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UNIDAD 7 
 
Evaluación privada de proyectos 
 
Valor tiempo del dinero. Criterios para la toma de decisión: tasa 
de rendimiento del capital, período de recuperación del capital, 
relación beneficio-costo, valor actual neto y tasa interna de 
retorno. Ventajas y desventajas de cada uno de ellos. Criterios de 
selección entre proyectos alternativos. Problemas especiales: tasa 
de descuento; inflación. 
 
 
Introducción a la Unidad 7 
 
Una vez finalizada la instancia de formulación del proyecto, y sistematizada en 
una serie de cuadros toda la información obtenida en los estudios previos, se debe 
proceder a analizar su viabilidad financiera. 
El cash flow o flujo de fondos constituye la base de cálculo de los principales 
indicadores de rentabilidad, y permite conocer en qué momentos del horizonte de 
planeamiento pueden existir excedentes o faltantes de fondos. 
En esta Unidad se analiza la evaluación privada o financiera de proyectos, que 
permite concluir si los mismos con aceptables o no desde la perspectiva del inversor 
particular; se presentan para ello los principales criterios para estimar la rentabilidad de 
los proyectos de inversión. 
 
 Valor tiempo del dinero 
La base del estudio económico está fundada en el costo de oportunidad que tiene 
el capital a invertir en el proyecto. Todo capital propio tiene distintas alternativas de 
colocación, cada una de las cuales puede brindarle al inversor una rentabilidad diferente. 
Se supone que decidirá llevar a cabo el proyecto si la rentabilidad esperada supera a la de 
la alternativa más ventajosa. Si no existiere una alternativa definida, se puede considerar 
como proyecto alternativo la no ejecución del mismo. 
La rentabilidad de un proyecto se puede medir de diferente manera: en unidades 
monetarias, en porcentaje o de acuerdo al tiempo que demora la recuperación de la 
inversión, entre otras. Todas ellas se basan en el concepto del valor tiempo del dinero, 
por ello se comenzará por recordar el principio básico del cálculo financiero, cual es que 
el dinero crece con el tiempo. 
Así, un peso de hoy vale más que un peso a futuro, por cuanto el peso recibido hoy puede invertirse 
inmediatamente para obtener una ganancia que el peso recibido a futuro no logra obtener. Por ejemplo, $ 
1.000 invertidos hoy al 10 % anual, permiten obtener una ganancia de $ 100 a recibir el año siguiente. Es 
decir que los $ 1.000 de hoy equivalen a $ 1.100 de un año después o, lo que es igual, $ 1.100 del año 
siguiente equivalen a $ 1.000 de hoy. Si los $ 1.100 se dejan invertidos por segundo año, se obtiene una 
ganancia de $ 110, correspondiente al 10 % del capital invertido; o sea que $ 1000 de hoy equivalen a $ 
1.210 de dos años después. 
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La operación financiera descripta se denomina “capitalización” y se representa 
por la siguiente fórmula: 
Kn= K0 (1+ r)
 n 
Donde Kn es el capital a futuro, K0 es el capital actual, r es la tasa de interés y n el 
número de períodos. 
Para saber cuánto vale hoy un dinero esperado en el futuro se realiza la operación 
inversa, denominada de “actualización”: 
 n
n
0
r1
K
K

 
Sobre la base de estas operaciones financieras se desarrollaron los conceptos de 
VAN y de TIR, ya mencionados en las primeras unidades. 
En este capítulo se harán algunas referencias críticas a dichos conceptos, a la vez 
que se considerarán otros parámetros alternativos para definir la factibilidad económica 
de un proyecto. 
 
 Criterios para la toma de decisión 
Los criterios de evaluación de proyectos son métodos que permiten conocer su 
rentabilidad esperada y así resolver las decisiones de inversión, es decir, la aceptación 
o rechazo de proyectos. Los más utilizados son los siguientes: 
 
 1) Tasa de Rendimiento del Capital (TRC) es el cociente entre el Beneficio Neto 
(BN) y la inversión inicial (Io). 
 
