El Capital Riesgo en España

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El capital riesgo como instrumento de
 
financiación de la empresa española*
 
IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES 
Agencia Estatal de Administración Tributaria 
SUMARIO 
1. INTRODUCCIÓN..—2. CONCEPTOS.—3. MODELOS DE ÉXITO. ESTADOS UNIDOS E ISRAEL.—4. REGLAMENTO (UE) 
N 345/2013 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO DE 17 DE ABRIL DE 2013 SOBRE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO 
EUROPEOS.—5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA Y EN EUROPA.—6. INCENTIVOS PÚBLICOS Y AYUDAS FISCALES. 6.1. Incenti­
vos fiscales en España. 6.2. Incentivos fiscales en otros países. 6.3. Comparación de incentivos fiscales.— 
7. CONCLUSIONES.—BIBLIOGRAFÍA. 
Palabras clave: Fiscalidad financiera, mercados financieros, capital riesgo. 
1. INTRODUCCIÓN 
Durante los últimos años hemos asistido a un progresivo deterioro de las condiciones de financiación de 
las empresas españolas. 
Una de las herramientas sugeridas para paliar esta situación es el denominado capital riesgo, el recurso 
a inversores externos dispuestos a comprometerse financieramente con la empresa aportando sus recur­
sos con el objetivo de recuperar su inversión, por medio, no de unos intereses periódicos, sino de la toma 
de una participación en el capital que se espera poder transmitir con ganancias o de la concesión de prés­
tamos cuya retribución queda vinculada a la obtención de beneficios. 
Tradicionalmente se ha asociado esta forma de financiación a sectores con gran capacidad de crecimien­
to, pero también con un elevado riesgo, como puedan ser Internet, la biotecnología y en general nuevas tec­
nologías. 
Es fácil comprender las peculiaridades de este tipo de negocios, se basan en proyectos que pueden ser 
muy rentables si el proyecto que se pone en marcha triunfa técnica y comercialmente, pero que carecen 
de activos significativos para hacer frente a sus deudas si el proyecto fracasa, motivo por el cual les resul­
ta muy difícil acceder a la financiación bancaria, especialmente en un momento como el actual en que el 
acceso a la financiación bancaria es especialmente complicado para todo tipo de empresas, no solo las 
nacientes. 
El objetivo de este trabajo es realizar un breve examen de la situación actual del capital riesgo en rela­
ción a los objetivos que declaran pretender conseguir las nuevas normas aprobadas o en estudio que lo 
regulan mercantil y fiscalmente. 
Antes de continuar sería conveniente introducir una serie de conceptos que nos ayuden durante el desa­
rrollo de estas páginas. 
* Trabajo presentado al VII Curso de Alta Especialización en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pública del Ins­
tituto de Estudios Fiscales en el primer semestre de 2013. 
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2. CONCEPTOS 
Querría disculparme por un uso abusivo del inglés, pero el motivo es que este es el idioma en que se 
utilizan habitualmente en numerosos textos redactados en español e incluso alguno de ellos se utiliza en 
medios oficiales nacionales1. 
—	 Capital semilla (seed capital) y financiación de empresas recién creadas (start-up). Se refiere al con­
cepto de capital riesgo tal como lo hemos descrito más arriba, es decir, toma de una participación 
en el capital de una empresa de nueva creación con la intención de ayudarla a crecer y vender pos­
teriormente la participación con una plusvalía. 
El seed capital se refiere a inversiones anteriores al inicio de las actividades de la empresa, mientras 
que start-up (o early stage en algunos documentos) se refiere a la financiación de la puesta en mar­
cha de la empresa, cuando inicia sus actividades. Muchos documentos separan ambas fases, pero 
aquí las trataremos en conjunto. 
El objetivo del inversor no es participar en el largo plazo en la empresa, sino identificar proyectos 
con gran capacidad de crecimiento que puedan ofrecer elevadas rentabilidades. Obviamente no 
todos los proyectos triunfarán, pero es que esa es la esencia de la idea de capital riesgo, se asume 
que buena parte de los negocios fracasarán, pero se espera que los que sí salgan bien compensen 
las pérdidas de los otros y den una rentabilidad aceptable. 
En España el concepto de capital riesgo es bastante amplio, pero en muchos textos anglosajones, 
cuando hablan de venture capital, se refieren exclusivamente a este tipo de inversiones. 
—	 Inversores providenciales, ángeles inversores o business angels. Nos referimos aquí a inversores pri­
vados que aportan sus recursos y experiencia a empresas nuevas. 
Tenemos un problema para medir su impacto, puesto que cualquiera puede serlo sin necesidad de 
constar en ningún registro ni aparecer en ninguna estadística, pero sus características esenciales son 
que se trata de personas con una posición económica lo suficientemente desahogada como para 
invertir en negocios nacientes sin que ello en principio comprometa su situación patrimonial, que 
además cuentan con un bagaje profesional que les permite implicarse en el negocio creado desde 
un punto de vista técnico o comercial y que por último no tienen intención de permanecer en la 
empresa a largo plazo. Su objetivo puede ser obtener plusvalías al vender su participación cuando 
ésta haya crecido y sea viable, o simplemente disfrutar del placer de poner en marcha proyectos 
nuevos. 
Aparte de la ausencia de una organización que sí tienen las entidades de capital riesgo, no hay gran­
des diferencias económicas con los business angels, en el sentido de que invierten en negocios aje­
nos para obtener una plusvalía. 
Quizá podamos encontrar una diferencia en la entrevista que publicó El Economista el 1/8/2011 a 
JUAN ROURE, presidente de la Asociación Española de Business Angels, en la que este mencionaba 
como diferente la escala de la inversión, un business angel cubriría las operaciones que son demasia­
do grandes para que los bancos concedan un préstamo al empresario, pero demasiado pequeñas 
para que interesen a una entidad de capital riesgo. 
—	 Capital orientado al crecimiento de la empresa, expansion capital o growth capital. 
