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Régimen de la Contratación de Instrumentos 
 Derivados en Colombia 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES 
FACULTAD DE DERECHO 
BOGOTÁ, 2004 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Mateo Mendoza Alvarez* 
Trabajo de Grado 
Director: Carlos Fradique-Méndez López 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
* El autor agradece enormemente al Dr. Carlos Fradique-Méndez López por su pronta y profunda 
colaboración en la elaboración de éste trabajo. Igualmente, agradece los aportes del Profesor Carlos Julio 
Giraldo y del abogado Mauricio Borrero quienes fueron unas guías en diversos temas que aquí se desarrollan. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
“Si un Bígaro de Camioneta de Rasgón de hoy en día hubiese caído dormido hace veinte 
años, o, para nuestros propósitos, aún hace diez años, al despertar hoy, él estaría 
asombrado en cuanto a lo que ha sucedido en los mercados financieros. En vez de un 
mundo de mercados de capitales nacionales aislados y la preponderancia del 
financiamiento a tipo fijo, él descubriría un mundo de mercados de capitales sumamente 
integrados, una serie extensa de financiar instrumentos, y de nuevos métodos de dirigir el 
riesgo de mercado.” 
Henry Kaufman 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
TABLA DE CONTENIDO 
 
 Páginas 
 
I. Introducción ………………………….…………………….………………………………….…………………. 1 
 
II. El mercado financiero ……………….…………………….…………………………………………………… 7 
 
1. Concepto y funciones de los activos financieros ……………………………………………………………… 8 
 
2. Riesgos de los activos financieros …………………………..……………………………………………….... 10 
 
III. El mercado de derivados …….……………………………..………………………………………………… 17 
 
1. Reseña histórica ………………………………………………..…………………………………………………. 18 
 
2. Instrumentos derivados …………...………………...…………..……………………………………………….. 25 
 
3. Función económica de los derivados ………………………..……………………………………………….… 26 
 
3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados ………………………………………………………….. 27 
 
3.2. Usos económicos de los contratos derivados ………………………………………………………………. 31 
 
3.2.1 Cobertura de riesgos o hegding ……………………………………………………………………………. 32 
 
3.2.2. Especulación …………………………………………………………………………………………………. 35 
 
3.2.3. Arbitrajismo …………………………………………………………………………………………..…….…. 38 
 
4. Principales contratos derivados …………………………………..…………………………………………….. 41 
 
4.1. Derivados contra riesgos de mercado ……………………………………………………………………….. 43 
 
4.1.1. Contrato forward ……………………….………………………………………………………………………. 44 
 
4.1.2. Contrato swap ………………………….………………………………………………………………………. 47 
 
i) Swaps sobre tasas de interés ……….………………………..……………………………………………... 48 
 
ii) Swaps sobre índices accionarios ….…………………...…………………………………...……………... 50 
 
iii) Swaps sobre índices accionarios y tasas de interés ……….……………………………………………. 50 
 
iv) Swaps sobre divisas …………………………………………...………………………………………..…... 51 
 
4.1.3. Contrato de opción …………………………………………………..………………………………………… 52 
 
4.1.4. Contratos derivados exóticos ………………………………………..……………………………………..... 55 
4.2. Derivados contra riesgos crediticios …………………………………………………………………………… 57 
 
4.2.1. Swaps de incumplimiento crediticio …………………………………………………………………………. 58 
 
4.2.2. Swaps de retorno total ……………………………………………………………………………………….. 60 
 
4.3. Reflexiones jurídicas sobre los contratos derivados …………………..………..………………………...… 62 
 
4.3.1. Son contratos atípicos ………………………………………………….……………………………………... 62 
 
 Documentación ISDA ……………………………………………………..…………………………………... 68 
 
4.3.2. Son contratos consensuales ……………………………………………..…………………………………… 76 
 
4.3.3. Son contratos sujetos a plazo …………………………………………………………………………..……. 80 
 
4.3.4. ¿Son contratos aleatorios? …………………………………………………………………………………… 84 
 
4.3.5. ¿Es aplicable el artículo 2283 del Código Civil? …………………………………………………………… 98 
 
4.3.6. Aplicabilidad de la teoría de la imprevisión ……...………………………………………………………… 102 
 
4.3.7. ¿Son contratos de seguro? …….……………………………………………………………………………. 115 
 
4.3.8. Comentarios sobre la ley aplicable a los contratos derivados internacionales ...……………………… 118 
 
5. Reflexiones sobre los activos subyacentes …………………………………………………………………… 132 
 
5.1. Commodities …………………………………………………………………………………………………….. 133 
 
5.2. Activos financieros ……………………………………………………………………………………………... 136 
 
5.2.1. Indices bursátiles …………………………………………………………………………………………….. 136 
 
5.2.2. Acciones ………………………………………………………………………………………………………. 138 
 
5.2.3. Bonos ………………………………………………………………………………………………………….. 142 
 
5.2.4. Divisas …………………………………………………………………………………………………………. 145 
 
5.2.5. Tasas de interés ……………………………………………………………………………………………… 149 
 
6. Operación del mercado de derivados en Colombia ………………………………………………………….. 157 
 
6.1. Mercado organizado o institucionalizado ……………………………………………………………………. 157 
 
6.1.1. Sujetos contractuales en el mercado organizado ………………………………………………………… 162 
 
i) Intermediarios de valores ……………………………….………………………………………………… 163 
Suitability: responsabilidad en la asesoría de los intermediarios de valores ………..……….……….. 165 
 
ii) Cámaras de compensación ……………………………………………………………………………… 168 
 
6.2. Mercado sobre el mostrador (OTC) o informal ……………………………………………………………... 172 
 
6.2.1. Neteo: compensación y liquidación de los contratos derivados en el mercado OTC ………..………. 177 
 
6.2.2. Neteo por cierre afuera: liquidación anticipada de los contratos derivados …………………………... 180 
 
6.2.3. ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC? ………………..…………………..… 184 
 
6.2.4. Sujetos contractuales en el mercado OTC …………………..…………………………………………... 188 
 
i) Negociadores ………………………………………………………………………………………………. 190 
 
 Intermediarios cambiarios ………………………………………………………………………………… 191 
 
 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 194 
 
 Fraude ………………………………………………………………………………………………………. 197 
 
ii) Usuarios finales ……………………………………………………………………………………………. 201 
 
 Sociedades por acciones …………………………………………………………………………………. 202 
 
 Entidades con capacidad para emitir bonos ……………………………………………………………. 204 
 
 Entidades estatales ………………………………………………………………………………………… 206 
 
 Personas jurídicas en general ……………………………………………………………………………. 207 
 
 Junta Directiva del Banco de la República ……………………………………………………………... 208 
 
 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 209 
 
 Aplicabilidad de la doctrina ultra vires en los contratos derivados……….…………………………… 210 
 
IV. Conclusiones ………………………………..………………………………………………………………….. 214 
 
V. Bibliografía ………………………..…...…………………………………………………………………………. 221 
 
1. Páginas web …………………………...………………………………………………………………………….. 221 
 
2. Textos académicos …………………...………………………………………………………………………….. 222 
 
3. Normas jurídicas …………………….….………………………………………………………………………… 225 
 
 
 1
I. INTRODUCCION 
 
Los mercados financieros desarrollan un papel de gran importancia en las economías 
nacionales. En ellos se transan activos financieros,1 permitiendo, de esta forma, la 
canalización o la transferencia organizada de recursos de agentes económicos 
superavitarios (inversionistas) hacia agentes deficitarios. Dicha transferencia de recursos o, 
en otras palabras, financiación, es la que permite en una economía la elaboración de 
pequeños, medianos y grandes proyectos ya sea su utilidad pública o privada, pero que de 
una u otra forma van desempeñar una labor importante en el desarrollo económico 
nacional.2 
 
En este sentido, es importante mantener la estabilidad, transparencia y eficiencia de éste 
mercado. “Los mercados financieros y de capitales, particularmente en economías de 
mercado emergentes, constituyen un “bien público” que merece la atención de los 
 
1 Activos Financieros, Instrumentos Financieros y Títulos Financieros van a ser usados como sinónimos a lo 
largo de este trabajo. Entiéndase, parauna mejor comprensión de este trabajo, un activo financiero como un 
bien intangible que otorga a su tenedor el derecho a reclamar una suma de dinero. No es necesariamente un 
título valor, también los contratos donde alguna o ambas partes pueden reclamar una futura suma de dinero 
son activos financieros, tales como los contratos de crédito. “These assets (…) promise future returns to their 
owners and serve as a store of value (purchasing power)”, en: ROSE, Peter S. Money and Capital Markets: 
Financial Institutions and Instruments in a Global Marketplace. Irwin-McGraw-Hill, USA, 2000. Página 27. 
2 “Los mercados financieros tienen un significante impacto en el crecimiento económico y en la 
competitividad. Expertos, practicantes, y reguladores, generalmente concuerdan en que el desarrollo de los 
mercados financieros precede y facilita el desempeño económico. (…) 
No obstante, queda mucho por aprender sobre la relación entre el sector financiero y productivo, existe una 
clara evidencia en que un eficiente sistema financiero influencia positivamente el crecimiento y la estabilidad 
macroeconómica, al igual que alienta la reducción de la pobreza”, (“Financial Markets have a significant 
impact on economic growth and competitiveness. Experts, practitioners, and policymakers generally agree 
that the development of financial markets both precedes and facilitates economic performance. (…) 
“Although there is much to learn about the relationship between the financial and productive sectors, there is 
clear evidence that a well-functioning financial system positively influences growth and macroeconomic 
stability as well as encourages poverty reduction”, en: Inter-American Development Bank. Focus on Capital: 
New Approaches to Developing Latin American Capital Markets. Kenroy Dowers and Pietro Masci Editores, 
Washington D.C., 2003. Overview.) 
 
