ESTRATEGIAS STOCK PICKING

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56 BOLSA 
 3ER TRIMESTRE DE 2010
ESTRATEGIAS 
STOCK PICKING
Una revisión de las principales aportaciones académicas relacionadas con las estrategias 
de inversión basadas en la selección de valores a través del análisis fundamental 
a fondo REPORTAJE
Bajo la denominación genérica de stock picking o selección de valores se incluyen todas aquellas estrategias que persi-
guen obtener rentabilidad adicional mediante la identificación de valores incorrectamente valorados de acuerdo con crite-
rios o parámetros específicos. El análisis “fundamental” es la herramienta más popular a la hora de llevar a la práctica esta 
estrategia. Al igual que en el caso de otras estrategias ampliamente utilizadas en el mercado (por ejemplo las basadas en 
“momentum”) dentro del stock picking se han relatado múltiples estrategias que han demostrado ser exitosas para batir al 
mercado durante periodos de tiempo relevantes y por tanto de naturaleza a priori muy lucrativa. Y de nuevo estas eviden-
cias han generado una gran controversia en el mundo académico dado que contrastan con uno de los principios básicos de 
la Teoría Financiera: la Eficiencia de los Mercados, según la cual no existen reglas de inversión que permitan obtener ren-
tabilidades superiores a lo que corresponde dado el nivel de riesgo asumido. En este trabajo se repasan las aportaciones 
académicas y las evidencias disponibles sobre este conjunto de estrategias.
ESTRATEGIAS STOCK PICKING REPORTAJE a fondo
 BOLSA 57
 3ER TRIMESTRE DE 2010
l stock picking o selección de valores se 
encuadra dentro de las denominadas 
estrategias de inversión activas bajo las 
cuales subyace la consideración de que 
la hipótesis de efi ciencia de los mercados(1) no se 
cumple en todas sus formas y niveles y de que es 
posible obtener rendimientos superiores al merca-
do (medidos por un índice de referencia) que com-
pensan los mayores costes incurridos. En el otro 
extremo, aceptar el cumplimiento de la hipótesis de 
efi ciencia llevaría a optar por las denominadas es-
trategias pasivas que buscan replicar los índices de 
mercado al menor coste posible con los fondos de 
inversión cotizados (ETFs) o los fondos índice como 
productos emblemáticos de este conjunto alternati-
vo de estrategias.
Apuntar que la elección de la fi losofía o estrategia 
de inversión es una decisión clave dado que permi-
tirá una aproximación estructurada a la inversión en 
mercados fi nancieros coherente con el perfi l y las 
características del inversor: el rendimiento requerido 
y esperado, tolerancia al riesgo, horizonte temporal, 
restricción de liquidez, fi scalidad, etc. 
El popularmente conocido como “análisis funda-
mental” en la herramienta más utilizada en las es-
trategias activas de selección de inversiones dentro 
de las que también se encuadra el análisis técnico, 
herramienta utilizada a la hora de aplicar las técnicas 
basadas en tendencias o de “momentum”(2). 
El análisis fundamental es, entonces, un impor-
tante concepto para poder entender en profundidad 
la mayoría de las estrategias de stock picking. Con-
siste en estimar cuál es el valor intrínseco de una 
empresa, evaluando para ello una serie de indicado-
res de los estados fi nancieros que pueden afectar al 
valor de la compañía en cuestión. De esta forma, si el 
valor intrínseco de la empresa está por encima de su 
precio de mercado entonces deberíamos comprar 
la acción ya que esperaríamos a que el mercado se 
ajuste apropiadamente de forma que refl eje el ver-
dadero valor de la empresa. De esta descripción se 
infi ere que las inversiones tienen un carácter de lar-
go plazo, hasta que el mercado se ajusta, diferencia 
sustancial con el análisis técnico que tiene mayorita-
riamente un carácter de corto plazo.
Uno de los métodos más conocidos de stock pic-
king, si no el más conocido de todos, es el Value 
Investing que se inició en las primeras décadas del 
siglo XX, en los años de la Gran Depresión al igual 
que la otra gran estrategia de inversión conocida 
como Growth Investing. Estas estrategias serán 
descritas en más profundidad a continuación para 
después dar un amplio repaso a la principal literatura 
y sus conclusiones sobre las diferentes estrategias 
de inversión y demás temas mencionados. Por últi-
mo, al fi nal del tema, se ofrece un apartado con las 
principales conclusiones respecto al tema. Además 
en la Tabla 1 se ofrece un resumen del signifi cado 
de las principales variables económicas y fi nancieras 
mencionadas a lo largo del texto. 
DESCRIPCIÓN DE LAS 
PRINCIPALES ESTRATEGIAS 
DE INVERSIÓN
Las dos estrategias de inversión más habitualmen-
te utilizadas por los inversores dentro del análisis 
fundamental se denominan Value investing y 
Growth Investing. La diferencia esencial entre 
ambas estriba en que de acuerdo con la primera 
lo más relevante es el valor actual de la compañía 
y cuan infravalorada se encuentra esta. El elemen-
to clave de acuerdo con la segunda estrategia es la 
determinación del potencial futuro de la compañía, 
siendo menos relevante el precio al que cotice en 
la actualidad, ya que incluso se adquieren acciones 
que cotizan por encima de su valor intrínseco, que 
se estima sea superior en el futuro y supere por tanto 
a los precios pagados en el momento de la adquisi-
ción. En la Tabla 2 ofrecemos un resumen de los 
principales aspectos característicos de ambas.
ESTRATEGIA VALUE 
INVESTING 
Los principios de esta estrategia de inversión deri-
van de las ideas de inversión de Benjamin Graham, 
profesor de Columbia Business School desde 
1928 y plasmadas en sus dos obras más relevan-
tes (Security Analysis y The Intelligent Investor). 
