APUNTE DE CLASES VII MÚLTIPLOS (Color)

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE 
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN 
 
 
 
 
APUNTES DE CLASES VII* 
 
VALORACIÓN DE EMPRESAS: MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS 
 
 
PROF. JULIO GÁLVEZ B. 
 
 
 *: PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN (V-1-15-23 pp-A-P) 
FINANZAS II 
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• Perspectiva Inicial 
 Concepto básico de valoración: 
 
ACTIVOS PASIVOS 
PATRIMONIO 
La Valoración de Empresas: Una Mirada General 
 
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• EMPRESA EN 
MARCHA: 
 
 
Activos Circulantes 
Caja 
Cuentas por Cobrar 
Existencias 
Activos Fijos 
Edificios 
Equipos 
Terrenos 
Activos Intangibles 
“Prestigio” (“Marca”) 
“Clientela” 
“Fuerza de Ventas” 
“Posicionamiento” 
“Contratos” 
“Distribución” 
“Recurso Humano” 
“Poder Monopólico” 
“Empresa en Marcha 
“Talentos” y “Valores” 
Pasivos Circulantes 
Cuentas por Pagar 
Sueldos por Pagar 
Pasivos de L.P. 
Deuda de L.P. 
Indemnizaciones 
“Leasing” 
Pasivos “Intangibles” 
Pasivos “Contingentes”: 
 “Garantías” 
 “Juicios 
 “Indemnnizaciones” 
Patrimonio 
Capital 
Utilidades Retenidas 
Valor “Creado” 
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• No hay un solo “modelo” para valorar empresas 
• Podemos reconocer al menos 4 tipos o categorías de modelos: 
 Modelos Basados en Valor de Activos Actuales 
 La empresa se valora en función del valor de sus actuales activos. 
 Modelos Basados en Flujos de Caja Descontados (DCF) 
 La empresa se valora en función del valor presente de sus 
beneficios, flujos de caja, futuros. 
 Modelo Basado en una Valoración Relativa 
 La empresa se valora en términos relativos al valor de empresas 
comparables. 
 Modelo Basado en el Valor de sus Opciones Estratégicas 
 La empresa se valora en función del valor presente de sus flujos de 
caja futuros y de las opciones (estratégicas) que ella pueda tener . 
Modelos de Valoración de Empresas 
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 Muy usado por su sencillez 
 Se usa(n) el(los) precio(s) promedio apropiado de firmas similares 
o “comparables”, ajustado(s) a “escala”, para estimar el valor de la 
firma que queremos valorar, sin preguntarse el porqué de dicho 
precio. 
 Tareas básicas: 
 Seleccionar firmas verdaderamente comparables 
 Seleccionar una “variable base” apropiada para el ajuste 
escalar que deberemos hacer para aplicarlo a nuestra empresa 
 Variable base: variable determinante del “valor” de la firma 
 Obtener el valor de la “métrica” a utilizar: Esto es, obtener el 
valor o precio por unidad de la “variable base” observado para 
otra(s) empresa(s) similares o “comparables” 
 
 
 
 
 