En este caso lo que persigue el inversor es ayudar al crecimiento de la empresa. Se trata de una 
empresa que ya existe y tiene capacidad para crecer, pero carece de los recursos financieros y/o las 
habilidades para hacerlo. Puede ser el caso, por ejemplo, de una mediana empresa que intenta inter­
nacionalizarse o de una empresa investigadora que ha logrado una patente, pero necesita capital 
para comercializar su descubrimiento. 
—	 Operaciones de buyout. 
Se trata de operaciones de compra de sociedades ya sólidamente instaladas, incluso líderes en su 
sector, pero en las que el inversor considera que puede obtener una plusvalía comprando y reven­
diendo la empresa porque ha identificado una forma de incrementar el valor del negocio, ya sea 
1 Véase por ejemplo la nota de Moncloa de 24/5/2013 cuando tras el consejo de ministros se anunciaron “incentivos fiscales a los 
business angels”. 
El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española 
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mejorando la gestión, redimensionando empresas en crisis, aprovechando la necesidad de vender 
de una empresa familiar que se ha quedado sin herederos naturales... 
Como es lógico se trata de operaciones que requieren inversiones mucho mayores y no necesaria­
mente dan lugar al crecimiento del negocio, puede ser que sí, que se realicen nuevas inversiones o 
puede ser que no, por lo que es discutible que deban incluirse como capital riesgo, pero es habitual 
que se haga, por lo que lo haremos. 
Ejemplos bien conocidos en España son PANRICO, PortAventura o euskaltel. 
Como ventajas del capital riesgo se cita muchas veces el que permite atraer capital a nuevos sectores 
económicos con gran potencial, pero en los que otros sectores más tradicionales o conservadores como el 
bancario no están dispuestos a invertir o incluso en los que no es recomendable que inviertan para no poner 
en riesgo a los depositantes, también se menciona que además de capital seaportan valiosos recursos inma­
teriales que una empresa nueva no puede adquirir en el mercado a un precio asumible para ella como los 
contactos comerciales o la experiencia profesional. Otra ventaja es que un inversor capitalista necesita con­
trolar más de cerca su inversión, conoce mejor el interior de la empresa y está más dispuesto a implicarse 
en ella que un simple prestamista. 
Como principal crítica al capital riesgo se suele señalar que en la medida en que los inversores no tienen 
la intención de quedarse de forma estable en la entidad, se corre el riesgo de que fuercen decisiones que 
maximicen su valor a medio plazo para obtener la mayor plusvalía posible en la venta, aunque en el largo 
plazo no sean las más convenientes para garantizar la viabilidad futura de la empresa. Se pueden mencionar 
el endeudamiento excesivo para crecer a mayor velocidad, la venta de participaciones a inversores cuyos 
proyectos son poco compatibles con los del fundador de la sociedad o la venta separada de activos revalo­
rizados para materializar plusvalías. 
3. MODELOS DE ÉXITO. ESTADOS UNIDOS E ISRAEL 
Los casos más comúnmente identificados como éxitos del capital riesgo son Estados Unidos e Israel. 
Estados Unidos es el país donde nació la industria del capital riesgo. Su gran desarrollo se produjo desde 
finales de los años 70, cuando se permitió a los fondos de pensiones invertir en capital riesgo. Los fondos 
de pensiones vendrían a suponer desde entonces un 50 por 100 o más de la inversión en capital riesgo en 
Estados Unidos. 
Durante la década de los 90 el capital riesgo jugó un papel muy importante en el naciente negocio tec­
nológico. Fue la época dorada del capital riesgo, cuando estas sociedades y fondos invirtieron en start-ups 
que alcanzaron tamaños colosales y son multinacionales de referencia en sus sectores, Apple, Starbucks, 
Cisco Systems, Microsoft, Google... 
Buena parte de lo que después se ha escrito sobre esta materia viene muy influenciado por el mito del 
garaje surgido en estos años. Un par de adolescentes brillantes montan una empresa en el garaje de su casa, 
un inversor con una gran visión estratégica de negocio aporta el dinero, la empresa se convierte en una mul­
tinacional y los adolescentes y el inversor en gurús millonarios. 
Hubo algo de esto, quizás mucho, quizás no tanto como se ha contado, pero lo cierto es que el boom 
acabó con el pinchazo de la denominada “burbuja punto com”. Hacia el año 2000 los mercados tecnológi­
cos, claramente inflados, pincharon. Si hasta ese momento las inversiones en empresas start-up daban lugar 
a grandes rentabilidades y cualquier portal de Internet se vendía por una pequeña fortuna, con posteriori­
dad la industria tecnológica ha seguido desarrollándose posiblemente de forma más equilibrada, pero sin 
ofrecer las mismas plusvalías. 
A partir de 2002 los fondos disponibles para capital riesgo disminuyeron considerablemente, aunque 
siempre se han mantenido en niveles muy superiores a los europeos. Especialmente se redujeron los fon­
dos destinados a start-ups, el mercado se ha orientado en mayor medida a la adquisición de participaciones 
en empresas ya maduras, que requieren mayores inversiones, pero dan rentabilidades de mucho menos 
riesgo. Eso no quiere decir que ya no se invierta en empresas nuevas, pero veremos que también es una 
constante en Europa, las inversiones en empresas nuevas son un importe mucho más reducido, lo que acaba 
significando que aunque se hagan muchas operaciones en start-ups, unas pocas operaciones de buyout aca­
ban llevándose una mayor parte del capital invertido. 
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Gráfico 1 
Fuente de los datos: NVCA. 
Israel tenía en los años 90 un problema para atraer financiación hacia sectores tecnológicos. El reducido 
sector financiero nacional no era capaz de aportar la financiación necesaria, de modo que el gobierno israe­
lí creó los llamados fondos YOZMA. 
Eran fondos estatales para atraer capital riesgo extranjero, fundamentalmente norteamericano hacia su 
sector tecnológico. Los inversores extranjeros contaban al principio con la garantía del estado israelí y a las 
empresas objeto de la inversión se les daba facilidades para que pudieran recomprar su participación. 
