Apuntes Teoría de Finanzas Corporativas - Felipe Aldunate

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Apuntes Teoría de Finanzas Corporativas - Felipe Aldunate
Clase 1: 8 de Agosto
PPT 1
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Las empresas en Chile se financian mucho más con deuda bancaria que con bonos.
A veces tener deuda con bancos es mejor que bonos (pensar en renegociar cuando cae en default, coordinar a mucha gente como en el caso de los bonos es más difícil que a una institución como un banco).
Posibilidades de inversión:
· Emisión de instrumentos (mix entre deuda y patrimonio)
· Bonos
· Acciones
· Deuda bancaria
· Etc
Leverage entre distintos países es similar (hay poca varianza). Pareciera que el financiamiento de las empresas es similar en varias partes del mundo.
Modigliani y Miller
Se asume un mercado de capital perfecto, sin costos, mismos precios, sin impuestos, etc.
Concluyo que: Ex = Ey + D
La conclusión es que da lo mismo como “corte la empresa”
Si cambio mi estructura de capital, no es que no cambie nada: Cambia el retorno esperado, pero aumento la tasa de descuento:
La TIRd es la tasa que se le promete al banco, pero la rd es la tasa de retorno del banco (va a depender de las probabilidades). El rd se saca como promedio ponderado.
Por lo tanto, si hay riesgo: TIRd > rd
Sin riesgo sistemático:
Con riesgo sistemático:
Podemos ver que efectivamente se cumple que el retorno prometido al banco va aumentando (línea punteada)
PPT 2
Persistencia del Leverage → El leverage es muy persistente en el tiempo (controlado por tamaño de empresa).
Bancos → Los bancos quieren tener un leverage muy alto. La regulación implica que se pide que el leverage sea más bajo (porque si baja un poco los activos caen en default).
Agregamos impuestos, cambia el valor de los activos:
Podemos considerar el ahorro de impuestos como un aumento de Cash o una disminución de la tasa a la cual se descuenta (WACC).
Si esta fuera la única fricción en el mundo, veríamos lo siguiente gráficamente y nos convendría financiarnos solo con deuda:
Si consideramos los impuestos personales, tenemos la expresión:
Caso de Chile → Caso 100% integrado, en teoría no importa por temas de impuestos
Agregamos costos de Quiebra:
Agregamos a la “pizza” los costos de los abogados
Clase 2: 22 de Agosto
PPT Caso BKI
D/E quedaría alrededor del 20%
Por el hecho de tomar la deuda tenemos un gasto financiero (ahorramos taxes) y además dejamos de tener intereses que ganabamos por tener caja (banco).
ROE aumenta a $41.942/$229.363 = 18,6%
Tax Shield → D x Tax = 50 MM x 30,75% = 15,4 MM
Ganancia por acción → 15,4 MM / 59 MM = 0,26 por acción
Vamos a pagar 2 dólares más por cada acción, pero ganamos 0,26. 
OJO: Cuando hacemos el calculo del beneficio tributario, debemos considerar el cash que dejamos de tener y que disminuye esos intereses. A pesar de que los r no sean iguales, igual queda bastante similar.
¿Cómo quedamos nosotros como personas? Con recompra igual vamos a tener mas cash y eso va a hacer que tengamos intereses (los mismos que tenía la empresa antes)
Cantidad de deuda cambia la probabilidad de default
Tipo de deuda cambia el costo de default
OJO: Ambos pueden afectar las dos
Apuntes CASO BKI
PPT Stress Financiero
Empresa si invierte porque el VPN es positivo
E=(0,5*65 + 0,5*0)/1,1 + 15 = 44,5
E`= 0,5*87 + 0,5*0)/1,1 + 0 = 39,5
Por lo tanto, los accionistas no quieren hacer el proyecto a pesar de que generan valor.
Si la prob de la recesión aumenta, menos van a querer hacerlo.
En el caso de que el banco haga un “perdonazo”a la empresa de que le pague un max de 24 pero que si o si haga el proyecto, ¿Qué dicen los accionistas y el banco?
