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Apuntes Macro II [Economía Monetaria y Ciclo Económico]

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Apuntes de Macroeconoḿıa II
ECONOMÍA MONETARIA Y CICLO ECONÓMICO
Gonzalo Viveros 1
Primer semestre 2019
1Alumno Ingenieŕıa Comercial UC. Estos apuntes son de confección propia y fueron tomados de las
cátedras orales del profesor Rodrigo Vergara, sus apuntes para dar la clase, preguntas de alumnos y
respuestas del profesor. Cualquier error de explicación, teoŕıa o de ejercicio es absoluta responsabilidad
mı́a. Versiones más actualizadas y eventualmente corregidas disponibles en Biblioteca de Economı́a y
Finanzas. Contacto: gfviveros@uc.cl
https://drive.google.com/drive/folders/1Q_tdASOfZ5K8Vm2hsX3Hn4ENcqk1fTss?usp=sharing
https://drive.google.com/drive/folders/1Q_tdASOfZ5K8Vm2hsX3Hn4ENcqk1fTss?usp=sharing
mailto:gfviveros@uc.cl
2
Índice general
1. Introducción y conceptos fundamentales 7
1.1. Introducción: ¿Qué es la economı́a monetaria? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2. Efecto de la Poĺıtica Monetaria sobre la actividad económica . . . . . . . . . . . 8
1.3. Episodios importantes de experiencia monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.4. Repaso Contabilidad Nacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.5. Sistema Financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.6. Dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.7. Formas de medir el dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2. Demanda de Dinero 17
2.1. Introducción a la demanda por dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.2. Modelo de Baumol-Tobin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3. Modelo de Portafolio (Tobin) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4. Shopping Time Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.5. Otros modelos y fenómenos sobre la demanda de dinero . . . . . . . . . . . . . . 24
2.6. Modelos emṕıricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.7. Episodios de demanda de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3. Oferta de Dinero 29
3.1. El Banco Central de Chile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.1.1. Caracteŕısticas y funciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.1.2. Poĺıtica Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2. Multiplicador monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.2.1. Reservas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3.3. La Oferta Monetaria y la Restricción Presupuestaria del Gobierno . . . . . . . . 32
4. Equilibrio Monetario, nivel de precios e inflación 33
4.1. Velocidad de circulación del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.2. Monetarismo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.3. Inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.3.1. Costos de la inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.4. Impuesto de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
4.5. Señoreaje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4.6. Modelos de Inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
4.6.1. Modelo de inflación Escandinavo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
4.6.2. Modelo Dornbusch-Fischer (1993) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
4.6.3. Modelo de inflación (tipo) de Chile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
4.6.4. Modelo de Cagan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
3
ÍNDICE GENERAL
5. Equilibrio en economı́a abierta: Dinero, tasas de interés, tipo de cambio y
precios 53
5.1. Tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.1. Paridad de tasas de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.2. Mercado monetario y cambiario en corto plazo(Modelo de Dornbusch, 1976) 55
5.1.3. Mercado monetario y cambiario en largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.2. Estructura de tasas de interés (yield curve) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
5.2.1. Teoŕıa de las expectativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
5.2.2. Teoŕıa de las preferencias por liquidez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
5.3. Modelo de Mundell-Fleming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
6. Oferta agregada y ciclos económicos 81
6.1. Curva de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
6.1.1. Curva de Phillips aumentada (Friedman y Phelps) . . . . . . . . . . . . . 83
6.1.2. Curva de Phillips (aumentada) como oferta agregada . . . . . . . . . . . . 83
6.2. Modelos de precios y salarios ŕıgidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.2.1. Modelo de precios ŕıgidos (Guillermo Calvo, 1983) . . . . . . . . . . . . . 84
6.2.2. Modelo de salarios ŕıgidos traslapados (Stanley Fischer, 1977) . . . . . . . 86
6.2.3. Modelo de información imperfecta de Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
7. Modelos clásicos y keynesianos del ciclo económico 91
7.1. Modelos tradicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
7.2. Teoŕıa neoclásica 1: Modelo de Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
7.3. Teoŕıa neoclásica 2: modelo de los ciclos reales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
7.3.1. Desarrollo formal con función Cobb Douglas . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
7.3.2. Problema del consumidor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
7.4. Teoŕıa neokeynesiana 1: Salarios de eficiencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
7.4.1. Desarrollo del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
7.5. Teoŕıa neokeynesiana 2: modelo de los costos de menú (Mankiw) . . . . . . . . . 101
7.6. Teoŕıa neokeynesiana 3: Fallas de coordinación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
8. Conducción de la Poĺıtica Monetaria 105
8.1. Inconsistencia dinámica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
8.2. Inconsistencia dinámica en Poĺıtica Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
8.2.1. Poĺıtica discrecional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
8.2.2. Reglas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
8.2.3. Engaño y tentación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
8.3. Reputación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
8.4. Oferta y demanda agregada y poĺıtica macro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
8.4.1. Tasa de interés real de largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
8.4.2. Regla óptima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
8.4.3. Demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
9. Caṕıtulo final: crisis financieras y algunas consideraciones 117
9.1. Modelo de Bernanke y Blinder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
9.1.1. Desarrollo del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
9.1.2. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
9.1.3. Canal de los Balances - Acelerador financiero . . . . . . . . . . . . . . . . 120
9.2. Modelo de crisis bancaria de Diamon y Dybvig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
9.2.1. Consideraciones previas sobre las crisis bancarias . . . . . . . . . . . . . . 120
4
ÍNDICE GENERAL
9.2.2. Desarrollo del modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
9.2.3. Comentarios . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9.3. El tipo de Poĺıtica Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9.3.1. Modelo de Poole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9.4. Autonomı́a de Banco Central . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
5
ÍNDICE GENERAL
6
Caṕıtulo 1
Introducción y conceptos
fundamentales
1.1. Introducción: ¿Qué es la economı́a monetaria?
El curso de Macroeconomı́a II es un curso de macroeconomı́a monetaria, esto quiere decir
que se estudian, valga la redundancia, variables monetarias y financieras de la economı́a a nivel
agregado. En ese sentido, los tópicos a estudiar serán temas relacionados al dinero como la
demanda y oferta monetaria, el nivel de precios, la inflación, la tasa de interés y el tipo de
cambio
Pero además, el curso hace énfasis en el ciclo económico -incluyendo variables nominales- y
el rol y objetivo de las autoridades, especialmente el Banco Central, para suavizarlo.
Conceptos fundamentales
• Nivel de precios: En palabras simples es cuánto cuesta una canasta de ciertos bienes, pu-
diendo ser de consumo o de capital. Tradicionalmente se mide el nivel de precios y la inflación
según canastas de bienes de consumo, ya que dice más del bienestar de la economı́a en com-
paración a bienes de capital o una canasta mixta. Dicho de forma abstracta, el fin último es
el consumo y el capital es un medio.
En Chile el Instituto Nacional de Estad́ıstica (INE) lo mide con el Índice de Precios del
Consumidor (IPC), indicador que arma una canasta de bienes de consumo generalizado1 y
monitorea su precio a lo largo del tiempo. Esta medida, lógicamente, tiene sesgos como el
efecto sustitución, ya que la canasta se asume constante y los cambios particulares de alguno
de los bienes que la conforman generan sustitución con los otros. Por ejemplo, si el yogur
sube de precio, es probable que las familias prefieran consumir más leche, sin embargo el
IPC asume que la proporción en la canasta es la misma. Otro sesgo, también relacionado
con el efecto sustitución, son los aumentos de calidad de dichos bienes y, por lo tanto, de su
valoración.
1Un dato curioso es que la canasta incluirá Netflix.
7
1.2. EFECTO DE LA POLÍTICA MONETARIA SOBRE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA
Además, existen otros indicadores para medir la inflación y el nivel de precios que usan
canastas distintas. Está el deflactor del consumo, el Índice de Precios de la Producción (IPP)
que mide la inflación para las empresas, y el deflactor del PIB que mide un nivel de precios
generalizado de la economı́a. Se debe siempre estar atento al indicador que se usa para saber
realmente que es lo que puede significar.
• Inflación, π: Es el cambio sostenido del nivel de precios midiéndolo como la variación por-
centual de este.
π ≡ Ṗ
P
Esta definición es contable, pero, el fenómeno inflacionario -d́ıgase sus causas y consecuencias-
se estudiarán en los próximos caṕıtulos.
Los bancos centrales tienen como objetivo controlar la inflación, por lo que se ponen metas
inflacionarias. En Chile, la meta del Banco Central (BCCh) está entre 2 y 4 %. Además, el
BCCh, al igual que los bancos centrales de la mayoŕıa de los páıses industrializados (Banco
Central Europeo, alemán, Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), etc.) es autónomo2, cosa
que además lo diferencia de otros bancos centrales de la región como el de Brasil y Argenti-
na. La autonomı́a del Banco Central es ampliamente aceptada y la cŕıticas a esta han sido
marginales.
La historia inflacionaria en Chile ha sido bastante marcada desde la creación del Banco Cen-
tral en 19253. Durante los años cuarenta la inflación hab́ıa superado los dos d́ıgitos (12.7 %);
para los cincuenta ya se hab́ıa disparado (58 %); en los sesenta hubo una estabilización (25 %);
pero en los setenta estuvo en niveles alt́ısimos (180 %); en los ochenta, si bien el BCCh no era
autónomo, empezó a cambiar su manera de operar y logró bajar la inflación (21 %); en los
noventa las cifras volvieron a estabilizarse (11 %); ya en 2001 se llegó a los niveles de 4 %, lo
que ha marcado el panorama de las décadas siguientes. Por lo demás, se dice que los peŕıodos
de alta inflación se deb́ıan fuertemente al gasto de gobierno financiado con deuda del Banco
Central, fenómeno que ha sido, lamentablemente, común en Latinoamérica.
• Inflación subyacente: Existe en Chile otro indicador relevante ligado al nivel de precios y
la inflación que es el IPC Sin Alimentos y Enerǵıa (IPC SAE) y cuya inflación se denomina
subyacente, ya que los alimentos y enerǵıa son elementos que suelen ser más volátiles y
cuyas variaciones dependen de factores que se presumen más exógenos. Si bien este indicador
muestra la capacidad de control del Banco Central sobre la inflación, las metas se fijan sobre
el IPC efectivo, ya que es mejor indicador del costo de vida.
