A Survey of US Corporate Financing Innovations (largo)

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“A SURVEY OF U.S CORPORATE FINANCING INNOVATIONS: 1970-1997” 
 
Un subtítulo apropiado para este articulo podría haber sido “la evolución vive, larga vida 
a la evolución”. Identificando 
 
Artículos anteriores se han enfocado principalmente en innovaciones en el tipo de 
securities emitidas. Pero los mayores cambios se han dado en la forma en que son 
emitidas y en los mercados internacionales donde han sido emitidas. 
 
En 1992 un artículo titulado “An overview of corp. securities innovations” mostro 
innovaciones en el diseño de securities emitidas por corporaciones de USA identificando 
el año en el cual el diseño apareció por primera vez. Nuestro estudio extendió lo 
encontrado es este artículo en dos formas: 
 
1-. Actualizando desarrollos en el diseño de securities corporativas hasta fines de 1997. 
 
2-. Presentando una serie de tiempo anual de security emitidas clasificadas de acuerdo al 
diseño del security desde 1970-1997. 
 
Lo encontrado refleja que no ha habido un relajo en las innovaciones en el diseño de 
securities. Por ejemplo mientras Finnerty identifico 40 tipos de securities que fueron 
primero emitidas por compañías de USA en los 80, este estudio encontró 34 tipos que 
fueron primero emitidas durante los primeros ocho años de los 90. Entre estos securities 
estan “equity indexed bonds”, “commodity indexed preferred stock”, etc. 
 
Este estudio también intento identificar que innovaciones han prosperado en el tiempo y 
cuales han decaído o incluso desaparecido. Por ejemplo las primeras no convertible 
floating rate note (FRN) fueron emitidas en 1974 su uso aumento por los próximos 24 
años y en 1997 solo las compañías públicas de USA emitieron 1411FRN con un valor 
agregado de $139,8 billon. Lo contrario sucedió con CARB (convertible adjustable rate 
bond) las cuales fueron emitidas por 1° vez en 1981, pero después de esto solo 10 
adicionales fueron emitidas en lo que quedaba de los 80 y desde entonces no han habido 
más emisiones. 
 
Los investigadores sugieren que la innovación financiera en un proceso de prueba y error 
donde el fracaso es más probable. 
 
Corporate financing in the aggregate- where, how and how much? 
Las compañías que se transan públicamente pueden emitir exclusivamente a 
inversionistas de USA, a inversionistas que no son de USA o simultáneamente a 
inversionistas de USA y extranjeros. 
 
Los 3 paneles de la tabla 1 muestran el numero y la cantidad(U$) de las ofertas de 
security para cada año (70-97) (ver panel A, B,C) 
 
US domestic offerings: dentro del mercado US, los securities pueden ser emitidos en 
mercados públicos o privados. 
 
Cualquier security registrada con el SEC es considerada para ser emitida en el mercado 
público (si no está registrada mercado privado). 
 
Ej: con anterioridad a marzo de 1982 una compañía decidió realizar una emisión en el 
mercado público, preparo un informe para registrarse ante el SEC describiendo los 
términos del security y la cantidad de fondos que esperaban levantar, luego de esto esperó 
la revisión del SEC antes de emitir. 
 
En marzo del 82 el SEC implemento la regla 415 que decía que las compañías publicas 
con cierto tamaño y requerimientos de créditos podían registrar una declaración genérica 
ante el SEC la que incluía información financiera básica y la cantidad de securities que la 
firma espera emitir dentro de los próximos 2 años a pesar de que la duración del esta es 
indefinida. Cuando la compañía decide emitir un security específico debe revelar los 
términos específicos, la cantidad y otra info financiera, una vez realizado esto es posible 
emitir. Este procedimiento es conocido como “shelf registration” porque en efecto los 
emisores ponen sus nuevos securities en “el estante” hasta que los fondos sean realmente 
necesitados. 
 
PANEL A 1983: shelf registered 20% de numero de sec. Ofrecidas 
 37% del total de U$ 
 1997: shelf registered 49% de sec. emitidas 
 46% del total de U$ levantados 
 
Una transformación similar ocurrió en el mercado privado con la introducción de la regla 
144ª (1990) que decía que los securities emitidos en el mercado privado no podían 
transarse en un mercado organizado. Antes de la existencia de esta regla no se podían 
transar de ninguna manera por al menos 2 años, después de esto solo podían hacerlo entre 
inv. Sofisticados. Esta regla permite transarla entre inversionistas sofisticados 
inmediatamente después de la emisión. 
 