El programa fue un éxito, los inversores internacionales acudieron en gran número a financiar el nacien­
te sector tecnológico y biotecnológico israelí que hoy tiene un peso muy elevado en el NASDAQ estadou­
nidense donde pese al reducido tamaño del país es junto a China el país extranjero con más empresas 
cotizando. 
A medida que el peso de los inversores privados aumentó, el estado israelí fue reduciendo su participa­
ción en YOZMA hasta abandonar los fondos. 
4. REGLAMENTO (UE) N 345/2013 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO DE 17 DE ABRIL 
DE 2013 SOBRE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO EUROPEOS 
La Unión Europea ha prestado una gran atención durante los últimos años al capital riesgo como instru­
mento de financiación de las PyME. Los objetivos de política perseguidos vienen definidos en los trabajos 
de diversos documentos preparatorios de la Comisión, el Parlamento o el Consejo económico y social, pero 
quedan bien resumidos en el considerando primero del Reglamento:” 
“El capital riesgo financia a empresas por lo general muy pequeñas, que se hallan en las fases iniciales de su 
existencia y ofrecen un elevado potencial de crecimiento y expansión. Además, los fondos de capital riesgo faci­
litan a las empresas valiosas competencias y conocimientos, contactos comerciales, valor de marca y asesora­
miento estratégico. Financiando y asesorando a estas empresas, los fondos de capital riesgo estimulan el 
crecimiento económico, contribuyen a la creación de empleo y la movilización de capital, fomentan el estable­
cimiento y la expansión de empresas innovadoras, aumentan la inversión de estas en investigación y desarrollo 
y promueven el espíritu empresarial, la innovación y la competitividad...” 
Parece claro por tanto qué pretende fomentar la Unión Europea y en qué fases plantea concentrar su 
acción, pero realmente el problema detectado por la Comisión es mucho más amplio, como refleja el Plan 
de acción sobre emprendimiento 2020 de 9/1/2013: 
“Sin una financiación adecuada ni liquidez, ninguna empresa puede trabajar, invertir ni crecer; de hecho, el 
acceso a la financiación es uno de los motores de crecimiento de las PyME. Según una consulta pública iniciada 
por la Comisión en julio de 2012, el acceso a la financiación es uno de los mayores obstáculos al crecimiento y 
el emprendimiento en Europa. Las PyME dependen históricamente de los préstamos bancarios y, por consi­
guiente, las actuales restricciones de crédito bancario debidas a la crisis tienen un impacto desproporcionado 
sobre ellas. Además, los emprendedores tienen dificultades particulares para atraer financiación en las fases ini­
ciales de su actividad empresarial.” 
El objetivo que se persigue es mejorar la financiación de las PyME en general, no sólo de las empresas 
que nacen. Visto así no debe extrañarnos tanto el concepto de “empresa en cartera admisible” que recoge 
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el artículo 3 del Reglamento, empresas que a la fecha de la inversión del fondo de capital riesgo europeo no 
coticen en un mercado secundario organizado, tengan menos de 250 empleados y, o bien una cifra de nego­
cios inferior a 50 millones de euros, o un balance inferior a 43 millones de euros. 
Se trata por tanto de un concepto de PyME bastante más amplio que el que contempla la normativa tri­
butaria española y acoge no sólo al capital riesgo puro, sino también a las operaciones de crecimiento y qui­
zás a muchas operaciones de buyout. 
Dicho esto, podemos ya entrar a ver brevemente cuáles son las principales características del Reglamen­
to europeo. 
El Reglamento parte de la consideración de que existepotencial para que un mercado del capital riesgo 
europeo mejore las posibilidades de financiación de aquellas PyME con mayor capacidad de crecimiento, 
pero que las características y fraccionamiento del mercado europeo dificultan su funcionamiento al estable­
cerse diferentes criterios en cada país. 
El Reglamento crea la figura de los Fondos de Capital Riesgo Europeos a los que se les aplicará el siste­
ma de pasaporte europeo, es decir, autorizado su funcionamiento en un país miembro, podrán actuar en 
cualquier otro bastando para ello la comunicación de sus actividades siempre que cumplan los requisitos fija­
dos por el reglamento. 
— Como requisitos más significativos podemos citar: 
—	 Sus activos no superen los 500 millones de euros. 
—	 Al menos un 70 por 100 de la inversión se debe materializar en capital, cuasi-capital o préstamos a 
“empresas en cartera admisible” tal como las hemos definido. 
—	 Los inversores deben ser profesionales o particulares que comprometan al menos 100.000 € y 
declaren conocer los riesgos de estas inversiones. 
—	 Se limita la posibilidad de que estos fondos se apalanquen en exceso. No se les prohíbe pedir prés­
tamos o dar garantías, pero sus riesgos deberán cubrirse con capital propio. 
—	 En cualquier caso, la calificación de fondo de capital riesgo europeo es voluntaria, si la entidad en 
cuestión prefiere seguir sujeta a sus normas nacionales y no al reglamento, es libre de hacerlo. 
5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA Y EN EUROPA 
Analizaremos a continuación la situación del capital riesgo en España y Europa en relación a los objeti­
vos que se propone alcanzar la Unión Europea. 
La primera cuestión a analizar es que comparado con Estados Unidos, el sector tiene un peso bastante 
reducido en Europa, pero que hay una gran variabilidad por países. 
Además tenemos un serio problema de comparabilidad, ya que es frecuente que las operaciones de 
buyout se consideren capital riesgo en Europa, pero no en Estados Unidos y los datos que utilizamos pro­
ceden de Eurostat para Europa y de la NVCA (National Venture Capital Asociation) para Estados Unidos, por 
lo que la homogeneidad de criterios no está garantizada. 
Gráfico 2 
Fuente: Eurostat y NVCA. 
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No obstante, podemos hacer una rápida comparación entre el volumen de inversiones en capital riesgo 
en las fases iniciales de la empresa publicadas por Eurostat para la UE (en millones de euros) y las publica­
das por la NVCA (transformadas a millones de euros por el tipo medio de cambio de cada año) Hay que 
insistir en que ambas entidades pueden haber seguido criterios distintos para calificar las inversiones2, por 
lo que esto es, simplemente una aproximación. 
