Elisa-Yamazaki-Tanabetesis

Vista previa del material en texto

INS T IT UT O T E CNOL ÓGICO Y DE E S T UDIOS
S UP E R IOR E S DE MONT E R R E Y
CAMP US C IUDAD DE MÉ X ICO
E VAL UACIÓN DE L IMP ACT O DE L ME R CADO DE 
DE R IVADOS E N L OS CANAL E S DE T R ANS MIS IÓN 
DE L A P OL ÍT ICA MONE T AR IA E N MÉ X ICO: 
ME T ODOL OGÍAS VAR Y M-GAR CH
DOCT OR ADO E N C IE NC IAS F INANCIE R AS 
T E S IS P R E S E NT ADA P OR
E L IS A YAMAZAK I T ANAB E
AS E S OR
DR . JOS É CAR L OS R AMÍR E Z S ÁNCHE Z
JUNIO 2008
INS T IT UT O T E CNOL ÓGICO Y DE E S T UDIOS
S UP E R IOR E S DE MONT E R R E Y
CAMP US C IUDAD DE MÉ X ICO
E VAL UACIÓN DE L IMP ACT O DE L ME R CADO DE 
DE R IVADOS E N L OS CANAL E S DE T R ANS MIS IÓN 
DE L A P OL ÍT ICA MONE T AR IA E N MÉ X ICO: 
ME T ODOL OGÍAS VAR Y M-GAR CH
DOCT OR ADO E N C IE NC IAS F INANCIE R AS 
T E S IS P R E S E NT ADA P OR
E L IS A YAMAZAK I T ANAB E
AS E S OR
DR . JOS É CAR L OS R AMÍR E Z S ÁNCHE Z
JUNIO 2008
Agradecimientos
Gracias a Dios por permitirme llegar hasta este momento tan importante en mi vida, por hacer
de esta etapa de estudio una aventura bella y constructiva para lograr alcanzar grandes ideales.
Gracias por estar conmigo en cada paso que doy, por fortalecer mi corazón e iluminar mi mente y
por haber puesto en mi camino a aquellas personas que han sido mi soporte y compañía durante
toda esta etapa.
Gracias a mis padres por su cariño, comprensión y apoyo sin condiciones ni medida. Gracias
por guiarme sobre el camino de la educación.
A ti Yuki, mi hermana, gracias por tu apoyo incondicional y por ser mi soporte en momentos
de angustia y desesperación. Quiero expresarte mi admiración por tu fortaleza. Además de ser mi
mejor amiga, eres la mejor compañía para compartir el mismo techo.
Gracias a mis abuelitos, mis tíos y mis primos, por encomendarme siempre con Dios para
que saliera adelante. A mis abuelitos de Japón, se que aunque estén lejos, sus oraciones fueron
escuchadas.
Gracias a ti Zaidh, por tu gran apoyo, comprensión y cariño que me permite poder lograr lo
que me proponga. Gracias por escucharme, por tus consejos, por empujarme a seguir adelante y
por enseñarme que no hay límites. Muchas horas aquí invertidas te las he robado a tí, y a pesar
de ello me has prestado siempre el apoyo y cariño necesarios que sólo una gran persona puede dar.
Gracias por ser parte de mi vida.
Gracias a cada uno de mis amigos, porque con las vivencias compartidas me permitieron crecer.
No voy a olvidar sus consejos y ayuda durante esta etapa. Porque gracias a ustedes los momentos
malos se convierten en gratos, la tristeza se transforma en alegría y la soledad no existe. Gracias a
cada uno.
Al Dr. José Carlos Ramírez, quiero expresar mi más profundo agradecimiento ya que además de
ser un gran director de tesis, has sido un gran ejemplo para mí. Tus enseñanzas, consejos, paciencia
y opiniones fueron muy importantes para terminar este proyecto. Realmente creo que después de
estos años, además de esta tesis, hemos conseguido crear una buena amistad. Gracias Moshi Moshi.
i
Agradecim ientos ii
Gracias a cada uno de mis maestros que participaron en el desarrollo profesional de mi formación,
sin su ayuda y conocimientos no estaría donde me encuentro ahora. En especial al Dr. Arturo
Lorenzo y al Dr. Arturo Pérez por ser mis lectores y revisar y retroalimentar mi tesis.
Por último, quiero dar las gracias a todas y cada una de las personas que han vivido conmigo la
realización de esta tesis doctoral, con sus altos y bajos y que no necesito nombrar porque tanto ellas
como yo sabemos que desde lo mas profundo de mi corazón les agradezco el haberme brindado todo
el apoyo, colaboración, ánimo y sobre todo cariño y amistad. A todos, mi mayor reconocimiento y
gratitud.
Resumen
La volatilidad en las tasas de interés, la alta variabilidad en precio de las materias primas, la
adopción de tipos de cambio �exibles en muchos países latinoamericanos y la creciente apertura
de los mercados internacionales, son factores que generan incertidumbre en los resultados de las
empresas. La alta demanda que se creó por lograr una innovación �nanciera ha provocado el de-
sarrollo nuevos instrumentos para facilitar la administración de riesgos que permitan neutralizar la
�uctuación de los mercados. Los rápidos avances en las tecnologías computacionales y de comuni-
cación, junto con los recientes desarrollos en la teoría �nanciera, han impulsado al crecimiento de
la negociación de los activos existentes.
Los instrumentos derivados son reclamos contingentes que completan los mercados �nancieros.
Su uso permite a los agentes y a las empresas mejorar el impacto sobre el consumo, la producción y
la inversión dado un cambio en los precios relativos inducidos por una política monetaria activa. En
este sentido, en algunas ocasiones los derivados generan una pérdida en la efectividad de los canales
tradicionales de transmisión monetaria a corto plazo, y en otros casos, promueven un incremento
en la velocidad de transmisión.
Los instrumentos derivados cumplen con funciones económicas especí�cas que pueden in�uir en
la manera en que los agentes económicos y los mercados �nancieros responden ante las acciones de
política monetaria. Al no existir artículos que estudien las implicaciones macroeconómicas ni de
política monetaria para el caso de México, se hace un esfuerzo en esta dirección.
En el presente trabajo de investigación se estudian las implicaciones del mercado de derivados en
las responsabilidades de política monetaria que tiene un Banco Central, de tal forma que se pueda
aumentar la transparencia en los mercados de derivados y desarrollar medidas para enfrentar los
riesgos inherentes.Utilizando modelos VAR y GARCH Multivariados se veri�ca el impacto del uso
de derivados de tasa de interés en la dilución de los canales de transmisión de la política monetaria
en México.
Los resultados obtenidos se realizaron utilizando como motor de cálculo S-Plus.
