BDM Cap 7

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RESUMEN CAPÍTULO 7: FUNDAMENTOS DE LA PRESUPUESTACIÓN DE CAPITAL 
 
Una de las responsabilidades más importantes de los directivos financieros corporativos consiste en determinar cuáles 
proyectos o inversiones debe emprender la empresa. 
 
Presupuestación de capital: Proceso de analizar las oportunidades de inversión y decidir cuáles aceptar. Se requiere calcular 
el VPN de los proyectos y aceptar aquéllos que tengan un resultado positivo. Pasos: 
1. Estimar los flujos de efectivo esperados del proyecto por medio de pronosticar sus ingresos y egresos. 
2. Se calcula el VPN del proyecto (contribución al valor para los accionistas) con dichos flujos de efectivo. 
3. Se calcula la sensibilidad del VPN a la incertidumbre 
 
I. PRONÓSTICO DE LAS UTILIDADES: 
 
Presupuesto de capital: Decidir cuáles proyectos aceptar de una lista de proyectos alternativos que la compañía planea 
emprender durante el año que viene. Pasos: 
1. Elaboración de pronósticos sobre las futuras consecuencias que tendrá el proyecto para la empresa (ingresos o 
egresos). 
2. Determinar el efecto de la decisión sobre los flujos de efectivo de la compañía. 
 
Estimaciones de ingresos y costos: Ejemplo de HomeNet. El pronóstico de ventas del hardware es de 100,000 unidades por 
año a $260 por unidad y tiene un costo de $110 durante 4 años. Se debe crear un software que requiere 50 ingenieros con 
un sueldo de $200,000 cada uno y 5 millones en diseño e ingeniería (15 millones en total). Además, se hace una inversión 
de 7,5 millones para nuevo equipamiento y se gastaron 2,8 millones por concepto de marketing. 
 
a. Pronóstico de las utilidades incrementales: Dados estimadores de ingresos y costos, es posible pronosticar las 
utilidades incrementales de HomeNet. 
 
Gastos de capital y depreciación: La inversión de 7,5 millones para equipamiento no se calcula como gasto cuando se 
calculan “utilidades”, en vez de ello, la firma deduca una parte de su costo cada año como depreciación. Este tratamiendo 
de los gastos de capital es una de las razones claves del por qué las utilidades no son una representación exacta de los flujos 
de efectivo. 
 
Gastos por intereses: Por lo general, en la evaluación de la decisión para presupuestar capital no se incluyen gastos por 
intereses ya que se evalúa separado de la decisión financiera, por eso utilizamos la utilidad neta no apalancada. 
 
Impuestos: Se utiliza la tasa de impuestos corporativa marginal, que es la tasa que se pagará sobre un dólar incremental de 
utilidad antes de impuesto. 
 
Utilidad Neta No Apalancada: Utilidades incrementales menos los costos y la depreciación, evaluados sobre una base 
después de impuestos. 
 
b. Efectos indirectos sobre las utilidades incrementales: El proyecto puede tener efectos indirectos que afectarán 
las utilidades de la compañía y por ello deben incluirse en el análisis. 
 
Costos de oportunidad: Es el valor de usar un recurso en su mejor uso alternativo. 
 
Externalidades de un proyecto: Efectos indirectos que aumentan o disminuyen las utilidades de otras actividades de 
negocios de la empresa, las cuales deben ser consideradas en el cálculo de las utilidades incrementales. Por ejemplo: Los 
compradores del nuevo cereal de Kellogs migran de otro cereal de la marca (canibalización). 
 
Un error común consiste en concluir que, si un activo se encuentra ocioso, su costo de oportunidad es igual a cero ya que 
no existe un uso alternativo para el activo, sin embargo se puede elegir venderlo o rentarlo. Este valor de venta o renta 
debe incluirse como parte de los flujos de efectivo incrementales. 
 
En el ejemplo de HomeNet se propone que un 25% de las ventas provienen de clientes que habrían comprado otro producto 
existente y el costo de oportunidad de rentar el laboratorio en 0,2 millones. Incluyendo esto, el pronóstico de las utilidades 
incrementales es de HomeNet son: 
 
*supone que el costo del otro producto que es canabilizado es menor al nuevo producto (c=60). 
La utilidad incremental de HomeNet se reduce una vez tomada en cuenta la externalidad y el costo de oportunidad. 
 
c. Los costos hundidos y las utilidades incrementales: Un costo hundido es cualquier costo no recuperable que la 
empresa está obligada a cumplir. Son los costos que ya han sido pagados o serán pagados sin importar la decisión 
de proceder o no con el proyecto y por lo tanto, no deben ser considerados en el análisis de flujo efectivo 
incremental. Esto significa que en el ejemplo, los 2,8 millones ya gastados por concepto de marketing no deben 
ser considerados. 
 