Eurostat además da el dato de los 15 países de la UE anteriores a la ampliación de 2004, pero dado que 
los datos disponibles, cuando se tienen, acreditan que los 12 países de la ampliación presentan sectores de 
capital riesgo muy reducidos en comparación con los anteriores, por lo que en mi opinión su ausencia no 
distorsiona significativamente el resultado. 
La comparación es relevante porque la Comisión Europea ha manifestado su preocupación por el hecho 
de que en Estados Unidos se crean muchas más empresas y que además éstas son más exitosas, de modo 
que las nuevas multinacionales surgidas en los últimos años proceden casi en exclusiva de este país o de paí­
ses emergentes. 
En su Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social 
Europeo y al Comité de las Regiones –Plan de acción sobre emprendimiento 2020– la Comisión señala expre­
samente que: 
“... al crear nuevas empresas, estas crecen más lentamente en la UE que en los Estados Unidos o en países 
emergentes, y menos de ellas llegan a formar parte de las mayores empresas del mundo.” 
Añadiendo como nota a pie de página que: 
“Sorprendentemente, los gigantes empresariales de Europa solo incluyen doce empresas nacidas en la segun­
da mitad del siglo XX, frente a cincuenta y una en los Estados Unidos y cuarenta y seis en los países emergen­
tes; de ellas, solo se crearon tres después de 1975 en Europa, frente a veintiséis en los Estados Unidos y 
veintiuna en los mercados emergentes (PHILIPPON, T., y VERON, N.: Bruegel Policy Brief, 2008/1).” 
El desarrollo del capital riesgo no ni mucho menos es la única medida propuesta, pero sí una de las que 
más atención han centrado como ya hemos visto. 
Merece una mención especial la alegación realizada en el primer considerando del Reglamento comuni­
tario en el sentido de que el capital riesgo fomenta la expansión de las empresas innovadoras y favorecen 
la inversión en I + D. 
Podemos analizar visualmente la relación entre inversión en capital riesgo en cada país y número de 
patentes por millón de habitantes solicitadas por esos países en los países del Espacio Económico Europeo. 
Gráfico 3 
Fuente de los datos: Eurostat. Toma seed capital, early stage y expan­
sion, excluye por tanto las operaciones de buyout. 
2 La OCDE tiene una base de datos propia cuyos datos, previsiblemente, serán más homogéneos, pero no he conseguido acceder a 
ella, por lo que trabajo con los datos a los que sí he podido acceder. 
El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española 
IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES 
 
La aproximación es bastante superficial, puesto que los datos expuestos no garantizan que las inversio­
nes en capital riesgo hayan ido a parar a aquellas empresas que solicitaron las patentes, pero a primera vista 
sí podemos ver que efectivamente existe una clara relación que indica que en los países en los que el mer­
cado del capital riesgo está más desarrollado se solicitan más patentes por millón de habitantes. 
Existen numerosos estudios que llegan a la conclusión de que el capital riesgo tiene una influencia 
positiva en las actividades de I + D3. Estos estudios sostienen que por la naturaleza de su objeto empresa­
rial, el capital riesgo está más dispuesto a financiar actividades de investigación que pueden dar lugar a gran­
des beneficios en caso de éxito, aún cuando eso suponga admitir el riesgo de que la investigación fracase 
técnica o comercialmente. 
Junto a estos estudios, otros no tienen tan clara la relación y consideran que la relación es inversa, es 
decir que es el I + D quien atrae al capital riesgo4 . 
También hay trabajos que sugieren que la obtención de patentes es un criterio utilizado por el capital 
riesgo como aproximación a las posibilidades de crecimiento de una empresa en el sentido de que, dado 
que los inversores no pueden conocer la realidad interna de la empresa y que además no pretenden inver­
tir en empresas saneadas, sino en empresas que tengan margen de desarrollo, deben acudir a indicadores 
de las posibilidades de crecimiento. Que esta empresa esté solicitando patentes es un indicador de qué posi­
bilidades futuras de negocio tiene5 . 
No queda del todo claro si el capital riesgo produce aumentos en la inversión en I + D como considera 
el reglamento europeo, o si la existencia de un sector potente de PyMES innovadoras atrae al capital riesgo. 
Capital riesgo e I + D pueden estar alimentándose uno a otro, o venir ambos condicionados por una terce­
ra variable no observable directamente que podemos llamar “las ganas de innovar de una sociedad”. 
Podríamos estar en conclusión ante la vieja imagen del perro y la correa. Si al perro (las empresas inno­
vadoras) se le deja corta la correa (se les restringe la financiación) es imposible que pueda echar a correr 
(que generen crecimiento), pero no está tan claro que dar más correa financiera permita una expansión del 
sector innovador si no existe previamente un sector innovador necesitado de financiación. 
Esta podría ser la lección israelí si 
entendemos que en Israel existía un Gráfico 4 
grupo de personas, entidades y empre­
sas con capacidad y ganas de poner en 
marcha o hacer crecer proyectos, pero 
que para ellonecesitaban financiación y 
que los fondos YOZMA atrajeron esta 
financiación. 
También podemos recordar la evolu­
ción del capital riesgo en Estados Unidos 
a finales de los 90 ya comentada. La 
financiación al sector tecnológico aumen­
tó de forma extraordinaria en busca de 
mayores rentabilidades, pero a lo que 
eso dio lugar es a una burbuja de precios 
que acabó pinchando y provocó la retira­
da de la mayor parte de los fondos. 
Otra cuestión que merece la pena 
abordar es cómo se invierte en Europa 
el capital riesgo. 
Según los datos de Eurostat la mayor 
parte del capital riesgo europeo se 
invierte en operaciones de buyout. Los 
datos están en millones de euros. 
3 A modo de ejemplo, POPOV OOSENBOOM
4 HIRUKAWA, Masayuki, y UEDA, Masako (2008): Venture capital and innovation: Which is first? y Venture Capital and Industrial “Innovation”. 