Graham inicia el desarrollo de sus teorías durante 
los años de la Gran Depresión, cuando no sólo era 
tarea complicada sino clave el identifi car inversio-
nes sólidas que ofreciesen la posibilidad de una 
rentabilidad cierta y sostenible a largo plazo, como 
medio de conservación patrimonial, en un contexto 
económico y fi nanciero tan adverso. Graham de-
terminaba el valor de las compañías a través de la 
determinación del valor de sus activos y su capaci-
dad de generación de fl ujos de caja, a este valor lo 
denominó “valor intrínseco”. Dicho valor correspon-
día con el de la compañía en caso de liquidación. 
Graham recomendaba adquirir aquellos valores que 
cotizasen con el mayor descuento posible, o mar-
gen de seguridad (o margin of safety), en relación 
a su valor intrínseco. Si el valor parecía barato en 
relación a una proyección conservadora de su ge-
neración de fl ujos de caja, lo más probable era que 
el mercado (Mister Market para Graham) hubiese 
infravalorado dicho activo y que, por tanto, fuese 
una buena inversión.
Las posiciones en dichos valores se deshacían a 
medida que el precio se aproximaba al valor intrín-
seco estimado y con la liquidez obtenida reinvertida 
en otras compañías cuyas acciones presentasen 
grandes descuentos respecto al valor intrínseco. 
La “inversión en valor”, así defi nida consiste en la 
adherencia a unos principios que discurren en con-
tra de la psicología general del mercado y buscan 
limitar las decisiones de inversión a una estrategia 
basada en disciplina y racionalidad.
La determinación del valor del activo circulante 
neto, como aproximación al “valor intrínseco” era 
el análisis más utilizado por Graham (y el más anti-
guo que se conoce en el ámbito del stock picking). 
Había que adquirir aquellas acciones cuyo precio 
fuese como máximo de un 66% del valor de los 
E
IBAI URRA MAGALLÓN
Titulado del CEMFI
GUILLERMO ZOTES CIANCAS
MBA, Columbia Business School
 GLOSARIO DE TÉRMINOS
TABLA
<1>
P/E Price Earnings Ratio o relación entre Precio y Beneficios
P/CF Price Cash Flow, relación entre el precio y el flujo de caja
P/VC Relación entre el precio y valor contable o en libros
EV/EBITDA Entreprise Value/EBITDA o relación entre valor de la empresa y su EBITDA
Rentabilidad por dividendo
P/Sales Price to sales o relación entre el precio y las ventas
PEG PriceEarnings Growth o tasa de crecimiento de los beneficios
EPS Earnings Per Share o Beneficios por acción
ROE Return on Equity o Rentabilidad sobre los recursos propios
a fondo REPORTAJE ESTRATEGIAS STOCK PICKING
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 3ER TRIMESTRE DE 2010
mencionados activos. Graham, utilizó esta técnica 
como inversor obteniendo un 20% de rentabilidad 
media anual durante un período de 30 años (Gra-
ham-Newman Corporation según el artículo “What 
has worked in investing” de Tweedy, Browne Com-
pany). Hoy en día se considera dicho criterio como 
demasiado restrictivo y se utiliza en su lugar el 66% 
del “valor intrínseco” de todos los activos como 
frontera límite. Graham elegía, además, aquellas 
compañías cuya rentabilidad por dividendos sea 
al menos el doble que la de los bonos con rating 
AAA y cuyas deudas fuesen menores que su valor 
contable en libros. 
Las acciones elegidas por los value investors o 
inversores en valor pueden pertenecer a grandes 
compañías infravaloradas por alguna anomalía 
del mercado o tratarse de compañías que por 
su menor tamaño o volumen de negocio no han 
recibido la atención de la comunidad inversora. 
Puede tratarse, análogamente, de una compa-
ñía con negocios difíciles de analizar o de una 
estructura societaria u organizativa compleja u 
otros factores que haciendo difícil su valoración, 
atraigan a menos inversores. Las anomalías tam-
bién se producen como resultado de la reticencia 
de muchos gestores de fondos a separarse del 
consenso del mercado, con las consecuentes 
oportunidades de compra que se generan para 
los value (especialmente para los contrarians, 
quienes suelen apostar fuertemente por un va-
lor en momentos extremos del ciclo bursátil o de 
una acción).
¿QUÉ PERSIGUE EL VALUE 
INVESTOR?
El value investor busca aprovechar las discrepan-
cias entre valor intrínseco y precio, aprovechan-
do las fl uctuaciones del valor a corto plazo (para 
las cuales siempre ha de conservar liquidez) para 
poder realizar adquisiciones con gran descuento 
(alrededor del 30%) de las que se obtengan am-
plías ganancias, normalmente a largo plazo, en el 
momento en que converjan el valor y el precio. Es 
característico en este tipo de inversor que adopte el 
punto de vista de un propietario, en lugar del de un 
mero accionista, junto con una orientación a largo 
plazo, de ahí que sea clave un análisis y compren-
sión exhaustiva de los negocios en que invierte.
Para los value investors, de la misma manera que 
se asume la volatilidad a corto plazo en los valores 
tampoco se otorga un papel relevante al análisis del 
entorno macroeconómico en las consideraciones 
de inversión (dada la incertidumbre existente en la 
evolución económica a largo plazo), si bien es cier-
to que las mayores compras “value” se producen 
en las fases álgidas de las crisis. La mayoría de los 
value investors puros no recurren al apalancamien-
to (dado que introduciría más volatilidad en sus 
inversiones y eso condicionaría su gestión, espe-
cialmente en épocas de restricciones, en los mer-
cados crediticios) ni utilizan productos derivados en 
sus inversiones por razones análogas (algunos sin 
embargo utilizan los derivados como herramientas 
de Risk Management). 