De acuerdo al SEC un inv sofisticado es quien tiene la capacidad para: 
1) Evaluar el riego y retorno de un security 
2) Soportar el riesgo financiero contenido en él. 
 
Ver PANEL A 91: rule 144A 13% del n°de sec. Privados emitidos 
 19% del total de fondos levantados en ofertas privadas 
  97: rule 144A 64%(=que antes) 
 83%(= que antes) 
 
Simultaneus US domestic and foreing mk. offerings 
PANEL B muestra que aunque las ofertas simultaneas han crecido a través del tiempo en 
n° absoluto y cantidad, siguen siendo solo una fracción modesta de las oferta puramente 
domesticas. 
1997  $855 billones levantados por compañías publicas (US) v/s $47 billones a través 
de ofertas simultaneas. 
 
Adicionalmente este panel muestra que el crecimiento de las ofertas simultaneas en shelf 
y 144A refleja lo que se muestra en el PANEL A. 
 
US corporate foreing offerings 
El PANEL C muestra que las ofertas totales en el mercado internacional han crecido 
fuertemente durante mediados de los 80, lentamente a fines de los 80- principios de los 
noventas y han tenido un crecimiento continuado a mediados de los 90. 
 
97 se levantaron $58 billones (en la emisión de 306 bonos fuera de US) 
Cuando las ofertas se combinan con ofertas simultaneas, el volumen llega a $105 billones 
(11% del total de fondos levantados por corporaciones de USA en ese año). 
 
A medida que han expandido su alcance geográfico las compañías han cambiado su 
moneda de denominación. 
 
83-89 corporaciones de USA levantaron $93,4 billones de U$, solo $39,1 billones en 
emisiones no denominadas en U$. 
 
90-97 de $237 billones levantados han sido casi igualmente divididos entre moneda 
extranjera y dolar. 
 
97 el 54% fue emitido en una moneda distinta del dolar. 
 
¿A qué se debe el crecimiento en el uso de deuda en moneda extranjera? Para compañías 
con ingresos internacionales, emitir deuda con estas características puede disminuir la 
volatilidad de los flujos de caja proveniente de los movimientos de tipos de cambio 
 
Changes in security design 
La clasificación de securities usadas por corporaciones desde 1970 corresponde a 6 
categorías genéricas: 
1) acciones comunes 
2) deuda no convertible 
3) deuda convertible 
4) acciones preferentes no convertibles 
5) acciones preferentes convertibles 
6) asset-backed securities 
 
Dentro de cada categoría, los securities son identificados como tradicionales o 
innovadores 
 
En la categoría 2) se considera tradicional cualquier bono no convertible callable o no 
callable, o nota con un cupón periodico y fijo, fecha fija de madurez y fixed repayment 
schedule. 
 
En la 3) tradicional se define similar, excepto que se puede convertir en una acción 
común del emisor (a opción del inversionista). Innovadoras serian bonos convertibles y 
no convertibles o notas con cualquier otro rasgo. 
 
La categoría 6) son por definición innovadoras, en cambio la 1) son tradicionales por su 
homogeneidad. 
 
**Ver tabla 2 con resultados 
70 de las 1124 sec. Emitidas solo 1 clasifica como innovadora 
85 317 de las 2405 (13%) clasifica como innovadora 
97 2644 de 9387 (28%) clasifica como innovadora, lo que se traduce en $314 billones 
de $902,3 billones (35%) corresponden a innovadoras. 
 
El % de securities clasificados como tradicional o innovador cambia a través de las 6 
categorías genéricas (no hay innovadoras en 1) y no hay tradicionalesen 6)). 
 
Entre las securities de deuda, las tradicionales superan cada año en número y cantidad 
(U$) a las innovadoras. Ej: 97$456.2 billones de sec. 2) y 3) tradicionales v/s $211.4 
en innovadoras. 
 
Con respecto a la categoría 5) se muestra que existen años en los que las innovadoras 
exceden a las tradicionales. Ej: 82-97 $153billones en innovadoras v/s $142billones en 
tradicionales. 
 
Las ventajas tributarias de 5)(70% de dividendos recibidos no son afectos a impuestos) 
puede jugar un importante rol en la dominancia de las innovadoras. 
 
