16 Finanzas Corporativas

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Finanzas I
Clase #16
Finanzas Corporativas
Clases pasadas
• Ya vimos de donde viene la demanda por 
productos financieros.
• Los inversionistas buscan el máximo retorno 
posible, con el mínimo riesgo alcanzable.
• ¿Porqué las empresas están dispuestas a vender 
instrumentos financieros en el mercado?
• ¿Cómo deciden las empresas si emiten bonos o 
acciones?
2
Finanzas Corporativas
• Las finanzas corporativas estudian la oferta de 
activos financieros.
• Las empresas emiten activos financieros para 
financiar inversiones (eso se asume). Como 
proyectos, compras de empresas, capital de 
trabajo, etc.
• Veremos los costos y beneficios de emitir las 
dos grandes clases de activo (capital o deuda)
Intermediación financiera: 
de Ahorro a Inversión
Instituciones 
financieras
(como bancos)
Mercados 
financieros
(como bolsas de 
comercio)
Uso de Fondos 
(Países, empresas, 
personas)
Fuentes de Fondos 
(Países [SWF], 
empresas y 
personas)
Transparencia/Información 
simétrica
Producción de 
información
Opaco/Información 
Asimétrica
Liquidez, corto 
plazo
Transformación 
de liquidez
Iliquidez, Largo 
plazo
Portafolio de
proyectos
Diversificación Proyecto Único
Adm. De Fondos e 
intermediarios
Bancos de 
Inversión
prestamistaSecuritización
Fuente© : Andrew Metrick, Yale University
Instrumentos
Balance de una empresa
Renta Fija (Bonos, letras, 
leasing, etc.)
Renta Variable (acciones 
comunes, acciones 
preferentes, ADR, etc.)
¿Que instrumento debería emitir la empresa, 
bonos o acciones (u otros)? Y ¿En que proporción?
¿Cono estructurar el lado 
derecho del balance?
?
Estructura de Capital
Deuda Senior Securitizada (respaldada 
por activos reales)
Depósitos a plazo
Deuda Senior
Deuda Subordinada
Híbridos
-Tipo deuda o tipo acciones
Acciones
Menos Riesgo
Más Riesgo
P
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o
ri
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Fuente: FIIS Securities, para EEUU
Estructura de Capital
• El nivel de Leverage (o estructura de capital) 
es similar entre países
Modigliani-Miller
• M&M dice que la estructura de capital de 
una empresa no está relacionada con el 
valor total de la empresa
• Es decir, da lo mismo si la empresa emite 
bonos o acciones, siempre que esto no 
haga cambiar los flujos que van a la 
empresa.
• En palabras simples: Si la torta es la misma, 
no importa como la financio (caja, deuda, 
etc.).
• El valor de la empresa es siempre la misma, 
independiente de la forma de 
financiamiento.
Franco Modigliani
PN Economía 1985
Merton Miller
PN Economía 1990 
Modigliani-Miller
• Supuestos
– No hay costos de transacción
– Tanto las personas, como las empresas son 
“tomadores” de precio
– Tanto personas como empresas pueden pedir 
prestado a la misma tasa
– Todos los agentes tienen la misma información
– No hay impuestos
– No hay costos de quiebra
Modigliani-Miller
• Cuando una empresa emite deuda y capital, 
divide los flujos futuros en dos pagos distintos, 
– Pagos para la deuda
– Pagos para el capital (Dividendos)
Modigliani-Miller
• Ejemplo: Suponga que existen 2 empresas que 
tienen los mismos flujos (F), pero la empresa 
U está financiada solo con patrimonio (Eu) y la 
empresa L usó una combinación de deuda (Dl) 
con patrimonio (El). La deuda paga una tasa 
de interés de r. Ambas empresas reparten 
todas sus utilidades como dividendos.
• Ahora usted puede comprar 1% del 
patrimonio de U, o 1% del patrimonio más 1% 
de la deuda de L.
Modigliani-Miller
• Los flujos son los siguientes
• El flujo producido por ambas estrategias es el 
mismo, por lo tanto Eu = El + Dl
• Ambas empresas valen lo mismo
Estrategias Flujo Futuro recibido Costo
(1) Comprar 1% de Eu 0.01 x F 0.01 x Eu
(2) Comprar 1% de El
+ 1% de Dl
0.01 x (F – rDl) + 
0.01xrDl
0.01 x El + 0.01 x Dl
Modigliani-Miller
• Una tercera alternativa (u otra forma de 
verlo), es comprar 1% de Eu, donde el 
inversionista se endeuda para invertir
• Los flujos son los siguientes
• Re-empaquetar flujos sin cambiar el tamaño 
de los flujos no genera valor.