1.2. Efecto de la Poĺıtica Monetaria sobre la actividad
económica
La Poĺıtica Monetaria (PM) tiene que ver con las decisiones que se toman sobre los agregados
monetarios y tiene efectos sobre la actividad económica real. De hecho, la Fed además de tener
como meta controlar la inflación, tiene metas ligadas al nivel de empleo, objetivo que los bancos
2Esto ocurrió en diciembre de 1989 y hab́ıa quedado consagrado en la Constitución de 1980.
3Previo a eso existió un peŕıodo de Banca Libre en el páıs donde los bancos emit́ıan su propio dinero (papel
moneda) y cuya valoración era determinada por el mercado.
8
CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES
centrales de otros páıses lo tienen de forma más impĺıcita.
Ahora bien, para entender lo fundamental de la PM y sus efectos en la actividad hay que
entender, en simple, la idea de la neutralidad del dinero; no importa cuánto dinero haya, los
recursos reales de la economı́a adaptan sus precios a este, lo que trae en consecuencia, que no
haya efecto sobre variables reales como el nivel del producto, crecimiento o empleo. La teoŕıa y
la evidencia han avanzado en precisar que dicha idea se cumple en largo plazo, pero, no en
el corto.
Si se recuerda el curso de Macroeconomı́a real, el crecimiento económico de largo plazo se
debe por acumulación de factores productivos (trabajo y capital (f́ısico o humano)) y mejoras en
la productividad por lo que el dinero no afecta. Ahora bien, el crecimiento sigue una tendencia,
pero existen ciclos (como shocks de productividad que producen auges y cáıdas) y es en dichos
ciclos que la PM entra en juego: estimula la economı́a cuando está baja y la enfŕıa cuando crece
mucho para evitar la inflación.
Figura 1.1: Poĺıtica Monetaria suaviza las fluctuaciones respecto a la tendencia.
En la Figura 1.1, la ĺınea punteada muestra como la poĺıtica monetaria atenúa los efectos
del ciclo de forma tal de dar mayor estabilidad a la evolución del producto4.
(Neo) Clásicos v/s (neo) Keynesianos
Los economistas, respecto al tema monetario, se han solido dividir entre (neo) clásicos y (neo)
keynesianos los cuales difieren en los impactos de la Poĺıtica Monetaria. En palabras simples,
4Los macroeconomistas están de acuerdo en que los agentes, a nivel agregado, suavizan consumo, por lo que
estabilizar fluctuaciones del ciclo es socialmente valorado.
9
1.3. EPISODIOS IMPORTANTES DE EXPERIENCIA MONETARIA
los clásicos, si bien aceptan el efecto del est́ımulo monetario, creen que este es menor respecto a
lo que creen los keynesianos. Sobre este tópico tampoco hay que caer en prejuicios caricaturiza-
dos. Sin ir más lejos, Milton Friedman, economista neoclásico, estudió la Gran Depresión5 y la
atribuyó a una tard́ıa reacción de la Poĺıtica Monetaria. Por el lado de los keynesianos, tampoco
se piensa en la PM como una panacea para sacar a los páıses de las recesiones o evitarlas, en
efecto, le atribuyen mayor importancia a la Poĺıtica Fiscal y el mismo Keynes era muy escéptico
del manejode los agregados monetarios.
Desde un punto de vista más teórico, estos dos grupos de economistas difieren por la im-
portancia en que las variables monetarias tienen sobre la economı́a real. Los clásicos se han
convencido de que shocks de productividad y las expectativas de los agentes son más relevantes
sobre los ciclos, mientras que por el lado de los keynesianos, atribuyen la importancia de la PM
a las rigideces de corto plazo6.
1.3. Episodios importantes de experiencia monetaria
Existen varias experiencias monetarias notables que revisaremos constantemente. Entre estas
hay algunas de grandes inflaciones y otras de grandes estabilizaciones. Una de esas fue la hiper-
inflación de la Alemania de posguerra y su impresionante estabilización. La experiencia alemana
se compara con la chilena, donde se imitó el funcionamiento del Banco Central alemán. Otros
casos t́ıpicos de grandes inflaciones son los de los páıses socialistas de la Europa del este, de
Chile bajo el gobierno de la Unidad Popular y más recientemente la de Venezuela y Argentina.
Sin embargo, en esta sección destacaremos otras dos notables: la deflación de Volcker y la Crisis
del 2008-09.
1. Desinflación de Volcker: A fines de los sesenta el gobierno norteamericano expandió
el gasto de forma notable debido al aumento de los servicios sociales por un lado, pero
más aún por la Guerra de Vietnam. Esto provocó una de las mayores inflaciones de la
historia de Estados Unidos. El presidente Carter (demócrata) nombró como presidente de
la Reserva Federal a Paul Volcker7 (fines de los setenta). Volcker lideró una poĺıtica de
fuerte contracción monetaria que logró ser efectiva para el control inflacionario, pero que
no fue gratiuta y el costo fue pagado por el presidente Carter que no pudo ser reelegido. La
razón fue que la contracción trajo consigo altas tasas de interés, lo que indujo a Estados
Unidos en una recesión y alto desempleo. Ya en 1983, la inflación se estabilizó en niveles
cercanos al 3 % con lo que la Fed soltó la mano.
2. Crisis financiera global de 2008-09: Esta crisis se produjo básicamente por el crack
de la burbuja inflacionaria en el mercado hipotecario debido al otorgamiento masivo de
este tipo de créditos a clientes subprime (clientes con baja capacidad de endeudamiento)8.
Los impagos hicieron que la burbuja reventará y el crédito se contrajo, lo que afectó a la
economı́a por la falta de financiamiento de los proyectos de inversión.
¿Qué se hizo? Aprendiendo la lección del 29’, la PM reaccionó bajando las tasas de
interés a niveles históricos (incluso llegando a las inéditas tasas de interés nominales ne-
5Cuando se habla de Gran Depresión no se refiere a las causas de las crisis y crack de 1929, sino a la depresión
-peŕıodo de larga recesión- que lo secundó.
6Keynes era muy escéptico del concepto de largo plazo: “en el largo plazo estamos todos muertos”
7Se mantuvo todo el gobierno de Carter y en casi la totalidad de los gobiernos de Reagan (dos peŕıodos). Fue
reemplazado por Alan Greenspan. Posteriormente asesoraŕıa a Obama.
8Caso notable fue el de la bailarina de burdel de Florida que teńıa cinco casas adquiridas a crédito.
10
CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES
gativas). La Poĺıtica Monetaria expansiva llenó de liquidez al sistema, lo que permitió el
financiamiento de la inversión.
¿Qué ha ocurrido? El mundo industrializado (Estados Unidos, Europa y el Japón) diez
años después no han dejado de ver los efectos. El páıs que pareciera haber sorteado de mejor
manera la crisis fue Estados Unidos, mientras que Europa vio señales de estabilización,
pero estas no han sido tan relevantes, razón por la que el Banco Central Europeo (BCE)
no ha abandonado los instrumentos no convencionales.
1.4. Repaso Contabilidad Nacional
PIB El Producto Interno Bruto, como el nombre sugiere, es una medida de producción interna
y es un flujo. No se debe confundir con ingreso o con Producto Nacional Bruto (lo que producen
los nacionales, incluyendo lo producido por estos en el exterior y excluyendo lo producido por
extranjeros al interior). Su definición más clásica es la de la demanda agregada
PIB = C + I +G+ (X −M)
Como se señaló, si incluimos el Pago Neto a Factores No Residentes, asociado más concep-
tualmente y desde ahora, a las Rentas, se obtiene el Producto Nacional Bruto
PNB = PIB +Rentas
Si además incluimos los pagos de transferencias como donaciones o algunos impuestos (Secondary
Income) tenemos el Ingreso Nacional Bruto (INB)
INB = PNB + Secondary Income
En páıses como Chile donde se dona poco al resto del mundo y se reciben pocas donaciones
se cumple que
INB ≈ PNB
identidad que además se cumple en economı́as grandes donde también la proporción de transfe-
rencias es muy baja. No obstante, en páıses pequeños y pobres, como podŕıa ser alguno africano,
las transferencias podŕıan adquirir una mayor relevancia.
En macroeconomı́a uno de los tópicos fundamentales es el crecimiento económico y desde el
punto de vista contable este se mide como el cambio porcentual en el tiempo del PIB per cápita,
no del PIB total. Esto es importante ya que es una mejor aproximación del bienestar de una
economı́a. Ahora bien, que una economı́a sea rica no es lo mismo a que sea grande. Ejemplo de
esto es China que actualmente secunda muy de cerca a Estados Unidos en tamaño -se espera
que lo supere en los próximos años y según algunas mediciones como PIB nominal y Paridad
de Poder de Compra ya lo supera- sin embargo, no es un páıs rico. En tamaño, las economı́as
que le siguen a Estados Unidos y a China son el Japón, Alemania, Inglaterra, Francia, Italia y
Brasil. En Latinoamérica las economı́as que siguen a Brasil son México y la Argentina.
Cuenta Corriente Si reordenamos la expresión de INB podemos despejar la cuenta corriente
INB = C + I +G︸ ︷︷ ︸
Demanda Interna
+ (X −M) + Transferencias+Renta︸ ︷︷ ︸
Cuenta Corriente
11
1.4. REPASO CONTABILIDAD NACIONAL
SCC = INB −DI
Si nos fijamos la identidad del Saldo en Cuenta Corriente es una diferencia entre ingresos y
gastos (demanda interna), lo que por definición es ahorro.