Innovative features 
Una innovación en el diseño de securities ocurre cuando un rasgo básico es alterado. De 
acuerdo a nuestra definición tradicional de securities de deuda estas tienen un pago fijo 
periódico en U$ y una fecha fija de madurez, un cambio es cualquiera de estos rasgos 
implica una innovación. (innovative security). Ejemplo cuando un pago periódico fijo es 
denominado en una moneda extranjera, un nuevo sec. se ha creado. 
 
La mayoría de las innovaciones representan una combinación de cambio en los rasgos 
básicos de un security, por ejemplo un “puttable floating rate bond” altera el pago 
periódico y la fecha de madurez. 
 
Presumiblemente la emisión de estas se debe ya que permiten llevar a cabo algo que las 
sec existentes no pueden conseguir o para replicar oportunidades actualmente disponibles 
a bajo costo. Ej MIPS (monthly income preferes stock) han sido diseñadas para disminuir 
los impuestos combinados del emisor y el inversionista. 
 
Alternativamente innovaciones pueden ser diseñadas para llevar a cabo en una única 
transacción lo que anteriormente tomaría muchas transacciones. 
**Ver tabla 3-6 
 
En cada tabla los securities son clasificados de acuerdo a sus rasgos específicos y cada 
uno es representado solo una vez. Ej: existe una categoría llamada “Floating rate 
note”(FRN) y otra “puttable FRN” esta ultima a pesar de ser un FRN no se contabiliza en 
esta para evitar la doble contabilización. 
 
Innovations in periodic payments 
La alteración más común de los pagos periódicos fijos es ligar el pago a un índice tal 
como tipos de interés o tarifas de moneda extranjera (foreingn exchange rates). Ej FRN 
tienen una pago cupón que iguala un índice especifico de tasas de interés (como libor) 
más un spread que refleja el riesgo del emisor y la liquidez del security. 
 
Los securities unidos a tasas de interés y tarifas de moneda extranjera pueden permitir al 
inversionista y al emisor unir sus activos y estructura de pasivos mas cercanamente 
reduciendo así la volatilidad de los flujos de caja, también pueden disminuir los 
impuestos y los costos financieros, así como también los costos producidos por conflictos 
de intereses entre accionistas y acreedores en firmas con alto leverage. 
 
Securities indexadas como tasas flotantes, auction rate y remarketed securities reducen la 
volatilidad de los flujos de caja cubriendo el riego de la tasa de interés. 
 
Otros tipos de sec pueden entregar cobertura a las firmas que están relacionadas con el 
comercio internacional, disminuir la incertidumbre del inversionista y los costos de 
información al reajustar las tasas de interés para ajustarlas por cambios en la calidad del 
crédito de los emisores. 
 
Existen otras innovaciones en el diseño de bonos que incluyen la exclusión de algunos 
pagos periódicos (como bonos 0 cupón), pagos que aumentan o disminuyen a traves del 
tiempo (step up y step down sec), pagos en activos distinto de efectivo (payment- in- kind 
sec) y pagos unidos a la calidad del crédito del emisor (credit sensitive sec). 
 
También es importante considerar que ventajas tributarias influyen en la decisión al 
emitir un nuevo security. 
 
Una reciente innovación son las acciones preferentes deducibles de impuestos. Esta 
innovación está relacionada con la estructura de la oferta más que con las características 
del security. El procedimiento es comprar un bono de la compañía “y los pagos de 
intereses son deducibles por el emisor. Así, la compañía emisora recibe la flexibilidad de 
las acciones preferentes con la deducibilidad de los impuestos de los intereses en las 
deudas tradicionales. 
 
Las empresas que tienen grandes costos financieros se pueden beneficiar de las 
obligaciones de emisión que no requieren pagos inmediatos en dinero, como los bonos 
cero cupón. Posponiendo los pagos hasta la madurez con cualquiera de estas opciones de 
financiamiento pueden permitir a los emisores con fuerte potencial pero con limitado 
flujo de caja a sentar las bases del crecimiento. 
 
Securities del mismo tipo de pago transfieren riesgo adicional desde los accionistas hasta 
los tenedores de bonos, especialmente en un ambiente de deterioro del riesgo de crédito o 
incremento de las tasas de interés. 
 
