INTRODUCCION A LA CONTABILIDAD Y FINANZAS (26)

Vista previa del material en texto

Valuación de Empresas y 
Temas Especiales
UNIDAD VI
Introducción a la 
Valuación de 
Empresas
Valuación – Definición y Aplicaciones
Es el proceso de estimar el valor de un activo (o de un
pasivo) utilizando distintos métodos para diversos
escenarios posibles. Aplicaciones:
M&A
(Mergers and 
Acquisitions)
Finanzas 
Corporativas
Administración 
de Portafolios
- Valor a Pagar en adquisiciones.
- Valor combinado en fusiones.
- Valor de Venta.
Decisiones Financieras:
- Estructura de capital.
- Política de dividendos
- Decisiones de inversión.
- Gestión de fondos excedentes.
Aumento del valor de la empresa como objetivo
de todas las decisiones del management.
- Gestión de fondos.
- Trading.
- Reaserch.
El valor de todo activo siempre es el que determina el
mercado a través del balance de fuerzas entre oferta y
demanda.
Pero cuando se trata de un activo con un flujo de fondos
asociado o con derecho real sobre otro activo, el valor de
mercado tiende a oscilar en torno a un valor teórico
(calculable analíticamente) determinado por sus
fundamentals.
Valuación Por Fundamentals Vs. 
Equilibrio Oferta Demanda
- Subjetividad. Si bien se base en herramientas y teorías
cuantitativas, toda valuación es subjetiva y depende
fuertemente de la visión de quien la realiza.
- Vida útil. Toda valuación se realiza en un contexto y
momento determinado.
- Precisión. El nivel de incertidumbre que afecta a los
inputs e hipótesis hace que las valuaciones no puedan ser
precisas. Sirven los “rangos de valor” y el análisis de
sensibilidad.
- Complejidad. La complejidad y/o exhaustividad de un
modelo de valuación no necesariamente mejora los
resultados.
Valuación – Algunas Consideraciones
- Eficiencia de los mercados. Que los mercados sean
eficientes (que no lo son) no implica que un activo no pueda
tener distintos valores para distintas personas o
inversores.
- Proceso de valuación. Lo que se aprende en el proceso de
valuar un activo puede aportar mucho más que el resultado
numérico al que se llega.
Metodologías de Valuación (Damodaran)
Valuation
Models
Contingent Claim
Valuation
(Real Options)
Relative Valuation
(Múltiples)
Discounted
Cash Flow
(DCF)
Asset Based
Valuation
Firm Valuation
Numerator Used
Replacement Cost
Option to Delay (patent, undeveloped reserves)
Equity Valuation
Denominator Used
Liquidation Value
Option to Liquidate (equity in troubled firms)
Option to Delay (patent, undeveloped reserves)
- Cost of Capital Approach
- Adjusted Present Value (APV) 
Approach
- Excess Return Models
- Dividends
- Free Cash Flow to Firm
- Firm Value
- Equity Value
- Earnings
- EBIT/EBITDA
- Revenue
- Book value
- Sector Specific Metric
DCF Múltiplos
Base 
Conceptual
- Teoría financiera. - Cotizaciones observadas de
empresas comparables.
- Empresas con cash flow
particulares:
a) Negativos (startups, distressed,
etc.).
b) Muy dependientes de los ciclos
económicos (ej. Bancos en
Argentina).
c) Dependientes de una curva de
adopción “S” tecnológica.
- Otros casos particulares (patentes,
activos no operativos, empresas en
proceso de reestructuración, etc.).
- PyMEs.
- Comparabilidad general de las
empresas:
Tamaño.
Contexto en el que opera:
• Macroeconómico
• Regulatorio
• Geográfico
• Social
• Etc.
- Necesidad de ajustar los múltiplos
por riesgo.
- No captura ninguna particularidad
de la empresa.
Limitaciones
- Rapidez.
- Pragmatismo (basada en lo que el
mercado “dice”, aunque no se
entienda el por qué).
Ventajas
- Detalle, permite un mejor
entendimiento del negocio y sus
principales “palancas” de valor.
- Adaptada a las particularidades del
Negocio.
Valuación Por DCF
Base Conceptual de la Valuación por DCF
- El valor de un activo equivale al valor presente de los flujos de
fondos que se espera genere a futuro.
- Por lo tanto, en toda valuación por DCF existen 2 grandes
“bloques” conceptuales:
1. Proyectar los resultados del negocio hacia adelante para
estimar cash flows para cada período.