En la búsqueda de activos infravalorados se utilizan 
diferentes métodos de valoración e identifi cación 
de acciones tales como:
• Ratios y parámetros que implican precios de 
acciones infravaloradas: en especial respecto 
a sus ganancias o activos (PER, Precio/Valor 
Contable, P/CF, EV/Ventas, EV/EBITDA, Precio/
Ventas, rentabilidad por dividendo, etc.), ya sea 
en relación con empresas comparables o en 
términos absolutos. El precio de las acciones 
no debe ser superior al 66-70% del valor intrín-
seco.
• Adquisiciones recientes de títulos por parte 
de directivos y accionistas mayoritarios: los 
denominados “insiders” suelen realizar com-
pras cuando el precio está muy por debajo del 
valor real que tendría en una eventual adquisi-
ción corporativa. Estos “insiders” son quienes 
cuentan con mayor información relevante sobre 
la compañía y como ésta afectará al valor de la 
misma. Con frecuencia, suelen darse compras 
de directivos y consejeros en compañías infra-
valoradas.
• Cotizaciones inferiores o cercanas a precios pa-
gados en fusiones y adquisiciones recientes, en 
empresas del sector, que en muchas ocasiones 
se realizan mediante compra o canje de accio-
nes. Además de ello, se buscan compañías, con 
caídas signifi cativas en el precio de su acción y 
mayores a las de sus comparables, ya que se 
espera una reversión a la media.
• Bajos niveles de endeudamiento, y si es posible 
con posiciones de caja cercanas o superiores al 
 FACTORES CLAVE DE LAS ESTRATEGIAS VALUE Y GROWTH DE SELECCIÓN DE VALORES
TABLA
<2>
SUBTÍTULO
VALUE INVESTING GROWTH INVESTING
Objetivo: Identificar acciones cuyo precio actual sea al menos un 25% a su valor intrínseco Objetivo: Identificar acciones cuyo potencial de crecimiento garantiza una alta rentabilidad a los precios actuales
1 Bajo Endeudamiento Las deudas han de ser menores a los recursos propios. 1 Alto potencial de crecimiento
Prima empresas con altas tasas de crecimiento 
estimado de las ganancias por encima del 
descuento respecto al valor intrínseco
2 Competitividad Empresas con ventajas competitivas y potencial de crecimiento 2 Empresas de pequeña capitalización
Dado el mayor potencial de crecimiento y 
rentabilidad
3 Buen equipo gestor Capaz, experto y orientado a la creación de valor para el accionista 3 Buen equipo gestor
Capaz de mantener y generar nuevas ventajas 
competitivas
4 Valoradas en operaciones corpo-rativas
En procesos de Fusión, adquisición relaciona-
das con la empresa o empresas del sector 4 Eficiencia en la gestión
Medida en terminos de ROE. La eficiencia en el 
uso de los activos debe reflejar un ROE estable 
o creciente. 
5 Adquiridas recientemente por "insiders"
Adquisiciones por parte de directivos o conse-
jeros a precios conocidos, dan referencia de su 
valor y potencial futuro.
5 Control de ingresos y costes Medida en términos de EBT;el crecimiento y el EPS han de ser proporcionales.
6 Niveles favorables de ratios que implican precios bajos
P/E, P/VC, EV/EBITDA, Rentabilidad por 
dividendo 6
Niveles favorables de ratios que im-
plican precios razonables en relación 
al potencial de crecimiento futuro
PEG, EPS, ROE
ESTRATEGIAS STOCK PICKING REPORTAJE a fondo
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 3ER TRIMESTRE DE 2010
valor de mercado de la compañía. La deuda ha 
de ser menor que los recursos propios.
• Pequeña capitalización, que en muchos casos 
están asociadas con mayores tasas de creci-
miento y son más susceptibles de adquisición 
por parte de grandes corporaciones.
Junto a lo antes descrito, los value investors, otor-
gan una gran importancia a la calidad del equipo 
gestor y el grado de conocimiento de los negocios 
en los que opera, ya que este será responsable de 
la creación sostenida de valor para el accionista, 
que habrá de ser un elemento clave de la gestión 
sostenida en el tiempo. Para ello ha de hacer cre-
cer la compañía, con un apalancamiento óptimo, 
aumentando la generación de fl ujos de caja, siendo 
esencial para dichos fi nes, el mantenimiento y ge-
neración de ventajas competitivas de la empresa.
PERSONAJES CONOCIDOS 
QUE APLICAN LA ESTRATEGIA 
VALUE
Entre los value investors más destacados (ver Ta-
blas 3 y 4) fi guran los que se consideran como algu-
nos de los mejores gestores de inversión de la histo-
ria (ya sea pasada o presente). La lista de los mejores 
gestores “value” incluiría a Benjamin Graham, John 
Templeton, Warren Buffet o, más recientemente, 
Bruce Berkowitz,…
Warren Buffet, por ejemplo, está considerado como 
el discípulo más destacado de Graham, consiguien-
do una rentabilidad media anual del 22% en los úl-
timos 37 años a través de la gestora de inversiones 
de su conglomerado industrial, Berkshire Hathaway. 