100x
Io
BN
TRC  
Si se tienen los siguientes datos: 
BN= 300; Io= 1800, entonces TRC = 16.6% 
Se trata de un indicador estático, que supone un Beneficio Neto constante, sin 
considerar los cambios del valor del dinero en el tiempo. Por esa razón, es poco utilizado 
para seleccionar proyectos. 
2) Período de Recuperación del Capital (PRC). Es la cantidad de años que se 
necesitan para que los fondos generados por el proyecto permitan recuperar la inversión 
inicial. 
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Para calcularlo se va acumulando el beneficio neto anual de cada período, y 
cuando el valor acumulado iguala a la inversión, indica el año en que se recupera la 
inversión. Véase la siguiente tabla: 
 
Año BN anual BN acumulado 
1 BN1 BN1 
2 BN2 BN1+ BN2B = I0 
3 BN3 
4 BN4 
5 BN5 
 
Luego, el PRC será de 2 años 
De la forma obtenida, el indicador presenta el problema de no tomar en cuenta el 
cambio del valor del dinero a través del tiempo. Sin embargo, ello puede ser subsanado si 
se calcula el indicador descontando el flujo de fondos. Así se tendrá: 
 
Año BN anual BN actualizado BN actualizado acumulado 
1 BN1 BN1=BN1(1/1+r)1 BAN1 
2 BN2 BN2=BN2(1/1+r)2 BAN1+ BAN2B< I0 
3 BN3 BN3=BN3(1/1+r)3 BAN1+ BAN2B+ BAN3=I0 
4 BN4 BN4=BN4(1/1+r)4 
5 BN5 BN5=BN5(1/1+r)5 
 
Luego, el PRC será de 4 años. 
El criterio de aceptación o rechazo de un proyecto sobre la base de este 
indicador estará vinculado al número de períodos que el inversor considera aceptables 
para recuperar su inversión. 
La ventaja de éste método radica en que permite observar la liquidez del 
proyecto y la velocidad con la que el efectivo invertido en el proyecto será 
reembolsado, es decir que puede usarse como un indicador del riesgo relativo de los 
proyectos y como complemento de los otros métodos. 
0 1 2 3 
 -50.000 
 30.000 20.000 10.000 
Periodo de recupero 2 años. 
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Su principal debilidad es que no mide la rentabilidad del proyecto y además, 
sólo permite tener una idea parcial de la liquidez del proyecto porque ignora los flujos 
de efectivo que se generan más allá del plazo de recuperación, constituyendo un 
indicador sesgado para proyectos a largo plazo. 
3) Relación Beneficio Costo (RBC). Es el cociente entre los ingresos actualizados 
y los egresos actualizados (incluyendo en éstos la inversión inicial). 
 
 t
t
0
t
t
0
r1
r1
E
Y







n
t
n
t
RBC 
El proyecto es aceptable si la RBC es > 1. En este caso es equivalente al criterio 
del VAN, cuando este es > 0. Sin embargo, el VAN es preferible por cuanto nos brinda 
una idea de cuál es el beneficio neto actualizado, y requiere de menor cantidad de 
cálculos al actualizar solamente el flujo neto de fondos. 
Este indicador también presenta inconvenientes cuando se trata de definir 
prioridades de proyectos de inversión. Si el denominador es común en todos los 
proyectos, no aparecería ningún problema, ya que la elección estaría dada por el 
proyecto de mayor ingreso. Pero si tienen diferentes flujos de egreso, la prioridad 
dada por la RBC podría conducirnos a elegir un proyecto que no genere el mayor 
beneficio neto actualizado. 
 
