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Apuntes Balance Econmico

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DE CHILE
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN
EAA 213 v.11/99 Corr. Prof. Eduardo Walker H.
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APUNTES DE CLASE
I BALANCE ECONÓMICO
I.1 Valor Económico de los Activos
VALOR ECONÓMICO DE LOS ACTIVOS = VALOR DE LIQUIDACIÓN DE LOS ACTIVOS PRESCINDIBLES
+ VALOR DE LIQUIDACIÓN DE LOS ACTIVOS NECESARIOS
+ VALOR DE LA MARCA
El valor económico de los activos es el valor presente de los flujos futuros (VPFF) más el valor de
liquidación de los activos prescindibles. Por supuesto que la parte difícil se encuentra en el cálculo
de los flujos esperados de caja y de la tasa de descuento que debe utilizarse en cada caso.
Los flujos de caja operacionales (de los activos) suelen proyectarse a partir de los estados de
resultados. El horizonte de la evaluación en principio es infinito. No obstante, es sano suponer que
a partir del momento en que la competencia se hace fuerte, el valor presente neto de las
inversiones que se hagan de ahí en adelante es cero. En otras palabras, a menos que exista un
recurso fijo de propiedad exclusiva de la empresa bajo análisis (una patente, un terreno, etc., todo
lo que implique “barreras a la entrada” a nuevos competidores), no es razonable suponer que la
empresa mantendrá sus niveles históricos de rentabilidad por un plazo "muy largo" si esta última es
"muy alta" pues, por lo general, las ventajas competitivas no duran para siempre. Un buen ejemplo
es el de la telefonía local, que es monopólica (y que por lo mismo tiene sus tarifas fijadas por ley).
He ahí claras barreras a la entrada. Sin embargo, la competencia igual le llega (al menos en forma
 Activos
Prescindibles
 Activos
Necesarios
Valor de la
 Marca
Pasivo
Exigible
Patrimonio
 Contable
"Exceso" de
 Valor
 Presente
Val. Ec. Activos Val. Ec. Pas. y Pat.
Val. Liq.
Activos
VPFF
 Valor
Económico
de la Deuda
 Valor
Económico del
 Patrimonio
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potencial) a través de la televisión por cable (que con algunas modificaciones serviría también para
telefonía) y por la nueva tecnología (los teléfonos celulares).
I.1.1. Activos Prescindibles: Activos prescindibles se definen como aquéllos que no son
necesarios para generar los flujos de caja operacionales de la empresa. Por ejemplo, si
una empresa (empresa A) tiene en su activo circulante acciones de otra empresa (empresa
B), y si los flujos de caja futuros se estiman excluyendo el flujo de dividendos proporcionado
por la empresa B, entonces la inversión en acciones de la empresa B es un activo
innecesario. Otros ejemplos son activos que eventualmente se compraron para invertir
excesos de caja que se produjeron en el pasado. Del mismo modo, una empresa podría
estar operando hoy con un "exceso" de caja, el que por definición no sería un activo
necesario para generar los flujos. El exceso de caja (o capital de trabajo) podría calcularse
a partir de los estándares de la industria. Asimismo, si se trabaja con precio equivalente
contado, la inversión en cuentas por cobrar es innecesaria (no obstante, por lo general se
trabaja con datos del estado de resultados, por lo que sí son una inversión necesaria).
I.1.2. Activos Necesarios: Valor de liquidación de los activos que sí son necesarios para generar
los flujos de caja, valorados a su valor de liquidación. Usualmente se supone que los
activos se encuentran relativamente bien valorados en la contabilidad. Sin embargo, un
buen trabajo debería estudiar la posibilidad de que no lo estén.
I.1.3. Valor de la Marca: El valor de la marca conceptualmente corresponde a valor presente
neto de los activos de la empresa. Es la diferencia entre el valor presente de los flujos
futuros y el valor de liquidación de los activos necesarios. Los flujos futuros se proyectan
por lo general a partir del estado de resultados de la empresa. El valor de la marca a su
vez puede descomponerse en dos:
a) Valor presente neto de los proyectos actualmente en ejecución, ya reflejados en los
flujos de caja operacionales de la empresa; y
b) Valor presente de los flujos futuros de proyectos cuya inversión se ha llevado a cabo
pero que aún no entregan sus frutos (plantaciones de frutales, por ejemplo) y el valor
presente neto de los proyectos en cartera, aún no ejecutados, cuyos flujos, por
definición, aún no se ven reflejados en los flujos operacionales de la empresa. Este
último se relaciona al "Valor Presente de las Oportunidades de Crecimiento" (VPOC)
(véase Brealey y Myers, cap. 4).
