Respuestas contol 3 GDI

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Control 2017 
Pregunta 1 
i. Uno de los elementos no repetibles es el crecimiento real de los dividendos, que lo autores 
indican que en el periodo 1900- 2005 ha crecido en promedio -0.1. Este resultado es algo 
que no se va a repetir en el futuro porque los autores plantean que los cambios en la 
composición de los portafolios no van a ser tan grande como la que ya hubo (acciones de 
1900 ya no son las mismas que las del 2005, como por ejemplo las acciones antes eran 
principalmente de empresas de ferrocarriles). Lo que se espera es que crezca 1% 
constantemente o 0%. 
Por el lado de la razón P/D, los autores indican que creció 0,6 durante el periodo pero que 
se espera que sea cercana a 0 en el futuro, ya que es poco probable que haya una expansión 
persistente de los ratios y por lo tanto no va a influenciar en el premio por riesgo. 
En el factor de los dividend yield, los autores mencionan que no se espera que estos sigan 
siendo tan altos como el 4,5% en el periodo y que deberían disminuir en 0,5 o 1%. Esto se 
explica porque los dividend yields de los años mas recientes no son tan grandes como los 
del siglo pasado. 
Finalmente, el tipo de cambio real se espera que en el largo plazo sea en promedio, cero. 
ii. Si se utilizan los premios por riesgo mas recientes, la magnitud de los premios por riesgo 
disminuye entre 0,5 y 1% porque estos dividend yields actuales son menores al promedio 
histórico. 
iii. Como todo el análisis se realiza utilizando medias geométricas, para obtener la media 
aritmética, habría que hacer un ajuste, el cual seria que hay que sumarle 1,3% a la media 
geométrica y de esa manera se obtiene la media aritmética. 
 
a) El sesgo de supervivencia puede haber llevado a sobreestimaciones del premio por riesgo. 
Realizar un ajuste en el registro histórico para los componentes de desempeño que no 
pueden considerarse persistentes. Primero, se puede suponer que el cambio esperado en 
el tipo de cambio real es cero, lo que implica un sesgo al alza de 0,1% en el promedio 
transversal de las primas promedio por riesgo del país. Segundo, la expansión histórica en 
la relación precio / dividendo no se puede extrapolar y se puede suponer que es cero, lo 
que implica un sesgo al alza de 0.6% en el promedio de la sección transversal. Estos dos 
ajustes, por sí solos, atenúan el premio por riesgo promedio por país de 4.1% a 3.4%. Cuando 
se realizan los mismos ajustes en el índice mundial, la prima de capital mundial se reduce 
de 4.7% a 4.0%. 
b) Hemos señalado anteriormente que, si los niveles actuales de dividendos son una guía 
para el futuro, entonces el rendimiento promedio prospectivo de dividendos en el índice 
mundial probablemente sea inferior al promedio histórico en al menos 1–2–1%. En la 
medida en que el nivel de dividendos actual (final de 2005) sea indicativo, es probable que 
el rendimiento medio sea menor en el futuro en al menos 1⁄2–1%. (pregunta prueba) 
Pregunta 2 
i. La evidencia global es que se testeo en USA y UK, distintos facotres para ver si influían en el 
retorno. Estos factores fueron el momentum, income premium y el value primium. 
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ii. Los principales factores son size, value, income, momentum y volatilidad. 
iii. Los que son difícil de conciliar con la HME son size y volatilidad. 
iv. Los autores encuentran que el factor volatilidad tiene comportamiento extraño, en donde 
los activos con mayor volatilidad tuvieron un desempeño menor que los que tenían baja 
volatilidad. 
 