4) Valor Actual Neto (V.A.N.). Se define como la sumatoria de los flujos netos 
de fondos anuales actualizados, menos la inversión inicial: 
 n FNF t 
 VAN = - I 0 +  
 t=1 (1 + r) t 
 
Si la inversión inicial está contenida en el flujo de fondos, la fórmula del VAN es: 
 n (FNF t - I 0) 
 VAN =  
 t=0 (1 + r) t 
 
El VAN muestra el dinero que le quedará al inversionista una vez que ha sido 
recuperada la inversión inicial y obtenida la rentabilidad mínima exigida, que se 
expresa en la tasa de descuento utilizada. 
El criterio de decisión indica que si el VAN es positivo, el proyecto se acepta 
porque implica que el patrimonio del inversionista va a incrementarse como 
consecuencia de llevar a cabo el emprendimiento. Si es negativo, no se recomienda 
invertir en el proyecto;y si es igual a cero es indiferente invertir en el proyecto o en la 
alternativa de inversión expresada en la tasa de descuento. 
Una de las ventajas del VAN es la fácil comprensión de su significado ya que 
representa la verdadera contribución económica del proyecto, en dinero de hoy. 
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Además, tiene en cuenta el valor tiempo del dinero y otra ventaja es que el 
supuesto implícito de reinversión de los flujos de fondos es más próximo a la realidad 
que el criterio de la TIR, pues se realiza a la tasa mínima de retorno requerida. 
Sin embargo subsisten también con este criterio algunos inconvenientes, 
principalmente la posibilidad de adoptar una tasa de descuento que no refleje 
verdaderamente el costo de oportunidad del capital. Este error puede deberse a la 
selección de una tasa que este influida por un riesgo diferente al del proyecto 
evaluado, o a la existencia de mercados de capitales imperfectos. 
 
5) Tasa Interna de Retorno (T.I.R.). Es aquella tasa que utilizada como tasa de 
descuento en el cálculo del VAN, da un valor igual a cero: 
TIR= r* / 
 
0
*10




t
n
t r
BN
 
 
Se trata de un indicador de rentabilidad que muestra la tasa de interés que 
rendirían por año, en promedio, los fondos involucrados en el proyecto, durante toda 
la vida útil del mismo. 
Para calcular el valor de la TIR, se parte de la ecuación que representa el VAN y 
se la iguala a cero. Al ser conocidos el VAN y los flujos netos de caja, la única incógnita 
es la TIR. El procedimiento para determinarla es mediante aproximaciones sucesivas 
hasta acercarnos a un VAN igual a cero (método numérico). 
El criterio de decisión de la TIR indica que si la misma es mayor que la tasa 
mínima de retorno requerida, el proyecto se acepta porque en este caso el 
rendimiento de la inversión será superior al costo de oportunidad de la misma. Por el 
contrario, si la TIR es menor que la tasa de descuento se debe rechazar el proyecto. 
Ambas situaciones son coherentes con un VAN positivo y negativo, respectivamente, 
como se observa en el gráfico a continuación: 
 
La principal ventaja de la TIR es que se entiende fácilmente por los directivos de 
las empresas ya que generalmente se analizan los rendimientos de los proyectos en 
términos de porcentajes, o sea en números relativos. 
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Sin embargo presenta algunas desventajas, una de ellas es que supone que los 
fondos generados por el proyecto cada año, son reinvertidos directa y 
automáticamente a la misma tasa (TIR), lo cual no necesariamente es cierto. 
Otro problema que se presenta con la TIR es que cuando existen flujos de 
fondos positivos y negativos alternados, se puede dar más de una tasa que haga nulo 
el VAN (por la regla de signos de Descartes, puede haber tantas soluciones diferentes 
para un polinomio como cambios de signos tenga), e incluso pueden existir tasas no 
reales, es decir imaginarias. Por lo tanto es estos casos, el criterio de la TIR no se 
puede aplicar. 
 