Gastos indirectos fijos: Gastos que no son atribuibles en forma directa a una sola actividad de negocios, sino que afectan a 
muchas áreas de la corporación. Los costos indirectos que son fijos se incurrirán en cualquier caso, por lo que no son 
increamentales al proyecto y no deben incluirse en el análisis. Sólo se incluyen los gastos indirectos adicionales que surgen 
debido a la decisión de emprender el proyecto. 
 
Gastos pasados de investiagación y desarrollo: Cuando una empresa ya dedicó recursos significativos al desarrollo de un 
nuevo proyecto, existe la tendencia a continuar la inversión de éste, aún así las condiciones del mercado hayan cambiando 
y sea improbable que el nuevo proyecto sea viable. Sin embargo, cualquier dinero que se haya gastado ya es costo hundido 
y es irrelevante para la decisión de seguir adelante con el proyecto. 
 
La falacia del costo hundido (efecto concorde) es un término que se usa para describir la tendencia que tiene la gente para 
dejarse influir por los costos hundidos y por “poner dinero bueno al malo”. Es decir, las personas a veces continúan 
invirtiendo en un proyecto que tiene VPN negativo, debido a que ya han dedicado una cantidad grande al proyecto y sienten 
que si no lo siguen haciendo, la inversión anterior se habría desperdiciado. 
 
d. Complejidades del mundo real: Es probable que las estimaciones de ingresos y costos sean díficiles de obtener. 
Por ejemplo, no siempre las ventas son constantes, es más común vender harto al principio, luego se estabilizan 
y finalmente decrecen. Además los precios y costos no son constantes, ya que suelen incrementarse con la 
inflación o que disminuyan por nuevas tecnologías. 
 
 
II. DETERMINACIÓN DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO LIBRE Y EL VPN: 
 
Las utilidades son una medida de contabilidad para el desempeño de la empresa. No representan ganancias reales: la 
compañía no puede usarlas para comprar bienes, pagar a sus empleados, financiar nuevas inversiones o pagar dividendos 
a los accionistas. Para hacer esto la empresa necesita efectivo. Por ello, para evaluar la decisión de presupuestar capital se 
deben determinar las consecuencias que tendrán en el efectivo disponible para la empresa. El efecto incremental de un 
proyecto sobre el efectivo disponible de una compañía son los flujos de efectivo libre. 
 
a. Cálculo de los flujos de efectivo libre a partir de las utilidades: 
 
Gastos de capital y depreciación: La depreciación no es un gasto en efectivo que pague la empresa. Es un método que se 
utiliza para fines contables y fiscales y, por lo tanto, no debe ser incluido en el pronóstico, sino que se incluye el costo en 
efectivo real que tuvo el activo en el momento de su compra. El cálculo de los flujos efectivo libre para HomeNet deben 
incluir los siguientes ajustes: Sumarle la depreciación y restarle los gastos de capital (reglón 10 y 11). 
 
Capital Neto de trabajo (CNT): Es la diferencia entre los activos y los pasivos circulantes. Los principales componentes del 
CNT son el efectivo, inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar. 
 
𝐶𝑁𝑇 = 𝐴𝐶 − 𝑃𝐶 = 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 + 𝐶𝑥𝐶 − 𝐶𝑥𝑃 
 
La mayor parte de proyectos requieren que la empresa invierta en capital neto de trabajo. La compañía necesita mantener 
un mínimo de balance en efectivo para efectuar gastosimprevistos e inventarios de materias primas y productos terminados 
para enfrentar la incertidumbre de la producción y las fluctuaciones de la demanda. Además, las ventas forman parte en 
forma inmediata de los ingresos, pero la empresa no recibe ningún efectivo hasta que los clientes pagan por ello se incluye 
en sus cuentas por cobrar la cantidad que sus clientes le adeudan y miden el crédito total que la empresa ha extendido a 
sus consumidores. Del mismo modo, las cuentas por pagar son una medida del crédito que la compañía ha recibido de sus 
proveedores. La diferencia entre las cuentas por cobrar y aquellas por pagar es la cantidad neta del capital de la empresa 
que se consume como resultado de estas transacciones de crédito, que se conocen como crédito comercial. 
 
En el ejemplo de HomeNet se considera que no hay efectivo incremental en inventario, pero en cuentas por cobrar se 
espera que tengan un importe del 15% de las ventas anuales y las cuentas por pagar sean el 15% del costo anual de los 
bienes vendidos. 
 