iii
Índice General
Agradecimientos i
Resumen iii
Lista de Tablas ix
Lista de Figuras x
Introducción xii
1 Política Monetaria en México e Implicaciones del uso de los Derivados 1
1.1 Perspectiva Histórica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Vías de Transmisión de la Política Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.3 Efectos de la Política Monetaria sobre la Economía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.3.1 Canal de Tasas de Interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3.2 Canal de Crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3.3 Canal del Tipo de Cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3.4 Canal del Precio de Otros Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.3.5 Canal de Expectativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.4 Régimen de Política Monetaria en México . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.4.1 Meta de In�ación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.4.2 Decisiones de Política Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.4.3 Instrumentación de la Política Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.5 Implicaciones de la utilización de los Instrumentos Derivados . . . . . . . . . . . . . 15
1.6 Función Económica de los Derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.6.1 Transferencia de riesgo y segmentación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
v
ÍNDICE GENERAL vi
1.6.2 Mejoramiento de la e�ciencia de la valuación . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.6.3 Aumento en el efecto sustitución de los activos . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.7 Implicaciones de los instrumentos derivados en el entorno en donde opera la Política
Monetaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.8 Implicaciones de losderivados en el mecanismo de transmisión de Política Monetaria 23
1.8.1 Canal de tasas de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
1.8.2 Canal de Tipo de Cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
1.8.3 Canal de Crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.9 Impacto de los Derivados en los Indicadores de Política Monetaria . . . . . . . . . . 30
1.9.1 Impacto en los indicadores tradicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.9.2 El mercado de derivados como proveedor de nueva información a los bancos
centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.10 Implicaciones de los mercados de derivados para los instrumentos de los bancos
centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.10.1 Implicaciones en los instrumentos tradicionales de política monetaria. . . . . 33
1.10.2 Uso potencial de los derivados por parte del banco central. . . . . . . . . . . 34
1.10.3 Uso potencial de los derivados de tasa de interés. . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2 Modelos de Series de Tiempo Multivariadas 37
2.1 Fundamentos de Análisis de Series de Tiempo Univariadas . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.1.1 De�niciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.1.2 Procesos ARMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2.1.3 Análisis en el Dominio del Tiempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.1.4 Predicción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
2.2 Fundamentos de Series de Tiempo Multivariadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
2.2.1 De�niciones Básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
2.2.2 Análisis en el Dominio en el Tiempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2.3 Procesos ARMA Multivariados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.3 Prueba de Raíces Unitarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
2.3.1 Pruebas de Estacionariedad y No Estacionariedad . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.3.2 Pruebas de Racíces Unitarias Autoregresivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
2.3.3 Casos de Tendencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
ÍNDICE GENERAL vii
2.3.4 Algunos Problemas con las Pruebas de Raíces Unitarias . . . . . . . . . . . . 67
2.3.5 Pruebas de Raíces Unitarias E�cientes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
2.4 Modelos de Vectores Autorregresivos (VAR) y Cointegración . . . . . . . . . . . . . 71
2.4.1 Modelos VAR Estacionarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
2.4.2 Cointegración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
2.4.3 Estimadores de Vectores de Cointegración y VECM basados en regresión. . . 89
2.5 Metodología de Johansen y modelos de Vectores de Corrección de Errores . . . . . . 92
2.5.1 El VAR Cointegrado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
2.5.2 Metodología de Johansen para Modelar la Cointegración . . . . . . . . . . . . 94
2.5.3 Especi�cación de los Términos Deterministas . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
2.5.4 Pruebas de Razón de Verosimilitud para el número de vectores de Cointegración. 96
2.5.5 Estimación del VECM Cointegrado por Máxima Verosimilitud . . . . . . . . 98
2.5.6 Pronóstico a partir del VECM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
2.6 Procesos GARCH Multivariados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
2.6.1 Modelos para la Correlación Condicionada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
2.6.2 Modelos de Covarianza Condicional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
3 Aplicación 109
3.1 Análisis Preliminar de los datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
3.1.1 Base Monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
3.1.2 Agregados Monetarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
3.1.3 In�ación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
3.1.4 Producto Interno Bruto (PIB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
3.1.5 Costos de Captación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
3.1.6 Costos de Fondeo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
3.1.7 Tasa de Fondeo Promedio Ponderado Bancario a un día (Tasa Overnight) . . 120
3.1.8 Tasa de Fondeo Promedio Ponderado Gubernamental . . . . . . . . . . . . . 121
3.1.9 Tasa de Interés de Valores Privados a Corto Plazo . . . . . . . . . . . . . . . 121
3.1.10 Tipo de Cambio Peso - Dólar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
3.1.11 Tasa Objetivo Simulada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
3.1.12 Expectativas de In�ación (próximos 12 meses) . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
3.1.13 Riesgo País . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
ÍNDICE GENERAL viii
3.2 Pruebas de Raíces Unitarias y Estacionariedad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
3.2.1 Resultados por serie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
3.3 Implementación metodología VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
3.3.1 Primer Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
3.3.2 Segundo Modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
3.4 Implementación ajuste GARCH multivariado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
4 Conclusiones 181
A Apéndice 185
A.0.1 Apéndice I: Estimación de un VECM Cointegrado por Máxima Verosimilitud 185
A.0.2 Apéndice II: Resultados de las Pruebas de Raíces Unitarias . . . . . . . . . . 189
Lista de Tablas
Tabla 1. Objetivos Operacionales en Distintos Países.........................................................................14
Tabla 2. Objetivos Operacionales en México.......................................................................................15
Tabla 3. Indicadores que pueden obtenerse a partir de datos del mercado de derivados........................33
Tabla 4. Cuantiles de la Cola Derecha.................................................................................................67
Tabla 5. Transformaciones a Utilizar en el Modelo............................................................................127
Tabla 6. Coe�cientes Estimados.......................................................................................................142
Tabla 7. Coe�cientes Estimados.......................................................................................................143
Tabla 8. Valores de los estadísticos de la prueba LR de Johansen......................................................144
Tabla 9. Vectores Normalizados resultantes.....................................................................................144
Tabla 10. Resultados de contrastar H0 ............................................................................................145
Tabla 11. Resultados del Análisis de Cointegración entre Tasa Objetivo y Tasa Overnight...............153
Tabla 12. Resultados de la Prueba de LR de Johansen suponiendo constante restringida
del caso II.........................................................................................................................................153
Tabla 13. Prueba de Restricción Lineal sobre los VECs....................................................................155
Tabla 14. Prueba de Restricción Lineal sobre los VECs....................................................................155
Tabla 15. Pruebas para vectores de cointegración conocidos............................................................156Tabla 16. Vectores Cointegrados generados a partir de los vectores no normalizados........................157
Tabla 17. Coe�cientes del Vector de Corrección de Error Estimado.................................................158
Tabla 18. Determinación del número de rezagos óptimo que minimiza el BIC..................................160
Tabla 19. Niveles de signi�cancia de los coe�cientes estimados........................................................160
Tabla 20. Resumen de los modelos MGARCH ajustados.................................................................177
Tabla 21. Estadísticas LM y L-Jung Box para cada variable marginal..............................................178
Tabla 22. Comparación entre el modelo DVEC con ruido Normal y t de Student (multivariados).....178
Tabla 23. Resultados de la Prueba de Dickey - Fuller Aumentada (ADF).........................................189
Tabla 24. Resultados de la Prueba de Phillips �Perron....................................................................190
Tabla 25. Resultados de la Prueba KPSS.........................................................................................191
Tabla 26. Resultados de la prueba de Elliot - Rothenberg - Stock (ERS)...........................................192
Tabla 27. Resultados de la Prueba DF con Mínimos Cuadrados Generalizados sin
Tendencia (DFGLS).........................................................................................................................193
Tabla 28. Resultados de la Prueba Phillips - Perron Modi�cada........................................................194
ix
Lista de Figuras
Figura. 1. Etapas del Mecanismo de Transmisión de Política Monetaria..............................................4
Figura 2. Base Monetaria Mensual....................................................................................................111
Figura 3. Agregados Monetarios.......................................................................................................112
Figura 4. In�ación Mensual..............................................................................................................113
Figura 5. Ciclo de la In�ación Mensual.............................................................................................114
Figura 6. PIBMensual bajo Chow y Splines vs PIB Trimestral.........................................................116
Figuras 7 y 8. Dispersión método Chow vs Splines Cúbicos (derecha a izquierda)..............................116
Figura 9. Costos de Captación..........................................................................................................120
Figura 10. Costos de Fondeo............................................................................................................121
Figura 11. Tipo de Cambio Peso / Dólar FIX (Promedio Mensual)..................................................122
Figura 12. Tasa Objetivo Simulada..................................................................................................123
Figura 13. Expectativas de In�ación (siguientes 12 meses) de Infosel................................................124
Figura 14. Riesgo País México.........................................................................................................126
Figura 15. Transformaciones sobre el Producto Interno Bruto (PIB)...............................................128
Figura 16. Transformaciones sobre la Tasa Objetivo (OBJ).............................................................130
Figura 17. Transformaciones sobre la Tasa Overnight (ON).............................................................131
Figura 18. Transformaciones sobre la Tasa de Fondeo Gubernamental (GUB).................................132
Figura 19. Transformaciones sobre la TIIE 28.................................................................................133
Figura 20. Transformaciones sobre la M1........................................................................................134
Figura 21. Transformaciones sobre el Tipo de Cambio MXN/USD (TC).........................................136
Figura 22. Transformaciones sobre la In�ación (INF)......................................................................137
Figura 23. Transformaciones sobre el Volumen de Derivados (VD)..................................................138
Figura 24. Transformaciones sobre las Expectativas de In�ación (EINF).........................................139
Figura 25. Transformaciones sobre el Riesgo País (RP)...................................................................140
Figura 26. Serie de Tiempo, ACF y FAC con un sólo vector de cointegración...................................145
Figura 27. Serie de Tiempo, ACF y FAC con dos vectores de cointegración.....................................146
Figura 28. Pronósticos de los Niveles (izq) y Primeras Diferencias (der)
con Simulación Monte Carlo............................................................................................................146
Figura 29. Pronósticos de los Niveles (izq) y Primeras Diferencias (der)
con el Método de Bootstrapping......................................................................................................147
Figura 30. Función de Impulso y Respuesta ante la presencia de Derivados......................................148
x
Lista de F iguras xi
Figura 31. Función de Impulso y Respuesta sin la presencia de Derivados.......................................149
Figura 32. Impacto sobre el PIB.....................................................................................................150
Figura 33. Impacto sobre la In�ación..............................................................................................151
Figura 34. Impacto sobre la Tasa Objetivo.....................................................................................152
Figura 35. Serie de Tiempo, ACF y FAC con un solo vector de cointegración..................................158
Figura 36. Residuales del modelo de corrección de errores bajo el supuesto
de que hay 5 vectores de cointegración.............................................................................................159
Figura 37. Pronósticos de las primeras diferencias a 12 meses utilizando
simulación Monte Carlo...................................................................................................................159
Figura 38. Pronóstico de nivel a 12 meses utilizando Bootstraping...................................................160
Figura 39. Funciones de Autocorrelación y Autocorrelación Cruzada en rezagos..............................164
Figura 40. Funciones de Impulso - Respuesta ante la presencia de Derivados....................................166
Figura 41. Función de Impulso - Respuesta sin Derivados.................................................................167
Figura 42. Impacto sobre el Riesgo País...........................................................................................167
Figura 43. Impacto sobre las Expectativas de In�ación....................................................................168
Figura 44. Impacto sobre el PIB......................................................................................................169
Figura 45. Impacto sobre la In�ación...............................................................................................170
Figura 46. Impacto sobre la Tasa Objetivo......................................................................................171
Figura 47. Impacto sobre la Tasa Overnight....................................................................................171
Figura 48. Impacto sobre la M1.......................................................................................................172
Figura 49. Impacto sobre el Tipo de Cambio....................................................................................173Figura 50. Funciones de autocorrelación y correlaciones cruzadas del cuadrado
de las series de rendimientos............................................................................................................174
Figura 51. Estimaciones de las covarianzas con decaimeinto exponencial.........................................176
Figura 52. Pronóstico de la volatilidad condicional de los rendimientos
(con y sin derivados).......................................................................................................................179
Introducción
Desde mediados de 1970, el ritmo y la naturaleza de la innovación �nanciera ha cambiado dramáti-
camente. Se ha presentado mayor volatilidad en las tasas de interés, tipo de cambio de libre
�otación, niveles crecientes de endeudamiento y desregulación �nanciera (principalmente la lib-
eración del movimiento de capital). Todos estos factores hicieron que se incrementara la demanda
de la innovación �nanciera. Los rápidos avances en la tecnología y la comunicación en conjunto con
el desarrollo de la teoría �nanciera y el aumento de las negociaciones entre los activos existentes,
hicieron más evidente esta demanda. Los instrumentos derivados, representan un ejemplo de las
innovaciones que han modi�cado el comportamiento del mercado �nanciero en los años recientes.