5 HOENEN, S.; KOLYMPIRISB, C.; SCHOENMAKERS, W., y KALAITZANDONAKES, N. (2012): Do Patents Increase Venture Capital Investments 
between Rounds of Financing? 
, Alexander, y R , Peter (2011): Venture Capital and Industrial Innovation: Evidence from Europe. 
Fuente: Eurostat. Inversión total acumulada entre 2007 y 2012. 
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Lo podemos ver en un gráfico de sectores para los 15 países miembros de la UE con carácter previo a 
la ampliación de 2004. 
Gráfico 5 
Fuente: Eurostat. Inversión total acumulada entre 2007 y 2012. 
Debemos tener en cuenta que estas cifras no son inmediatamente comparables con las de Estados Uni­
dos. Como ya hemos señalado es frecuente que allí no se incluyan las operaciones buyout en la inversión de 
capital riesgo. En absoluto podemos interpretar que en Estados Unidos se financie más las operaciones de 
start-up y expansión, mientras que en Europa se financian operaciones de buyout porque no conocemos el 
dato comparable de Estados Unidos. 
También nos encontraremos situaciones en los que la frontera entre categorías sea borrosa y posible­
mente las mismas entidades hacen operaciones de todos los tipos. 
En cualquier caso lo que sí está claro es que sólo una pequeña parte de los fondos que en Europa se 
reclaman capital riesgo se destina a financiar el nacimiento y expansión de pequeñas empresas. 
Es interesante que durante 2012 según la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI)6 
14 operaciones de boyout representaron más de la mitad de la inversión total en España de capital riesgo 
(Portaventura, MAXAM, Grupo Quirón...). Estas inversiones se financiarían en buena medida por capital 
extranjero. Al mismo tiempo ASCRI señala que más de un 80 por 100 de las operaciones (número de ope­
raciones, no capital invertido) se destinó a empresas de menos de 100 trabajadores y que estas operacio­
nes se financian muy mayoritariamente en España. 
Estos dos datos ponen de manifiesto dos de los problemas a los que nos hemos venido refiriendo. Por 
un lado, que unas pocas grandes operaciones se llevan la mayor parte del capital hacia operaciones que tie­
nen una relación dudosa con los objetivos perseguidos por la UE, que son fomentar la financiación a la cre­
ación y crecimiento de las PyMES. Por otro lado queda también patente el problema de la fragmentación de 
mercados, los inversores internacionales centran sus inversiones en las empresas grandes, no en las PyMES. 
En este sentido es posible que el impulso a un mercado único europeo que se ha fijado el reglamento 
como gran objetivo pueda contribuir a romper esta situación y facilite una distribución más equilibrada de 
las inversiones. Este es a fin de cuentas el problema identificado por la UE, la ausencia de un mercado único 
europeo para el capital riesgo. 
No obstante tampoco debemos llevarnos a engaño con el hecho de que en el fondo posiblemente nunca 
bastará que un inversor de Londres o Estocolmo cuente con un marco regulatorio común a todos los paí­
ses para que se decida a invertir en pequeñas empresas de España o de Eslovaquia si no le es posible con­
tar con una estructura sobre el terreno que le faciliten el conocimiento del mercado en el que en última 
instancia pretende invertir y un control adecuado de su inversión. Bienvenidas las medidas que eliminen las 
barreras administrativas al funcionamiento del capital riesgo, pero no son éstas las únicas que acaban con­
duciendo a que cualquier inversor que pretenda operar en otro país necesite una inversión mínima signifi­
cativa para que le resulte rentable. 
6 Informe de actividad Capital Riesgo en España 2013. 
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Cuestión diferente es el hecho de que el concepto de PyME que plantea el reglamento es bastante 
amplio, la UE no se limita en su análisis sólo a pequeñas empresas en sus fases iniciales, sino que insiste 
mucho en la financiación del crecimiento de las PyME. 
En este sentido es interesante recordar lo mucho que se ha escrito7 señalando que la baja productividad 
general de la economía española puede venir en parte condicionada por la menor productividad de las 
empresas más pequeñas, por lo que aportantes de capital que permitan no sólo crecer en tamaño, sino 
diversificar su clientela, mejorar su producción o beneficiarse de economías de escala a estas empresas 
podrían redundar en beneficio de toda la economía. 
Otra cuestión mencionada por el Reglamento que merece ser comentada es la limitación de la posibili­
dad de contraer deuda por los Fondos de Capital Riesgo Europeas, como señala el último apartado del ar­
tículo 5 del Reglamento: 
“El gestor del fondo de capital riesgo admisible solo podrá contraer préstamos, emitir obligaciones de deuda 
o proporcionar garantías al nivel del fondo de capital riesgo admisible, siempre que dichos préstamos, obligacio­
nes de deuda o garantías estén cubiertos por compromisos no exigidos.” 
El considerando 16 del Reglamento explica que: 
“Para garantizar que los fondos de capital riesgo europeos admisibles no contribuyan al desarrollo de riesgos 
sistémicos y que, en sus actividades de inversión, se concentren en el apoyo a empresas en cartera admisibles, 
no debe permitirse a tales fondos recurrir al apalancamiento.” 
No me es posible valorar en qué medida están apalancadas las operaciones que se realizan en el merca­
do español, pero sí cabe señalar la existencia de las denominadas operaciones de leveraged buyout, en las 
que el inversor financia su operación de toma de capital con un préstamo de un tercero, garantizado en su 
caso con la propia participación. 
Si el préstamo solicitado es muy elevado en relación a la inversión, estas operaciones pueden implicar 
en primer lugar que el riesgo se transmita en última instancia al prestamista y en segundo lugar pueden con­
ducir a una descapitalización encubierta de la sociedad en la que se materializa la inversión si se la fuerza a 
repartir dividendos en mayor medida de lo que hubiese hecho en otro caso para que con ellos el socio 
pueda hacer frente a los pagos de su deuda. 