Podemos seguir trabajando la identidad re-ordenándola y añadiéndole T−T = 0 (recaudación
tributaria menos pago de impuestos por parte de la economı́a privada) obteniendo lo siguiente
SCC = (INB − T − C)︸ ︷︷ ︸
Ahorro privado
+ (T −G)︸ ︷︷ ︸
Ahorro gobierno
−I
SCC = Sp + Sg − I
SCC = SNacional − I
Los superávits y déficits de cuenta corriente son muy relevantes en la poĺıtica macroeconómi-
ca. En Estados Unidos, el presidente Trump inició la famosa Guerra Comercial con China a
propósito de los saldos en cuenta corriente de Estados Unidos en los últimos años. Las cŕıticas
de Trump a China eran; primero, altas barreras para la inversión, lo que es razonablemente
cierto; segundo, robo de propiedad intelectual, lo que también es verdad; tercero, que China es
la culpable de que Estados Unidos gaste más de lo que gana debido las importaciones chinas en
este páıs. Esto último es cuestionable, ya que si bien las importaciones chinas reducen balanza
comercial norteamericana (y por lo tanto tiene un efecto mecánico negativo sobre la Cuenta Co-
rriente), el déficit en Cuenta Corriente tiene otras causas internas de la economı́a norteamericana.
En Chile, por su parte, la crisis de principios de los ochenta fue antecedido por un alto déficit
de la cuenta corriente. Alto déficit de la cuenta corriente implica que un páıs está altamente
endeudado, lo que intuitivamente parece tener una relación con una crisis financiera.
Balanza de pagos Esta cuenta muestra las transacciones que hace un páıs. Por definición
y bajo régimen cambiario flexible, es igual a cero. Después, la Balanza Comercial se subdivide
en dos cuentas: la cuenta corriente y la cuenta financiera (además de una cuenta de errores y
omisiones).
SCC + SCF + Errores y Omisiones = 0
Al fijarnos en esta identidad nos damos cuentael saldo en cuenta corriente es el negativo del
saldo en cuenta financiera. Son los dos lados de una transacción contable; un saldo de cuenta
corriente positivo significa un ahorro del páıs, lo que es lo mismo que un flujo de capitales
negativo, ya que estos salen del páıs y se mueven al exterior. De hecho, los páıses pobres soĺıan
usar la cuenta de capitales SCF ≈ −SCK ya que en su perspectiva un endeudamiento se
tradućıa en una entrada de capitales, cosa que véıan, a priori, con optimismo.
Ahorro e inversión Ya vimos que el saldo en cuenta corriente es el ahorro/desahorro del
páıs. Ahora, hay que ligar esto con la inversión. Por definición el ahorro es igual a la inversión
-toda inversión/acumulación de capital necesita fondos ahorrados-.
S = Sp + Sg + Sx︸︷︷︸
Ahorro externo
De esto se desprende que el saldo en cuenta corriente es el negativo del ahorro externo, lo que
resulta intuitivo si pensamos que si un páıs se endeuda, lo hará con fondos ahorrados en el
exterior.
Sx = −SCC
12
CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES
1.5. Sistema Financiero
El sistema financiero sirve para colocar y re-colocar los recursos ahorrados por la economı́a
e intermediar el encuentro entre oferentes y demandantes de capital. Esto reduce enormemente
los costos de transacción y mejora la información, ya que reduce los trámites que deben hacer
las partes para financiarse y prestar, lo que permite evitar errores y decisiones poco óptimas a
falta de conocimiento de los proyectos de inversión.
Estructura de financiamiento
Los agentes pueden financiarse a través de diversas maneras. Una primera subdivisión es el
cómo: deuda (un acreedor le presta al deudor) o capital en el caso de las empresas que venden
participación. Luego, están los plazos, existiendo largos y cortos. Por último, hay mercados
primarios, en la cual la empresas emiten un activo financiero y un comprador lo adquiere, y
secundarios que es aquel donde los t́ıtulos de deudas quedan flotando y revendiéndose.
Instrumentos financieros
Hay varios y algunos con gran relevancia en la poĺıtica monetaria. Están los papeles/bonos
del Tesoro (Ministerio de Hacienda en el caso chileno), Banco Central y corporativos. Acciones
de empresas, letras hipotecarios, depósitos y repos. Estos últimos muy importantes para la PM.
Además hay instrumentos de plazo corto (Money Markets) y largo (Capital Markets).
Agentes intermediarios (En Chile)
También existen varios, entre ellos están los bancos comerciales y de inversión, corredoras
de bolsa, AFP, Compañ́ıas de Seguros, Fondos Mutuos y de Inversión.
Reguladores y supervisores
En Chile está la Superintendencia de Pensiones, la Comisión de Mercados Financieros (CMF)
que regula a a estos mercados y que en 2019 absorberá a la Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras (SBIF). El mismo Banco Central cumple también un rol regulador y
supervisor.
1.6. Dinero
Concepto de Dinero
El dinero es un activo financiero. Sirve como medio de cambio ampliamente aceptado y
como medio legal de pago, lo significa que tiene poder liberatorio; se puede pagar una deuda con
dinero, no aśı con acciones aunque tengan un valor equivalente. Reduce los costos de transacción
gigantescamente: si no existiera dinero estaŕıamos en un sistema de trueque muy costoso porque
habŕıa que buscar “doble coincidencia de necesidades”, por tanto, ayuda a la especialización; no
importa lo que produzca, lo puedo intercambiar por dinero y aśı conseguir después otros bienes.
13
1.6. DINERO
Caracteŕısticas deseables
Las caracteŕısticas que vimos previamente respecto al dinero (aceptación amplia, medio legal
y reductor de costos de transacción) se cumplen, o se cumplen de mejor manera, si se dan ciertas
condiciones o caracteŕısticas deseables del dinero.
1. Portabilidad: El dinero es mucho más portátil que otros posibles activos fiduciarios (ba-
sados en confianza) como podŕıan ser las rocas que son mucho más pesadas. Parece obvio
que esta caracteŕıstica está ligada con la capacidad de reducir los costos de transacción.
2. Reputación: El dinero es un activo fiduciario, o sea, se basa en la confianza. Para aclarar
este punto pensemos en las distintas monedas que existen en el mundo: por un lado tenemos
el Dólar que se avala en la economı́a norteamericana la cual es grande y sólida, por lo que
hay mucha confianza que un dólar tenga un valor real. Caso contrario, seŕıa el Boĺıvar,
la moneda de Venezuela, puesto que la economı́a venezolana está muy mal manejada y
por lo tanto no transmite confianza. Además, existen casos polémicos como la Crisis del
Euro, donde una de las causas es el mal manejo de economı́as de Europa del sur (España y
Grecia, por ejemplo) cuyos rendimientos estaban contenidos en el mismo activo -el Euro-
con los rendimientos de la economı́a francesa y alemana (que aumentaban el valor de la
moneda).
3. Divisibilidad: El dinero es un medio que se puede dividir en varias unidades. Si las rocas
fueran usadas como dinero tendŕıamos un problema, porque estas no se pueden dividir.
Esto también se relaciona con la reducción de los costos de transacción.
4. Durabilidad: El dinero es durable, ya que se debe mantener durante el tiempo. Un contra-
ejemplo seŕıa el hielo, que si lo usáramos como medio de pago no podŕıamos ahorrarlo
porque se derretiŕıa rápidamente.
Funciones
Las funciones del dinero son varias. Primero, es un medio de cambio que, como vimos ante-
riormente, permite intercambiar una gran diversidad de bienes por él y de esa forma evitar el
costoso problema de la “doble coincidencia de necesidades”. Además, es un depósito de valor:
los recursos que alguien tiene los puede guardar en forma de dinero. Otra función importante es
que es una unidad de cuenta que permite valorar diferentes recursos bajo una misma unidad.
Ley de Gresham
Esta idea fue formulada por el comerciante y financiero inglés sir Thomas Gresham. Consiste
en que “el dinero malo reemplaza al dinero bueno”. Esto quiere decir que, por ejemplo, si hay
dos monedas, la de mejor valoración (la “buena”) será usada como depósito de valor y, por lo
tanto, ahorrada, mientras que la “mala”será usada para gastar. Esto lo podemos ejemplificar
con lo que pasaba en Tanzania donde se usaban vacas como dinero usando a las poco rendidoras
como medio de pago y a las rendidoras como reserva de valor.
Historia del dinero
Todas las civilizaciones antiguas usaban algún bien como dinero. Ya en el 2000 a.C. existe
evidencia de que se usaba metal como dinero.
14
CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES
El siglo 7 a.C. sucedió un avance importante: se empezaron a acuñar monedas como dinero.
El papel moneda empezó a ser usado en la China del siglo VII. Inicialmente el papel se
respaldaba en metales.
El dinero fiduciario (sin respaldo) surge en la Revolución Francesa. En Estados Unidos esto
ocurre durante la guerra civil.
Padrón Oro
En 1824 Gran Bretaña adopta el padrón oro: “x libras compran y lingotes de oro”. Luego,
todos los otros páıses fueron adhiriéndose con excepción de China que teńıa el padrón bi-metáli-
co de oro y plata. Al final, no importaba tener oro o libras. En ese entonces,la Libra se convirtió
en la moneda de reserva del mundo, aśı como hoy es el Dólar.
Con la Primera Guerra Mundial los páıses abandonan el padrón oro, pero después se trataŕıa
de restaurar. En 1944 se llega al acuerdo de Bretton Woods donde el Dólar se convierte en la
moneda de ancla de modo que una bolsa de oro era 25.35 USD. Se decide la Poĺıtica Monetaria
y se crean instituciones económicas como el Banco Mundial. Las monedas se fijan respecto al
Dólar y este respecto al oro.
En los años sesenta, con motivo de la Guerra de Vietnam, Estados Unidos aumenta el gasto
de gobierno, luego, en 1971, se abandona el padrón oro9, con lo que se deja el tipo de cambio
fijo y comienza el tipo de cambio libre.
El siguiente cambio importante en la historia deldinero es la creación del Euro. Esta moneda,
al igual que el Dólar funciona con total libertad, mientras que las otras monedas están atadas a
sus variaciones.
Competencia v/s monopolio Históricamente ha habido competencia en el mercado mone-
tario; bancos exist́ıan y las personas optaban por cuál moneda usar según a qué banco le créıan
más. En Chile hubo un peŕıodo importante de Banca Libre en el s.XIX. Hoy en d́ıa, la emisión
monetaria lo hacen los estados (monopolio estatal) mediante los bancos centrales que pueden
ser autónomos o no.
1.7. Formas de medir el dinero
El dinero tiene, si se quiere decir de alguna manera, distintos formatos. Definir estos formatos
facilita la contabilidad del dinero a nivel agregado, por lo que existe una convención acerca de
las distintas formas de dinero.