Buffet no sólo ha sido un inversor con una trayectoria 
sostenida de éxito a lo largo de sucarrera, sino que ha 
contribuido a la divulgación de los principios del Value 
Investing y de sus particulares métodos de inversión, 
que se basan en los siguientes postulados: inver-
tir sólo en aquellos negocios que pueda entender, 
saber convivir con la volatilidad, la consideración del 
equipo gestor como elemento clave, tomar la pers-
pectiva de un propietario de la compañía en lugar de 
un mero accionista y optar por la concentración en 
un número reducido de valores para incrementar la 
rentabilidad en detrimento de una diversifi cación ex-
cesiva de la cartera.
Como continuador de la labor docente e investiga-
dora de Graham es destacable la tarea del profesor 
de la Columbia Business School, Bruce Greenwald, 
autor de dos referencias esenciales: “Value Investing” 
y “Competition Demistifyed”. El profesor Greenwald 
ha actualizado en su obra los conceptos de Graham, 
adaptándolos a la práctica inversora moderna, junto 
con el apoyo de Warren Buffett, formado en la univer-
sidad de Columbia con Graham, entre otros.
Greenwald reinterpreta el valor del activo circulante 
neto de Graham, al que denomina Reproduction Va-
lue, dado que entiende este como equivalente a las 
inversiones requeridas para obtener todos los activos 
necesarios para competir con dicha compañía. Otro 
elemento central en el pensamiento de Greenwald 
es la introducción del Earnings Power Value (EPV) o 
valor de las ganancias potenciales, como alternativa 
al cálculo del valor mediante el descuento de fl ujos 
de caja, que no ve adecuado en numerosos casos 
como los de aquellas compañías que no tengan in-
gresos estables y recurrentes. Greenwald construye 
su cálculo partiendo de las hipótesis de Graham y 
Dodd, de que las ganancias actuales corresponden 
a niveles sostenibles de fl ujos de caja distribuibles 
 ALGUNOS EJEMPLOS DE INVERSORES QUE HAN LOGRADO BATIR AL MERCADO DE FORMA CONSISTENTE
TABLA
<3>
Nombre del inversor Principal estrategia de Stock Picking usada Rentabilidad lograda Libros o referencias principales
Benjamin Graham Value Investing Rentabilidad media anual del 20% durante un periodo de 30 años
"Security Analysis", 1934
"The intelligent Investor", 1973
Warren Buffett Value Investing
Rentabilidad media anual del 25,1% de 1956 a 1961
Cartas a los accionistas de Berkshire HathawayRentabilidad media anual del 11,56% de 1962 a 1972
Rentabilidad media anual del 21,5% de 1965 a 2005
John Templeton Value Investing Rentabilidad media anual del 14% durante un período de 15 años
Faithful Finances 101: From The Poverty Of Fear 
And Greed To The Riches Of Spiritual Investing
Peter Lynch Growth Investing Rentabilidad media anual del 29% de 1977 a 1990
"One up on Wall Street" (1990)
"Beating the Street" (1995)
Philip Fisher Growth Investing Rentabilidad media anual del 14% durante un período de 30 años
"Common Stocks and Uncommon Profits" (1958)
"Conservative Investors Sleep Well" (1975)
"Developing and Investment Philosophy" (1980)
a fondo REPORTAJE ESTRATEGIAS STOCK PICKING
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y que el nivel de ganancias permanece constante, 
ignorando el crecimiento. De tal manera que el EPV, 
es función de las ganancias presentes proyectadas 
a perpetuidad a una tasa de descuento que suele 
ser el coste medio del capital. Greenwald llega fi nal-
mente a un valor intrínseco a través del EPV y si este 
supera el valor de los activos la compañía en cuestión 
cuenta con ventajas competitivas mientras si está por 
debajo es señal inequívoca de que el equipo directivo 
está generando un nivel de ganancias inferior al que 
debería dado el valor de los activos que posee (Re-
production Value). 
ESTRATEGIAS GROWTH 
INVESTING
Esta estrategia surge en los años de la Gran Depre-
sión, al igual que el Value Investing. Philip Fisher es 
considerado no sólo uno de los primeros Growth In-
vestors sino uno de los mejores gestores de inversio-
nes de todos los tiempos. Fisher expuso por primera 
vez sus teorías en 1931 en el libro ya clásico “Com-
mon Stocks and Uncommon Profi ts”. Fisher selec-
ciona sus inversiones entre “aquellas con extraordi-
narias perspectivas de crecimiento cuyo negocios 
podemos comprender bien”. Otorga un peso crucial 
al crecimiento potencial, no así al valor intrínseco ac-
tual que se deduce principalmente del análisis de los 
estados fi nancieros, ya que entiende que este último 
no es tan fi able como el determinado por el análisis 
profundo del negocio y de los factores clave que fa-
vorecerán un crecimiento superior a la media.
Fisher desarrolló una guía para el inversor, basada 
en 15 puntos destinados a determinar el potencial 
de crecimiento futuro de una empresa, que aún hoy 
tiene vigencia y cuyos elementos centrales son los 
siguientes: 
• El potencial de los productos y servicios, compro-
miso del equipo gestor, inversión en I+D y capa-
cidad comercial de generar crecimientos sosteni-
dos.
• La fi abilidad del margen de benefi cio y la factibili-
dad de su crecimiento. 
• La calidad de los directivos y la de sus relaciones 
entre sí y con los empleados, ya que esto favore-
cerá una mayor efi ciencia y delegación, así como 
su integridad y transparencia hacia los accionis-
tas.
• La calidad de los mecanismos de control de la 
gestión, la generación de ventajas competitivas y 
una adecuada asignación de capital, para favore-
cer el crecimiento sin condicionar la creación de 
valor para los accionistas.