 2
reguladores y del expendio de recursos públicos. Los reguladores necesitan encontrar el 
balance adecuado entre permitir al sector real productivo (el cual es, típicamente, 
exteriormente orientado) avanzar y crear una estrategia para el desarrollo del mercado 
financiero que facilite la expansión del sector real.”3 
 
Por otro lado, podemos nombrar una segunda función que cumplen los activos financieros. 
La sola transferencia de los activos financieros implica consigo la redistribución hacia los 
inversionistas del inevitable riesgo asociado con la actividad del emisor.4 Pues el emisor es 
un agente económico que requiere de recursos financieros para llevar a cabo un proyecto y 
que al recibirlos de terceros inversionistas, igualmente les transfiere parte del riesgo del 
éxito o fracaso del proyecto. Sin embargo, no todo inversionista es un especulador.5 
Específicamente los hedgers son inversionistas que participan en el mercado transfiriendo 
fondos a los agentes deficitarios, pero no necesariamente buscan una alta rentabilidad a 
través de la adquisición del riesgo, sino que, al contrario, son inversionistas adversos al 
riesgo que buscan reducir éste factor, sin importar el sacrificio de una parte de su 
rentabilidad. Resumiendo, puede decirse que dentro del mercado financiero actúan agentes 
adversos al riesgo a los cuales no les importa sacrificar parte de la rentabilidad de sus 
 
3 INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, op. cit. overview. 
4 “En cuanto a su segunda función –de los activos financieros-, ellos transfieren fondos de cierta manera que 
redistribuyen el inevitable riesgo, asociado con el flujo de caja generado por los activos tangibles, entre 
aquéllos buscando y aquéllos que proveen dichos fondos” (“As their –financial assets- second function, their 
transfer funds in such a way as to redistribute the unavoidable risk associated with the cash flow generated by 
tangible assets among those seeking and those providing the funds”, en: FABOZZI, Franck J. y 
MODIGLIANI, Franco. Capital Markets: Institutions and Instruments. Prentice may, New Jersey, US, 2002. 
Página 5). 
5 Existen tres clases de inversionistas que se diferencian de acuerdo al nivel de riesgo que están dispuestos a 
asumir en sus inversiones. Los especuladores son sólo uno de esos tipos, y su actividad es adquirir riesgo a 
cambio de la expectativa de recibir una alta rentabilidad. 
 
 3
inversiones, con tal de reducir la incertidumbre sobre la expectativa de unos futuros flujos 
de caja. 
 
En este orden de ideas, es importante para el desarrollo de los mercados financieros contar 
con mecanismos que permitan la transferencia de riesgos de los hedgers. Igualmente, es 
sano para el desarrollo económico nacional, pues a falta de dichos mecanismos de cobertura 
de riesgos es probable que los hedgers decidan no participar en tal mercado y, de ésta 
manera, afectar el desarrollo de proyectos tanto de carácter privado como público. 
 
El mercado ha encontrado en diversos instrumentos la transferencia de los riesgos 
inherentes de los activos financieros. Entre ellos se encuentran los instrumentos derivados, 
los cuales son contratos que dan al tomador, ya sea el derecho o la obligación, de comprar o 
vender un activo financiero o, en otros casos, activos o bienes tangibles dentro de un plazo 
determinado. La denominación de estos contratos como instrumentos o contratos derivados 
viene del hecho de que su precio se deriva de un activo subyacente.6 
 
El uso tanto a nivel nacional como internacional de estos contratos ha creado un mercado 
paralelo a los mercados financieros, cuyo propósito no es ya la transferencia de recursos 
financieros de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios, sino la transferencia de 
riesgos de agentes adversos al riesgo o hedgers hacia agentes especuladores o menos 
adversos al riesgo. El papel que desarrolla este mercado es fundamental para el desempeño 
 
6 Se denomina activo subyacente al bien, sea éste tangible o intangible, referido en el contrato derivado. Por 
ejemplo, en un contrato forward sobre barriles de petróleo, el activo subyacente son barriles de petróleo. 
FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco, op. cit., página 13. 
 
 4
de los mercados financieros contemporáneos. Su eficiente funcionamiento atrae tanto la 
inversión local como la extranjera, promoviendo, de esta manera, el crecimiento económico 
local. 
 
En este sentido, el mercado de derivados también es un suplemento de todo mercado 
financiero. Las contribuciones del mercado de derivados al mercado financiero y a la 
economía son varias, entre las cuales tenemos: creación de nuevos espacios en el mercado, 
implicando con ello una mayor participación en los mercados que, además, promueva su 
eficiencia;7 reducción de riesgos en los activos subyacentes, sean éstos commodities o 
activos financieros;8 promoción de una mejor administración de producción en el sector 
real dada la posibilidad de crear precios más estables en los activos subyacentes;9 proveer 
incentivos para centralizar mecanismos de entrega de productos que facilitan las maniobras 
en la logística empresarial;10 y la reducción de los costos de financiación empresarial.11 
 
Sin embargo, en Colombia el desarrollo de este mercado es todavía muy deficiente. De 
hecho, el nivel de participación de las operaciones con derivados que se llevan a cabo en 
bolsa (OPCF)12 es muy bajo, acentuándose entre el 0,1% y el 1% del total de operaciones 
 
7 CORCORAN, Andrea; HOBSON, Ronald B.; KUSERK, Gregory J.; WUERTS, Karen K y WEST, Derek. 
Designing a Derivatives Complement to Cash Markets in Developing Countries. INTER-AMERICAN 
DEVELOPMENT BANK, Washington, 2003. 
8 Ibíd. 
9 Ibíd. 
10 Ibíd. 
11 Ibíd. 
12 Operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) son contratos estandarizados en cuanto al tamaño 
o precio del contrato, fecha de vencimiento y números de vencimientos abiertos en la Bolsa deValores de 
Colombia, que establece la obligación de comprar o vender un determinado activo subyacente en la fecha 
fijada. Ver: www.bvc.com.co 
 
 5
transadas en cada ronda bursátil.13 No obstante este dato sólo tiene en cuenta las 
operaciones con contratos derivados transados en bolsa, al compararlo con la participación 
de otros mercados foráneos, se evidencia que nuestro mercado de derivados, al menos a 
nivel institucional, es todavía muy subdesarrollado. El mercado de derivados es el que 
mayor volumen de operaciones mueve en el mundo diariamente, acentuándose en 1.4 
trillones de dólares diarios.14 
 
El uso de instrumentos derivados en Colombia ha crecido durante la última década, en gran 
parte debido a cambios en la legislación financiera,15 sin embargo la legislación que regula 
este mercado es muy dispersa debido a las diversas operaciones que se transan en él. Los 
instrumentos derivados incluyen contratos como las opciones, los futuros, los forwards, los 
swaps, los caps y los floors. Cada una de estas modalidades contractuales pueden, a su vez, 
manejar diversos activos subyacentes, los cuales merecen una atención especial por parte 
del Estado dada su importancia en el manejo de asuntos macroeconómicos del país. 
 
De la misma forma, los agentes que intervienen en las transacciones con derivados son, en 
general, agentes económicos cuyo objeto social merece la atención de la legislación 
nacional. Esta especial situación ha generado competencias en diversos agentes reguladores 
que de una u otra forma intervienen en el mercado. Además, su aplicación en la 
 
13 www.bvc.com.co 
14 Ver: International Swaps and Derivatives Assosiation (ISDA). Triennial Central Bank Survey of Foreign 
Exchange and Derivatives Market Activity. En: http://www.isda.org/index.html 
15 Un claro ejemplo de esos importantes cambios legislativos son la Ley 9 de 1991, que permitió el libre 
mercado cambiario, y de esta forma se logró incrementar el volumen de operaciones con instrumentos 
derivados sobre divisas. 
 
 6
administración de riesgos financieros ha generado confusiones sobre la naturaleza de estos 
contratos, complicando aún más la participación del mercado y su regulación. 
 
Por ello partimos de la base de que el mercado de derivados de nuestro país no ha sido 
reconocido institucionalmente por la legislación. La distribución de las competencias 
reguladoras en distintos órganos estatales, manifiesta la falta de una estructura organizada 
de dicho mercado. Colombia, siendo un país de escasos recursos, debe procurar atraer 
inversión al país para promover la mano de obra, el desarrollo de infraestructura, el 
comercio de bienes y servicios y la generación de más recursos. Sin embargo, para lograr 
ese objetivo, es claro que debe constituirse como un mercado competitivo, atractivo e 
interesante, no sólo para los agentes extranjeros, sino también para que los agentes locales 
no saquen del país sus recursos. 
 
En este trabajo se estudiará la utilidad económica del mercado de derivados, su manera de 
operar, los agentes que en él intervienen, la regulación del mercado y la contratación de 
instrumentos derivados dentro del contexto jurídico colombiano. Dentro de éste estudio se 
realizarán permanentemente reflexiones del mercado y su regulación, con el fin de 
propender hacia un mercado estable, eficiente y transparente, al igual que para habilitar su 
adecuado desarrollo en el país. Se hará énfasis en el mercado de derivados financieros, dada 
la importancia que ellos tienen para atraer capital extranjero al país. 
 