2.Determinar la tasa de descuento.
Período futuro
Flujo de fondos proyectado
para el período futuro i.
Tasa de descuento representativa
del valor tiempo del dinero (riesgo,
inflación, costo de oportunidad,
preferencias personales, etc.).
i:
FF:
r:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = ෍
𝑖=0
∞
𝐹𝐹𝑖
(1 + 𝑟)𝑖
En este curso nos concentraremos en lo que se denomina DCF
Tradicional, que utiliza como flujo al Free Cash Flow To the
Firm (FCFF) y como tasa de descuento al Costo Promedio
Ponderado de Capital (WACC).
Flujo
Tasa de 
Descuento
Weighted Average Cost 
of Capital (Tasa WACC)
EBIT
(-) Impuesto a las Ganancias (Calculado s/EBIT)
(+) Amortizaciones y Depreciaciones
(+/-) Variaciones del Capital de Trabajo
(-) Capex
Free Cash Flow to The Firm (FCFF)
Valor de Libros Vs. Valor de Mercado
Capital 
de 
trabajo 
neto
Activo
corriente
Activo fijo
-Tangibles
- Intangibles
Pasivo 
corriente 
(operativo)
Patrimonio 
Netol
Deuda 
financiera
Capital de
trabajo neto
Patrimonio 
Neto
Deuda 
financiera
Activo fijo
-Tangibles
- Intangibles
Deuda
financiera
Neta
Equity
(Market
Cap)
Capital de 
trabajo neto
Activo fijo
-Tangibles
- Intangibles
Activo
Pasivo y 
Patrimonio 
Neto
Activos
Reales
(Operativos) Fuentes
Activos 
reales 
(operativos)
Activos 
financieros
Valor Contable Valor de Mercado
Otro concepto fundamental en valuación es que el valor de mercado
de una empresa nada tiene que ver con su valor de libros (excepto
para entidades financieras).
Valor de Mercado de Activos, Deuda y Patrimonio Neto
Va: Valor de mercado de los activos.
Vd: Valor de mercado de la deuda.
Ve: Valor de mercado del capital.
FFa : Flujo de fondos futuros asociadoi
a los activos.
Flujo de fondos futuros asociado
a la deuda.
Flujo de fondos futuros asociado
al capital.
Tasa de descuento de los activos.
Tasa de descuento de la deuda
(costo de la deuda.)
Tasa de descuento del capital
(costo del capital).
iFF
d :
iFF
e :
ra:
rd:
re:

Va = FF a

Vd =
FF d

i=0
e V = i
e
i
(1+ r )
FF e
Deuda
Financiera
Capital
Activo Fijo
y Capital de 
Trabajo
Neto
Valor de los Activos
Reales 
Corporate Value
Enterprise Value
Firm Value
Valor
del Capital
Equity
- Todos los componentes de valor de una empresa pueden
calcularse partiendo de obtener su valor corporate (“firm
valuation”) o del valor de su capital (“equity valuation”).
- El valor de mercado de activos, pasivos y capital es igual
al valor presente de los flujos futuros de fondos
asociados a cada uno.
- Las siguientes 3 relaciones siempre se mantienen:
Va = Vd + Ve
FFi
a = FFi
d + FFi
e
ra es el promedio ponderado entre rd y re (WACC).
Proceso de Valuación Por DCF
• Evolución macro/drivers,
identificación de factores:
– Políticos.
– Económicos.
– Cultural/demográficos.
– Tecnológicos.
• Características del
Mercado:
– Clientes.
– Regulaciones.
– Productos sustitutos.
– Proveedores.
– Competidores:
• Descripción.
• Market share.
• Posicionamiento.
• Performance.
• FODA.
• Comparación
internacional:
– Características
– Mercados
Comparables.
– Ratios de rentabilidad.
• Etapas:
– DCF
• Horizonte.
• Flujos.
• Variables clave.
– Valor terminal.
Perpetuidad.
Múltiplo
– Tasa descuento.
• Sensibilidad a:
– Variables operativas:
• Crecimiento.
• Precios.
• Costo.
– Variables 
financieras:
• Tasa interés.
• Estructura de 
capital.
• Tasa de descuento.
– Estructura del deal:
• Valor terminal.
• Año de salida.
• Inversión inicial.
Valuación
Análisis de 
Resultados
Proyección de 
Variables
Mercado Empresa
Análisis de la
Empresa
Análisis de Mercado
• Análisis operativo:
– Evolución ventas.