1. Base monetaria (Emisión), E: Son los billetes y monedas emitidas por el Banco Central
y representan el 6 % del PIB.
2. Circulante, C: Es el dinero que anda circulando libremente en la economı́a. Se estima
que representan a algo aśı del 3.5 % del PIB.
9Acreedores del Gobierno de Estados Unidos pidieron el pago de los préstamos en oro. Es conocida la imagen
de buques cargando oro desde las bodegas de la Reserva Federal.
15
1.7. FORMAS DE MEDIR EL DINERO
3. M1: Esta categoŕıa representa al dinero más ĺıquido que está en manos de la gente. Es de
disposición inmediata para el gasto. Incluye al circulante, pero también a cuentas bancarias
liquidas como las cuentas corrientes y depósitos vista, que no devengan interés, pero
que a cambio dan el beneficio de la liquidez. Esta cuenta representa al 17 % del producto.
M1 = C + Ctas. Corrientes+Dep. V ista
4. M2: Esta categoŕıa es más amplia e incluye a M1. Las cuentas nuevas que se añaden
son aquellas menos liquidas, que no son de disponibilidad inmediata, pero que se pueden
liquidar a bajos costos o rescatar como son los depósitos a plazo y fondos mutuos,
cuentas que śı devengan interés. Su porcentaje del PIB asciende a 60 %.
M2 = M1 + Fondos Mutuos+Dep. a plazo
5. M2: Esta cuenta engloba a la anterior. Es la más amplia, representa al 100 % del PIB.
Se añade a M2 el dinero colocado en otros instrumentos financieros como depósitos en
moneda extranjera, depósitos del Banco Central, Fondos Mutuos de 10 años
plazo, letras de crédito y Ahorro Previsional Voluntario (APV).
M3 = M2 +Otros instrumentos financieros
16
Caṕıtulo 2
Demanda de Dinero
2.1. Introducción a la demanda por dinero
¿Qué me hace querer depositar mis activos (riqueza) en dinero? ¿Cuánta plata se necesita
para hacer mis transacciones? Estas dos preguntas resumen las ideas fundamentales de los mo-
delos de demanda por dinero más importantes: depósito de valor y medio de intercambio.
La primera pregunta la podemos responder diciendo que si de depositar riqueza se trata,
entonces estamos frente a una decisión de portafolio, donde entran en juego factores como los
retornos y el riesgo. Por otro lado, la segunda pregunta nos hace recordar que uno demanda
bienes y para poder conseguirlos es necesario liquidez. En ese sentido el dinero nos interesa
ajustado por su poder adquisitivo o saldo real M/P .
Entonces, si queremos saber cuál es la demanda óptima de dinero tenemos que pensar las
motivaciones de los agentes para tener dinero. Luego, aparecen los costos como la tasa de interés
nominal i (costo de oportunidad del dinero) y los costos de transacción F (que se pueden resumir
como el costo de ir al banco). En definitiva, es razonable pensar una función de demanda de la
forma
M
P
d
= L( y︸︷︷︸
+
, i︸︷︷︸
−
, ...)
2.2. Modelo de Baumol-Tobin
Este modelo intenta describir el proceso de demanda por dinero a partir de intenciones de
transacción. O sea, agentes tienen que realizar transacciones (para consumir, pagar deudas o
invertir) por lo que requieren liquidez. Luego, se supone que la liquidez deseada surge en base
a un proceso racional de costos y beneficios. De ese modo, partimos pensando en el costo total
de portar dinero descrito en la ecuación (2.1)
CT = i
Y
2N
+ F ·N (2.1)
La identidad nos indica que el costo de portar dinero se puede separar en dos canales. El
primero es el costo de transacción (costo de hacer un retiro, F , multiplicado por la cantidad
de retiros que se realizan, N). Esto quiere decir que para portar dinero deben hacerse retiros y
hacer retiros no resulta gratis. Después, tenemos que portar dinero tiene usos alternativos por lo
17
2.2. MODELO DE BAUMOL-TOBIN
que reporta un costo de oportunidad, i
Y
2N
, relacionado a los intereses que se dejan de devengar
por no tener el dinero ahorrado.
El costo de oportunidad se debe interpretar de la siguiente manera: en primer lugar, existe
una tasa de interés nominal, i, que devengaŕıa intereses pero que no se devengan pues el dinero
se está portando y no ahorrando. Segundo, hay una base monetaria sobre la cual se deven-
gaŕıan estos intereses,
1
2
Y
N
. Esta expresión indica que la base es el valor monetario de un retiro
promedio.
Figura 2.1: Se puede notar que hay una zona de economı́a de escala respecto a la cantidad de
retiros y después una zona de deseconomı́a de escala. Luego, hay un costo mı́nimo.
El agente busca portar dinero para sus transacciones al mı́nimo costo
mı́n
N
CT = i
Y
2N
+ F ·N
Sacando las Condiciones de Primer Orden (CPO) se puede despejar y encontrar una solución
anaĺıtica para la cantidad óptima de transacciones
∂CT
∂N
= − i
2N2
+ F = 0
N =
√
iY
2F
(2.2)
Este resultado nos indica el número de retiros óptimo que debe hacer un agente representa-
tivo. Luego, este resultado nos sirve para determinar el monto óptimo del retiro promedio que,
a su vez, representa la demanda por saldos reales.
M
P
d
=
Y
2N∗
M
P
d
=
Y√
iY/2F
18
CAPÍTULO 2. DEMANDA DE DINERO
M
P
d
=
√
F · Y
2i
(2.3)
Este modelo, entonces, cumple con
M
P
d
= L( Y︸︷︷︸
+
, i︸︷︷︸
−
, F︸︷︷︸
+
)
donde lo más notable es que a mayor costo se demandará más dinero. Esto resulta intuitivo en
cuanto que más costoso sea hacer retiros, se harán menos de estos y, en consecuencia, el valor
del retiro será más grande para compensar.
Ahora, saquemos el logaritmo de esta expresión con el objetivo de sacar algunas conclusiones
de forma más ńıtida.
ln
M
P
d
=
1
2
ln
F
2
+
1
2
lnY − 1
2
ln i (2.4)
Logramos ver que la elasticidad (en valor absoluto) de cada regresor es 0.5. Recordando la de-
finición de elasticidad1, un aumento de 1 % del ingreso significará un aumento del 0.5 % de la
demanda de dinero. Una conclusión interesante que sale de aqúı es que los ricos guardan una
fracción de su ingreso en dinero menor que la de los pobres.
2.3. Modelo de Portafolio (Tobin)
El modelo de portafolio aborda la demanda de dinero desde una perspectiva de activo finan-
ciero. Como se mencionó en la introducción del caṕıtulo, esta perspectiva implica una decisión
de riesgo-retorno. De esa manera, hay que partir recordando que el dinero es un activo de bajo
retorno, pero también bajo riesgo.
Se parte del supuesto de dos activos: dinero (M) y un bono (B) el cual tiene un retorno de
carátula r (el dinero tiene un retorno cero) y se descuenta a un costo de capital re2. Además,
por simplicidad, ambos activos son una perpetuidad.
El bono paga un flujo de $1, por lo tanto el valor presente de este bono es
B0 =
r
1 + re
+
r
(1 + re)2
+ ... =
r
re
(2.1)
Además del interés de carátula, existen ganancias/pérdidas de capital3, cuya tasa está dada
de la forma
g =
r
re
− 1 (2.2)
También, vamos a suponer que por mercado y arbitraje
E[g] = 0 (2.3)
1ηY =
% MM/P
% M Y
2re no está relacionado con r, ya que este último es un rendimiento sobre capital contable, pero no necesaria-
mente el costo alternativo de invertir.
3La idea básica detrás de esto es la siguiente: si el activo paga más de lo que paga mercado, entonces el activo
aumenta su valor. En este caso sabemos que el flujo es $1 y paga a un interés r, porlo tanto, para que haya
una ganancia (pérdida) de capital la tasa de descuento -o rendimiento de mercado- debe bajar (subir) de la tasa
promedio.
19
2.3. MODELO DE PORTAFOLIO (TOBIN)
V ar[g] = σ2g (2.4)
Ahora, el dinero y el bono son parte de un portafolio que tiene un retorno R y en él se divide la
riqueza W en proporciones A1 y A2 para el dinero y el bono, respectivamente. En consecuencia,
el retorno de la cartera es
R =���
�:0
A1 · rM +A2 · (r + g)
R = A2 · (r + g) (2.5)
Luego, se obtiene su valor esperado.
E[R] = A2 · E[r + g]
E[R] = A2(E[r] +�
��*
0
E[g])
E[R] = A2 · r = µ (2.6)
Por su parte, la varianza queda dada de la siguiente forma
V ar[R] = V ar[A2 · (r + g)]
σR = A2 · σg (2.7)
que despejando e igualando A2
µR
r
=
σR
σg
⇔ µR = r
σR
σg
se obtiene σR que mide el grado de riesgo del portafolio.
Figura 2.2: El retorno esperado del portafolio crece con el riesgo y la pendiente depende del
retorno del bono.
20
CAPÍTULO 2. DEMANDA DE DINERO
En el gráfico vemos que si σR ≈ 0 entonces µR ≈ 0, por tanto, si el inversionista es averso al
riesgo, este guardará más dinero que bonos.
A partir de un proceso de maximización llegamos a la siguiente CPO
r
σR
= −∂U/∂σR
∂U/∂µR
(2.8)
Figura 2.3: En el primer cuadrante se muestra la relación entre el retorno esperado y el riesgo.
En el cuarto, la del riesgo y la proporción de la riqueza guardada en bonos, lo que es otra manera
de ver la primera relación. (Note que los valores de A2 debiesen estar en valor absoluto).
Función de utilidad
En este modelo la utilidad está en función del retorno esperado y el nivel de riesgo represen-
tado por la varianza o desviación estándar. La forma de la curva de indiferencia variará según
el agente sea averso, neutro o preferente al riesgo.
Anteriormente, vimos la solución anaĺıtica para la optimización, sin embargo se pueden obte-
ner conclusiones de este modelo sin tener que desarrollar dicha solución, sino que con el análisis
de la utilidad.
