APUNTE DE CLASES VIII (Color)

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN
APUNTES DE CLASES VIII*
FINANCIAMIENTO DE MEDIANO Y LARGO PLAZO
PROF. JULIO GÁLVEZ B.
*: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-17-24pp-A-P)
FINANZAS II
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 TEMA DE MAYOR INTERÉS EN RELACIÓN AL DILEMA “DEUDA 
VERSUS PATRIMONIO:
 ¿QUÉ RELACIÓN DE ENDEUDAMIENTO DEBIÉRAMOS USAR?
 ¿EXISTE UNA RELACIÓN O ESTRUCTURA DE ENDEUDAMIENTO 
“ÓPTIMA”?
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
(D/P)*
%
(DEUDA/PAT.)CCPP
Mínimo
C.C.P.P.
MERCADO DE CAPITALES 
IMPERFECTO
DESAFÍO
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)
Beneficio Tributario, 
Asimetría de Información etc.
Costos Esp. de Insolvencia, 
Impuestos Personales, etc.
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TIPOS DE DEUDA
Deuda
Corporativa
Pública o Privada
Corto, Mediano o Largo Plazo
Dólares, Pesos, Euros, etc.
Convertible
Etc.
ADRs
Nueva Emisión
Retención de Utilidades
Etc.
Patrimonio
A
ctivos
Endeudameinto de la 
empresa con personas 
(proveedores, etc.) o 
instituciones (Bancos, etc.) 
a través de instrumento de 
deuda “privados”Deuda
Corporativa
Deuda Privada
Deuda Pública
Endeudamiento con el 
“público” a través de la 
colocación de instrumentos 
de “oferta púbilca” (bonos y 
efectos de comercio)
 ¿PÚBLICA O PRIVADA?
 ¿CORTO PLAZO O LARGO PLAZO?
 ¿MONEDA LOCAL O EXTRANJERA?
 ¿TASA FIJA O VARIABLE?
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ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Pasivo Circulante (o Corriente)
Cuentas por Pagar (Proveedores)
Deuda Con Bcos e Ins Financ. (C.P.)
Arrendamientos
Intereses Por Pagar
Impuestos por Pagar
Porción C.P. Deuda con Bancos
Efectos de Comercio
Total Pasivo Circulante
Pasivos de Largo Plazo
Deuda con Bcos e Inst Financ. (L.P.)
Bonos
Patrimonio
Capital
Utilidades Retenidas
PASIVOS + PATRIMONIO:
FACTORING: “VENTA” DE “CUENTAS POR COBRAR”
FINANCIAMIENTO DE MEDIANO Y LARGO PLAZO
Principales formas genéricas de este financiamiento
I. Deuda de Largo Plazo
 Con Banco
 A través de la emisión de Bonos
II. Capital
I. Financiamiento con Deuda de Largo Plazo
Bonos:
Instrumentos de renta fija
Principio general de valoración de bonos: 
Valor Presente de sus Flujos de Caja Futuros
BONOS
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BONOS
Principales Especificaciones del Contrato de Bono
• Tipo de instrumento
• Serie
• Monto
• Tasa de Interés de “carátula”
• Plazo
• Amortización de capital
• Intereses
• Reajustabilidad
• Garantías
• Resguardos o “covenants”
• Rescate anticipado
• Subordinación
• Opción de conversión en acciones
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BONOS
Ejemplo: Bono a Término
Un bono tiene una tasa de carátula del 8% anual, paga intereses en forma anual, madura
en tres años, y no hace amortizaciones del principal sino hasta el término del período de
maduración, ocasión en la que devuelve al inversionista la totalidad del principal (UF
1.000) más el interés respectivo.
¿Cuál será el precio de mercado de este bono si el rendimiento exigido es de 9% anual?
En su respuesta suponga que el próximo cupón se paga en un año más y que el bono no
contempla una cláusula de rescate anticipado ni de prepago.
R: UF 974,69
Situación gráfica:
Rendimiento anual efectivo (r): Respuesta: 9,0%
974,69 +80 +80 +1.080Flujos 
80 x (1,09)2
95,05
80 x (1,09) 
87,20Reinversión cupones 
Bono 
Total año 3 = 1.262,25 
Precio 974,69 +80 +80 +1.080Flujos 
80 x (1,09)2
95,05
80 x (1,09) 
87,20Reinversión cupones 
Bono 
Total año 3 = 1.262,25 
Precio 
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BONOS
¿Qué sucede si el horizonte de inversión es menor que el plazo del bono?
Ejemplo:
Un bono de valor nominal UF1.000, ofrece una tasa de interés anual (tasa de carátula) del 9% y para el cual se
sabe que la tasa de interés que el mercado le exige a dicho bono, dado el riesgo de sus flujos, es también de un
9% anual, es adquirido por un inversionista el primer día de su vigencia (Nota: dado lo anterior, el precio [Po] de
mercado de ese bono el día de la compra, debe ser UF1.000). El bono es no pre pagable anticipadamente por el
emisor, madura en 5 años, paga intereses en forma anual y devuelve todo el principal (UF 1.000) al término de
su período de maduración. Inmediatamente después de la adquisición del bono, la tasa de interés de mercado
relevante para esta clase de bonos sube a un 10% anual. Suponiendo que el inversionista mantiene el bono
durante 3 años al cabo de los cuales lo vende a su valor de mercado, y que la tasa de interés de mercado no sufre
nuevos cambios durante el horizonte de inversión, calcule el rendimiento anual efectivo (r) que el inversionista
obtendrá con el bono.
R:
Situación gráfica
Rendimiento anual efectivo (r): Respuesta: 8,6%
Si mantiene a término (5 años): Rendimiento anual efectivo (r) = 9,15%
Flujos
Bono
P = 1.000
 o
 90 90 90
 99
 108,90
90 x (1,1)
2
90 x (1,1)
Reinversión cupones
 982,64 = 90
 (1,1) 2
+ 1.090
 (1,1)
 Total acumulado año 3 = 1.280,54
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BONOS
¿Qué determina entonces el riesgo de un bono?
 Probabilidad de no pago: Incorporada en el precio de mercados del Bono
 Probabilidad de prepago: Incorporada en el precio de mercados del Bono
 Riesgo de Cambio en la Tasa de Mercado del Bono:
 Riesgo de cambio de Precio de Mercado del bono: Cuando el Bono 
se vende antes de su vencimiento
 Riesgo de Tasa de Reinversión de los flujos: Cuando el inversionista 
recibe flujos del bono (intereses y/o amortizaciones) y debe reinvertir 
esos fondos y no se tiene certeza respecto de la tasa de reinversión.
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DURACIÓN (“Duration”)
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Concepto: Promedio ponderado de la cantidad de períodos faltantes, para recibir el total 
de los pagos ofrecidos por el bono. Plazo promedio ponderado de los pagos del bono
Duración de Macaulay:
Ejemplo de Duración de Macaulay:
Si M = 3:
DURACIÓN
¿Cuál es la lógica de la Duración?
La “duración”, es un concepto de “elasticidad”, es la “elasticidad” del valor de
mercado del bono, con respecto a la tasa de mercado exigida a dicho bono.
De este modo, tendremos que el “duración” de un bono, es la derivada del valor o
precio de mercado del bono, con respecto a la Tasa de Rendimiento que le exige el
mercado.
Clave:
A > Lejanía del flujo  Mayor “duración”  (> impacto sobre el Precio del
bono, de un cambio en la tasa de interés de mercado exigida al bono)
A > “Importancia” del flujo ($) = = > Mayor “duración”  (> impacto sobre
el Precio del bono, de un cambio en la tasa de interés de mercado exigida al
bono)
Importante: Tener presente que como lo normal es que el precio que se paga en el
mercado por un bono, es uno tal que hace que la tasa que “rinda” el bono (“yield”),
sea la tasa que el mercado le exige a dicho bono de acuerdo a su riesgo, entonces
tendremos que: TIR del bono = Tasa de Rendimiento exigida por el mercado o
“yield” del bono
Finalmente, entonces tendremos que la “duración” de un bono, es la derivada del
valor o precio de mercado del bono, con respecto a su TIR.
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DURACIÓN
Aplicación del concepto:
Suponga que usted tiene tres bonos, cada uno de ellos con valor nominal o par el día de
su emisión de $1.000 y con un plazo de devolución del principal del bono, de 20 años,
pero cada uno de ellos a través de distintos calendarios de pago.
Tasa de interés ofrecida por el bono = 5% anual
Tasa de mercado para el bono = 5 anual
Por lo tanto: Precio de mercado del bono en t = 0: $1.000
 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 . . . . . . . . . . . . t = 18 t = 19 t = 20 
Bono 1 1 1 1 1 . . . . . . . . . . . . 1 1 981
Bono 2 981 1 1 1 . . . . . . . . . . . . 1 1 1
Bono 3 50 50 50 50 . . . . . . . . . . . . 50 50 50
 
