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Universidad Nacional Autónoma de México Facultad de Economía Análisis del Canal de Crédito Bancario en México. Un enfoque Econométrico. 1997-2008 T E S I N A Que para obtener el titulo de: LICENCIADO EN ECONOMÍA P R E S E N T A : Adan Yair Flota Arredondo Asesor: Mtro. Horacio Catalán Alonso UNAM – Dirección General de Bibliotecas Tesis Digitales Restricciones de uso DERECHOS RESERVADOS © PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN TOTAL O PARCIAL Todo el material contenido en esta tesis esta protegido por la Ley Federal del Derecho de Autor (LFDA) de los Estados Unidos Mexicanos (México). El uso de imágenes, fragmentos de videos, y demás material que sea objeto de protección de los derechos de autor, será exclusivamente para fines educativos e informativos y deberá citar la fuente donde la obtuvo mencionando el autor o autores. Cualquier uso distinto como el lucro, reproducción, edición o modificación, será perseguido y sancionado por el respectivo titular de los Derechos de Autor. A Dios, que me ha dado todo y siempre esta conmigo. Gracias A mi Mamá, por que sentaste las bases de todo lo que he logrado y por que sin ti no hubiese sido lo mismo, por que siempre te has esforzado por hacer de mí y de mis hermanos personas de bien y de éxito, por que juntos hemos superado muchas cosas y lo seguiremos haciendo. Gracias por hacer de mí la persona que soy mama, te lo debo. Muchas gracias por todo lo que me has dado, siempre me faltaran palabras. Este logro es tuyo. Te quiero mucho Mamá A mi Mama Gloria, por que jamás me alcanzaran las líneas para agradecer tanto cariño y tanto apoyo en toda mi vida. Espero sinceramente y de corazón devolverte con esto un poco de tanto amor que siempre me has dado. Tu esfuerzo y lucha por salir adelante siempre han sido un ejemplo para mí. Este logro es también tuyo. Muchas gracias por todo. Te Quiero Mucho Mama Gloria A mi hermano Angel, por que juntos hemos superado muchas cosas, por que hemos compartido muchas otras y por que tu enorme humanidad y nobleza me han inspirado para lograr esto. Espero que esto sirva de ejemplo para que sigas por el buen camino que has tomado. Te Quiero Mucho Angel A mi hermana Aylin, esperando que este logro que comparto contigo sirva de ejemplo para una vida llena de felicidad y éxito en la vida, seguramente así será. Te Quiero Mucho Aylin INDICE Introducción…………………………………………………………………..………………..………………….I 1. Mecanismos de transmisión monetaria. El canal de crédito……………………….…………………..1 1.1 Mecanismos de transmisión monetaria………………………………………………………………3 1.2 El canal de crédito………………………………………………….…………………..………………7 1.2.1 Antecedentes……………………………………………….………………………………..10 1.2.2 Evidencia empírica…………………………………………….…………………………….12 1.2.3 Implicaciones…………………………………………………….…………………………..15 1.3 Comentarios Generales…………………………………………………..………………………..…17 2 Modelo VAR para el Canal de Crédito en México………………………..…………………………….19 2.1 Especificación básica del canal de transmisión del crédito…………….………….……………..20 2.2 Función consumo…………………………………………………………….………….…………....22 2.3 Función Inversión…………………………………………………………………….….……………26 2.4 Evolución de los Ciclos en las Variables……………………………………….………….……….31 2.5 Análisis Impulso-Respuesta de las funciones………………………………….…………………..34 3 Evaluación de escenarios de política monetaria…………………………………….……….………...38 3.1 Especificación de modelos de pronóstico…………………………………….………….…………40 3.2 Función Consumo de Corto Plazo…………………………………………………….…………….42 3.3 Función Inversión de Corto Plazo…………………………………………………………….……..44 3.4 Funciones Consumo e Inversión de Pronóstico……………………………………….…………..47 3.5 Escenarios de evaluación del Canal de Crédito……………………………………………….…..51 3.5.1 Función Consumo……………………………………………………………………………...52 3.5.2 Función Inversión…………………………………………………….…………………………56 4. Conclusiones…………………………………………………………………………….…………………62 Anexo………………………………………………………………………………………………….…………67 Metodología…………………………………….………………………………………………….……….67 Anexo Estadístico…………………………………………………………………………………….……75 Bibliografía………………………………………………………………………………………………..……..79 INTRODUCCIÓN El estudio de la política monetaria ha cobrado particular interés dentro de los círculos académicos e instituciones con ingerencia en la conducción de la misma en las últimas tres décadas. Los procesos de elevada inflación en la década de los 80’s, shocks externos en la economía mexicana como el de 1994 y el impacto de la crisis financiera actual en el mundo, ha provocado un singular interés en el control de la inflación y por ende, en las diversas formas para lograr tasas estables y reducidas de esta. La banca central, como institución encargada de perseguir objetivos de inflación estables, se vale de diversos mecanismos a través de los cuales observa e instrumenta políticas que persigan este objetivo. Estos mecanismos son designados como de transmisión de política monetaria, entre los que destacan el de la tasa de interés y el Canal de Crédito Bancario. El mecanismo usual que utiliza la banca central es el de la tasa de interés, pero en las ultimas dos décadas, el acelerado desarrollo y modernización del sistema financiero y la rápida respuesta ante modificaciones de este canal en las condiciones de liquidez de la economía (Iacoviello y Minetti, 2008), han constituido al Canal de Crédito Bancario como un mecanismo de transmisión clave para la institución encargada de la conducción de política monetaria. La importancia y relevancia del Canal de Crédito Bancario ha resaltado en análisis internacionales iniciando con el estudio de las imperfecciones del mercado crediticio bancario y la no sustitubilidad perfecta del crédito bancario entre los agentes que de él se benefician (Bernanke, 1993; Bernanke y Gerlter 1995; Iacoviello y Minetti, 2008). Estos estudios sostienen que el mercado convencional neoclásico no se cumple al menos en el sector bancario por dos motivos: las tenencias de dinero, bonos, acciones, etc, no son perfectamente sustituibles ni son directamente variables afectables por la política monetaria por que ella solo puede influir en las tasas de corto plazo, mientras que algunos de estos activos son influidos por tasas de mas largo alcance; por otro lado, el efecto en consumo de bienes durables son afectados por tasas de largo plazo, las cuales, son débilmente afectadas por las decisiones de política monetaria. Imperfecciones en el mercado crediticio surgen I también por la existencia de información asimétrica, costos de agencia y monitoreo que inciden en el financiamiento a distintas firmas dependiendo del nivel de información que se considere relevante (Jaffee y Stiglitz, 1990). Todo esto convierte el Canal de crédito en una variable clave en la transmisión de la política hacia variables reales ya que la dificultad para sustituir crédito bancario y depósitos bancarios por parte de las empresas, consumidores y bancos convierte al crédito en una variable a manipular según los objetivos perseguidos por la política monetaria. Estudios como el de Bernanke, Gerltler y Gilchrist, 1999, derivado del establecimiento de un modelo Neokeynesiano, que permite imperfecciones en el mercado crediticio, concluyen que el acelerador financiero asociado a este tipo de modelos amplia los ciclos económicos principalmente por medio del ciclo incremento del crédito-incremento de la inversión-incremento del precio de los activos- incremento de la riqueza-incremento de la inversión, y se dinamiza a si mismo aunque la tasa de interés líder que manipula la institución monetaria central para impactar al crédito ya haya perdido su impulsoinicial. Además, derivado de este modelo, confirman un importante hallazgo a favor de la importancia del Canal de Crédito en la economía: la poca capacidad de sustituir la fuente de financiamiento bancaria es marcada para cualquier tipo de agente, en las grandes firmas, por que la opción de financiamiento vía emisión de acciones representa la perdida de control de la organización y fuga de ganancias, pero en las pequeñas firmas, por que al no poder acudir a diversas fuentes de financiamiento dados los costos de agencia que influyen en el otorgamiento de crédito a este tipo de firmas, contratan préstamos a tasas mas altas, lo que representa un mayor riesgo también para los agentes financieros; los consumidores privados presentan un comportamiento similar a las pequeñas firmas pero más marcado. Los anteriores modelos también encuentran una relación estrecha entre las manipulaciones de política monetaria que incidan sobre los depósitos bancarios y la oferta de dinero, que se traduzcan en ajustes en las tasas activas de los bancos como consecuencia de la falta de sustitutos cercanos de los depósitos bancarios o del crédito, provocando que las empresas modifiquen sus fuentes de financiamiento y sus costos, que finalmente se traducirá en el cambio de comportamiento de estas II empresas (Bernanke, 1993); estos modelos enfatizan este comportamiento sobre el consumo y la inversión. Para el caso de México, gran parte de la importancia de este canal de transmisión crediticio recae en la modernización e impacto que el sector bancario tiene recientemente en la economía nacional (Informe Anual de Inflación 2008, BANXICO). Además, se ha encontrado una estrecha relación entre las tasas lideres de corto plazo modificables por la Banca Central y el diferencial de las tasas bancarias (activas y pasivas) y el retraso del pago de los préstamos otorgados, pero sobre todo con la contracción de la creación de nuevos prestamos al consumo o la inversión (Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO 2001). Este modelo enfatiza