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UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO FACULTAD DE ECONOMÍA OLIGOPOLIO Y OLIGOPSONIO BANCARIO: IMPLICACIONES DE POLITICA MONETARIA SOBRE LAS TASAS DE INTERES ACTIVAS Y PASIVAS EN MÉXICO T E S I S PARA OBTENER EL GRADO DE: LICENCIADO EN ECONOMÍA P R E S E N T A : LEOBARDO ENRÍQUEZ HERNÁNDEZ T U T O R : MTRO. MANUEL GARCÍA ÁLVAREZ CIUDAD UNIVERSITARIA, MÉXICO, D. F. NOVIEMBRE DE 2012 UNAM – Dirección General de Bibliotecas Tesis Digitales Restricciones de uso DERECHOS RESERVADOS © PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN TOTAL O PARCIAL Todo el material contenido en esta tesis esta protegido por la Ley Federal del Derecho de Autor (LFDA) de los Estados Unidos Mexicanos (México). El uso de imágenes, fragmentos de videos, y demás material que sea objeto de protección de los derechos de autor, será exclusivamente para fines educativos e informativos y deberá citar la fuente donde la obtuvo mencionando el autor o autores. Cualquier uso distinto como el lucro, reproducción, edición o modificación, será perseguido y sancionado por el respectivo titular de los Derechos de Autor. DEDICATORIA Y AGRADECIMIENTOS Bi²³ mɨ²’áan²na’³ ‘e³ ca²³jmée²ra’³ ‘e³ bi²³ ‘uǿn²na’³. Qui² ca²³jmée²ra’³ co²juø’¹ quián²³ je² dxi³quién²na²³. A mis padres y hermano por creer en mí, por su apoyo incondicional y por enseñarme a ser mejor persona. A mi madre Antonia Hernández Martínez, vives en nuestros corazones, gracias por creer en mí, por impulsarme a seguir adelante, por todos esos consejos que jamás olvidaré, gracias por ser mi madre y amiga, gracias por apoyarme en mi entrada a la universidad a pesar de que estaría lejos de casa en un momento muy difícil de nuestras vidas, desearía que las cosas fueran diferentes, te amo. A mi padre, Leobardo Enríquez Alavez por seguirme apoyando a pesar de las limitaciones, por tu ejemplo de humildad y trabajo, por ser el mejor padre, gracias por enseñarme desde pequeño a tener los pies sobre la tierra, te amo padre. A mi hermano y amigo Oscar Hugo Enríquez Hernández, por estar ahí conmigo siempre, por apoyarme, por aguantar mis desplantes, por hacerme ver mis errores, por compartir esos momentos en que me siento triste o en los que andamos contentos todos, te quiero mucho. A todas las personas que han dejado huella en mi vida y que han contribuido a mi formación profesional, a mi familia, a mis amigos y a mis profesores. A la Universidad Nacional Autónoma de México, a la Facultad de Economía y al Programa Universitario México Nación Multicultural. A mis abuelos, tíos y primos, a todos los que me han apoyado y orientado, muchas gracias por estar ahí siempre, en las buenas y en las malas. A los miembros de la comunidad que me vio crecer, San Gabriel la Chinantla, Veracruz, no he olvidado sus enseñanzas, no olvidaré mis raíces, gracias por permitirme ser parte de ustedes. A los compañeros de universidad gracias por darme la oportunidad de conocerlos y aprender de ustedes y a mis amigos muchas gracias por su amistad. A mi amigo Luis À. Jimenez,Reyes gracias por los comentarios al trabajo. Al Mtro. Manuel García Álvarez, por el apoyo en la realización de este esfuerzo, por ser un gran profesor y una gran persona, gracias por rescatar este trabajo. Al Dr. Martín Puchet Anyul por apoyarme siempre y darme la oportunidad de participar en muchos de los proyectos académicos y de investigación que me han ayudado en mi formación profesional, gracias por sus consejos y su apoyo personal. A los miembros del jurado de mi examen profesional, Juan Luis Ordaz Diaz, Bernardo Cruz Hernández, Paulo Humberto Leal Villegas y Camilo Iván Flores por sus observaciones y correcciones. Leobardo Enríquez Hernández OLIGOPOLIO Y OLIGOPSONIO BANCARIO: IMPLICACIONES DE POLITICA MONETARIA SOBRE LAS TASAS DE INTERES ACTIVAS Y PASIVAS EN MÉXICO INDICE INTRODUCCIÓN 1 CAPITULO I. POLITICA MONETARIA EN MEXICO 2 1.1. Política Monetaria y el Esquema de Objetivos de Inflación 3 1.1.1. Bases teóricas y entorno institucional 3 1.1.2. Consideraciones fundamentales del esquema de objetivos de inflación 11 1.2. Política Monetaria y el Esquema de Objetivos de Inflación en México 12 1.2.1. Política Monetaria expansiva de promoción al crecimiento (1968-1982) 13 1.2.2. Modelos de Metas de Inflación (1983 - 2010) 13 1.2.2.1. Modelo canónico del FMI de objetivos e instrumentos múltiples (1983-1987) 14 1.2.2.2. Objetivos múltiples y ancla nominal del tipo de cambio (1988-1994) 14 1.2.2.3. Uso de anclas monetarias e institucionales (1995-2010) 15 1.2.2.3.1. Instrumentación de objetivos operacionales (1995-2010) 19 1.2.2.3.2. Sobre las operaciones de mercado abierto y subasta de liquidez 22 1.3. Canales de Transmisión y Banca Comercial 24 1.3.1. Canales de transmisión 25 1.3.2. El sistema bancario en los canales de transmisión 32 1.3.3. Enfoque postkeynesiano sobre el dinero y tasas de interés 33 CAPITULO II. LA BANCA EN MEXICO 40 2.1. El Sistema Financiero y su Importancia 41 2.1.1. Sistema Financiero 41 2.1.1.1. Mercados Financieros 42 2. 1.1.2. Sectores del Sistema Financiero 44 2.1.1.3. Intermediarios y Sistemas de Pago 44 2.1.2. Entidades que conforman el sistema financiero mexicano 45 2.1.2.1. Entidades reguladoras o normativas 45 2.1.2.2. Entidades financieras u operativas 46 2.1.2.3. Instituciones de apoyo o auxiliares 47 2.1.2.4. Marco Regulatorio 47 2.1.3. Importancia de la banca en el sistema financiero 47 2.2. La Banca y su Importancia 49 2.2.1. Funciones que desempeñan los bancos 50 2.2.1.1. Los servicios de liquidez y de pago 50 2.2.1.2. La transformación de activos 51 2.2.1.3. La gestión del riesgo 52 2.2.1.4. La supervisión y el procesamiento de información 53 2.2.1.5. El papel de los bancos en el proceso de asignación de los recursos 53 2.2.2. Integrantes del sistema bancario mexicano 54 2.2.2.1. Banco de México 54 2.2.2.2. Instituciones de Banca y Crédito 55 2.2.2.2.1. Banca comercial 55 2.2.2.2.2. Banca de Desarrollo 57 2.2.2.3. Fideicomisos públicos 57 2.2.2.4. Organismos Autoregulatorios Bancarios 58 2.2.3. Importancia de la banca comercial en los canales de transmisión de la política monetaria 58 2.3. Competencia Bancaria en México: Oligopolio y Oligopsonio 59 2.3.1. Conceptos teóricos de la competencia bancaria 60 2.3.2. Etapas recientes del desenvolvimiento bancario mexicano 61 2.3.3. Rentabilidad, concentración y eficiencia en el sistema bancario 63 2.3.3.1. Profundidad y desintermediación 63 2.3.3.2. Concentración 65 2.3.3.3. Innovación 72 2.3.3.4. Operación y Utilidad 73 2.3.3.5. Capitalizacióny calidad de la cartera crediticia 80 2.3.4. Extranjerización e impugnabilidad en mercados relevantes 81 2.3.4.1. Fusiones y Extranjerización 83 2.3.4.2. Oligopolio en Mercados relevantes de créditos 88 2.3.4.3. Oligopsonio en mercados relevantes de captación 94 CAPITULO III. TASA OBJETIVO Y TASAS DE INTERES ACTIVAS Y PASIVAS 97 3.1. Relación entre variables 98 3.1.1. Variables del modelo 98 3.1. 2. Canal de transmisión 99 3.1.3. Correlación 100 3.1.4. Causalidad 100 3.2. Pruebas de raíz unitaria de las variables 102 3.3. Especificación de los modelos VAR 103 3.3.1. Prueba de rezago óptimo 103 3.3.2.Pruebas de Causalidad de Granger 105 3.3.3. Funciones impulso- respuesta 106 3.3.4. Análisis de la Descomposición de la Varianza 114 CONCLUSIONES GENERALES 117 RECOMENDACIONES 120 BIBLIOGRAFÌA 121 ANEXO ECONOMÉTRICO 124 1 INTRODUCCIÓN La política monetaria es un elemento fundamental de la política económica para los países y como tal ha ido evolucionando en las últimas décadas hasta llegar a ser considerada el ancla nominal de la economía. El esquema de objetivos de inflación con la tasa de interés como instrumento se ha constituido en el marco en que se desenvuelve la política monetaria actual en México y en muchos países. La política monetaria enfrenta restricciones con las que tiene que interactuar, por ejemplo una economía pequeña y abierta como la mexicana se encuentra expuesta a la volatilidad de los mercados financieros internacionales, además de los aspectos estructurales internos del sistema financiero, entre otros, que afectan a las tasas de interés del mercado. En este trabajo se analizan las implicaciones de política monetaria del oligopolio y oligopsonio bancario sobre algunas tasas de interés activas y pasivas en México en algunos mercados relevantes de créditos y captación. En el primer capítulo se hace una descripción de la política monetaria, sus bases teóricas, su evolución reciente en México y la importancia de la banca en los canales de transmisión. En el segundo capítulo se describe el sistema financiero, su importancia para el desarrollo económico y el papel de la banca. Se muestran indicadores de concentración bancaria, de eficiencia, de rentabilidad y de extranjerización con el enfoque de impugnación en mercados relevantes para analizar rasgos de oligopolio y oligopsonio bancario. En el tercer capítulo se presentan pruebas econométricas para analizar la relación de la tasa de política monetaria y las tasas activas y pasivas de la banca. En el primer apartado se presentan pruebas de correlaciones y causalidad entre la tasa objetivo de política monetaria y cada tasa activa y pasiva. En el segundo se realizan pruebas de raíz unitaria de las tasas de interés empleadas para conocer la estacionariedad y orden de integración. En el tercero se plantean tres modelos de Vectores Autoregresivos con el fin de mostrar las pruebas de causalidad de Granger, las funciones impulso-respuesta y el análisis de la varianza entre la tasa objetivo de política monetaria y las tasas activas y pasivas bancarias. Las hipótesis principales del trabajo son que en México la banca comercial sigue representando una parte fundamental del sistema financiero, por lo cual presenta restricciones para la efectividad de la política monetaria de tasas de interés, pues las tasas activas y pasivas bancarias pueden comportarse de forma independiente y/o heterogénea a la variable de política monetaria debido a la estructura oligopólica y oligopsónica de la banca. 