05 Valorizacion Financiera

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Valorización Financiera
Marco Antonio Sepúlveda (mnsepulveda@uc.cl)
EAA324C: Banca de Inversión
1er semestre, 2020
mailto:lsalamun@uc.cl
Agenda
2
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted modelo DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
Introducción
3
◼ “Valuation is at the core of investment banking” – Joseph Perella
◼ “In the constantly evolving world of finance, a solid technical foundation is an esential tool for success“
◼ Tras la crisis subprime de 2008, la industria financiera ha puesto especial énfasis en determinar el verdadero valor de las 
compañías
̶ ¿Cuánto debo pagar por el negocio de una empresa? – M&A 
̶ ¿El precio de la acción de una compañía transa con un premio o descuento? – Inversiones minoritarias, Equity
Research
̶ ¿A qué precio debe ofrecer las acciones en el IPO? – ECM
̶ ¿Cuánta deuda soporta la empresa sin perder su investment grade? – DCM
◼ Principales métodos de valorización de empresas
̶ Descuento de flujo de caja
• DCF y DDM
̶ Comparables transables
̶ Transacciones precedentes
◼ Consideraciones de una valorización:
̶ Tiempo disponible y nivel de análisis necesario de realizar
̶ Profundidad y calidad de la información disponible – público vs. privada
̶ Contrastar modelos teóricos con valores de mercado
Principales métodos de valorización
4
◼ Requiere de un análisis 
exhaustivo del desempeño 
futuro de la compañía
◼ Dificultad de predecir flujos en 
un horizonte de tiempo 
extendido (usualmente 10 años) 
◼ Refleja valor intrínseco de la Compañía
◼ Incorpora perspectivas de largo plazo y 
perfil de riesgo de la compañía o activo
◼ Flexibilidad para incorporar 
situaciones/eventos no recurrentes
◼ Valor presente de los flujos futuros 
esperados de la compañía
◼ Se realiza a nivel de 
̶ Activos – Caja (“DCF”)
̶ Patrimonio – Dividendos (“DDM”)
Metodologías
Descuentos 
de flujos
Descripción Ventajas Desventajas
Trading 
Comps
◼ Dificultad de encontrar 
compañías comparables
◼ Percepción de valor del mercado 
puede estar influenciada por 
factores temporales/cíclicos
◼ Análisis relativamente simple y rápido
◼ Refleja percepción de valor que tiene el 
mercado
◼ Generalmente útil para valorizar una 
participación minoritaria
◼ Múltiplos a los que cotizan 
compañías “comparables” que 
transan en el mercado bursátil
Transaction 
Comps
◼ Dificultad de encontrar 
transacciones que sean 
verdaderamente comparables
◼ Información respecto a muchas 
transacciones es limitada
◼ Análisis relativamente simple y rápido
◼ Refleja percepción de valor que tiene un 
inversionista
◼ Generalmente útil para valorizar compañías 
en situaciones de cambio de control
◼ Valorización basada en 
transacciones de compañías 
similares en contextos equivalentes
Agenda
5
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted modelo DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
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Valor Activos Core
(Propios del 
Negocio)
Valor Activos Non-
Core
Participaciones 
minoritarias 
(“Asociadas”)
Caja
V
al
o
r 
lib
ro
 d
e 
lo
s 
A
ct
iv
o
s
Valor del 
Patrimonio
Interés 
minoritario
Otros Pasivos
Deuda
V
alo
r Pasivo
s
V
alo
r Patrim
o
n
io
Valor Empresa
(Firm Value)
Valor Activos Non-
Core
Participaciones 
minoritarias 
(“Asociadas”)
Caja
V
al
o
r 
ec
o
n
ó
m
ic
o
 d
e 
lo
s 
A
ct
iv
o
s
Valor del 
Patrimonio 
(Equity value)
Interés 
minoritario
Deuda
Valor de 
operaciones 
del negocio
Pasivos fuera de 
Balance 
(Contingencias)
Consideraciones preliminares
Valor Contable vs. Valor de Mercado
Balance a valor económico / de mercadoBalance a valor libro / contable
◼ VL del patrimonio: VL Activos – VL Pasivos
◼ VM del patrimonio: Precio por acción * Número de acciones
Valor Firma Inversiones no
controladoras
Caja y equivalentes Deuda y equivalentes Interés minoritario Valor patrimonio
7
◼ Valor disponible que tiene una compañía para el pago 
de deuda y patrimonio, según su estructura de capital
◼ No confundir con el término contable “Activos totales”