Aunque el valor de mercado de las securities del mismo tipo de pago sea menor que el 
valor par, el valor par determina el número de securities adicionales necesarias para 
lograr los pagos de intereses. 
 
Un bono set-up o una security preferente set-up cambia los pagos periódicos del 
security, pero su efecto primario es sobre la madurez esperada del security. Una security 
set-up incrementa el rango de pago de los intereses sobre rangos de tasas fijas (o el 
spread en caso de las securities de rango flotante) relativa al rango de interés inicial. 
Combinando un set-up con las características de un call se provee a la firma con 
incentivo adicional debido a que los rangos de interés de tales securities son 
probablemente más bajos que el mercado en las primeras etapas de vida del security y 
sobre el mercado en etapas posteriores. 
 
El uso de bonos cero cupón, bonos de cero cupón convertibles y auction remarketed 
notes han sido estables, pero modestos. Ejemplo: Con la excepción de 1982 y 1997, el 
número de bonos cero cupón no han excedido los 15 desde que fueron introducidos en 
1981 y nunca han excedido los 8 en ningún año. 
 
Innovations in repayment schedule and maturity dates. 
De acuerdo a nuestra definición, las deudas tradicionales tienen un determinado programa 
de pago en dólares y en fechas de madurez fijas. Las acciones preferentes tradicionales 
tienen vida perpetua. Los securities haciendo cambios en el programa de pagos estándar 
incluyen securities que deben ser intercambiados por otros securities del emisor. Por 
ejemplo: acciones preferentes intercambiables y acciones preferentes intercambiables 
convertibles proveen la opción de intercambiar los securities por un bono con 
características similares. 
 
Los securities intercambiables dan al emisor la flexibilidad del tiempo cuando emitir la 
deuda o las acciones preferentes sin incurrir en costos de refinanciamiento. Para los 
emisores, las acciones preferentes tienen un impuesto desventajoso relativo a la deuda 
porque los gastos en intereses son impuestos deducibles mientras que los dividendos 
preferentes no lo son. Sin embargo, las acciones preferentes tienen una importante 
ventaja en impuestos para inversionistas corporativos: sólo un 30% de los dividendos 
recibidos son tratados como ingresos imponibles en la corporación. Parte de los 
dividendos deducibles recibidos son traspasados a los emisores por la voluntad de los 
inversionistas corporativos de aceptar un rango menor de dividendo. La desventaja de los 
dividendos no deducibles es pequeño para una corporación de cero o de bajos impuestos, 
entregando un mayor incentivo a las acciones preferentes. 
 
Las acciones preferentes intercambiables permiten a los emisores reemplazar las acciones 
preferentes por notes en los cuales los pagos de intereses son deducibles de impuestos. 
Alternativamente, para los emisores que comúnmente tienen un alto rango de impuestos 
marginales y esperan una reducción en el futuro, los notes intercambiables proveen el 
emisor la opción de reemplazar la note con accionespreferentes que tienen los mismos 
términos y pagos de dividendos que las notes. 
 
La característica de conversión también afecta la madurez del security Puede agregar 
valor reduciendo los conflictos de intereses entre los tenedores de bono y los accionistas 
que pueden tomar la forma de subinversiones corporativas y cambio de riesgo. La 
conversión provee a los tenedores de bono la seguridad de que participarán en cualquier 
incremento en el valor de los accionistas que resulte del aumento del riesgo de la firma. 
Los bonos mandatorios convertibles (como los DECS) y las acciones preferentes 
mandatorias convertibles (ACES) son similares a otros securities convertibles, excepto 
que la conversión a las acciones comunes es requerida en la madurez. A diferencia de las 
conversiones comunes, DECS y ACES reducen la protección de los inversionistas, 
debido a que el tenedor de bonos debe convertir en acciones comunes incluso si el valor 
de la conversión es menor al valor par del bono. 
 
Alteraciones de las fechas de madurez incluyen bonos que no maduran (tales como notes 
de rango flotante perpetuo), bonos que proveen al inversionistas la opción de vender la 
security de nuevo al emisor (bonos puttables), y bonos con la opción de extender la vida 
del security (bonos extensibles). En el caso de notes de rango flotante, la security tiene 
una vida infinita y el pago del cupón está relacionado a un índice de rango de interés. El 
put general provee al inversionista la opción de vender la security al emisor a un precio 
específico y tiempo de acuerdo a la fecha de madurez del security. En contraste, el put 
limitado puede especificar las condiciones bajo las cuales la security puede ser vendida al 
emisor o el número de securities a una fecha específica. Los bonos extensibles o los 
bonos extensibles convertibles permiten al tenedor alargar la vida de la security. 
 