De esta forma los accionistas deciden hacer el proyecto y a los acreedores si les conviene 
(21,81 > 20,45)
Clase 3: 29 de Agosto
PPT Problemas de Agencia
Risk Shifting → Tomas mucho riesgo, VPN<0
Free cash-flow problem → “Farrearse la plata”
Ejemplo de RS: Apostar en el casino con dinero ajeno
Bueno
Malo
Promedio
VPN = -8 + (20-10)/2 = -3
ΔE = 25 - 15 = 10
Inversión = 8
Cuando se sabe quienes fueron los que hicieron risk shifting es la línea punteada
En este caso, si no quiebran pueden seguir jugando.
La deuda que requiere covenants son las más riesgosas
Clase 4: 5 de Septiembre
Clase 5: 26 de Septiembre
PPT Emisiones de acciones
Emisiones de acciones son una pequeña parte del financiamiento corporativo, deuda y fondos internos son mucho más importante.
USA:
· En el agregado, empresas tienden a recomprar acciones y emitir deuda.
· La mayor parte de los gastos de capital se financian con las utilidades retenidas.
· 512 IPO último trimestre.
Latam:
· En promedio 5,12 aperturas al año.
Motivos para emitir acciones
Crecimiento
· Proyectos con VPN positivo, y el endeudamiento ya es alto.
· Fusiones y adquisiciones pagadas con acciones.
Motivos relacionados al controlador y /o al administrador de la empresa:
· Permitir diversificación del controlador.
· Aumentar liquidez de la acción.
· Preparar el camino para una transferencia de control.
· Esquemas de compensación.
Oportunismos (market timing)
· Levantar fondos cuando son baratos, cuando precio de acción está “alto”.
Información asimétrica
Mercados de los limones, ejemplo de autos, solo personas con producto de baja calidad van a estar dispuestos a vender al precio que uno esté dispuesto a pagar frente información asimétrica.
Hay que entender por qué alguien vende (ejemplo, vendo por viaje).
Papers muestran que firmas que abrían a la bolsa, disminuían inversión en innovación en los periodos siguientes. Utilizan una variable instrumental de que pertenecieran al NASDAQ
Decisiones de estructura de capital como señales
Señales para que los “buenos” no pierdan por no ser identificados. Entonces, las decisiones de estructura de capital pueden señalizar información superior de los gerentes a los inversionistas de diversas maneras:
Contratando talento para organizaciones
Muchos candidatos postulan al mismo trabajo, usted quiere contratar al más talentoso (lo cual no es observable). Se contrataría al candidato que se apoyen en señales de talento. Una señal valiosa son acciones costosas que comunican información privada no directamente observable para otros.
Equity señaliza debilidad
· Firmas preferirían no emitir acciones cuando están subvaloradas. Porque si emiten acciones subvaloradas estarían compartiendo su riqueza con otros à dilución.
· Vender a un precio bajo el correcto implica que los compradores obtienen una inversión con VPN positivo.
· Firmas esperarán hasta que buenas noticias se hagan públicas antes de emitir:
· Vender al precio correcto implica que compradores obtienen VPN=0.
· Firmas preferirán emitir acciones cuando están sobrevaloradas.
· Precio de sus acciones cae cuando anuncian la emisión de acciones.
· Por esto es importante tener restricciones a insider trading.
Deuda señaliza fortaleza
· La deuda hace que firma arriesgue quebrar y el posible despido de los altos ejecutivos de la firma:
· Gerentes van a endeudarse si tienen confianza en que van a poder cumplir con los pagos de la deuda.
· Emitir deuda en general señaliza confianza en el futuro de la firma.
· El valor de la deuda es menos sensible a la información sobre la firma que el valor del equity.
· En otras palabras, cambios en la calidad de los proyectos afectan el valor del equity más que al valor de la deuda, porque la deuda se paga primero.
Pecking order
En presencia de asimetrías de información, emitir acciones es una señal que la acción está sobrevalorada:
· Malas oportunidades de inversión.
· ¿Por qué insiders querrían compartir sus posibles ganancias con nuevos inversionistas desinformados?
Como resultado, la empresa querrá usar fuentes de financiamiento cuyos precios son menos sensibles la información privada de los insiders:
· Utilidades retenidas (alternativa menos sensible).