 
 Criterios para seleccionar entre proyectos alternativos 
Como se vio en la Unidad 2, de acuerdo al grado de dependencia existen tres 
posibilidades de relación entre dos o más proyectos: proyectos complementarios, 
proyectos alternativos y proyectos independientes. 
Este tipo de relación tiene importancia al momento de seleccionar los 
indicadores financieros cuando es necesario priorizar entre diferentes proyectos. En 
los casos en que hay que decidir sobre invertir o no en un proyecto no existen 
inconvenientes, pero sí se presentan cuando hay que elegir entre dos o más proyectos, 
es decir, cuando hay que ordenarlos o jerarquizarlos. 
Para definir las prioridades de los proyectos, se debe proceder a ordenarlos en 
forma decreciente en relación al VAN, considerando si existe o no restricción 
presupuestaria: 
I) Sin restricción presupuestaria: 
 a) proyectos independientes: se los ordena de mayor a menor VAN. 
 b) proyectos interdependientes: 
 b.1 proyectos mutuamente excluyentes: se elige el de mayor VAN 
 b.2 proyectos complementarios: se pueden dar las siguientes 
alternativas: 
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* A tiene un VAN >0, pero B provoca: 
 1.- Aumento de los beneficios de A Conviene hacer ambos proyectos, 
el A y el B. 
 2.- Disminución de los beneficios de A, tal que el VANA>0  Idem 
anterior. 
 3.- Disminución de los beneficios de A, tal que el VANA<0  Si se hace B 
no conviene hacer A (excepto casos de complementariedad intensa). 
* A tiene un VAN <0, pero B provoca: 
 1.-Aumento de las pérdidas de A No se hace A, lo que no obsta que 
pueda hacerse B. 
 2.-Disminución de las pérdidas de A Idem anterior. 
 3.- Disminución de las pérdidas de A, tal que el VANA>0Conviene hacer 
ambos. 
 
II) Con restricción presupuestaria: 
En aquellos casos en que la insuficiencia de recursos financieros no permite 
implementar todos los proyectos aceptables, se deben escoger los mejores mediante 
la jerarquización de los mismos, de acuerdo a los siguientes criterios: 
a) proyectos independientes: Se los jerarquiza de mayor a menor VAN, 
hasta que la suma de las inversiones iguale al presupuesto disponible. 
 b) proyectos interdependientes: Se plantean las distintas combinaciones 
posibles (según sean complementarios, mutuamente excluyentes, etc.) y se los ordena 
de mayor a menor VAN. Se seleccionan los de mayor VAN hasta que se agota el 
presupuesto. 
 
En consecuencia, el criterio más conveniente para rankear proyectos es el 
VAN. 
La TIR no sirve para comparar proyectos por cuanto una TIR más alta no es 
sinónimo de mayor rentabilidad, ya que la conveniencia se mide en relación al monto 
de la inversión realizada. 
 
En el caso que se presenta en el gráfico siguiente, en el que se comparan dos 
proyectos, existe un punto de indiferencia en el que los VAN de ambos proyectos son 
iguales para una determinada tasa de descuento, conocida como “tasa de Fischer”. Por 
lo tanto, cuando la tasa mínima requerida sea inferior a la tasa de Fischer, se elegirá el 
proyecto A porque su VAN es mayor que el del proyecto B; y cuando la tasa de 
descuento sea mayor que la tasa de Fischer, será conveniente el proyecto B. 
 
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Como se puede observar, cuando las tasas de descuento son altas (a la derecha 
de la tasa de Fischer: 13,4 %), los criterios del VAN y de la TIR llevan a elegir el 
proyecto A zona de concordancia. 
 En cambio, para tasas de descuento bajas (a la izquierda de la tasa de Fischer), 
ambos criterios son inconsistentes porque según el VAN es más conveniente el 
proyecto A, sin embargo la TIR del proyecto B es mayor zona de contradicción. 
La diferencia radica en que, si bien ambos criterios de evaluación trabajan con 
el supuesto de reinversión de los flujos netos de fondos, el VAN lo hace a la tasa de 
costo de capital (tasa de descuento) mientras que la TIR lo hace a la misma tasa 
interna de retorno. Por criterio de prudencia, es más conservador seleccionar un 
proyecto por el método del VAN porque resulta más factible que los flujos netos de 
fondos logren ser reinvertidos con la tasa obtenida del mercado financiero, en lugar de 
exigir que se realicen con la máxima tasa generada por el proyecto. 
 