 Modelo Basado en una Valoración Relativa 
(Modelo de Valoración Basado en Múltiplos) 
 Ejemplos de variables base: 
 Utilidad (neta) por Acción (UPA) 
 Ventas por Acción 
 Utilidad Operacional por Acción 
 Valor Libro por Acción 
 Número de Suscriptores 
 Capacidad de Producción (cajas de bebidas) 
 Etc. Etc. Etc. 
 Aplicación a la Empresa que queremos valorar: 
 El precio por unidad de esa variable base que hemos obtenido para 
otra(s) empresa(s) comparables a aquella que queremos valorar, lo 
“escalamos” o aplicamos al valor de dicha variable para la empresa 
que estamos valorando. 
 Escalar: Obtener el valor para nuestra empresa a partir de la relación entre 
el valor de otra empresa similar, con esa variable base que hemos escogido 
como determinante del valor de la empresa. 
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 Ejemplo: [Precio por Acción/UPA]: en este “múltiplo”; estamos 
“escalando” el “Precio por Acción”. La variable “base” que estamos 
usando para escalar el precio, es la UPA. 
 En general se usa el “promedio” del múltiplo de varias firmas 
“similares” o “comparables”. 
 Metodología: 
 Se debe proyectar “performance” de la empresa. Se proyecta 
“performance” de la o las variables “base” 
 Se obtiene el “precio promedio” ($) por unidad de performance 
para firmas similares (o lo que es lo mismo, se obtiene el “múltiplo 
promedio relevante”). 
 Se obtiene el valor de nuestra firma, convirtiendo la(s) medida(s) de 
performance de nuestra firma, en “valor”, multiplicando cada una de 
nuestras medidas de performance por el “precio de mercado” o 
“múltiplo” (promedio) de dicha variable de “performance” relevante. 
 ¡Se pueden obtener tanto valores de nuestra firma, como medidas de 
“performance” hayamos usado!. 
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• Algunos ejemplos de múltiplos: 
 Definiciones 
 Precio = Precio de mercado de una acción 
 VMº PAT. = Valor de mercado del patrimonio (valor de 
 capitalización bursátil de la firma) 
 = Precio de mercado por acción x N° de acciones 
 VMº D. = Valor de mercado de la deuda 
 VF = Valor de la Firma; Valor Justo (“fair value”) 
 VF = Valor de la Firma 
 = VMº PAT. + VMº D. - Exceso de activos 
 EBITDA = [ Resultado Operacional + Depreciación del 
 Ejercicio + Amortizaciones del Ejercicio de Activos 
 Intangibles Operacionales ] (antes de impuestos) 
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• Ejemplos de Múltiplos: 
 Múltiplos Generales (también llamados de “cotización”): 
 Precio/Utilidad por Acción 
 Precio/Valor Libro por Acción 
 Precio/$ de Venta por Acción 
 VF/EBITDA 
 VF/VENTAS 
 Múltiplos Específicos (o de “transacción”) para la Industria: 
 Restaurantes-Farmacias-Tiendas de Deptos. - Comida Rápida - 
Supermercados etc.: 
 Valor por local = VF/Número de locales 
Valor por m2 = VF/m2 de atención al público 
 Fábrica o Embotelladora de Bebidas: 
 Valor por caja de capacidad de producción = VF/capacidad de producción 
 Cadena de Hoteles: VF/Nº de Habitaciones (camas) 
 
 
 
 
 
 
 
 
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 Múltiplos Específicos para la industria: 
 
 Telefonía básica: Valor por Línea 
 = VF/Nº de líneas telefónicas 
 Telefonía celular: Valor por PIP 
 = VF/Nº de personas en área de cobertura 
 TV por cable: Valor por Suscriptor 
 = VF/Nº de suscriptores 
 Minerales, Rec. Naturales: Valor por Ton de Producción Anual 
 = VF/Capacidad de Producción (ton/año) 
 Línea Aérea: Valor x Milla Pasajero 
 = VF/millas-pasajero anuales 
 Cadena de cines: Valor por Pantalla 
 = VF/número de pantallas 
 Compañía naviera: Valor por Tonelada métrica de capacidad 
 = VF/capacidad (m3) 
 Compañía salmonera: Valor x Tonelada de Capac. de Prod 
 = VF/capacidad de producción (ton.) 
 
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 RAZÓN PRECIO DE MERCADO DE LA ACCIÓN 
 PRECIO/ U.P.A. = ---------------------------------------------------------- 
 (P/E) UTILIDAD ESPERADA POR ACCIÓN 
 
 Esta razón (P/U.P.A.), indicaría el número de períodos que el inversionista 
"demoraría" en recuperar la inversión hecha en la compra de una acción, 
suponiendo que el flujo a recibir "a perpetuidad" (dividendo) es la utilidad 
esperada anual por acción 
 
 El inverso de esta relación "estaría" indicando una especie de "rentabilidad 
esperada" implícita en el precio (pero cuidado ¡siempre que la utilidad por acción 
que se ha considerado, sea efectivamente un indicador del flujo de caja anual 
constante de lo que el accionista puede esperar de dicha acción) 
 
 Esta razón financiera si bien se usa con frecuencia, tiene serios problemas de 
interpretación derivados fundamentalmente del hecho de que en ella se 
"mezclan" valores contables con valores de mercado, que la comparación de esta 
razón para empresas con distinto riesgo o distinto crecimiento no es sencilla. 
 