En este sentido, los instrumentos derivados tienden a ser una consecuencia, mas que una causa de
la creciente volatilidad en el tipo de cambio y las tasas de interés. La proliferación de los mercados
de instrumentos �nancieros derivados ha generado interrogantes sobre el impacto que éstos pueden
tener sobre los precios de los mercados de bienes y capital. En particular, los derivados ofrecen
posibilidades de cobertura ante choques económicos adversos y decisiones de política, por lo cual
pueden diluir los canales de transmisión tradicionales de política monetaria. Desde otro punto
de vista, su constante desarrollo ha permitido llenar vacíos en los mercados �nancieros, uniendo
aquellos tradicionalmente fraccionados, logrando una transmisión más rápida de los cambios que la
política monetaria induce a corto plazo en precios relativos.
En síntesis, los derivados �nancieros pueden debilitar en ciertos casos los canales de transmisión
de la política monetaria en el corto plazo, y en general, permiten una velocidad de transmisión
mayor.
Lo antedicho se fundamenta en el constante desarrollo de los instrumentos derivados, lo que
ha permitido un cumplimiento de aspiradoras �nancieras, uni�cando los mercados tradicionales
fraccionados, facilitando una rápida transmisión de cambios en la política monetaria con efectos
reales que son menores a lo largo del tiempo. La hipótesis del presente trabajo de investigación
es que los instrumentos �nancieros derivados pueden debilitar los canales de política monetaria en
ciertos casos, y en general, permiten una transmisión más rápida.
El efecto de los derivados sobre la política monetaria se puede dividir en dos esferas:
1. Implicaciones sobre las estrategias de política
2. Efecto directo sobre los distintos mecanismos de transmisión monetarios
xii
Introducción xiii
En cualquier caso, es importante tener en cuenta que los derivados afectan la transmisión de
política de varias formas (Vrolijk, 1997):
1. Los derivados están inherentemente ligados a sus mercados subyacentes
2. Generan nuevos tipos de activos �nancieros aumentando la información disponible acerca de
los precios
3. Pueden alterar sustancialmente la transmisión internacional de choques, al abaratar y facilitar
el arbitraje
El objetivo de este trabajo de investigación es encontrar evidencia empírica que explique si los
instrumentos derivados, al ofrecer posibilidades de cobertura contra shocks adversos de la economía
y decisiones de política monetaria diluyen los canales tradicionales de transmisión de política mon-
etaria o la aceleran. En otras palabras, si estos instrumentos de cobertura afectan las formas en
que los cambios en la política monetaria alteran las decisiones de consumo y producción por parte
de los agentes económicos y las empresas.
La literatura reciente cuenta con muy pocos trabajos que estudien el efecto diluyente sobre los
canales de transmisión de la política monetaria que se genera por el uso de instrumentos derivados.
Entre los más importantes, se resaltan Fender (2000b) para el caso de Estados Unidos y Vrolijk
(1997) para el caso británico.
El presente trabajo de investigación analiza los cambios en los mecanismos de transmisión de la
política monetaria ante la presencia del mercado de derivados. La motivación de este tema proviene
de la creciente escala del mercado mexicano de derivados los cuales, cuando se combinan con las
oportunidades de riesgo y cobertura de precios ofrecidas por los derivados, sugieren un posible
cambio tanto en los mecanismos de transmisión como en el efecto de la política monetaria.
Primero se presenta la conjetura teórica seguida por la prueba empírica. La sección empírica
utiliza un modelo de vectores autorregresivos de SIMs aplicado para el caso de México.
El tamaño del mercado de derivados global ha hecho que otros sectores �nancieros se vean más
pequeños. Esta situación hace pensar que los derivados van a tener un impacto signi�cativo sobre
la transmisión de política monetaria.
La sección empírica utiliza un Vector Autorregresivo Estructural de SIMs aplicado a México
para asignar las respuestas ante impulsos en un shock en las tasas de interés y la in�ación mientras
se controla el tamaño del mercado de derivados.
Introducción xiv
Realizando el análisis de la literatura existente, se puede observar que desde hace más de 15
años se ha venido gestando un acervo de literatura centrada alrededor de la idea que imperfecciones
en los mercados �nancieros generadas por asimetrías de información, pueden causar o reforzar �uc-
tuaciones económicas reales 1. En ese contexto, una política monetaria contractiva puede generar
un costo adicional al típico costo de capital mecionado en la literatura keynesiana, lo cual a su vez
puede redundar en una contracción del mercado de crédito.
Oliner y Rudebusch (1996) muestran que un choque monetario disminuye las reservas bancarias
y por esa vía, los bancos reducen el crédito que pueden entregar a las empresas. Este fenómeno se
conoce como el canal de crédito bancario de la política económica 2.
Fender (2000a), Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998) y Bernanke y Gertler (1995) encuentran
que una polítca monetaria contractiva afecta el �ujo de caja corporativos, disminuyendo la habilidad
de la empresa para conseguir préstamos. Este último efecto se conoce en la literatura como efecto
de hoja de balance, efecto riqueza, o acelerador �nanciero.
Más recientemente, Froot et al (1993) y Fender (2000a), muestran que si las asimetrías de
información hacen más costoso el endeudamiento externo que los fondos generados internalente, se
crean incentivos para que las empresas manejen su riesgo corporativo. Las empresas que dependen
de los fondos generados internamente, necesitan que las �uctuaciones de sus �ujos de caja sean lo
menos drásticas posibles, y por lo tanto, tienen interés en utilizar mecanismos que proporcionen esa
estabilidad. Los mercados de derivados permiten que las empresas cuenten con instrumentos para
enfrentar de forma e�ciente dicho riesgo �nanciero3. De esa forma, las empresas pueden inocularse
a cambios en el manejo monetario disminuyendo el efecto real de la política monetaria.
Una empresa que tiene acceso a instrumentos derivados como forwards y swaps, que le permitan
cubrirse contra el riesgo de tipo de cambio o de tasa de interés, pueden perder sensibilidad a cambios
en el manejo monetario, lo que se re�eja sobre la actividad económica real a través de sus decisiones
de inversión. No obstante, existen trabajos teóricos que pretenden mostrar que el uso de derivados
podría, en determinadas circunstancias, reforzaraún más la volatilidad de los mercados �nancieros4,
1 Ver por ejemplo, Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996)
2 Ver capitulo 2-. Para que el canal de crédito exista, una reducción en las reservas ocasionada por la política
monetaria debe llevar a que se reduzca el volumen de créditos bancarios. Adicionalmente, se requiere que las empresas
no puedan conseguir otras fuentes de �nanciamiento sin incurrir en un costo mayor, lo que da lugar a que las empresas
deba disminuir sus niveles de inversión. (Véase, entre otros, Oliner y Rudebusch, 1996, Romer y Romer, 1990 y
Bernanke y Blinder, 1992).
3 Ver Von Hagen y Fender (1998) para una explicación detallada.
4 Ver Van Der Nat (2000)
Introducción xv
por lo que el actual enfoque de debate se ha tornado a evidencia empírica.
