Desarrollo_financiero_y_crecimiento_econ

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Desarrollo financiero y crecimiento económico: 
Enfoques y temario 
 
 
 
 
Ross Levine 
 
Universidad de Virginia 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE, vol. XXXV (junio de 1997), págs. 688–726 
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JOURNAL OF ECONOMIC LITERATURE 
Vol. XXXV (junio de 1997), págs. 688-726 
 
 
Desarrollo financiero y crecimiento económico: 
Enfoques y temario 
 
Ross Levine 
 
Universidad de Virginia 
 
 
Agradezco las críticas, la orientación y el estímulo provistos por Gerard Caprio, María 
Carkovic, David Cole, Robert Cull, William Easterly, Mark Gertler, Fabio Schiantarelli, 
Mary Shirley, Bruce Smith y Kenneth Sokoloff, sin descargar sobre ellos responsabilidad 
alguna por el contenido de este documento. El mismo fue escrito mientras me 
desempeñaba como funcionario del Banco Mundial. Las opiniones que aquí se expresan 
son las del autor y no reflejan necesariamente la opinión del Banco Mundial, sus 
funcionarios, ni sus países miembros. 
 
¿Son realmente importantes las finanzas...? Raymond Goldsmith (1969, p. 408) 
 
I. Introducción: Objetivos y limitaciones 
 
Las opiniones de los economistas con respecto a la importancia que tiene el sistema 
financiero para el crecimiento económico difieren enormemente. Walter Bagehot (1873) 
y John Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la 
industrialización en Inglaterra al facilitar la movilización de capital para la creación de 
“obras enormes”. Joseph Schumpeter (1912) observa que los bancos, cuando funcionan 
bien, estimulan la innovación tecnológica al identificar y financiar a los empresarios 
mejor preparados para crear, exitosamente, productos innovadores y mecanismos de 
producción. Joan Robinson (1952, pág. 86), en cambio, declara que “donde rigen las 
empresas surgen las finanzas”. De acuerdo con este punto de vista, el desarrollo 
económico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos financieros y el 
sistema financiero responde automáticamente frente a esa demanda. Algunos economistas 
simplemente no creen en la existencia de una relación importante entre las finanzas y el 
crecimiento. Robert Lucas (1988, pág. 6) sostiene que los economistas asignan una 
importancia excesiva a los factores financieros en el crecimiento económico, en tanto que 
muchas veces los economistas del desarrollo ni siquiera mencionan el papel del sistema 
financiero (Anand Chandavarkar, 1992). Por ejemplo, en una colección de ensayos 
preparados por “los pioneros de la economía del desarrollo”, incluidos tres ganadores del 
Premio Nobel, no se hace mención alguna de los factores financieros (Gerald Meir y 
Dudley Seers, 1984). Nicholas Stern (1989), en su análisis de la economía del desarrollo, 
no examina el sistema financiero, ni siquiera en la sección en que enumera los temas que 
omite. En vista de estas opiniones contrapuestas, en este documento se utilizan los 
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actuales argumentos teóricos para establecer una estructura analítica del vínculo entre las 
finanzas y el crecimiento y, seguidamente, se evalúa la importancia cuantitativa del 
sistema financiero para el crecimiento económico. 
 
Si bien las conclusiones deben enunciarse con cautela, mencionándose además 
numerosas salvedades, el razonamiento teórico y la evidencia empírica parecen indicar la 
existencia de una relación positiva y fundamental entre el desarrollo financiero y el 
crecimiento económico. Si examinaran el creciente número de estudios en este terreno 
algunos escépticos se convencerían de que el desarrollo de los mercados y las 
instituciones financieras es un factor esencial e inextricable del crecimiento y 
descartarían la tesis de que el sistema financiero es un factor insignificante que se adapta, 
pasivamente, al crecimiento económico y la industrialización. Incluso existen indicios de 
que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las futuras tasas 
de crecimiento, la acumulación de capital y los cambios tecnológicos. Además, en los 
estudios comparativos de países, en los estudios de casos y en los análisis a nivel de 
industrias de actividad económica y empresas se observan largos períodos en que el 
desarrollo financiero —o la falta de éste— ha tenido un efecto crucial en la velocidad y 
orientación del desarrollo económico. 
 
Para corroborar estas conclusiones, y para destacar las áreas en que se necesita con 
urgencia una labor complementaria de investigación, este documento está organizado de 
la manera que sigue. En la sección II se explica la función del sistema financiero y de qué 
manera afecta el crecimiento económico y, a su vez, es afectado por ese crecimiento. La 
teoría parece indicar que los instrumentos financieros, los mercados y las instituciones 
surgen para mitigar los efectos del costo de la información y los costos de transacción1. 
Además, un creciente número de estudios indican que la eficiencia de los sistemas 
financieros para reducir el costo de la información y los costos de transacción influye en 
las tasas de ahorro, las decisiones sobre inversión, la innovación tecnológica y las tasas 
de interés a largo plazo. Ciertos estudios teóricos menos profundos parecen indicar 
también de qué manera los cambios en la actividad económica pueden afectar los 
sistemas financieros. 
 