◼ Valor de la compañía que corresponde a los accionistas 
y del cual son dueños
◼ En el caso de empresas listadas en bolsa, se puede 
calcular a partir del precio de la acción y el número de 
acciones
Patrimonio
Deuda neta
Ajustes 
corporativos1
V
al
o
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P
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ri
m
o
n
io
V
al
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Em
p
re
sa
Métricas relevantes
◼ Ingresos
◼ EBITDA
◼ Tax shield D&A
◼ Capex
◼ Cambio en WK
◼ FC desapalancado
◼ Wacc
Notas: 1 Considera valores con resultado en deuda o patrimonio que no estén siendo consideradas, i.e., operaciones no consolidadas, interés minoritario
“Deuda neta”
Consideraciones preliminares
Valor Empresa vs. Valor Patrimonio
Valor empresa (firm value) Valor patrimonio (equity value)
Valor empresa a valor patrimonio (a Mercado)
Métricas relevantes
◼ Ingresos
◼ EBITDA
◼ Tax shield D&A
◼ Capex
◼ Intereses y amortización 
deuda
◼ Cambio en WK
◼ FC apalancado
◼ Costo del patrimonio
1
2
3
8
◼ Representa la participación que tiene una compañía sobre otra 
compañía que no consolida, pero goza de ciertos derechos 
sobre su administración (p.e. puede nombrar directores)
̶ Se genera en compañías que son dueñas de una 
fracción relevante de las acciones de otra compañía, 
pero que no le alcanza para controlar, con 
participaciones usualmente entre 20% y 50%
̶ Tendrá un efecto tanto a nivel de resultados como de 
balance
• El EERR de la matriz incluirá su participación en 
las ganancias de la “Asociada”
• Los activos de la matriz incluirán su participación 
en el patrimonio de la “Asociada”
̶ Muchas veces los analistas lo consideran a valor libro
̶ Evaluaciones más “finas”, pueden valorizar las 
participaciones minoritarias mediante flujos de caja 
descontados o múltiplos
• Si la “Ascociada” transa en bolsa, se puede 
obtener su valor empresa de mercado a través 
del valor de su acción
Matriz
Compañía A Compañía D
80% 40%
Compañía C
25%
Consideraciones preliminares
Inversiones no controladoras o Participaciones minoritarias (“Asociadas”)
1
Compañía B
70%
Inversiones no controladoras
Consideraciones preliminares
Inversiones no controladoras o Participaciones minoritarias (“Asociadas”)
1
Participaciones en “Asociadas” Grupo Empresas Copec (31/12/2018)
Utilidad neta Corpesca S.A. (31/12/2018)
Patrimonio Corpesca S.A. (31/12/2018)
1 2
2
1
◼ Efecto en el balance de Empresas Copec
̶ Será el resultado de multiplicar la 
participación en Corpesca S.A (39.79%) 
por el Patrimonio Atribuibles a los 
Propietarios de la Controladora de 
Corpesca S.A (US$ 397.7mm)
◼ Efecto en el EERR de Empresas Copec
̶ Será el resultado de multiplicar la 
participación en Corpesca S.A 
(39.79%) por la Ganancia Atribuibles 
a los Propietarios de la Controladora
de Corpesca S.A (US$ 12.6mm)
1
2
10
Deuda largo 
plazo
(+)
◼ Deuda con madurez de más de un año (senior y subordinada)
◼ Acciones preferenciales con mandato a ser incluidas en deuda de largo plazo dentro de un año
◼ Usar valores de mercado, de no tener, usar book value
Deuda corto 
plazo
(+)
◼ Deuda con madurez de menos de un año parte de la deuda de largo plazo, de corto plazo, papeles comerciales, 
letras o cualquier tipo de obligación que devengue interés en los pasivos corrientes
◼ Acciones preferenciales con mandato a ser incluidas en deuda de corto plazo dentro de un año
◼ Usar valores de mercado, de no tener, usar book value
Leasings(+)
◼ Leasing es una forma de endeudamiento de las compañías, donde la compañía adquiere un activo con la 
obligación de pagar intereses sobre dicho préstamo
◼ En caso de ser operacional, se suele excluir o valorizar a través de un múltiplo (pasivo corriente)
◼ En caso de ser financiero, se incluye a valor parsegún Balance (pasivo no corriente)
Caja & 
Equivalentes
(-) ◼ Caja y activos líquidos
◼ Inversiones corrientes 
Deuda 
financiera neta
(=)
Consideraciones preliminares
Deuda financiera neta
2
11
◼ Representa la participación de la compañía en las subsidiarias 