Los trabajos empíricos que veri�can la hipótesis anteriormente descrita son aún escasos, destacán-
dose Fender (2000b) para el caso de Estados Unidos y Vrolijk (1997) para el Reino Unido. En el
primero, los derivados son modelados de manera implícita, y se usan datos de la encuesta manufac-
turera norteamericana, con agrupaciones de empresas dependiendo del monto de sus activos. En el
segundo, los derivados aparecen de una manera explícita y se veri�ca su impacto sobre las variables
agregadas. Ambos trabajos usan la metodología de vectores auto regresivos (VAR), aunque los
resultados son divergentes. Fender encuentra evidencia que la presencia del mercado de derivados
ha tenido un impacto estructural sobre las decisiones de las empresas, en tanto que Vrolijk no
encuentra evidencia de que la implementación de estos instrumentos tenga efectos sobre los canales
de transmisión monetarios Británicos, argumentando que este resultado puede derivarse del hecho
de que el mercado �nanciero inglés fuera su�cientemente desarrollado previo a la aparición masiva
de derivados, lo cual implica que el efecto marginal de éstos es pequeño.
1
Política Monetaria en México e
Implicaciones del uso de los Derivados
1.1 Perspectiva Histórica
En el primer número de Econometrica, Irving Fisher (1933) a�rmó que la gravedad de la recesión
económica registrada durante la Gran Depresión se debió a los malos resultados de los mercados
�nancieros. De�nió el concepto de "de�ación provocada por la deuda" cuando los prestatarios
(empresas) están muy endeudados, una pequeña perturbación que afecta a su productividad o a su
riqueza neta puede desencadenar una serie de quiebras, que provocan una reducción de la inversión,
de la demanda, y como consecuencia, de los precios. Eso agrava el endeudamiento real del sector
productivo, lo que puede provocar otra serie de quiebras y producir un efecto acumulativo.
Este punto de vista fue reforzado más tarde por la teoría de Gurley-Shaw (1955), según la
cual, los intermediarios �nancieros desempeñan un papel fundamental al facilitar la circulación
de fondos prestables entre los ahorradores y los prestatarios. También está de acuerdo con esta
idea la observación de Goldsmith (1969) de que existe una correlación positiva entre el crecimiento
económico y el grado de so�sticación y desarrollo del sector �nanciero.
Tras la publicación de Friedman y Schwartz (1963) de su historia monetaria de Estados Unidos,
la idea de que la oferta monetaria era el agregado �nanciero clave ganó adeptos. Friedman y
Schwartz observaron que existía una elevada correlación positiva entre la oferta monetaria y la
producción, especialmente durante la Gran Depresión. Sostenían, pues, que los bancos eran impor-
tantes en la medida en que creaban dinero. Esta a�rmación está de acuerdo con las conclusiones
1
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 2
de sencillos modelos macroeconómicos IS/LM, en los que se supone que la oferta monetaria está
controlada por el banco central, hipótesis simpli�cadora fundamental. En realidad, aunque el banco
central pueda controlar la base monetaria, los demás componentes de la oferta monetaria se ajustan
a las variaciones de los tipos de interés, por lo que la cantidad de dinero es, en realidad, menos
importante para los resultados macroeconómicos que la "capacidad �nanciera" de la economía,
entendida como el volumen agregado de crédito que los prestamistas están dispuestos a conceder
a los prestatarios. Por lo tanto, en respuesta a la "teoría monetaria" de Friedman y Schwartz, la
postura alternativa hace hincapié en la "teoría del crédito".
A partir de los años setenta y tras la aportación de Modigliani y Miller (1958), la idea de que
"las cuestiones �nancieras son un velo" fue ampliamente aceptada. Si la estructura �nanciera de
las empresas es irrelevante y si los intermediarios �nancieros son redundantes, la política monetaria
sólo puede in�uir transitoriamente en las variables reales, por medio de modi�caciones imprevistas
de la oferta monetaria. En todos los "modelos de ciclos económicos reales" que se han desarrollado
posteriormente, las cuestiones �nancieras no desempeñan papel alguno.
El retorno de los aspectos �nancieros a los modelos macroeconómicos comenzó a principios de
los años ochenta. Tras un primer estudio de Mishkin (1978), Bernanke (1983) analizó la importancia
relativa de los factores monetarios frente a los �nancieros en la Gran Depresión y llegó a la conclusión
fundamental de que las fuerzas monetarias eran por sí solas "cuantitativamente insu�cientes" para
explicar la profundidad y la persistencia de la Depresión y que el hundimiento del sistema �nanciero
(entre 1930 y 1933 quebró la mitad de los bancos americanos y los mercados �nancieros se hundieron
en todo el mundo) fue un importante factor. Por lo tanto, parece que la disminución de la cantidad
de dinero ha sido, en realidad, menos importante de lo que sostienen Friedman y Schwartz. Bernanke
contrastó las dos explicaciones (el hundimiento de la banca, que afectó a los prestatarios que no
tenían acceso a los mercados de valores, frente a la disminución de la oferta monetaria) y sus
conclusiones fueron favorables a la primera. Esta evidencia empírica con�rmó, pues, la teoría del
crédito, según la cual los mercados �nancieros parecían imperfectos, por lo que los supuestos de
Modigliani y Miller no eran válidos y las cuestiones �nancieras eran realmente importantes.
1.2 Vías de Transmisión de la Política Monetaria
Es importante reconocer que no se comprenden perfectamente los mecanismos precisios a través de
los cuales la política monetaria de los bancos centrales afecta a la actividad real. Los principales
1.3 EFECTOS DE LA POLíT ICA MONETARIA SOBRE LA ECONOM íA 3
métodos que utilizan los bancos centrales para suministrar liquidez al sistema bancario varían de
unos países a otros, sin embargo, la mayoría de los bancos centrales de los países desarrollados
utilizan principalmente el mismo instrumento, a saber, una "subasta de activos de caja basados
en operaciones de cesión con pacto de recompra". Además de estas operaciones, los bancos están
autorizados por propia iniciativa a obtener anticipos a corto plazo del banco central. Naturalmente,
el costo de estos anticipios normalmente es superior al tipo de interés de las subastas de reservas que
se realizan ordinariamente en el mercado abierto. Este servicio puede ofrecerse sistemáticamente,
como en Francia y Alemania, o racionarse frecuentemente como en Estados Unidos. También se
negocian reservas bancarias en un mercado secundario (el mercado interbancario o el mercado de
fondos federales de Estados Unidos). Por último, existe un conjunto más amplio de mercados de
liquidez (los llamados mercados de dinero) en los que intervienen otras instituciones �nancieras y
grandes empresas no �nancieras.
En términos generales, siguen coexistiendo dos teorías diferentes de los mecanismos de la política
monetaria. La "teoría monetaria" a�rma esencialmente que sólo es importante el pasivo (dinero) de
los bancos. La "teoría del crédito" insiste en la importancia de los préstamos bancarios, a diferenciade otras fuentes de fondos para los prestatarios.
1.3 Efectos de la Política Monetaria sobre la Economía
Los bancos centrales son las autoridades responsables de proveer de moneda y de instrumentar
la política monetaria. Esta última está asociada al conjunto de acciones a través de las cuales la
autoridad monetaria determina las condiciones bajo las cuales proporciona el dinero que circula en
la economía, con lo cual in�uye en el comportamiento de la tasa de interés de corto plazo.
La de�nición de los objetivos que debe perseguir la política monetaria ha sido un tema que ha
ocupado a los economistas y a la opinión pública desde que los bancos centrales se consolidaron
como las entidades responsables de proveer a las economías de moneda nacional y de instrumentar
la política monetaria. Al respecto, y en paralelo con los avances académicos y la experiencia en
la materia, el entendimiento sobre la política monetaria ha evolucionado considerablemente en las
últimas décadas.
Actualmente, ha quedado claro tanto en círculos académicos como entre las autoridades mone-
tarias alrededor del mundo, que la mejor contribución que la política monetaria puede hacer para
fomentar el crecimiento económico sostenido es procurando la estabilidad de precios. Por tanto,
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 4
en años recientes muchos países, incluyento a México, han reorientado los objetivos de la política
monetaria de forma que el objetivo prioritario del banco central sea el procurar la estabilidad de
precios. Ese objetivo se ha formalizado, en la mayoría de los casos, con el establecimiento de metas
de in�ación en niveles bajos.
Al respecto, es importante mencionar que el banco central no tiene un control directo sobre los
precios ya que éstos se determinan como resultado de la interacción entre la oferta y demanda de
diversos bienes o servicios. Sin embargo, a través de la política monetaria el banco central puede
in�uir sobre el proceso de determinación de precios y así cumplir con su meta de in�ación.