la relación de las tasas líderes que manipula la banca central con del diferencial de las tasas de interés bancarias (activas y pasivas), además de estudiar la relación de las tasas líderes con el nivel de crédito y la cancelación de pagos de estos ante modificaciones de la política de la banca central. Esencialmente especifica modelos por medio de Mínimos Cuadrados Ordinarios sobre la relación entre la tasa de interés de corto plazo (instrumento de la banca central), el diferencial de tasas, el nivel de crédito y su nivel de pago en México. Un hallazgo importante de este documento muestra que si bien la inversión no es inmune a las variaciones positivas o negativas en el nivel de crédito, esta estrechamente relacionada con las alteraciones en la tasa de interés. Otro punto de análisis de gran interés es la capacidad que las empresas del país tienen para endeudarse por otros medios que no sea el bancario, que esta estrechamente relacionado con el tamaño de las mismas (Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999 Bernanke y Gerlter, 1995), lo cual es una implicación teórica propiamente del Canal de Crédito que ajusta bien para la iniciativa privada en México. Así, el objetivo general de este trabajo recae en la medición del efecto del Canal de Crédito Bancario sobre la Inversión y el Consumo Privado en México por medio de la tasa de interés y el nivel de crédito, analizar la evolución de su ciclo, la forma en que impacta en la Demanda Agregada por medio de estos dos componentes y distinguir la diferente relevancia del canal en cada uno de las variables del modelo que se III especificara en el trabajo; además de contrastar por medio de ejercicios de proyección la evidencia disponible asociada a la amplificación de ciclos y estabilidad del pronóstico. Un adelanto del resultado principal es el mayor y mas estable impacto del Canal de Crédito en el Consumo Privado, ya que la relación de equilibrio de largo plazo es mas fuerte en la determinación del modelo asociado al crédito y los valores asociados a la proyección del mismo modelo apoyan las investigaciones de amplificación del crédito al ciclo del consumo (Bernanke, Gerltler y Gilchrist, 1999; Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO 2001; Iacoviello y Minetti, 2008) y a la estabilidad asociada a la proyección del modelo sobre el consumo. La relación entre el crédito y la Inversión existe pero es mucho mas moderada que la relación con el consumo, principalmente a causa de la estrecha relación entre la tasa de interés y la inversión. El presente trabajo se divide en cuatro capítulos. El primero de ellos presenta la evidencia teórica y empírica más sobresaliente del Canal de Crédito Bancario en México y alrededor del mundo, además de situar a este mecanismo de transmisión en el contexto de política monetaria actual en el país y las implicaciones del canal de crédito en el ámbito también de política monetaria. El segundo capitulo modela formalmente al Canal de Crédito Bancario mediante tratamiento econométrico. Se especificara el modelo que describe el canal de crédito y se examinaran las funciones de cointegración de largo plazo respecto de dos componentes de la Demanda Agregada: el Consumo Privado y la Inversión; también, se evaluara el mecanismo de transmisión mediante el análisis de los ciclos de las variables y las funciones Impulso-Respuesta de un modelo VAR. En el tercer capitulo se simularán escenarios de política monetaria mediante la estimación de ecuaciones de corto plazo en el modelo. Tomando como referencia los distintos escenarios de política monetaria, se estimaran proyecciones para las funciones especificadas en el modelo. Lo anterior representa la segunda parte de la metodología de Engle-Granger para la estimación del modelo de Mecanismo de IV V Corrección de Errores (ECM) (la metodología será desarrollada formalmente en el anexo de este trabajo). Finalmente, el cuarto capitulo reúne las principales conclusiones derivadas de la evidencia teórica y la evidencia pragmática que el tratamiento econométrico permite para la especificación en este trabajo para el Canal de Crédito Bancario. La estimación, resultado de esta investigación, de la relación en magnitud, sentido y duración de las variables que explican el Canal de Crédito Bancario ayudara a identificar de mejor forma el impacto que este mecanismo de transmisión tiene en las variables reales mas importantes de la Demanda Agregada de la economía en México, esto ayudará también a estimar mejor la importancia del canal y sus repercusiones pragmáticas en México y así sugerir una orientación mas eficiente en la conducción de la política monetaria; por lo tanto, la identificación del funcionamiento esencial del canal puede permitir resultados mas eficientes en los objetivos finales de la instrumentación monetaria en el país por parte del Banco de México. CAPITULO 1. MECANISMOS DE TRANSMISIÓN. EL CANAL DE CRÉDITO Los bancos centrales son las autoridades responsables de proveer de moneda y de instrumentar la política monetaria. Esta última esta asociada al conjunto de acciones a través de las cuales la autoridad monetaria determina las condiciones bajo las cuales proporciona el dinero que circula en la economía, con lo cual influye en el comportamiento de la tasa de interés de corto plazo. La definición de los objetivos que debe perseguir la política monetaria ha sido un tema que ha ocupado a los economistas y a la opinión pública desde que los bancos centrales se consolidaron como las entidades responsables de proveer a las economías de moneda nacional y de instrumentar la política monetaria. Los objetivos finales con más relevancia dentro de la instrumentación de cualquier política monetaria son el mantenimiento de la tasa de inflación a un nivel predeterminadopor la autoridad monetaria y elevar el nivel de la demanda agregada, desencadenando un proceso positivo en la generación de empleo. Al respecto, y en paralelo con los avances académicos y la experiencia en la materia, el entendimiento sobre la política monetaria ha evolucionado considerablemente en las últimas décadas (Walsh, 2003). Los objetivos últimos de la política monetaria son el crecimiento económico, el control de la inflación y la defensa del valor de la divisa nacional con relación a otras divisas extranjeras. En la práctica, para alcanzar estos fines es necesario establecer una serie de objetivos intermedios, directamente controlables por el organismo emisor. La masa monetaria y la tasa de inflación son los objetivos cuantitativos más vigilados. El banco central fija todos los años el tipo de crecimiento de uno de sus agregados (el agregado elegido varía según el país; en Europa, por ejemplo, se utiliza el M3, suma del dinero en circulación y los depósitos a la vista) o fija un objetivo inflacionario como en al caso mexicano, y utiliza los instrumentos a su disposición para que no se sobrepase ese tipo o nivel de inflación. El objetivo de este trabajo es evaluar la proporción en que el Canal de Crédito afecta a las variables de demanda agregada denominadas como Consumo Privado e Inversión Bruta Fija, que son elementos importantes dentro de la evaluación del crecimiento económico y de la demanda agregada que forman parte de los objetivos finales de la instrumentación de la política monetaria. Actualmente, ha quedado claro tanto en círculos académicos como entre las autoridades monetarias alrededor del mundo, que la mejor contribución que la política monetaria puede hacer para fomentar el crecimiento económico sostenido es procurando la estabilidad de precios (Walsh, 2003; Banco de México, Informe Anual, 2008). Por tanto, en años recientes muchos países, incluyendo a México, han reorientado los objetivos de la política monetaria de forma que el objetivo prioritario del banco central sea el procurar la estabilidad de precios. Este objetivo se ha formalizado, en la mayoría de los casos, con el establecimiento de metas de inflación en niveles bajos. Al respecto, es importante mencionar que el banco central no tiene un control directo sobre los precios ya que éstos se determinan como resultado de la interacción entre la oferta y demanda de diversos bienes o servicios. Sin embargo, a través de la política monetaria el banco central puede influir sobre el proceso de determinación de precios y así cumplir con su meta de inflación. El objetivo de este capitulo es presentar la evidencia teórica y empírica más sobresaliente del Canal de Crédito Bancario en México y alrededor del mundo y el lugar como mecanismo de transmisión del Canal de Crédito, proporcionando una visión clara sobre la teoría y el pragmatismo de las implicaciones que el Canal de Crédito tiene como mecanismo de transmisión por medio de la revisión de sus antecedentes, evidencia empírica e implicaciones en la política monetaria. El capitulo se estructura primero con la ambientación del Canal de Crédito dentro de los posibles mecanismos de transmisión con que cuenta la política monetaria en México. Después, se establecen los antecedentes del mismo revisando sus estudios primeros para la elaboración de la teoría del Canal de Crédito, se estudiara también la evidencia empírica relacionada con el canal y finalmente se establecerán las implicaciones del mismo sobre los objetivos de política monetaria. 