– Estructura de 
ventas.
– Evolución del 
margen.
– Rentabilidad por
Producto.
– Estructura de 
costos.
– Principales 
Proveedores 
(ABC).
– Descripción de
Instalaciones.
– Utilización de 
capacidad.
• Análisis económico-
financiero:
– WC.
– Deuda.
– Usos y fuentes.
• Margen.
• Volumen. • Ventas.
• Precio. • Costos.
• Competencia,• Capex.
• Estructura
Financiera.
Tasa WACC 
(Weighted Average Cost of Capital)
DEUDA (D)
EQUITY (E)
ACTIVOS (D+E)
ra
rd
re
WACC = [ rd x (1 – tax%) x D/(D+E) ] + [ re x E/(D+E) ]
% Deuda % Equity
Estructura de Capital a 
Valor de Mercado
Costo Deuda 
Costo Equity
Costo Ponderado 
de Capital 
“WACC”
Costo de la Deuda
“rd”
- Representativa del riesgo de la empresa para el
mercado de deuda.
- No es la tasa de préstamos.
- Surge de la cotización de mercado de la deuda cuando
la empresa ha emitido bonos (TIR) o por métodos
alternativos que exceden el alcance de este curso.
rf
β
(rm – rf)
Tasa libre de riesgo (Bonos de U.S.A. a 5/10 años,
según el horizonte proyectado, Treasury).
Beta de la empresa si cotiza o de la industria
recalculada. Debe tenerse en cuenta la estructura de
capital planteada. Damodaran.
Prima de riesgo del mercado (correspondiente al
mismo que sirvió de base para el cálculo de la beta en
general S&P 500).
CAPM
re = rf + β (rm – rf)
Costo del Equity
“re”
Ejercicio N° 1
Böhr Corporation tiene 8.5 millones de acciones comunes en
circulación. Las mismas se venden a $ 34 y tienen una beta de 1.20.
Por otro lado, el 30 de junio de 2014 emitió un bono a 30 años de
plazo con un cupón del 7% anual. Al 01/07/2021 el mismo cotizaba
al 108% de su valor nominal (TIR del bono 6,5%) y se encontraba
registrado contablemente por $ 140 millones.
Se sabe además que la prima de riesgo de mercado es del 7%, la
tasa libre de riesgo del 5% y la incidencia del impuesto a las
ganancias del 35%. En función de lo expuesto:
a) Determine el valor de libro y de mercado de la deuda.
b) ¿Cuál es la estructura de capital de la empresa a valor de
mercado?
c) Si Böhr está evaluando un nuevo emprendimiento que tiene el
mismo riesgo que un proyecto típico de la empresa, ¿qué tasa
debe usar para descontar los flujos de efectivo del mismo?
d) Si el proyecto tiene un riesgo distinto, ¿utilizaría la misma
tasa?
Item (a)
Valor de Libros de la deuda: USD 140 millones,
Valor de Mercado de la deuda: $ 140 millones x 108% = $ 151,2 millones.
Item (b)
Equity (Market Cap) = Cotización x N° de Acciones
Equity = 8,5 millones x $ 34 = $ 289 millones.
Estructura de Capital a Valor de Mercado:
Deuda
Equity
Activo
$ 151,2 millones
$ 289,0 millones 
$ 440,2 millones
34,4%
65,6%
100,0%
Item (c)
a) rd = 6,5%
b) re = rf + β (rm – rf)
re = 0,05 + 1,20 x 0,07 = 0,134 o 13,4%
c) WACC = [ rd x (1 – tax%) x D/(D+E) ] + [ re x E/(D+E) ]
WACC = 0,065 x (1 – 0,35) x 0,344 + 0,134 x 0,656
WACC = 10,24%
Item (d)
No. La tasa WACC calculada es la que contempla el riesgo promedio de la
compañía. A mayor o menor riesgo debería obtenerse una nueva tasa.
Cambiaría la re requerida (beta distinto).
CAPM en Mercados Emergentes
- Corrección por Riesgo País:
re = rf + β (rm – rf) + Riesgo País
Riesgo País (EMBI+) : diferencial de rendimiento entre
un bono soberano argentino emitido en dólares
estadounidenses y uno emitido por el Tesoro de los
EE.UU. para el mismo plazo. Al 22/11/2022 : 2.425
puntos básicos (24,25%),
Se han propuesto diferentes metodologías para el cálculo del
costo de capital en países emergentes, reconociendo que la
fórmula original de CAPM y utilizar los datos del mercado de
EE.UU. subestima significativamente los riesgo existentes.