2 CAPITULO I. POLITICA MONETARIA EN MEXICO Este capítulo muestra las bases teóricas en que se sustenta la política monetaria de metas de inflación implementada en México desde finales de la crisis de 1994-1995 con el fin de generar condiciones de estabilidad macroeconómica, primero de forma implícita y de forma explícita a principios de la primera década del presente siglo. Se describe la evolución histórica de la adopción del modelo mediante la Regla de Taylor (RT) como una guía de toma de decisiones y se describen los canales de transmisión más importantes considerando de forma específica el papel de la banca comercial en la transmisión de la política monetaria. Este capítulo es de suma importancia para la consecución de los objetivos finales del trabajo a realizar, ya que se considera que para analizar y comprender los efectos que realmente tiene la aplicación de una política monetaria basada en un instrumento como la tasa de interés sobre algunos mercados relevantes de productos y servicios bancarios, es necesario describir el desarrollo histórico de su aplicación y los fundamentos teóricos que lo sustentan, así como los mecanismos de transmisión considerados. Esto último es fundamental ya que permite identificar el papel que juega el sistema bancario en la determinación de las tasas de interés y las implicaciones que tiene para una economía no desarrollada, con mercados financieros imperfectos y estructura bancaria oligopólica- oligopsónica, como la mexicana. En el primer apartado de este capítulo se plantean algunas de las bases teóricas y el entorno institucional considerados en el marco de una política monetaria basada en los objetivos o metas de inflación, así como las características atribuidas a dicho esquema. En el segundo apartado se analizan las adaptaciones del modelo a las condiciones imperantes en la economía mexicana. Se estudia la evolución histórica en México de la aplicación del mismo, describiendo las condiciones que se fueron generando para derivar en la adopción plena de un modelo de inflación objetivo explícito y sólidamente constituido. Se hace una breve revisión de la política monetaria en México desde 1982 y la evolución de los mecanismos utilizados por el Banco de México hasta el 2010. Se hace una descripción de las operaciones de mercado abierto y se describe la adopción de los objetivos de tasas de interés publicadas y anunciadas explícitamente desde 2008. En el tercer apartado, se describe el mecanismo de transmisión que se establece, haciendo hincapié en la importancia de las tasas de interés como el principal instrumento de política monetaria y el papel del sistema bancario en la determinación de las mismas. Se analizan las bases teóricas, el mecanismo de transmisión y la relación de las tasas de interés en el sistema bancario, con la política monetaria y los determinantes de la inflación. Adicionalmente en este apartado se hace una descripción breve sobre los enfoques postkeynesianos sobre las tasas de interés e inflación. 3 1. Política monetaria y el esquema de objetivos de inflación No hay consenso en la forma en que la Política Monetaria (PM) afecta a la economía, sin embargo, se acepta en general que la autoridad monetaria puede influir sobre la actividad económica e inflación. La autoridad responsable de instrumentar la PM y proveer de moneda en un país es el Banco Central (BC). En México el BC o autoridad monetaria es el Banco de México (Banxico). La política monetaria del BC se asocia al conjunto de acciones a través de las cuales la autoridad monetaria determina las condiciones bajo las cuales proporciona el dinero que circula en la economía, para lo cual influye en el comportamiento de la tasa de interés nominal de corto plazo. Gran parte de académicos y autoridades monetarias en el mundo, consideran que la mejor contribución que la política monetaria puede hacer para fomentar el crecimiento económico sostenido es procurando la estabilidad de precios, por lo que el objetivo prioritario del BC debe ser la estabilidad monetaria, formalizándose en muchos casos con el establecimiento de metas de inflación a niveles bajos y estables. Actualmente los Bancos Centrales de la mayoría de los países consideran que su objetivo primordial es la estabilidad de precios, por lo que el combate a la inflación se ha convertido en la prioridad de la política monetaria (Banxico, 1997; Galindo, 2007). 1.1. Bases teóricas y el entorno institucional Tras los procesos inflacionarios de los años setenta y ochenta surgió el debate en torno al control de la inflación por parte de las autoridades monetarias y académicos. Con tal debate surgió un Nuevo Consenso Macroeconómico (NCM) en el cual se inserta una teoría de política monetaria, que se conoce como el Nuevo Consenso en Política Monetaria NCPM (Goodfriend, 2007), queplantea que la tasa de interés nominal de corto plazo debe ser el instrumento de política monetaria para la estabilización de los precios. Una versión de esta teoría monetaria es la RT, el cual consiste en un modelo de Metas de Inflación Objetivo (MIO). Las MIO tienen su origen en dicho consenso y tienen una historia analítica mucho más reciente en comparación con otras políticas monetarias deflacionarias y restrictivas. Aun así, la visión del NCM tiene sus raíces históricas en el trabajo de Wicksell (1898) y por lo tanto puede llamarse un renacimiento Wickseliano (Rochon, 2010). 4 Se trata de un nuevo enfoque de política monetaria en virtud del cual la tasa de interés de corto plazo desempeña el papel de instrumento clave de la política monetaria para controlar la inflación (Perrotini, 2010). Para el planteamiento teórico, el sistema bancario opera en perfecta competencia ya que no hay barreras a la entrada de nuevas instituciones, ni economías de escala, las expectativas de precios que se forma el público depende crucialmente del financiamiento bancario al déficit público y los agentes económicos cuentan con información completa (Mantey, 2002). El NCPM incluye la aceptación de los siguientes supuestos en los planteamientos monetarios: i) Objetivo final de combate a la inflación y estabilidad de precios El énfasis en el combate a la inflación se basa en los argumentos de que la inflación, en primer lugar dificulta a los agentes económicos reconocer cambios en los precios relativos de bienes y servicios, ya que los cambios se ocultan en las fluctuaciones del nivel general de precios, por lo cual los agentes pueden tomar decisiones equivocadas respecto a la inversión y el consumo, lo que conduce a una asignación ineficiente de los recursos. En segundo lugar, conduce a mayor inversión especulativa y reduce la inversión productiva, debido a que las tasas de interés nominal incluyen una prima de riesgo por inflación para compensar a los acreedores por los riesgos asociados con la tenencia de activos nominales en el largo plazo. En tercer lugar, hace más probable que los agentes desvíen recursos de los usos productivos para protegerse contra la inflación, lo que obstaculiza el desarrollo económico. En cuarto lugar porque la inflación sostenida provoca una devaluación del tipo de cambio real. Y por último, altas tasas de inflación conducen a tasas de inflación aún mayores, alienta la fuga de capitales e incluso puede crear inestabilidad social y política, ya que los grupos más débiles son lo que más sufren la inflación debido a que tienen posibilidades limitadas para cubrirse. Por esto, se establece que la estabilidad de precios debe ser la meta principal de largo plazo de la política monetaria. Dicha estabilidad de precios considerada como el resultado del establecimiento de una inflación objetivo que genere una inflación baja y sin costos reales en el largo plazo en el producto y el empleo. ii) La desregulación financiera La teoría en que se basa la desregulación financiera hace tres afirmaciones fundamentales (Mantey, 2002). En primer lugar, que en los países en desarrollo el crecimiento económico 5 se encuentra limitado por la insuficiencia de ahorro y una canalización ineficiente del mismo. En segundo lugar, que el ahorro se ve desalentado por las bajas tasas reales de interés, lo cual es resultado de la excesiva regulación monetaria y del gasto público inflacionario. Y en tercer lugar, que la existencia de bajas tasas de interés da lugar a que el financiamiento se canalice a proyectos de bajo rendimiento, que generalmente realizan las grandes empresas ya establecidas, en tanto que otros proyectos más rentables que desean realizar las empresas pequeñas o nuevas no encuentran financiamiento adecuado. Esto da lugar a un estado de represión financiera por lo que para remediar la situación se propone desregular la concesión de créditos por los bancos comerciales, es decir, eliminar controles cuantitativos a la expansión del crédito bancario, eliminar el financiamiento bancario al gobierno y dejar que las tasas de interés se determinen libremente por el mercado. La desregulación y la apertura de los sistemas financieros, se considera como un medio para acelerar el desarrollo. En primer lugar porque se supone que el sistema financiero es la vía más eficiente para canalizar