1.1 Mecanismos de transmisión. Por lo anterior, es sumamente importante para la Institución Central conocer el efecto que sus acciones tienen en la economía en general y particularmente sobre el proceso de determinación de precios. El estudio de los canales a través de los cuales se presentan dichos efectos se conoce como mecanismo de transmisión de política monetaria. A grandes rasgos, este se comporta como en el Diagrama 1 Diagrama 1 Mecanismo de transmisión de la Política Monetaria En general, los bancos centrales conducen su política monetaria afectando las condiciones bajo las cuales satisfacen las necesidades de liquidez en la economía, lo que podría definirse como la primera etapa del mecanismo de transmisión. Esto se lleva a cabo a través de las condiciones bajo las cuales la autoridad monetaria proporciona dicha liquidez a los participantes en el mercado de dinero, ya sea mediante modificaciones en algunos rubros del balance del banco central o con algunas medidas que influyan de manera más directa sobre las tasas de interés (Walsh, 2003). Los principales elementos de la segunda etapa del mecanismo de transmisión se pueden dividir para su explicación en cuatro canales principales, mas el canal de las expectativas, a través de los cuales la tasa de interés de corto plazo puede influir sobre la demanda y oferta agregada y posteriormente los precios. a) Canal de Tasas de Interés. En general, las tasas de mediano y largo plazo dependen, entre otros factores, de la expectativa que se tenga para las tasas de interés de corto plazo en el futuro. Así, cuando el banco central induce cambios en las tasas de interés de corto plazo, éstos pueden repercutir en toda la curva de tasas de interés. Es importante destacar que las tasas de interés nominales a diferentes horizontes también dependen de las expectativas de inflación que se tengan para dichos plazos (a mayores expectativas de inflación, mayores tasas de interés nominales). En general, ante un aumento en las tasas de interés reales se desincentivan los rubros de gasto en la economía. Por un lado, al aumentar el costo del capital para financiar proyectos, se desincentiva la inversión. Por otro, el aumento en las tasas de interés reales también aumenta el costo de oportunidad del consumo, por lo que éste tiende a disminuir. Ambos elementos inciden sobre la demanda agregada y eventualmente la inflación. b) Canal de Crédito. Un aumento en las tasas de interés disminuye la disponibilidad de crédito en la economía para inversión y consumo. Por una parte, el aumento en las tasas de interés encarece el costo del crédito y la cantidad demandada del mismo disminuye. Por otra, la oferta de crédito también puede reducirse, en virtud de que una tasa de interés real mayor puede implicar mayor riesgo de recuperación de cartera, a lo que los intermediarios financieros típicamente reaccionan racionado el crédito. La disminución del consumo y la inversión se traduce a su vez en una disminución en la demanda agregada y consecuentemente en una menor inflación. c) Canal del Tipo de Cambio. El aumento en las tasas de interés suele hacer más atractivos los activos financieros domésticos en relación a los activos financieros extranjeros. Esto puede dar lugar a que se presente una apreciación del tipo de cambio nominal que puede dar lugar a una reasignación del gasto en la economía. Ello debido a que el referido ajuste cambiario tiende a abaratar las importaciones y a encarecer las exportaciones. Ello tiende a disminuir la demanda agregada y eventualmente la inflación. Por otra parte, la apreciación del tipo de cambio significa una disminución en el costo de los insumos importados que a su vez se traduce en menores costos para las empresas, lo que afecta favorablemente a la inflación. d) Canal del Precio de Otros Activos. Un aumento en las tasas de interés tiende a hacer más atractiva la inversión en bonos y disminuye la demanda de acciones, por lo que el valor de mercado de estas últimas, así como el de otros activos puede disminuir. Ante la caída en el valor de mercado de las empresas, éstas pueden ver deteriorada su capacidad para acceder a diversas fuentes de financiamiento, lo cual dificulta la realización de nuevos proyectos de inversión.Lo anterior también conduce a una menor demanda agregada y a una disminución en la inflación. e) Canal de Expectativas. Las decisiones de política monetaria tienen efectos sobre las expectativas acerca del desempeño futuro de la economía y, en particular, el de los precios. Es precisamente con base en dichas expectativas que los agentes económicos realizan el proceso por el cual determinan sus precios. A su vez, las expectativas de inflación tienen efectos sobre las tasas de interés y éstas sobre la demanda y oferta agregada a través de los canales mencionados anteriormente. Para ilustrar el papel que tienen las expectativas de inflación en la economía es importante destacar que las previsiones sobre costos e ingresos futuros de las empresas son muy importantes para determinar los precios y niveles de producción de los bienes y servicios que éstas ofrecen. Así, uno de los canales de transmisión que identifica la teoría económica es el del Canal de Crédito Bancario. Como se vio, los incrementos (descensos) en las tasas de interés de intervención del Banco Central, se trasladan a las tasas de mercado de igual y mayor plazo (tanto de captación como de colocación), generando un descenso (incremento) en la demanda de crédito y, como resultado, los beneficiarios reducen (aumentan) el consumo y la inversión, produciendo una caída (aumento) en la demanda agregada y en los precios. No obstante, el razonamiento es válido si se cumplen dos supuestos: 1) que no exista otra fuente de financiamiento alternativa que sea sustituta perfecta del crédito bancario y, 2) que dentro del balance de los bancos, no haya otro activo que sea sustituto perfecto del crédito a las empresas. En la medida que estos supuestos no se cumplan, la transmisión de las tasas de intervención del BC hacia las de mercado es menor, el canal del crédito pierde eficiencia, y se hace más difícil para un BC obtener sus objetivos de inflación a través de éste canal de transmisión. Por ello, el anterior razonamiento del Canal del Crédito bancario es válido siempre y cuando se cumplan los siguientes supuestos: • El crédito bancario debe ser un sustituto imperfecto de otras formas de endeudamiento, es decir, que ante una reducción en la oferta de los préstamos, los beneficiarios no pueden acudir sin costo alguno a otra fuente de financiamiento. • Los créditos y los títulos (privados o de gobierno) son sustitutos imperfectos como activos bancarios, lo que implica que, si se presenta una reducción (incremento) en la tasa de interés, los bancos no incrementarán (reducirán) sus tenencias de títulos en detrimento (a favor) de la cartera. En la medida que estos dos supuestos no se cumplan, o se debiliten, se reduce el impacto que tiene un cambio en las tasas de interés del BC sobre las diferentes tasas de interés de captación y colocación del mercado y, por consiguiente, también se disminuye el efecto sobre la demanda agregada y la inflación. Por ello, y conociendo el mercado de crédito en México, como se explicara mas adelante, se justifica la aparición del Canal de Crédito Bancario en México, ya que el crédito bancario es un sustituto imperfecto en las empresas medianas y pequeñas en México (Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO 2001) y los títulos gubernamentales por sus tasas de interés son también sustitutos imperfectos en el país. La estabilidad de las tasas de interés también es un factor importante para que el canal de crédito funcione en mejor medida. Entre menor sea la volatilidad de las tasas de interés a las cuales se financia el sector financiero, los establecimientos de crédito tendrán mayor certidumbre sobre el costo de sus pasivos y, ante costos estables, la competencia en la oferta de los créditos hace que las tasas de colocación también sean más estables. De esta forma, si se da un alza en la tasa de interés del Banco Central, y el alza no altera la volatilidad de las tasas pasivas de mercado, es más factible que el incremento se transmita con mayor eficiencia hacia las tasas activas. Este elemento es uno de los que persigue actualmente al Banco de México como objetivo intermedio. Aunado a lo anterior, un elemento más que valida el estudio del Canal de crédito en México es que el sistema financiero se ha modernizado y tiene mayor impacto en la economía con el creciente dinamismo en la asignación de crédito al consumo por medio de las tarjetas de crédito y la estabilidad en las tasas en prestamos bancarios al sector privado (Informe de Inflación anual, 2008, BANXICO) Dentro de este marco de referencia general, se notan claramente importantes las decisiones de la banca central para el funcionamiento real de la economía, y como se mencionó anteriormente, para el particular caso de México, la incidencia de estas sobre el proceso de formación de precios. El objetivo de este trabajo es analizar el funcionamiento del Canal de Crédito anteriormente descrito, motivo por el cual se analizará más a fondo en la siguiente sección. 