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Pregunta:
¿Cuál de los tres bonos anteriores, debiera tener una mayor “duración”, es decir, el precio
de mercado de cuál de ellos debiera verse más afectado, si la tasa de mercado sube, por
ejemplo, a 8% anual? ¿Cuál de ellos, es más “sensible” a los cambios en la tasa de interés
de mercado?
DURACIÓN
Ejemplo de cálculo de una “duración:
Cálculo de la duración al momento de su emisión y venta, de un bono “bullet”
a 5 años, con tasa de carátula del 9% anual, tasa de mercado exigida al bono,
también de 9% anual, y que paga UF 1.000 al final del quinto año, más, el
pago anual delos respectivos intereses:
Primera conclusión: Po (valor de mercado) en t = 0, es UF. 1.000 (valor “par”)
Duración:
Año F. Caja ($) VPt % del total t t x % del total 
 1 90 82,57 = 90/1,09 8,257% 1 0,0826 
 2 90 75,75 = 90/(1,09)2 7,575% 2 0,1515 
 3 90 69,50 = 90/(1,09)3 6,950% 3 0,2085 
 4 90 63,76 = 90/(1,09)4 6,376% 4 0,2550 
 5 1.090 708,42 = 1.090/(1,09)5 70,842% 5 3,5421 
 UF1.000 (= Po) 100,00% D = 4,2397 (años) 
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DURACIÓN
•
15
 Concepto de Inmunización del Patrimonio de una Empresa
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INMUNIZACIÓN
 Relación de “Duraciones” entre Activos, Pasivos y Patrimonio: 
 Sabemos que: Activo (A) = Deuda (D) + Patrimonio (P) 
 A partir de lo anterior, se puede plantear la siguiente identidad: 
 Duración A = Duración D x 
A
D
 + Duración P x A
P 
 Y a partir de la identidad anterior, si se despeja Duración P, se obtiene: 
 Duración P = Duración A x P
A - Duración D x P
D 
 Dado Duration de Activos: 
¿Variables para el objetivo de inmunización del Patrimonio? 
 Los cambios que haya en la “duración” de la Deuda, es decir, los cambios
que haya en la relación (D/P) o (A/P), recordar que (A/P) = [1 + (D/P] 
 Es básico un cuidadoso manejo de las variables (D/P) y Duración D 
Que el valor del Patrimonio de una empresa, NO se vea afectado por los cambios
en la Tasa de Interés del mercado
 Ejemplo de Inmunización del Patrimonio de una Empresa
El valor de mercado y la duración de los activos y pasivos de una empresa son los
siguientes: Activos Pasivos
Duración (años) 10 20
Valor de Mercado ($) 300 100
a) ¿Cómo se ve afectado el valor del Patrimonio de esta empresa frente a
variaciones en la tasa de interés?, i.e. ¿Cuál es la “duración” de su patrimonio?
b) ¿Cuánto cambia el valor de su patrimonio si (1 + Rf) aumenta en 3%?.
Nota: Es decir, (1+Rf) final = (1+Rf) inicial x 1,03 (1+Rf) final = (1+0,02) x 1,03 = 1,0506 = 5,06%
c) ¿Cómo se puede inmunizar el valor del patrimonio de esta eempresa?
Supuestos:
 Modelo CAPM para determinación de Tasa de Descuento
 Única variable que cambiará será Rf, y por lo tanto (1+ Rf)
 Traslado “paralelo” de la “curva de rendimiento” (“yield curve”), frente a
cambios en la tasa Rf
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INMUNIZACIÓN
INMUNIZACIÓN
Solución Ejemplo:
a) A partir de lo que hemos obtenido para Duración P, podemos decir que: 
Duración P = 10 x 
200
300
 - 20 x 
200
100
 = 15 - 10 = 5 años 
b) 3 posibles caminos para resolverlo: 
 Camino 1: 
  Proporcional del Valor de los activos = - 10 x (3%) = - 10 x 0,03 = - 0,3 
  % Valor de los activos = - 30% 
  $ Valor de los activos = - 0,3 x $300 = - $90 
 