 
 
 
 7
II. EL MERCADO FINANCIERO 
 
En la economía de mercado la colocación o distribución de recursos económicos está dada 
por el resultado de varias decisiones de carácter privado. Los agentes intervinientes en el 
mercado regulan, de acuerdo a la ley de la oferta y la demanda, los precios de los productos 
a ofrecer, los cuales permiten, a su vez, encaminar toda clase de recursos económicos al 
mejor uso posible. Esta función que cumple todo mercado es uno de los aportes más 
grandes de la economía moderna. Los tipos de mercados dentro de una economía pueden 
distinguirse en el mercado de productos (bienes y servicios) y en el mercado de factores de 
producción (capital y fuerza laboral). 
 
El mercado financiero está ubicado dentro de éste último mercado, pues es el mercado que 
permite, en escasas palabras, la transferencia de recursos de capital de unos agentes 
superavitarios hacia unos agentes deficitarios. Este mercado también se rige por la ley de la 
oferta y la demanda,16 determinando de ésta manera el costo del capital, es decir el precio al 
cual se transfieren recursos de unos agentes a otros. En él se transan, como ya se ha dicho 
anteriormente, activos financieros. 
 
 
 
16 No obstante, la crisis del 29 ocasionó toda una nueva corriente económica que propuso la intervención 
estatal, en especial en el sector financiero, dada su importancia en las economías nacionales. La legislación 
financiera, medio de intervención estatal, busca, entre otras cosas, “preservar la estabilidad del sistema de 
pagos de la economía, proteger el ahorro de la comunidad, garantizar un adecuado financiamiento del sector 
productivo, profundizar el ahorro bancario, democratizar el crédito, proteger al usuario y regular la oferta 
monetaria”, en: MARTÍNEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Legis 
Editores, Bogotá, 2000. Página 73. 
 
 8
1. Concepto y funciones de los activos financieros 
 
Un activo es cualquier posesión que tiene un valor de intercambio.17 Los activos 
financieros, instrumentos financieros o títulos financieros son activos intangibles, cuyo 
valor proviene del derecho a reclamar una futura suma de dinero.18 El emisor de un activo 
financiero es la entidad o persona, ya sea natural o jurídica, que se obliga a realizar un 
futuro pago de dinero al tenedor legítimo o inversionista del activo financiero.19 
 
Los activos financieros cumplen con dos funciones básicas dentro del mercado, las cuales 
permiten, en gran parte, el desarrollo de proyectos que beneficiarán directa o 
indirectamente a la economía nacional y mundial. La primera de ellas es la de permitir la 
transferencia de recursos de agentes superavitarios, es decir, aquéllos agentes que tienen 
ahorro, hacia los agentes deficitarios, es decir, aquéllos agentes que no tienen ahorro o, que 
teniéndolo, no alcanzan a suplir sus necesidades con sus propios recursos.20 En el siguiente 
diagrama se observa con mejor claridad el funcionamiento de dicha operación: 
 
17 FABOZZI, op. cit. página 1. 
18 No debe entenderse que necesariamente un activo financiero adquiere tal carácter si y sólo si da a su 
tenedor la posibilidad de reclamar en el futuro una suma de dinero, pues existen activos financieros, tales 
como algunos títulos valores que además de dar a su tenedor la posibilidad de reclamar una futura suma de 
dinero, otorgan al mismo derechos políticos, como es el caso de las acciones en general y algunos bonos de 
deuda, cuando el emisor se encuentra sometido a un proceso de reestructuración económica. 
19 Aunque el presente trabajo es jurídico, en adelante se usarán los términos tenedor de títulos e inversionista 
en el mismo sentido. 
20 Con el fin de no dejar señaladas imprecisiones, debe aclararse que muchas veces los agentes emisores no 
son necesariamente deficitarios, pues teniendo suficientes ahorros, acuden al mercado financiero con el fin de 
tomar recursos de deuda y disminuir el costo de capital, tanto de proyectos, como de empresas. Esta es una 
teoría de economía financiera que sugiere la disminución en el costo del capital mediante el uso de deuda, 
pues el servicio a la deuda no está gravada con impuestos como si lo está elcapital. Es decir, en un mundo 
con impuestos es mucho más barato acudir a la deuda que a recursos de capital, puesto que no tendrían que 
hacerse erogaciones por concepto de impuestos sobre la Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII-EBIT) 
o Utilidad Operativa; sin embargo, la deuda acarrea otros componentes no medibles cuantitativamente, como 
 
 9
 Transferencia de recursos 
 
 
 
 Transferencia de activos financieros 
 
 
Dentro de los agentes superavitarios podemos nombrar algunos como los individuos, las 
empresas y los gobiernos, quienes son los que tienen capacidad de ahorro. Los agentes 
deficitarios son, igualmente, los individuos, empresas y gobiernos que buscan en el 
mercado financiero recursos financieros para la adquisición de bienes y servicios y para el 
desarrollo de proyectos de inversión. 
 
La segunda función que cumplen estos activos, es la de distribuir el riesgo asociado con la 
actividad o el proyecto que piensa emprender el emisor. Esta función mantiene la 
conmutatividad de la operación descrita, pues el emisor se obliga a reconocer al 
inversionista un precio por el uso de su dinero,21 ya sea éste una renta fija o una renta 
variable sobre los aportes realizados, a cambio del riesgo y el costo de oportunidad en que 
el inversionista incurre con el desembolso de sus recursos. Veamos: 
 
 
 
 
 
es el riesgo de liquidación. Teniendo en cuenta la magnitud de tal riesgo, las empresas se ven obligadas a 
acudir, en un buen porcentaje, a los recursos de capital para el financiamiento de las empresas y proyectos. 
Esta es una teoría realizada por los Premios Nóbel en economía Merton Miller y Franco Modigliani, quienes 
fueron premiados en gran parte su por sus aportes a la teoría de estructura de capital. Para más información 
sobre esta teoría ver: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, RandolphW. y JAFFE, Jeffrey. Corporate 
Finance. McGraw-Hill Irwin, USA, 2002. Capítulos 15 y 16. 
21 Normalmente a éste precio se le designa como el spread o tasa de interés. 
Agentes 
Deficitarios 
Agentes 
Superavitarios 
 
 10
 Distribución riesgo – reconoce tasa de interés 
 
Transferencia activos financieros 
 
 
 
Transferencia recursos 
 
 
Esta segunda función merece de una importante atención para el desarrollo y el 
entendimiento del tema que aquí trabajamos, puesto que los instrumentos derivados son, 
esencialmente, instrumentos de cobertura de riesgos que permiten a los inversionistas 
adversos al riesgo transferir parte de dichos riesgos a otros agentes de mercado interesados 
en adquirirlos. Por eso, nos detendremos al estudio de los riesgos implícitos con que deben 
enfrentarse los agentes que invierten en los activos financieros. 
 
2. Riesgos de los activos financieros 
 
Los riesgos de dichas inversiones cuentan con diversas características que permiten 
clasificarlos. A unos se les puede agrupar en la categoría de riesgos sistemáticos y, a los 
otros, bajo los riesgos asistemáticos. Los riesgos sistemáticos son los mismos riesgos de 
mercado. También se les conoce como riesgos no diversificables, sin decir con esto que los 
riesgos sistemáticos no puedan ser controlados o administrados. Hacen referencia a las 
fluctuaciones macroeconómicas a las que está sujeto el mercado, de ahí que no sean 
diversificables, pues son riesgos comunes para todos los activos financieros y para todas las 
Emisores 
(Agentes 
Deficitarios) 
Inversionistas 
(Agentes 
superavitarios) 
 
 11
inversiones que se concretan dentro de un mercado específico. Toda inversión debe tener en 
cuenta tales riesgos, ya que dichas fluctuaciones macroeconómicas pueden tener un efecto 
de arrastre (efecto dominó) sobre ellas. Vale la pena nombrar los riesgos que se agrupan 
dentro de esta categoría, ya que, en su gran mayoría, son los que sustentan la existencia de 
varios instrumentos derivados. 
 
• Riesgo país: hace referencia al riesgo que implican las políticas macroeconómicas de un 
país determinado. Específicamente consiste en la posibilidad de un bloqueo económico, de 
boicoteo o de expropiación de los activos financieros o de los flujos de caja que de ellos 
puedan provenir.22 
 
• Riesgo de tasa de interés: La valoración de los activos financieros se realiza mediante el 
descuento de los flujos de caja a valor presente. Para traer los flujos de caja a valor presente 
se deben descontar a una tasa determinada. Esta tasa de descuento está íntimamente ligada 
a las tasas de interés del mercado financiero, pues éstas son un componente de la tasa de 
descuento. Por eso, al subir las tasas de interés, sube también la tasa de descuento causando 
el deterioro del valor presente de los flujos. El riesgo de tasa de interés hace referencia al 
posible deterioro del valor de los activos financieros por el aumento en las tasas de interés. 
 