1.2 El Canal de Crédito. El Canal de Crédito es un canal de transmisión de política monetaria que ha sido ampliamente debatido en la literatura económica, dado que en los últimos años se ha dado un renovado interés por identificar los canales de transmisión de la política monetaria (Walsh 2003). Estudios como el de Mishkin 1995, detectan como por medio del impacto del costo de financiamiento el Canal de Crédito es una importante vía por medio de la cual la autoridad monetaria puede controlar la tasa de inflación. Este mecanismo que describe el proceso de transmisión monetaria precisa que por medio de acciones de política monetaria la autoridad tiene la posibilidad de influir sobre las tasas de interés de corto plazo y las expectativas de inflación. Es cuando la autoridad monetaria actúa por medio de la tasa de interés, que afecta en dos vías la inflación: el citado costo de financiamiento y el tipo de cambio. El siguiente diagrama explica el mecanismo brevemente descrito: Diagrama 2 Acciones de Política Monetaria Cuando las acciones de política monetaria afectan por medio de las variaciones de la tasa de interés el costo de financiamiento surgen tres vías dentro de este rubro. En primer lugar, se tiene el canal de demanda agregada. Este es el que se ilustra en el modelo IS-LM tradicional y que indica que un aumento en la tasa de interés de corto plazo se transmite a toda la curva de tasas a plazos, encareciendo el financiamiento e incentivando así una reducción en la inversión y un aumento en el ahorro. Esta caída en la demanda agregada disminuye las presiones sobre los precios y en última instancia la inflación. En segundo lugar, se tiene el llamado canal crediticio o el Canal de Crédito, inicialmente enfatizado por Bernanke (1983). Este se sustenta en las imperfecciones del mercado crediticio, las cuales dan lugar a que un aumento en las tasas de interés reduzca la oferta de crédito. En esta literatura se han presentado diversos motivos por los que se produce este efecto. Inclusive se hace una distinción entre el canal de crédito bancario y el del sector financiero más amplio al que se le ha llamado mecanismo financiero-acelerador. El canal del crédito bancario puede explicarse de la siguiente manera. Un aumento en la tasa de interés activa atrae a proyectos más riesgosos, aumentando el costo de vigilancia que realizan los bancos y ocasionando un incremento en el costo de intermediación, el cual se ve reflejado en el diferencial entre la tasa activa y la pasiva. Ello repercute en última instancia en la oferta de crédito, afectando negativamente a la inversión. Para comprobar la existencia de ese canal varios autores han buscado evidencia empírica de si la política monetaria afecta dicho diferencial. También se ha estudiado si al controlar por el nivel de tasas de interéseste diferencial contribuye a explicar las variaciones de la inversión. Un efecto similar, el acelerador, se desencadena como consecuencia de una recesión. Así al reducirse la riqueza de los agentes se incrementan los problemas de agencia por lo que se reduce la oferta de crédito y se amplía el diferencial de tasas provocando contracción en la demanda agregada (Bernanke y Gertler 1989). Por tanto, en cuanto estas imperfecciones existan en el Canal de Crédito, hay un margen razonable para el Banco Central de actuar sobre estas tasas, en el diferencial o de corregirlas para limpiar el canal y hacerlo mas efectivo. El tercer canal relacionado con el costo del financiamiento surge como resultado de una reducción en los precios del mercado de valores motivada por la subida en la tasa de interés. De acuerdo a la teoría de la inversión de la q de Tobin (Tobin1969; Brainard & Tobin 1968), cuando el valor de una empresa, aproximado por su valor de mercado, es menor que el costo del capital ocurrirá una desinversión. La presencia de información asimétrica en los mercados financieros refuerza este efecto, debido a que en estas circunstancias el acceso de una empresa al financiamiento depende en gran medida de las garantías que pueda ofrecer. Éstas, a su vez, se encuentran determinadas por el valor de la empresa, que en el caso de las emisoras está dado por su valor de mercado. Por ello, al subir las tasas de interés, baja el precio de las acciones y se limita la capacidad de financiamiento de las empresas. Lo anterior redunda en una menor inversión. Adicionalmente, la caída en el mercado de valores implica una contracción de la riqueza de los individuos que invierten en este mercado, quienes reducirán su consumo en respuesta a esta perturbación. Así, la importancia del Canal de Crédito resaltada por su impacto en las variables reales de la economía por medio de las acciones de política monetaria intencionadamente como en el caso de México a contener la inflación en un nivel predeterminado, lleva a analizar esta vía de transmisión monetaria como se muestra en las siguientes secciones. 1.2.1 Antecedentes. Esta visión del impacto del crédito como mecanismo de transmisión monetaria se fundamenta en la fuerte heterogeneidad de los activos y pasivos financieros de los deudores y de las empresas pero también a su escaso nivel de sustituibilidad, y en los efectos entre las empresas de los distintos tipos de flujos financieros y de ingresos. De este modo, los principales argumentos para establecer el canal de crédito son (véase por ejemplo, Gertler, 1988, Bernanke, 1993, Gertler y Gilchrist, 1993, Bernanke y Gerlter, 1995, Cechetti, 1995, Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1999): 1. Los diferentes tipos de activos y pasivos financieros tienen distintos papeles en las formas de ajuste de los agentes económicos. Así, el canal de crédito bancario enfatiza el papel de los bancos en la economía a través de los cambios en la estructura financiera de los agentes. Las acciones de política monetaria que inciden en la posición de los bancos, en sus balances contables y niveles de liquidez se traducen también en ajustes en la tasas de interés (Gertler, 1988 y Bernanke, 1993); de esta forma, los ajustes en los depósitos bancarios y en la oferta de dinero se reflejan entonces en los balances de los pasivos y activos bancarios que llevan a ajustes en las tasas de interés de los bancos como consecuencia de la inexistencia de substitutos cercanos de los depósitos bancarios o del crédito. De este modo, las empresas modifican sus ingresos y al cambiar sus fuentes de financiamiento modifican también sus costos, lo que incide en su comportamiento. Estos modelos enfatizan estos efectos sobre el consumo y la inversión. Puede incluso argumentarse que un alza de tasa de interés tiene efectos mayores en el caso en que existan balances débiles y por tanto puede esperarse también que existan efectos no lineales (Walsh, 2003). 2. La existencia de información asimétrica, costos de agencia (agency costs), costos de monitoreo y economías de escala (Jaffe y Stiglitz, 1990) hace relevante la función del sistema bancario y en este sentido indican que el canal de crédito tiene un impacto directo sobre el gasto de los agentes económicos. Este factor es también conocido como el diferencial de la tasa activa y pasiva bancaria (Martinez, Sanchez, Werner, BANXICO 2001), ya que los elementos mencionados implican un costo que dadas las imperfecciones del mercado y con el fin de minimizar el riesgo crediticio los entes bancarios tienen que erogar como gasto adicional a la operación convencional del negocio bancario. 3. La existencia de racionamiento del crédito (Jaffee y Stiglitz, 1990 y Jaffee y Russell, 1976). Esto es, el racionamiento del crédito ocurre en el caso de que ante una tasa de interés “fija o de equilibrio” persiste una diferencia entre la oferta y la demanda de crédito de modo que la oferta de crédito sea menor a la demanda (Jaffee y Russell, 1976 y Stiglitz y Weiss, 1981). De hecho bajo estas condiciones existe un problema potencial de riesgo moral (moral hazard) donde sólo solicitan créditos a tasas de interés mayores aquellos agentes con mayor riesgo. En este punto, el factor de racionamiento de crédito se nota claramente ligado con el apartado anterior, ya que no solo se atrae a agentes de riesgo mayor, sino que los costos de agencia y de monitoreo que implican el financiamiento de estas empresas afectan el funcionamiento normal del sector bancario. En este caso, un aumento del crédito consecuencia de una acción de política monetaria como se explico en el punto 1, libera la restricción crediticia e incide por tanto en el gasto. 4. Un argumento fuertemente desarrollado en la teoría del Canal de Crédito es el de los efectos de la hoja de balance o Balance Sheet (Bernanke 1993, Bernanke y Gertler 1995, Bernanke, Gertler y Gilchrist 1999, Cechetti 1995), que se divide en dos partes esencialmente: 1) Las fallas en la información derivadas de las imperfecciones del mercado crediticio provocaran que los bancos sean mas claros en los contratos de crédito para que las empresas proporcionen información mas fidedigna como respuesta a esta postura bancaria, motivando una mejor asignación del crédito y evitando o ayudando a estimar de mejor forma el incumplimiento de pago; 2) El financiamiento bancario una vez mas retoma importancia en este punto ya que para los inversionistas, en esta perspectiva, les resulta mas redituable endeudarse por medio del crédito de la banca, ya que una comparación con la emisión de acciones (Bernanke 1993) les obligaría a repartir las utilidades obtenidas en el ejercicio entre todos los poseedores de estas acciones, es así como el crédito de la banca les resulta mas atractivo, ya que los dividendos obtenidos les pertenecerán a los inversores, resaltando mas aun al Canal de Crédito. Estos son los principales argumentos que arrojan luz sobre la importancia del Canal de Crédito como mecanismo de transmisión de política monetaria hacia el manejo de la política económica. Recientemente el mercado de financiamiento crediticio se ha desarrollado aceleradamente y los mecanismos de financiamiento a las empresas y las formas de endeudamiento son variadas, pero la imperfecciones del mercado y la clara asignación y accesibilidad de empresas grandes, medianas y chicas es claramente diferenciada en el mercado crediticio, además de que ante la inexistencia de una demanda infinitamente elástica en la demanda de bonos que emite una empresa (Bernanke y Gertler 1995), el Canal de Crédito es todavía factible. 