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I.2 Valor Económico de la Deuda
Corresponde al valor presente de los pagos futuros de deuda. Puede diferir del valor contable
(usualmente registrado al TIR de venta) si han cambiado las condiciones de tasas de interés.1
Mientras menor sea el plazo de la deuda, mejor estará reflejada en la contabilidad.
I.3 Valor Económico del Patrimonio
VALOR ECON. DEL PATRIMONIO ≡ PATRIMONIO CONTABLE + EXCESO DE VALOR PRESENTE
Puede estimarse el valor económico del patrimonio indirecta o directamente. El cálculo indirecto,
consiste en restarle al valor económico de los activos el valor económico de la deuda. A esto
apunta toda la discusión anterior.
Calcular el valor del patrimonio en forma directa puede hacerse de varias maneras, la mayoría de
las cuales se basan en el modelo de los dividendos descontados, combinados con variables
contables.2
Nótese que el "Exceso de Valor Presente" puede ser distinto del Valor de la Marca ya sea porque a)
el valor contable de los activos es distinto a su valor de liquidación o b) porque el valor económico
del pasivo es distinto de su valor contable. En efecto, sea “VE” el valor económico y “VC” el
contable y “VL” el de liquidación. Por definición tenemos que:
EXC. DE VP ≡ VE PAT. – VC PAT. ≡ VE ACT. – VE PAS. – VC PAT.
Sumando y restando el valor contable del pasivo:
≡ VE ACT. – (VE PAS. – VC PAS.) – (VC PAT.+VC PAS.)
≡ VE ACT. – (VE PAS. – VC PAS.) – VC ACT.
Sumando y restando el valor de liquidación de los activos, se obtiene:
≡ (VE ACT. – VL ACT.) + (VL ACT. – VC ACT.) + ( VC PAS. – VE PAS.)
es decir
EXCESO DE VP ≡ V. MARCA + (VL ACT. – VC ACT.) + ( VC PAS. – VE PAS.) •
 
1 Nótese que altas tasas de interés hoy no significa que se mantendrán altas para siempre, pero si
creemos en los precios de mercado, la tasa de mercado vigente nos dará la mejor estimación del valor
económico de la deuda.
2 Cabe destacar las siguientes técnicas: dividendos perpetuos; método de Wells Fargo (véase Sharpe:
capítulo dedicado a "Common Stock Valuation"; también ver Brealey y Myers).
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a) EJERCICIO DE CLASES: VALOR DE LA EMPRESA
(Adaptado de Bilbao y Pérez, pp. 140-1)
Construiremos un balance económico para una empresa a partir de la siguiente información.
b) La empresa tiene sólo un producto
precio de venta: $7/unidad
costo variable: $6/unidad
costo fijo: $1,2 MM al año (incluye $200m de depreciación)
c) Ventas: 5.000.000 unidades
(participación de mercado de 50%)
BALANCE FINANCIERO
ACTIVOS PASIVOS Y PATRIM.
Caja 4.000.000 Pas. Exigible 7.000.000
Bancos 400.000 Patrimonio 14.000.000
Ctas. X Cob. 10.000.000
Máquinas 8.000.000
Dep. Acum. (7.400.000)
Terreno 6.000.000 __________
Total 21.000.000 Total 21.000.000
Información Adicional
d) Tasa de costo de capital después de impuestos: 6%
e) Tasa de Impuestos: 10%
- Existe la oportunidad de comprar un nuevo equipo (que moderniza el equipo antiguo) por
$9.000.000, que permitiría reducir el costo variable de producción a $4,5 por unidad. Los costos
fijos aumentarían a $1.600.000 por año (incluyen depreciación). La vida útil del equipo sería de
20 años con un valor de desecho de $1.000.000
Se pide:
a) Obtener el balance económico antes del proyecto.
b) Determinar la conveniencia del nuevo proyecto.
c) Suponga que el pasivo está pactado a una tasa de 3% a perpetuidad. Recalcular el balance
económico.