Otra cuestión a comentar es que difícilmente podemos pretender que el capital riesgo se convierta en 
el sector que saque de la penuria financiera a la PyME española. 
Si examinamos en los datos de Eurostat la evolución la inversión en seed capital y start-up podemos ver 
cómo pasa de más de 90 millones de euros en 2007 y 2008 a rondar los 50 millones en 2009 y 2010 una 
vez estalla la crisis, aunque aumentó algo en 2011 y 2012. 
En inversión de expansión (no se incluye aquí la inversión en operaciones de buyout) la caída es aún más 
acusada, de más de 400 millones en 2008 a menos de 60 en 2010 y a 34 en 2012. 
Gráfico 6 
Fuente: Eurostat. 
7 Se ha escrito bastante sobre este tema, pero por sencillez y claridad en la exposición y prestigio del autor, quiero citar aquí la entra­
da publicada por POL ANTRÀS el 1/11/2010 en www.fedeablogs.net. 
131 
http:www.fedeablogs.net
i
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132 
Lo que no podemos olvidar es que una entidad de capital riesgo es un negocio, no una ONG. Acude a 
invertir al mercado cuando las rentabilidades esperadas por crear o hacer crecer empresas resultan atrac­
tivas, pero no lo hace cuando no es así. 
Es en cualquier caso lo mismo que nos encontramos en Estados Unidos en el año 2000, una inversión 
muy alta cuando había buenas rentabilidades y una retirada casi inmediata de buena parte de los fondos 
cuando éstas cayeron. 
Por último no podemos pasar de apartado sin comentar la figura del business angel, que quedaría fuera 
del marco del reglamento europeo al que hasta ahora nos hemos venido refiriendo, pero cuya actividad está 
claramente relacionada. 
Como ya hemos señalado es casi imposible valorar su impacto en la economía española, pues no requie­
re ningún tipo de marco regulado para su actuación, no obstante un estudio sobre el sector en Europa8 esti­
ma que para España podríamos estar hablando de entre 34.600 y 67.700 business angels. 
Es posible que en el futuro sea más fácil realizar una evaluación más precisa como consecuencia de dos 
hechos significativos, el impulso a las redes de business angels y la aprobación de incentivos fiscales a su 
actuación como veremos más adelante. 
6. INCENTIVOS PÚBLICOS Y AYUDAS FISCALES 
Son varios los tipos de estrategias de apoyo al capital riesgo que se pueden desarrollar desde las admi­
nistraciones públicas: 
—	 Entidades públicas de capital riesgo. 
—	 Incentivos fiscales a los inversores privados, que cuando existen son normalmente de alguno (o 
ambos) de dos tipos, desgravaciones al inversor por el capital aportado y/o exención en los rendi­
mientos y plusvalías obtenidos de la inversión. 
— Apoyo a la formación de redes de business angels. 
Prestaré más atención a los incentivos fiscales, pero para comenzar señalaré que en España se ha des­
arrollado un sector público de capital riesgo, tanto de carácter estatal [Centro Desarrollo Tecnológico 
Industrial (CDTI) y Empresa Nacional de Innovación SA (ENISA)] como autonómico (Invercaria de la Junta 
Andalucía, Seed Capital Bizkaia, de la Diputación Foral de Bizkaia, SODENA en Navarra, SODIAR en Ara­
gón...). 
Unas entidades son más activas que otras, pero su importancia global sobre el total del sector, que era 
muy reducida hasta 2008, se ha incrementado notablemente tanto como consecuencia de un incremento 
de la inversión pública, como por la reducción del capital privado en el sector. A modo de ejemplo, en la 
página web de ENISA se señala: 
“ENISA en cifras 
Nuestra dilatada experiencia en la financiación de emprendedores y PyMES nos ha convertido en un referen­
te nacional del préstamo participativo. 
En 2011 hemos formalizado 634 operaciones por un importe superior a los 90 millones de euros. 
Estos datos representan el 89 por 100 del total de préstamos participativos concedidos en España y casi el 
75 por 100 del volumen de inversión.” 
6.1. Incentivos fiscales en España 
Respecto a las ayudas fiscales, podemos diferenciar dos tipos de ayudas al inversor. 
i) Exenciones o bonificaciones fiscales por las rentas provenientes de las sociedades en las que se ha invertido. 
En España se recogen en el artículo 55 de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, cuyas principales carac­
terísticas descritas de forma no exhaustiva son: 
—	 Una exención del 99 por 100 de las rentas provenientes de la transmisión de las participaciones que 
la entidad de capital riesgo tenga en otras entidades que no coticen, no sean financieras y no tengan 
una naturaleza inmobiliaria, salvo que los inmuebles se dediquen a una actividad económica. 
8 Evaluation of EU Member States’ Business Angel Markets and Policies (2012) Centre for Strategy & Evaluation Service. 
El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española 
IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES 
—	 La transmisión debe producirse entre el segundo y el decimoquinto desde la toma de la participa­
ción (ampliable excepcionalmente hasta el vigésimo). 
—	 No se aplica la exención cuando la transmisión o adquisición se realice a una entidad vinculada, salvo 
a la propia entidad participada o a sus socios, siempre que la vinculación venga determinada exclu­
sivamente por esta participación o cuando se transmita a otra sociedad de capital riesgo. 
En los casos en que la transmisión se haga a una entidad de capital riesgo vinculada, la entidad adquiren­
te se subroga en la antigüedad y valor de adquisición que tenía la transmitente. 
—	 En los repartos de dividendos a la entidad de capital riesgo, las deducciones del artículo 30.2 de la 
Ley del Impuesto sobre Sociedades o las exenciones del 21 serán aplicables cualquiera que sea el 
porcentaje y la antigüedad de la participación. 
—	 Igualmente, en los repartos de dividendos que realice la entidad de capital riesgo, las deducciones 
del artículo 30. 2 serán aplicables cualquiera que sea el porcentaje y la antigüedad de la participación 
y si el socio es no residente sin establecimiento permanente se entenderá que el dividendo no es 
renta obtenida en territorio español. No se establecen provisiones específicas para el caso en que 
el socio sea una persona física residente en territorio español. 