  Proporcional del Valor de la deuda = - 20 x (3%) = - 20 x 0,03 = - 0,6 
  % Valor de la Deuda = - 60% 
  $ Valor de la Deuda = - 0,6 x $100 = $- 60 
 
 Por lo tanto: 
  en Valor del Patrimonio =  Valor Activos -  Valor Deudas = -90 – (-60) = $ -30 
 
 
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INMUNIZACIÓN
Solución Ejemplo (continuación):
 Camino 2 (alternativo) 
  Proporcional del Valor del Patrimonio = - 5 x (3%) = - 5 x – 0,03 = - 0,15 
  % Valor del Patrimonio = - 15% 
  $ Valor del Patrimonio = - 0,15 x $200 = $- 30 
 
 Camino 3 (alternativo) 
  Proporcional del Valor del Patrimonio = (- 0,3) x (3/2) – (- 0,6) x (1/2) = - 0,15 
  % Valor del patrimonio = - 15% 
  $ Valor del Patrimonio = - 0,15 x $200 = $- 30 
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c) Alternativa 1: cambiar la composición de activos y/o pasivos para inmunizar vía cambios 
en sus duraciones 
 
 Alternativa 2: cambiar mezcla Deuda/Patrimonio para conseguir inmunidad patrimonial 
 Sigamos alternativa 2: 
 
