APUNTE DE CLASES VI (Color)

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Julio Gálvez B.1
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN
APUNTES DE CLASES VI*
(Parte I + II)
“VALORACIÓN DE UNA INVERSIÓN DESDE LA PERSPECTIVA 
DEL ACTIVO VERSUS LA PERSPECTIVA DEL ACCIONISTA”
(“FLUJOS DEL ACTIVO” VS. “FLUJOS DEL DUEÑO”)
PROF. JULIO GÁLVEZ B.
*: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-13-11pp-A-P)
FINANZAS II
Julio Gálvez B.2
Parte I
 FINANCIERAMENTE HABLANDO ¿QUÉ ENTENDEMOS
EN GENERAL POR EL VALOR DE UNA EMPRESA?
ACTIVOS PASIVOS
PATRIMONIO
 PODEMOS DISTINGUIR DOS PERSPECTIVAS:
 VALOR DE LA EMPRESA PROPIAMENTE TAL:
 "VALOR DE SUS ACTIVOS”
 VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS DUEÑOS:
 “VALOR DEL PATRIMONIO”. ES DECIR, VALOR DE
LOS DERECHOS DE LOS DUEÑOS.
I. FUNDAMENTOS.
Julio Gálvez B.3
 SEA:
D = Monto de la Deuda ($)
Rd = Tasa de Interés a la cual está pactada la deuda (constante)
Rmº = Tasa de Mercado a la cual debiera estar pactada la
deuda, dado su riesgo (constante)
VPD = Valor Presente de los pagos de la deuda “D”
 Caso 1: Préstamo de $10.000 a un año. Sea Rd = 10% y Rmº = 10%
 Caso 2: Si suponemos deuda “D”, Rd = Rmº, con pagos de intereses periódicos
y amortización al término del plazo del préstamo, entonces tendremos que:
 Corolario: Si Rd = Rmº , entonces tendremos que:
 Caso particular: Mientras los intereses de la deuda (Rd x D), se estén pagando
permanente y periódicamente, y de ese modo el monto de la deuda (D) se vaya
renovando permanentemente, lo que implica que ella se paga en el “infinito”,
entonces tendremos que:
 ¡Conclusión Final!:
     
 
Rmº1
D D) x (Rd......... 
Rmº1
D) x (Rd 
Rmº1
D) x (Rd .D.P.V n21 






II. VALOR PRESENTE O “ECONÓMICO” DE LA DEUDA:
 0 $VPD $ - $D V.A.N. 
D x 
Rmº
R
 
Rmº
D x R
 
Descuento de Tasa
Flujo dd .D.P.V
    $100.000 0,11
0,1)(1 x 100.000 
Rmº1
)R(1 x D ... d 





DPV 0 $100.000 $ - $100.000 ... NAVVPD = D
VPD = D
 0 $VPD $ - $D V.A.N. VPD = D
Julio Gálvez B.4
III. EVALUACIÓN DEL PROYECTO DE INVERSIÓN DESDE EL
PUNTO DE VISTA DE LA “EMPRESA” O DEL “ACTIVO”:
DONDE:







 
Activos
Patrimonio
 E(Re) 
Activos
Deuda
 Tc) - (1 R C.C.P.P. d

 

n
1 T tC.C.P.P.) (1
 
t
ACTIVOS LOS DECAJA DE FLUJO
 I.I. - PROYECTO DEL V.A.N.

 

n
1 T tE(Re)) (1
 
t
ACCIONISTA DELCAJA DE FLUJO
 A)(ACCIONIST I.I. - ACCIONISTA DEL V.A.N.
 ENFOQUE DEL “COSTO DE CAPITAL PROMEDIO
PONDERADO”
IV. EVALUACIÓN DEL PROYECTO DE INVERSIÓN DESDE EL
PUNTO DE VISTA DEL “PATRIMONIO” O DE LOS “DUEÑOS”:
 ENFOQUE DE LOS “DIVIDENDOS”
V.1 FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO O “ACTIVO”:
Julio Gálvez B.5
V. FLUJOS DE CAJA PARA EVALUACIÓN: MÉTODO “INDIRECTO”
FLUJOS DE CAJA DEL "PROYECTO" O "ACTIVO": MÉTODO INDIRECTO T = 0 T = N
 (TOMANDO COMO BASE EL "RESULTADO OPERACIONAL" DEVENGADO) (I.I.) (Fin)
 = RESULTADO OPERACIONAL AFECTO A IMPUESTO 
 - IMPUESTO (GENERADO POR EL RESULTADO OPERACIONAL)
= RESULTADO OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTO
 + GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
 + GASTO POR AMORTIZACIÓN DE INTANGIBLES
 - INVERSIONES
 ACTIVOS FIJOS ("CAPEX")
 +/- INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO OPERACIONAL
 + CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO) 
 + VALOR TERMINAL RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL
 = FLUJO DE CAJA GENERADO POR EL PROYECTO ("ACTIVO"):
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V.2 FLUJOS DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (DUEÑO) O
FLUJOS DE CAJA DEL “PATRIMONIO”:
UJOS C J U ÑO ( ON O): O O N C O T 0 T N
 (SIMPLIFICADO Y TOMANDO COMO BASE EL "RESULTADO DEL EJERCICIO" O "UTIL. NETA" DEVENGADA) (I.I.) (Fin)
 = RESULTADO OPERACIONAL 
 - GASTOS FINANCIEROS
 = UTILIDAD AFECTA A IMPUESTO
 - IMPUESTO (SOBRE "UTILIDAD AFECTA A IMPUESTO")
 = UTILIDAD NETA O RESULTADO DEL EJERCICIO
 + GASTO POR DEPRECIACIÓN DEL EJERCICIO
 + GASTO POR AMORTIZACIÓN DE INTANGIBLES
 - INVERSIONES
 ACTIVOS FIJOS ("CAPEX")
 +/- INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO OPERACIONAL
 - CAMBIO EN NIVEL DE DEUDA FINANCIERA (= DISMINUCIONES - AUMENTOS)
 + CAJA RECIBIDA POR VENTAS DE ACTIVOS FIJOS (NETA DE IMPUESTO) 
 + VALOR TERMINAL RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN INICIAL
 = FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA LOS DUEÑOS (DIVIDENDOS):
 