Es significativa también la definición de inversiones admisibles que realiza nuestra norma: 
—	 Adecuarán su política de inversiones a los criterios expresamente establecidos en sus estatutos o 
reglamentos de gestión, respectivamente. 
—	 Deberán mantener, como mínimo, el 60 por 100 de su activo en acciones o similares en el capital 
de empresas que sean objeto de su actividad. 
—	 Dentro del 60 por 100 podrán dedicar hasta 30 puntos porcentuales del total de su activo a présta­
mos participativos a empresas que sean objeto de su actividad y hasta 20 puntos en participaciones 
de entidades de capital-riesgo. 
—	 Sí podrán cotizar si lo hacen en un mercado especializado en valores de pequeñas y medianas 
empresas español o similar extranjero que no sea un paraíso fiscal. 
Es significativo que nuestra norma no establezca un tamaño máximo para las sociedades en las que se 
puede invertir, aunque veremos que está prevista la aparición de un nuevo tipo de entidades de capital ries­
go orientadas a PyMES. 
ii) Beneficios fiscales en la toma de la participación. 
Tradicionalmente la normativa estatal no ha establecido deducciones por inversiones en sociedades de 
terceros, sí lo han hecho las comunidades autónomas en el IRPF. Existen deducciones por inversiones en 
sociedades que cotizan en el mercado alternativo bursátil, pero también se han establecido otras. 
A modo de ejemplo, Cataluña establece un 30 por 100 con un límite de 6.000 € a “ángeles inversores” 
que inviertan en la constitución o ampliación de capital de sociedades catalanas que facturen menos de 
1.000.000 €, Aragón da un 20 por 100 con un límite de 4.000 € a quienes inviertan en sociedades aragone­
sas de reciente constitución que hagan I + D, Andalucía da un 20 por 100 con un límite de 4.000 por inver­
siones en sociedades andaluzas de reciente creación... 
A la fecha de este trabajo y como consecuencia de los compromisos adquiridos en el Programa Nacio­
nal de Reformas remitido a la Unión Europea y a la Comisión Europea estaba en estudio un anteproyecto 
de ley que preveía incluir en la normativa estatal una deducción del 20 por 100 en la cuota estatal en el IRPF 
con un máximo de 4.000 € con ocasión de la inversión realizada al entrar en una sociedad de reciente cre­
ación y la exención de la plusvalía al salir de la sociedad, siempre y cuando se reinvierta en otra entidad de 
nueva o reciente creación. 
6.2. Incentivos fiscales en otros países 
Podemos a continuación comparar nuestros incentivos con los de dos de nuestros socios más importan­
tes, Francia y Gran Bretaña. 
Gran Bretaña tiene varios tipos de incentivos: 
—	 Enterprise Investment Scheme (EIS) que prevé una deducción del 30 por 100 con un máximo de 
300.000 £ si se tiene cuota suficiente,sobre inversiones que se hagan en sociedades, prevé una 
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Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/2015
 
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exención en las ganancias de capital en el momento de la transmisión y la posibilidad de compensar 
las pérdidas que se hayan sufrido en las transmisiones, no sólo con las ganancias del ejercicio, sino 
con las de las ejercicios anteriores. 
No puede haber una vinculación con la sociedad en la que se invierta, que no puede tener unos acti­
vos previos superiores a 15 millones de libras, ni posteriores a la aportación superiores a los 16 
millones ni más de 250 trabajadores. 
—	 Seed Enterprise Investment Scheme (SEIS), similar al anterior, pero eleva la deducción al 50 por 100 
con un máximo de 50.000 £. 
—	 Venture capital trust (VCT), son entidades que invierten en PyMES, que no puede tener unos activos 
previos superiores a 15 millones de libras, ni posteriores a la aportación superiores a los 16 millo­
nes. La norma británica establece exenciones en las plusvalías obtenidas, dividendos y una deduc­
ción del 30 por 100 de la inversión. 
—	 Share loss relief (SRL), permite compensar las pérdidas en este tipo de inversiones, no sólo con las 
ganancias del ejercicio, sino con otras rentas y con ejercicios previos. 
El plazo de permanencia mínima varía, pero en general suele ser de unos tres años.
 
Respecto a la normativa francesa:
 
—	 Sociétés de capital-risque (SCR): no son contribuyentes por las rentas de su actividad, sí por el resto 
de sus rentas. Deben respetar un coeficiente de inversión del 50 por 100 de su activo en títulos no 
cotizados. 
Tributan los socios en el momento de las distribuciones o materialización de plusvalías, pudiéndose 
aplicar exenciones o un régimen de plusvalías a largo plazo. Se exige que la participación se haya 
mantenido dos años. 
—	 Deducción del 25 por 100 de las inversiones realizadas en PyMES no cotizadas con un máximo de 
20.000 € (40.000 € en régimen conjunto). El concepto de PyME es análogo al de la UE ya visto, 
menos de 50 millones de cifra de negocio o 43 millones de activo y menos de 250 trabajadores. 
6.3. Comparación de incentivos fiscales 
En primer lugar podemos ver que los incentivos fiscales españoles guardan bastante más parecido con 
el sistema francés que con el británico. Por un lado sociedades de capital riesgo con beneficios fiscales que 
reducen notablemente su tributación y tributación posterior en el socio. Por otro lado deducciones en la 
toma de participaciones en las PyMES. 
Hay dos circunstancias que llaman la atención, el régimen de deducciones francés es mucho más gene­
roso en el importe de las deducciones, en el ámbito geográfico de las sociedades (en Francia es el Espacio 
Económico Europeo, siempre que sean países comunitarios o con los que Francia tenga intercambio de 
información, mientras que en España se circunscribe al ámbito de comunidades autónomas) y en la activi­
dad que puede ejercer la sociedad. 
Habrá que ver no obstante cómo queda finalmente la futura norma estatal. 