 
22 NEVITT, Peter and FABOZZI, Frank. Project Financing. Euromoney Publications, London, 2000. Página 
35. 
 
 12
• Riesgo de tasa de cambio: cuando las normas así lo permiten,23 el pago de las sumas de 
dinero de los activos financieros pueden estar pactadas en moneda extranjera. Igualmente 
sucede en el caso de inversiones en mercados foráneos, donde el pago de los flujos de caja 
se realizan en la moneda de dicho país. En el primer caso, es decir, cuando se pactan 
obligaciones dinerarias en moneda extranjera entre residentes, se genera un riesgo, tanto 
para el emisor como para el inversionista, pues ante una devaluación de la moneda nacional 
es el emisor quien debe asumir el mayor costo del servicio a la deuda o del pago de los 
flujos de caja, ya que tiene que cancelarla en moneda legal nacional o, de ser legalmente 
posible, buscar las divisas en el mercado para cancelar lo pactado. Ante una devaluación de 
la divisa frente a la moneda nacional, es el inversionista quien asume la devaluación y, por 
tanto, la desvalorización de los flujos de caja que recibe. En el segundo caso, cuando se 
invierte en mercados foráneos, el riesgo siempre está en cabeza del inversionista si se pacta 
que el servicio a la deuda o los flujos de capital a recibir serán pagados en la moneda legal 
nacional de dicho mercado, pues ante una devaluación de dicha moneda frente a la moneda 
nacional del inversionista, el emisor no tiene que salir al mercado a adquirir divisas, ni 
hacer una conversión a una tasa de cambio determinada para pagar el equivalente en su 
moneda nacional. 
 
• Riesgo de inflación: hace referencia a la posibilidad de que el nivel inflacionario 
previsto supere las expectativas. Es decir, que la inflación aumente desproporcionadamente, 
 
23 Más adelante en este trabajo se estudiará la posibilidad jurídica de pactar y pagar obligaciones en moneda 
extranjera. 
 
 13
causando un incremento de las tasas de interés, de las tasas de descuento y, por tanto, una 
desvalorización de la inversión. 
 
• Riesgo jurídico: este riesgo hace referencia a dos cosas. Por un lado, la posibilidad legal 
de que los valores o activos financieros no tengan validez jurídica, ya sea por que el 
contrato carece de validez jurídica, o porque no se cumplen con los requisitos mínimos de 
contenido de acuerdo a las normas sobre títulos valores,24 o porque no se cumplieron las 
formalidades para su emisión de acuerdo a las normas del mercado público de valores,25 o 
porque el sistema jurídico es débil significando con ello que no protege los derechos de 
propiedad con la rigurosidadnecesaria en el mercado financiero. Por otro lado, dentro del 
ámbito jurídico, se debe considerar el riesgo fiscal. Este riesgo hace referencia a cambios en 
la legislación tributaria de un país, afectando de una u otra manera la rentabilidad esperada 
de un determinado activo financiero. 
 
El riesgo asistemático, por su parte, se compone de aquellos factores que son propios de la 
actividad del emisor, generando incertidumbre, como es natural, en la expectativa sobre el 
flujo de caja proveniente de un activo financiero. El riesgo asistemático es aquél riesgo en 
que se incurre al destinar recursos para el desarrollo de la actividad del emisor. Su principal 
 
24 En Colombia estas normas están consignadas en el Título III, del Libro III, del Código de Comercio. La 
regulación de los bonos o debentures se encuentra en el artículo 752 del Código de Comercio, en el Capítulo 
IV, Sección I de la Resolución 400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores y en los 
artículos primero y siguientes del Decreto 1495 de 1996. 
25 En Colombia, la norma vigente que regula la actividad del Mercado Público de Valores es la Resolución 
400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores. 
 
 14
característica es que se puede eliminar diversificando las inversiones.26 A continuación se 
refieren los riesgos que hacen parte de ésta categoría. 
 
• Riesgo de crédito: también denominado riesgo de contraparte, hace referencia a la 
posibilidad de que los emisores de los activos financieros, o en su defecto, cualquier 
contraparte contractual no cumpla debidamente, en los términos acordados, sus 
obligaciones contractuales.27 Entre más alto sea el riesgo de crédito, más alta la tasa de 
rentabilidad que debe exigirse a la contraparte.28 No obstante, no todos los activos 
financieros están sujetos a este riesgo. Se considera, por ejemplo, que los títulos o bonos de 
deuda emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (T-bills) no tienen riesgo de crédito debido 
 
26 En cuanto a la diversificación es importante aclarar que sólo aplica, de acuerdo a lo dicho, al riesgo 
asistemático. La diversificación es el mecanismo mediante el cual se elimina, en distintos grados (de acuerdo 
al nivel de diversificación), el riesgo asistemático. Esta resulta de la combinación de activos financieros cuyos 
retornos o expectativas de flujos de caja estén menos que perfectamente correlacionados (ver: FABOZZI, op. 
Cit., página 131); a dicha combinación se le denomina portafolios. Esto sucede porque cada activo financiero 
lleva consigo un riesgo asistemático implícito que hace referencia a la capacidad administrativa, financiera y 
operacional de cada emisor, dadas unas condiciones de mercado. Dicha capacidad se mide con la desviación 
estándar, la cual refleja la posible dispersión que puedan llegar a tener los flujos de caja a recibir de una 
determinada inversión. Al combinar los activos cuyas expectativas no estén perfectamente correlacionadas se 
disminuye el riesgo asistemático, pues, partiendo de la base que la correlación entre dos activos (la cual se 
mide con el coeficiente de correlación) es la relación que hay entre ellos, cada activo reaccionará de distinta 
manera ante cualquier cambio o estímulo dado por el mercado. Por ejemplo, si un portafolio está compuesto 
por dos activos financieros, uno de los cuales representa una acción A de una sociedad colombiana 
manufacturera que se dedica a las exportaciones hacia EEUU, y el otro representa otra acción B de una 
sociedad, también colombiana, que se dedica a las importaciones de bienes de EEUU, al devaluarse el peso 
colombiano frente al dólar americano, es claro que la incertidumbre sobre la rentabilidad de la acción B 
incrementará debido a que los bienes de la sociedad importadora ya no serán tan competitivos, al menos en 
cuanto al precio de mercado, en el mercado colombiano. Sin embargo, dicha situación no tiene tanto impacto 
sobre la incertidumbre del portafolio y, por tanto, sobre la incertidumbre en la rentabilidad que espera el 
inversionista, pues afortunadamente cuenta con la acción A, la cual desdibuja el impacto que tiene la acción B 
en el portafolio, ya que la devaluación del peso frente al dólar le conviene, pues la sociedad exportadora podrá 
competir con mejores precios en el mercado estadounidense. Nótese que de existir una correlación perfecta en 
los activos financieros, es decir que en caso de que el portafolio estuviera compuesto por dos acciones de la 
sociedad importadora, no se hubiera podido eliminar el impacto sobre el riesgo al momento de ocurrir la 
devaluación del peso colombiano. 
27 FABOZZI, op. cit. página 33. 
28 SAUNDERS, Anthony and CORNETT, Marcia M. Financial Markets and Institutions: A Moderns 
Perspective. McGrawHill-Irwin, USA, 2001. Página 48. 
 
 15
a la capacidad de pago del gobierno estadounidense, dado el poder impositivo y de emisión 
de billetes que tiene este gobierno.29 
 
• Riesgo de liquidez: es el riesgo que hace referencia a la facilidad con que se puede 
liquidar un activo financiero;30 esto es, la facilidad con que se puede vender en el mercado 
un determinado activo financiero a bajos costos de transacción, dentro de un corto lapso de 
tiempo. Entre más difícil sea la posibilidad de liquidar un activo, más alta es la rentabilidad 
que se debe exigir por la adquisición de dicho activo. Por ejemplo, una acción del grupo 
Valores Bavaria tiene una alta bursatilidad en la Bolsa de Valores de Colombia, con un 
índice de frecuencia de transacción por mes de 358;31 mientras que una acción de Caracol 
Televisión S.A. tiene una frecuencia de transacción por mes de 0 (cero), es decir, que no 
presentó movimiento alguno dentro del período que sirvió para sacar tal índice de 
bursatilidad.32 En este caso, un inversionista de capital racional buscará una mayor 
rentabilidad sobre sus inversiones puestas en Caracol Televisión S.A., aún en el caso de que 
ambas acciones se comporten similarmente, puesto que se le dificultará más liquidar dicha 
inversión en el mercado cuando así él lo requiera. 
 
 
29 Anteriormente se pensaba que toda deuda soberana no tenía riesgo de crédito, debido a las facultades de los 
gobiernos de emitir moneda y de recaudar impuestos. Sin embargo, el mercado ha comenzado a exigir una 
tasa superior a la de los T-bills, en especial a los gobiernos latinoamericanos, ya que muchos de ellos 
(Argentina, Perú, Ecuador, etc.) se han visto en la necesidad de refinanciar y de suspender el pago de sus 
obligaciones financieras. En otros casos, los gobiernos han decidido cancelar el pago de sus obligaciones 
financieras. 
30 SAUNDERS, op. cit., página 48. 
31 http://www.supervalores.gov.co 
32 Ibíd. 
 
 16
• Riesgo Operacional: este riesgo hace referencia a la posibilidad de que se cometan 
errores en el desarrollo de las actividades del emisor.33 Como su nombre lo indica, es el 
riesgo asociado con las operaciones internas del emisor, que pueden causar pérdidas en el 
ejercicio fiscal o indemnizaciones a favor de terceros, disminuyendo, de esta forma, la 
capacidad de pago del emisor. Existen múltiples posibilidades de que ocurran determinadas 
situaciones que afecten el patrimonio del emisor, pero dependen del tipo de actividad que 
cada emisor desempeñe. Dentro del riesgo operacional se pueden citar los riesgos 
relacionados con la no obtención de licencias o permisos para desarrollar un proyecto, 
ocurrencia de siniestros que afecten a los trabajadores, ocurrencia de siniestros ambientales 
causados por el emisor, incumplimiento contractual de proveedores, etc. 
 