- Corrección propuesta por Damodaran:
Apunta a corregir la beta. Para ello utiliza el cociente
entre el desvío estándar del mercado emergente y el del
S&P 500, índice tomado en general como proxy de
mercado y fuente de datos. De esta manera:
re = rf + β σMerval/ σS&P500 (rm – rf) 
Factor de Corrección 
de la β.
Ejercicio N°2
Una empresa argentina está tratando de calcular su tasa WACC. El
costo de mercado de la deuda en dólares estadounidenses es del
9,5%.
La beta de la empresa calculada en función de datos de
comparables del S&P500 es de 0,72. La tasa de los bonos del
Tesoro de los EE.UU. a 5 años se ubica a la fecha de análisis en
3,93% y el ERP en 6,21%. Por otro lado, el desvío estándar de los
retornos del S&P Merval para los últimos 5 años es del 13,36%, en
tanto que el mismo indicador para el S&P 500 del 5,21%.
La empresa apunta a un endeudamiento de 0,25% (es decir una
estructura de capital 20% deuda, 80% equity). Tasa efectiva del
impuesto a las ganancias: 30%. EMBI+ Argentina: 2.425 puntos.
Calcular:
a) Tasa WACC con ajuste de CAPM por Riesgo País.
b) Tasa WACC con ajuste de CAPM sugerido por Damodaran.
Item (a)
a) rd = 9,5%
b) re = rf + β (rm – rf) + Riesgo País
re = 0,0393 + 0,72 x 0,0621 + 0,2425 = 0,3265 o 32,65%
c) WACC = [ rd x (1 – tax%) x D/(D+E) ] + [ re x E/(D+E) ]
WACC = 0,095 x (1 – 0,30) x 0,20 + 0,3265 x 0,080
WACC = 0,2745 o 27,45%.
Item (b)
a) rd = 9,5%
b) re = rf + β σMerval/ σS&P500 (rm – rf) 
re = 0,0393 + 0,72 x 0,1336/0,0521 x 0,0621 
re = 0,1539 o 15,39%
c) WACC = [ rd x (1 – tax%) x D/(D+E) ] + [ re x E/(D+E) ]
WACC = 0,095 x (1 – 0,30) x 0,20 + 0,1539 x 0,080
WACC = 0,1443 o 14,43%.
(Tasa WACC sin ajustes de CAPM: 8,05%) 
Ejercicio N°3
Ind Corporation es una empresa familiar fundada en 1945 y
dedicada desde sus orígenes a la fabricación de maquinarias
industriales. Un Banco de Inversión ha recibido un mandato de los
accionistas para gestionar la venta del 100% del capital accionario
y desea saber su valor.
Ind destina su producción fundamentalmente al mercado
estadounidense. Luego de un profundo análisis de la empresa. Los
FCFF proyectados para los próximos cinco años son los siguientes:
Se espera que la compañía crezca luego a una tasa del 3% a
perpetuidad.
Cifras en Millones USD 1 2 3 4 5
Free Cash Flow to the Firm (FCFF) 122 80 71 499 677
Cabe destacar que la deuda financiera (USD 155,6 millones) se
compone de un bono que cotiza actualmente al 90% de su valor
nominal (TIR del bono: 8%). Caja: USD 5 millones.
De acuerdo al análisis de empresas públicas comparables realizado,
la β sería de 1,30. La estructura de capital típica de la industria
considera que el 80% de los activos son financiados con recursos
propios, porcentaje que espera replicar la firma.
Por otro lado, la tasa de impuesto efectiva del rubro es del 40%.
Se cuenta además con la siguiente información: 10-year Treasury
Bond rate 5,76% y ERP: 6%.
1- Cálculo de la Tasa de Descuento
a) rd = 8,0%
b) re = rf + β (rm – rf) 
re = 0,0576 + 1,3 x 0,06 
re = 0,1356 o 13,56%
c) WACC = [ rd x (1 – tax%) x D/(D+E) ] + [ re x E/(D+E) ]
WACC = 0,08 x (1 – 0,40) x 0,20 + 0,1356 x 0,80
WACC = 0,1181 o 11,81%.