La siguiente cuestión que llama la atención es que no parece estar muy limitada la actividad de las enti­
dades de capital riesgo, mientras que hemos visto cómo el reglamento comunitario centraba su ámbito en 
entidades que invirtiesen en PyMES, por muy amplio que sea el concepto de PyME, las normas de socieda­
des de capital riesgo española y francesa parecen conformarse con que las sociedades en que se materiali­
cen las inversiones no coticen. En este sentido parecen pensar más en aliviar el mayor riesgo de quien 
invierte en sociedades no cotizadas (en las que es más difícil transmitir la participación en el momento de 
la desinversión) que en facilitar que se invierta en empresas nacientes o en expansión. 
No obstante hay que señalar que a la fecha de este trabajo está disponible en Internet, en la página web 
del Tesoro, un anteproyecto de Ley en fase de audiencia pública que prevé entre otras cosas la aparición de 
sociedades y fondos de capital riesgo-PyME. Para acceder a esta categoría se exigirá que un 70 por 100 de 
su activo computable esté invertido en entidades que no coticen, cumplan los requisitos para ser una PyME 
que fija la Unión Europea y que no sea una institución colectiva, o una entidad financiera o inmobiliaria. 
En Gran Bretaña, un país que no es de derecho latino, las ayudas fiscales están mucho más orientadas al 
socio, que invierte por sí mismo o a través de trusts. 
IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES 
El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española 
Destacan posibilidades de deducciones mucho mayores que en Francia y España, que en porcentaje pue­
den llegar al 50 por 100 en el SEIS con un límite de 50.000 £ y a 300.000 £ en el EIS. 
Quizá no obstante el incentivo que más destaca es el Share loss relief (SRL). Una consideración habitual 
de los profesionales del sector es que el trato fiscal es malo en el sentido de que las posibilidades de que la 
inversión acabe en pérdidas son elevadas y sin embargo es complicado recuperar las fiscales, especialmen­
te para inversores pequeños. En España, para un inversor persona física, esto sólo pasaría si en ese ejerci­
cio o en los siguientes se obtuviesen plusvalías que las cubriesen, por lo que quizá posibilidades más 
generosas de recuperar las pérdidas fiscales podrían ser incentivos tan poderosos o más que los 4.000 € de 
deducciones. 
Hemos visto que en Gran Bretaña el peso del sector del capital riesgo es mayor que en otros países 
europeos y resulta tentador atribuir esta ventaja a los incentivos fiscales más generosos pero en cualquier 
caso la ventaja de Gran Bretaña se debe fundamentalmente a las operaciones de buyout. 
Según los datos de Eurostat podemos ver que desde el comienzo de la crisis, el seed capital y la inver­
sión en start-up en Francia tiene un peso muy parecido al de Gran Bretaña. 
Todos los datos están en millones de euros. 
Gráfico 7 
Fuente: Eurostat. 
Ocurre lo mismo en capital de expansión, las diferencias anteriores a la crisis han desaparecido a partir 
de 2009: 
Gráfico 8 
Fuente: Eurostat. 
Y sin embargo las operaciones de buyout (que se llevan la mayor parte de la inversión) en Gran Bretaña 
siguen teniendo un peso muy superior al que tienen en Francia: 
135 
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Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/2015
 
Gráfico 9 
Fuente: Eurostat. 
A la vista de estos datos cabe preguntarse si la mayor inversión en capital riesgo que se da en Gran Bre­
taña responde a estímulos públicos al sector, o simplemente a la condición de Londres de principal plaza 
financiera del continente. 
7. CONCLUSIONES 
Resulta bastante aventurado emitir conclusiones tajantes tras un análisis tan breve, pero sí tenemos una 
serie de elementos sobre los que vale la pena pronunciarse. 
i) No podemos esperar que el capital riesgo solucione la insuficiencia de financiación de la PyME. 
Las personas y entidades que participan en este sector lo hacen buscando una rentabilidad. Una cosa es 
que estén dispuestos a invertir en empresas en las que otros inversores no lo harían o no en los impor­
tes necesarios para garantizar su éxito y otra muy distinta que estén dispuestos a invertir donde no se 
aprecian rentabilidades a medio plazo porque la situación económica no las permite. 
Ni mucho menos sugiero que sea inútil apostar por este sector, quizá estimular el capital riesgo permi­
tirá desarrollar proyectos por los que el sector bancario tradicional, más conservador y necesitado de 
garantías tangibles, nunca apostaría y quizá ello tendrá una influencia positiva sobre toda la economía 
como la tuvo el desarrollo de las nuevas tecnologías de la información en Estados Unidos en los años 90, 
pero eso sólo se notará en el largo plazo, no va a dar frutos inmediatos ni nos va a sacar de esta crisis. 
ii) Muchos estudios (la mayoría de los que he consultado) inciden en el efecto positivo del capital riesgo 
sobre la investigación y la innovación en general. No lo voy a discutir,pero en mi opinión también se 
puede decir que el capital riesgo no pone en marcha ni crea actividades innovadoras, las financia siem­
pre que previamente haya campo potencial para ellas. 
En este sentido me parece especialmente significativo el ejemplo israelí, el capital riesgo tuvo éxito por­
que existía previamente un sector de investigación civil y militar muy potente que con la financiación ade­
cuada tenía un gran potencial. 
Frente a esto tenemos el ejemplo europeo y especialmente el británico analizado en los últimos gráficos 
desplegados, pero también los gráficos números 4 y 5. La mayor parte del dinero se va a operaciones 
de buyout. 
Al final, si lo que queremos es estimular la innovación en España, tendremos que tener en cuenta que la 
barrera financiera sólo es uno más de los campos en los que hay que actuar y que posiblemente no es 
el más importante. De lo contrario es más que posible que lo que se estimule simplemente sean simple­
mente las compra ventas de empresas ya establecidas, que son perfectamente legítimas como actividad 
económica y sin duda contribuyen al buen funcionamiento de la economía facilitando transmisiones de 
sociedades que no cotizan, pero que no parecen guardar una relación directa con los objetivos que 
supuestamente se atribuye al capital riesgo. 
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El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española 
IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES 
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