 
 
• MÚLTIPLO Nº1: P/U.P.A.: 
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• Algunos comentarios: 
 Énfasis en la situación actual de la firma 
 Poco peso relativo de las proyecciones futuras: crecimiento 
 Basado en mucha información contable e histórica ¿se 
repetirá en el futuro? 
 Distintos niveles de endeudamiento (supuesto: empresas de la 
misma industria) generan múltiplos muy distintos. ¿qué se 
puede decir de una razón Po/UPA baja? 
 Ejemplo: Relación entre Po/UPA y endeudamiento 
Usemos: Po = DIVID1/r ; Sin crecimiento 
 Dado un dividendo futuro esperado, a mayor “r” (mayor 
riesgo), menor Po. Por lo tanto a mayor “r” (mayor 
riesgo), menorserá la razón (o múltiplo) Po/UPA1. 
 ¿cuál puede ser entonces la razón del bajo múltiplo que 
se observa para una determinada empresa? ¿Acción 
“barata” o alta “r” exigida? 
 Anexo N°1: Relación (P/UPA) y Riesgo 
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 Empresas de alto crecimiento futuro tienden a tener o a 
transarse a múltiplos altos. 
 Ejemplo: Relación entre Po/UPA y potencial de crecimiento 
Sabemos que: Po = (DIVID1)/(r - g); g = Crecimiento (%) 
 Dado un Divid1, Po aumentará ya sea que “r” disminuya o 
que “g” aumente y por lo tanto la razón (o múltiplo) 
Po/UPA1 será más alta a menor “r” y/o a mayor “g”. 
 
Cuando observamos una acción con alta P/UPA 
¿será que está “cara”? ¿o será que está en su “justo precio” 
pero éste es alto y se explica por un alto “g”? ¿o que la alta 
relación P/UPA se explica porque la empresa tiene un bajo 
riesgo (bajo “r”)? 
 
Anexo N°2: Relación (P/UPA) y Crecimiento 
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 En la práctica se ha tendido a usar cada vez menos aquellos 
múltiplos que están “sucios” por el endeudamiento de la 
empresa (P/UPA) y se ha tendido a usar más los múltiplos en 
que tanto el numerador como el denominador estén “limpios” 
del efecto endeudamiento de la empresa (Valor de la 
Firma/EBITDA) 
 
 
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• MÚLTIPLO Nº2: VF/E.B.I.T.D.A.: 
 VF = Valor de la Firma. 
 VF = Deuda Financiera + Patrimonio Bursátil 
 EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. 
 Es un indicador que muestra la relación entre el valor económico de los activos 
de la empresa y una estimación de la caja generada por las actividades 
operacionales de la empresa. “Limpia” efecto endeudamiento. 
 Corresponde a un múltiplo de la “caja operacional”. 
 ¿A cuántas veces su E.B.I.T.D.A. Corresponde el valor de la empresa? 
 Si obtenemos el inverso, tenemos una aproximación de la rentabilidad 
operacional anual de la empresa (medida en términos de “caja”). Por lo tanto 
mientras menor es el múltiplo, mejor será la rentabilidad de los activos de la 
empresa 
 
 VF / EBITDA = DEUDA FINANCIERA + PATRIMONIO BURSÁTIL 
 E.B.I.T.D.A. 
 Ejemplo N°1: Combinación de múltiplos [P/UPA] – [P/BV] 
 Valoración de la Tienda de Departamentos “XYZ” 
 Datos relevantes promedio últimos 5 años de “comparables”: 
 Razón o Múltiplo [P/UPA] Promedio de la industria : 12 v 
 Razón o Múltiplo [P/BV] Promedio de la industria : 4 v 
 E(Utilidad Neta) (próximo año) : US$ 2.000 
 N° de Acciones : 1.000 
 E(UPA)1 : US$ 2 
 Valor Libro o Contable de su Patrimonio : US$ 5.000 
 Valor Libro o Contable por Acción : US$ 5 
 Monto de Deuda de XYZ : US$ 10.000 
 Valoración: 
 [P/UPA] = 12  P = UPA x Múltiplo : US$ 2 x 12= US$ 24 
 [P/BV] = 4  P = BV x Múltiplo : US$ 5 x 4 = US$ 20 
 Valor del Patrimonio: Entre US$20.000 y US$24.000 
 Valor de la Firma: Entre US$30.000 y US$34.000 
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 Ejemplo N°2: Múltiplo [VF/EBITDA] 
 Valoración de la Tienda de Departamentos “XYZ” 
 Datos relevantes promedio últimos 5 años de “comparables”: 
 Razón o Múltiplo [VF/EBITDA] Promedio de la industria : 14 v 
 Monto de Deuda de XYZ : US$ 10.000 
 E(EBITDA)1 : US$ 2.500 
 Valoración: 
 Valor de la Firma (Activos) = US$2.500 x Múltiplo = US$ 2.500 x 14 
 = US$ 35.000 
 Valor del Patrimonio = Valor de la Firma – Valor de la Deuda 
 Valor del Patrimonio = 35.000 – 10.000 = US$ 25.000 
 Resultado combinado: 
 Valor de la Firma: Entre US$ 30.000 y US$ 35.000 
 Valor del Patrimonio: Entre US$ 20.000 y US$ 25.000 
 