el excedente económico a la inversión, porque reduce el costo de los recursos y los asigna a los usos más rentables. En segundo lugar porque se considera que el desarrollo financiero eleva la propensión a ahorrar. Y por último, porque la intervención del gobierno en los mercados financieros es costosa e innecesaria, pues no tiene ventajas sobre los mercados privados de capital, los cuales son eficientes. Se espera que estas medidas conduzcan a una elevación de las tasas de interés real sobre los depósitos bancarios, como una consecuencia de la competencia entre los bancos comerciales por atraer recursos, a la canalización del crédito a proyectos de inversión más rentables y a una mejoría del acervo de capital y un mayor crecimiento del ingreso. El planteamiento de la no intervención del gobierno en los mercados financieros modificó la instrumentación de la política monetaria, sustituyendo los mecanismos de control directo de liquidez (encajes, depósitos obligatorios en el banco central, ventanilla de redescuento, topes a las tasas de interés, canalización selectiva del crédito, entre otros) por operaciones de mercado abierto (Mantey, 2002). iii) Tipo de cambio flexible El régimen de tipo de cambio flexible es condición necesaria para el planteamiento teórico del modelo de inflación objetivo. Los tipos de cambio entre las monedas quedaron sujetas a las fuerzas del mercado ante la ausencia de un ancla en el sistema monetario mundial, y porque el tipo de cambio como ancla nominal de la política monetaria mostró ser ineficiente en muchos países, incluido México. 6 La expansión desregulada del crédito internacional, la expansión de liquidez mundial y los rápidos movimientos internacionales de capital especulativo, producto de la desregulación financiera e innovaciones tecnológicas que redujeron costos de transacción, han creado nuevos riesgos al sistema de pagos, y la preocupación por mantener la confianza en la moneda por parte de la autoridad monetaria se ha traducido en costosas operaciones de regulación monetaria (Mantey, 2002). El modelo de inflación objetivo no contempla al tipo de cambio como una fuente inflacionaria, por lo que supone flexibilidad del mismo. Sin embargo, algunos autores han argumentado y mostrado empíricamente la utilización del tipo de cambio, en algunos países como México, como un objetivo intermedio de la política monetaria, inclusive se argumenta que su influencia es más significativa que la propia tasa de interés. Esta influencia significativa es atribuida a problemas de pronóstico de la inflación, credibilidad imperfecta, dolarización de los pasivos, al rápido traspaso del tipo de cambio a los precios (pass-through) y en general, a problemas de inflación estructural de la economía. iv) La inflación como un fenómeno determinado por la demanda Para los partidarios del régimen de metas de inflación, la inflación es un fenómeno monetario estrictamente determinado por la demanda y controlada por la política monetaria, i.e., la política monetaria es la principal vía para influir en la demanda agregada. El énfasis se pone estrictamente en la demanda, en específico en la brecha de producto. Se considera que los choques de oferta son transitorios y no ejercen influencia sobre la senda inflacionaria de largo plazo. v) La existencia de una tasa natural de interés Existe una tasa de interés natural o de equilibrio que da lugara una tasa nula de aceleración de la inflación y que corresponde al equilibrio macroeconómico con utilización plena de los factores productivos. El supuesto es que el banco central controla o se aproxima a la tasa natural de interés, mediante el control de la tasa nominal de corto plazo y sobre las tasas de interés real del mercado. Mientras la tasa real de interés no sea igual a la tasa natural, habrá presiones inflacionarias, por lo que la política monetaria actúa con el mecanismo de la tasa de interés asegurando una convergencia hacia la inflación objetivo sin afectar la actividad económica real. 7 vi) Dinero endógeno y neutral El nuevo paradigma monetario, también puede definirse como una aceptación de la hipótesis de endogeneidad del dinero 1 , toda vez que implica el abandono de aquella otra que afirma que el BC puede controlar exógenamente la oferta monetaria del sistema, proposición sostenida por la mayoría de autores de la escuela neoclásica (Perrotini, 2010). El dinero desempeña un papel causal en la determinación de los precios y de las tasas de inflación a través del sistema bancario. Si los BC establecen las tasas de interés por debajo de la tasa natural, las empresas encuentran redituable pedir prestado al sistema bancario para llevar a cabo los planes de inversión y la producción crece, la brecha de producto se hace más estrecha, se crea dinero y puede haber inflación si la cantidad de unidades monetarias crece más rápido que la producción. El mecanismo de transmisión opera a través del sistema bancario, el cual crea dinero de manera endógena para hacer frente a las necesidades de producción y circulación (Rochon, 2010). El dinero es neutral por lo que alzas en las tasas de interés no afectan a la oferta, el impacto de la política monetaria en objetivos distintos a la estabilidad de precios no es relevante, por lo que un mayor gasto público solo afecta a los precios a través de la demanda y no al ingreso y empleo, que están determinados por las condiciones de la oferta agregada. vii) Disciplina fiscal Se considera que la política fiscal es inflacionaria, las autoridades monetarias deben estar libres de dominio fiscal, por lo que es mejor que los bancos centrales sean independientes, se insiste en la disciplina fiscal y el presupuesto balanceado y se obliga a la política fiscal a alinearse a la monetaria. Una política fiscal irresponsable conducirá a la inflación a través de un incremento artificial de la demanda o por la monetización de la deuda pública, el endeudamiento del sector público con el BC debe permanecer bajo. Existe el efecto crowding out al suponer escasez de capital. La idea es que un mayor gasto público solamente afecta a los precios a través de la demanda y no al ingreso y empleo, que están determinados por las condiciones de la oferta agregada y no por la demanda. 1 La cantidad de dinero que hay en una economía moderna no depende de la voluntad de un banco emisor, sino de las necesidades de circulación medidas por la demanda de créditos por parte de las empresas y especuladores, los bancos atienden esa demanda tanto como pueden a una tasa de interés más alta que las de los depósitos y cuando se agotan esas posibilidades recurren al BC solicitando reservas de dinero legal. La cantidad solicitada será menor que los créditos solicitados en la proporción que indica el multiplicador bancario y cuando el dinero se deposite en los bancaos coincidirá con el inverso del coeficiente de reservas. La variable independiente no es el dinero legal emitido por el BC sino el crédito concedido por la banca. 8 viii) La tasa de interés como instrumento de política La nueva estructura financiera con una alta movilidad de capital hizo evidente la incapacidad del banco central de controlar la oferta monetaria a través de los agregados monetarios, con lo que éstos agregados dejan de ser el instrumento intermedio de la política monetaria. Surgió un nuevo consenso monetario que acepta la endogeneidad del dinero y el carácter de la tasa de interés monetario (no determinado por el ahorro y la inversión) y exógeno (está fijado por el banco central). Con esto la tasa de interés nominal de corto plazo se convierte en el instrumento explícito y principal de la política monetaria. Dado que desde el colapso de Bretton Woods (inicio de los años setenta), el sistema monetario internacional se basa en monedas fiduciarias cuyo valor no está ligado a ninguna forma de dinero mercancía (por ejemplo el oro), sino que está en función de las políticas de los bancos centrales, la estabilidad monetaria y de los precios depende de la regulación monetaria; en ausencia de un vínculo entre el dinero fiduciario y una mercancía real, la estabilidad de precios depende crucialmente de la existencia de un ancla nominal efectiva. Toda vez que el marco monetario del MIO se sustenta en la hipótesis de la endogeneidad del dinero, la tasa de interés es el ancla exclusiva de la economía, no el control de la base monetaria (Perrotini, 2007). El ancla nominal considerado (la tasa de interés nominal de corto plazo) debe ser creíble, transparente y flexible para absorber choques temporales y mitigar la volatilidad de los ciclos económicos, con el fin de preservar la estabilidad de los precios. ix) Autonomía del Banco Central, credibilidad y transparencia La autonomía del BC respecto al gobierno es necesaria para fortalecer su credibilidad y reputación, aunado a la asignación del objetivo prioritario de mantener la estabilidad de los precios internos, dejando de lado objetivos como crecimiento del empleo, regulación de la demanda interna o la canalización de recursos a actividades prioritarias. La idea central de la autonomía es que un banco central autónomo puede alcanzar la estabilidad de precios mediante una meta de inflación utilizando la tasa de interés como instrumento de política monetaria ya que elimina el sesgo inflacionario. Esto último porque concita mayor credibilidad y transparencia para los mercados financieros, inversionistas y consumidores en la aplicación de la política monetaria, con lo que se resuelve el problema de la inconsistencia temporal. Sin embargo, la independencia se ha contemplado de manera asimétrica, prescribiendo