que consolida (y controla), pero de las cuales no es dueña
̶ Se genera cuando una compañía tiene menos del 100% 
de las acciones de las subsidiarias que consolida
• Las ganancias atribuibles a las participaciones 
no controladoras en el EERR de la matriz, 
incluirán la participación que consolida y no 
controla de las ganancias de la subsidiaria
• El interés minoritario en el patrimonio de la 
matriz, incluirá la participación que consolida y 
no controla del patrimonio de la subsidiaria
̶ Para consolidar, se debe poseer > 50% de las acciones 
de la subsidiaria
̶ A situaciones en las que se puede consolidar con un % 
menor, siempre y cuando exista control en la operación
̶ Muchas veces los analistas lo consideran a valor libro
̶ Evaluaciones más “finas”, pueden valorizar el interés 
minoritario mediante flujos de caja descontados o 
múltiplos
• Si la empresa consolidada transa en bolsa, se 
puede obtener el interés minoritario a valor de 
mercado mediante el valor de su acción
Consideraciones preliminares
Interés minoritario
3
Matriz
Compañía A Compañía D
80% 40%
Compañía C
25%
Compañía B
70%
Interés minoritario, asociado al 20% de 
A y 30% de B que la matriz consolida y 
no es dueña
Utilidad neta Pesquera Iquique Guanaye S.A. (31/12/2018)
Consideraciones preliminares
Interés minoritario
1
Interés minoritario Grupo Empresas Copec (31/12/2018)
Patrimonio Pesquera Iquique Guanaye S.A. (31/12/2018)
2
◼ Efecto en el balance de Empresas Copec
̶ Será el resultado de multiplicar la 
participación en Pesquera Iquique 
Guanaye S.A. (18.07%) por el Patrimonio 
Atribuibles a los Propietarios de la 
Controladora de Pesquera Iquique 
Guanaye S.A (US$ 191.9mm)
◼ Efecto en el EERR de Empresas Copec
̶ Será el resultado de multiplicar la 
participación en Pesquera Iquique 
Guanaye S.A por la Ganancia 
Atribuibles a los Propietarios de la 
Controladora de Pesquera Iquique 
Guanaye S.A (US$ 13.0mm)
1
2
2
1
2
1
13
◼ Representa la inversión que necesita un negocio en para su correcta operación en el corto plazo
Capital de Trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes
◼ Para efectos de modelación, se suele llamar Capital de Trabajo a lo que en estricto rigor es Capital de Trabajo Operacional
̶ El Capital de Trabajo Operacional corresponde a la inversión para la operación del corto plazo, excluyendo los 
efectos de la caja y la deuda financiera 
̶ Una simplificación “razonable” para determinar las variaciones de kdT es considerar solo las cuentas por cobrar, 
inventarios y cuentas por pagar
Capital de Trabajo Operacional = (Activos Corrientes – Caja) – (Pasivos Corrientes – Deuda C.P.)
Capital de Trabajo Operacional “simplificado” = Cuentas por cobrar + Inventarios – Cuentas por pagar
◼ Cuando la operación de una empresa crece, su inversión en capital de trabajo suele crecer
◼ Tiene estricta relación con los ratios de circulación, que se miden en días:
̶ Rotación de cuentas por cobrar: medida de las condiciones de pago ofrecidas a los clientes 
̶ Rotación de inventario: velocidad de venta los productos en inventario
̶ Rotación de cuentas por cobrar: medida de las condiciones de crédito obtenidas con los proveedores
Cuentas por cobrar = Ingresos por ventas / Rotación de cuentas de clientes
Inventario = Costos de ventas / Rotación de inventario
Cuentas por pagar = Costos por ventas / Rotación de cuentas de proveedores
Consideraciones preliminares
Capital de Trabajo (kdT, WK)
Agenda
14
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted model DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
Descuento de flujo de caja (DCF)
Consideraciones iniciales
15
Construcción de flujo de caja libre a la empresa (“Unlevered cash Flow”)
Ingresos de explotación
(-) Impuesto operacional
(=) EBIT
(=) Flujo de Caja Libre a la empresa
Es muy importante a la hora de realizar la modelación, limpiar del modelo los hechos no recurrentes 
que afectan los estados financieros de la compañía. Algunos ejemplos son ventas extraordinarias, 
siniestros, fusiones, cambios regulatorios, etc. 