La gran mayoría de los riesgos mencionados, los cuales están implícitos en la adquisición 
de activos financieros, no se pueden eliminar de forma alguna. En efecto, sólo aquéllos 
riesgos asistemáticos pueden sereliminados mediante la diversificación o adquisición de 
activos financieros correlacionados imperfectamente. Otros de ellos, tales como el riesgo de 
eventos y los riesgos asociados con sindicatos sólo pueden ser transferidos, mas no 
eliminados, mediante la adquisición de contratos de seguros contra tales siniestros que 
generen alguna indemnización a favor del beneficiario. Y en lo que respecta a algunos 
riesgos sistemáticos, ellos sólo pueden ser transferidos mediante el uso de instrumentos de 
cobertura de riesgo como lo son los contratos derivados. 
 
 
 
33 SAUNDERS, op. cit., página 559. 
 
 17
III. EL MERCADO DE DERIVADOS 
 
Ya estudiados los activos financieros, entraremos en el estudio del mercado de derivados. 
Ha quedado señalado que este mercado surge, en principio, como un mercado paralelo y 
suplementario al mercado financiero cuya utilidad económica es dotar de mecanismos de 
cobertura de riesgos a los agentes que intervienen en el mercado financiero, además de 
proveer a esos agentes de nuevos instrumentos para la expectativa de una rentabilidad. 
 
Su importancia en el desarrollo económico de un país es innegable. Al surtir de 
herramientas de cobertura contra los riesgos de los activos financieros, al igual que contra 
los riesgos de las actividades que desarrolla el sector real, el mercado de derivados permite 
a los agentes económicos administrar de una manera más simple las actividades a 
desarrollar, bajo unas expectativas más ciertas de rentabilidad. “La relación entre los 
mercados de derivados y los mercados de capitales es simbiótica. Al proveer mecanismos 
para controlar los riesgos asociados con las transacciones del mercado de capitales (y de 
commodities), los mercados derivados complementan y mejoran la estructura general del 
mercado”.34 
 
En esta parte del trabajo se estudiarán desde un punto de vista jurídico, con soporte en la 
función económica, los contratos derivados y la manera en que éstos operan en Colombia. 
 
34 (“The relationship between derivatives markets and capital markets is symbiotic. By providing a means of 
managing the risks associated with capital (and commodity) market transactions, derivatives markets 
complement and improve overall market structure …”. En: Inter-American Development Bank, op. cit., 
página 339. 
 
 18
1. Reseña histórica 
 
Existe una gran divergencia entre los autores para encontrar el origen de los instrumentos 
derivados, en especial de los contratos forward y de las opciones. Unos señalan los inicios 
de estos contratos en el siglo XIX en la ciudad de Chicago. Otros atribuyen a las ferias de 
Champagne de los siglos XII y XIII el origen de tales contratos. Pero lo cierto es que los 
orígenes de los derivados se remontan hasta la Antigüedad, en la época del surgimiento del 
mercantilismo. 
 
“Según lo descrito por Aristóteles en el libro primero de su obra “Política”, el filósofo y 
matemático griego Tales de Mileto logró acumular una fortuna en este tipo de instrumentos. 
Con el fin de contradecir las atribuciones de las gentes, quienes afirmaban que su pobreza 
se debía a la inutilidad de la filosofía, Tales inventó un mecanismo –financiero- que hoy día 
entraña el principio de aplicación universal. Tenía gran habilidad de pronóstico de 
acontecimientos, y predijo que la cosecha de aceitunas venidera sería excepcionalmente 
buena. Con esto en mente, elaboró una serie de convenios con propietarios locales de 
molinos de aceite, colocando pequeños depósitos con cada uno de ellos, garantizando de 
ésta manera que él sería el primero en reclamar el uso de dichos molinos. Al llegar el 
momento esperado, Tales ya era un hombre rico; “Cuando llegó la estación, y al acudir una 
multitud en demanda apremiante y simultánea de molinos, los subarrendó en los términos 
que le pareció, allegando mucho dinero…” (ARISTÓTELES. Etica Nicomaquea – Política. 
Editorial Porrua. México, 1996, página 69), obtuvo el derecho a utilizar primeramente los 
molinos para poder procesarla, con lo cual, mediante un derecho previamente adquirido, 
 
 19
pudo controlar el fenómeno de producción monopolizando el procesamiento de la materia 
prima”.35 De este tipo de prácticas comerciales no encontramos otras que se hayan dado en 
los siguientes siglos, sino hasta la alta Edad Media. 
 
En efecto, las ferias de Champagne, famosas por haberse convertido en el siglo XIII en el 
centro de intercambio comercial con más productos y servicios a ofrecer en toda Europa, 
promovieron la practica de contratos a plazo, tales como los forwards sobre commodities, 
puesto que los comerciantes, en su afán de lucro, celebraban contratos según los cuales 
compraban una determinada cosecha o mercancía para ser entregada en un futuro y 
venderla en las ferias.36 
 
El primer caso conocido de un mercado a futuros organizado corresponde a Japón hacia el 
año 1600. “Este último debió su desarrollo a un clásico problema de “mismatch” de activo 
y pasivo entre las rentas y los gastos de los señores feudales japoneses, con muchas de las 
características de los problemas que tienen hoy en día las empresas”.37 Los señores feudales 
japoneses estaban casi obligados, por la vida que llevaban en la corte imperial, a tener 
dinero líquido en todo momento para satisfacer su consumo, pero sus rentas o ingresos 
dependían de las cosechas, las cuales fluctuaban de acuerdo a las condiciones climáticas y a 
las estaciones. Los precios de las mercancías eran muy volátiles de acuerdo a la época del 
año. Cuando las cosechas escaseaban, los precios de los granos subían y viceversa. Por 
 
35 SIEMS, Thomas F. Los Derivados Financieros: ¿Se Justifican Nuevas Regulaciones?. Boletín CEMLA, 
Volumen 42, No. 1(enero-febrero), 1996. Página 20. 
36 RODRIGUEZ DE CASTRO, J. Introducción al Análisis de Productos Financieros Derivados. Limusa-
Noriega Editores, México, 2000. Página 28. 
37 Ibíd. 
 
 20
ello, los señores feudales acordaron enviar a unos almacenes de depósitos que conservaban 
sus granos, lo que sobraba de las cosechas (en especial de arroz) garantizándose, de ésta 
manera, la obtención de rentas durante todo el año y la estabilidad de precios en el 
mercado. El siguiente paso de esta técnica comercial consistió en la emisión de recibos que 
consistían en derechos a reclamar futuras cargas de arroz, que permitían a su tendedor 
acercarse al almacén de depósito en la fecha determinada y reclamar contra el recibo, la 
cantidad de arroz que el recibo mismo indicaba.38 “Hacia 1730, bajo el shogunato de 
Tokugawa, el mercado de arroz de Dojima fue oficialmente designado como cho-ai-mai, o 
“mercado de arroz a plazo” (“a cuenta” o “a libro”), y presentaba ya las características de 
un auténtico mercado de futuros moderno”.39 
 
Luego, a principios del siglo XIX, en Estados Unidos se comenzaban a afianzar las que hoy 
día son las grandes bolsas de futuros del mundo. Chicago, ubicada a lo largo del Lago 
Michigan, a través del cual tenía fácil acceso al Rio Mississippi, se convirtió en un centro 
de descarga de mercancías que recibía productos para ser intercambiados y despachados 
hacia el sur y el norte de Estados Unidos.40 Sin embargo, sus comerciantes sufrían de la 
misma e inevitable inestabilidad de los precios de los productos agrícolas. Los granos, 
normalmente, se siembran en la primavera y se recogen en el otoño; de esta manera, 
 
38 De manera similar funcionan los certificados de depósito, tipificados por el Código de Comercio en su 
artículo 757. Estos son títulos valores que dan a su tenedor un derecho sobre una mercancía que ha sido ya 
depositada en un Almacén General de Depósito. Son expedidos por el almacén cuando así lo requiere el 
depositante, lo que le permitea éste obtener liquidez en el mercado de títulos si así lo necesita. 
39 RODRIGUEZ DE CASTRO, op. cit., página 29. Entre estas características el autor nombra: i) contratos de 
duración limitada; ii) contratos estandarizados; iii) la calidad de arroz permisible en cada período era acordada 
de antemano; iv) no estaba posible acarrear una posición hasta el contrato del período siguiente; v) todas las 
transacciones debían liquidarse a través de una cámara de compensación; vi) todos los participantes en el 
mercado estaban obligados a establecer líneas de crédito con la cámara de compensación a su elección. 
40 KLINE, Donna. Fundamentals of Future Markets. McGraw-Hill, EEUU, 2000. 
 
 21
durante los otoños, cuando había oferta de granos, los precios de ellos se depreciaban 
enormemente. Al contrario, en mitad de las largas temporadas de invierno, el precio de los 
granos subía de tal manera que muchos habitantes estadounidenses debían pasar 
hambrunas, causando, similarmente, escasez en los ingresos de los agricultores. Para 
protegerse contra ese riesgo, muchos comerciantes viajaban hasta Chicago para contratar 
directamente con los granjeros una cantidad y calidad de granos determinada, para ser 
entregada en una fecha futura cuando escaseara la cosecha. 
 