Proyectos con diferente vida útil 
Un problema adicional en la selección de proyectos es cómo comparar 
proyectos con distintos horizontes de planeamiento. Existen distintos métodos, a 
saber: 
 a) Evaluar ambos proyectos con la vida útil del proyecto más corto. La 
rentabilidad que en los últimos años tendría el proyecto más largo, se compensa 
otorgando al flujo de fondos un valor residual mayor (el cual surgirá por el sólo hecho 
de calcularlo para un período anterior). 
 b) Rehacer sucesivamente el de vida útil más corta, hasta alcanzar la 
vida útil del proyecto más largo, suponiendo que los fondos del primero se invertirán a 
la tasa de costo de capital. 
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 c) Calcular el Valor Actual Neto Equivalente (VAE) de ambas alternativas: 
Seobtiene el VAN de cada proyecto y luego su equivalencia como flujo constante, 
mediante la siguiente expresión: 
 
 t
n
1t r1
1
VAN
VAE




 
 De acuerdo a este último criterio, se selecciona el proyecto con mayor 
VAE. 
 
 Problemas especiales: tasa de descuento; inflación: 
 
1) La tasa de descuento 
El costo de utilizar los recursos que proveen cada una de las fuentes de 
financiamiento se conoce como costo del capital. 
En los proyectos financiados con capital propio, el costo de ese capital puede 
expresarse como el retorno mínimo de beneficios que se pretende obtener al invertir en 
el proyecto y que estaría representada por la rentabilidad que se podría obtener en una 
inversión alternativa con nivel de riesgo similar. Se trata en realidad de una tasa que 
refleja el costo de oportunidad de los recursos a invertir. 
El costo del capital ajeno es simplemente el interés que se paga por los fondos 
requeridos. En el caso de que se utilicen diversas fuentes de financiamiento, el costo 
del capital tiene una componente que es el costo de pedir prestado, y otra que es el 
costo del capital propio. Se considera una solución tomar el costo ponderado de 
capital que se calcula como el costo promedio ponderado de todas las fuentes: 
V
P
k
V
D
kk ed0  
Donde el costo de capital k0 es la suma del costo del préstamo kd ponderado 
por la participación de la deuda en la inversión total y del costo del capital propio, ke 
ponderado por la participación del capital propio en la inversión total. 
Como los intereses de un préstamo son deducibles del Impuesto a las 
Ganancias, hay que corregir el costo de la deuda con la incidencia del mencionado 
impuesto (t). La fórmula queda de la siguiente manera: 
 
V
P
k
V
D
t1kk ed0  
Por ejemplo, una empresa financiará un proyecto de inversión con las siguientes 
fuentes de capital: 
- 30 % de la inversión inicial con capital propio, siendo la tasa de costo del 
capital de 7 %; 
- 20 % con un crédito del Banco Macro, a una T.N.A. de 22 %; 
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- 50 % con un crédito del Consejo Federal de Inversiones, a una T.N.A. del 
9 %. 
- Alícuota Impuesto a las Ganancias: 30 % 
 
Fuente % Aportación Costo de Capital Ponderación 
Capital propio 0,30 0,07 0,021 
Banco 0,20 0,154 0,031 
C.F.I. 0,50 0,063 0,032 
Suma 1,00 0,084 
En consecuencia, la tasa de costo de capital de la empresa es 0,084 (8,4 %) 
La tasa que representa el costo del capital propio: ke, puede responder a 
distintos criterios: 
a) Al rendimiento promedio de la empresa. 
b) Al rendimiento promedio del sector. 
c) Al rendimiento promedio del mercado. 
 