Aversión al riesgo
Un agente averso al riesgo se caracteriza porque su utilidad marginal del retorno es decre-
ciente. Como el retorno esperado es función de la desviación estándar, aumentos marginales de
riesgo significarán aumentos más que proporcionales del retorno esperado, por lo tanto la curva
de indiferencia será convexa.
Formalmente esto se puede ver analizando las derivadas y la tasa marginal de sustitución
21
2.3. MODELO DE PORTAFOLIO (TOBIN)
TMgS. Entonces, como la utilidad marginal del retorno es decreciente se cumple que
∂U
∂µR
> 0︸ ︷︷ ︸
Utilidad creciente
∧ ∂
2U
∂µ2R
< 0︸ ︷︷ ︸
Utilidad marginal decreciente
Sin embargo, esta condición no es suficiente, ya que la utilidad marginal decreciente del retorno
puede darse incluso en una situación de certidumbre. Lo que hay que fijarse es si al agente le
gusta o no el riesgo, para lo cual se debe analizar la utilidad marginal del riesgo. Un agente
averso el pierde utilidad en función de este, por lo tanto se debe cumplir
∂U
∂σR
< 0
De este modo, podemos analizar la aversión al riesgo según el signo de la tasa marginal de
sustitución
Tasa Marginal de Sustitución: TMgS = −∂U/∂σR
∂U/∂µR
Averso: TMgS > 0
Neutro: TMgS = 0
Preferente: TMgS < 0
Diversificación
Para entender como un inversionista forma su portafolio no basta con saber su aversión al
riesgo, sino que también interesa su actitud diversificadora. Por ejemplo, un agente averso no
diversificador guardará toda su riqueza en dinero lo que en términos abstractos se traduce en
una solución esquina del problema caracterizada por A1 = 1 y A2 = 0. Ahora, la decisión de
diversificación vuelve a ser un asunto de preferencias.
Diversificador:
∂2U
∂σ2R
> 0
No diversificador:
∂2U
∂σ2R
< 0
Para entender esto pensemos un inversionista averso al riesgo. Este inversionista tiene una
utilidad marginal respecto al retorno positiva y decreciente. Por otro lado, tiene una utilidad
marginal respecto al riesgo negativa. Ahora, supongamos un caso (a) en que la derivada de la
utilidad marginal es positiva. En este caso, sabemos que el riesgo es un mal para el inversionista,
pero cada unidad adicional de riesgo es menos mala que la anterior. En este contexto, el inversio-
nista tendrá tanto activo riesgoso en su cartera con tal que se igualen las utilidades marginales
de riesgo y retorno, por lo que sabemos a ciencia cierta que diversificará y las ponderaciones en
concreto dependerán de la forma espećıfica de la función de utilidad.
Un caso (b) en que a deriva de la utilidad marginal del riesgo es negativa implicaŕıa que
cada unidad adicional de riesgo es peor que la anterior. Matemáticamente, no se encuentra
intersección entre la utilidad marginal del retorno y la del riesgo.
22
CAPÍTULO 2. DEMANDA DE DINERO
Lecciones del modelo
Un supuesto válido a nivel macro es asumir agente representativo averso al riesgo y diver-
sificador. Esto implica que tendrá en su portafolio dinero y activo riesgoso. De esa manera,
mayor tasa de interés significará mayores retornos de los activos riesgosos, por lo que disminuirá
la cantidad de dinero. Después, mayor ingreso implica mayor riqueza para guardar por lo que
también incrementa demanda por dinero a partir de mayor ingreso.
En definitiva, se llega, al igual que en Baumol-Tobin, a una demanda por dinero creciente
en el ingreso y decreciente en tasa de interés. Luego, este modelo entrega otras lecciones tales
como que la demanda por dinero crece cuando aumentan los riesgos del activo alternativo.
2.4. Shopping Time Model
Al igual que el modelo Tobin, parte con una función de utilidad U = U(c, z) donde c es el
consumo y z es el ocio. Además diremos que una unidad de tiempo se divide entre trabajo (l),
ocio y transacciones (s), de forma tal que
1 = l + z + s (2.9)
Luego, las transacciones se realizan según una función de producción que combina los factores
tiempo de transacción con dinero
τ = ψ( m︸︷︷︸
+
, s︸︷︷︸
+
) (2.10)
el cual suponemos que se iguala al consumo
τ = c (2.11)
Esto no tiene que ser necesariamente aśı (puede incluir otros usos), pero facilita mucho el álgebra.
Después, el tiempo de transacción es una función que depende positivamente del consumo
(para consumir hay que hacer transacciones) y negativamente del dinero (falta de liquidez obliga
a hacer más transacciones dentro de un peŕıodos)
s = g(c,m) (2.12)
Luego, el problema se aborda intertemporalmente, por lo que la utilidad es un descuento de
utilidades intratemporales
U =
∞∑
t=1
βt−1U(ct, zt) (2.13)
donde se supone que el factor de descuento β =
1
1 + ρ
es constante. También, se supondrá que
el ingreso es constante (y = ȳ). Por otro lado, se debe plantear una restricción presupuestaria
(RP). La RP para un peŕıodo concreto es de la forma
pt · yt +mt−1 + bt−1(1 + it−1)︸ ︷︷ ︸
Fuente de los recursos
= pt · ct +mt + bt+1︸ ︷︷ ︸
Uso de los recursos
(2.14)
Si analizamos el lado izquierdo de la restricción nos damos cuenta que aparece el ingreso no-
minal (ptyt), la cantidad de dinero heredada del peŕıodo anterior (mt−1) y el bono más intereses
heredado (que puede ser un pasivo o activo) (bt−1(1 + it−1)). En el otro lado, aparecen como
23
2.5. OTROS MODELOS Y FENÓMENOS SOBRE LA DEMANDA DE DINERO
usos el consumo nominal (ptct), la cantidad de dinero al final del peŕıodo (mt) y el bono al final
del peŕıodo (bt).
Reordenamos la restricción despejando el bono bruto.
bt−1(1 + it−1) = pt(ct − y) + (mt −mt−1) + bt
Si hacemos el mismo ejercicios despejando bt ∀t = {1, 2, 3, ...} llegamos a una RPI
(1 + it−1)bt−1 = pt(ct − y) + (mt −mt−1) +
n∑
t=1
pt+1(ct+1 − y) + (mt+1 −mt)∏n
t=1(1 + it)
de de modo tal que se puede plantear el problema de optimización del consumidor
máx
ct,mt
U =
∞∑
t=1
βt−1U(ct, zt) s.a bt−1(1 + it−1) = pt(ct − y) + (mt −mt−1) + bt
Caso con función espećıfica
Un caso espećıfico es suponer una función Cobb-Douglas para la utilidad y el ocio que
combinen consumo y ocio y consumo y dinero, respectivamente.Función de utilidad: U(ct, zt) = c
1−α
t z
α
t
Función de ocio: zt = ψ(ct,mt) = c
−β
t m
θ
t
Tras optimizar y luego reemplazar se obtiene una función demanda de dinero
mt = ct(
αθ
1− α(1 + θ)
)(
1 + it
it
)
la que cumple con ∂mt/∂ct > 0 ∧ ∂mt/∂it < 0.
Finalmente se puede concluir que un modelo de transacciones armado con supuestos dife-
rentes al de Baumol-Tobin llega a las mismas conclusiones fundamentales (hay divergencias en
cuánto a las elasticidades). Además, se llega a las mismas conclusiones del modelo Portafolio de
Tobin. Esto implica que para los caṕıtulos siguientes podemos suponer una función de demanda
por saldos reales creciente en e ingreso y decreciente en la tasa de interés independiente de cuáles
sean sus fundamentos lo que es una herramienta muy poderosa para análisis posteriores que son
más complejos.
2.5. Otros modelos y fenómenos sobre la demanda de di-
nero
Algunos modelos alternativos
Existen otros modelos sobre demanda de dinero. Dos que se destacan, esencialmente por
su peculiaridad y por mostrar una manera distinta de abordar el fenómeno monetario son el
modelo de Sidrauski y Cash in Advance.
24
CAPÍTULO 2. DEMANDA DE DINERO
El modelo de Miguel Sidrauski -economista argentino- propone que el dinero está presente
en la función de utilidad de los agentes U = U(c,m, ...). Esto resulta dif́ıcil de justificar, puesto
que los individuos ven como fuente de utilidad su consumo, y es a través de esa variables donde
el dinero podŕıa entrar, pero de forma directa no tiene mucho fundamento.
Por su parte, el modelo Cash in Advance se basa en que la gente necesita dinero con anti-
cipación para hacer sus transacciones. La idea fundamental es que entre más transacciones se
hagan menos ocio existe y la aparición del dinero reduce los costos de transacción, por lo que
aumenta el ocio. El enfoque distinto de este modelo respecto al de Baumol-Tobin y Tiempo de
compra es la búsqueda de dinero por anticipado (restricción Cash in Advance), lo que constituye
un extremo en que no se pueden hacer transacciones en t sino hay dinero guardado desde t− 1.
Fenómenos que afectan a la demanda por dinero
La demanda por dinero también queda afecta a otros fenómenos como la existencia de eco-
nomı́as subterráneas; el comercio informal e ilegal necesita no dejar registro, de ese modo el
dinero se hace fundamental para transar en este tipo de mercados. Como consecuencia de esto,
se tiene que economı́as con alto grado de informalidad tienen una demanda de dinero mayor.
Otro fenómeno es la sustitución de monedas. Ejemplo de estos son las economı́as dolarizadas.
Esto no quiere decir que necesariamente estén formalmente dolarizadas, pero śı que funcionan
en alto grado en base al dólar. Lo que ocurre es que residentes guardan monedas de otros páıses
coexistiendo en el páıs dos monedas, la local y la extranjera. Esto ocurre en economı́as inesta-
bles y muy inflacionarias donde la moneda local no da confianza. En Chile esto se ha evitado
incluso en épocas inflacionarias gracias a la creación de la UF. En definitiva, economı́as con alta
sustitución de moneda demandan menos dinero.
2.6. Modelos emṕıricos
Hasta el momento se han visto modelos teóricos de demanda de dinero, pero ahora surge la
pregunta ¿cómo estimar esta demanda? Primero, pensemos en base a los modelos teóricos que
variables son importante. Estas seŕıan el ingreso y la tasa de interés. De ese modo se propone
una función Cobb-Douglas que combine el ingreso y la tasa de interés.