Fisher tuvo un gran éxito como gestor de inversiones 
durante siete décadas (varias de ellas junto con su 
hijo y continuador Kenneth), consiguiendo una ren-
tabilidad media anual del 15%. El pensamiento de 
Fisher y el de su hijo Kenneth Fisher, han infl uido 
en numerosos inversores de éxito posteriores, entre 
ellos Warren Buffet, que en alguna ocasión defi nió su 
estrategia de inversión como “un 85% de Graham y 
un 15% de Fisher”.
¿QUÉ PERSIGUEN LOS 
GROWTH INVESTORS?
En general, los Growth Investors tienen como objeti-
vo central de su inversión la adquisición de empresas 
con alto potencial de crecimiento (growth), pero no 
necesariamente mediante adquisiciones basadas en 
grandes descuentos en relación al valor intrínseco 
(como en el Value Investing). No obstante, tras las cri-
sis bursátiles como la de la burbuja tecnológica y du-
rante la más reciente iniciada en 2008, ha crecido el 
número de inversores seguidores del GARP (Growth 
at Reasonable Prices), una fi losofía de inversión de-
rivada de la anterior y con elementos intermedios 
entre ésta y el Value Investing, como describiremos 
más adelante.
El Growth Investing, centra su búsqueda en aque-
llos valores cuyas perspectivas de crecimiento son 
superiores a la media del mercado y que han sido 
subestimadas por el mismo. El Growth Investor utiliza 
como variable clave de elección el Earnings Power o 
potencial de crecimiento de los benefi cios. Por ello, 
muchas de las empresas objeto de adquisición, son 
de reducido tamaño o de reciente salida a bolsa. Una 
de las ventajas de la inversión en compañías peque-
ñas es que al recibir menos atención que las grandes, 
en el momento en que la comunidad inversora “des-
cubre” el potencial de crecimiento de esos valores, 
suele concederles “primas” más generosas que a las 
primeras, tal vez para “compensar” el mayor riesgo 
implícito y, por tanto, las mayores discrepancias que 
se suelen dar entre el precio de la acción y el Ear-
nings Power. El Growth Investor busca empresas con 
un potencial de crecimiento tal que los precios actua-
les sean baratos, si se cumplen las expectativas de 
crecimiento estimadas. Es decir, se trataría de pagar 
un poco más que los Value Investors por empresas 
con capacidad de crecimiento superiores a la media 
del mercado. 
TÉCNICAS DE ANÁLISIS DE LA 
ESTRATEGIA GROWTH
Los Growth Investors utilizan en sus análisis para la 
determinación de empresas objetivo ratios que rela-
cionen el precio y las ganancias (históricas, tasa de 
crecimiento pasada y estimada). En este sentido, son 
ratios comúnmente utilizadosel PER (Price Earnings 
Ratio) que mide la relación entre el precio y ganan-
cias históricas o el PEG (Price Earnings Growth), que 
relaciona el precio con la tasa de crecimiento de las 
ganancias históricas o de su estimación futura. Es-
trategias habitualmente utilizadas son las de adquirir 
valores cuyo PER sea inferior a su PEG o cuyo PER 
sea bajo con respecto al PEG si este es comparado 
con otros competidores del sector.
El GARP, citado anteriormente, es una de las varian-
tes de esta fi losofía que ha gozado de un mayor pre-
dicamento entre un número creciente de inversores, 
en parte como respuesta al excesivo precio pagado 
en algunas ocasiones por el Earnings Power estima-
do (principalmente en la llamada burbuja tecnológica 
o de las puntocom). Las inversiones así entendidas 
Crecimiento
Valor
+
-
- +
Benjamin 
Graham
Warren 
Buffett
Philip y Kenneth 
Fisher
PeterLynch
John Templeton
Thomas 
Rowe Price
Fisher
e Growth
Investing
0 50 % 100%
0
50%
100%
Benjn amin
Grah
jj
am
Warre
Buffet
JohnTempleton
Value 
Investing
en
PeterLynch
rre
GARP
 POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO DE LOS PRINCIPALES 
 INVERSORES DE LA HISTORIA
TABLA
<4>
ESTRATEGIAS STOCK PICKING REPORTAJE a fondo
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buscan compañías de crecimiento por encima de 
la media, pero evitando las posiciones extremas de 
del Growth o Value Investing (compañías con valo-
raciones muy altas o crecimientos esperados muy 
altos). De esta manera el segmento de acciones 
elegidas estará entre aquellas compañías de creci-
mientos superiores a la media con moderadamente 
bajos niveles de PER y alta relación entre el benefi -
cio y los recursos propios (Return on Equity o ROE), 
dado que un ROE alto y creciente es sinónimo de 
una compañía con alto potencial de crecimiento. 
El GARP investor o GARPer busca reducir la incer-
tidumbre de las fi losofías de inversión de que pro-
cede yendo hacia acciones más moderadas en su 
potencial de crecimiento o infravaloración estimada. 
Si un Value Investor busca valores con niveles bajos 
de PER y P/VC, el ratio más importante para este tipo 
de inversores es un PEG en niveles inferiores a 1, in-
dicando su mayor potencial de revalorización cuanto 
menor valor tenga.
Un inversor muy conocido y caracterizado por sus 
estrategias híbridas entre Value y Growth investing 
y defensor del GARP es Peter Lynch. Este mítico 
gestor del Magellan Fund de la gestora Fidelity, 
expone sus principales teorías en su libro “One up 
on Wall Street” y con ellas logró batir al S&P 500 en 
el período 1977-1990 con una rentabilidad media 
anual del 29%. Lynch caracterizó su gestión por su 
capacidad para identifi car empresas de gran creci-
miento operando en negocios que eran fácilmente 
comprensibles para él. No da excesiva relevancia al 
análisis macroeconómico y muy limitada al análisis 
fi nanciero, aboga por la comprensión detallada de 
los negocios en que invierte e introduce el concep-
to “ten bagger” para describir aquellas compañías 
(normalmente de pequeña capitalización), con 
un potencial de multiplicar por diez su valor inicial. 