1.2.2 Evidencia empírica. Un estudio relevante del Canal de Crédito y su importancia para México se puede encontrar en Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO 2001, donde se analizan dos factoresque resaltan la importancia del Canal de Crédito: el diferencial de las tasas activas y pasivas resultado de la imperfección del mercado y un análisis del nivel de crédito a proveedores. En el primer apartado concluyen que el incremento de la tasa de interés real, que puede ser manipulada por medio de la de corto plazo por acciones de política monetaria por la autoridad monetaria central, afecta al diferencial de la tasa de interés positivamente, además de que un aumento en el diferencial de las tasas, según su modelo, hace inmunes los efectos de la tasa real y provocan una disminución de la brecha del producto potencial. En la parte del análisis concerniente al nivel de crédito, un aumento en el nivel de las tasas provoca contracción de nivel de crédito, ya sea por que el pago de los créditos atrasados disminuye, pero mayormente, por que la emisión de nuevos créditos también se contrae. Por ultimo el documento resalta que la tasa de interés real si ha afectado negativamente la cantidad de crédito de la economía, aunque citan que quizás no todo el efecto es atribuible al canal de crédito. Sin embargo, concluyen que el canal de la tasa de interés se ha mantenido presente en la economía mexicana a pesar del limitado crédito bancario. La evidencia internacional disponible sugiere que el canal del crédito es limitado, en particular de considerase simultáneamente los otros canales de transmisión de la política monetaria. Estos resultados están, por ejemplo, en Gertler y Gilchrist, (1994). Este estudio esta basado en el análisis del sector manufacturero de los EUA, donde se señala que las firmas pequeñas están mucho mas expuestas a las imperfecciones del mercado crediticio y por ende, son mas dependientes del financiamiento bancario que las grandes firmas en este sector. De cualquier forma, a pesar de que las pequeñas firmas son mucho mas sensibles a los cambios en la política monetaria que las grandes firmas por su poder de diversificación de fuentes de financiamiento del crédito, concluyen que este canal es importante en la medida en que las pequeñas firmas sean una parte importante de la participación económica de una nación. Los agregados monetarios, y por tanto el crédito, son un mejor indicador o predictor de la política monetaria que la tasa de interés (Romer y Romer, 1990, Davis, 1994). Este argumento sugiere que existe información relevante en los agregados monetarios para predecir a los precios o al producto que es independiente de la tasa de interés. Ello se considera como evidencia a favor de un canal de crédito independiente. Existe una fuerte evidencia en contra del canal del crédito en el largo plazo dadas las implicaciones del fortalecimiento del precio de los activos empresariales resultado del buen manejo del financiamiento en el primer periodo y de la diversificación que al pasar el tiempo las pequeñas firmas encontraran en el traslado de pequeñas a grandes (Gertler y Gilchrist, 1994). La principal fuente de financiamiento de las empresas son los recursos internos (Sussman, 1994), lo cual es una parte importante de lo que se discutió anteriormente sobre la opción de financiarse por medio de la emisión de acciones, las cuales dependen inversamente de la tasa de interes, quedando así expuesto por dos motivos, la baja del precio de las mismas ante un endurecimiento de la política monetaria y la participación de los tenedores de la utilidad de la empresa. Esto es consistente con la hipótesis de que las empresas más líquidas realizan más inversión, ya que no necesitan del crédito para compensar los pagos de mas corto plazo necesarios que son generalmente cubiertos por variables mas liquidas (Hoshi, et al., 1991). El crédito se utiliza para amortiguar los shocks negativos o positivos (Davis, 1994). De este modo, se utiliza el crédito en un proceso de expansión acelerado como capital de trabajo o en una caída para financiar la falta de liquidez. Este argumento sugiere que el crédito es endógeno a la trayectoria del producto de modo que un aumento del crecimiento viene acompañado de un mayor crédito y a la inversa. Bajo estas condiciones el crédito es endógeno al crecimiento y no lo causa aunque amplifica los ciclos. El acelerador financiero (Bernanke, Gertler y Gilchrist 1999), abunda sobre el tema de la amplificación de los ciclos, ya que las estimaciones de este documento, detectaron que el relajamiento de la política monetaria cuando esta en operaron el acelerador financiero, provoca un incremento de 50% en el impacto en el producto y un efecto casi de 2 veces mas grande del impacto en la inversión. De la revisión anterior, destacan los siguientes puntos: • La tasa de interés real en México, que es manipulable por acciones de política monetaria por la autoridad central, afecta el diferencial de tasas del crédito bancario que incide en las decisiones de endeudamiento por medio de crédito bancario, y un aumento de las tasas provoca contracción en el nivel otorgado de préstamos y reducción en el pago de los créditos ya otorgados (Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO, 2001). • Los agregados monetarios, y por tanto el crédito, son un mejor indicador o predictor de la política monetaria que la tasa de interés (Romer y Romer, 1990, Davis, 1994). • El crédito funge como amortiguador de las tendencias positivas o negativas en la actividad económica (Davis, 1994), además de que amplifica los ciclos por presentar una trayectoria endógena al producto. • Las firmas pequeñas están mucho mas expuestas a las imperfecciones del mercado crediticio y por ende, son mas dependientes del financiamiento bancario que las grandes firmas en este sector. De este modo, el Canal de Crédito es mas relevante en la medida en que estas firmas representen una parte importante en la participación de la generación del producto nacional. 1.2.3 Implicaciones El conjunto de la evidencia teórica y empírica sugiere que el canal del crédito tiene un papel relevante en la amplificación y propagación de los “choques” de la política monetaria sobre las variables reales de la economía (Bernanke y Gertler, 1994). En efecto, las acciones de la política monetaria modifican la composición de préstamos y depósitos en el sistema bancario, así como la oferta de crédito tiene impacto en la demanda agregada (de forma independiente de los efectos de la oferta monetaria y de la tasa de interés) (McMillin, 1996). Estos impactos desde la óptica de los bancos sugieren que la política monetaria afecta su hoja de balance. Esto es, un incremento de la tasa de interés por parte de la autoridad monetaria implica que los bancos deben pagar más en el mercado de crédito. El aumento en la tasa overnigth1 genera entonces un ajuste en las tasas de interés del sistema bancario y en consecuencia el crédito también se encarece. Asimismo, las acciones de política monetaria reducen los depósitos bancarios, dando como resultado un menor nivel de inversión y de producto (Atta-Mensah y Dib, 2008). Sin embargo, estos canales se ven alterados por diversos factores. En primer lugar, existe una rigidez nominal en las economías que impiden un descenso inmediato de la actividad económica, así que las variables reales responden con cierto rezago. Este es un punto muy importante en el análisis del Canal de Crédito, ya que las rigideces en la economía de corto plazo derivadas principalmente de la rigidez de precios, no permiten observar inmediatamente la magnitud ni la dirección de los cambios reales provocados por este mecanismo de transmisión. El rezago en la respuesta de las variables reales será un tema especialmente focalizado por el presente trabajo. En segundo lugar, existe una estructura heterogénea en las empresas, que genera la presencia de imperfecciones en el mercado de crédito, así las grandes empresas generalmentepueden acudir al financiamiento externo, en tanto que las pequeñas empresas enfrentan mayores limitaciones. Así por ejemplo, las investigaciones de Altunbas, Fazylov, y Molyneux (2002) y Kakes y Sturm (2002), reportan evidencia a favor del canal de crédito en Europa, sin embargo señalan que los bancos pequeños reciben un mayor impacto negativo, derivado de las acciones de política monetaria. Por tanto, las principales implicaciones del establecimiento del Canal de Crédito como mecanismo de transmisión de política monetaria son: 1. La tasa de interés no es una señal suficiente sobre la situación de la política monetaria. 2. El crédito es una variable exógena o por el contrario solo responde a cambios endogenos en la demanda. 1 La tasa de interés Overnight es una tasa aplicada por el Banco Central o agentes de Bolsa ligada al muy corto plazo, generalmente 24 horas, y esta relacionada con las transacciones del mercado de dinero frente a posiciones de un día a otro. 3. El efecto del crédito es independiente de la tasa de interés. En ocasiones se estudian en forma conjunta ambas variables para identificar este efecto. 4. En general la literatura económica moderna sostiene que el crédito depende fundamentalmente de las condiciones financieras internas de las empresas, tamaño de la empresa y de las relaciones institucionales que establecen las empresas con el sistema bancario. Bajo este esquema los impactos del crédito en una economía depende de otro conjunto de factores. 