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Solución
f) Primero debemos obtener los flujos de los activos, para calcular su valor económico.
Anualmentese recibe por venta (precio-c. Variable) x (unidades vendidas) = margen = $5mn
Margen 5.000.000
Costo fijo (1.000.000)
-Depreciación (*)
Ut. A. Imptos 4.000.000
Impuestos (400.000)
Ut. D. Imptos 3.600.000
+Depreciación (*)
-Reinversiones -
FLUJO DE CAJA 3.600.000
(*) En este caso el horizonte de la
depreciación es diferente
�
En la medida que los activos que producen estos flujos duren hasta el infinito, podemos
suponer que los $3,6mn son una perpetuidad. Vale decir, aunque en términos contables la
máquina antigua tiene una vida útil finita, para poder suponer que los $3,6mn son perpetuos,
debemos suponer que no hay depreciación económica. Alternativamente, podemos suponer
que dentro de los costos fijos y/o variables, ya hay incluida una reinversión que permite
mantener indefinidamente la vida útil del activo fijo. A veces se usan otros supuestos, tales
como que todos los años se reinvierte la depreciación. Obviamente, ambas alternativas son
una simplificación de la realidad. Pero pueden ser útiles como una primera aproximación.
Nosotros supondremos que en los costos hay un monto implícito destinado a mantener la
máquina funcionando adecuadamente a perpetuidad.
Noten también que los intereses no aparecen en el cálculo de la perpetuidad. Trabajamos
con la utilidad operacional para encontrar el valor económico de los activos. Esto no es
casualidad, puesto que estamos calculando el valor económico de los activos y no del
patrimonio, por lo tanto el flujo relevante excluye los intereses. Asimismo, a menos que exista
"financiamiento atado", el valor de los activos de la empresa nada tiene que ver con la forma
en que se financian.
El flujo de $3,6mn aún no considera el ahorro tributario por depreciación, porque tiene un
horizonte distinto. Hagámoslo ahora:
La depreciación anual es de $200.000 (constante); queda por depreciar $600m. Si
suponemos que el valor de desecho tributario es de $0, aún quedan n=3 de depreciación:
Valor presente del ahorro de impuestos = 53460$
06.1
1,0200000$3
1
=×∑
=t
t
6
Noten que es útil calcular por separado el valor presente por depreciación, así queda
claro el ahorro tributario e incluso podría verse por separado el efecto de usar
depreciación acelerada (háganlo!).
Dados lo dos ítemes anteriores, calculamos el valor económico de los activos.
Valor Presente de los Activos = $60.000.000 + $53.460 = $60.053.460
Nota al Margen: supuestos implícitos:
g) Inversión necesaria: ¿Fueron las cuentas por cobrar una inversión necesaria para generar
los flujos de $3,6mn a perpetuidad? Depende. Si el precio de venta de $7 es el valor
equivalente contado, entonces la inversión en CxC es innecesaria, por lo que habría que
sumar al valor de los activos el saldo de cuentas por cobrar. Si los $3,6mn son un flujo
calculado con el precio a crédito (lo que implícitamente hemos supuesto), entonces la
inversión en cuentas por cobrar sí es necesaria para generar el flujo, por lo que no se suman
por separado al valor presente de los activos.
En términos más generales, deberíamos preguntarnos: ¿qué inversión en activos fue
necesaria para generar la perpetuidad de $3,6mn? Alternativamente podríamos preguntarnos,
¿qué activos podrían ser liquidados en este preciso instante sin afectar los flujos futuros en lo
más mínimo? Los activos que puedan ser liquidados sin afectar los flujos futuros (activos
"redundantes", prescindibles) deben sumarse al valor económico obtenido según la
metodología descrita.
h) VPOC: Recuerden que la regla del VPN supone que los flujos pueden ser reinvertidos a la
tasa de descuento. ¿Qué sucedería si hay oportunidades de crecimiento? Vale decir, ¿qué
sucede si tenemos otros proyectos en cartera que rinden más que la tasa de descuento? Al
usar la metodología descrita, implícitamente hemos supuesto que VPOC = 0. Es decir, si los
flujos no se reparten como dividendos, se mantienen en la empresa y rinden exactamente la
tasa de descuento (VPN=0).