(-) D&A tributario
(+/-) Δ Capital de trabajo (-) Capex (+/-) Otras variaciones de Activos y Pasivos no corrientes 
Costos de explotación 
(=) Margen bruto
Gastos de administración y ventas 
(=) EBITDA
(-) D&A tributario
Precio producto “X” Cantidad producto “X” Precio producto “Y” Cantidad producto “Y”+
Descuento de flujo de caja (DCF)
Mapa conceptual
16
Flujos de caja a la 
firma proyectados
Modelo consolidado
Valor presente de 
Valor Terminal
Valor presente de
Flujos de caja
WACC Rango múltiplos
Compañías 
comparables
Transacciones 
comparables
Valor Empresa
Interés 
minoritario
Deuda & 
Equivalentes
Caja & 
Equivalentes
Patrimonio
Inversiones no 
controladoras
Resumen de valorización ($XX bn)
17
2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Ingresos totales 77.7 84.6 88.3 92.3 96.4 100.6 104.8 108.8 112.7 116.3 119.7 122.9
Producto 1 45.9 50.3 52.8 55.5 58.2 61.1 64.0 66.8 69.4 72.0 74.4 76.6
Producto 2 18.9 20.0 20.8 21.6 22.5 23.4 24.3 25.1 25.8 26.5 27.1 27.7
Producto 3 12.9 14.3 14.7 15.2 15.6 16.1 16.6 17.0 17.4 17.8 18.2 18.6
Costos variables 55.4 60.3 63.0 65.7 68.6 71.6 74.6 77.4 80.1 82.7 85.1 87.3
Producto 1 31.1 34.4 36.1 37.9 39.8 41.8 43.7 45.6 47.4 49.2 50.8 52.3
Producto 2 13.7 14.4 15.0 15.6 16.2 16.8 17.5 18.0 18.6 19.1 19.5 19.9
Producto 3 10.5 11.6 11.9 12.3 12.7 13.0 13.4 13.8 14.1 14.4 14.7 15.0
Costos Fijos 6.2 7.0 7.3 7.7 8.0 8.4 8.7 9.0 9.4 9.7 9.9 10.2
EBITDA 16.1 17.2 18.0 18.9 19.7 20.6 21.5 22.4 23.2 24.0 24.7 25.4
margen (%) 20.8% 20.4% 20.4% 20.4% 20.5% 20.5% 20.5% 20.6% 20.6% 20.6% 20.6% 20.6%
D&A 2.8 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 6.0 6.5 6.9 7.4 
EBIT 13.3 13.9 14.4 14.8 15.3 15.9 16.4 16.8 17.2 17.5 17.8 18.0 
Impuestos 3.6 3.8 3.9 4.0 4.1 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 
EBIAT 9.7 10.2 10.5 10.8 11.2 11.6 11.9 12.3 12.5 12.8 13.0 13.1 
(+) D&A 2.8 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 6.0 6.5 6.9 7.4 
(-) Capex 4.3 3.3 3.4 3.6 3.8 3.9 4.1 4.2 4.4 4.5 4.7 4.8 
(+) Cambio en WK (1.2) (1.4) (0.7) (0.8) (0.8) (0.9) (0.8) (0.8) (0.8) (0.7) (0.7) (0.6)
FCF 7.0 8.8 10.0 10.5 11.0 11.6 12.2 12.8 13.4 14.0 14.5 15.1 
Tasa de 
descuento
Valor empresa 
Deuda 
neta
Equity Valor Empresa/EBITDA 2019 Valor Empresa/EBITDA 2020
1.0% 2.0% 3.0% 1.0% 2.0% 3.0% 1.0% 2.0% 3.0% 1.0% 2.0% 3.0% 
9.8% 144.4 153.6 165.6 33.1 111.3 120.5 132.5 8.4x 8.9x 9.6x 8.0x 8.5x 9.2x 
10.3% 136.6 144.5 154.5 33.1 103.5 111.4 121.4 7.9x 8.4x 9.0x 7.6x 8.0x 8.6x 
10.8% 129.6 136.4 144.9 33.1 96.5 103.3 111.8 7.5x 7.9x 8.4x 7.2x 7.6x 8.0x 
11.3% 123.3 129.2 136.5 33.1 90.2 96.1 103.4 7.2x 7.5x 7.9x 6.8x 7.2x 7.6x 
11.8% 117.5 122.7 128.9 33.1 84.4 89.6 95.8 6.8x 7.1x 7.5x 6.5x 6.8x 7.2x 
Descuento de flujo de caja (DCF)
Ejemplo DCF a 15 años
Múltiplos implícitos de valorización ($XX bn)
Agenda
18
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted model DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
Descuento de flujo de dividendos al accionista (DDM)
Consideraciones iniciales
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Construcción de flujo de caja libre al accionista (“Levered cash Flow”)
Ingresos de explotación
(-) Impuesto operacional
(=) EBT
(=) Flujo de Caja Libre a la empresa
(-) D&A tributario
(+/-) Δ Capital de trabajo (-) Capex (+/-) Otras variaciones de Activos y Pasivos no corrientes 
Costos de explotación 
(=) Margen bruto
Gastos de administración y ventas 
(=) EBITDA
(-) D&A tributario
Precio producto “X”Cantidad producto “X” Precio producto “Y” Cantidad producto “Y”+
(-) Intereses por deuda
(-) Restricciones de repartición de dividendos / capital(+/-) Emisiones / amortizaciones de deuda
Restricciones para repartir dividendos: 
(i) Caja disponible
(ii) Límite legal máximo definido por la Utilidad Neta
(iii) Covenants financieros de la deuda (Deuda / EBITDA, Deuda / Patrimonio)
Descuento de flujo de dividendos al accionista (DDM)
Mapa conceptual
20
Valor Empresa
Interés 
minoritario
Deuda & 
Equivalentes
Caja & 
Equivalentes
Patrimonio
Flujos de caja al 
patrimonio proyectados
Modelo consolidado
Valor presente de 
Valor Terminal
Valor presente de
Flujos de caja