Estrategias Flujo Futuro recibido Costo
(1) Comprar 1% de El 0.01 x (F – rDl) 0.01 x El
(2) Comprar 1% de Eu
+ 1% deuda de Du
0.01 x F - 0.01 xrDu 0.01 x Eu - 0.01 x Du
Modigliani-Miller
• De aquí se desprende una segunda conclusión. El 
retorno esperado del patrimonio sube al aumentar el 
leverage de la empresa, es decir, el patrimonio se hace 
más riesgoso.
• En otras palabras, el retorno esperado que se le exige 
al patrimonio aumenta cuando el nivel de la compañía 
aumenta.
• Esto se produce porque, independiente de los 
resultados de la empresa, esta deberá pagar su deuda 
indiscutidamente. (aunque pierda plata) y solo el 
residual queda para los inversionistas.
Modigliani-Miller
• La empresa debe pagar sus deudas aunque pierda 
plata 
Modigliani-Miller
• x
r
D
E
rD
rE
rA
Deuda Rf Deuda riesgosa
Promedio tasa
deuda
M&M Propuesto 2
• Deuda corporativa es casi Libre de riesgo cuando la 
empresa tiene poca deuda
– rD es independiente del leverage
– rE aumenta linealmente con el ratio deuda-Capital y el 
aumento en retorno esperado implica mayor riesgo
• A medida que las empresas se endeudan más, el 
riesgo de default aumenta
– rD empieza a aumentar
– rE aumenta más lentamente (porque los tenedores de 
bonos riesgoso se llevan parte del riesgo del negocio de la 
empresa)
M&M Propuesto 2
• Ejemplo:
– Una empresa, enfrenta dos escenarios, normal (50% probabilidad) y 
recesión (50% probabilidad)
– E(utilidad) = 0,5 x $200 + 0,5 x $70 = $135
– El valor de la empresa hoy (seguro) es de $100 (activos)→ E(r) = 35%
– Considere el efecto el retorno esperado del patrimonio, si la 
deuda aumenta paulatinamente.
– La deuda tiene una tasa de interés de 10%
Escenario Flujo
Normal $200
Recesión $70
M&M Propuesto 2
• Ejemplo:
 El retorno esperado de la deuda es siempre el mismo
 El retorno esperado del capital aumenta a medida que el ratio D/E 
aumenta
M&M Propuesto 2
• Esto implica que el costo de capital promedio 
ponderado (CCPP o WACC), es constante en el 
tiempo (aunque aumenta el rendimiento exigido al 
capital, el promedio de capital como porcentaje del 
financiamiento total disminuye).
• Es decir, al re-balancear la estructura de capital, no se logra 
reducir el costo promedio de financiamiento que enfrenta la 
empresa
M&M Propuesto 2
• Si nos dejamos “tentar” por una tasa de deuda más 
baja y aumentamos el endeudamiento sólo 
estaremos “encareciendo” el costo de capital 
accionario. En el agregado, la empresa seguirá 
pagando la misma tasa de financiamiento.
• Si esto no se cumple, estaríamos frente a una 
posibilidad de arbitraje. Esto sería equivalente a 
pensar que existe un portafolio de proyectos con 
retorno esperado distinto del retorno esperado de la 
suma de sus partes.
Implicancias de M&M
• Si los flujos de la empresa no cambian, la estructura 
de capital es indiferente. El valor de la empresa no 
cambia. (¿Qué pasa entonces con los LBO? –
fricciones en el mercado, impuestos, etc.).
• Mayor deuda nos permite acceder a mayor retorno 
esperado del patrimonio. (¿Es siempre bueno 
endeudarse? – Costos de distress)
• M&M no se cumple, si no se cumplen las condiciones 
iniciales que vimos.
Implicancias de M&M
• Existe la posibilidad de que M&M no se cumpla, esto 
sucede cuando existe asimetría en los costos de 
financiamiento de los distintos agentes.
M&M con impuestos
• Intuición
Solo acciones 1/2 Deuda
EBIT 1,000 1,000
Pago intereses 0 100 
UAI 1,000 900
Impuestos @ 40% 400 360
Utilidad Neta $600 $540
Flujo Caja Total
Solo acc.= 600
*1/2 Deuda = 640
(540 + 100)
M&M con impuestos
• Formula
– Suponga que la empresa tiene ingresos operacionales 
(EBIT) de F y la tasa de impuestos es τ, entonces la utilidad 
después de impuestos es:
– El flujo total a accionistas y acreedores es:
– En nuestro ejemplo igual a $540 + 100 =$640
M&M con impuestos
• Formula
– Reordenamos y tenemos que:
– El segundo término, es la ventaja tributaria (Tax Shield), 
que es el flujo adicional que produce una empresa que 
está financiada con deuda en relación a una financiada 
exclusivamente con capital.