el financiamiento obligado del déficit público, pero sin establecer límites a la dependencia 9 fiscal del banco emisor como resultado de sus operaciones de regulación monetaria mediante las operaciones de mercado abierto que realiza con valores gubernamentales, es decir, se establecen límites máximos al crédito del banco central al gobierno, pero no se determinan montos mínimos cuando el crédito neto es negativo (Mantey, 2002). x) Regla monetaria y función de reacción El enfoque o modelo de inflación objetivo provee un marco preciso de política monetaria, implementada mediante la RT. Este marco o régimen de meta de inflación, implica que el BC anuncia objetivos oficiales de tasa de inflación. La RT es una función de reacción que postula una relación negativa entre la tasa de interés monetaria en términos reales con la brecha del producto y la brecha de inflación. La estructura del modelo consiste en tres ecuaciones que representan la dinámica de la demanda agregada (curva IS), la inflación (correspondiente a hipótesis NAIRU de la existencia de una tasa natural de desempleo compatible con una tasa de inflación baja y estable) y la tasa de interés nominal (RT o función de reacción del BC). (1) Curva IS yt=y0 – λr+ε1 (2) Curva de Phillips πt=πt -1+β(yt – y*) + ε2 (3) Regla de Taylor rt=πt + r*t + απ(πt – π*t) + αy(yt – y*t) + ε3; α>0 r=rt–πt = Tasa de interés real rt=Tasa de interés nominal r*t=Tasa natural de interés y0 =Demanda agregadaautónoma (no depende del ingreso) yt=Demanda agregada o nivel de ingreso en t y*t=Ingreso potencial o de equilibrio πt=Inflación observada en t πt -1=Inflación rezagada un periodo π*t=Inflación objetivo ε =Perturbaciones o choques aleatorios En una economía abierta resulta importante añadir otra ecuación que muestre un vínculo directo entre la tasa de interés real y el tipo de cambio. Si bien la versión canónica del nuevo paradigma monetario (la RT) no contempla al tipo de cambio como una fuente de inflación, algunos modelos de inflación objetivo si lo consideran (Perrotini, 2007). 10 La razón es que en algunas economías, como la mexicana, el traspaso del tipo de cambio a los precios (pass-through) es importante, por lo que el tipo de cambio se convierte en un objetivo intermedio de la política monetaria. (4) Tipo de Cambio et=Ψrt + ε4 ; Ψ>0 et=Tipo de cambio Ψ=Coeficiente que mide la relación entre el tipo de cambio y la tasa de interés real ε=Término de error aleatorio Si Ψ=1 el tipo de cambio obedece a la condición de paridad de tasas de interés descubierta (PTID). Condición que debe cumplirse en el modelo, por lo que al considerarse las expectativas del tipo de cambio, la relación entre la PTID y ésta es: (4.1) Tipo de cambio et = E(et+1) + it – i* + e4 E(et+1)= Expectativas del tipo de cambio it=Tasa de interés interna i*=Tasa de interés externa La Curva de Phillips (CP) expresa la influencia de las expectativas de los agentes económicos en la inflación, toda vez que aquella representa una relación de oferta agregada que tiene la forma de esa curva aumentada por expectativas: las expectativas del público con respecto a las fluctuaciones futuras de la brecha de producto alteran y desplazan la posición de la CP. La oferta agregada depende de las expectativas de inflación, si las expectativas son racionales se dice que los precios son óptimos y el dinero es super neutral, mientras que con expectativas adaptativas la política monetaria óptima admite efectos reales en el corto plazo (Perrotini, 2007). La RT, adoptada por el Nuevo Consenso Clásico (NCC), reemplaza la curva LM de la Síntesis Neoclásica propuesta por Hicks, supone que la tasa de interés nominal (rt) está determinada por la inflación observada (πt), la tasa de interés natural (r*t), la brecha inflacionaria (la inflación objetivo π*t, así como la inflación observada πt) y la diferencia entre el ingreso observado yt y el potencial y*t (Levy, 2010). (3) rt = πt + r*t + απ (πt – π*t) + αy (yt –y*t); α>0 Si (3.1) πt – π*t = 0 (3.2) yt –y*t = 0, 11 Entonces (3.3) rt – πt = r*t Al existir igualdad entre la inflación observada y la inflación objetivo, así como entre el producto observado y el potencial, la tasa de interés nominal, deducida la variación de los precios, es igual a la tasa de interés natural que garantiza pleno empleo de los factores productivos. La tasa de interés monetaria es determinada por el BC con base a una tasa de interés natural que iguala la inversión con el ahorro y se ajusta según la brecha de inflación y de producto. El equilibrio entre ahorro e inversión no se da a pleno empleo, sino cuando se logra utilizar plenamente la capacidad instalada sin inducir un proceso inflacionario (Levy, 2010). En este planteamiento se encuentra la noción de dinero endógeno, ya que aumentos en la tasa de interés tiene como objetivo reducir la demanda (la inflación está determinada por factores de demanda como los salarios o el gasto público), sin embargo el dinero es neutral ya que no afectan a la oferta, por lo que la política fiscal activa es inadmisible. En general el sistema considerado en el modelo, en que se basa la RT, funciona de la siguiente manera: si aumenta la brecha de producto incrementa la inflación y por consecuencia aumenta la brecha de inflación; el banco central, respondiendo a la función de reacción, debe aumentar la tasa de interés nominal de corto plazo sobre la base monetaria, el arbitraje o competencia se encarga de alinear las tasas de interés reales de otros mercados a ésta restando las expectativas de inflación a la tasa de interés nominal; conforme aumenta la tasa de interés real, la del producto y la inflación disminuyen, cerrando las brechas de producto e inflación respectivamente; al colmarse las dos brechas se asegura la convergencia entre la tasa de interés real con la tasa natural; así con tasas de mercado de interés real dadas, el banco central determina el nivel general de precios en base a la manipulación de las expectativas del público y la economía alcanza la estabilidad de precios. 1.2. Consideraciones fundamentales del esquema de objetivos de inflación La idea de este esquema es que la autoridad monetaria no regula discrecionalmente la base monetaria como supone la teoría exógena del dinero que postula que la oferta monetaria es controlada fácil y directamente por la autoridad monetaria (el BC en este caso formula objetivos de crecimiento de la oferta monetaria). El esquema implica la endogeneidad de la oferta monetaria y que la variable exógena es la tasa de interés. La función de la autoridad monetaria por lo tanto es regular la tasa de interés nominal de corto plazo y de esta forma tener una influencia indirecta sobre el nivel de actividad económica y precios. 12 El éxito del MIO depende de la habilidad del BC para informar de sus metas y mantener la credibilidad de su respuesta frente a fluctuaciones del producto y del desempleo (Perrotini, 2007). Este esquema no tiene un objetivo intermedio explícito y los BC confían en el público para poder alcanzar su objetivo, por lo que las expectativas de inflación del público son fundamentales al igual que la credibilidad y transparencia del BC frente al público sobre la efectividad y resultados de su política monetaria. Con el MIO se espera que la política monetaria sea creíble, flexible y transparente para la consecución de los objetivos ante choques temporales y frente al ciclo económico. Esto requiere que el MIO considere los siguientes elementos fundamentales: a) El reconocimiento y compromiso institucional de la estabilidad de precios como el objetivo fundamental de la política monetaria de largo plazo. b) Anuncio público de objetivos o metas numéricas de inflación de mediano plazo. c) Una autoridad monetaria autónoma. d) Un marco de transparencia, sustentada en una estrategia de comunicación con el público respecto de los objetivos, planes y decisiones de la autoridad monetaria, así como rendición de cuentas en cuanto al logro de los objetivos. e) Análisis de todas las fuentes de presiones inflacionarias para evaluar su trayectoria futura, como principal referencia para las decisiones de la política y la utilización de muchas variables, no solo los agregados monetarios, para la toma de decisiones. f) Uso de mediciones alternativas de la inflación, como la inflación subyacente2, para separar aquellos fenómenos que inciden de manera transitoria sobre la inflación e identificar la tendencia de mediano plazo. 2. Evolución de la política monetaria y del esquema de objetivos de inflación en México México ha experimentado diversas políticas monetarias y regímenes cambiarios. Hasta la crisis de la deuda externa de 1982 la política monetaria era expansiva y se encontraba subordinada a la promoción del crecimiento económico. Entre 1982 y 1994 las autoridades monetarias intentaron distintos abordajes para promover el crecimiento económico con estabilidad de precios, utilizando como instrumento principal la estabilidad del tipo de cambio, el tipo de cambio se convirtió en la principal preocupación de las autoridades 2 Es la inflación tomando en cuenta una canasta de bienesy servicios no sujetos a decisiones administrativas, estacionalidad y volatilidad, para facilitar la lectura de la tendencia general de la inflación. Se calcula para ofrecer una mejor aproximación de las presiones inflacionarias generales de mediano plazo y solo constituye una herramienta de análisis y comunicación. 13 monetarias. Desde 1995 la política monetaria se dirige al objetivo único de mantener la estabilidad de precios y transita gradualmente hacia un sistema de metas de inflación. 