La evidencia internacional indica que los factores propuestos se cumplen para casi todos los 
países, salvo pocas excepciones. Sin embargo, esas excepciones no era siempre el mismo 
país, por lo que pudieron haber influido factores específicos y no significativos. Los 
principales factores que han tenido retornos significativos han sido Momentum y 
Volatilidad. La HME es difícil de conciliar con el factor value y momentum. De volatilidad 
encontraron que en general todos los niveles de riesgo tenían retornos parecidos, excepto 
los de mayor riesgo. Pero también mencionan que esto pudo haberse visto influido 
principalmente por el estallido de la burbuja tecnológica en 2000. 
Pregunta 3 
i. Los resultados que encontraron en las regresiones de series de tiepo y corte transversal, fue 
que en las de ST el mercado explicaba el 80% del retorno del portafolio y que el restante se 
debe al Active Managment y Asset Allocation Policy. Respecto al CT, los autores sacaron de 
la regresión el factor mercado, encontrando que AM y AA tienen la misma importancia 
explicando el retorno de portafolio. Las diferencias en las regresiones que encontraban 
distintos investigadores, específicamente en el R2 se dan producto de las distintas 
variabilidad y composición que tenían los fondos. 
 
ii. Con la metodología antigua (se utiliza el retorno total y no se separaba con el retorno de 
mercado), se reinterpreta la importancia de AM y AA, ya que anteriormente se decía que 
cerca del 90% del retorno era explicado por AA. Con esta nueva metodología, se llega a que 
tanto AM como AA son igualmente importantes, y se confirma que el factor mercado es el 
más importante. 
 
iii. Los resultados son los mencionados anteriormente, diciendo que el 80% se explica por el 
mercado y que es el mas importante, pero que el restante 20% se debe al AA y AM y que 
ambos factores tienen la misma importancia en el retorno del portafolio. Los autores 
compatibilizan la serie de tiempo con el corte transversal mediante la distribución de los R2 
en donde se comparan ambas regresiones y se llega a una distribución parecida, lo que 
significa que son consistentes ambos resultados. 
Pregunta 4 
i. Los autores distinguen 3 tipos de Asset Allocation, primero identifican el Benchamark, luego 
el portafolio estratégico y finalmente el táctico. El Benchmark no utiliza ni la información 
condicional ni la incondicional, sino que solo usa el market cap para determinar los weights 
dentro del portafolio. El portafolio estratégico, usa ambos tipos de información, es decir 
incondicional y condicional, porque utiliza los retornos históricos, pero también los va 
actualizado de a poco y por lo tanto usa también la información condicional. Por el lado del 
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portafolio táctico, solo utiliza la información condicional, ya que va actualizando los weights 
con la información disponible hoy. 
 
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ii. Los autores recomiendan tomar una decisión de inversión activa lo que podría ser tanto el 
portafolio estratégico o táctico, pero no el benchmark que corresponde a una estrategia 
pasiva. Esto debido a que el ciclo económico es predecible, lo que es clave en una estrategia 
activa ya que afectan los retornos de los activos, los que también pueden ser predecibles. 
iii. Las criticas a los ejercicios tradicionales es que utilizan en su optimización de portafolio el 
método de Media Varianza, el cual según Michaud tiene diversos problemas. Por ejemplo, 
es muy sensible a errores de estimación, también tiene un alto nivel de incertidumbre sobre 
las inversiones y es muy sensible a cambios en inputs. La utilización de MV crea portafolios 
poco realistas que tendrán probablemente sub-desempeño. 
iv. Los autores contraargumentarían que existen muchas variables que predicen los ciclos 
económicos, y utilizado estas variables, información condicional y una estrategia de 
inversión activa se podría predecir los retornos que van a generar los portafolios y por ende 
no sería imprecisos. 
 