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APUNTE DE CLASES: VALORACIÓN ACTIVO VERSUS PATRIMONIO 
(PARTE II) 
 
EJERCICIO 
EL DUEÑO DE LA COMPAÑÍA FLAT LE HA SOLICITADO A SU GERENTE DE FINANZAS QUE EVALUE LA 
CONVENIENCIA DE EMPRENDER UN NUEVO PROYECTO DE INVERSIÓN. 
LAS CARACTERÍSTICAS MÁS IMPORTANTES DEL PROYECTO SON LAS SIGUIENTES: 
 INVERSIÓN INICIAL = US$ 8.000. 
 RESULTADO OPERACIONAL ANUAL ESTIMADO (ANTES DE IMPUESTOS) = US$ 2.445 
 GASTO POR DEPRECIACIÓN ANUAL = US$ 800 
Parte de los “Gastos de Administración y Ventas” del Estado de Resultados 
 REQUERIMIENTOS DE REINVERSIÓN ANUAL = US$ 900 
Este monto de reinversión anual permitiría obtener los flujos operacionales a perpetuidad. 
El gasto anual por Depreciación seguiría siendo de US$ 800 
 FINANCIAMIENTO DE LA INVERSIÓN INICIAL: 
 NUEVA DEUDA = US$ 2.000 
NUEVO PATRIMONIO = US$ 6.000 
El usar esta mezcla de financiamiento, le permitiría a la empresa mantener su nivel de 
endeudamiento óptimo de largo plazo. 
 COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP) RELEVANTE PARA LA 
 EVALUACIÓN DE LA INVERSIÓN (ANUAL, DESPUÉS DE IMPUESTO) = 18,56% 
 TASA DE INTERÉS ANUAL DE LA DEUDA (TASA EN US$) = 12% 
La deuda estará pactada en condiciones de mercado. Los intereses deben ser pagados al 
término de cada año. Mientras la empresa pague anualmente los intereses de la deuda, ella 
puede mantener su nivel de deuda a perpetuidad. 
 TASA DE IMPUESTO DE LAS EMPRESAS = 20% 
 AL TÉRMINO DE CADA AÑO, LA EMPRESA REPARTE A SUS ACCIONISTAS, EL FLUJO DE CAJA 
RESIDUAL DISPONIBLE DE LA EMPRESA. 
SUPUESTOS: 
 NO HAY INFLACIÓN. 
 EL TOTAL DE LA INVERSIÓN INICIAL SE PAGA AL INICIO DEL PROYECTO Y TODOS LOS INGRESOS Y GASTOS 
DEL ESTADO DE RESULTADOS DE LA EMPRESA, CON LA SOLA EXCEPCIÓN DE LA DEPRECIACIÓN DEL 
EJERCICIO, SON FLUJOS DE CAJA QUE SE PRODUCEN AL TÉRMINO DE CADA AÑO. 
 EL MERCADO ESPERA QUE LAS TASAS QUE SE HAN INDICADO, SE MANTENGAN CONSTANTES EN EL LARGO 
PLAZO. 
SE PIDE: 
1. OBTENGA EL V.A.N. DEL NUEVO PROYECTO DE INVERSIÓN, DESDE LA PERSPECTIVA DE LA 
EMPRESA O DEL ACTIVO. USE ENFOQUE DE “COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO”). 
2. OBTENGA EL V.A.N. DEL NUEVO PROYECTO DE INVERSIÓN, DESDE LA PERSPECTIVA DE LOS 
DUEÑOS O ACCIONISTAS DE LA EMPRESA (O ENFOQUE DE DIVIDENDOS). 
3. OBTENGA EL VALOR PRESENTE DEL BENEFICIO TRIBUTARIO QUE OBTIENE LA EMPRESA POR 
EL HECHO DE USAR DEUDA EN FORMA PERMANENTE. 
4. OBTENGA EL VALOR DE LA EMPRESA, USANDO EL ENFOQUE DE VALOR DEL ACTIVO “PURO” 
 