Bonos puttables y los bonos extensibles proveen a los inversionistas una protección 
contra los rangos declinantes de interés y contra pérdidas posibles en el desempeño por 
operaciones deteriorantes o una recapitalización por leverage. El put puede ser visto 
como una opción sobre cambios en la valoración de los créditos como en los cambios en 
los rangos de interés. Cuando los rangos de interés aumentan o la calidad de los créditos 
declina, los bonos con una opción put declinan menos que un bono sin la opción put. 
Cuando el precio del bono cae bajo el valor put, el inversionista puede vender el bono al 
emisor al precio fijado. Si la firma puede alcanzar los requerimientos de flujo de caja, los 
tenedores de bono puttables pueden evitar reducciones de riqueza futuras. Si no pueden, 
la firma es forzada a reestructurarse o declarar bancarrota. 
 
Un bono extensible es lo mismo que un bono puttable. 
 
Liquid Yields Option Notes (LYONs) combinan muchas características innovativas en 
una security único. Son puttables, callables, convertibles, securities de cero cupón. Las 3 
primeras tienen un efecto sobre el programa de repago y la fecha de madurez del LYONs 
(influencian la madurez y el pago final). El cupón cero elimina la característica de pago 
periódico. 
 
El uso de los bonos puttables ha aumentado enormemente desde que fueron introducidos 
en 1973. 
 
Asset-backed securities 
Estos crean un mercado secundario que aumenta la liquidez de los securities. Los 
intermediarios pueden comprar portafolios de activos, ubicarlos en corporaciones de 
propósito especial y revender los securities a través de un proceso llamado securitización. 
Para corporaciones con un bajo rating de crédito, la securitización puede permitirles 
reducir los costos de los préstamos de la deuda. El rango de crédito del portafolio 
subyacente del security está basado en activos subyacentes, no en la calidad de crédito 
del emisor. 
 
El concepto de financiamiento respaldado en activos es relativamente nuevo en USA. 
Fueron introducidos en 1985. Desde entonces, ha crecido desde 7 hasta 646 emisiones en 
1997. 
 
Conclusiones 
La internacionalización de los mercados es evidente: En 1997, 11% de los procesos 
fueron emitidos en uno o más mercados extranjeros. De los US$105 billones, $31 
billones fueron denominados en moneda extranjera (no dólar). 
 
Desde 1970, las corporaciones de USA transadas públicamente usaron 76 diferentes 
variedades de innovaciones en securities. Mientras los securities tradicionales aún 
dominan el mercado, las innovaciones financieras han aumentado marcadamente durante 
los ‘80s y ha continuado fuertemente en los ‘90s. 
 
Tres de los objetivos financieros más comunes de los securities financieros han sido: 
1.- Manejar el riesgo del rango de los intereses (y otros precios financieros) enfrentado 
por los inversionistas y los emisores 
2.- Reducir los costos de información enfrentados por los inversionistas cuando compran 
securities a emisores con mejor información acerca de sus propios prospectos (asimetría 
de información) 
3.- Aumentar la transabilidad de los activos financieros 
 
Otros securities populares, las notes puttables o bonos, también reducen la exposición a 
los riesgos de los inversionistas a aumentos en los rangos de interés permitiéndoles poner 
sus bonos devuelta al emisor. Pero una atracción más importante para los inversionistas 
es la security de protecciones puttables que ofrecen en contra del deterioro de la calidad 
de crédito de los emisores. 
 
Otra categoría de innovaciones en securities son las llamadas Securities Respaldados por 
Activos (ABS) que ha sido usada también por emisores de bajos rating para reducir la 
asimetría de los costos de información. Los ABS han crecidos sustancialmente. Su valor 
está basado solamente en los flujos de caja y la clase de riesgo del activo subyacente. 
 
En resumen, el mercado de capitales de Usa en 1980 y 1990 se distingue por la 
innovación y la internacionalización. 
	Simultaneus US domestic and foreing mk. offerings
	US corporate foreing offerings
	Changes in security design
	Innovative features
	Innovations in periodic payments
	Innovations in repayment schedule and maturity dates.
	Asset-backed securities
	Conclusiones