Mt
Pt
∗
= Aα0 · Y α1t i
α2
t
Luego usamos logaritmo para linealizarla y aśı poder estimar parámetros
ln
Mt
Pt
∗
= α0 · lnA+ α1 · lnYt + α2 · ln it
Ahora bien, tenemos un problema respecto a los datos, ya que no todas las variables son ob-
servables. La constante A (o en este caso α0 · lnA) se estima como residuo, Yt e it se pueden
contabilizar directamente, pero
Mt
Pt
∗
no se sabe. Por lo tanto, estamos frente a un problema de
estimación emṕırica.
Una herramienta útil para solucionarlo es hacer un ajuste parcial -similar al que se hace en
teoŕıa de la inversión-. Esto consiste en establecer que el cambio en demanda de dinero efectivo
25
2.7. EPISODIOS DE DEMANDA DE DINERO
es igual al cambio de demanda de dinero deseado multiplicado por un factor que lo pondera y
que representa a los costos de ajuste
ln
Mt
Pt
− ln Mt−1
Pt−1︸ ︷︷ ︸
Ajuste efectivo
= β[ln
Mt
Pt
∗
− ln Mt−1
Pt−1
]︸ ︷︷ ︸
Ajuste deseado
Aqúı β es un factor del ajuste parcial que representa a esos costos. Si β es menor a 1, enton-
ces hay costos de ajuste que impiden que el movimiento de dinero deseado sea efectivo en su
totalidad. Por otro lado, si β es igual 1, entonces no hay costos de ajuste y el cambio de dinero
deseado es efectivo.
La nueva expresión nos permite cambiar la regresión a una en que todas las variables, de-
pendiente e independientes, son observables
ln
Mt
Pt
= β ln
Mt
Pt
∗
+ (1− β) ln Mt−1
Pt−1
ln
Mt
Pt
= β(α0 · lnA+ α1 · lnYt + α2 · ln it) + (1− β) ln
Mt−1
Pt−1
ln
Mt
Pt
= βα0 · lnA+ βα1 · lnYt + βα2 · ln it + (1− β) ln
Mt−1
Pt−1
Hecho esto, podemos darnos cuenta que para la estimación econométrica podemos reemplazar
β · αk por γk de manera de estimar este último factor.
ln
Mt
Pt
= γ0 + γ1 · lnYt + γ2 · ln it + γ3 · ln
Mt−1
Pt−1
+ �t
Los parámetros γk ∀k = 1, 2 son las elasticidades de corto plazo, γ0 es una constante a estimar
y γ3 es el complementario de β. Se puede hacer la estimación de largo plazo suponiendo que en
ese horizonte el ajuste efectivo es igual al deseado, de modo tal que no hay β influyendo. En
largo plazo las elasticidades son α1 y α2. Esto es estimable en cuanto β es estimable a partir de γ3.
Por otra parte, ¿dónde se obtienen los datos para esta estimación? Para el ingreso (o también
se puede usar el producto) se puede usar el PIB total, el nivel de consumo o en el caso chileno, el
IMACEC; la tasa de interés nominal de corto plazo es un dato disponible en los bancos centrales
al igual que el stock de dinero (separado por M1, M2, M3 y circulante); para el nivel de precio
se puede usar el IPC o el deflactor del PIB.
2.7. Episodios de demanda de dinero
A nivel emṕırico han existido algunos episodios notables de demanda de dinero. Estos epi-
sodios tienen la particularidad de no responder a las estimaciones previas. A continuación se
mencionaran estos episodios y sus posibles explicaciones.
1. Demanda de dinero desaparecido: En este episodio las estimaciones de demanda de
dinero fueron superiores a la demanda efectiva de dinero.
Las explicaciones que se han dado son varias. Aqúı se presentan tres que, por śı solas,
no explican en su totalidad lo ocurrido. La primera es el ciclo económico; bajaron las
26
CAPÍTULO 2. DEMANDA DE DINERO
expectativas de consumo de la gente disminuyendo la demanda de dinero. La segunda es
que la estimación de la demanda estaba mal especificada y se ajustaba mejor cuando
algunos parámetros eran distintos. La tercera, efecto discreto: la gente se acostumbra
a vivir con menos dinero. Esto está relacionado con que este episodio se dio post crisis
del petróleo de 1973; baja del ingreso en este peŕıodo disminuyó la demanda de dinero en
aquella oportunidad y luego, la gente se acostumbró.
Figura 2.4: Dinero desaparecido.
2. Volcker (1979-89): Como se mencionó en el caṕıtulo anterior, Volcker lideró una poĺıtica
monetaria fuertemente contractiva cuando estuvo en la Reserva Federal. Lo notable de este
episodio es que a diferencia de lo que tradicionalmente hacen los bancos centrales, que es
mover la tasa de interés, esta vez se fijó directamente las cantidades de dinero. Como la
cantidad de dinero fue reducida, el equilibrio en el mercado monetario se colocó en tasas
de interés más altas.
3. Chile (1998-2003): En este episodio ocurrió lo contrario al episodio de dinero desapare-
cido; la demanda efectiva fue mayor a la estimación. Se concluyó al final que la demanda
estaba mal estimada y se ajustaba mejorcuando las tasas de interés eran más altas.
4. Crisis financiera global (2008-09): Se realizó una agresiva poĺıtica monetaria expan-
siva. Sin embargo, no se produjeron episodios inflacionarios, ¿por qué? Alzas de oferta
de dinero no generan inflación si la demanda de dinero también sube. De ese modo, el
equilibrio oferta-demanda no creó alzas de inflación.
Además en este episodio, Estados Unidos no ha recuperado el crecimiento de tendencia.
Una explicación respecto a esto es que el crecimiento pre crisis era mayor dado las burbujas
inflacionarias.
Otro fenómeno notable es que esta crisis y la posterior gran recesión afectó mucho más
al mundo desarrollado que al mundo emergente. Se dećıa históricamente que cuando el
mundo industrial se resfriaba, América Latina le daba pulmońıa. En este caso fue al revés.
Una de las causas fue el buen rendimiento de China durante este peŕıodo que le dio cierto
27
2.7. EPISODIOS DE DEMANDA DE DINERO
blindaje al mundo emergente (principalmente por el rol que tiene este páıs como comprador
de commodities). En el caso de Chile esto se pudo ver reflejado por la demanda de cobre;
la alta demanda china por cobre permitió un buen desempeño de la economı́a chilena.
28
Caṕıtulo 3
Oferta de Dinero
La Oferta de Dinero es una función que, en general, está delegada por ley a los bancos
centrales. Se dice en general porque, como vimos en caṕıtulos anteriores, no siempre ha sido aśı.
En Chile hubo un peŕıodo de Banca Libre donde los bancos teńıan libertad de imprimir billetes
propios, sin embargo, el BCCh es actualmente una institución autónoma del poder ejecutivo
encargada de la emisión monetaria.
3.1. El Banco Central de Chile
3.1.1. Caracteŕısticas y funciones
Objetivo del BCCh: Los objetivos del Banco Central de Chile son esencialmente dos. El
primero, es mantener la estabilidad de la moneda, lo que implica mantener bajo control la in-
flación. La segunda, es el normal funcionamiento del sistema de pagos en el páıs, lo que incluye
al sistema financiero.
Instrumentos del BCCh: Para lograr sus objetivos el BCCh usa distintos instrumentos en-
tre los que se encuentran la emisión de dinero, entrega de crédito, realización de operaciones
internacionales y dictamen de normas en materia monetaria, crediticia y cambio internacional.
3.1.2. Poĺıtica Monetaria
El Banco Central de Chile está a cargo de la Poĺıtica Monetaria, la que es manejada a través
de diversas operaciones.
Operaciones de Mercado Abierto (OMA): Consiste en la compra y venta de bonos del
banco central o del tesoro. Casi todos los bancos centrales del mundo pueden comprar bonos del
tesoro, pero no todos. Por ejemplo, el Banco Central de Chile lo tiene prohibido, ya que seŕıa
financiar al fisco cosa que es ilegal según la normativa chilena.
Al vender bonos, entra dinero al Banco Central quitando de esa forma dinero de la economı́a
generando un pasivo en el balance del Banco Central. Por lo tanto, la venta de bonos es una
29
3.2. MULTIPLICADOR MONETARIO
operación de PM contractiva. Por otro lado, la compra de bonos significa una salida de dinero
del Banco Central, entrada de este a la economı́a y la generación de un activo para la autoridad
monetaria. Entonces, la compra de bonos se constituye como una PM expansiva. También el
BC re-compra sus propios bonos, lo que significa una emisión de dinero.
En Chile, los principales papeles que maneja el BCCh son los de largo plazo en pesos que
tienen tasa de interés de 3.4 %, 3.7 % y 5 % para los papeles de 2, 5 y 10 años plazo respec-
tivamente. También hay de largo plazo en UF cuyas tasas son 0.7 %, 1.25 %, 1.5 % y 1.8 %
para 2, 10, 20 y 30 años plazo respectivamente. Además, en corto plazo hay Pagarés Desconta-
bles (PDBC) con tasas de 3, 3.1 y 3.3 % para plazos de 30 d́ıas, 90 d́ıas y un año respectivamente.
Operaciones de cambio: Estas son todas la operaciones que intervienen en el mercado cam-
biario como fijación del tipo de cambio y compra-venta de moneda extranjera. Para entender
como funcionan pensemos que el BCCh quiere comprar USD100 por lo que debe emitir pesos. De
esa forma el BCCh aumenta sus reservas internacionales (M RIN) y en contrapartida aumenta
el dinero en la economı́a nacional, cuyo efecto final es una devaluación del peso respecto al dólar.
Operaciones de Corto Plazo (o de descuento): Gestiones que hace el Banco Central
semana a semana. Estas operaciones son motivadas por falta o exceso de liquidez.
Ante faltas de liquidez se usa la Linea de Liquidez que es un techo o tope para las tasas que
prestan los bancos (tasas interbancarias) overnight (tasa de un d́ıa). Está sitúa la TPM + 25 pts.
Ante exceso de liquidez, por su parte, se usa Depósito de liquidez que es el tope inferior
de la tasa overnight ante los bancos. Se sitúa en TPM - 25 pts.