M&M con impuestos
• Formula
– El valor de una empresa financiada con capital es:
Correspondiente al valor presente de los flujos futuros.
– El valor de una empresa financiada con deuda es:
Correspondiente al VP de los flujos tanto para accionistas 
como a bonistas
M&M con impuestos
• De nuestro Ejemplo:
– Valor de la empresa financiada con acciones:
F = $600 = $6,000
ra 0,1
– Valor del beneficio tributario
= = $400
– Valor de la empresa financiada con deuda
VL = Vu + Beneficio tributario = $6.000 + $400 = $6.400
D x rD x Tc
rD
1.000 x 0,1 x 0,4
0,1
M&M con impuestos
• Formula
– El valor de la empresa crece cuando aumenta la deuda.
– ¿Esto implica que el nivel de deuda optimo es 100%?
– Cuando hay impuestos la torta se reparte en 3 pedazos: 
Accionistas, bonistas y fisco
– Aumentar la deuda permite reducir el pedazo de la torta 
que se lleva el fisco
– El valor entregado a accionistas y bonistas en conjunto es 
mayor cuando los acreedores son una fracción mayor de 
los inversionistas.
M&M con impuestos 
• El retorno esperado del patrimonio sube con el 
apalancamiento, proporcionalmente a la tasa de 
impuestos que cobra cada país. 
• El WACC decrece a medida que aumenta el apalancamiento 
de la empresa.
M&M con impuestos (2) 
• ¿Qué pasa en un escenario donde hay impuestos 
personales? (como en Chile).
• En Chile, las personas que reciben dividendos, deben 
pagar una tasa de impuestos, denominado impuesto 
de segunda categoría.
• Ahora no es tan claro que las empresas deben 
aumentar su deuda, ya que lo que no pague la 
empresa, lo terminará pagando el inversionista.
M&M con impuestos personales 
• Asumiendo que las personas pagan una tasa de 
impuestos de τp por los intereses ganados y τe por 
dividendos. La tasa τc es la tasa de impuesto 
corporativo.
• El flujo después de impuestos para los inversionistas 
es: 
M&M con impuestos personales 
• Usando la misma metodología, llegamos a:
• Si los impuestos a intereses son altos, la ventaja de la 
deuda disminuye, incluso puede ser negativo.
• En Chile, el impuesto de primera categoría es un 
crédito para el global complementario. ¿Cómo 
cambia la formula? (HINT, el valor de τe pasa a ser 
una proporción del valor de τc ). 
Picking Theory
• Usualmente las empresas emiten primero bonos y 
después acciones.
• Las empresas son más propensas a emitir acciones, 
cuando los directores creen que el precio de la 
acción está “cara” y más propensas a emitir bonos 
cuando los directores creen que las acciones están 
“baratas”.
• Esto hace que el precio de las acciones caigan 
cuando una empresa anuncia un aumento de capital 
accionario.
Teoría del Trade-off
• La capacidad de financiamiento usando deuda no es 
infinita.
• Existen los riesgos de quiebra.
– Costos Directos: Abogados, administrativos 
(indemnizaciones, etc.)
– Costos Indirectos: Costo de vender productos a un bajo 
precio, para “hacer caja” (Fire Sale), perdida de activos 
intangibles (marca, reputación, etc.) 
Teoría del Trade-off
• Ejemplo
– Suponga que una empresa tiene proyectos con E(r) = 10%. Los flujos 
son $150 y $50 con 50% de probabilidad cada uno. La deuda promete 
un pago de $75 el próximo período y tiene un retorno esperado de 7%
– ¿Cuánto vale la deuda?, ¿Cuánto es la tasa de interés prometida?, 
¿Cuánto vale el patrimonio?, ¿Cuánto es el retorno esperado del 
patrimonio?
Teoría del Trade-off
• Ejemplo
– Ahora con costos de deuda: Los abogados cobran $10 por tramites, los 
que se pagan antes que cualquier otro pago. El retorno esperado de la 
deuda es 8%. El valor del patrimonio es igual al caso anterior 
(¿Porque?)
– ¿Cuánto vale la deuda?, ¿Cuánto es el VP de los costos de quiebra?, 
¿Cuál es la tasa de interés prometida?, ¿Cuánto es el WACC?
Teoría del Trade-off
• Podemos asumir que existe una función de costos de 
quiebra (en VP) creciente con el nivel de deuda.
• Por lo tanto
• Al maximizar el valor de la utilidad, llegamos a un 
nivel de deuda optimo menor a 100%
• Hay que balancear el beneficio tributario, con los 
costos de quiebra. Esta teoría se llama “trade-off”
• Cuando hay costos de quiebra, M&M no funciona.
