 
 
 
 
 
 
 
- Tiene un sinnúmero de consecuencias (y contrapartidas) en la vida real 
 
 
- No resuelve el dilema riesgo v/s retorno 
 
 
 
¿Cuál es la solución al dilema rentabilidad versus riesgo? 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
16
Introducción al riesgo 
Fuentes de riesgo en la rentabilidad patrimonial 
 
 
Desarrollo de fórmula 
re = [PGU + (PGU - i) x E
D
] x (1 - Tc) = => re = (1 - Tc) x [PGU x )E
D
1( + - i x 
E
D
] 
Suponiendo estructura tributaria dada y relación D/E constante, y recordando que: 
Var (A ± B) = σ2(A ± B) = σ2A + σ
2
B
± Cov(A,B) ± Cov(B,A) 
 = σ2A + σ
2
B
± 2Cov(A,B) 
 = σ2A + σ
2
B
± 2 . r . σA . σB 
σ2er = (1 - Tc)
2
 x [
2
)(
E
D
1+ . σ2PGU + 
2
)(
E
D .σ2i - 2 . )( E
D
1+ . 
E
D . σPGU. σi. rPGU,i] 
 
 
Caso especial: σi = 0 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
17
Ejemplo: 
Cuadros 1 y 2 anteriores suponiendo que sólo las ventas son estocásticas y que se 
comportan en base a una distribución normal con media de $ 12.000 y desviación 
estándar igual a 3.000. Calcular la probabilidad de que los dueños de la empresa 
obtengan rentabilidad patrimonial negativa cuando la empresa tiene una relación 
deuda/patrimonio igual a cero e igual a 1. 
 
Respuesta 
Ut. Neta = (Ventas - Costos Operac. - Intereses) x (1 - Tc) 
σ2 NETA UT. = (1 - Tc)
2
 x σ2(Ventas - Costos Operac. - Intereses) 
= => σ NETA UT. = (1 - Tc) x σVENTAS = => σ NETA UT. = 
Si D/E = 0 = =>P(Ut. Neta ≤ 0) = P(
2.400
3.200Neta Ut. − ≤ 
400.2
3.2000 − ) = P(z ≤ -1,33) = 
 
Si D/E = 1 = =>P(Ut. Neta ≤ 0) = P(
2.400
2.600Neta Ut. − ≤ 
400.2
2.6000 − ) = P(z ≤ -1,08) = 
 
0 2.600
Prob.
3.200 Ut. Neta
D/E = 1
D/E = 0
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
18
Costo de capital promedio ponderado 
Promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de 
financiamiento de la empresa: 
 
A
D
E
ko
kd (1 - T c )x
ke
 
 
kd: retorno exigido por los dueños de la deuda 
ke: retorno exigido por los dueños del patrimonio 
D: valor económico (o de mercado) de la deuda 
E: valor económico (o de mercado) del patrimonio 
Tc: tasa de impuestos corporativos 
 
 
CCPP = ko = kd . (1 - Tc) . (
ED
D
+
) + ke . (
ED
E
+
) 
 
 
Relación entre valor económico de los activos de una empresa 
(V) y el CCPP (ko): 
 
V = 
)k 1(
FCA
o
1
+
+ 
)k (1
FCA
o 2
2
+
 +. . . . . .+ 
)k (1
FCA
o n
n
+
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
19
¿Qué relación existe entre ko y la estructura de capital (D/E) de 
la empresa? 
 
 
Rendimiento exigido por los dueños de la deuda (acreedores): 
DEUDA / PATRIMONIO
(%)
kd
 
 
 
Rendimiento exigido por los dueños del patrimonio (accionistas): 
DEUDA / PATRIMONIO
(%)
ke
 
 
¿Costo de capital promedio ponderado (ko)? 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
20Caso 1: Mercado de capitales perfecto (MCP): 
= => Información no tiene costo y está rápidamente disponible para el 
inversionista 
= => No hay costos de transacción 
= => No hay impuestos 
= => CCPP = ko = kd . ( A
D ) + ke . ( A
E ) 
Gráfico: 
 
DEUDA / PATRIMONIO
%
kd
ke
DEUDA / PATRIMONIO
%
kd
ke
 
 
CCPP para distintos tipos de empresa (industria) en MCP: 
DEUDA / PATRIMONIO
 (%)
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
21Caso 2: Mercado de capitales imperfecto: 
a) Existencia de impuestos corporativos (Tc > 0) 
CCPP = ko = kd . (1 - Tc) . ( A
D ) + ke . ( A
E ) 
 
DEUDA / PATRIMONIO
%
kd (1 – Tc)
ke
DEUDA / PATRIMONIO
%
kd (1 – Tc)
ke
 
b) Otras imperfecciones además de los impuestos corporativos: 
- Impuestos personales 
- Costos de insolvencia financiera 
- Costos de transacción 
- Asimetría de información 
- Otros 
DEUDA / PATRIMONIO
 (%)
 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
22
Resumen 
 
D/E
 Retorno (%)
 kd(1- Tc)
ke
(D/E)*
ko
D/E
Valor de
mercado de
la firma
(D/E)* 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
23
ANEXO 
 Deducción de la relación: re = [PGU + (PGU - i) x 
D
E] 
x (1 - Tc) 
Supongamos una empresa que sólo tiene activos operacionales y que una parte de 
ellos está financiada con deuda pactada a una tasa de interés anual "i". Inicialmente 
la empresa tiene una relación deuda/patrimonio igual a D/E y para el próximo 
período se espera obtener una rentabilidad sobre los activos igual a PGU. La 
empresa está sujeta a una tasa de impuestos corporativos igual a Tc. 
A partir de lo anterior, en esta empresa se cumplen las siguientes condiciones: 
Utilidad Neta = Ut. Operacional - Intereses - Impuestos (1) 
Intereses = i x D (2) 
Impuestos = (Ut. Operacional - Intereses) x Tc (3) 
Activos Invertidos (A) = Deuda (D) + Patrimonio Invertido (E) (4) 
Por definición se sabe que: 
PGU = 
Ut. Operacional
Activos Operacionales Invertidos 
==> Ut. Operacional = PGU x Activos Operacionales Invertidos 
 = PGU x (D + E) 
Por otra parte, se sabe que la rentabilidad patrimonial (re) se define como: 
re = 
Utilidad Neta
Patrimonio Invertido lo que según (1) es igual a: 
re = 
Ut. Operacional - Intereses - Impuestos
Patrimonio Invertido (5) 
Reemplazando las ecuaciones (1), (2), (3) y (4) en (5) se obtiene: 
re = 
PGU x (D + E) - i x D - [PGU x (D + E) - i x D] x Tc
E (6) 
dividiendo numerador y denominador por el término E y factorizando (6) por el 
término (1 - Tc) se obtiene: 
Ignacio Rodríguez Ll. 
 
24
 re = [PGU x (
D
E + 1) - i x 
D
E] x (1 -Tc) (7) 
 
Reagrupando términos, es fácil obtener a partir de (7) la conocida relación: 
re = [PGU + (PGU - i) x 
D
E] 
x (1 - Tc)