Costo de parimonio
Cost of equity - ke
Rango múltiplos
Compañías 
comparables
Transacciones 
comparables
Inversiones no 
controladoras
Tasa descuento Equity Value Bolsa a Libro 2019 P/U 2019 P/U 2020
4.0% 4.5% 5.0% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% 4.5% 5.0% 
11.9% 70,893 74,471 78,567 3.0x 3.2x 3.3x 16.9x 17.7x 18.7x 14.2x 14.9x 15.8x 
12.4% 66,816 69,919 73,441 2.8x 3.0x 3.1x 15.9x 16.6x 17.5x 13.4x 14.0x 14.7x 
12.9% 63,195 65,907 68,962 2.7x 2.8x 2.9x 15.0x 15.7x 16.4x 12.7x 13.2x 13.8x 
13.4% 59,960 62,346 65,016 2.5x 2.6x 2.8x 14.3x 14.8x 15.5x 12.0x 12.5x 13.0x 
13.9% 57,051 59,163 61,513 2.4x 2.5x 2.6x 13.6x 14.1x 14.6x 11.4x 11.9x 12.3x 
Descuento de flujo de dividendos al accionista (DDM)
Ejemplo DDM a 10 años
21
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Ingresos de explotación 6,966 13,275 17,600 23,480 29,888 35,997 41,306 45,527 49,169 52,611 55,768 58,556 
Costos de explotación (4,181) (8,465) (11,535) (15,300) (19,772) (25,002) (28,849) (31,803) (34,347) (36,752) (38,957) (40,904)
Margen bruto 2,785 4,810 6,065 8,180 10,116 10,995 12,457 13,724 14,822 15,859 16,811 17,652 
% crecimiento 72.7% 26.1% 34.9% 23.7% 8.7% 13.3% 10.2% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 
% ingreso 40.0% 36.2% 34.5% 34.8% 33.8% 30.5% 30.2% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 
Provisiones de incobrable (668) (891) (891) (1,111) (1,435) (1,643) (1,811) (1,920) (2,074) (2,219) (2,352) (2,469)
SG&A (2,073) (3,186) (3,754) (4,038) (4,444) (4,754) (4,902) (4,979) (5,377) (5,754) (6,099) (6,404)
Resultado operacional 44 733 1,420 3,031 4,237 4,598 5,744 6,825 7,371 7,887 8,360 8,778 
% crecimiento N.M. 93.7% 113.5% 39.8% 8.5% 24.9% 18.8% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 
% ingreso 0.6% 5.5% 8.1% 12.9% 14.2% 12.8% 13.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 
Resultado no operacional 4 100 60 60 60 60 60 60 65 69 73 77 
Otros - (81) (231) (235) (240) (245) (249) (254) (274) (294) (311) (327)
Resultado antes de impuesto 48 752 1,249 2,856 4,057 4,413 5,555 6,631 7,161 7,663 8,123 8,529 
Impuesto (6) (133) (243) (645) (951) (1,079) (1,348) (1,646) (1,790) (1,916) (2,031) (2,132)
Utilidad neta 42 619 1,006 2,211 3,106 3,334 4,207 4,985 5,371 5,747 6,092 6,397 
% ingreso 0.6% 4.7% 5.7% 9.4% 10.4% 9.3% 10.2% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 
ROE 0.3% 4.5% 6.9% 13.6% 16.5% 15.5% 17.8% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2%
Dividendo 1,227 1,990 5,108 5,119 5,371 5,747 6,092 6,397 
% distribución 39.5% 59.7% 121.4% 102.7% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 
Resumen de valorización ($XX bn)
Múltiplos implícitos de valorización ($XX bn)
Resumen metodologías
Cuadro comparativo
22
Concepto Estado de resultados Flujo de caja a la empresa Flujo de caja al accionista
Depreciación y
Amortización
◼ Incluida en la Utilidad neta
◼ Considerar depreciación contable
◼ Excluida, no es flujo de caja
◼ Sin embargo, es relevante 
incorporar escudo tributario de la 
depreciación
◼ Considerar depreciación tributaria
◼ Excluida, pero considerada 
tributariamente para determinar el 
pago de impuestos
Intereses ◼ Incluidos en la Utilidad Neta
◼ Excluidos, ya que corresponde a un 
flujo de caja desapalancado
◼ Incluidos
Impuestos
◼ Determinados considerando 
intereses y depreciación contable
◼ Determinados sin considerar 
intereses pero considerando 
depreciación tributaria
◼ Escudo tributario de los intereses se 
encuetra incorporado en el WACC
◼ Determinados considerando 
intereses y depreciación tributaria
Metodología
De valorización
◼ N.A. ◼ DCF ◼ DDM
Valorización 
determinada
◼ N.A. ◼ Firm Value ◼ Equity Value
Tasa de 
descuento
◼ N.A. ◼ WACC ◼ Cost of equity (ke)
Agenda
23
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted modelo DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
Consideraciones generales para elaborar un modelo
Supuestos generales de un modelo
Características de un modelo
◼ Modelo nominal o real → Precios corrientes (volúmenes y precios) vs. Precios constantes (volúmenes)
◼ Moneda del modelo → US$, CLP$, PEN$, COP$, etc.