1.3 Comentarios Generales. Las ideas mas importantes de este capitulo se pueden sintetizar en los siguientes puntos: • El funcionamiento del Canal de Crédito puede resumirse como sigue: un aumento en las tasas de interés disminuye la disponibilidad de crédito en la economía para inversión y consumo. Por una parte, el aumento en las tasas de interés encarece el costo del crédito y la cantidad demandada del mismo disminuye. Por otra, la oferta de crédito también puede reducirse, en virtud de que una tasa de interés real mayor puede implicar mayor riesgo de recuperación de cartera, a lo que los intermediarios financieros típicamente reaccionan racionado el crédito. La disminución del consumo y la inversión se traduce a su vez en una disminución en la demanda agregada y consecuentemente en una menor inflación. • El razonamiento anterior es válido si se cumplen dos supuestos: 1) que no exista otra fuente de financiamiento alternativa que sea sustituta perfecta del crédito bancario y, 2) que dentro del balance de los bancos, no haya otro activo que sea sustituto perfecto del crédito a las empresas. • La evidencia empírica señala que para el caso mexicano las manipulaciones de las tasas de interés inciden sobre el nivel de crédito (Martínez, Sánchez y Werner, BANXICO, 2001). La evidencia internacional sugiere que el canal amortigua y amplia los ciclos de la actividad económica y que las imperfecciones del mercado crediticio impactan más en las firmas pequeñas; además señala que los agregados monetarios, como el nivel de crédito, son mejores indicadores de política monetaria. • De lo anterior, las principales implicaciones de política monetaria del Canal de Crédito, revisando el conjunto de la evidencia teórica y empírica, sugieren que el Canal de Crédito tiene un papel relevante en la amplificación y propagación de los “choques” de la política monetaria sobre las variables reales de la economía (Bernanke y Gertler, 1994). Así, las acciones de política monetaria modifican la composición de préstamos y depósitos en el sistema bancario, así como la oferta de crédito que impactará en la demanda agregada, de forma independiente de los efectos de la oferta monetaria y de la tasa de interés (McMillin, 1996). La evidencia teórica y empírica estudiada en este capitulo, sugiere para el caso de México una relación estrecha del Canal de Crédito Bancario principalmente con el consumo privado, ya que la característica histórica del país hacia la falta de ahorro y el bajo nivel de ingreso per cápita hacen de los prestamos al consumo del mercado crediticio una fuente alternativa muy significativa para las familias en México. La relación del canal con la Inversión Bruta Fija quizás no sea tan estrecha, aunque no por ello no significativa, en la medida en que las empresas, para el descuento de cualquier flujo futuro de ingresos o egresos, toman a consideración como elemento de importancia para la toma de decisiones a la tasa de interés por si misma, además de que en los casos en que dichas firmas participen en el mercado de capitales, las fluctuaciones de la tasa de interés afectan el financiamiento recibido de este mercado. Los siguientes capítulos abordan formalmente el Canal de Crédito Bancario por medio del análisis econométrico. En el siguiente capitulo se establecerá la especificación básica del modelo del Canal de transmisión del Crédito, además de evaluar sus ciclos y respuestas en un modelo VAR. El tercer y ultimo capitulo se dedicara a la evaluación econométrica de distintos escenarios de política económica por medio de proyecciones sobre las funciones especificadas para el modelo. CAPITULO 2. MODELO VAR PARA EL CANAL DE CRÉDITO EN MÉXICO. En este capitulo, se especifica el modelo básico del canal de transmisión de crédito, con el objetivo de evaluar el impacto del crédito al sector privado en la demanda agregada por medio de ecuaciones de cointegración a largo plazo, un análisis de los ciclos de las variables y las funciones Impulso-Respuesta de un modelo VAR. En primer lugar, se establecen ecuaciones de impacto a dos factores elementales de la demanda agregada, la inversión y el consumo, que como se mencionó en la primera parte de este trabajo, son los componentes de la demanda agregada en los que se enfatizan modelos como Gertler, 1988 y Bernanke, 1993, dependientes del nivel de actividad económica para cada caso, pero alternadamente, de la tasa de interés activa y los prestamos al sector privado por separado para evaluar las relaciones de largo plazo1 de forma independiente entre el nivel de inversión y consumo con cada una de estas variables. Mas adelante, se establece un modelo de Vectores Autorregresivos (VAR)2, con el fin de analizar con mayor detalle la evidencia empírica sobre la relación entre el crédito y la evolución del producto. Una herramienta importante y útil para los fines que persigue esta investigación, dentro de los modelos VAR (Enders, 2004), es el análisis de estas variables por medio de las funciones Impulso Respuesta, ya que nos permiten determinar una trayectoria simulada de una de las variables del sistema ante un cambio, shock o innovación, en otra de las variables, además de que nos permiten simular también el tiempo en que tarda en responder una variable ante una perturbación de otra en el modelo. Esta herramienta resulta sumamente útil ya que dada la rigidez nominal de corto plazo de la economía, no permite una respuesta inmediata en las variables reales sino hasta con cierto rezago una vez alteradas las condiciones convencionales del Canal de Crédito ante una alteración de política monetaria, este tipo de análisis permite evaluar la magnitud, sentido y 1 Por relaciones de largo plazo se hace referencia a las relaciones de cointegración entre las variables de cada modelo especificado. La metodología relacionada con la cointegración de los modelos y en general de la metodología de Johansen está especificada en el Anexo Metodológico de este trabajo. 2 La metodología relacionada con la especificación de modelos de Vectores Autorregresivos esta especificada en el Anexo Metodológico de este trabajo. duración que se puede observar en estas variables ante una modificaciónsimulada en el Canal de Crédito. 2.1 Especificación básica del Canal de Transmisión de Crédito. Estableciendo el Modelo Básico del Canal de Crédito como se definió a grandes rasgos de antemano en esta sección, el objetivo es estimar el impacto del crédito al sector privado en la demanda agregada por medio de dos componentes de esta: la inversión y el consumo. Cada una de estas ecuaciones contendrá el componente de actividad económica pero alternara la especificación con la tasa de interés activa y con los préstamos al sector privado. Por tanto, se utilizan series trimestrales del periodo de 1997(1) a 2008(4). Los prestamos al sector privado en moneda nacional (cret), el nivel de actividad económica es aproximado por el producto interno bruto (yt), dentro de la demanda agregada se considera a las variables del consumo privado (cpt), y a la inversión bruta fija (ibit), además, se aproxima a la variable de política monetaria por la tasa de interés activa (rt). Así, este conjunto de variables permiten identificar una especificación básica del Canal de Transmisión de Crédito. De esta forma, recalcando que el objetivo es estimar el impacto del crédito al sector privado en la demanda agregada, se especificaron las siguientes ecuaciones que miden la relación de largo plazo entre el consumo privado y la inversión con respecto al nivel de ingreso, la tasa de interés activa y el nivel de crédito al sector privado: (1) tttt urycp ++= 21 ββ , donde 0,10 21 <<< ββ (2) tttt ucreycp ++= 21 αα , donde 0,10 21 ><< αα (3) tttt uryibf ++= 21 δδ , donde 0,10 21 <<< δδ (4) tttt ucreyibf ++= 21 φφ , donde 0,10 21 ><< φφ Para cada caso se especifican signos y valores esperados en los coeficientes estimados de las ecuaciones. En el caso de la primera ecuación de consumo, se espera una relación positiva entre cero y uno el nivel de consumo por la propensión marginal al consumo con el nivel de producto y una relación negativa con la tasa de interés. En la segunda ecuación de consumo se mantiene la magnitud y sentido esperados en la relación con el producto pero se espera una relación positiva de la relación con el crédito. En la primera ecuación de inversión se mantiene la magnitud y sentido esperados en la relación con el producto y se espera una relación negativa con la tasa de interés activa. Por ultimo, en la segunda ecuación de inversión, se mantiene una vez más la magnitud y sentido esperados en la relación con el producto pero se espera una relación positiva con el nivel de préstamos otorgados al sector privado. El objetivo de estas cuatro diferentes especificaciones es identificar en forma independiente los efectos de la tasa de interés (activa) y el nivel de crédito (prestamos al sector privado en moneda nacional) en la evolución de la demanda agregada (consumo privado e inversión bruta fija). La representación econométrica de este capitulo esta fundamentada en el Método de Cointegración de Johansen3 (Johansen,1988), el cual primero establece la estimación de funciones cointegrantes en el largo plazo por medio de un modelo VAR y su Vector de Cointegración, lo que sugiere una relación de equilibrio en el largo plazo entre las variables en estudio. Justamente estas funciones son las que se estiman en este capitulo. Posteriormente, y como se explicara con mas detalle en el capitulo siguiente con un resumen sintético, el residuo obtenido de cada una de las funciones de largo plazo estimadas en este capitulo representaran un Mecanismo de Corrección de Errores (ECM por sus siglas en ingles) que deberá ser incluido en la estimación de las funciones de corto plazo (y también de pronóstico) del siguiente capitulo. Todos los modelos de este capitulo fueron estimados sobre los logaritmos de las variables de interés para cada ecuación, todas las series empleadas son estacionarias de primer nivel para establecer cointegración (el reporte de raíces unitarias esta incluido en el anexo estadístico de este trabajo). 