2.1. Política monetaria expansiva de promoción al crecimiento (1968-1982) Después de casi medio siglo de expansión monetaria, entre mediados de 1950 y fines de 1960; México priorizó la estabilidad de precios. Sin embargo, desde 1968, en parte apoyándose en los ingresos petroleros, el gobierno deja de lado el objetivo de controlar la inflación para aplicar políticas de tipo keynesianas, utilizando el gasto público para impulsar el crecimiento económico y sosteniendo una política cambiaria –flotación controlada- de apoyo a la política comercial de sustitución de importaciones (Garriaga, 2010). Estas políticas se mantuvieron hasta 1982, año en que la magnitud de la crisis llevó a replantear las políticas económicas, y en particular la monetaria. 2.2. Modelos de metas de inflación (1983 - 2010) Desde 1982 al presente, la estabilización monetaria y de precios ha sido el objetivo prioritario de la política económica en México. En la búsqueda de la estabilidad macroeconómica, el gobierno mexicano ha ensayado tres enfoques de política económica que pueden definirse como una trilogía de distintos modelos de metas de inflación (Fortuno y Perrotini, 2007). Estos tres enfoques tienen como objetivo operacional a la tasa de interés de corto plazo con la finalidad de estabilizar los precios y la diferencia fundamental es el uso que se le da al objetivo intermedio (agregados que en el proceso de transmisión ocupan una posición intermedia entre el objetivo operativo -que puede ser controlado- y los objetivos macroeconómicos). Ante un escenario de crisis a principios de los ochenta las ideas monetaristas comenzaron a ganar lugar frente a los planteamientos keynesianos, quienes suponían un trade off entre inflación y empleo a lo largo de la CP, por lo que fueron cuestionados ante la estanflación (altas tasa de inflación y altas tasas de desempleo) desde la década de los setenta. Se cuestionaron los efectos reales y de largo plazo de las expansiones monetarias. Los monetaristas cuestionaron las políticas expansionistas argumentando la neutralidad del dinero a largo plazo, por lo que incrementos en la oferta monetaria no incrementan el producto y generan una inflación que repercute sobre el crecimiento y la distribución del ingreso, i.e., altas tasa de inflación operan como un impuesto regresivo sobre los individuos y desincentivan el ahorro y la inversión de capital. Ya desde que México se incorporó al FMI en 1976, debió adoptar programas de ajuste para obtener financiamiento y el control de la inflación estaba en el centro de los programas de estabilización. 14 2.2.1 El modelo canónico del FMI de objetivos e instrumentos múltiples (1983-1987) De 1983 a 1987 se aplicó un modelo canónico monetarista de metas de inflación del Fondo Monetario Internacional (FMI). Existe en este enfoque un objetivo intermedio explícito que es el crecimiento de los agregados monetarios. El modelo postulaba que la inflación estaba determinada por la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, por lo que el banco central debía tener como meta una tasa de crecimiento constante de la cantidad de dinero. Los instrumentos de política para lograr el objetivo fueron la reducción del déficit fiscal y el tipo de cambio. Se postulaba que el tipo de cambio era efectivo para obtener la meta de equilibrio de la balanza de pagos y que el saneamiento de las finanzas públicas era necesario para alcanzar la meta de inflación deseada. La estabilidad macroeconómica por lo tanto, se alcanzaría con la devaluación del tipo de cambio y el ajuste del desequilibrio fiscal. La política cambiaria asumió un rol central, la estabilidad del tipo de cambio se convirtió en la preocupación central de las autoridades monetarias y se establecieron dos tipos de cambio, uno libre y otro controlado. Este último rigió para la importación de materias primas, adquisición de bienes de capital y para el pago del servicio de la deuda, y vinculó la política cambiaria a la comercial, subsidiando las exportaciones mexicanas para compensar los efectos de la liberación comercial y desincentivando las importaciones no productivas. En este periodo se utilizaron múltiples instrumentos, para controlar la inflación, destacándose el uso de instrumentos fiscales y cambiarios, así como la concertación de acuerdos con trabajadores y empresarios para limitar incrementos salariales (Garriaga, 2010). En 1985 se modificó la Ley Orgánica del Banco de México, facultándolo a fijar límites al endeudamiento público y a emitir sus propios títulos de deuda de regulación monetaria. 2.2.2 Modelo de objetivos múltiples y ancla nominal del tipo de cambio (1988-1994) A fines de 1987 se introdujo un nuevo modelo basado en el ancla nominal del tipo de cambio. El objetivo intermedio fue explícitamente el tipo de cambio y se basaba en la premisa de que la ley del precio único establecía un límite máximo a la inflación. Esto implicaba la apreciación del tipo de cambio real, ya que la paridad nominal estaba fija o en un intervalo de flotación, por lo que suponía que el BC tenía una cantidad suficiente de reservas internacionales para contener ataques especulativos contra la moneda y mantener la paridad. Así mismo se requería de una política fiscal restrictiva (Fortuno y Perrotini ,2007). En este periodo se acentuaron las reformas iniciadas en 1982, se insistió en el saneamiento de las finanzas públicas para revertir presiones inflacionarias generadas por el déficit fiscal, se continuó con la concertación de pactos para controlar presiones inflacionarias de origen salarial y el tipo de cambio se convirtió en el ancla nominal de la economía. El tipo de cambio dual se mantuvo hasta 19991, pero a finales de este año se introdujeron deslizamientos preestablecidos del tipo de cambio dentro de bandas de 15 flotación que estableció un límite inferior fijo y un límite superior variable. Este mecanismo contribuyó a la sobrevaluación del peso, lo que abarató las importaciones y encareció las exportaciones. La apertura comercial y financiera, y la sobrevaluación del peso contribuyeron al incremento del déficit comercial y ante un clima político adverso se desataron ataques especulativos contra el peso. El intento por liberar el tipo de cambio aplicando una devaluación controlada generó desconfianza en la economía mexicana y fuga masiva de capitales. 2.2.3. Uso de anclas monetarias e institucionales (1995-2010) Después de la crisis de balanza de pagos de 1994-1995 el tipo de cambio dejó de funcionar como el instrumento de política, se adoptó un régimen de libre flotación cambiaria y la política monetaria, en vez del tipo de cambio, asumió el papel de ancla nominal de la economía (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). En este enfoque no existe un objetivo intermedio explícito pero sí objetivos de metas de inflación explícitos. Además terminó con la práctica del Banxico de determinar las tasas de interés a las cuales intervenía diariamente en sus operaciones de mercado abierto (Galindo, 2007). El componente central de la política monetaria ha sido el mantenimiento de la confianza de los agentes económicos en las autoridades monetarias, y los instrumentos han tenido como objetivo sólo las presiones de demanda agregada. El uso de un ancla nominal obliga a las autoridades monetarias a conducir su política de formaque la variable utilizada como ancla se mantenga dentro de un rango establecido. Esto contribuye a crear las condiciones para la estabilidad de precios ya que ayuda a mantener estables las expectativas inflacionarias, evita cambios bruscos en el nivel de precios y atenúa el problema de la inconsistencia dinámica (Galindo, 2007). En 1995 el peso se devaluó y la inflación repuntó, por lo que se vio dañada la credibilidad del Banxico. Se empezó a exigir transparencia en la conducción de la política monetaria, información confiable y clara, y se criticó la falta de determinación de tomar una postura de política monetaria restrictiva antes, durante e inmediatamente después de la crisis. Debido a estas críticas, y a la necesidad de establecer un ancla visible y estricta, en 1995 se adoptó un límite al crédito interno neto del Banxico en el año. Debido a la crisis de credibilidad y a las condiciones en que se encontraba la economía se juzgó conveniente la adopción de un objetivo monetario visible, por lo que se utilizaron objetivos cuantitativos del crédito interno neto y los agregados monetarios (como billetes y monedas en circulación, medio circulante u otros) a pesar de su abandono por parte de la mayoría de los países, dada su inestabilidad en relación al PIB nominal en el corto plazo (lo cual hace desaconsejable la utilización de la base monetaria como objetivo intermedio). Además, debido a la incertidumbre respecto a la evolución de la economía mexicana, se consideró riesgoso 16 utilizar como instrumento de política monetaria la fijación de una tasa de interés de corto plazo. Para 1995 Banxico determinó un objetivo para la inflación anual de diciembre 1994 a diciembre de 1995 de 42% (no se alcanzó, la inflación fue de 52%), además, impulsó el desarrollo de los mercados de futuros y opciones del peso mexicano, con una nueva política de información (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). El control de la base monetaria fue abandonado hacia finales de los noventa, ya que no lograron estabilizar las expectativas de inflación. En primer lugar debido a inestabilidad en la relación entre la base monetaria y la inflación en el corto plazo que limitó el uso de esas variables como indicador de presiones inflacionarias, es decir, los agregados