Lo anterior sugiere que para la autoridad monetaria es sumamente importante conocer los
efectos que sus acciones tienen sobre la economía en general y, particularmente, sobre el proceso
de determinación de precios. El estudio de los canales a través de los cuales se presentan dichos
efectos se conoce como mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Fig. 1. Etapas del Mecanismo de Transmisi�on de Pol�{tica Monetaria
En general, los bancos centrales conducen su política monetaria afectando las condiciones bajo
las cuales satisfacen las necesidades de liquidez en la economía, lo que podría de�nirse como la
primera etapa del mecanismo de transmisión. Esto se lleva a cabo a través de las condiciones bajo
las cuales la autoridad monetaria proporciona dicha liquidez a los participantes en el mercado de
dinero, ya sea mediante modi�caciones en algunos rubros del banalnce del banco central o con
algunas medidas que in�uyan de manera más directa sobre las tasas de interés.
1.3 EFECTOS DE LA POLíT ICA MONETARIA SOBRE LA ECONOM íA 5
Los principales elementos de la segunda etapa del mecanismo de transmisión se pueden dividir
para su explicación en cuatro canales a través de los cuales la tasa de interés de corto plazo puede
in�uir sobre la demanda y la oferta agregada y posteriormente los precios.
1.3.1 Canal de Tasas de Interés
En general, las tasas de mediano y largo plazo dependen, entre otros factores, de la expectativa que
se tenga para las tasas de interés de corto plazo en el futuro. Así, cuando el banco central induce
cambios en las tasas de interés de corto plazo, éstos pueden repercutir en toda la curva de tasas de
interés. Es importante destacar que las tasas de interés nominales a diferentes horizontes también
dependen de las expectativas de in�ación que se tengan para dichos plazos (a mayores expectativas
de in�ación, mayores tasas de interés nominales). En general, ante un aumento en las tasas de
interés reales se desincentivan los rubros de gasto en la economía. Por un lado, al aumentar el costo
del capital para �nanciar proyectos, se desincentiva la inversión. Por otro, el aumento en las tasas
de interés reales también aumenta el costo de oportunidad del consumo, por lo que este tiende a
disminuir. Ambos elementos inciden sobre la demanda agregada y eventualmente la in�ación.
1.3.2 Canal de Crédito
Un aumento en las tasas de interés disminuye la disponibilidad de crédito en la economía para
inversión y consumo. Por una parte, el aumento en las tasas de interés encarece el costo del
crédito y la cantidad demandada del mismo disminuye. Por otra, la oferta de crédito también
puede reducirse, en virtud de que una tasa de interés real mayor puede implicar mayor riesgo de
recuperación de cartera, a lo que los intermediarios �nancieros típicamente reaccionan racionando
el crédito. La disminución del consumo y la inversión se traduce a su vez en una disminución en la
demanda agregada y consecuentemente en una menor in�ación.
1.3.3 Canal del Tipo de Cambio
El aumento en las tasas de interés suele hacer más atractivos los activos �nancieros domésticos
en relación a los activos �nancieros extranjeros. Esto puede dar lugar a que se presente una
apreciación del tipo de cambio nominal que puede dar lugar a una reasignación del gasto en la
economía. Ello debido a que el referido ajuste cambiario tiende a abaratar las importaciones y
a encarecer las exportaciones. Ello tiende a disminuir la demanda agregada y eventualmente la
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 6
in�ación. Por otra parte, la apreciación del tipo de cambio signi�ca una disminución en el costo de
los insumos importados a su vez que se traduce en menores costos para las empresas, lo que afecta
favorablemente a la in�ación.
1.3.4 Canal del Precio de Otros Activos
Un aumento en las tasas de interés tiende a hacer más atractiva la inversión en bonos y disminuye
la demanda de acciones, por lo que el valor de mercado de estas últimas, así como el de otros activos
puede disminuir. Ante la caída en el valor de mercado de las empresas, éstas pueden ver deteriorada
su capacidad para acceder a diversas fuentes de �nanciamiento, lo cual di�culta la realización de
nuevos proyectos de inversión. Lo anterior también conduce a una menor demanda agregada y a
una disminución en la in�ación.
1.3.5 Canal de Expectativas
Las decisiones de política monetaria tienen efectos sobre las expectativas acerca del desempeño
futuro de la economía y, en particular, el de los precios. Es precisamente con base en dichas
expectativas que los agentes económicos realizan el proceso por el cual determinan sus precios. A
su vez, las expectativas de in�ación tienen efectos sobre las tasas de interés y éstas sobre la demanda
y la oferta agregada a través de los canales mencionados anteriormente. Para ilustrar el papel que
tienen las expectativas de in�ación en la economía es importante destacar que las previsiones sobre
costos e ingresos futuros de las empresas son muy importantes para determinar los precios y nivles
de producción de los bienes y servicios que éstas ofrecen.
Finalmente, es importante destacar que los diferentes canales por los cuales se transmiten los
efectos de la política monetaria a la economía suelen complementarse entre sí, ya que operan de
manera simultánea. Cabe señalar que existen canales adicionales a través de los cuales la política
monetaria in�uye sobre el comportamiento de la in�ación, sin embargo, los antes descritos son los
de mayor relevancia.
1.4 Régimen de Política Monetaria en México
La política monetaria en México se conduce bajo un esquema de objetivos de in�ación, del cual
destacan los siguientes elementos: a) el anuncio de una meta de in�ación explícita; b) el análisis
sistemático de la coyuntura económica y de las presiones in�acionarias con base en los cuales se
1.4 RÉGIMEN DE POLíTICA MONETARIA EN MÉXICO 7
toman las decisiones de política monetaria; c) la descripción de los instrumentos que utilizará el
Banco Central para alcanzar sus objetivos; y, d) una política de comunicación que promueva la
transparencia, credibilidad y efectividad de la política monetaria. A continuación se describirán en
detalle los elementos anteriores.
1.4.1 Meta de In�ación
El Banco de México conduce su política monetaria con el �n de alcanzar una in�ación anual del
Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) de 3%1 y mantenerla permanentemente alrededor
de ese nivel. No obstante, aunque la política monetaria se aplique con la �nalidad de llegar a los
objetivos planteados, su cumplimiento está sujeto a un cierto grado de incertidumbre. Lo anterior
debido a las múltiples perturbaciones a las que están expuestos la economía y el proceso de formación
de precios, y a que la relación entre las acciones de la políticam monetaria y los resultados en el
ámbito de la in�ación es imprecisa. Por lo anterior, alrededor del objetivo de in�ación se ha
establecido un intervalo de variabilidad de más / menos un punto porcentual.
El Banco de México hace mucho énfasis en que el referido espacio alrededor del objetivo de
in�ación no constituye un margen de indiferencia o de tolerancia para la autoridad monetaria. Se
trata exclusivamente de representar en forma explícita la inexactitud que rodea al cumplimiento
puntal del objetivo, debido a las múltiples perturbaciones a las que se encuentra expuesta la in�ación
medida con el INPC. En este sentido, las acciones de política monetaria del Banco de México estarán
encaminadas a lograr el objetivo de in�ación de 3%. Sin embargo, debido a la volatilidad a la que
está sujeta la in�ación del INPC, en el corto plazo siempre existe la posibilidad de que se registren
desviaciones transitorias.
1.4.2 Decisiones de Política Monetaria
Las acciones de política monetaria que lleva a cabo un banco central inciden con cierto rezago sobre
la economía, y en especial, sobre el nivel de precios. Por consiguiente, para alcanzar las metas de
in�ación la autoridad monetaria debe tomar sus decisiones con base en una evaluación cuidadosa
de la coyuntura económica y de las perspectivas sobre las condiciones in�acionarias que enfrenta.
Bajo los esquemas de objetivos de in�ación, suele aconsejarse que cuando las presiones de
in�ación provienen por el lado de la demanda, la autoridad monetaria restrinja la postura de
1 Objetivo de In�ación para el año 2008 establecido por el Banco de México
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 8
política económica. Ello obedece a que en este caso, las presiones serían generalizadas y, de no ser
contenidas con oportunidad, podrían proporcionar un repunte permanente en la in�ación.
Por otra parte, cuando las presiones in�acionarias tienen su origen por el lado de la oferta, éstas
suelen re�ejar cambios en precios relativos, los cuales afectan a la in�ación temporalmente. Así, en
estos casos, la recomendación suele ser que la autoridad monetaria no contrarrestre dichas presiones,
ya que sus efectos sobre la in�ación son transitorios. No obstante, si estas presiones contaminan
la expectativas de in�ación y el proceso de determinación de otros precios, el banco central debe
restringir la política monetaria para evitar incrementos subsecuentes de precios (efectos de segundo
orden).
Por lo antes señalado, resalta por su importancia para la toma de decisiones de política mone-
taria la correcta identi�cación del origen de las presiones de in�ación y sus posibles efectos sobre
las expectativas del público. A �n de lograr lo anterior, el Banco de México lleva a cabo un análi-
sis sistemático de la coyuntura económica y de las presiones in�acionarias que de ésta se derivan,
empleando una amplia gama de variables e indicadores y utilizando diferentes modelos económicos
y estadísticos. Este análisis permite identi�car a qué factores obedece la evoulción esperada de la
in�ación y evaluar su impacto sobre las expectativas de in�ación de los agentes económicos y sobre
el proceso de determinación de precios.