De esta manera, si hay poca liquidez y la tasa interbancaria sube mucho , el BCCh ofrece
deuda a una tasa más baja -y más alta que la TPM para obtener leve margen- de modo tal
de ser preferido y, en consecuencia, mantener estable la tasa de interés interbancaria. Mismo
proceso, pero en dirección opuesta ocurra cuando hay mucha liquidez en el sistema.
REPOS Cuando hay problemas de liquidez, el BCCh ofrece compra o venta de papeles con
promesa de recompra. Por ejemplo, una empresa debe pagar impuestos, para lo que se endeuda
con el BCCh y paga cuatro d́ıas después.
3.2. Multiplicador monetario
Se llama multiplicador monetario al fenómeno que permite que la emisión de dinero hecha
por el Banco Central se ampĺıa mediante el rol del sistema financiero, espećıficamente con los
préstamos bancarios.
Para analizar esto recordemos algunas definiciones y definamos otras. Hay que recordar que
existen diferentes categoŕıas de dinero donde las más relevantes para el proceso de emisión son
el dinero emitido E, el dinero circulante C, los depósitos a la vista (los más ĺıquidos) D1, el
30
CAPÍTULO 3. OFERTA DE DINERO
dinero más ĺıquido total M1 y las reservas R que son aquellos montos que los bancos mantienen
pero no prestan ya sea de manera forzosa o voluntaria.
M1 = C +D1
E = C +R
Respecto a las reservas, las leyes de los páıses exigen una tasa de encaje que es el porcentaje de
dinero que debe ir, como mı́nimo, a reservas. La tasa de encaje para M1 en Chile es de e1 = 9 %
y para M2 es de e2 = 3,6 %.Además, lo bancos pueden tener reservas voluntarias.
Ahora definiremos al Multiplicador del Dinero como
φ =
M1
E
Esto se interpreta como cuántas veces se multiplica la emisión de dinero para obtener M1. Luego
podemos seguir trabajando esta expresión de la manera
φ =
C +D1
C +R
=
C/D1 + 1
C/D1 +R/D1
Desde ah́ı definimos β = C/D1 como la preferencia de los agentes por tener circulante y r =
R/D1 como la tasa de reserva de los bancos, que puede ser mayor o igual a la tasa de encaje.
Aśı tenemos
φ =
1 + β
β + r
lo que deja al Multiplicador del Dinero como una función que depende, por una parte, de temas
legales -tasa de encaje-, pero también de preferencias de los agentes -β y r-.
Un ejemplo: si el Banco Central emite $100 millones y r = 0,1 y β = 0,25, entonces de los
$100 millones emitidos 80 serán depositados y 20 se irán a circulante. Luego, de los 80 deposi-
tados, el 10 % los bancos lo destinarán a reservas, quedando finalmente 72 para las operaciones
bancarias (supongamos que son préstamos). Estos 72 últimos pasarán a manos de la economı́a,
la cual repetirá el proceso anterior de destinar un porcentaje a circulante y otro a depósito que
luego el banco los usará en sus reservas y para prestar a la economı́a privada. Este proceso
se repetirá hasta que el dinero para préstamos se acabe. Aqúı se muestra como el dinero se
multiplica por acción del sistema financiero. Un dato: en Chile φ ≈ 2,7.
El Multiplicador del Dinero se comporta de la siguiente manera
φ = φ( β︸︷︷︸
−
, r︸︷︷︸
−
)
La intuición de dichas relaciones es la siguiente: por parte de r parece lógico que a mayor canti-dad de reservas se hagan menos préstamos y el dinero se multiplique menos; respecto a β si este
es más grande significa una predilección mayor por parte de los agentes a tener dinero circulante
con lo que hay menos dinero para préstamos. En Chile β ≈ 0,4.
3.2.1. Reservas
Ahora, hay más variables que afectan al Multiplicador del Dinero que no estamos observan-
do directamente. Estas son aquellas que determinan las cantidades de reserva. Sabemos que las
31
3.3. LA OFERTA MONETARIA Y LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA DEL
GOBIERNO
reservas se componen por las Reservas Requeridas (RR) impuestas por ley con la tasa de encaje,
y los Excesos de Reserva (ER) cuyo comportamiento está determinado por otras variables.
Los determinantes de los ER son: primero, la tasa de interés, ya que es el costo de oportunidad
de tener dinero en reserva (la alternativa de tener dinero en reserva es tenerlo rentando en
préstamos); segundo, es la volatilidad de los depósitos, ya que los bancos deben contar con
liquidez por si sus clientes con depósitos desean retirar sus fondos; tercero, la tasa de interés
interbancaria (se asimila a la Tasa de Poĺıtica Monetaria) que es la tasa a la que se prestan
dinero entre los bancos y mientras más alta sea, más caro es endeudarse, por lo que resulta
conveniente tener reservas propias.
ER = ER( i︸︷︷︸
−
, σD︸︷︷︸
+
, iD︸︷︷︸
+
)
Entonces, ahora podemos plantear un modelo más detallado del comportamiento del Multi-
plicador del Dinero
φ = φ( β︸︷︷︸
−
, k︸︷︷︸
−
, i︸︷︷︸
+
, σD︸︷︷︸
−
, iD︸︷︷︸
−
)
Aqúı la intuición es que un mayor tipo de interés del dinero motiva a los bancos a retener más
dinero con lo que se hacen más préstamos y el multiplicador crece. Una mayor volatilidad en
los depósitos obliga a los bancos a tener más en reservas para responder a dicha volatilidad con
lo que no pueden multiplicar dinero, y una tasa de interés de los depósitos más alta hace más
atractivo tener reservas que pedir préstamos a los otros bancos o al mismo Banco Central.
3.3. La Oferta Monetaria y la Restricción Presupuestaria
del Gobierno
En estricto rigor, el dinero ha sido y es una manera de financiarse. La historia muestra
evidencia muy negativa para los gobiernos que se financian o se han financiado con deuda del
Banco Central (emisión monetaria). Trabajemos la RPG para entender porque esto ocurriŕıa.
Diremos que DF es el déficit fiscal, D es la deuda y M es el dinero.
DF ≡ dD + dM
DF
Y
=
dD
Y
+
dM
Y
DF
Y
=
dD
Y
D
D
+
dM
Y
M
M
DF
Y
=
D
Y
lnD +
M
Y
lnM
Suponiendo que la elasticidad ingreso del dinero es igual a 1
lnM/P
lnY
= 1 podemos hacer la
siguiente descomposición
lnM − lnP = lnY
lnM = g + π
De manera que reemplazando en la RPG queda
DF
Y
=
D
Y
lnD +
M
Y
(g + π)
Entonces se concluye que la inflación puede financiar al fisco.
32
Caṕıtulo 4
Equilibrio Monetario, nivel de
precios e inflación
En los caṕıtulos anteriores vimos por separado los fundamentos de la demanda y oferta por
dinero y ahora es momento de combinarlos y encontrar el comportamiento de ambos en con-
junto. No obstante, es necesario precisar algunos supuestos respecto a lo visto anteriormente,
ejercicio que se detallará más adelante en este caṕıtulo. Por el momento, tan solo se impondrá
el supuesto de efecto nulo del multiplicador monetario φ = 1. Asumimos esto básicamente
por simplicidad y no implica mayores complicaciones en cuanto a las conclusiones, ya que la
Oferta de Dinero, en el fondo, es esencialmente la emisión que hace el Banco Central. Además,
los parámetros del Multiplicador del Dinero tienden a ser muy estables, por lo que en definitiva
resulta ser un buen supuesto de trabajo
La mayor implicancia de suponer φ = 1 es que la oferta de dinero es perfectamente inelástica
ante cualquier variable (cantidad fija). Si no hiciéramos este supuesto, la oferta de dinero se
moveŕıa en base a los mismos fundamentos que el multiplicador monetario.
33
Figura 4.1: Equilibrio monetario bajo supuesto φ = 1.
Figura 4.2: Equilibrio monetario con φ > 1. Desde un punto de vista emṕırico, este gráfico es
muy exagerado en cuanto a la inclinación de la oferta monetaria.
En la Figura 4.1 vemos a Ms como una cantidad fija y es fácil notar que ∂Ms/∂i = 0. Por
otro lado, en la Figura 4.2 se ve Ms creciente en i (∂Ms/∂i > 0), al igual que el Multiplicador
del Dinero. Esto último complicaŕıa un poco más el análisis. Finalmente, se puede mantener el
supuesto y llegar a las mismas conclusiones de forma más simple.
34
CAPÍTULO 4. EQUILIBRIO MONETARIO, NIVEL DE PRECIOS E INFLACIÓN
Otro asunto relevante del Equilibrio Monetario, es el rol de la Poĺıtica Monetaria dirigida
por el Banco Central. Aqúı surge una duda interesante; ¿por qué los bancos centrales manipulan
tasas de interés y no cantidades de dinero?. Una primera razón es comunicacional; cantidades
concretas de dinero son dif́ıciles de visualizar por los agentes. Por ejemplo, imaginemos que el
Banco Central avisa un alza de X % de la cantidad de dinero o incluso, la cantidad de dinero
como nivel (se aumenta en $Y la cantidad de dinero). Probablemente muy pocos entendeŕıan
que significa esto realmente, ya que la gente común y corriente -no macroeconomistas- no ma-
nejan números relacionados a los agregados monetarios. En cambio, los tipos de interés son de
un entendimiento generalizado en la población, ya que, todo (casi todo) agente económico, sean
personas, familias o empresas, tienen algún contacto con la tasa de interés mediante el sistema
financiero.
Ahora bien, existe otra razón más importante, pero requiere que se analicen dos casos parti-
culares. El primero, es un caso ideal en el que no existe incertidumbre acerca del comportamiento
de la demanda monetaria, o sea, el Banco Central toma su decisión de emisión sabiendo exac-
tamente cuánto será lo demandado y que no habrá volatilidad.
Figura 4.3: Desplazamiento de oferta de dinero o de tasa de interés.
En la Figura 4.3 se muestra esta situación y se evidencia que da lo mismo si aumenta la
cantidad de dinero o si disminuye la tasa de interés, el efecto en el equilibrio es exactamente
el mismo. Este es posible bajo el supuesto que hay una demanda conocida y constante en el
tiempo. Sin embargo, la demanda por dinero tiene cierto grado de aleatoriedad.