monetarios no mantienen una relación estable con el producto y los precios, por lo que no contienen información relevante para predecir la trayectoria de éstas variables (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). En segundo lugar, por el hecho de que el BC no puede controlar la base monetaria en el corto plazo, debido a que el principal determinante de la base monetaria, los billetes y monedas en circulación, es inelástica a la tasa de interés en el corto plazo y por la creciente inestabilidad de la demanda de dinero (Cartens y Werner, 1999; Galindo, 2007). El Banxico, a partir de 1994 es una institución autónoma cuyo objetivo prioritario es procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. En 1993 se realizaron reformas a la Constitución y otras leyes para otorgarle autonomía con el mandato de procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional. Con la autonomía se buscaba contar con una institución dentro del Estado comprometida con la estabilidad de precios y que actuara como contrapeso a la administración pública respecto a situaciones inflacionarias y como contrapeso de los particulares cuando emprendan acciones que impliquen incrementos de precios (Díaz de León y Greenham, 2001). Con el fin de aplicar un esquema operativo bajo el cual, tanto el tipo de cambio como las tasas de interés fueran determinados libremente, Banxico estableció el encaje promedio cero y la utilización del objetivo de saldos acumulados como instrumento de política monetaria (Martínez, Sánchez & Werner, 2001). Tanto el tipo de cambio como las tasas de interés serían fijados por el mercado, con intervenciones preventivas del Banxico. De 1996 a 1997, se mantuvo el esquema de política monetaria, basado en límites al crecimiento del crédito interno neto, acumulación de activos internacionales y el pronóstico del incremento de la base monetaria. La política discrecional de aplicación del corto se orientó a restaurar condiciones de estabilidad en los mercados financieros ante perturbaciones externas o internas no anticipadas que afectan la trayectoria de la inflación y las expectativas de los agentes. En 1997 se hizo pública la trayectoria diaria de la demanda de base monetaria durante el año con el fin de transparentar y fortalecer la credibilidad del 17 Banxico y se inició el proceso de remonetización, una vez que la inflación tomó una clara tendencia descendente (la proporción de billetes y monedas a PIB crece con la remonetización que inicia toda vez que el descenso de la tasa de inflación se ha consolidado). Las dificultades de controlar la inflación mediante la base monetaria llevaron a un enfoque de metas de inflación en el mediano plazo. En 1996 y 1997, las metas de inflación fijadas por el Banco de México fueron de 20.5 y 15 por ciento, respectivamente. Sin embargo los objetivos no se alcanzaron, porque la inflación en 1996 fue de 27.7% y en 1997 de 15.7% (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). Desde los primeros meses de 1995 se intentó frenar la inflación limitando la expansión de la base monetaria, lo cual no logró controlar las expectativas, por lo que después se decidió manejar los saldos de las cuentas corrientes de los bancos comerciales en el Banxico con el régimen de saldos acumulados formalizado en 1998. A partir de 1998 el esquema de política monetaria comenzó una transición gradual hacia un esquema de objetivos explícitos de inflación, se ha ido restando énfasis al comportamiento de la base monetaria en el análisis de la presiones inflacionarias y aumentándose la importancia de las metas de inflación de corto y mediano plazos (Banxico, 1998; Martínez, Sánchez & Werner, 2001). En ese mismo año, en el programa monetario para 1999, se estableció un objetivo de inflación de 13% para diciembre de 1999 y se propuso como meta para el siguiente quinquenio una aproximación gradual a la inflación externa (Banxico, 1998). Fue la primera ocasión en que el corto se aumentaba explícitamente con un criterio preventivo, para generar condiciones apropiadas para el objetivo de inflación del año siguiente, es decir, para 1999 (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). Entre 1996 y 2001, si bien se dejó flotar el tipo de cambio, la comisión de cambios compró y vendió dólares mediante opciones y subastas respectivamente. En 2001, se suspenden los mecanismos de compra y subasta de dólares a instituciones de crédito, el mecanismo empleado desde entonces por la Comisión de Cambios es la subasta diaria de dólares. El primer mecanismo (las opciones) tenía como fin acelerar la acumulación de reservas internacionales, a fines de mes Banxico subastaba derechos de venta de dólares que podían ejercerse dentro de un mes, en tanto el tipo de cambio no superara el promedio de los veinte días hábiles anteriores. El segundo mecanismo (subastas) fue aplicado entre fines de 1997 y mediados de 2001 a fin de limitar la volatilidad del valor del peso, en días en que el precio de dólar se ubicara en 2% o más por encima del tipo de cambio del día anterior, el Banxico subastaba 200 millones de dólares (Garriaga, 2010). Estas medidas estuvieron acompañadas de medidas de esterilización en el mercado de dinero (compra venta de títulos públicos). El proceso de transición al régimen de Inflation Targeting (IT) se aceleró en 1999 cuando el Banco de México, anunció un objetivo de inflación a mediano plazo basado en el índice nacional de precios al consumidor (INPC). El Banxico aplica formalmente un régimen IT 18 desde 1999 con el principal objetivo de controlar la inflación, paralo cual realiza un pronóstico de la tasa de inflación anual y se compromete a utilizar todos los instrumentos a su disposición para alcanzar esta meta (Banco de México, 2000; Galindo, 2007). En este año se estableció para el año 2000 como meta una inflación menor al 10%. A partir del 2000 Banxico empezó a publicar reportes trimestrales sobre la evolución de la inflación. En este año se establecieron metas de 6.5% para 2001, 4.5% para 2002 y 3% para 2003 (Martínez, Sánchez y Werner, 2001). El sistema de metas de inflación se adoptó oficialmente con el Programa Monetario de 2001, en el cual el Banxico anuncia un objetivo de 3% para el 2002 con bandas de fluctuación de 1% y un calendario para cumplir los objetivos. Cuando en 2001 el Banxico hizo explícita la regla monetaria de Taylor, como estrategia para alcanzar la estabilidad de precios con una meta de inflación de 3±1% la economía mexicana ya venía operando con este esquema en lo esencial desde hacía casi un lustro. La transición significó más bien el predominio explícito de la regla sobre la discreción como criterio básico de la elaboración de la política monetaria (Fortuno y Perrotini ,2007). La introducción formal de las metas de inflación no representó un cambio radical de política monetaria, la principal transformación se dio en el objetivo (target) de las acciones de política, las cuales se dirigen no tanto a controlar la inflación per se, sino a controlar las expectativas de inflación, por lo que se han adoptado acciones de tipo comunicacional y preventivo que permitan incrementar la transparencia y credibilidad del BC. El Banxico, no solo anuncia las metas para el índice inflacionario, sino también explica las medidas para alcanzarlas, y eventualmente, las razones por las cuales no se alcanzan las metas propuestas. El esquema de la política monetaria ha evolucionado y ha tenido como resultado una convergencia gradual hacia un esquema de objetivos de inflación, esquema que fue utilizado por primera vez en 1990 en Nueva Zelanda. Varios países han adoptado el esquema como resultado de los problemas que enfrentaron las estrategias sustentadas en agregados monetarios o en objetivos de tipo de cambio. En dicho esquema, Banxico manifiesta su postura de política monetaria a través de señales, por medio del cual modifica su participación en el mercado de dinero. Para esto, Banxico dispone además de un conjunto de factores que contribuyen a consolidar la política de metas de inflación tales como de independencia institucional, un solo objetivo (controlar la inflación), un régimen cambiario de libre flotación y un entorno de aplicación transparente de sus políticas monetarias apoyado por un régimen fiscal austero. El esquema de IT normalmente implica que el ancla nominal de la política monetaria es la propia tasa 19 de inflación lo que se acompaña de la independencia del instituto central y del uso de la tasa de interés como el instrumento fundamental (Galindo, 2007) Banxico utilizó de 1995 a 2008 como instrumento de política monetaria para afectar las tasas de interés, la determinación de un objetivo para el saldo de las cuentas corrientes de la banca comercial con dicho instituto central. Del 13 de septiembre de 1995 al 9 de abril de 2003 el objetivo de saldos acumulados fue sobre los saldos acumulados al final del mes y del 10 de abril de 2003 al 20 de enero de 2008 el objetivo fue sobre el saldo al final del día. Otra transición comenzó en el año 2003, cuando el régimen de saldos comienza a ser reemplazado de hecho por la fijación de la tasa de interés interbancario a un día, “tasa de fondeo interbancario” (Garriaga, 2010). Al año siguiente de la sustitución del régimen de saldos acumulados por el régimen de saldos diarios, en 2004 el Banxico complementó el corto con el anuncio preciso de las tasas de interés deseadas, lo que de facto produjo el ajuste de la tasa de fondeo (Banxico, 2007). A partir del lunes 21 de enero de 2008 la Junta de Gobierno del Banxico adoptó como objetivo operacional la tasa de interés interbancaria a un día en sustitución del corto. El anuncio de la tasa de fondeo sustituyó formalmente el régimen de saldos como objetivo operacional de política monetaria, y para alcanzar la tasa de fondeo deseada el Banxico comercia títulos de deuda de corto y largo plazo y emplea depósitos de regulación monetaria para regular la liquidez a largo plazo. Pese al empleo creciente de este régimen monetario persisten dudas sobre sus principales impactos y alcances e incluso sobre sus efectos colaterales (Galindo, 2007). 