◼ Inflación según moneda → ~2% en US$, 3% en CLP$
◼ Tipo de cambio → Principio de PPP
◼ Tasa de impuesto → 27% en Chile, 29.5% en Perú, 35% en EE.UU.
◼ Tasa de descuento →WACC en US$, en CLP$, real / ke en US$, en CLP$, real 
◼ Fecha de los flujos →Metodologías Mid of Period (MOP) y End of Period (EOP)
◼ Fecha de valorización → 31 de diciembre de 2019
◼ Horizonte de la proyección → 10 años + Valor terminal, 30 años, 50 años
◼ Riesgo políticos o de tipo de cambio
◼ Alta inflación
◼ Pocas compañías comparables y con alta presencia bursátil en el índice
◼ Calidad de la información 
◼ Volatilidad tipo de cambio
◼ Incertidumbre institucional de largo plazo
24
Consideraciones generales de valorización en Latinoamérica
Concepto y determinación del flujo en el Valor Terminal
Supuestos generales de un modelo (1/2)
Valor terminal
25
◼ Al momento en que las proyecciones realizadas convergen a crecimientos más estables, metodológicamente se busca un valor que 
refleje el precio que tendría la compañía en dicha fecha, lo que denominamos Valor Terminal
◼ En general, para modelos de valorización de 10 años, el valor presente del Valor Terminal es un porcentaje importante del Valor 
Empresa, por lo que debemos analizarlo lo mejor posible
◼ Para determinar el Valor Terminal, se suele determinar un flujo de Valor Terminal o de perpetuidad (“FP”), que refleje la situación en 
“régimen” de la compañía
̶ Capex debe ser consistente con el crecimiento proyectado para el valor terminal 
• En adición al capex de crecimiento y mantención, se debe considerar que a perpetuidad, eventualmente se tendrá 
renovar el activo fijo asociado a la inversión inicial
̶ Depreciación debe ser consistente con el capex proyectado en “régimen” y la vida útil de las inversiones
• La depreciación del activo fijo histórico junto a la de las inversiones realizadas durante el horizonte de proyección, 
podrán incidir en la depreciación de los primeros años del valor terminal
̶ Cambios en capital de trabajo asociado al crecimiento del valor terminal
̶ La estructura de capital de la compañía converge a niveles de la industria
̶ Año terminal debe ser sostenible y excluir cualquier evento no recurrente
Múltiplo de salidaModelo de crecimiento en perpetuidad
Supuestos generales de un modelo (2/2)
Valor terminal
26
◼ Supone múltiplo financiero de una empresa en “régimen”
◼ Múltiplos utilizados: FV/EBITDA, P/E, Price/Book
◼ En caso que sea un múltiplo sobre patrimonio, debe ajustarse 
según cargos financieros
◼ Supone un crecimiento constante de los flujos en perpetuidad
◼ Usualmente no considera crecimiento real de los flujos, es decir, 
supone un crecimiento igual a la inflación
̶ Por lo general, se asume un escenario más 
conservador que para los años de proyección
Siempre hacer cross-check con ambos métodos
Valor Terminal = FP ×
(1 + 𝑔)
(𝑟 − 𝑔)
Valor de los flujos en el año “n” de la 
proyección. Posteriormente, es 
necesario traerlo a Valor presente
Tasa de 
descuento
Tasa de crecimiento 
en perpetuidad
Flujo de 
perpetuidad
Valor Terminal = EBITDA ×
𝐹𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑑𝑒 𝑠𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎
Valor de los flujos en el 
año “n” de la 
proyección.
27
◼ Tener en cuenta timmingde los flujos
- Modelar anualmente ignora ciclos, asumiendo flujos constantes a lo largo del año
◼ Realizar un análisis exhaustivo de múltiplos y ratios
- ¿Hacen sentido? ¿se ajustan a la realidad?
◼ Revisar y entender las variaciones relevantes de las diferentes cuentas del Estado de resultado y del Balance
◼ Checkear supuestos claves y proyecciones implícitas en cada uno de los números
- ¿Hacen sentido? ¿son defendibles? ¿Tengo respaldo de cada uno (fuentes)?