1.4.3 Instrumentación de la Política Monetaria
La mayoría de los bancos centrales conduce la política monetaria afectando las condiciones bajo las
cuales satisfacen las necesidades de liquidez del mercado de dinero. Dichas condiciones dependen
tanto de los términos en los que el banco central realiza sus operaciones de mercado abierto (tasas
de interés, plazo, etc.), como de las características que rigen al manejo de las cuentas corrientes
que mantiene la banca en el banco central (capacidad de sobregiro, tasas de interés de penalización
o remuneración, etc.)
Los bancos centrales tienen diversos elementos o instrumentos a su alcance para conducir la
política monetaria, los cuales son utilizados para propiciar que la economía cuente con condiciones
monetarias congruentes con el cumplimiento de la meta de in�ación.
La instrumentación de la política monetaria por parte del Banco de México se realiza a través
de diferentes medios, los cuales permiten al Instituto Central comunicar al público la postura de
política monetaria deseada. Al respecto, destacan las modi�caciones al saldo objetivo diario para
las cuentas corrientes de la banca en el Banco Central ("corto") y lo expresado en los comunicados
1.4 RÉGIMEN DE POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO 9
de política monetaria respecto a las condiciones monetarias internas. Así, desde 2004, el Banco de
México mantenía dos instrumentos principales a través de los cuales induce cambios en la postura
monetaria: las referencias expresas sobre las condiciones monetarias que se dan a conocer en los
comunicados de política monetaria y el "corto".
En cuanto al "corto", cabe señalar que con este instrumento el Instituto Central mani�esta
su postura de política monetaria a través de modi�caciones en el saldo objetivo para las cuentas
corrientes de la banca central en el Banco de México. Este instrumento fue utilizado a partir de
marzo de 1995, a través del régimen de saldos acumulados, que pasó a ser de saldos diarios el 10 de
abril de 2003. Bajo este instrumento, los sobregiros diarios de las instituciones de crédito conllevan
un cargo de dos veces la tasa de interés de fondeo interbancario diaria. En el caso de un saldo
positivo, el banco correspondiente incurre en un costo indirecto, determinado por el rendimiento
que deja de ganar por mantener esos recursos ociosos, ya que el Banco de México no se los remunera.
Por ello, conviene a la banca mantener en sus cuentas corrientes un saldo igual a cero.
Cuando el Banco de México desea cambiar la postura de política monetaria a través del "corto",
modi�ca el objetivo de saldos diarios, lo cual constituye una señal para el mercado de dinero acerca
de la opinión del Instituto Central sobre las condiciones monetarias que se requieren para cumplir
con sus objetivos de in�ación. De esta manera, una modi�cación en el objetivo de saldos diarios
que induzca un sobregiro en las cuentas corrientes de la banca con el Banco de México consitituye
una señal de restricción monetaria. Por su parte, un cambio en el objetivo de saldos diarios que
de lugar a un incremento en el saldo que la banca mantiene en sus cuentas corrientes es una señal
de una menor restricción o relajamiento monetario. Cabe destacar que debido a que la �nalidad
es contar con un mecanismo de comunicación acerca de la postura de la política monetaria, las
variaciones en el objetivo de saldos diarios son pequeñas con relación al total de las necesidades de
liquidez del mercado de dinero.
Es importante señalar que a pesar de que se modi�que el objetivo de saldos diarios o "corto",
el Banco de México sumunistra en todo momento la liquidez demandada por el mercado de dinero.
Sin embargo, satisface una pequeña fracción a través de una variación en el saldo de las cuentas
corrientes de la banca, ya sea a través de un sobregiroo de un incremento en dicha cuenta. Así
al inducir un sobregiro de la banca en sus cuentas corrientes a través del "corto"; el cual tiene un
cargo de dos veces la tasa de interés de fondeo interbancario, se induce un incremento de las tasas
de interés de corto plazo. En el caso contrario, al aumentar el objetivo de saldos diarios el Banco de
México proporciona mayor liquidez a tasas de mercado, lo que constituye una señal de relajamiento
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 10
monetario que inducirá menores tasas de interés de corto plazo.
Desde el segundo trimestre de 2004, el Banco de México ha establecido claras referencias a
las condiciones monetarias internas en sus comunicados de política monetaria. A través de este
último medio el Banco de México ha podido mandar señales más precisas a los mercados sobre
la postura monetria deseada. No obstante, conviene resaltar que el "corto" se mantuvo como un
instrumento de política monetaria disponible para la Junta de Gobierno, y que ésta podría utilizarlo
de considerarlo conveniente.
Adicionalmente, es importante señalar que la efectividad de la política monetaria para in�uir
sobre el comportamiento de las tasas de interés de corto plazo aumenta en la medida en que el
Banco Central mantiene una posición de liquidez frente al sistema bancario. Para ello, el Banco
de México, al igual que otros bancos centrales, utiliza diversas medidas de carácter operativo que
le permiten mantener una posición acreedora de corto plazo respecto al mercado de dinero. Entre
estas medidas se encuentran los depósitos de regulación monetaria por parte de las instituciones de
crédito en el Banco de México y la emisión de bonos con propósitos de regulación monetaria.
Para analizar los efectos de un cambio en la postura de política monetaria es necesario primera-
mente identi�car una variable que re�eje adecuadamente la intensidad de la postura restrictiva del
Banco Central. Para aquellos bancos centrales que utilizan como instrumento de política monetaria
algún nivel o intervalo objetivo de cierta tasa de interés (como lo es para el caso de México desde
enero de 2008), la identi�cación de la variable que representa ajustes en la postura monetaria es
relativamente sencilla, ya que modi�caciones en la tasa objetivo del banco central indicarían por si
mismo los ajustes en la política monetaria.
Anteriormente este proceso de identi�cación era más complejo. Cuando el Banco de México
deseaba modi�car su postura de política monetaria éste establecía o incrementaba el "corto". No
obstante, debido a que la magnitud del ajuste en las tasas de interés una vez establecido o incre-
mentado el "corto" queda deteminada por el mercado, el efecto sobre las tasas de interés por la
aplicación de un "corto" no es muy precisio. Así, un "corto" por cierta cantidad puede afectar las
tasas de interés de manera diferente a lo que otro "corto", por la misma cantidad, lo pudiera hacer
pero en circunstancias distintas.
1.4 RÉGIMEN DE POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO 11
Instrumentación de la Política Monetaria a través de un Objetivo Operacional de Tasa
de Interés (Anexo 3 del Informe sobre In�ación Julio - Septiembre 2007, Banxico)
El Banco de México tiene como objetivo prioritario procurar la estabilidad del poder adquisitivo
de la moneda nacional. Para alcanzar el control sobre la in�ación que requiere este mandato, el
Insituto Central debe de�nir un objetivo operacional que guíe la instrumentación de su política
monetaria. A partir del 21 de enero de 2008, Banco de México adoptó como objetivo operacional la
tasa de interés interbancaria a un día ("tasa de fondeo bancario") en sustitución del saldo sobre las
cuentas corrientes que la banca mantiene en el propio Banco (objetivo conocido como el "corto").
Es muy importante destacar que estos cambios no tienen ninguna implicación sobre la postura de
política monetaria del Banco de México.
Antecedentes Los bancos centrales hacen un análisis conjunto de la evolución de los precios y
de las perspectivas in�acionarias como apoyo en la conducción de su política monetaria. También
dan seguimiento a los principales indicadores económicos determinantes de la in�ación, entre los
que destacan: el entorno externo y el tipo de cambio; las remuneraciones, salarios, empleo y costos
unitarios de la mano de obra; la oferta y demanda agregadas; precios administrados y concertados;
�nanzas públicas; y, agregados monetarios y crediticios2.
Un banco central no puede controlar directamente la in�ación ni las variables que la determinan.
Sin embargo, los bancos centrales sí cuentan con los instrumentos necesarios para afectar de manera
directa a un grupo de variables nominales que, a su vez, tienen impacto sobre los determinantes de
la in�ación. A este grupo de variables se les conoce como "objetivos operacionales" y comprenden,
entre otras, a las tasas de interés de corto plazo y a los saldos de las cuentas corrientes de la banca
en el banco central.