2.2.3.1 Instrumentación de objetivos operacionales El BC no puede controlar directamente la inflación, ni las variables que la determinan, pero cuentan con los instrumentos para afectar directamente a un grupo de variables nominales (objetivos operacionales, que comprenden a las tasas de interés de corto plazo y a los saldos de las cuentas corrientes de la banca en el BC) que tienen impacto sobre los determinantes de la inflación. Las decisiones de política monetaria buscan modificar por medio de ciertos mecanismos de transmisión y el efecto señal 3 , tanto las expectativas de los agentes económicos, como las tasa de interés, el precio de las acciones de las empresas, el comportamiento del crédito bancario y el tipo de cambio, estos factores a su vez inciden en la demanda agregada y finalmente se afecta el comportamiento futuro de la inflación. 3 El efecto señal consiste en que el Banxico manda señales en el mercado para afectar las decisiones de los agentes e indicar el rumbo que quiere que tome la economía, dando a conocer sus intenciones de modificar la tasa de interés mediante la modificación de las condiciones de liquidez de la banca comercial. 20 Contar con bajas tasas de inflación depende de varios factores, entre ellos la efectividad de las decisiones de política monetaria. El primer eslabón del buen funcionamiento del mecanismo de transmisión la constituye la efectividad para influir en los mercados financieros. El BC realiza acciones de política monetaria utilizando un instrumento (variable sobre la cual tiene control directo). Para alcanzar el control sobre la inflación se debe definir un objetivo operacional que guíe la instrumentación de su política monetaria. Desde 1995 Banxico adoptó una política acomodaticia respecto a la demanda de dinero, apoyado de un tipo da cambio de flotación libre y una tasa de interés determinada por el mercado para las operaciones del banco central con la banca comercial. El objetivo operacional de saldos acumulados (mensual) fue utilizado del 13 de septiembre de 1995 al 9 de abril de 2003. La instrumentación de la política monetaria bajo este régimen se hacía esencialmente utilizando los saldos acumulados en un periodo de varios días como objetivo, éstos eran los saldos promedio de las cuentas corrientes de las instituciones de crédito dentro del Banxico en un periodo de 28 días. Cuando existía un corto (saldo acumulado objetivo negativo) el banco central inyectaba toda la liquidez que el sistema necesita durante el periodo de medición pero una parte de ésta la proveía a tasas de interés penalizadas. El anuncio del objetivo de saldos acumulados tenía como finalidad enviar una señal sobre la postura monetaria del Banxico. Un objetivo de saldos acumulados negativo o corto implicaba una restricción monetaria que se traducía en una señal de incremento de las tasas de interés para el mercado de dinero. Un objetivo de saldos acumulados de cero implicaba una postura neutral. Un objetivo de saldos acumulados positivo o largo indicaba una postura laxa o de relajamiento monetario y una señal de disminución de las tasas de interés. Todos los cambios en la oferta y demanda de base monetaria se reflejanen variaciones de los saldos de dichas cuentas corrientes. Cuando la demanda de billetes y monedas es mayor que la oferta de dinero primario se produce una reducción en los saldos de las cuentas corrientes de la banca comercial en el BC. Esto induce incrementos en las tasas de interés ya que la banca tratará de cubrir sus faltantes y evitar el costo financiero de los sobregiros. Cuando la oferta de dinero primario excede a la demanda, el saldo de las cuentas corrientes de la banca se incrementa presionando las tasas de interés a la baja ya que al no remunerarse los saldos positivos la banca comercial tratará de deshacerse de dichos saldos excedentes (los saldos positivos estaban sujetos a límites diarios). Se permitía a las instituciones de crédito al cierre de las operaciones del día registrar sobregiros, que no excedieran ciertos límites al cierre del día, en sus cuentas corrientes siempre y cuando al término de un periodo de 28 días mantuvieran un saldo acumulado 21 mayor o igual a cero. Al final de cada periodo Banxico sumaba para cada banco los saldos positivos diarios y le restaba el total de los sobregiros diarios incurridos. Esto da como resultado un saldo acumulado de las cuentas corrientes. Si el resultado correspondía a un sobregiro neto para una institución bancaria comercial, Banxico le cobraba sobre el monto dos veces la tasa de interés de los Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES) a 28 días prevaleciente en el mercado (Díaz de León y Greenham, 2001). Si un banco registraba un saldo positivo acumulado en el periodo, éste incurría en un costo indirecto o costo de oportunidad de tener los recursos ociosos ya que Banxico no pagaba rendimiento alguno sobre los saldos positivos. A partir de 1998 la política monetaria experimentó un cambio gradual hacia objetivos específicos de inflación de corto y mediano plazo mediante políticas discrecionales de cortos ante presiones inflacionarias incongruentes con objetivos previamente planteados. Después de haber logrado estabilidad en los mercados financieros y obtener tasas de inflación bajas la transmisión de la política monetaria solamente a través del corto no es apropiada ya que bajo estas condiciones es necesario ser más específico sobre el nivel deseado de tasas de interés. Bajo esta premisa en 2003 Banxico realizó modificaciones en la instrumentación de su política monetaria, el objetivo sobre las cuentas corrientes de la banca dejó de fijarse sobre los saldos acumulados y comenzó a determinarse sobre el saldo final diario, y además decidió establecer fechas predeterminadas para dar a conocer su postura de política monetaria. El objetivo operacional de saldos diarios de las cuentas corrientes de las instituciones de crédito dentro del Banco de México fue utilizado del 10 de abril de 2003 al 20 de enero de 2008. Una política monetaria neutral equivale a otorgar o retirar la liquidez necesaria para que el promedio de las cuentas corrientes de los bancos en Banxico finalicen todos los días en cero. Con una política monetaria restrictiva, el BC continúa inyectando toda la liquidez que el sistema necesita, pero una parte de ésta a tasas penalizadas. En Abril de 2004 Banxico se vio obligado, ante la necesidad de restringir la política monetaria, a complementar su nivel de corto con señalamientos más precisos sobre el nivel deseado las condiciones monetarias o tasas de interés. A partir del 21 de enero de 2008 adoptó como objetivo operacional la tasa de interés interbancaria a un día (tasa de fondeo bancario) en sustitución del saldo sobre las cuentas corrientes que la banca mantiene en el propio Banco (corto). Utilizando el objetivo de inflación de largo plazo definido en 2001, Banxico consideró necesario ser más específico sobre el nivel deseado de la tasa de interés y llevó a cabo una serie de medidas encaminadas a adoptar un objetivo operacional de tasas de interés. 22 Con este objetivo operacional, Banxico inyecta o retira diariamente la liquidez faltante o sobrante a través de operaciones de mercado abierto (subastas de liquidez). Las tasas a las que se remuneran los excedentes en las cuentas corrientes son cero y las que se cobran por los sobregiros son de dos veces la tasa objetivo para el fondeo bancario a plazo de un día. Al utilizar su tasa objetivo para cobrar sobregiros y como base para sus Operaciones de Mercado Abierto (OMA´S), Banxico provee los incentivos para que las operaciones de fondeo entre los bancos se lleven a cabo a tasas cercanas a dicha tasa objetivo. 2.2.3.2. Sobre las operaciones de mercado abierto Para alcanzar su objetivo operacional (nivel de la tasa de interés interbancaria a plazo de un día) Banxico cuanta con instrumentos para administrar la liquidez del sistema financiero. Los instrumentos de que dispone un BC para llevar a cabo su política monetaria son diversos, van desde controles directos al crédito y a las tasas de interés, hasta mecanismos indirectos como los encajes legales y las OMA´S. Estas últimas, son las condiciones bajos las cuales se llevan a cabo las operaciones del Banco Central en el mercado de dinero, y se refieren a la compra venta de títulos o subastas de créditos o depósitos que realice el banco central con la intención de modificar la liquidez en el mercado de dinero. Instrumentos de largo plazo: • Compra-venta de títulos de deuda • Depósitos de regulación monetaria • Ventanilla de liquidez de largo plazo Instrumentos de corto plazo: • Operaciones de mercado abierto • Facilidades de crédito y depósito • Ventanillas de liquidez de corto plazo Las operaciones de mercado abierto son el principal instrumento que el Banxico utiliza para administrar la liquidez de corto plazo. Las operaciones para inyectar recursos se hacen a través de subastas de crédito o compra de valores en directo o en reporto, y las operaciones para retirar liquidez mediante subastas de depósitos o venta de valores en directo o en reporto. 