- Cross-check con otras fuentes y/o analistas
◼ En caso que aplique, modelar distintos escenarios y casos (análisis de sensibilidad)
◼ Comparar con el mercado y analizar los supuestos que estan detrás de esos números
- Lo primero que debemos tener presente para valorizar una compañía, es entender la naturaleza y magnitud de sus 
operaciones, la industia y el marco regulatorio en la que se desempeña
Cierre de valorización 
Revisando el modelo
Agenda
28
◼ Introducción y metodologías de valorización
◼ Consideraciones preliminares de valorización
◼ Discounted cash flow o DCF
◼ Dividend discounted modelo DDM
◼ Supuestos generales de un modelo
◼ Tasa de descuento: WACC y CAPM
WACC
Supuestos generales de un modelo
Tasa de descuento: WACC y ke
◼ El promedio ponderado del costo de capital (WACC) permite traducir el riesgo de un activo en un retorno a exigir en base a las características 
de la compañía y el mercado
- Para obtener su valor, se ponderarán los costos de cada una de las fuentes de financiamiento, independiente si estas provienen de 
terceros: (1) patrimonio y (2) deuda
• Los parámetros quedarán definidos por el riesgo de crédito, el riesgo del patrimonio y el riesgo intrínsico de la 
compañía
- El riesgo debe estar evaluado en valores de mercado y no históricos
Costo de 
deuda 
post-tax
Tasa 
marginal de 
impuestos
rdt rd (1-t)= x
Costo 
marginal de 
deuda
Capital asset pricing model (CAPM)
Ret. esperado 
de acción = 
Costo del 
patrimonio
Libre riesgo Premio por 
riesgo
Bono 10 años 
de gobierno
Juicio del 
inversionista Modelos
E(ri) = rf ßi+ [E(rm) - rf]x
WACC E(ri) x= rdt
Ve
(Total cap.)
+ Vd(Total cap.)x
Costo de 
deuda
Ponderación
deuda
Ponderación
patrimonio
Costo de 
patrimonio
Tasa efectiva
Costo de deudaCosto de patrimonio
Factor riesgo
Tasa libre de riesgo Beta
◼ Tasa teórica bajo la cual no hay posibilidad de no pago o default
– Es muy importante a la hora de definir la tasa libre de riesgo, la 
moneda en que están siendo modelados los flujos a descontar
– En caso que sean en USD, se utiliza la tasa del Tesoro 
Americano a 10 años (~2%)
• Bono con similar duración a los flujos de un 
proyecto
– En caso que sea en CLP, se utilizaría la tasa libre del banco 
central en pesos chilenos
◼ Dado que estamos utilizando la metodología de “replicar” el riesgo 
de flujos de caja en EE.UU., utilizaremos la tasa libre de riesgo en 
USD ajustándola por el riesgo país 
– Dicho riesgo país puede ser medido a través del EMBI+ o de los 
CDS
– Alternativamente, puede medirse según rating crediticio de 
gobierno
30
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
CAPM – Inputs
◼ Representan el riesgo sistemático (no diversificable) del activo con 
respecto al riesgo del mercado
– La estimación de los factores de riesgo corresponden a los Beta, 
que miden la sensibilidad del precio de una acción ante 
movimientos de mercado2
◼ Dado que el WACC, se calcula en base al leverage objetivo a largo plazo 
de la compañía, debemos tomar la estructura de capital óptima para 
“apalancar” el beta
◼ Fuentes de estimaciones de beta
– BarraBeta, Bloomberg, FactSet, Capital IQ
– Firmas comparables con deuda financiera en moneda de 
interés
– Damodaran, Pereiro
– Opciones financieras
Leverage actual
𝛽𝐿 = 𝛽𝑢 1 +
𝐷
𝐸
1 − 𝜏𝛽𝑢 =
𝛽𝐿
1 +
𝐷
𝐸
1 − 𝜏
Target leverage
◼ Representa el exceso de retorno que exigen los inversionistas por 
sobre la tasa libre de riesgo, asociado al riesgo del mercado1
– Fuente:
• Damodaran
1 Aswath Damodaran; Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2018 Edition
2 Richard Brealey, Stewart Myers; Principles of Corporate Finance, Fourth Edition; McGraw-Hill
Premio por riesgo
31
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
Costo de la deuda
◼ Fuentes de estimaciones del costo de la deuda
– Bloomberg, Risk America, LVA , prospectos o 
presentaciones corporativas
– Firmas comparables con deuda financiera en 
moneda de interés
– Spread de deuda sobre bonos soberanos en 
base a comparables
– Rating crediticio / cobertura de intereses
– Emisiones recientes
◼ Uso de costo de patrimonio con mucha historia
◼ No checkear Beta´s
◼ No incorporar riesgos propios de las inversiones 
(i.e., riesgo país)
◼ Apalancar erróneamente
◼ Usar deuda / capital actual
◼ Calcular WACC con proporciones contables
◼ Deuda con madurez de más de un año (senior y subordinada)
◼ Acciones preferenciales con mandato a ser incluidas en deuda 
de largo plazo dentro de un año
◼ Usar valores de mercado, de no tener, usar book value
(+)
◼ Deuda con madurez de menos de un año parte de la deuda de 
largo plazo, de corto plazo, papeles comerciales, letras o 
cualquier tipo de obligación que devengue interés en los 
pasivos corrientes
◼ Acciones preferenciales con mandato a ser incluidas en deuda 
de corto plazo dentro de un año
◼ Usar valores de mercado, de no tener, usar book value
(+)
◼ Leasing es una forma de endeudamiento de las compañías, 
donde la compañía adquiere un activo con la obligación de 
pagar intereses sobre dicho préstamo
◼ En caso de ser operacional, generalmente se valoriza a través 
de un múltiplo (pasivo corriente)
◼ En caso de ser financiero, se incluye a valor par según Balance 
(pasivo no corriente)
(+)
Deuda largo 
plazo
Deuda corto 
plazo
Leasings
◼ Caja y activos líquidos
◼ Inversiones corrientes 
(-)
Caja & 
Equivalentes
(=)
Deuda 
financiera neta
¿Qué incluye la deuda neta? Costo de la deuda
Errores comunes
NPV acumulado, ROIC marginal y promedioValor agregado portafolio de proyecto
Proyecto Tasa VPN ROIC
N° ROIC Capex desc. VPN acumul. promed.