35
4.1. VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO
Figura 4.4: Cambio en la oferta de dinero frente a demanda volátil.
En la Figura 4.4 vemos que la demanda es volátil, puede subir o bajar de forma random, por
lo tanto, aumentos de la cantidad de dinero no tendrán un efecto absolutamente cierto sobre la
tasa de interés, lo que puede ser complicado para las motivaciones de la Poĺıtica Monetaria. Si
Ms se pudiera fijar, todo seŕıa más fácil, bastaŕıa con saber los datos pertinentes de crecimiento
e inflación y la PM lograŕıa sus objetivos sin problemas. Pero la volatilidad de la demanda lo
impide, por lo que conviene mover las tasas de interés1. Un ex presidente del Banco Central de
Canadá -uno de los más prestigiosos del mundo- dijo “nosotros no abandonamos los agregados
monetarios, ellos nos abandonaron a nosotros” refiriéndose a la complejidad que tiene para la
PM lograr sus objetivos a través de poĺıticas de agregados.
No obstante, en situaciones extremas de inflación los bancos centrales han optado por con-
trolar las cantidades de dinero en vez de la tasa como fue el caso de la desinflación de Volcker.
El uso directo de la oferta de dinero tiene una connotación de una PM más dura. Con todo, el
episodio de Volcker tuvo como resultado también un alza del tipo de interés bastante fuerte2
que llevó al páıs a la recesión que hubiera sido un resultado esperado si se hubiese aplicada una
poĺıtica dura pero de tasas.
4.1. Velocidad de circulación del dinero
La velocidad de circulación del dinero se entiende como cuán rápido cambia el dinero de ma-
nos o, en otras palabras, la frecuencia con la cual el dinero es intercambiadopor bienes y servicios.
Originalmente, el concepto se asocia a la velocidad de las transacciones (frecuencia con que
se realizan las transacciones). Esta es usada en la ecuación cuantitativa del dinero, la cual
1El porqué de esa complicación se detalla en el caṕıtulo “Conducción de la Poĺıtica Monetaria”. Por ahora,
entenderemos esto con que las poĺıticas de agregados son inciertas en cuánto al valor concreto de la tasa de
interés cosa que afecta la actividad económica.
2Las tasas subieron de 0 a 10 % en un d́ıa.
36
CAPÍTULO 4. EQUILIBRIO MONETARIO, NIVEL DE PRECIOS E INFLACIÓN
muestra una relación entre variables que buscan describir cuánta liquidez se necesita para cubrir
dichas transacciones.
M · VT︸ ︷︷ ︸
(1)
= P · T︸ ︷︷ ︸
(2)
VT =
P · T
M
(1) Dinero disponible para las transacciones
(2) Monto del total de transacciones
La intuición del lado derecho es evidente: con cuánto efectivo debemos contar para pagar las
transacciones. La del lado izquierdo se necesita ver con un poco más de cuidado; los saldos
necesario para cubrir las transacciones deben ser igual a la cantidad de dinero que se emite
multiplicado por cuánto tan rápido se hacen las transacciones, o sea, mientras más rápido se
hagan, menos dinero se necesita emitir puesto que el mismo dinero vuelve más rápido a las
mismas manos de manera de posibilitar nuevas transacciones.
Ahora, desde un punto de vista práctico, resulta mucho más costoso entrar a medir la can-
tidad de transacciones, pero no aśı el producto total. De esta manera se puede replantear la
ecuación
V =
P · Y
M
=
Y
M/P
=
Y
Ld(Y, i)
La última expresión nos permite sacar las derivadas de la velocidad del dinero respecto al ingreso
y a la tasa de interés
∂V
∂Y
> 0
∂V
∂i
> 0
Recordando la demanda por dinero depende positivamente del ingreso pero de forma menos
que proporcional. También depende de la tasa de interés y de forma negativa, de modo tal que
resulta matemáticamente evidente estos resultados. Lo interesante, entonces, es la intuición. En
el caso del ingreso resulta sencillo de entender que a mayor ingreso hay más transacciones, por
lo tanto el dinero se necesita mover más rápido. Posteriormente, a mayor tasa de interés los
agentes están menos interesados en demandar más dinero, por lo que usan más veces el efectivo
ya circulante para hacer sus transacciones incrementado aśı la velocidad de circulación.
Para ejemplificar veamos el caso con el modelo de Baumol-Tobin
Ld =
√
Y F
2i
∂V
∂Y
= 0,5Y −1/2F−1/2(2i)1/2
37
4.2. MONETARISMO
Como sabemos que todas las variables solo pueden tomar valores positivos, entonces esta deri-
vada siempre será positiva. Luego,
∂V
∂i
= 0,5Y 1/2F−1/2(2i)−1/2
donde, otra vez, sabemos que todas las variables son positivas, por lo tanto esta derivada también
es positiva.
4.2. Monetarismo
Erróneamente algunas personas asocian el monetarismo con alguna corriente ideológica,
poĺıtica, filosófica, etc. ligada a la defensa y promoción del libre mercado3, pero la verdad es que
el concepto se refiere a otra cosa. En simple, es una corriente relacionada con la Poĺıtica Mone-
taria que deben adoptar los páıses. Los monetaristas sostienen, esencialmente, que la inflación
es un fenómeno monetario y que lo conveniente es establecer una regla de emisión de dinero
conocida como “Regla del k por ciento”.
Se parte, como supuesto, que la velocidad del dinero es exógena y constante (en concreto,
dependeŕıa de las preferencias de los consumidores), para luego justificar en base a los modelos
de crecimiento neoclásicos que el producto en el largo plazo no depende de variables monetarias.
A partir de estas dos consideraciones se trabaja la ecuación cuantitativa del dinero
M · V̄ = P · Y
lnM + ln V̄ = lnP + lnY
Diferenciando respecto al tiempo se obtienen las tasas de cambio porcentuales4
d lnM
dt
+
�
�
��>
0
d ln V̄
dt
=
d lnP
dt
+
d lnY
dt
k = π + g
Se obtiene que la tasa de emisión monetaria, k, debe ser la suma de la inflación, π, y la tasa de
crecimiento del producto, g. Como el crecimiento del dinero y el crecimiento del producto son
exógenos, la inflación queda como variable endógena determinada por el propio modelo. Des-
pués, se entiende que el producto depende de variables reales por lo que la emisión no afectaŕıa.
De ah́ı nace la conclusión “la inflación es, siempre y en todo lugar, un fenómeno monetario”. Fi-
nalmente, los monetaristas proponen Regla del k por ciento como forma de controlar la inflación.
La verdad, es que los Bancos Centrales no siguen esta regla. ¿Por qué? Primero, en el corto
plazo emitir dinero según esta ecuación puede producir mucha volatilidad de las tasa de interés
como ya se ha mostrado en este apunte. De ah́ı, podemos darnos cuenta que la emisión de dinero
śı influye sobre el producto de corto plazo. Sin ir más lejos, el mismo Friedman atribuye como
causa de la Gran Depresión la falta de est́ımulo monetario, por lo que esta cŕıtica es compartida
tanto por monetaristas como no monetaristas. En el fondo, la Regla del k por ciento es un tema
de plazos. En el largo plazo los economistas están de acuerdo que la inflación es un fenómeno
3Esto se da principalmente porque el más destacado economista de la ĺınea monetarista fue Milton Friedman,
reconocido liberal y defensor del libre mercado.
4Notemos que como la Velocidad de Circulación está fija su tasa de cambio es cero.
38
CAPÍTULO 4. EQUILIBRIO MONETARIO, NIVEL DE PRECIOS E INFLACIÓN
monetario, pero no están de acuerdo en qué es precisamente el largo plazo5. Sintetizando y
simplificando -tal vez simplificando mucho-, se puede decir que los monetaristas piensan que el
largo plazo es más cercano de lo que los no monetaristas piensan.
Ejemplo de este problema fue lo ocurrido en la Gran Recesión; bancos centrales aumentaron
emisión monetaria, sin embargo no hab́ıa inflación. Esto debido a que aumentos de dinero
bajaban el tipo de interés de modo que se reactivaba la actividad y la velocidad de circulación
bajaba, manteniendo la ecuación cuantitativa equilibrada. Como corolario de este episodio, la
velocidad de circulación no es exógena en corto plazo.
4.3. Inflación
Por cultura general sabemos que la inflación es un tema importante para el desarrollo y
actividad económica e incluso para la vida cotidiana en algunos casos. Ahora bien, ¿por qué es
importante? La razón es que la inflación conlleva costos, crecientes en función de ella, por lo
tanto tiene efectos sobre el bienestar. Para evaluar estos costos hay que diferenciar la inflación
moderada (o baja) e hiperinflación. Previo a esto, enumeraremos algunos costos sobre el bien-
estar que la inflación conlleva.
4.3.1. Costos de la inflación
1. Inflación anticipada: Este costo inflacionario está ligado a las pérdidas de eficiencia.
Supongamos que el costo de emisión es cero6, luego la demanda de dinero depende de
la tasa de interés nominal (que por Fisher sabemos que es i ≈ r + πe (aproximación
logaŕıtmica)). Recordemos ahora que la tasa de interés es un costo de mantener saldos
en efectivo, por lo que su disminución incrementaŕıa el excedente de los demandantes. De
esa manera Friedman propuso que, como el costo de producir dinero era cero, la tasa de
inflación que maximizaba el excedente de los consumidores seŕıa πe = −r.
5Una definición de largo plazo es “aquel plazo en que los costos fijos son variables”. Dif́ıcil de determinar
dicho plazo a partir de aquella definición.
6Muy buen supuesto de trabajo por su realismo.
39
4.3. INFLACIÓN
Figura 4.5: Área con lineas equivale a la pérdida de eficiencia por inflación.
2. Costos de Menú: Estos costos están relacionados a cambiar los precios. Hay muchos
modelos de estos. El más famoso es el modelo de Mankiw. Los costos de menú se atribuyen
como el origen de las rigideces de precio o “sticky prices”. En corto, estos modelos señalan
que cambiar los precios es costoso (de hecho, costos de menú

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