Lynch descubrió en su trayectoria como gestor un 
gran número de empresas capaces de multiplicar 
su valor varias veces en un número relativamente 
reducido de años.
EVIDENCIA EMPÍRICA 
RESPECTO A LAS 
ESTRATEGIAS
A continuación repasamos la literatura académica 
más relevante que, a nuestro juicio, arroja luz sobre 
la bondad de las principales estrategias de inversión. 
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN 
ACTIVAS vs PASIVAS
El primer conjunto de evidencias está muy relacio-
nado con el gran debate que sigue vigente sobre 
el comportamiento de los mercados de acciones: 
el cumplimiento o no de la hipótesis de mercados 
efi cientes y consecuentemente si son mejores las 
estrategias de inversión activas o pasivas. 
En general, la mayoría de estudios académicos 
concluyen que las estrategias de inversión activas 
logran un rendimiento que no consigue compensar 
los mayores costes y por tanto obtienen una ren-
tabilidad neta inferior a las estrategias de carácter 
pasivo o de indexación al mercado. Por el contrario 
los gestores y demás agentes que operan en los 
mercados argumentan la idoneidad de las estrate-
gias activas y dan numerosos ejemplos de gesto-
res y estrategias de éxito que han logrado superar la 
rentabilidad del mercado (ver Tabla 3).
Uno de los estudios más destacados a favor de la 
inversión en estrategias pasivas es el de Malkiel titu-
lado “A random walk down in Wall Street” donde se 
argumenta que el análisis fundamental al igual que 
el técnico no logran obtener rendimientos superio-
res con respecto al mercado a lo largo del tiempo 
y por tanto la mejor estrategia es la de indexarse al 
mercado. Otros artículos académicos que muestran 
el mayor rendimiento neto de las estrategias pasivas 
son entre otros: Carhart, 1997, con una muestra de 
fondos de inversión estadounidenses de 1962 a 
1993 o Wermers, 2000 con una muestra de 1975 
a 1994. 
Entre los estudios académicos que defi enden ex-
presamente la mejor rentabilidad de las estrategias 
activas destacan los de Grinblat y Titman, 1993 o 
el de Bhattacharya y Galpin, 2005, que muestran 
como las estrategias de stock picking tienen más 
sentido en mercados emergentes en los cuales to-
davía la cobertura de las empresas, fl uidez y trans-
parencia de la información no es tan grande como 
en los mercados más desarrollados.
ANOMALÍAS E INEFICIENCIAS 
DEL MERCADO 
RELACIONADAS CON EL 
STOCK PICKING 
Diversos estudios de tinte académico indican la 
existencia de anomalías que ponen en duda la vali-
dez de la hipótesis de efi ciencia de mercado y por 
tanto justifi can la selección de valores o stock pic-
king. Sin embargo también se ha encontrado que 
estas inefi ciencias en algunos casos se han rever-
tido, han desaparecido o por lo menos se ha ate-
nuado en el tiempo. Este hecho nos hace pensar 
si las oportunidades de crecimiento existieron en el 
pasado pero hoy en día ya no persisten o si incluso 
estas anomalías pueden ser explicadas por razones 
como limitaciones econométricas, errores meto-
dológicos, sesgo en los datos o comportamientos 
puntualmente “irracionales” de los inversores…
P/VB (PRICE TO BOOK VALUE) 
Consiste en que empresas con bajo precio con 
respecto a su valor en libros obtendrían mayores 
rentabilidades que el mercado. 
Fluck, Malkiel y Quandt (1997) con una muestra 
de 1000 compañías americanas desde 1979 hasta 
1995 encontraron que aquellas empresas con me-
nor precio respecto a su valor en libros tenían un 
rendimiento medio anual del 24% frente al 16,4% 
del índice de mercado
Ibbotson (1986) con una muestra de 1967 a 1984 
muestran estos mismos resultados con una renta-
bilidad favorable a estas empresas del 14% frente 
al 8.6% del índice NYSE.
Estas mismas conclusiones para el P/BV se han 
obtenido también para otros mercados diferentes 
al americano como se pude ver en el artículo de 
Barton M. Biggs (1991) de Morgan Stanley donde 
se toma una muestra en la cual un 80% de las em-
presas son de países distintos de Estados Unidos.
PER (PRICE TO EARNINGS 
RATIO)
Consiste en que empresas con bajo precio con 
respecto a sus benefi cios obtendrían mayores ren-
tabilidades que el mercado. 
Tanto los anteriores artículos citados para el caso 
del P/BV así como algunos otros como los de Basu 
(1977) con una muestra de catorce años y Lako-
nishok, Shleifer y Vishny (1994) con una muestra 
de 1968 a 1990 con los valores del índice NYSE, 
El stock picking o selección de valores se encuadra dentro de las 
denominadas estrategias de inversión activas bajo las cuales subyace la consi-
deración de que la hipótesis de eficiencia de los mercados no se cumple en 
todas sus formas y niveles y de que es posible obtener rendimientos supe-
riores al mercado (medidos por un índice de referencia) que compensan los 
mayores costes incurridos.
a fondo REPORTAJE ESTRATEGIAS STOCK PICKING
 62 BOLSA 
 3ER TRIMESTRE DE 2010
concluyen queempresas con bajo PER superan en 
rentabilidad a las empresas con más alto PER y al 
índice del mercado.