· Deuda.
· Equity (alternativa más sensible).
Underpricing en IPO
En IPO no tenemos el precio anterior por definición. No podemosver el descuento por información asimétrica al minuto del anuncio.
Si se observa que el precio de colocación es, en promedio, bastante inferior al precio observado al cierre del primer día de transacciones à underpricing.
Potenciales explicaciones
· Winner’s curso: castigo frente a información asimétrica, pero respecto de otros inversionistas y no respecto del controlador.
· Problema de agencia: comisiones encubiertas; clientes preferenciales.
· Costos de liquidez: costo necesario para pagar para tener una base suficientemente amplia de accionistas.
Evidencia en Chile: Descuento menor a 10%.
Clase 6: 10 de Octubre
Clase 7: 17 de Octubre
PPT CONTROL CORPORATIVO
¿Por qué separar entre deuda y acciones? → Puede ser por un tema de flujos, el que toma la decisión recibe los flujos residuales (versus deuda que recibe primero).
1. Alinear incentivos
2. Mejora las posibilidades de financiamiento
La deuda puede “jugar antes”
Colateral → Paper de Mauricio Larraín, consigue datos de préstamos individuales. Se pregunta sobre el uso del colateral, como las leyes sobre colateral afectan los préstamos y la actividad sectorial. Es obvio que en cualquier parte se puede ocupar un terreno como colateral (nadie se lo roba), lo que se regula es, por ejemplo, los camiones (los puedo esconder, los pueden robar).
Encuentra:
 
Mientras mejor son las leyes, más fácil es ocupar otros activos (movibles).
El valor del colateral es diferente entre países. El banco responde dando mejores préstamos cuando tiene mejores leyes.
Mientras más valiosos son los activos movibles, en mi economía tengo más de esos activos (porque los puedo ocupar como colateral).
La máquina vale por ser una máquina y porque se permite que sea colateral.
La economía se va a inclinar más a sectores que tenga activos movibles
El país Slovakia confirma que esto pasa (en el paper aparece)
En USA se renegocian más del 90% de los créditos.
En el gráfico se aprecia en el eje x en qué momento del crédito se renegocia y en el eje y la frecuencia.
Valor del Control en Mercado Accionario
¿Por qué vale controlar una compañía?
• Posibles sinergias con otros negocios, conocimiento o experiencia, posibilidades de financiamiento (“espaldas”) del controlador.
• Posible expropiaci ́on a otros inversionistas.
• Status 
• Efecto ”Frank Sinatra” → I did it my way, hago lo que quiero
Por qué el precio de IANSA subió un 63% y no un 70%? Porque solo se avisa y existe un riesgo de que no se haga.
¿Cómo medimos lo que vale el control? → Comparo lo que está dispuesto a pagar la persona que va a controlar vs la que no quiere controlar
El beneficio privado de control en Chile es de 18%
El premio por control es decreciente en la protección legal a accionistas minoritarios, consistente con la idea de que parte del valor del control es explicado por la posibilidad de expropiación:
CoCos:Son bonos, pero que se pueden convertir en acciones. Los bancos europeos los emiten para cumplir requerimientos de capital (pasa como patrimonio). Pero pagan impuestos como si fuera deuda. Es una “hand grenade” debido a que si al emisor le va mal, los tenedores de bono pasan a la última línea de receptores al ser accionistas. 
PPT ESTRUCTURAS DE PROPIEDAD
Existen dos modelos: Dispersa o concentrada
Países como USA tiene alta concentración
Mecanismos de control → No es tan frecuente tener el 51% de las acciones para controlar el directorio, lo que se tienen son Pirámides y múltiples clases de acciones.
Pirámides → Con menos plata, puedo tener más control
Múltiples clases de acciones → En general las compañías grandes de tecnología están haciendo esto. Tienden a ser dos series (Dual-Class Shares)
La mitad de las empresas en Sudamérica están con este sistema
Quizás inicialmente es bueno que controlen la empresa los fundadores, pero luego quizás no. El paper descubre que cuando pasa el tiempo las E que tienen dual-class shares les va un poco peor que a las que no.