Continuamos con el ejemplo
El "Valor de la Marca" es el VPN de los activos de la empresa.
VPN=VP - Co ¿Cuál es la inversión inicial necesaria para generar los flujos futuros? El
criterio de valoración económica nos indica que dicha inversión inicial corresponde al valor de
liquidación de los activos necesarios para generar los flujos puesto que, al utilizarse en la
empresa, no pueden ser liquidados, y este valor de liquidación corresponde precisamente al
"costo de oportunidad".
Suponemos que todos los activos fueron necesarios para generar los flujos y que el valor de
los activos reflejados en el balance es precisamente el de liquidación. Entonces:
Valor Marca = $60.053.460 - $21.000.000 = $39.053.460
Para construir el balance económico, falta calcular el valor económico del patrimonio:
Valor Económico del Patrimonio = V.Ec. Activos - V.Ec. Pasivos
= $60.053.460 - $7.000.000
= $53.053.460
donde hemos supuesto que el valor económico de la deuda es igual a su valor contable.
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Para no perder la información contable, separamos el V.Ec. Patrimonio en dos: Patrimonio
contable y "Exceso de Valor Presente". Por lo tanto:
Exceso de Valor Presente = V. Ec. Patrim - Patrimonio Contable
= $53.053.460 - $14.000.000
= $39.053.460
Ahora construimos el Balance Económico:
BALANCE ECONÓMICO
ACTIVOS PASIVOS Y PATRIM.
Caja 4.000.000 Pas. Exigible 7.000.000
Bancos 400.000
Ctas. X Cob. 10.000.000 Patrimonio Contable 14.000.000
Máquinas 8.000.000 Exceso V.P. 39.053.460
Dep. Acum. (7.400.000)
Terreno 6.000.000 Total Patrimonio 53.053.460
Marca __39.053.460 _________
Total 60.053.460 Total 60.053.460
b) Conveniencia del Nuevo Proyecto
Aquí consideramos flujos de caja incrementales. Utilizamos el mismo formato que usamos
para calcular las perpetuidades de $3,6mn, pero cada dato corresponde a un flujo de caja
incremental.
El costo variable se vería reducido en $1,5/unidad. Por lo tanto, el margen total aumentaría
en: $1,5 x 5.000.000 unidades = $7.500.000. Los costos fijos pasan de ser $1,2mn a
$1,6mn, vale decir, aumentan en $400m. Es fácil verificar que este aumento en los costos
fijos contables corresponde sólo a depreciación. Por lo tanto:
∆Margen 7.500.000
∆ Costo Fijo (400.000)
∆Ut. A. Imptos 7.100.000
∆ Impuestos (710.000)
∆Ut. D. Imptos 6.390.000
+ ∆Depreciación 400.000
- ∆Reinversión -
∆Flujo de Caja 6.790.000
Noten que en este caso sí se incluye el ahorro de impuestos por depreciación en el flujo, ya
que el horizonte de tiempo del ahorro de impuestos es el mismo que el horizonte del
proyecto. Ahora se calcula el VPN:
69192570$
06,1
1000000
06,1
6790000)9000000( 20
20
1
=++= ∑
=t
tVPN
8
Para el cálculo anterior hemos supuesto que el valor de desecho "económico" es igual al
valor de desecho tributario.