P/CF (PRICE TO CASH FLOW)
Consiste en que empresas con bajo precio con 
respecto a sus fl ujos de caja obtendrían mayores 
rentabilidades que el mercado. 
Keppler (1991) con una muestra de 1970 a 1989 
internacional con 18 países, índices de Bolsa de 
Morgan Stanley Capital Internacional, mostró como 
la rentabilidad media anual de las empresas de bajo 
precio con respecto a sus fl ujos de caja fue bastan-
te superior (19,2%) que la del índice MSCI World 
(12,4%).
TAMAÑO DE LAS COMPAÑÍAS 
POR CAPITALIZACIÓN 
BURSÁTIL
Consiste en que empresas con menor capitaliza-
ción bursátil podrían obtener mayores rentabilida-
des que el mercado. 
Reinganum (1983) con una muestra de 1963 a 
1980 con todas las empresas del NYSE y AMEX 
observaron con las empresas de menor capitaliza-
ción bursátil, primer decil, obtuvieron una rentabili-
dad media anual de 32,8% frente al 9,5% del decil 
con las empresas de mayor capitalización bursátil y 
batiendo al índice del mercado.
A la misma conclusión llegó el estudio de Chisholm 
(1991) con una muestra de 1974 a 1989 para em-
presas de UK, Francia, Alemania y Japón o el paper 
de Banz (1981) que controlaba por el efecto del 
riesgo incurrido por los diferentes valores.
DIVIDEND YIELD
Consiste en que empresas que reparten mayores 
dividendos con respecto a su precio obtendrían ma-
yores rentabilidades que el mercado. 
Keppler (1991) con una muestra de 1969 a 1989 
internacional con 18 países, índices de Bolsa de 
Morgan Stanley Capital Internacional, mostró como 
las empresas con mayores dividendos sobre su 
precio obtuvieron una rentabilidad media anual del 
18,5% bastante superior a la del índice de mercado, 
MSCI World Index, de 12,1%
Patel, Yao y Barefoot (2006) en su artículo para Cre-
dit Suisse de 1980 a junio 2006 mostraron como 
una cartera con las empresas de mayor dividendo 
versus precio y de menor ratio de payout de dividen-
dos logró una rentabilidad media anual de 19,2% 
frente a la rentabilidad de 11,2% del S&P 500.
EFECTOS ESTACIONALES 
Consiste en que según en que periodo, día o cual-
quier otro momento del tiempo en que estemos, 
infl uye en la rentabilidad de los valores. 
Así, el efecto enero consiste en que la rentabilidad 
de las acciones en enero es bastante superior a la 
del resto de meses. En los artículos de Keim (1983) 
y de Reinganum (1983) se muestra como el efecto 
es especialmente acuciante para las dos primeras 
semanas de enero y con las empresas de menor 
capitalización.
El denominado efecto fi n se semana o efecto lu-
nes es la tendencia de las acciones a tener un 
mayor precio los viernes que los lunes posterio-
res. Así en el artículo de French (1980) se mues-
tra como la rentabilidad del S&P de los fi nes de 
semana es negativa durante el periodo de 1953 
a 1977. 
EMPRESAS QUE PRACTICAN 
LA RECOMPRA DE ACCIONES 
O INSIDER CORPORATIONS
De acuerdo con esta anomalía, las empresas que 
más compran sus propias acciones obtendrían ma-
yores rentabilidades que el mercado. 
Loomis (1985) en un artículo para la revista Fortu-
ne Magazine con una muestra de 1974 a 1983 de 
1660 empresas dentro del Value Line Investment 
Survey observaron como las empresas que com-
praban un gran número de acciones de su propia 
empresa obtuvieron una rentabilidad media anual 
del 22,6% bastante superior a la del mercado, 
14,1% del S&P.
EVIDENCIA RELATIVA A 
LAS ESTRATEGIAS VALUE Y 
GROWTH
La mayoría de la literatura académica acaba con-
cluyendo que las estrategias de Value Investing 
han obtenido un mejor rendimiento que las de 
Growth si excluimos el periodo de fuerte creci-
miento de fi nales de la década de los noventa. No 
existe sin embargo tanto consenso a la hora de en-
contrar las razones por las cuales se produce este 
fenómeno.
Así, Fama y French en su artículo de 1992 obtie-
nen un mejor rendimiento para la estrategia de Va-
lue Investing y explican este fenómeno argumen-
tando que estas estrategias presentan un mayor 
riesgo. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1994) tam-
bién encuentran este mejor rendimiento del Value 
con una muestra de 1968 a 1990 pero rebaten 
el argumento de mayor riesgo ya que muestran 
como no existe un mayor riesgo de ningún tipo 
que explique esta diferencia de rentabilidad. Ellos 
achacan esta diferencia a anomalías en la raciona-
lidad de los inversores de forma que consistente-
mente sobreestiman las tasas de crecimiento de 
las empresas Growth en relación a las empresas 
seleccionadas por Value. 
A pesar del excelente rendimiento de las estrate-
gias de Growth en los últimos años de la década 
de los noventa, en el estudio de Chan y Lakonis-
hok de 2002 con una muestra desde 1979 a 2002 
muestran como todavía siguen logrando mejor 
rendimiento que las estrategias de Value Investing. 
Esta conclusión se extrae no sólo para el mercado 
estadounidense sino también para otros mercados 
(ver Fama y French 1998 que llega a esta conclu-
sión para EE.UU., Japón, R.U., Francia, Bélgica, 
Suecia, Australia Hong Kong, Singapur) o más es-
pecífi camente para el mercado japonés (ver Chan, 
Hamao y Lakonishok 1991). 