Objetivo Sobre Saldos en las Cuentas Corrientes - El "Corto" Desde septiembre de 1995
el Banco de México ha instrumentado su política monetaria a través de un objetivo sobre las cuentas
corrientes de la banca. En términos generales, la implantación de una política monetaria neutral
bajo este esquema equivale a inyectar o retirar toda la liquidez necesaria, a tasas de mercado, para
que las cuentas corrientes �nalicen el período de medición en cero. En cambio, cuando el banco
2 Los régimenes de política monetaria conducidos bajo el esquema de objetivos de in�ación se basan en el anuncio de
una meta multianual de in�ación, en la transparencia de las acciones de política monetaria, en la amplia comunicacion
con el público y, �nalmente, en el análisis sistemático de un extenso conjunto de indicadores que proporcionan
información sobre la futura trayectoria de la in�ación. A partir de 2001, la política monetaria de Banco de México
se conduce exclusivamente bajo este esquema. Para más detalles ver el Programa Monetario para 2001, p.59
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 12
central desea mantener una política restrictiva anuncia un saldo objetivo negativo, y, para una
política monetaria expansiva, un saldo objetivo positivo.
Cuando existe un "corto" (saldo objetivo negativo) el banco central continúa inyectando toda
la liquidez que el sistema necesita, sin embargo, una parte de ésta, el monto del "corto", la provee
a tasas de interés penales (actualmente dos veces la tasa de interés de fondeo interbancario a un
día). Esta acción presiona las tasas de interés de mercado al alza pues los bancos buscan pedir
prestados los fondos para evitar el pago de las tasas penales del banco central3.
La experiencia en México con el uso del "corto" reveló que, en la práctica, la postura de política
monetaria del Banco de México se señalaba más por los cambios en el nivel objetivo que por su
nivel especí�co. Así, un aumento del "corto" era interpretado como una postura más restrictiva,
es decir, una señal para que aumentaran las tasas de interés. En contrapartida, una reducción de
éste se interpretaba como una posición más neutral aunque el "corto" todavía se mantuviera.
Elegir un objetivo sobre las cuentas corrientes de la banca tiene varias ventajas. En primer lugar,
evita que las autoridades monetarias tengan que determinar un nivel especí�co de la tasa de interés
de corto plazo. En México esto fue especialmente conveniente durante los años de alta volatilidad de
los mercados �nancieros y cuando las tasas de interés de corto plazo eran prácticamente las únicas
referencias en el mercado de dinero. Asímismo, en un entorno de in�ación a la baja, un objetivo
sobre las cuentas corrientes permite que las tasas de interés disminuyan conforme se ajustan las
expectativas in�acionarias. Tal fue el caso de México de 1995 a 2003, periodo durante el cual
la in�ación pasó de 52% a 4%. Por último, el "corto"es un instrumento e�caz para permitir
una distribución de las perturbaciones externas e internas entre el tipo de cambio y las tasa de
interés. Esta característica es especialmente importante cuando la economía está expuesta a una
alta volatilidad de la in�ación.
Una vez lograda la estabilidad de los mercados �nancieros y la consolidación de las tasas de
in�ación en niveles bajos, transmitir las señales de política monetaria exclusivamente a través del
"corto" es menos apropiado. Con una in�ación estable, es necesario ser más especí�co sobre el
nivel deseado de la tasa de interés. Por tal motivo y con el �n de reforzar la instrumentación de su
política monetaria, el Banco de México llevó a cabo una serie de medidas encaminadas a adoptar
un objetivo operacional de tasas de interés.
3 Ver sección: Régimen de Política Monetaria "El Corto" para mayor detalle.
1.4 RÉGIMEN DE POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO 13
Transición a un Objetivo Operacional de Tasas de Interés A partir de 2003 el Banco de
México realizó algunas modi�caciones encaminadas a la instrumentación de su política monetaria.
En primer lugar, el objetivo sobre las cuentas corrientes de la banca dejó de �jarse sobre los
saldos acumulados y comenzó a determinarse sobre el saldo �nal diario. Adicionalmente, el Banco
decidió anunciar su postura de política monetaria en fechas predeterminadas en lugar de hacerlo
en cualquier momento4.
La necesidad de restringir la política monetaria llevó al Banco de México, en abril de 2004, a
complementar el anuncio del nivel del "corto" con señalamientos más precisos sobre el nivel deseado
de las "condiciones monetarias" o tasas de interés. Especí�camente, a través de sus comunicados, el
Banco logró que las tasas de interés de fondeo interbancario a un día se ajustaran en movimientos
puntuales y estables.
4 No obstante, la preferencia por anunciar cambios en la postura de política monetaria en las fechas preestablecidas,
el Banco de México, al igual que cualquier otro banco central se reserva la facultad de hacerlo en cualquier momento.
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 14
Objetivo Operacional de Tasas de Interés Una vez alcanzada la consolidación de la esta-
bilidad macroeconómica y el mayor desarrollo de los mercados �nancieros, establecer un objetivo
operacional sobre las tasas de interés es un paso natural. De esta manera, la adopción de una tasa
de fondeo interbancario a un día como objetivo operacional en sustitución del "corto" concluye la
transición iniciada en el 2003. Los anuncios de política monetaria a partir de abril de 2004 han
establecido tasas de interés mínimas, por lo que el mercado ha operado "de facto" siguiendo una
tasa señalada por el Banco de México. Vale la pena destacar que el último movimiento de las tasas
de fondeo interbancario relacionado con un cambio en el "corto" fue en febrero de 2005. En este
sentido, la migración formal a un objetivo operacional de tasas de interés se instrumenta sin alterar
la forma en que el Banco de México lleva a cabo sus operaciones. Adicionalmente, el cambio facilita
la comprensión de las acciones de política monetaria y homologa su instrumentación con la que
siguen varios bancos centrales en el mundo.
Tasa Objetivo Instrumentos Operativos máscomunes de OMA's Tasa de OMA's Facilidad de Crédito Facilidad de Depósito
Estados Unidos Fondeo interbancario a 1 día Reportos Resultado de una subasta 50 b.p. por encima de la tasaobjetivo No remunerados
Unión Europea Tasa Mínima de Refinanciamientode Créditos a una semana Reportos
El Banco fija un piso en las
subastas dela tasa variable
100 b.p. por encima de la tasa
mínima de refinanciamiento
100 b.p. por debajo de la tasa
mínima de refinanciamiento
Canadá Fondeo interbancario a 1 día Reportos Resultado de una subasta 25 b.p. por encima de la tasaobjetivo
25 b.p. por debajo de la tasa
objetivo
Chile Fondeo interbancario a 1 día Reportos y subastas de pagarésemitidos por el banco central Resultado de una subasta
Por tramos; de 0 a 400 b.p. por
encima de la tasa objetivo
100 b.p. por debajo de la tasa
objetivo
Tabla 1. Objetivos Operacionales en Distintos Pa�{ses
Para llevar a cabo el cambio hacia un objetivo operacional de tasas de interés se implementaron
las siguientes adecuaciones a partir del 21 de enero de 2008:
- Se elimina el objetivo operacional sobre el saldo diario ("corto") de las cuentas corrientes de
los bancos con el Banco de México y se sustituirá por una tasa objetivo para las operaciones de
fondeo bancario a plazo de un día.
- Las operaciones de mercado abierto tendrán como objetivo llevar a cero el saldo agregado de
las cuentas corrientes de los bancos al �nal del día. El Banco de México continuará inyectando o
retirando toda la liquidez faltante o sobrante del sistema a través de estas operaciones.
- Las tasas a las que se remuneran excedentes en las cuentas corrientes o se cobran los sobregiros
seguirán siendo de cero y de dos veces la tasa de fondeo bancario a plazo de un día, respectivamente.
1.5 IMPLICACIONES DE LA UTILIZACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS 15
Es importante destacar que estos cambios no tienen ninguna implicación sobre la postura de
política monetaria del Banco de México. Como se destacó anteriormente, el Banco no ha uti-
lizadomovimientos en el "corto" para señalar su postura de política monetaria desde principios de
2005.
En el siguiente cuadro se resumen las prncipales características de la instrumentación anterior
de la política monetaria y los cambios que entraron en vigor a partir del 21 de enero de 2008.
Tasa Objetivo
Instrumentos
Operativos más
comunes de OMAs
Tasa de OMAs Facilidad de crédito Facilidad de depósito
Anterior
No aplica. La postura de política monetaria
se anuncia a través de cambios en el saldo
diario de las cuentas corrientes de las
instituciones de crédito y en las condiciones
monetarias.
Subastas de créditos,
depósitos y reportos
Resultado de una
subasta
Dos veces la tasa de
fondeo interbancario No remunerados
Actual (A partir de
enero 2008) Fondeo interbancario a 1 día
Subastas de créditos,
depósitos y reportos
Resultado de una
subasta
Dos veces la tasa de
fondeo interbancario No remunerados
Tabla 2. Objetivos Operacionales en M�exico
1.5 Implicaciones de la utilización de los Instrumentos Derivados
En esta sección se aborda el tema del grado en que el uso extendido de instrumentos derivados a
gran escala altera el entorno del mercado �nanciero en donde suele operar la política monetaria.