Ahora que se ajustó la utilidad neta no apalancada de HomeNet por la depreciación, los gastos de capital y los incrementos 
en el capital neto de trabajo, se calcula los flujos de efectivo libre del proyecto, según se ve en el renglón número 13 de la 
tabla 7.3. En los primeros dos años, los flujos de efectivo libre son menor a la utilidad neta no apalancada, lo que refleja la 
inversión inicial en equipo y el capital neto de trabajo requerido por el proyecto. En años posteriores, los flujos de efectivo 
libre superan a la utilidad neta no apalancada porque la depreciación no es un gasto en efectivo. En el último año, la empresa 
recupera en última instancia la inversión en capital neto de trabajo, e impulsa aún más el flujo de efectivo libre. 
 
b. Cálculo directo de los flujos de efectivo libre: 
 
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒
= (𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛) × (1 − 𝑇𝑐) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑎𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥 − ∆𝐶𝑇𝑁
+ 𝑇𝑐 × 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 
 
El término 𝑇𝑐 × 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛, se denomina el escudo fiscal por depreciación y tiene un efectivo positivo en los flujos de 
efectivo libre. Es el ahorro en impuestos que resulta de la capacidad de deducir la depreciación. Es frecuente que las 
empresas reporten un gasto de depreciación para propósitos de contabilidad distinto del que se reporta para fines fiscales, 
pero en el pronóstico se debe usar el gasto por depreciación que la empresa empleará para fines fiscales. 
 
c. Cálculo del VPN: Se debe descontar el flujo de efectivo libre con el costo de capital apropiado, el cual es el 
rendimiento esperado que los inversionistas podrían ganar sobre su mejor alternativa de inversión con riesgo y 
plazos similares. 
𝑉𝑃 (𝐹𝐸𝐿 𝑡) = 
𝐹𝐸𝐿 𝑡
(1 + 𝑟)𝑡 
 
 
Para el ejemplo de HomeNet consideramos un CCPP igual a 12%. Se utiliza la fórmula anterior para obtener el reglón 4 
luego, cada uno se suma y obtenemos el reglón 5. 
 
d. Selección entre alternativas: Para elegir entre dos alternativas, se calculan los flujos de efectivo libre asociados 
con cada una y se compara su VPN para ver cuál es más ventajosa para la compañía. Se necesitan comprar 
únicamente los flujos que difieren entre alternativas y se ignoran aquellos que sean iguales en cualquiera de los 
escenarios. 
 
e. Ajustes adicionales a los flujos de efectivo libre: 
 
Otros conceptos que no son efectivo: En general, no debe incluirse cualquier concepto que no es efectivo y que aparezca 
como parte de las utilidades incrementales. 
 
El tiempo de los flujos de efectivo: El ejercicio de HomeNet se hizo en intervalos anuales, pero en realidad los flujos están 
distribuidos a lo largo del año y para más exactitud podemos usar flujos trimestrales, mensuales, etc. 
 
Depreciación acelerada: Contribuye de manera positiva el flujo de efectivo a través del escudo fiscal por depreciación. La 
empresa acelerará su ahorro en impuestos e incrementará su valor presente. En Estados Unidos, el método más acelerado 
de depreciación que permiten las autoridades fiscales federales es la depreciación MACRS, la empresa primero clasifica los 
activos de acuerdo con su periodo de recuperación. Con base en éste, las tablas de depreciación MACRS asignan la fracción 
del precio de compra que la compañía puede recuperar cada año. 
 
Liquidación o valor de rescate: Los activos que ya no son necesarios tienen un valor de reventa o rescate (puede ser 
negativo, como por ejemplo cuando hay que desechar el equipo). Este valor debe ser incluido en el flujo de efectivo libre, 
a través de la ganancia de capital. 
 
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 
 
Valor terminal o de continuación: Se estima el valor de los flujos de efectivo restantes más allá del horizonte de pronóstico 
por medio de incluir un flujo de efectivo único adicional al final de dicho horizonte, se hace cuando la empresa hace el 
pronóstico de los flujos de efectivo libre para un horizonte más corto que el de duración total del proyecto o inversión. Esa 
cantidad representa el valor de mercado (como el del último periodo de pronóstico) de los flujos de efectivo libre del 
proyecto en todas las fechas futuras. 
 
Acreditación de pérdidas fiscales en períodos posteriores: Permite que las corporaciones lleven las pérdidas del año en 
curso y las acrediten contra las ganancias en los años cercanos. 
 
III. ANÁLISIS DE UN PROYECTO: 
 
Los administradores financieros deben tomar la decisión que maximice el VPN. Con frecuencia las estimaciones de los flujos 
de efectivo están sujetas a incertidumbre significativa. 
 
a. Análisis del punto de equilibrio: Útil cuando no hay certeza respecto de los datos de entrada para tomar una 
decisión de presupuestación de capital. Es la que hace el VPN cero, un ejemplo es la TIR o el punto de equilibrio 
de la UAII para las ventas, que es el nivel de ventas para el que la UAII del proyecto es cero. 
 
b. Análisis de sensibilidad: Descompone el cálculo del VPN en supuestos respecto a sus componentes y muestra 
cómo varía cuando cambian dichos supuestos. De esa forma, el análisis de sensibilidad permite explorar los 
efectos de los errores en las estimaciones del VPN del proyecto. Se descubre cuáles son las suposiciones más 
importantes; después se pueden invertir recursos y esfuerzos adicionales para refinarlas. Dicho análisis también 
revela cuáles aspectos del proyecto son los más críticos cuando se administra en la realidad. 
 
c. Análisis de escenarios: Consideran el efecto que tiene sobre el VPN el cambio simultáneo de múltiples parámetros 
del proyecto