INMUNIZACIÓN
Solución Ejemplo (continuación):
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Alternativa 2: 
 Debemos resolver para DuraciónP = 0 
 = => DuraciónP = DuraciónA x P
A - DuraciónD x P
D = 0 = => 
Duración
Duración
D
A = 
Activo
Deuda 
 = => 
20
10
= 
Activo
Deuda => Deuda = 
20
10
 x Activos = 0,5 x $300 = $150 
 
 = => Patrimonio = Activos – Deudas = $300 - $150 = $150 
 
 = => 0,1Deuda 
Patrimonio
 
ACCIONES
•
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DECISIÓN DE EMITIR ACCIONES
Caso: Señales y potenciales traspasos de riqueza en un aumento de capital
El balance (en pesos) a valores de mercado de la empresa “MINERA JUGO S.A.” al 31/12 del
año pasado era el siguiente:
ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Caja 20.000 Deuda de Largo Plazo 10.000
Edificios y Equipos 30.000 Capital 40.000 (*)
Total 50.000 Total 50.000
(*): compuesto por 10.000 acciones a $ 4 cada una.
El día 1/1 de este año, los ingenieros de JUGO S.A. descubren un nuevo yacimiento en los
terrenos de la empresa. La explotación del yacimiento demandaría una inversión inicial de
$30.000, y esta inversión generaría un flujo de caja neto anual de $6.600 en forma perpetua. Como
la empresa no tenía suficiente caja para completar la inversión inicial requerida, el Directorio
acordó estudiar un aumento de capital consistente en la emisión de 5.000 nuevas acciones de pago
a un precio de $2 cada una.
El Sr. Fiftín, dueño del 15% de JUGO S.A., es uno de los accionistas minoritarios de la Compañía
y quiere que Ud. lo asesore respecto de los distintos cursos de acción posibles (comprar o no de
las nuevas acciones), frente al aumento de capital que estudia el Directorio de la empresa. Para
simplificar el análisis suponga que no hay inflación y que la tasa de descuento relevante para este
proyecto es de 12% anual.
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DECISIÓN DE EMITIR ACCIONES
Solución Caso:
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• VAN del proyecto es $25.000 ($2,5 por acción), por lo tanto después del anuncio, la acción de la
empresa debería subir desde $4 a $6,5.
• El precio de la acción post nueva emisión (nuevas 5.000 acciones a $2 cada una) debiera ser de $5,
ya que:
Patrimonio = $40.000 + $25.000 + $10.000 = $75.000
N° de acciones = 10.000 + 5.000 = 15.000
Precio de mercado por acción = $75.000/15.000 = $5
• Después del anuncio (pero previo a nueva emisión), Fiftín tiene 1.500 acciones que valen $6,5 c/u =
$9.750
• Si no suscribe el aumento de capital se quedará con 1.500 acciones a $5 c/u = $7.500, lo que implica
una pérdida de $2.250. Esta pérdida se produce porque Fiftín no suscribe las 750 acciones que le
corresponden del aumento de capital (15% de 5.000 acciones), de manera que otros accionistas
compran a $2 algo que finalmente termina valiendo $5.
• Fiftín por lo tanto está “obligado” a suscribir o eventualmente a cobrar por el derecho para que otro
suscriba su 15% en el aumento de capital a un precio preferencial.
• .
DECISIÓN DE EMITIR ACCIONES
Solución Caso (continuación):
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• Si Fiftín suscribe su 15% se queda con 2.250 acciones a $5 c/u a lo cual habría que restarle los
$1.500 que pagó al momento de la suscripción por las 750 acciones = => su riqueza es de $9.750
• Si Fiftín no suscribe, puede vender los derechos a suscribir en $3 cada uno ($5 menos $2) y
recibir un total de $2.250 que adicionados al valor de sus acciones (1.500 acciones a $5) dan una
riqueza total de $9.750.
• La ley chilena consagra el derecho preferente de los actuales accionistas a suscribir los aumentos
de capital a prorrata de los % que tienen antes del aumento de capital y en caso de no suscribir,
pueden vender sus derechos preferentes. Esto evita los potenciales traspasos de riqueza entre los
antiguos y nuevos accionistas.
• Finalmente, nótese que si la empresa emite acciones al valor de mercado post anuncio ($6,5) no
se produce el eventual problema de traspaso de riqueza. En este caso, el precio post emisión será
de $6,5 y la empresa tendría que emitir 1.538,46 nuevas acciones (redondeamos a 1.538 nuevas
acciones a $6,5 cada una) para levantar los $10.000 que necesita para hacer el proyecto. Si esa
fuese la decisión de la empresa y Fiftín no suscribe, él se diluye en el % de la propiedad, pero no
traspasa riqueza a los nuevos accionistas.