También se trata de ver hasta qué grado es necesario que estos cambios se tomen en cuenta en
cuanto a la asignación de la política monetaria. Dado el objetivo principal de la política monetaria,
una de las preguntas es el posible efecto del uso de los derivados en la demanda agregada y en la
in�ación, pero en adición, existen algunas preguntas con respecto a la estabilidad, o inestabilidad
de la economía real de los precios de los activos y/o de los mercados �nancieros en general, en donde
cualquiera de ellos puede complicar la determinación y la implementación de la política monetaria.
Los derivados permiten retirar arti�calmente los riesgos implíticos en un activo �nanciero. Por
esa vía, estos instrumentos completan los mercados �nancieros al asignar óptimamente el riesgo
entre los inversionistas, de acuerdo con sus preferencias. Por su parte, los bene�cios para el mercado
se pueden agrupar en tres:
1. Posibilidad de cobertura
2. Apalancamiento, ya que aumenta el volumen de transacciones al tiempo que disminuye
los costos
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 16
3. Sustituibilidad entre activos
De otro lado, los derivados también pueden generar inestabilidad, en el sentido en que:
1. Ampl�can movimientos de precios cuando la cobertura es dinámica
2. Pueden generar riesgo sistémico si los ajustes a cuentas de futuros (llamadas de margen) no
se hacen con un proveedor su�cientementecolateralizado y,
3. Pueden inducir �ujos de capitales adversos ante decisiones erradas de política económica.
En síntesis, los derivados pueden resultar desciplinantes para la política económica, aunque su
efecto �nal sea ambiguo. A continuación, se presentan las principales funciones económicas de los
derivados.
1.6 Función Económica de los Derivados
Fender y Von Hagen (1998) señalan varias funciones económicas de los derivados.
1.6.1 Transferencia de riesgo y segmentación
La función primaria de los derivados �nancieros es transferir los riesgos asociados a las �uctuaciones
de las tasas de interés, el tipo de cambio o el precio de cualquier otro activo. Existen dos atribu-
tos que facilitan la transferencia del riesgo: la capacidad para negociar y cotizar por separado los
diversos elementos del riesgo de precio que está implícito en los activos subyacentes, y el apalan-
camiento que se genera permitiendo a estos riesgos ser negociados sin tener que adquirir el activo
subyacente. La capacidad de los derivados para diversi�car el riesgo permite a los agentes usarlas
para confeccionar las exposiciones de riesgo más a sus preferencias. El grado de apalancamiento
permite hacer esto en una escala considerable con una inversión inicial de efectivo relativamente
pequeña y bajos costos de transacción.
Estos atributos hacen que los derivados representen una manera muy e�ciente de cobertura o
de adopción de diferentes exposiciones al riesgo. Por ejemplo, un banco que tenga un desfase en el
vencimiento de sus activos y el pago de sus pasivos, puede utilizar un instrumento derivado para
cubrir de manera e�ciente el riesgo de tasa de interés inherente en esta posición. Ante la ausencia
de los derivados, la estrategia de administración de riesgo de tasa de interés requeriría ya sea
una reestructuración del balance completo del banco, posiblemente a plazos menos desventajosos,
1.6 FUNCIÓN ECONÓMICA DE LOS DERIVADOS 17
o la incorporación de activos o pasivos con vencimientos compensatorios lo cual trae al banco
consecuencias más severas en cuanto a la exposición de riesgo de crédito (y mayores costos de
capital). La primera de ellas tiene que ver con la reducción en costos de transacción, que a su vez,
permite un mejor aprovechamiento de la ventaja comparativa de los inversionistas. Por ejemplo,
dos inversionistas pueden intercambiar sus pagos de intereses, pemitiéndole a cada uno explotar la
ventaja en costos del otro. Por ese motivo, los portafolios pueden ser menos sensibles a choques de
tipo de cambio o de tasa de interés, haciendo los rendimientos más estables en el tiempo.
1.6.2 Mejoramiento de la e�ciencia de la valuación
Los derivados pueden mejorar el proceso de formación de precios y la e�ciencia con respecto a
la formación actual de los precios. Primero, con respecto al hecho de que los derivados pueden
utilizarse para hacer �ujos de efectivo sintéticos lo cuales (ya sea por costos de transacción u otras
fricciones) no se encuentran negociados en el mercado común, revelan precios para los riesgos que
no se habían medido por separado. Estos precios generalmente son relevantes para valuar otros
riesgos negociados y mejoran la precisión y la e�ciencia de los que ya se operan.
En segundo lugar, los derivados pueden mejorar la e�ciencia del proceso en el que los precios
re�ejan nueva información y las perspectivas del mercado. En consecuencia, si es mas barato realizar
negociaciones en el mercado de derivados mas que en el mercado spot, el costo de incorporar nueva
información a los precios se verá reducido. Finalmente si el mercado de derivados centraliza y re�eja
nueva información de manera más rapida que en el mercado cash, se van a atraer mas altos niveles
de liquidez. Esto provoca que los precios de los derivados sean informacionalmente superiores al
mercado de efectivo.
1.6.3 Aumento en el efecto sustitución de los activos
Los derivados también tienden a aumentar la capacidad de sustitución. La habilidad de un in-
versionista individual de remover y negociar separadamente los diferentes tipos de riesgos pueden
hacer un "paquete" de activos mas sistituibles en un portafolio. Por ejemplo, negociar papel gu-
bernamental en diferentes países puede ser mas atractivo una vez que se les separe el riesgo de tipo
de cambio. Por otra parte los derivados también sirven para ganar exposición o encontrar otras
oportunidades de arbitraje, bajar los costos de transacción, en cierta medida porque se requiere
una inversión inicial menor que con respecto a negociar el activo original. Esta situación facilita
directamente el arbitraje y reduce el costo de cubrir el riesgo de los precios que los agentes no están
1 POLíT ICA MONETARIA EN MÉXICO E IMPLICACIONES DEL USO DE LOS DERIVADOS 18
dispuestos a cubrir. El incremento del arbitraje puede reducir la prima de riesgo que traen consigo
los componentes de los precios de los activos aumentando los incentivos para la diversi�cación de los
portafolios.Implicaciones macroeconómicas de la in�uencia de los derivados en el comportamiento
de los agentes económicos.
Los derivados permiten a los usuarios �nales y a los formadores de mercado a administrar
de manera mas e�ciente y efectiva los riesgos de mercado que se presentan en sus actividades.
Estos procesos de mejora en la administración de riesgos pueden tener efectos, que a la larga,
pueden tener implicaciones en el comportamiento de la macroeconomía. En principio, estos efectos
incluyen: un ajuste en los niveles actuales o potenciales de los �ujos de efectivo, lo que puede llevar
a tener implicaciones en la in�ación, una modi�cación en la tendencia a largo plazo de la tasas de
crecimiento o un cambio en las propiedades cíclicas de la economía. En la práctica es difícil probar
estos efectos en las variables económicas.
Las empresas del sector corporativo no �nanciero enfrentan la variabilidad en sus �ujos de
efectivo, pidiendo crédito y teniendo algunas oportunidades de inversión. Los derivados pueden
utilizarse también para cubrir parte de esta variabilidad y por ende, incrementar la capacidad de
recuperación ante una crisis. Esta situación puede alentar la inversión. Adicionalmente, a lo largo
de todas las empresas en conjunto, liberar y balancear las limitaciones del �nanciamiento puede
ayudar a mejorar la colocación de recursos en la economía. Por otro lado, es importante que se
tengan buenos controles internos en materia de derivados para evitar pérdidas desestabilizadoras.
Aunque es raro que lo usen de forma directa, las personas físicas cuentan con muchas facilidades
para acceder al mercado de derivados. Uno de estos usos es a través de los intermediarios �nancieros.
Las personas físicas en algunos países se han visto bene�ciadas invirtiendo en instrumentos que les
permitan reducir el riesgo de tasa ante un préstamo hipotecario, por ejemplo. Cualitativamente, se
tienen efectos similares en el comportamiento de los inversionistas, es decir, se tienen patrones de
gasto mas suaves y posiblemente, mayor inversión en los hogares.
En resumen, los derivados completan los mercados �nancieros y permiten una mejor asignación
de riesgo. Lo anterior ha permitido una ola de desintermediación �nanciera, generando mayor
competencia y menores márgenes.
De tal manera los derivados podrían, potencialmente, generar tanto estabilidad como inestabil-
idad en los mercados, como efectivmente lo muestran Fender y Von Hangen (1998). Al separar los
riesgos de un activo �nanciero, se crean diferentes mercados para cada uno, de manera que la nueva
información sobre un riesgo en particular mueve su precio individual e impacta, aunque en menor
1.7 IMPLICACIONES DE LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS EN EL ENTORNO EN DONDE OPERA LA POLíT ICA MONETARIA . 19
medida, los precios de los demás riesgos. Los derivados también pueden generar inestabilidad al
permitir a los traders tomar posiciones de mayor apalancamiento, debido a que pueden comprar y
vender riesgos sin