3 La metodología de Cointegración de Johansen esta especificada en el Anexo Metodológico de este trabajo. En el anexo de este trabajo se reportaran los resultados tanto de la estimaciones de largo plazo de este capitulo como los resultados de las estimaciones de las funciones de corto plazo del siguiente capitulo. 2.2 Función Consumo Como se menciono en el apartado anterior, el objetivo de la especificación básica del modelo es evaluar el impacto del nivel de crédito y la tasa de interés en la evolución de la demanda agregada, en el presente caso el consumo, por medio de estas dos ecuaciones: (1) tttt urycp ++= 21 ββ , donde 0,10 21 <<< ββ (2) tttt ucreycp ++= 21 αα , donde 0,10 21 ><< αα Los resultados de la estimación para esta función son los siguientes: (1) ttt rycp 032.0985.0 −= (2) , ttt creycp 040.0946.0 += El coeficiente estimado para el nivel de actividad económica (ingreso, PIB) mantiene una elasticidad positiva para los dos casos, como se esperaba en la primera especificación básica del modelo; es alto el coeficiente estimado ya que como se sabe, el nivel de ahorro en México es muy bajo y la mayoría del ingreso de los agentes, en especial de las familias, se destinan al consumo. La tasa de interés mantiene una elasticidad negativa respecto al nivel de consumo, tal y como se esperaba en la especificación básica del modelo, y el coeficiente estimado es razonable respecto las características de consumo-ahorro del país. Por último, el nivel de crédito mantiene una elasticidad positiva respecto al nivel de consumo como se esperaba en la especificación básica con un coeficiente estimado razonable. Lo anterior señala que, estas dos funciones de consumo, al representar relaciones de largo plazo estimadas a través de la metodología VAR verificando la relación de cointegración a través de un Análisis de Vector de Cointegración4, existe evidencia empírica para el caso de México del Canal de Crédito mediante este tipo de análisis por medio de la estimación de estas funciones de consumo. Si bien ambas especificaciones de la función consumo en el modelo básico especificado cumplen la hipótesis teórica y mantienen los signos correctos, una forma útil de mirar el ajuste de cada una de las ecuaciones especificadas para el consumo, una con el nivel de la tasa de interés activa y la otra con el nivel de crédito a los proveedores, es por medio de un gráfico de los vectores de cointegración de las funciones respecto al nivel observado de consumo privado en México. La Gráfica 1 nos muestra estas relaciones: Gráfica 1 Vectores de cointegración de la función consumo 12.4 12.8 13.2 13.6 14.0 14.4 1998 2000 2002 2004 2006 2008 LN Consumo Privado Incluye tasa de interés Incluye crédito 4 La metodología asociada a las relaciones de cointegración y de largo plazo estan especificadas en el Anexo Metodológico de este trabajo. Por medio de esta gráfica nos es sencillo notar que la función consumo ajusta mas razonablemente a la especificación de la ecuación (2), es decir, el consumo ajusta mejor su trayectoria a la evolución del nivel del ingreso y del nivel del crédito, mientras que en el caso de la ecuación (1), el ajuste de esta especificación no es razonable al menos hasta el 2002. Ello sugiere que el nivel de crédito explica mejor, en el largo plazo, el comportamiento del consumo. El resultado derivado de la estimación de estas dos funciones, donde se mide el efecto independiente de la tasa de interés y del nivel de crédito en el consumo privado, parece aceptable debido al comportamiento del consumo en nuestro país, ya que la reciente alza en el otorgamiento de instrumentosde crédito como los plásticos bancarios aunado a la poca sensibilidad que presenta el comportamiento del consumo respecto a las variaciones de la tasa de interés por el bajo incentivo histórico hacia el ahorro, hacen aceptable que el consumo se asocie más fuertemente al nivel de crédito que a las variaciones de la tasa de interés. Para finalizar esta sección y después de haber analizado de forma independiente los efectos y el ajuste independiente en el consumo privado de la tasa de interés y el nivel de crédito otorgado, se elaboro una estimación mas robusta para estimar el comportamiento del consumo privado (cpt), en México. Así, el modelo más completo que se estimara esta integrado por el nivel de actividad económica aproximado de nuevo por el PIB (yt), pero ahora como variables independientes acompañando al ingreso se incluyen dentro de la misma ecuación a la tasa de interés activa (rt) y los prestamos otorgados al sector privado (cret), de tal forma que el modelo de largo plazo a estimar es: (3) ttttt ucrerycp +++= 321 βββ , donde 0,0,10 321 ><<< βββ En general, los signos esperados y las magnitudes son las mismas que para los modelos de efecto independiente que se estimaron en los dos primeros modelos de este apartado, una elasticidad positiva pero entre cero y uno del ingreso, y un efecto negativo de la tasa de interés sobre el consumo junto con un efecto positivo del nivel de prestamos otorgados sobre el consumo privado. Los resultados de la estimación son los siguientes: (3) , tttt crerycp 07.0013.0922.0 +−= El nivel de producto mantiene de nuevo una elasticidad positiva y considerable con el consumo privado, pero es mas baja que las estimaciones particulares de los dos primeros modelos establecidos para el consumo, lo cual muestra que tomando en cuenta estos dos factores de forma conjunta en la determinación del nivel de gasto en consumo este es ligeramente mas independiente del nivel de ingreso para su nivel final. El estimador asociado a la tasa de interés es negativo pero más bajo que el coeficiente estimado para el modelo independiente asociado solo a la tasa de interés. Por ultimo el coeficiente estimado del nivel de crédito es positivo pero más alto que el estimado de forma independiente en el modelo asociado al nivel de crédito. Lo anterior es consistente con los hallazgos observados en el análisis independiente de las funciones de consumo, ya que en este modelo mas robusto el coeficiente asociado a la tasa de interés es mas bajo aun que el encontrado anteriormente, y el coeficiente estimado asociado al nivel de crédito es mas alto que el estimado de forma independiente en la función asociada independientemente al nivel de crédito. Ello recalca la mayor importancia que tiene el nivel de préstamos otorgados al sector privado dentro de la determinación del comportamiento del consumo privado. Si bien la estimación cumple la hipótesis teórica y mantiene los signos correctos, además de apoyar las observaciones del análisis independiente, es útil analizar el ajuste de esta ecuación a los niveles observados del consumo privado en México. El gráfico de vectores de cointegración de la función robusta del comportamiento del consumo privado se presenta como sigue: Gráfica 2 Vector de cointegración de la función de consumo (3) 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 14.0 14.1 14.2 1998 2000 2002 2004 2006 2008 LN Crédito Incluye crédito y tasa de interés Es claro el mejor ajuste de esta función que el de las otras dos, ya que este contiene más información y sintetiza los dos componentes claves para el modelo del Canal de Crédito en una sola estimación. Esta función se retomara en el siguiente capitulo por su buen ajuste para la elaboración de los escenarios de política económica como buena predictora del comportamiento del consumo privado. 2.3 Función Inversión Siendo congruentes con la primera sección de este capitulo, el objetivo de la especificación del modelo es evaluar el impacto del nivel de crédito y la tasa de interés en la evolución de la demanda agregada, en este caso la inversión como componente de esta, por medio de estas dos ecuaciones: (4) tttt uryibf ++= 21 δδ , donde 0,10 21 <<< δδ (5) tttt ucreyibf ++= 21 φφ , donde 0,10 21 ><< φφ Los resultados de la estimación para esta función son los siguientes: (4) ttt ryibf 045.0905.0 −= (5) ttt creyibf 170.0765.0 += Los coeficientes estimados para el nivel de actividad económica (ingreso, PIB) mantienen una elasticidad positiva para las dos estimaciones; como se esperaba en la primera especificación básica del modelo, los coeficientes estimados son aún altos para estas especificaciones, pero son notablemente mas bajos que en el caso de las ecuaciones estimadas para la función consumo, lo cual indica la capacidad de los agentes que ejercen el gasto en inversión de valerse de recursos ajenos a su nivel de ingreso de forma ligeramente más sencilla que los agentes que realizan gasto en consumo privado. La tasa de interés mantiene una elasticidad negativa y ligeramente mas alta que en la función consumo respecto al nivel de inversión, tal y como se esperaba en la especificación básica del modelo, y el coeficiente estimado es razonable respecto las características de gasto en inversión en el país. Por último, el nivel de crédito mantiene una elasticidad positiva respecto al nivel de consumo como se esperaba en la especificación básica, pero este es notablemente mas elevado que la estimación en la función consumo, notándose una vez mas la relación estrecha entre las variables de endeudamiento con el comportamiento de la inversión dados sus requerimientos de financiamiento. Estas dos funciones de inversión, al representar relaciones de largo plazo estimadas