4 i) Existen 3 tipos de asset allocation. Benchmark, Strategic y tactical. El benchmark toma 
los weights de algún índice y los replica. Usa información incondicional, esto es, usa 
información del pasado para el retorno y las varianzas, para así obtener los weights e invertir 
como si fuera un índice. El strategic toma como base el benchmark, y hace desviaciones 
sobre este según su view de largo plazo. Usa información condicional la mayor parte
de las 
veces y cambia los weights según esta información, aunque algunas veces usa información 
incondicional, lo que lo puede llevar a cometer errores. El tactical toma como base el 
strategic, y hace cambios según sus views de CP. Este usa solo información condicional. 
ii)Recomiendan usar información condicional, pues si las variables del retorno son 
predictivas, se puede sacar un exceso de retorno usando una estrategia activa y la info 
condicional. Según los estudios citados en el texto, la variación en los retornos de LP se 
explica en un 30% por variables de información condicional, por lo que se puede obtener 
un exceso de retorno usando los asset allocations que usen esta info. Estos son el strategic 
y en mayor medida el tactical. 
Pregunta 5 
Los autores indican que, si uno está 100% de certeza de los inputs entonces conviene utilizar el 
modelo de MV, porque este modelo es muy sensible a cambios en los inputs, por lo tanto, si no se 
tiene esa certeza, entonces conviene usar el modelo de Reasampled Efficiency, que se beneficia de 
las estimaciones bayesianas que permiten mejorar la optimización de los inputs. 
El número de observaciones simuladas es un mecanismo para afinar el proceso de optimización 
según el nivel de certeza y el horizonte de tiempo asociado. 
A medida que aumenta el número de observaciones, cada conjunto de las estimaciones de riesgo-
retorno simuladas se vuelven cada vez más similares al conjunto original, y el REF se acerca a la MV 
eficiente de la frontera. Cuando el número de observaciones se vuelve pequeño, la REF se acerca a 
la cartera eficiente de la no-información previa. 
El número de observaciones simuladas es una forma natural de modelar la cantidad de confianza, 
un inversor tiene en sus estimaciones de riesgo-retorno. 
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A medida que aumenta la confianza, las carteras REF se vuelven menos diversificados porque usan 
la información más activamente como la frontera clásica MV. 
Pregunta 6 
 
 
 
 
 
 
Cuando el Beta es menor a 1, el α aumenta (por la formula de alfa) y el w (desviación estándar 
del error) disminuye y por lo tanto el IR aumentara si o sí. Es decir, el B estimado beneficia a los 
managers que toman un riesgo menor al benchmark (beta menor a 1) con un IR mayor. 
Es más útil la primera versión, sin ajuste por beta, (ex post) porque es 
universalmente aplicable, relativamente estable, especialmente cuando 
el benchmark se eligió cuidadosamente. 
El primer método asume que el beta comparando con un benchmark es igual a 1. Y luego calcula 
con ese beta igual a 1 el alpha y el w que es el valor residual de la regresión. 
En cambio, en el segundo método el beta no está fijo y se corre una regresión de mínimos 
cuadrados. 
Cuando el beta es menor que 1, el segundo método siempre sobreestima el alpha, además 
sabemos que el segundo método siempre entrega un w menor. Luego con mayor numerador y 
menor denominador el ratio siempre es mayor. 
Por si cambian un poco la pregunta.... cuando el beta es mayor a 1. El segundo método dará un 
alpha menor, pero también dará un w menor... por lo cual no sabemos cuál de los dos métodos 
entrega un mayor IR. 
Sobre cual es mejor una respuesta razonable dado lo que dice el texto me parece que es que el 
primer método es mejor, pero solo si se elige un benchamark que se acomode bien al estilo del 
manager. 
 
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Pregunta 7 
 SP J Fund 
 Prop Ret Prop Ret 
Value 50% 13% 70% 13% 
Growth 50% 3% 30% 3% 
Total 8% 10% 
 
Style 
 Dif Proporciones Ret Bench Total 
Value 20% 13% 3% 
Growth -20% 3% -1% 
Dif 2% 
 
Selection 
 Proporciones Dif Ret Total 
Value 70% 0% 0% 
Growth 30% 0% 0% 
Dif 0% 
 
Total 2% 
 
El test t es (
0.085−0.08
0.05
) ∗ √45 = 0.6708 por lo tanto como es menor a 1.96 no es significativo al 
95% de confianza 
 