A MODO DE CONCLUSIÓN
A la luz del debate sobre la efi ciencia del mercado 
y con la evidencia empírica disponible, a nadie se 
le oculta la difi cultad que presenta la selección de 
acciones mediante análisis fundamental o stock 
picking. La labor de los analistas e inversores fi -
nancieros que practican estas técnicas consiste en 
identifi car acciones infravaloradas o sobrevaloradas 
de forma consistente, o dicho de otro modo, detec-
tar las anomalías o inefi ciencias del mercado mien-
tras estas duren.
Tras una breve revisión de las dos principales estra-
tegias de stock picking, value y growth, hemos podi-
do poner de relieve los muchos puntos de conexión 
entre ambas. 
Las dos estrategias de inversión más habitualmente utilizadas por 
los inversores dentro del análisis fundamental se denominan Value investing y 
Growth Investing. La diferencia esencial estriba en que con la primera lo más re-
levante es el valor actual de la compañía y cuan infravalorada se encuentra esta. 
El elemento clave con la segunda es la determinación del potencial futuro de la 
compañía, siendo menos relevante el precio al que cotice en la actualidad.
ESTRATEGIAS STOCK PICKING REPORTAJE a fondo
 BOLSA 63
 3ER TRIMESTRE DE 2010
Es destacable que los principios centrales de am-
bas líneas de pensamiento inversor tengan plena 
vigencia y relevancia desde el punto de vista teórico 
y práctico. Tradicionalmente (y como hemos visto 
en el apartado anterior), el Value Investing, ha ge-
nerado más rentabilidad a sus seguidores. No obs-
tante, son estrategias híbridas las de más éxito en 
la actualidad. En ellas prima el enfoque Value, pero 
se otorga bastante importancia al factor crecimiento, 
como hemos podido observar en el GARP. Ambas 
estrategias suponen un acercamiento estructurado 
y razonado a los mercados y hay ejemplos contras-
tados que demuestran que aportan rentabilidad di-
ferencial a algunos de los inversores que la siguen. 
Más aún, ofrecen una metodología de análisis sen-
cilla y efectiva que busca rendimientos a largo plazo 
en compañías que tengan negocios con buenas 
perspectivas de evolución futura. 
Notas
(1) La hipótesis de los mercados efi cientes, fue desarrollada por Eugene Fama en 1970 e implica que el precio del mercado incluye y tiene en consideración toda la información relevante y conocida por el 
mercado. Por tanto, afi rma que no es posible batir al mercado de forma consistente en el tiempo a no ser que sea fruto de la buena suerte o de la posesión y utilización de información privilegiada. Fama en su 
artículo distingue entre tres formas distintas de hipótesis de efi ciencia de los mercados: 
- Efi ciencia de los mercados de forma débil: señala que los precios actuales refl ejan completamente toda la información pasada del mercado. Por tanto los precios históricos o la informaciónde los volúme-
nes pasados no tiene poder predictivo en el futuro precio de las acciones y por tanto nos dice que el análisis técnico no sería útil
- Efi ciencia de los mercados de forma semi-fuerte: mantiene que los precios de los activos rápidamente se ajustan ante nueva información, por tanto los precios de los activos refl ejan completamente toda la 
información pasada y toda la disponible al público. La conclusión es que las diversas técnicas de análisis fundamental no serían de utilidad
- Efi ciencia de los mercados de forma fuerte: nos dice que los precios refl ejan toda la información de fuentes tanto públicas como privadas. La conclusión es que ningún grupo de inversores dispondría de 
información confi dencial para la estimación de los precios y por tanto nadie podría batir al mercado de forma consistente ya que sería imposible la identifi cación de activos infraponderados
Las conclusiones generales que se han obtenido a lo largo del tiempo sobre las diferentes formas de la hipótesis de efi ciencia de los mercados desarrollados son:
- La hipótesis de efi ciencia en su forma débil se cumple en general ya que la mayoría de los estudio académicos nos dicen que las reglas simples de trading después de incorporar los datos de costes no 
generan rentabilidades superiores al mercado.
- No existe consenso sobre la veracidad de la forma semi-fuerte de efi ciencia ya que como veremos en profundidad en la sección tres existen artículos a favor y en contra de su cumplimiento. 
- Por último, algunos estudios señalan que podría no cumplirse la hipótesis de efi ciencia en su forma fuerte ya que algunos agentes del mercado podrían tener acceso a información relevante en la forma-
ción del precio.
Es conveniente también hacer referencia a las explicaciones alternativas surgidas en los últimos años a las anomalías en el comportamiento de los mercados y los inversores desde la óptica de la psicología 
cognitiva. Es la corriente denominada “Behavioral Finance” originada a partir del infl uyente documento de Kahneman y Tversky en 1979 titulado “Prospect theory: Decision Making Under Risk”. La 
contribución de Kahneman fue reconocida con el otorgamiento del premio Nobel de Economía en el año 2002.
(2) El análisis técnico consiste en seleccionar acciones de empresas observando la evolución histórica de los movimientos del precio de la acción y del volumen de contratación, habitualmente a través de 
gráfi cos, de ahí que también se le denomine análisis chartista. Se basa en el supuesto de que los precios de las acciones se mueven según unas tendencias determinadas que se van repitiendo en el tiempo, 
estrategias de momentum, sin tener en cuenta el valor intrínseco ni otra serie de indicadores de los estados fi nancieros de una empresa y su evolución que son el driver principal del análisis fundamental. 
Una revisión de los principales hallazgos académicos realizados sobre las estrategias de “momentum” puede encontrarse en FORNER, C (2010).”Momentum: invertir sobre la base de tendencias”. Revista 
BOLSA, Edición web. BME. http://www.bolsasymercados.es/esp/publicacion/revistaOnLine/index.htm
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