a través de la metodología VAR por medio del Análisis del Vector de Cointegración, dan evidencia empírica para el caso de México de la existencia del Canal de Crédito para el comportamiento de la evolución de la inversión en nuestro país, y por ende en la demanda agregada. Ambas ecuaciones de la función inversión en el modelo básico especificado cumplen la hipótesis teórica y mantienen los signos correctos. De nuevo, una forma útil para observar el ajuste de cada una de las ecuaciones especificadas para la inversión, una con el nivel de la tasa de interés activa y la otra con el nivel de crédito a los proveedores, es por medio de un gráfico de los vectores de cointegración de las funciones de inversión estimadas respecto al nivel observado de inversión en México. La Gráfica 3 nos muestra estas relaciones: Grafica 3 Vectores de cointegración de la función inversión 11.2 11.6 12.0 12.4 12.8 13.2 13.6 1998 2000 2002 2004 2006 2008 LN Inversión Incluye tasa de interés Incluye crédito Esta gráfica nos muestra que la función inversión ajusta mejor a la especificación de la ecuación (5), es decir, la inversión ajusta mejor su trayectoria a la evolución del nivel del ingreso y del nivel del crédito, no así en el caso de la ecuación (4), donde el ajuste de la estimación asociada a la tasa de interés no es razonable al menos hasta el 2002, pero aun así, el ajuste de esta ecuación es mucho mas armonioso a la evolución de la inversión a como lo fue a la evolución del consumo. Pero finalmente, el comportamiento de la ecuación estimada que incluye la variable del nivel de crédito como explicatorio de la inversión muestra un ajuste más estrecho a lo largo del periodo observado, lo cual señala que la evolución de la inversión se ve mejor explicada por el nivel de crédito o de préstamos al sector privado. Estas estimaciones revelan una relación mas estrecha con la tasa de interés que las relaciones obtenidas para la función consumo, lo cual indica como la tasade interés tiene una influencia mucho mayor en los planes de inversión, ya que no solo representa el costo del crédito a que los agentes pueden acceder al crédito ante una decisión de endeudamiento, sino que es un instrumento que influye en el pasivo de las corporaciones en su hoja de balance, como lo señalan los estudios relacionados con el Canal de Crédito (Bernanke, 1993; Bernanke y Gertler 1995; Bernanke, Gertler y Gilchrist 1999), además de que es un indicador que sirve para el descuento de flujos de capital futuros y la relación inversa de esta con los títulos emitidos en el mercado de valores de algunas instituciones. Sin embrago, es mas fuerte la relación a lo largo de la evolución de la inversión con le estimación de la ecuación que incluye al nivel de crédito. Esta observación final corresponde por un lado con la relación estrecha que hay entre un aumento de los préstamos al sector privado y la inversión; y por el otro, la relación también estrecha que existe entre la tasa de interés y la inversión tratada en el párrafo anterior. Una vez mas, como se estableció para el caso de la función consumo, para finalizar esta sección y después de haber analizado de forma independiente los efectos y el ajuste independiente en el nivel de inversión de la tasa de interés y el nivel de crédito otorgado, se elaboró una estimación más robusta para estimar el comportamiento de la inversión bruta fija (ibit), en México. Así, el modelo más completo a estimar esta integrado por el nivel de actividad económica aproximado por el producto interno bruto (PIB) como (yt), y como variables independientes acompañando al ingreso se incluyen dentro de la misma ecuación a la tasa de interés activa (rt) y los prestamos otorgados al sector privado (cret), de tal forma que el modelo de largo plazo a estimar es: (6) ttttt ucreryibf +++= 321 βββ , donde 0,0,10 321 ><<< βββ Así, las magnitudes y los signos esperados son los mismos que para los modelos de efecto independiente que se estimaron en los dos primeros modelos de este apartado, una elasticidad positiva y entre cero y uno del ingreso, un efecto negativo de la tasa de interés sobre el nivel de inversión junto con un efecto positivo del nivel de prestamos otorgados. Los resultados de la estimación son los siguientes: (6) , tttt creryibf 351.0013.0601.0 +−= El nivel de producto mantiene una elasticidad positiva y menos considerable con la inversión, es mas baja que las estimaciones particulares de los dos primeros modelos establecidos para el nivel de inversión, lo cual muestra, como en la función consumo, que tomando en cuenta estos dos factores acompañados en la determinación del nivel de gasto en inversión se es mas independiente del nivel de ingreso para el nivel final de demanda de inversión. El estimador asociado a la tasa de interés es negativo pero más bajo que el coeficiente estimado para el modelo independiente relacionado solo a la tasa de interés. Por ultimo el coeficiente estimado asociado al nivel de crédito es positivo pero considerablemente más alto que el estimado de forma independiente en el modelo relacionado al nivel de crédito. De nuevo, la estimación anterior es consistente con los hallazgos observados en el análisis independiente de las funciones inversión, ya que en este modelo compuesto aunadamente de las dos variables el coeficiente asociado a la tasa de interés es ligeramente mas bajo que el encontrado anteriormente, y el coeficiente estimado asociado al nivel de crédito es mas alto que el estimado de forma independiente en la función asociada independientemente al nivel de crédito. Ello enfatiza la mayor importancia que tiene el nivel de préstamos otorgados al sector privado dentro de la demanda final de inversión, pero el hecho de que el coeficiente estimado de la tasa de interés sea casi igual al obtenido en la estimación particular, habla de la importancia que para los agentes que demandan inversión tiene la tasa de interés no solo como costo de financiamiento, sino para decisiones financieras futuras en el descuento de flujos financieros y en el financiamiento por acciones (Ortiz, 2001). Si bien esta estimación reforzada cumple la hipótesis teórica y mantiene los signos correctos, además de apoyar las observaciones del análisis independiente, es útil analizar el ajuste de esta ecuación a los niveles observados de inversión en México. La siguiente gráfica muestra el comportamiento de la función reforzada de nivel de préstamos al sector privado comparada al nivel observado de la variable: Gráfica 4 Vector de cointegración de la función inversión (6) 12.3 12.4 12.5 12.6 12.7 12.8 12.9 13.0 13.1 1998 2000 2002 2004 2006 2008 LN Inversión Incluye crédito y tasa de interés A partir del ultimo trimestre de 1998, es claro el mejor ajuste de esta función que el de las otras dos, ya que este modelo, como en la función robusta de consumo, contiene más información y sintetiza los dos componentes claves para el modelo del Canal de Crédito en una sola estimación. Esta función también se retomara en el siguiente capitulo por su buen ajuste para la elaboración de los escenarios de política económica como una buena estimación del comportamiento de la inversión. 2.4 Evolución de los ciclos en las variables. Se han observado hasta el momento por medio de la estimación de las funciones de inversión y de consumo para la tasa de interés activa y para el nivel de crédito al sector privado las siguientes particularidades en cada caso: • En la función consumo: el mejor ajuste de entre las dos ecuaciones estimadas de forma independiente se observa en la función que incluye al crédito como variable explicativa. La función que incluye la tasa de interés muestra un ajuste regular hasta el año 2002. Lo anterior muestra la estrecha relación que guarda el consumo en México con el nivel de crédito y la baja sensibilidad del consumo con la tasa de interés debido en gran parte a la alta propensión al consumo y a la escasa cultura de ahorro. • En la función inversión: aunque los coeficientes estimados asociados a la evolución del ingreso son menores, reflejo de la relativa facilidad de hacerse de recursos de las empresas que los agentes relacionados al consumo privado, hay una relación mayor en las dos ecuaciones estimadas independientemente respecto a la tasa de interés y al crédito respectivamente. Ello muestra la relación que guarda la inversión con la tasa de interés no solo en el presente sino para estimaciones futuras de flujos financieros de las empresas y la estrecha vinculación que hay entre las variaciones de los préstamos otorgados al sector privado y la inversión. La gráfica de vectores de cointegración relacionada a estas funciones estimadas muestra un mejor ajuste entre la función estimada que incluye el nivel de crédito y la inversión que la que relaciona a la tasa de interés. Una forma de evaluar los resultados obtenidos de cada una de las estimaciones es analizando la evolución de los ciclos del producto (PIB), consumo privado, inversión (inversión bruta fija) y crédito (prestamos al sector privado). En el siguiente gráfico se presenta el ciclo del crédito frente al ciclo del PIB, del consumo, del nivel de inversión y el de la tasa activa de interés: Gráfica 5 Evolución de los ciclos del PIB, Consumo Privado, Inversión y Crédito .004 .006 .008 .010 .012 .014 .016 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Ciclo Crédito Ciclo del PIB .006 .008 .010 .012 .014 .016 .018 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Ciclo del Crédito Ciclo Consumo .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Ciclo Crédito Ciclo Inversión -.06 -.04
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