17 Anexo N°3: Desagregación (VF/EBITDA) 
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• Comentarios finales: 
 La valoración relativa es simple, pero tiene limitantes que ameritan cuidado: 
 Mientras menos estables sean las empresa, menos relevancia tienden a tener los 
múltiplos basados en ventas, utilidad o flujos de caja. 
 Es un método dificil de aplicar cuando no hay comparables claros 
 Se basa principalmente en información contable e histórica, que no asegura el 
desempeño futuro 
 No considera qué pasa en el largo plazo, dando demasiado peso a la situación actual 
 No considera el distinto potencial de crecimiento entre compañías en una misma 
industria 
 Múltiplos de patrimonio o de valor de la acción no consideran el distinto nivel de 
endeudamiento entre compañías en una misma industria 
 Problema este último que se puede aminorar aplicando múltiplos que relacionan el 
valor de la empresa (VF) con algún parámetro propio de la industria 
 Si bien el método de los múltiplos no es algo realmente “científico”, se usa mucho. 
El método de los múltiplos, entrega la posibilidad de tener un “benchmark” con el 
cual podré chequear los valores que obtenemos a través del método 
“científicamente” correcto: el VP de los flujos de caja descontados. 
 Si Ud. tuviera más de 10 minutos para valorar la empresa que quiero comprar y sólo 
puedo usar uno de los dos siguientes métodos: DCF o Múltiplos, ¿Cuál usaría? 
 
 
 
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 Ejemplo Nº1: Distinto riesgo 
 Razón Po/UPA observada de una acción en el mercado = 5 
 Supuesto: UPA = $10 (divid.) 
 Conclusiones posibles: 
 1. La acción está “barata”: 
 Supuesto: “r” apropiada = 10% 
 Dado: UPA (divid.) = $10 y r = 10% 
 ==> Precio “justo” es = $10/0,10 = $100 
 ==> Se debiera transar con una P/UPA = 100/10 = 10 
 Dado que se está transando con P/UPA = 5 
 ==> La acción está “barata” ==> comprar 
 2. La acción está a su “precio justo”: 
 Supuesto: “r” apropiada = 20% 
 Dado: UPA (divid.) = $10 y r = 20% 
 ==> Precio “justo” es = $10/0,20 = $50 
 ==> Se debiera transar con una P/UPA = 50/10 = 5 
 Dado que se está transando con P/UPA = 5 
 ==> La acción está a su precio “justo” 
 
Anexo N°1: Relación (P/UPA) y Riesgo 
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3. LA ACCIÓN ESTÁ “CARA”: 
 Supuesto: “r” apropiada = 25% 
 Dado: UPA (divid.) = $10 y r = 25% 
 ==> Precio “justo” es = $10/0,25 = $40 
 ==> Se debiera transar con una P/UPA = 40/10 = 4 
 Dado que se está transando con P/UPA = 5 
 ==> La acción está “cara” ==> vender. 
 
Cuando observamos una acción con una baja P/UPA ¿será que 
está “barata”? ¿o será que está en su “justo precio”, pero éste es 
bajo y se explica porque la empresa tiene alto riesgo (alto “r”)? 
 Un análisis similar se puede hacer para acciones con 
múltiplos “altos” 
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Anexo N°2: Relación (P/UPA) y Crecimiento 
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Anexo N°3: Desagregación (VF/EBITDA)