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Pregunta 8 
i. Una razón de Sharpe significativamente positiva no significa que los administradores hayan 
creado valor, solamente indica que el fondo tiene un buen retorno por unidad de riesgo. 
Para crear valor es necesario compararse con el costo de oportunidad o benchmark porque 
una estrategia de inversión pasiva con el riesgo diversificado, también puede tener un alto 
premio por riesgo. 
ii. Los autores utilizan la implementación del Style Analysis de Sharpe para poder evaluar si los 
administradores agregan valor al portafolio mediante la selección o market timing. 
iii. 
1.- Respuesta: Significa que los sistemas de pensiones han entregado una prima de riesgo 
positiva por unidad de volatilidad, lo que debería implicar un mayor bienestar que haber 
invertido los mismos fondos en activos de bajo riesgo a corto plazo. Sin embargo, un índice de 
Sharpe significativamente positivo no significa necesariamente que los administradores de 
fondos tengan un “valor agregado”, ya que también se espera que una estrategia de inversión 
pasiva o ingenua en una cartera de riesgo bien diversificada entregue una prima de riesgo 
significativamente positiva por unidad de riesgo. 
El término “agregar valor” debería considerarse en comparación a su costo de oportunidad. 
2.- Respuesta: Es una metodología complementaria perteneciente a “Sharpe”. Su propósito es 
detectar el valor agregado por un administrador de cartera a través de la selectividad y / o el 
market timing. 
Puede utilizar varios puntos de referencia o índices. La implementación típica utilizada aquí 
considera seis clases de activos: TBills locales o depósitos, T-Bonds locales, ambos en moneda 
local, capital local, US T-Bills, US-T Bonds y Global equity. La metodología busca ponderaciones 
de cartera (índice) no negativas que minimicen la varianza de (rpt-rBt) donde rpt representa el 
rendimiento del fondo de pensiones y rBt es el rendimiento promedio ponderado de los 
rendimientos del índice. 
El valor agregado es la diferencia de retorno, llamada selection return, representada por el Alfa 
Es importante tener en cuenta que el Style Analysis toma en cuenta las clases de activos en que 
los fondos de pensiones han invertido y su composición (estimada). Entonces, la pregunta que 
responde es si se ha agregado valor con respecto a una cartera del mismo estilo. 
3.- Respuesta: En el caso Chileno, por ejemplo, en cuanto a los fondos A, B y D, en todos los 
casos todos los indicadores de rendimiento son significativos. Sin embargo, los R2 no son 
grandes (alrededor de 0.5), lo que puede indicar que se hayan omitido clases de activos 
importantes para evaluar el desempeño. En particular, se sabe que las carteras chilenas de 
fondos de pensiones han invertido significativamente en mercados emergentes, y este ha sido 
un período de alta rentabilidad para esta clase de activos. 
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Control 2009 
Pregunta 3 
Condicional es lo que hace referencia a utilizar información actualizada, de hoy. Mientras que 
incondicional es utilizar la información histórica. Asset allocation estratégico, es el tener un 
portafolio con un horizonte de inversión a largo plazo e ir modificándolo anualmente. Mientras que 
táctico, hace referencia a tener un portafolio con un horizonte de inversión de corto plazo e ir 
cambiándolo usualmente. 
La información incondicional esta mas relacionada con el portafolio estratégico, el cual también 
tiene información condicionada, ya que se actualiza cada cierto tiempo. En cambio, el portafolio 
táctico utiliza solo información de hoy, es decir condicionada. 
Las variables que nos serian útiles en AA condicional serían las que nos ayuden a predecir el ciclo 
económico ya que de esta manera podemos también predecir los retornos de una estrategia activa. 
Uno de los ejemplos que se daba en el texto es la estructura de tasas de interes, en donde se 
mencionaba que cada vez que hay una recesión, las tasas de corto plazo son mayores que as de 
corto.