Esta es una clara ilustración de una "oportunidad de crecimiento". Para registrarla en la
contabilidad económica, se aumenta el "valor de la marca" y el "exceso de valor presente"
simultáneamente, en el monto del VPN del proyecto. Noten que este es un proyecto que aún
no se lleva a cabo, por lo que en la contabilidad tradicional no se haría registro alguno. Sin
embargo, en la contabilidad económica sí se registra. Una vez que se lleva a cabo el
proyecto, la contabilidad económica aumentaría los activos y pasivos y/o patrimonio por un
monto igual a la inversión inicial, pero no vuelve a ajustar las cuentas "valor de la marca" ni
"exceso de valor presente".
i) Pasivo Exigible “Subsidiado”
Supongamos que el pasivo exigible está pactado a una tasa del 3% anual a perpetuidad. El
valor presente de la deuda corresponde simplemente al valor presente de los intereses. Los
intereses ascienden a 3% x $7.000.000 = $210.000. El valor económico del pasivo es:
V.Ec. Pas. Exigible 3500000
%6
7000000%3 =×=
Por lo tanto, en la contabilidad económica debemos hacer un ajuste que reduzca el valor del
pasivo a la mitad y aumente el "exceso de valor presente" en $3.500.000. De este modo, el
balance económico final (incluyendo el proyecto) es:
BALANCE ECONÓMICO
ACTIVOS PASIVOS Y PATRIM.Caja 4.000.000 Pas. Exigible 3.500.000
Bancos 400.000
Ctas. X Cob. 10.000.000 Patrimonio Contable 14.000.000
Máquinas 8.000.000 Exceso V.P. 111.746.030
Dep. Acum. (7.400.000)
Terreno 6.000.000 Patrimonio Económico 125.746.030
Marca 108.246.030 __________
Total 129.246.030 Total 129.246.030
Qué correcciones a los resultados anteriores debería hacerse si:
– Acabamos de saber que "sobran" $2.000.000
– Resulta que los precios a los cuales se proyectaron los flujos eran "equivalente contado"
– El valor de liquidación del terreno es, en realidad, $120.000.000, siendo un activo necesario
para el proyecto.
9
III. VPOC, PRECIO DE LA ACCION Y BALANCE ECONÓMICO
Si el mercado analiza información sobre el futuro de las empresas, las oportunidades de
crecimiento futuro sí deberían estar consideradas en los precios de las acciones. Para entender
esto mejor, basta imaginarse, el gasoducto (GASANDES) cuya inversión comenzó a llevarse a cabo
el año 1995 y que recién entró en funcionamiento en 1997. ¿Significa esto que si se hubiera
vendido acciones del gasoducto en 1995 el precio de la acción habría sido cero, ya que aún no
había flujos del negocio? Obviamente no. Podrá discutirse cuánto castiga el mercado los precios de
acciones de empresas nuevas, que nunca han mostrado utilidades ni pagado dividendos, pero no
se espera que su precio sea nulo. En 1995, cuando aún no se llevaban a cabo las inversiones,
cualquier precio pagado por las acciones habría correspondido en un 100% al valor presente de las
oportunidades de crecimiento.
Financiar el proyecto emitiendo acciones
En el ejercicio del punto II, ¿a qué precio estarían dipuestos los accionistas antiguos a vender las
acciones?
Supongamos que había 1.000.000 acciones en circulación (este número es arbitrario). El valor
económico por acción es de $125,746.
• Se emiten 100.000 nuevas acciones a $100, para financiar los $9.000.000 de inversión en el
proyecto y tener algo de caja sobrante, y todas las compran accionistas nuevos. Veamos qué
pasa con el precio de la acción para los accionistas antiguos:
Valor económico antes de la emisión: $125.746.030
Valor de la emisión: $ 10.000.000
Total nuevo patrimonio $135.746.030
Dividido entre 1.100.000 acciones $123,41/acción
Es decir, los accionistas antiguos pierden: 1.000.000 x ($123,41-$125,746) = -$2.336.000. Por
lo tanto, no les convendría emitir acciones a ese precio.
• Supongamos que las emiten a $200/acción. ¡Fantástico! Pero probablemente nadie habría
dispuesto a comprar las acciones a ese precio.
Conclusión: el accionsita antiguo cobrará el VPOC en el precio de la acción.
• ¿Cuántas acciones emitir para obtener los $10.000.000? ∆n=$10.000.000/$125,746=79.525
• Efectos en el balance económico:
1) +∆ Caja $10.000.000 +∆ Patrimonio $10.000.000, al emitir
2) +∆ Activo Fijo $ 9.000.000
−∆ Caja $ 9.000.000 al realizar la inversión.
Nótese que las cuentas Marca y Exceso de Valor Presente no se ven afectadas.

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