1 20% (100) 9% 99 99 20%
2 19% (100) 9% 90 189 19%
3 18% (100) 9% 81 270 19%
4 17% (100) 9% 72 342 19%
5 16% (100) 9% 63 406 18%
6 15% (100) 9% 54 460 17%
7 14% (100) 9% 45 505 17%
8 13% (100) 9% 36 541 17%
9 12% (100) 9% 27 568 16%
10 11% (100) 9% 18 586 15%
11 10% (100) 9% 9 595 15%
12 9% (100) 9% 0 595 14%
13 8% (100) 9% (9) 586 14%
14 7% (100) 9% (18) 568 14%
15 6% (100) 9% (27 541 13%
16 5% (100) 9% (36) 505 12%
0
100
200
300
400
500
600
700
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
ROIC marg. ROIC prom. Tasa desc. NPV acumul.
%
12%
9%
5%
9%
◼ Si el proyecto ofrece un retorno distinto a la tasa de descuento, su VPN será distinto de cero
- Una empresa sin restricciones de inversión (de capital o management) debería invertir en todos aquellos proyectos con 
retorno esperado por sobre su tasa de descuento
14%
32
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
WACC refleja el riesgo “corporativo” de la empresa
$mm
$595 millones
Máximo con 
12 proyectos
# de proyectos de la empresa
◼ El perfil de cada empresa e industria influye en el lugar de la frontera eficiente en que se sitúa cada compañía
4.57
9.17
13.77
18.38
22.98
27.58
32.18
0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0
Factor de Riesgo
Rango empresa 
“normal”
Private equity Venture capital
Tasa libre
de riesgo
(4.57%)
2.27
4.57
6.87
9.17
11.47
13.77
16.07
-0.5 0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5
Factor de Riesgo
Minería
Start-up
Tasa libre
de riesgo
(4.57%)
TecnológicasOro
33
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
Relación con naturaleza de la industria
WACC por tipo de compañíaRetorno según industria
Flujo de caja ilustrativo NPV acumulado, ROIC marginal y promedio
12 12 12 12 1212 12 12 12 12
6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
112
6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
'20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30 '31 '32 '33 '34 '35 '36 '37 '38 '39 '40 '41 '42 '43 '44
Flujos en riesgo
50%
100%
% flujos a 
partir de ’30
NPV con tasa de 
descuento 8%
100% 143
90% 136
80% 130
70% 124
60% 118
50% 112
NPV
IRR con flujos 
al 100%
Cambio en
tasa (%)
143 8.0% 0.0%
136 8.4% 0.4%
130 8.9% 0.9%
124 9.5% 1.5%
118 10.0% 2.0%
112 10.7% 2.7%
NPV para diferentes flujos Tasa de descuento equivalente ◼ El impacto de la incertidumbre relacionada a un proyecto con riesgo
puede cuantificarse por medio de disminuir el flujo esperado a ser
proyectado o, en caso que esto no sea posible, por medio de
aumentar la tasa de descuento del proyecto
◼ Para un proyecto genérico, un impacto relativamente bajo en la tasa
de descuento es equivalente a un impacto significativo en los flujos
◼ En el ejemplo anterior, recortar en un 50% los flujos del proyecto a
partir del año 2030 (“flujos en riesgo”) es equivalente a haber
aumentado la tasa de descuento de los flujos en sólo 2.7%
34
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
Cuantificación del riesgo: Tasa de descuento vs. flujos de caja
Consideraciones
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16
ERP 10Y UST
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16
Chile Colombia Perú
Nota: Precios de mercado al 22 de septiembre de 2016
Fuente: CapIQ, Bloomberg, Morgan Markets, sitio web Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
1.7%
7.8%
4.2%
3.8%
8.1%
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16
Chile Colombia PeruEMBIG stripped spread
CDS - 10 yr spread
6.1%
35
Tasa de descuento – Weighted average cost of capital (WACC)
Premio por Riesgo y Riesgo País
Costo of equity Mercado US (%) Riesgo país (%)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/