El primer contrato forward del que se tiene registro fue realizado en Chicago el día 13 de 
marzo de 1851, consistiendo en la venta de tres mil bushels de maíz, para ser entregados en 
junio de ese mismo año, al precio de un centavo de dólar por debajo del precio del bushel 
de maíz en marzo 13.41 Este tipo de contratos se llevaban a cabo en un piso sobre una 
tienda de harina, el cual fue la primera locación del Chicago Board of Trade (CBOT),42 
establecida en el año 1848, para facilitar el comercio de maíz y trigo.43 Para el año 1865 el 
CBOT decidió estandarizar los contratos, nombrándolos “to-arrive contracts” (luego habrán 
sido denominados futures) e imponiendo a las partes intervinientes la obligación de dejar 
un depósito en el CBOT que garantizara el cumplimiento de las obligaciones adquiridas al 
contratar un future.44 En 1870, se crea la Bolsa de Algodón de Nueva York (New York 
Cotton Exchange), la cual fue ampliando la gama de productos que se transaban en ella.45 
 
 
41 Ibíd. 
42 Ibíd. 
43 DUFFIE, Darrel. Futures Markets. Prentice Hall, New Jersey, 1989. 
44 HULL, John C. Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall Editions, New Jersey, USA, 2002. 
45 DUFFIE, op. cit. 
 
 22
En el año 1919, en la misma ciudad de Chicago, aparece la competencia de CBOT, siendo 
denominada Chicago Mercantile Exchange (CME). Estas Bolsas de futuros siguieron 
funcionando con commodities. En el año 1922, con el “Grain Futures Act” comenzó la era 
regulatoria de los mercados derivados, dada la evidente importancia socioeconómica del 
creciente mercado de futuros. En el año 1934 se les quitó la licencia de funcionamiento a 
estas bolsas, debido al celo que había generado la actividad especuladora de las bolsas 
después de la crisis económica de 1929. Pero esta restricción no perduró, pues para el año 
1936 se expidió el “Commodity Exchange Act” que introdujo estrictas reglas de registro 
para los corredores y para el desarrollo de su actividad, al igual que tendencias a evitar las 
grandes medidas especulativas en el mercado de futuros. 
 
El primer gran impulso que experimentaron los contratos derivados fue en los años setentas 
y ochentas, como instrumentos de gestión pura de riesgo, es decir, como instrumentos de 
cobertura de riesgo, dadas las inestabilidades que por esas décadas presentaban los 
mercados financieros.46 En efecto, el colapso del sistema de Bretton Woods con su tipo de 
cambio fijo, y el abandono total del patrón oro para el dólar realizado por el Gobierno de 
Estados Unidos en el año 1971,47 generaron amplias fluctuaciones en los precios de las 
divisas, añadiendo una nueva y mayor incertidumbre en las transacciones internacionales. 
“Una respuesta a dicha incertidumbre fue el desarrollo de contratos de futuros en divisas 
negociados en bolsa por la Chicago Mercantile Exchange o CME, una innovación que a su 
vez dio lugar a una multitud de productos subsiguientes a medida que la turbulencia se 
 
46 MILLER, Merton H. Mercados Derivados. Traducción, Ediciones Gestión 2000, Barcelona, 1999. 
47 En gran parte se debe tal cambio gracias a los consejos de economistas académicos, en especial Milton 
Friedman. 
 
 23
expandía de los tipos de cambio a los tipos de interés”.48 Para el año 1982 ya se negociaban 
contratos de opciones sobre T-bonds futures,49 proveyendo de más liquidez y posibilidades 
especulativas al mercado. Su auge fue, y sigue siendo, tremendo. Con la ayuda de los 
avances tecnológicos, especialmente en sistemas, el mercado de derivados fue creciendo 
enormemente, siendo el mercado que mayor crecimiento reportó en el siglo XX.50 
 
A otro nivel, por fuera de las negociaciones realizadas en bolsa, el mercado de derivados 
(OTC) surgió gracias a la participación de organizaciones privadas como la Asociación 
Internacional de Swaps y otros Derivados (ISDA), que estandarizaron los contratos en el 
año 1987, produciendo un aumento en el volumen de contratación, dado que se 
optimizaban tiempo y recursos. En efecto, los altos costos de transacción en que se debían 
incurrir para llevar a cabo contratos derivados impedían la realización de estas 
operaciones.51 Esta es y ha sido la organización más importante a nivel mundial en el 
desarrollo de los instrumentos derivados. Dentro de sus objetivos se encuentra “la 
promoción de prácticas conducentes a dirigir eficientemente el negocio (de las 
transacciones privadas con derivados), incluyendo el desarrollo y mantenimiento de la 
documentación de derivados”.52 
 
 
48 MILLER, op. cit. página 18. 
49 Los T-bonds (Treasury bonds) son títulos de deuda o bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos cuya 
madurez es mayor a diez años. Los T-notes (treasury notes) son bonos emitidos por el mismo departamento 
de Estados Unidos cuya madurez varía entre los dos y los diez años. 
50 MINEHAN, Cathy E. y SIMONS, Katherina. New England Economic Review. Septiembre – Octubre, 
1995. 
51 MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. En: Columbia Business 
Law Review, BUS. L. REV. 677, Columbia Law School, New York, 2002. 
52 http://www.isda.org/wwa/mission.html 
 
 24
El mercado de derivados en Colombia no surgió sino hasta la década de los noventas, con 
la expedición de la Ley 9 de 1991, mediante la cual se cambió el formato del mercado 
cambiario, de uno no libremente convertible, a uno que sí lo era. En efecto, desde el año 
1967, con la expedición del decreto 444 de 1967, la autoridad cambiaria, es decir, la que era 
la Junta Monetaria del Banco de la República, fijaba la tasa de cambio mediante el sistema 
conocido como crawling peg.53 
 
Sin embargo, la llegada del libre mercado cambiario permitió que la tasa de cambio fuera 
fijada por el mercado, de acuerdo a la oferta y demanda sobre divisas; sin embargo, desde 
el año 1994 hasta el año 1999, la Junta Directiva del Banco de la República fijó una banda 
cambiaria, es decir, un límite mínimo y uno máximo dentro del cual debía fijarse la tasa de 
cambio. Desde el año 1999 se eliminó dicha banda, y se le permitió una mayor 
participación del mercado en las transacciones con divisas. Por ello, es desde la década de 
los noventas que en Colombia se han utilizado los instrumentos derivados, tanto en el 
mercado sobre el mostrador u OTC, como en el mercado institucionalizado, que desde 1998 
ofrece en su portafolio de productos las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero 
(OPCF). Igualmente, la apertura económica que promulgó la Constituciónde 1991, 
permitió la llegada de instituciones financieras extranjeras que entraron a competir en el 
mercado financiero colombiano. Esto ha permitido el desarrollo e incremento de 
operaciones con derivados, como los swaps, en el mercado OTC. 
 
 
53 Mediante este sistema de cambios, la autoridad cambiaria fija gradualmente la tasa de cambio con respecto 
a la moneda de su país. 
 
 25
2. Instrumentos derivados 
 
Un derivado puede ser definido como “un instrumento –financiero- cuyo valor depende de 
(o se deriva de) los valores de otro, con más básicas variables subyacentes. Muy a menudo 
las variables subyacentes de los derivados son los precios de los activos transados. Una 
opción sobre una acción, por ejemplo, es un derivado cuyo valor depende del precio de una 
acción. En todo caso, los derivados pueden depender de casi cualquier variable, desde el 
precio de los porcinos hasta la cantidad de nieve que cae en un determinado resort de ski”.54 
En otras palabras, los derivados son contratos entre dos o más partes, de donde se 
desprenden unas prestaciones que varían según los intereses y tipos contractuales escogidos 
por las partes. Es decir, dentro de los instrumentos derivados podemos encontrar distintos 
contratos, pero que adquieren el calificativo de derivado porque su valor económico se 
desprende o se deriva del valor de unos activos, tasas, índices o hasta operaciones 
subyacentes. Su valor va fluctuando de acuerdo a las fluctuaciones que sufran en el 
mercado tales activos, tasas, índices u operaciones subyacentes. 
 
La contratación de un derivado surge de la necesidad de dos partes contratantes, con riesgos 
opuestos (usuarios finales), de transferirse tales riesgos. Claro está que en las economías 
contemporáneas existen instituciones especiales (negociadores) que cuentan con la debida 
autorización gubernamental para prestar este tipo de servicios al público, sin tener la 
 
54 Texto original: “A derivative can be defined as a financial instrument whose value depends on (or derives 
from) the values of other, more basic underlying variables. Very often the variables underlying derivatives are 
the prices of traded assets. A stock option, for example, is a derivative whose value is dependent on the price 
of a stock. However, derivatives can be dependent on almost any variable, from the price of hogs to the 
amount of snow falling at a certain ski resort” (traducción del autor de este trabajo, en: HULL, John C. 
Fundamentals of Futures and Options Markets.. Prentice Hall, New Jersey, 2002. Página 1). 
 
 26
necesidad de buscar la cobertura contra riesgos. Valga aclarar que los contratos derivados 
no eliminan el riesgo inherente a las operaciones subyacentes, sólo lo transfieren.55 De 
acuerdo a los riesgos que los derivados transfieren, éstos se distinguen entre contratos 
derivados sobre riesgos de mercado y contratos derivados sobre riesgos crediticios. 
 
3. Función económica de los derivados 
 
En los últimos años los instrumentos derivados han adquirido una importante función en el 
mundo financiero. Los gobiernos, el sector financiero y el sector real han descubierto en los 
instrumentos derivados herramientas que les permiten la administración de diversos riesgos 
en las operaciones que ellos manejan. Sin embargo, la cobertura de riesgos no es el único 
uso económico de los derivados, pues la inversión en estos productos como fuente directa 
de rentabilidad es otra actividad que ha crecido enormemente en su volumen de 
operaciones. En esta parte del trabajo se estudiarán los diversos usos económicos de los 
productos derivados, pero para ello primero se estudiará la naturaleza económica de tales 
productos. 
 