2) La inflación 
Una de las formas de tratar la inflación en los proyectos de inversión es trabajar 
con flujos en los que se hayan eliminado las influencias de la misma, es decir, operar 
en términos de flujos de fondos en pesos constantes o reales. 
Sin embargo, en la práctica se encuentran ejemplos en los que se calculan los 
flujos de fondos en precios del momento cero, y luego se mantienen inalterables 
durante todo el horizonte de planeamiento del proyecto. Calcular la rentabilidad del 
proyecto a partir de estos flujos de fondos, conociendo la existencia de condiciones 
inflacionarias, implica suponer que: 
 la variación de los precios utilizados para el cálculo de los ingresos es igual a la 
variación de los costos operativos, 
 la tasa de aumento de precios que interesa al inversor para medir el proyecto en 
términos reales (es decir, para deflactar los flujos netos de fondos) es igual a la 
fluctuación de los ingresos, los costos operativos, las depreciaciones, etc. 
 no existen rubros monetarios que van produciendo pérdidas por estar expuestos al 
proceso inflacionario (como el caso de los activos monetarios). 
Sin embargo, en un proceso inflacionario, los precios de los distintos bienes o 
servicios no aumentan al mismo ritmo, lo que produce variaciones en los precios 
relativos. Por ello es preciso consignar las distintas tasas de crecimiento de los precios 
involucrados en el proyecto. 
Definido el problema de precios relativos, se deben obtener los flujos reales 
para lo cual es necesario deflactar los flujos que están expresados en unidades 
monetarias corrientes por medio de un índice que refleje los cambios ocurridos en los 
precios. 
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También se deberá consignar la pérdida resultante de la exposición que tiene la 
inversión por mantener activos monetarios. 
Cuando se trabaja con flujos de fondos en términos reales, el valor actual neto 
se debe calcular utilizando la tasa real de interés y no la nominal. Recordemos que si 
r= tasa real de interés 
i= tasa nominal de interés 
p= tasa anual de inflación. 
Será: 
pi
pi
r


 
Una forma alternativa sería trabajar ambos elementos (flujos de fondos y tasa 
de descuento) en términos nominales. 
En este sentido, cabe destacar la necesidad de ser consistentes en el 
tratamiento de los flujos y las tasas de descuento: 
 Si se decide trabajar con flujos de fondos reales deben también 
utilizarse tasas de descuento reales. 
 Si se opta por utilizar flujos nominales, las tasas de descuento también 
deben estar en términos nominales. 
 
 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 
 
Se sugiere la bibliografía básica que a continuación se detalla: 
1.- BACA URBINA, Gabriel. “Evaluación de proyectos”. Mc Graw Hill. Parte 5. 
2.- MURCIA, Jairo; DIAZ, Flor; MEDELLIN, Victor; y otros. “Proyectos, formulación y 
criterios de evaluación”. Alfaomega Grupo Editor. Capítulo 9. 
3.- PASCALE, Ricardo; “Decisiones financieras”. Ediciones Macchi. Capítulo 4,5 y 11. 
4.- SAPAG CHAIN, Nassir; SAPAG CHAIN, Reinaldo. “Preparación y evaluación de 
proyectos”. Mc Graw Hill. Capítulos 15 y 16 
5.- SAPAG CHAIN, Nassir. “Proyectos de inversión. Formulación y Evaluación”. Prentice 
Hall. Capítulo 9. 
6.- SEMYRAZ, Daniel. J. “Preparación y evaluación de proyectos de inversión”. Osmar 
Buyatti. Capítulo 6. 
 
 
 
 
 
	Generalmente este trabajo se realiza antes de adoptar esa decisión, por lo que identificar este “momento” tiene gran importancia pues de aquí surgen conceptos relevantes para el análisis, como el de los costos hundidos.
	Costos de oportunidad
	BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA
	Evaluación privada de proyectos
	BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA (1)