8 
 
SOLUCIÓN EJERCICIO: 
 
9 
 
Continuación Solución Ejercicio: 
 
 
10 
 
Solución Detallada del Ejercicio 
 
1. V.A.N.. DEL NUEVO PROYECTO DE INVERSIÓN, DESDE LA PERSPECTIVA DE LA EMPRESA O 
DEL ACTIVO: ENFOQUE DE “COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO”. 
 Valor Presente o Valor Económico del Nuevo Proyecto (Activo): Enfoque de CCPP 
Flujos de Caja de los Activos: 
Resultado Operacional US$ 2.445 
- Impuestos (20%) (489) 
= Resultado Operacional después de Impuestos 1.956 
+ Depreciación 800 
- Reinversión (900) 
= Flujo de Caja Neto de Activos (Xt – It) US$ 1.856 
Donde: 
Xt = Flujos de Caja Operacionales después de Impuestos al término del período “t”. 
It = Inversiones al término del período “t”. 
Dado que el Valor de un Activo (o de una Empresa; V0) lo podemos expresar como: 


 


1t t)CCPP1(
tItX
0V 
Donde: V0 = Valor Presente o Económico del Activo o de la Empresa; 
 CCPP = Costo de Capital Promedio Ponderado 
 
Y siendo éste un caso en que los flujos de caja (Xt – It) son iguales y perpetuos, el valor del activo o de 
la empresa se expresa como: 
000.10$US
1856,0
856.1
0V  C.C.P.P.
)tI - t(X 
Por lo tanto: 
VAN del proyecto de Inversión (V.A.N.) = -8.000 + 10.000 = US$ 2.000 
 
¿Qué ocurre si evaluamos con un horizonte de 3 años y entonces“vendemos” la empresa? 
 321 )1856,1(
1856,0
856.1856.1
)1856,1(
856.1
(1,1856)
1.856 - (Activo) VAN 
Act II
8.000







 
 
= - 8.000 + 10.000 = ¡$2.000! (si lo hacemos bien, obtenemos el mismo VAN) 
 
 
11 
 
 
2. V.A.N. DEL NUEVO PROYECTO DE INVERSIÓN, DESDE LA PERSPECTIVA DE LOS DUEÑOS O 
ACCIONISTAS DE LA EMPRESA (O ENFOQUE DE DIVIDENDOS). 
 Flujos de Caja de los Accionistas: 
Resultado Operacional US$ 2.445 
- Intereses (12%) (240) 
= Utilidad Antes de Impuestos 2.205 
- Impuestos. (20%) (441) 
= Utilidad Neta 1.764 
+ Depreciación 800 
- Reinversión (900) 
= Flujo de los Accionistas US$ 1.664 
==> Valor Económico del Patrimonio =  eRE
664.1$US.Pat  
Para obtener E(Re) ocupamos la definición del CCPP de una empresa: 





Económico
Economico
Económico
Económico
Concepto
Económico
Concepto PatD
Patx)eR(EPatD
D xTc) - (1x dR.P.P.C.C
.Leverage














 
000.10
000.8x)R(E
000.10
000.2x)2,01(%12%56,18 e)1( x  
(1): Valor Económico o Valor Presente de los Activos (Ver pregunta Nº1) 
 Valor Económico o Valor Presente de los Activos = I.I. + V.A.N. = 8.000 + 2.000 
Despejando E(Re) obtenemos: E(Re) = 20,8% 
Luego 
208,0
664.1$.Pat  = US$8.000 => VAN = -6.000 + 8.000(2) = US$ 2..000 
Bien calculado, el V.A.N. desde la perspectiva del dueño es exactamente el mismo que el V.A.N. que 
obtuvimos desde la perspectiva del Activo. ¡¡No debiera ser de otra manera!! 
¿Qué ocurre si evaluamos con un horizonte de 3 años y entonces “vendemos” la empresa? 
 
  



 3
Deuda PagoMarchaen Emp. Venta
2
R Accionista Tasa
Accionista FC
a)(Accionist II (1,208)
2.000-10.0001.664 
208,1
664.1
(1,208)
1.664 6.000- :)Accionista(VAN
e

 =
 - 6.000 + 8.000 = ¡$2.000! (si lo hacemos bien, obtenemos el mismo VAN) 
3. VALOR PRESENTE DEL BENEFICIO TRIBUTARIO 
Valor Presente del beneficio Tributario por usar deuda (Deuda = $D) de manera perpetua a una tasa = 12% 
= 
12,0
)441489(
 Rd
Impuesto de PagoMenor $400 
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