En la sección II se propugna además la aplicación de un enfoque funcional para 
comprender la importancia de los sistemas financieros para el crecimiento económico. 
Este enfoque está centrado en los vínculos existentes entre el crecimiento y la calidad de 
las funciones provistas por el sistema financiero. Estas funciones incluyen la facilitación 
del comercio del riesgo, la asignación de capital, la supervisión de los administradores, la 
movilización del ahorro y la liberalización del comercio de bienes, servicios y contratos 
financieros2. Las funciones básicas no cambian con el tiempo y son las mismas en todos 
los países. No obstante, existen grandes diferencias por países y por épocas en cuanto a la 
calidad de los servicios financieros y los tipos de instrumentos, mercados, e instituciones 
 
1 Estos problemas incluyen el costo de adquirir la información, hacer cumplir los 
contratos, e intercambia r bienes y activos financieros. 
2 Cole y Bett Slade (1991) y Robert C. Merton y Zvi Bodie (1995) mencionan diferentes 
formas de categorizar las funciones financieras. 
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financieros que se crean para proveer estos servicios. Este enfoque, si bien centrado en 
las funciones, no desestima la importancia de las instituciones. De hecho, el enfoque 
funcional pone de relieve la importancia de examinar un tema que ha sido poco 
estudiado: la relación entre la estructura financiera —la combinación de instrumentos 
financieros, mercados e instituciones— y el suministro de servicios financieros. Por 
consiguiente, este enfoque desalienta un análisis restringido a un instrumento financiero 
en particular, como el dinero, o una determinada institución, como los bancos. En 
cambio, plantea una interrogante de mayor alcance y dificultad: ¿cuál es la relación entre 
la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero?3. 
 
En la parte III se examinan hechos concretos. Si bien existen aún muchas divergencias, 
las comparaciones amplias entre países, los estudios sobre distintos países y los análisis a 
nivel de industrias y empresas apuntan en la misma dirección: existe un vínculo 
fundamental entre el funcionamiento de los sistemas financieros y el crecimiento 
económico. Específicamente, los países con bancos más grandes y mercados bursátiles 
más activos crecen más rápido, incluso si se neutralizan los efectos de muchos factores 
que también son fundamentalespara el crecimiento económico. El crecimiento de las 
industrias y empresas que recurren periódicamente al financiamiento externo es 
desproporcionadamente más rápido en los países que cuentan con bancos y mercados de 
valores bien desarrollados que en los países en que el sistema financiero está poco 
desarrollado. Además, numerosos estudios sobre países parecen indicar que en algunos 
las diferencias en materia de desarrollo financiero han influido de manera decisiva en el 
desarrollo económico en períodos prolongados. Sin embargo, esto no significa que las 
finanzas son componentes omnipresentes ni factores exógenos del crecimiento 
económico. Indudablemente, la actividad económica y la innovación tecnológica afectan 
la estructura y calidad de los sistemas financieros. Indudablemente, las innovaciones en 
las áreas de telecomunicaciones y computación han afectado el sector de servicios 
financieros. Además, otros factores —como el sistema jurídico y las instituciones 
políticas de un país— orientan indudablemente el desarrollo financiero y económico en 
las situaciones más decisivas del proceso de crecimiento. No obstante, los hechos parecen 
indicar que los sistemas financieros son un componente esencial del proceso de desarrollo 
económico y que, para comprender adecuadamente los factores en que se basa el 
crecimiento económico, es necesaria una comprensión más cabal de la evolución y 
estructura de los sistemas financieros. 
 
 
3 El principal enfoque alternativo para estudiar el sistema financiero y el crecimiento 
económico está basado en las originales contribuciones de John Gurley y Edward Shaw 
(1955), James Tobin (1965) y Ronald McKinnon (1973). Sus modelos matemáticos, a 
diferencia del texto, se centran en el dinero. Este enfoque restringido puede limitar el 
análisis del vínculo entre las finanzas y el crecimiento y crear una falsa distinción entre el 
sector “real” y el sector financiero. En cambio, el enfoque funcional pone de relieve el 
valor agregado del sector financiero. El sector financiero es un sector “real”: investiga 
empresas y administradores, controla las empresas y facilita la gestión del riesgo, el 
intercambio, y la movilización de recursos. 
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Como en el caso de otros ensayos críticos, en éste se han omitido o examinado 
parcialmente ciertos aspectos de importancia. Entre ellos, los dos siguientes4. Primero, no 
se examina aquí la relación existente entre las finanzas internacionales y el crecimiento. 
En este documento se restringe el enfoque conceptual al estudio de los servicios 
financieros disponibles en la economía independientemente del origen geográfico de esos 
servicios. Al evaluar el desarrollo financiero, sin embargo, los investigadores no 
examinan adecuadamente el comercio internacional de servicios financieros. Segundo, no 
se examinan las políticas. Dados los vínculos que existen entre el funcionamiento del 
sistema financiero y el crecimiento económico, la formulación de políticas financieras 
óptimas reviste una importancia fundamental. No obstante, para hacer un análisis 
riguroso de estas políticas sería necesario escribir un artículo de gran extensión o un 
libro5. En este documento, en cambio, se procura explicar de manera coherente, a través 
de una serie de estudios diversos y dinámicos, la importancia del sistema financiero para 
el crecimiento económico. 
 