 
 
 
 
 
 
55 Ibíd. 
 
 27
3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados 
 
Existen múltiples autores que afirman que los derivados son instrumentos financieros por el 
sólo hecho de que sus activos subyacentes son activos financieros.56 Otros, en cambio, 
toman la posición opuesta argumentando que ningún derivado es de por sí una operación 
financiera.57 Existe una confusión acerca de la naturaleza económica de los contratos 
derivados, lo que ha causado grandes dificultades en su estudio, tanto por el lado de los 
operadores como por parte de los reguladores. 
 
Estos contratos, al igual que todos, nacen de necesidades económicas del mercado y sus 
agentes. Su utilidad, como se vio en la reseña histórica, radica en el hecho de que estos 
contratos permiten asegurar en la operación contractual subyacente,58 una determinada 
posición que permite cubrirse contra el riesgo de mercado. Si al momento de hacerse 
 
56 Pueden citarse entre otros, SAUNDERS, op. cit. página 280, “Un instrumento derivado es un instrumento 
financiero cuyo flujo de caja está sujeto a otro instrumento, previamente emitido”. (“A derivative security is a 
financial security whose payoff is linked to another, previously issued security”); ROSS, WESTFIELD, 
RAFFE , op. cit., página 695 “Un derivado es un instrumento financiero cuyo flujo de caja y valor se derivan 
de, o dependen de, algo más” (“A derivative is a financial instrument whose payoffs and values are derived 
from, or depend on, something else”); ROSE, op. cit., página 28 “Finalmente, los derivados están entre los 
más nuevos tipos de activos financieros” (“Derivatives are among the newest kind of financial assets”). 
57 Puede citarse la explicación del autor Pellicer Trullén quien dice “Para que exista una operación financiera 
es preciso que se produzca el intercambio de un instrumento financiero representativo de una operación de 
endeudamiento. Nada de esto se produce al contratar un producto derivado. Por ejemplo, quien contrata una 
compra simple a plazo de deuda pública no por ello pasa a ser acreedor del Tesoro. Sólo habrá endeudamiento 
si, finalmente, se produce una compraventa simple al contado de deuda, que sí es una operación financiera”, 
en: PELLICER TRULLÉN, Miguel. Introducción a los Mercados Derivados. En Revista: Información 
Comercial Española, No. 748, Diciembre de 1995. Página 53. Sin embargo, respecto a esta opinión recuérdese 
que aunque una obligación esté sujeta a plazo suspensivo y, por tanto, su exigibilidad también, la obligación 
existe antes del vencimiento del plazo, por lo que si hay una operación financiera en el ejemplo planteado por 
el profesor Pellicer. 
58 Por operación contractual subyacente nos referimos a las operaciones contractuales riesgosas, contra las 
cuales las partes desean cubrirse. En el caso de un forward sobre libras de café, la operación contractual 
subyacente sería la compraventa de libras de café en el mercado de contado. En el caso de un swap sobre tasa 
de cambio, la operación contractual subyacente sería aquel contrato del cual se genera un intercambio de 
divisas. 
 
 28
efectivas las obligaciones respecto a un activo subyacente, la oferta de ese activo es mayor 
a la demanda, el precio del activo va a ser menor; si sucede al contrario, el precio del activo 
va a ser mayor. Adicionalmente, el mercado ha desarrollado nuevos instrumentos que 
permiten cubrirse contra el riesgo crediticio de varias operaciones. De ésta manera, 
mediante el uso de contratos derivados, los contratantes pueden cubrirse contra el riesgo de 
que su contraparte en el contrato subyacente incumpla sus obligaciones. 
 
Cada contrato derivado cuenta con unas especificaciones propias que, simultáneamente, 
dan derechos y obligaciones a las partes contratantes. Estas especificaciones han permitido 
que se le pueda asignar un determinado valor económico a cada contrato, creando la 
posibilidad de que las posiciones contractuales puedan ser transadas dentro del mercado a 
un precio justo de mercado. Sin embargo,es claro que el simple hecho de que sean 
contratos a los que se les puede dar un valor económico, como puede ser valorado cualquier 
otro contrato, y que su valor dependa, en el caso de los derivados financieros, de un activo 
financiero, no da lugar a pensar que sean contratos que necesariamente cumplen una 
función de transferencia de recursos económicos de unos agentes superavitarios hacia otros 
deficitarios. Recuérdese que para que exista una operación financiera es necesario que 
exista la transferencia de recursos de unos agentes a otros. Los contratos derivados, por 
regla general, no permiten tal transferencia. 
 
Por estas razones, el análisis planteado se debe realizar de acuerdo al tipo de obligaciones 
que nacen de los contratos. Adelantándonos un poco a este trabajo, debemos aclarar que de 
los contratos derivados tipo opción nacen obligaciones de hacer, de los contratos tipo 
 
 29
forward nacen obligaciones de hacer o de dar y de los contratos tipo swap nacen 
obligaciones de dar. De acuerdo a esto, podemos clasificar los derivados de los cuales 
nacen obligaciones de hacer y los derivados de los cuales nacen obligaciones de dar. 
Respecto de los primeros, es claro que al vencimiento del plazo la prestación a favor del 
acreedor no es financiera, puesto que el cumplimiento efectivo de la prestación en sí 
misma, no permite la transferencia de recursos. Veamos en el siguiente diagrama el 
esquema de una opción, el cual es el contrato derivado que por perfección nacen 
obligaciones de hacer: 
 
 Transfiere derecho personal sobre él 
 para ser ejercido en un término 
 
 
 Paga un precio por ese derecho 
 
 
Como se puede observar, de ésta operación nace un derecho a favor del optante, quien 
podrá ejercerlo o no dentro de un tiempo determinado o una vez vencido un plazo. El 
optante reconoce un precio determinado al emisor de la opción; sin embargo, ese precio no 
cumple con la función económica de transferir recursos, en tanto que es un equivalente a la 
posibilidad de ejercer un derecho personal contra el obligado en el futuro y no un 
equivalente por la adquisición de un activo financiero. Si el optante decide ejercer el 
derecho contra el obligado, éste deberá a cumplir la prestación en los términos del contrato 
de opción. Si dicha prestación consiste en vender un activo financiero al optante, el 
obligado deberá celebrar un nuevo contrato, siendo éste una compraventa sobre tal activo 
Emisor de la 
opción 
(obligado) 
Tomador de la 
opción 
(optante) 
 
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financiero, mediante el cual el comprador transferirá recursos al vendedor a cambio de un 
activo financiero. Esta compraventa de activos financieros sí sería una operación financiera. 
El mismo análisis es análogo para los forward de los cuales nacen obligaciones de hacer. 
 
Ahora, respecto del segundo tipo de contratos, es decir, de aquéllos que surgen obligaciones 
de dar un determinado activo al vencimiento del plazo, vale diferenciar entre los forwards y 
los swaps. Los contratos tipo forward sólo tendrán el calificativo de financieros si el activo 
subyacente a dar es financiero. En este caso, la obligación que nace del contrato es de dar 
un activo financiero vencido el plazo, a cambio de recibir unos recursos. El hecho de que la 
exigibilidad y el cumplimiento efectivo de la prestación pendan del vencimiento de un 
plazo, no quiere decir que la obligación no exista con anterioridad a ese plazo.59 Las 
obligaciones a plazo nacen con el contrato; consecuentemente, si el derivado del que nacen 
obligaciones de dar versa sobre activos financieros, el contrato puede catalogarse como un 
contrato verdaderamente financiero. Ahora, con respecto a los contratos tipo forward 
sujetos a una condición, la conclusión sería distinta porque en esta clase de contratos las 
obligaciones sí nacen con el cumplimiento de dicha condición; si la condición es fallida, las 
obligaciones no nacen a la vida jurídica. Por consiguiente, no serían, en un estricto sentido, 
contratos financieros. 
 
Por último, valga decir que los swaps tampoco son contratos ni instrumentos financieros. 
Su objetivo no es la transferencia de recursos, sino la cobertura contra riesgos de mercado y 
 
59 El efecto más importante del plazo es que suspende el cumplimiento de las prestaciones que están sujetas a 
él hasta el vencimiento del mismo, sin que esto quiera decir que las prestaciones o las obligaciones no existen 
con anterioridad al vencimiento. 
 
 31
crediticios. No obstante en la operación swap hay una verdadera transferencia de recursos 
económicos, esa transferencia de recursos la realizan simultáneamente ambas partes 
contractuales realizando un intercambio de ellos. No hay en dicha operación un 
financiamiento de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios; sólo se produce el 
intercambio de recursos que permite a las partes mantener un nivel adecuado de riesgo en 
una operación subyacente. 
 
Sin embargo, vale la pena aclarar que dada la importancia que presenta el mercado de 
derivados, sean o no verdaderas operaciones financieras, este es un mercado que debe estar 
inspeccionado y vigilado por los órganos estatales. Los contratos derivados son contratos 
paralelos a operaciones financieras y a otros contratos no financieros que tienen por objeto 
principal soportar los riesgos de cada una de dichas operaciones. Igualmente, pueden servir 
como medio para buscar determinadas rentabilidades. El Estado debe procurar mantener la 
estabilidad del mercado y del sector financiero, el cual es el sector que más contacto tiene 
con este tipo de instrumentos, razón por la cual es necesaria la intervención estatal dentro 
de los parámetros establecidos por la Constitución y demás normas legales. 
 