23 El BC normalmente busca equilibrar los excedentes o faltantes de liquidez para que no impacten sobre las tasas de interés del mercado de dinero y sobre la inflación. Para esto Banxico, diariamente determina cuánto dinero hay que inyectar al sistema para que los saldos de las cuentas corrientes de los bancos finalicen el día nivelados. En los últimos años, gran parte de los bancos centrales ha optado por los instrumentos indirectos de política monetaria ya que permiten operar con mayor eficacia y flexibilidad, especialmente bajo condiciones en que las transacciones en los mercados financieros son cada vez más complejas. Conducen la política monetaria afectando las condiciones bajo las cuales satisfacen las necesidades de liquidez en el mercado de dinero. Estas condiciones dependen tanto de los términos en los que el banco central realiza sus OMA´S (tasas de interés, plazo, tipos de instrumentos, etc.), como de las características del manejo de las cuentas corrientes que mantiene la banca comercial con el BC (capacidad de sobregiro, tasas de interés de penalización o de remuneración, etc.). La banca comercial mantiene cuentas corrientes con el Banco Central, las cuales son utilizadas para hacer frente a sus necesidades de liquidez respecto al mercado de dinero. Esto se debe a que la banca comercial funge como intermediario entre el banco central y el público, a fin de que la demanda de circulante se satisfaga. Si el público incrementa su demanda por billetes y monedas, el banco central realiza operaciones de mercado abierto para que la banca comercial cuente con la liquidez necesaria en sus cuentas corrientes y pueda retirar el circulante del banco central y colocarlo entre el público. Las OMA´S que realizan los bancos centrales buscan satisfacer la demanda de base monetaria, la cual correspondea la suma de billetes y monedas en circulación más los depósitos que mantiene la banca comercial en el Banco Central. Debido al control directo sobre las operaciones de mercado abierto, muchos bancos centrales utilizan como instrumento los términos bajo los cuales se satisfacen las necesidades de liquidez en el mercado de dinero. Para poder evaluar la eficiencia de la política monetaria es necesario conocer el impacto de las decisiones de la autoridad monetaria sobre los mercados financieros, primer eslabón del mecanismo de transmisión de la política monetaria. 24 3. Canales de transmisión y banca comercial El BC no tiene un control directo sobre los precios, ya que éstos se determinan como resultado de la interacción entre la oferta y demanda de diversos bienes y servicios, pero se puede influir a través de la política monetaria en el proceso de determinación de precios mediante otras variables como son el tipo de cambio, la tasa de interés, los agregados monetarios y el crédito, y así cumplir con la meta de inflación, por lo cual para la autoridad monetaria es importante conocer los efectos que sus acciones tienen sobre la economía en general y, particularmente, sobre el proceso de determinación de precios. El mecanismo de transmisión de la política monetaria es el proceso mediante el cual la política monetaria afecta a la economía, i.e., es el proceso que los BC realizan para influir en la variación de los precios y modificar la demanda agregada. Es importante el análisis y entendimiento de los canales de transmisión, para un correcto diseño de la política monetaria y afectar toda la estructura de tasas de interés de forma más efectiva mediante el manejo de la tasa de interés de corto plazo y así tener como resultado una política monetaria más eficiente. Para conseguir los objetivos, el BC generalmente establece metas monetarias, las cuales pueden ser divididas en metas operativas y metas intermedias. Estas metas son de muy corto plazo, que de ser cumplidos contribuirán directamente a alcanzar los objetivos de política monetaria. La variable que sirve como meta operativa debe cumplir algunas condiciones como las de ser medibles rápidamente y con precisión, que estén bajo el control del banco central y que tengan un efecto previsible sobre el objetivo final, como la tasa de interés de corto plazo o la base monetaria. Las metas intermedias, generalmente se miden con variables que no son controladas directamente por la autoridad monetaria pero que si tienen un efecto sobre el objetivo final, como un agregado monetario amplio (M3) 4 , los saldos de los créditos o la tasa de interés de largo plazo. Cabe señalar que las metas intermedias han pasado a ser una variable indicadora más que contribuye a las decisiones de política, ya que la relación de la variable que mide la meta intermedia y el objetivo final se ha debilitado o se ha vuelto inestable. Para alcanzar las metas se utilizan instrumentos de política que afectan directamente a la meta operativa e indirectamente a la meta intermedia. Estos instrumentos pueden ser directos, como los topes a las tasas de interés, cupos máximos de créditos por banco o 4 Este agregado monetario incluye a M2, así como la captación bancaria de residentes del exterior y a los valores públicos en poder de residentes del exterior. El agregado monetario M2 incluye a M1, a la captación de residentes en la banca y en las sociedades de ahorro y préstamo, a los valores públicos y privados en poder de residentes y a los fondos para la vivienda y otros. M1 está compuesto por los billetes y monedas en poder del público, las cuentas de cheques en poder de residentes del país y los depósitos en cuenta corriente. Los billetes y monedas en poder del público se obtienen al excluir la caja de los bancos del total de billetes y monedas en circulación. 25 préstamos directos, los cuales permiten que el BC como entidad reguladora afecte a las tasas de interés y al volumen del crédito. Los instrumentos también pueden ser indirectos, como las OMA´S, tasa de interés de repos, préstamos y encaje legal, con los cuales el BC puede influenciar sobre las condiciones de oferta y demanda del mercado de dinero y reserva bancaria. Los mecanismos por los cuales las metas operativas afectan los objetivos de política son llamados canales de transmisión, entendidos como los procesos y caminos mediante los cuales las decisiones de política afectan los objetivos finales. En este trabajo se hará hincapié en el desempeño que tienen los bancos comerciales privados en México como transmisores de la política monetaria, específicamente en el canal de tasas de interés y el crédito dentro del ámbito de la banca comercial, es decir, la afectación de la estructura de las tasas bancarias activas y pasivas ante movimientos en la tasa de política. En general el BC al actuar sobre el mercado de dinero afecta la tasa de interés de corto plazo, y los cambios en las expectativas y nivel de dichas tasas afecta a las tasas de interés de largo plazo y de otros mercados. Esto incide con ciertos rezagos sobre las decisiones de los agentes económicos respecto al consumo, ahorro, financiamiento e inversión. 3.1. Canales de transmisión En la primera etapa del mecanismo de transmisión los bancos centrales conducen su política monetaria afectando las condiciones bajo las cuales satisfacen las necesidades de liquidez en la economía (a los participantes en el mercado de dinero) mediante modificaciones en algunos rubros del balance del banco central o con algunas medidas que influyan de manera más directa sobre las tasas de interés. En la segunda etapa del mecanismo, la tasa de interés de corto plazo puede influir sobre las tasas reales de largo plazo, sobre la demanda y oferta agregada y posteriormente sobre los precios. En la literatura se destacan principalmente los siguientes canales de transmisión: 3.1.1 El canal tradicional (tasa de interés) Este canal es el más convencional, puede representar el efecto de todos los demás canales de forma conjunta y está implícito en los modelos tradicionales de determinación de la demanda agregada. El mecanismo de transmisión de la tasa de interés, basado en el modelo IS-LM, destaca que el aumento en la cantidad de dinero o una política monetaria expansiva produce un exceso de oferta en el mercado de dinero (a la misma tasa de interés la cantidad ofrecida será mayor a la demandada). Debido a esto los agentes económicos preferirán mantener su dinero en forma de depósitos bancarios. El incremento en la demanda de depósitos bancarios reduce la tasa de interés, lo que provoca un aumento en la inversión, en 26 la demanda agregada, en el producto y finalmente en el nivel de precios. Una política monetaria contractiva lleva a un incremento de la tasa de interés nominal de muy corto plazo influenciada por el BC a través de reducir el nivel de la cuenta corriente que tiene con los bancos comerciales, esto impacta a las tasas reales de plazos mayores haciendo que se contraigan el consumo de bienes duraderos y la inversión, y repercute finalmente en el nivel de actividad económica. Una vez ajustados los precios y salarios, las tasas de interés y producto reales retornarán a su nivel inicial. El eje central de este mecanismo descansa en el supuesto de que las tasas de interés nominales de corto plazo impactan sobre las reales de mayores plazos. Para esto se suponen rigideces de precios y que las tasas de largo plazo son un promedio ponderado de las tasas de corto plazo esperadas. Las tasas de interés de mediano y largo plazo dependen, de la expectativa que se tenga para las tasas de interés de corto plazo en el futuro, de las expectativas de inflación, entre otros factores. Cuando
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