Teoría del Trade-off
• Gráficamente
Debt Overhang (Myers)
• La mayoría de las decisiones de financiamiento son 
secuenciales, es decir, se toman sobre una base de 
financiamiento existente. Las decisiones de inversión, 
son adicionales a las decisiones que la misma 
empresa tomó en el pasado. 
Debt Overhang (Myers)
• Ejemplo:
– Una empresa tiene proyectos que en un año más 
entregarán flujos de $100 o $20 con probabilidad 50%. Hoy 
esta empresa tiene pasivos por $50 pagaderos en un año 
más (incluye intereses). No hay tasa de descuento en este 
mercado.
Debt Overhang (Myers)
• Ejemplo:
– Supongamos que aparece un nuevo proyecto que requiere 
inversión de $10 y flujo seguro de $15 en un año más.
– ¿Cual es el VPN de este proyecto?
– ¿Es posible convencer a los accionistas que aporten $10 
para hacer este proyecto?
– ¿Es positivo el VPN de este proyecto para los accionistas?
Debt Overhang (Myers)
• Ejemplo:
– ¿Qué pasa con la deuda si el proyecto se implementa?
– Los accionistas dejarán pasar esta oportunidad de 
inversión que sí es rentable desde el punto de vista de la 
empresa. El valor de la empresa subirá de valor en $15 
(donde $10 son de capital fresco y $5 del VPN del 
proyecto).
– Clave: La deuda es un pasivo con prioridad de pago 
(“senior”), y por lo tanto los acreedores son los primeros 
en la fila para cualquier aumento de flujos.
– Si los flujos van casi exclusivamente a pagar intereses, los 
inversionistas no querrán hacer el aumento de capital
Debt Overhang (Myers)
• Ejemplo:
– La crisis de los bancos de 2008 puede ser descrita con esta 
teoría.
– A pesar de que los bancos son buenos prestando plata, no 
tienen incentivos a hacer aumentos de capital, ya que los 
excedentes producidos por estos van a pagar a los 
acreedores.
– Posibles soluciones
• Nacionalización.
• Compra de deuda mala por parte del gobierno.
• Exigir ratios de deuda mínima (Basilea).
• Deuda Convertible.
Risk-Shifting (Jensen & Meckling)
• Usa el mismo supuesto clave de la teoría anterior. Las 
decisiones de inversión son secuenciales.
• Ahora el énfasis está puesto en el riesgo de los 
nuevos proyectos de inversión que toman los 
accionistas
• Los accionistas tienen incentivos para “jugar con 
plata ajena”, dado el estatuto de responsabilidad 
limitada que tienen las empresas.
Risk-Shifting (Jensen & Meckling)
• Ejemplo
– Siguiendo con la empresa anterior, supongamos que parte 
de los activos de la empresa hoy son $10 de caja. 
Descontando la caja, los flujos al final del año son $90 si el 
año es bueno y $10 si el año es malo. 
– Ahora tenemos un proyecto que requiere una inversión de 
$10 y promete flujos de $15 o $0 dependiendo de si el año 
es bueno o malo.
– Si financiamos esto con caja, tenemos que 
Risk-Shifting (Jensen & Meckling)
• Ejemplo
– Es positivo el VPN para los accionistas?
– ¿Qué pasa con la deuda si el proyecto se implementa?
– Pasamos a tener una empresa que paga $10 a todo evento 
(al menos), a otra empresa más riesgosa.
– Al hacer la transferencia, los accionistas ganan, pero la 
empresa pierde, ya que el VPN de este proyecto es -2,5
– Esto refleja el problema de “Moral Hazard”
– Una vez entregado el financiamiento, los controladores 
tienen incentivos para tomar proyectos más riesgoso que 
lo socialmente deseable.
Free cash-flow problem (Jensen)
• Las teorías de debt overhang y risk-shifting enfatizan 
costos de stress financiero.
• Un nivel acotado de stress no es malo, hace que losdirectores sean más disciplinados y los gerentes más 
enfocados.
• Los flujos de caja pueden ser usados de manera 
ineficiente. E.g. Gerentes que compran aviones, 
oficinas lujosas, cursos de entrenamiento en el 
Caribe, etc.).
• Esto es difícil de controlar por parte de los 
accionistas
Free cash-flow problem (Jensen)
• Ejemplo:
– La misma empresa, tiene un ejecutivo que desperdicia un 
20% del excedente después de terminar de pagar la deuda. 
Los flujos antes del pago de intereses y desperdicio son 
$100 en un año normal y $20 en recesión 
Free cash-flow problem (Jensen)
• Ejemplo:
– Supongamos que la empresa aumenta su nivel de deuda 
hasta $80
– La empresa en su conjunto vale más cuando hay más 
deuda, porque la deuda reduce la ineficiencia.
– Esta es la lógica que ocupan los LBO