2 – Cálculo del Valor Terminal
TV = F6/(WACC – g) = F5 (1+g)/(WACC – g)
TV = USD 677 millones (1+0,03)/(0,1181 – 0.03) = USD 7.915 millones
3 – Valor de la Firma (Firm Value o Enterprise Value) y Equity
Recordemos que:
Firm Value = Deuda Neta + Equity
Deuda a Valor de Mercado: USD 155,6 millones x 0,90 = USD 140 millones
Caja: USD 5 millones
Deuda Neta: USD 140 millones – USD 5 millones = USD 135 millones
Cifras en Millones USD 1 2 3 4 5
Free Cash Flow to the Firm (FCFF) 122 80 71 499 677
Terminal Value (TV) 7.915
Total FCFF 122 80 71 499 8.592
Factor de Descuento 0,8944 0,7999 0,7154 0,6398 0,5723
Flujos Descontados 109 64 51 319 4.917
Firm Value (Suma Flujos Descontados) 5.460
Deuda Neta 135
Equity 5.325
Valuación Por Múltiplos
- La valuación por múltiplos es pragmática: se basa en el
principio de proporcionalidad del valor a alguna variable del
negocio.
- Es menos discutible que la valuación por DCF y por eso se la
prefiere para las negociaciones.
- Llevado a un extremo, permite valuar un negocio
prácticamente sin conocerlo, solo basta una multiplicación.
Generalidades
Sin embargo:
- Los múltiplos no se mantienen constantes en el tiempo (por
ejemplo, los múltiplos de hoy se corresponden con las
cotizaciones de hoy).
- Las cotizaciones de las acciones (y por lo tanto los
múltiplos que se calculan en base a ellas) son el resultado
del contexto de cada empresa y del riesgo de su negocio.
Entonces, no se pueden trasladar múltiplos de una
industria a otrao de un país a otro sin ajustarlos por
riesgo.
- Distintos múltiplos pueden dar valuaciones muy distintas
para una misma empresa en el mismo momento (ej. múltiplo
de ventas vs. múltiplo de EBITDA).
Múltiplos Más Comunes
Ventas
EBITDA
EBIT
Net Income
Variables
Financieras
# de Clientes
MWh
Habitación
….
Variables 
Operativas
Denominador
Book Value
of Equity
Numerador
Enterprise Value (EV) 
o Valor Corporate
Market Cap o 
Valor Equity
𝐸𝑉
𝑆𝐴𝐿𝐸𝑆𝑥 =
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑥 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑥 =
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑃 𝑀𝑘𝑡 𝐶𝑎𝑝 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒
𝐸
=
𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
=
𝐸𝑃𝑆
Múltiplo de Patrimonio
Neto*
𝐸𝑉
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
#𝑐𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Valor por MWh
Valor por habitación
….
Fuentes de Cálculo de Múltiplos
Fuentes
de 
Cálculo
Cotizaciones
Actuales de
Empresas Públicas
Transacciones de
M&A Pasadas (de 
Empresas Públicas
o Privadas)
• Calculables fácil y rápidamente.
• Información disponible.
• Pueden requerir ajuste de riesgo.
• La comparabilidad es subjetiva.
• Muy comparables y específicos.
• Son múltiplos de transacciones
reales.
• Requieren menos ajustes.
• La información no siempre está
disponible.
Ejercicio N°4
El valor de comparables de una empresa estadounidense que no
cotiza en el mercado de valores es de 10,2x EBITDA.
a) ¿Cuál es el valor de la compañía si la EBITDA de los últimos
Estados Contables arroja un monto de USD 345 millones?
b) ¿Cuál es el valor del Equity si la deuda neta ascendía a esa
fecha a USD 1.219 millones?
a) Firm Value = 10,2x EBITDA
Firm Value = 10,2 x USD 345 millones = USD 3.519 millones.
b) Equity Value = Firm Value – Net Debt
Equity Value = USD 3.519 millones – USD 1.219 millones
Equity Value = USD 2.300 millones
Múltiplos en Mercados Emergentes
La utilización de múltiplos obtenidos de mercados
desarrollados para valuar empresas radicadas en emergentes
no debe ser directa. Como en el caso de CAPM, deben
corregirse los ratios para contemplar las diferencias de
mercados y los riesgos.
Existen varias alternativas, una de ellas, es ajustar el
indicador por el cociente entre los promedios del múltiplo de
que se trate correspondientes al mercado emergente y al
desarrollado. Por ejemplo, si hablamos de un múltiplo de
EBITDA obtenido del S&P 500, la corrección sería:
Múltiplo EBITDA Considerado x
Múltiplo EBITDA Merval
Múltiplo EBITDA S&P 500