3.2. Usos económicos de los contratos derivados 
 
Los usos económicos de los contratos derivados dependen del interés que se tenga en ellos 
al contratarlos. No todos los agentes que intervienen en un contrato derivado tienen el 
mismo interés ni las mismas perspectivas cuando toman una posición contractual. Existe 
una clasificación de cada tipo de agente de acuerdo a sus intereses y perspectivas. Esta 
 
 32
clasificación nos permitirá estudiar las distintas actividades económicas que se pueden 
llevar a cabo con los derivados dentro del mercado. 
 
3.2.1. Cobertura de riesgos o hedging 
 
Hedge es proteger. La circulación de bienes y servicios dentro de una plaza ha creado que 
el precio de éstos fluctúe en el mercado como consecuencia de su oferta y demanda. 
Igualmente, el hecho de celebrar un determinado contrato con una contraparte, genera el 
riesgo de que dicha contraparte incumpla sus obligaciones. Toda operación económica 
cuenta con un sinnúmero de variables que los planeadores de proyectos deben tener en 
cuenta antes de iniciar cualquier actividad. Estas variables exponen a los agentes de 
mercado a diversos riesgos. Unos de ellos son adversos al riesgo, otros no lo son. La 
protección de los agentes adversos al riesgo contra esa exposición a la incertidumbre 
mediante el uso de contratos derivados es denominada cobertura o hedging.60 Claro está, 
que tomar una posición en un contrato de derivados genera un costo. Este costo es, en otras 
palabras, un sacrificio de la rentabilidad de un determinado proyecto, operación o activo 
financiero. 
 
Los riesgos que se pueden cubrir mediante la contratación de instrumentos derivados son de 
carácter crediticio o de mercado. Esta cobertura se puede lograr a través de negociadores, 
intermediarios de valores o contactando directamente una parte en el mercado con un riesgo60 ROSE, WASTFIELD y JORDAN, op. cit. 
 
 33
opuesto. En uno u otro caso, la contratación de instrumentos derivados permite disminuir el 
riesgo total del mercado y, por tanto, estabiliza la economía.61 
 
Sin embargo, aunque el propósito de la cobertura de riesgos es, precisamente, prevenirse 
contra unos riesgos determinados, el uso de instrumentos derivados sigue siendo riesgoso 
por varias razones. Entre las más importantes encontramos que el contrato derivado no 
cubra con la exactitud requerida una determinada exposición al riesgo,62 que el riesgo que 
se quería cubrir no ocurra, lo que implicaría haber incurrido en un costo innecesario63 y que 
la contraparte del contrato derivado incumpla con las obligaciones contratadas.64 Respecto 
a éste último punto, cabe resaltar que la contraparte del agente adverso al riesgo tiene que 
ser una entidad con renombre comercial. Para hacer efectiva la cobertura de riesgos es 
necesario contar con una contraparte que se distinga en el mercado por su solvencia, 
liquidez y cumplimiento. En fin, el uso de estas herramientas para cubrir riesgos requiere de 
planes de estudios muy detallados y realizados por manos expertas; de manera contraria, 
pueden generar grandes pérdidas.65 
 
La cobertura de riesgos se puede lograr de dos maneras distintas. Una de ellas es tomando 
una posición corta, es decir, tomar la posición del emisor de instrumentos derivados para 
 
61 “En un nivel más macro, las partes con riesgos iguales y opuestos que se cubran, sea entre ellas o a través 
de un intermediario, reducen el riesgo total y estabilizan la economía” (“On a more macro level, parties with 
equal and opposite risks that hedge, esther with each other or via intermediaries, may lower total risk in, and 
stabilize, an economy”, en: MENACHEM FEDER, op. cit). 
62 Ibíd. 
63 Ibíd. 
64 Ibíd. 
65 Por ejemplo, Procter & Gamble contando con el apoyo de varios analistas, perdió en el año 1994 USD150 
millones en una operación swap sobre tasas de interés y tipos de cambio. Ver: Procter & Gamble v Bankers 
Trust, United States District Court For The Southern District Of Ohio, Western Division. 
 
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cubrir tales riesgos.66 La posición larga, al contrario, se logra cuando se aceptan productos 
derivados con el fin de reducir riesgos.67 Por ejemplo, si un granjero prevé que la cosecha 
de tomates en seis meses va a ser muy alta, tomará una posición corta en un derivado, para 
garantizarse la venta de la cosecha a un precio determinado hoy, al cual él está dispuesto a 
vender su cosecha. Si en cambio, una comercializadora de café se ha comprometido con sus 
clientes a proveerles un total de diez toneladas de café en seis meses, podrá tomar una 
posición larga en un determinado contrato derivado, con el fin de garantizarse el suministro 
del café a un precio determinado hoy para poder cumplir con las obligaciones adquiridas 
con sus clientes. 
 
En todo caso, la contratación de derivados para cubrir riesgos no debe ser usada como la 
panacea de los riesgos. Normalmente, estos contratos son usados por inversionistas 
institucionales que manejan recursos del público y que deben hacerlo bajo unos 
determinados parámetros impuestos por el gobierno, con el fin de prevenir riesgos de 
mercado. De hecho, multinacionales que reciben ingresos en distintas monedas, no son muy 
dadas a tomar posiciones en contratos derivados; al contrario, prefieren correr el riesgo de 
tipo de cambio y dejar que el valor de sus ingresos fluctúen en el tiempo.68 
 
 
 
 
66 ROSE, WESTFIELD y JORDAN, op. cit. 
67 Ibíd. 
68 No obstante, que por ser multinacionales reciben ingresos en múltiples monedas, lo que les permite 
diversificar el riesgo de cambio. Mientras unas monedas suben de valor, las otras bajan. De esta manera, no se 
necesita administrar el riesgo, dado que se elimina por efecto de la diversificación. 
 
 35
3.2.2. Especulación 
 
El término especulación debe ser tratado cuidadosamente, especialmente al hacer referencia 
a los instrumentos derivados. Este es un término demasiado fuerte que se presta para 
malinterpretar una actividad totalmente lícita. La especulación con instrumentos derivados 
no tiene nada que ver con la conducta tipificada en el artículo 297 del Código Penal, el 
cual hace referencia al delito de especulación. Valga aclarar que aunque los instrumentos 
derivados pueden ser usados para realizar maniobras fraudulentas,69 la especulación con 
instrumentos derivados no es ilegal. Esta actividad hace referencia a la posibilidad de 
obtener rentabilidades, y no de transferir riesgos, mediante la contratación de productos 
derivados. 
 
La especulación con instrumentos derivados viene con la misma existencia del mercado. 
Como hemos visto, una de las funciones del mercado es la de crear mecanismos que 
permitan darle precios justos a los bienes y servicios que dentro de él se transan. Este 
proceso se logra mediante la oferta y demanda de bienes y servicios. Unos bienes y 
servicios son más volátiles que otros, lo que justifica la contratación de derivados sobre 
aquéllos bienes y servicios con mayor volatilidad. Igualmente, el mercado ha creado la 
posibilidad de valorar económicamente las posiciones contractuales dadas unas 
especificaciones del contrato. Estos dos factores unidos han permitido a ciertos agentes del 
 
69 Por ejemplo el caso de ENRON en el año 2002 en Estados Unidos, que usó contratos derivados con el fin 
de esconder deuda y magnificar sus utilidades. 
 
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mercado no adversos al riesgo (especuladores) a tomar riesgos mediante la contratación de 
derivados con el fin de generar una rentabilidad. 
 
La especulación se logra cuando los especuladores hacen predicciones del mercado y ven 
una tendencia sobre el precio de los activos subyacentes que les permite tomar una u otra 
posición en un derivado. Si sus predicciones se cumplen, generan una rentabilidad. Si, al 
contrario, el mercado se comporta de manera opuesta a dichas predicciones, el instrumento 
derivado generará un pérdida..Por ejemplo, usando el mismo caso del café, un especulador 
advierte que el precio del café en seis meses va a subir entre el 16% y el 18%; de esta 
manera adopta una posición larga en futuros, generándose una rentabilidad entre el 16% y 
el 18% al liquidar su posición en seis meses. Sin embargo, si el precio del café baja en seis 
meses, su posición larga en los contratos de futuros le generará pérdidas al especulador 
porque habrá comprado café a un precio determinado, para venderlo a un precio más bajo.70 
 
Como se observa, los especuladores no tienen interés alguno en la cobertura de riesgos; al 
contrario, son tomadores de riesgos con el fin de incrementar su riqueza. Estas operaciones 
incrementan la exposición al riesgo de los especuladores. De hecho, ellos apuestan sobre un 
alza en los precios o una baja en los mismos. Dentro del sector real, muchos ven con malos 
ojos a los especuladores, pero lo cierto es que la actividad que ellos desarrollan provee de 
liquidez al mercado de derivados. 
 
70 Barings plc, un banco multinacional de 227 años de funcionamiento, perdió un billón de dólares a través de 
sus subsidiaria Barings Securities Ltd. y Barings Futures plc Ltd, especulando en derivados sobre el índice de 
la Bolsa Monetaria Internacional de Singapur (SIMEX) y sobre el índice accionario de la Bolsa de Tokio 
(NIKKEI). 
 
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Sin embargo, para especular se requiere el cumplimientos de dos condciones: i) por un 
lado, el conocimiento del mercado y ii) de capacidad jurídica para hacerlo. La especulación, 
generalmente, está prohibida para muchos inversionistas institucionales, que por el objeto 
social que desarrollan están bajo el control gubernamental que prohíbe