II. Las funciones del sistema financiero 
 
A. Enfoque funcional: Introducción 
 
Los costos de adquirir información y realizar transacciones incentivan el surgimiento de 
instituciones y mercados financieros. En un modelo de crédito condicional sin costos de 
información ni de transacción creado por Kenneth Arrow (1964) y Gerard Debreu (1959) 
no hay necesidad de un sistema financiero que destine recursos a la investigación de 
proyectos, el control de los administradores, o la formulación de mecanismos para reducir 
el riesgo de gestión y facilitar las transacciones. Por lo tanto, las teorías sobre el papel 
(implícito o explícito) del sistema financiero en el crecimiento económico introducen 
fricciones específicas en el modelo de Arrow-Debreu. Los mercados e instituciones 
financieras podrían surgir para paliar los problemas creados por las fricciones vinculadas 
con la información y las transacciones. Los diferentes tipos y combinaciones de costos de 
información y transacción promueven el surgimiento de distintos tipos de instituciones, 
contratos y mercados financieros. 
 
Los sistemas financieros, cuando actúan para paliar los costos de transacción y de la 
información, desempeñan una función esencial, es decir, facilitan la asignación de 
recursos, en el tiempo y el espacio, en un contexto incierto (Merton y Bodie, 1995, 
pág.12). A fin de organizar los numerosos estudios existentes sobre las finanzas y la 
actividad económica, esta función esencial se ha dividido en cinco funciones básicas. 
 
En particular, los sistemas financieros cumplen las siguientes funciones: 
 
4 Además, el análisis teórico se centra en las economías puramente reales y se pasan por 
alto algunos estudios sobre las finanzas y el crecimiento en las economías monetarias. 
5 Se han escrito numerosos estudios sobre política financiera. Véase, por ejemplo, Philip 
Brock (1992), Alberto Giovannini y Martha De Melo (1993), Caprio, Isak Atiyas y James 
Hanson (1994) y Maxwell Fry (1995). 
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• facilitan el comercio, la cobertura, la diversificación y la mancomunación de los 
riesgos; 
• asignan recursos; 
• supervisan la labor de los administradores y ejercen control sobre las empresas; 
• movilizan el ahorro y 
• facilitan el intercambio de bienes y servicios. 
 
En esta sección se explica de qué manera determinadas fricciones del mercado inducen el 
surgimiento de mercados e intermediarios financieros que llevan a cabo estas cinco 
funciones y cómo afectan el crecimiento económico. Se examinan los dos conductos a 
través de los cuales las funciones financieras pueden afectar el crecimiento económico, a 
saber, la acumulación de capital y la innovación tecnológica. En lo que respecta a la 
acumulación de capital, en uno de los modelos de crecimiento se utilizan externalidades 
de capital o bienes de capital producidos mediante el uso de rendimientos constantes a 
escala pero sin el uso de factores no reproducibles para generar un crecimiento per cápita 
de estado estable (Paul Romer, 1986; Lucas, 1988; Sergio Rebelo, 1991). En estos 
modelos, las funciones desempeñadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de 
estado estable al influir en los niveles de formación de capital. El sistema financiero 
afecta la acumulación de capital al alterar la tasa de ahorro o al reasignar el ahorro entre 
las diferentes tecnologías que producen capital. En lo que respecta a la innovación 
tecnológica, un segundo tipo de modelo del crecimiento se centra en la invención de 
nuevos métodos de producción y bienes (Romer, 1990; Gene Grossman y Elhanan 
Helpman, 1991, y Philippe Aghion y Peter Howitt, 1992). En estos modelos, las 
funciones desempeñadas por el sistema financiero afectan el crecimiento de estado 
estable al alterar el ritmo de innovación tecnológica. Así, como se indica en el gráfico 1, 
en el resto de esta sección se examina la forma en que ciertas fricciones específicas del 
mercado alientan el surgimiento de contratos, mercados e intermediarios financieros y de 
qué manera estos mecanismos financieros desempeñan cinco funciones financieras que 
afectan las decisiones de ahorro y asignación, influyendo en el crecimiento económico. 
 
B. Facilitar la reducción del riesgo 
 
Ante unos costos de transacción e información determinados, pueden aparecer mercados 
e instituciones financieros que faciliten el intercambio, la cobertura y la mancomunación 
de losriesgos. En esta subsección se examinan dos tipos de riesgo: el riesgo de liquidez y 
el riesgo de idiosincrasia. 
 
La liquidez es la facilidad y rapidez con que los agentes pueden convertir los activos en 
poder adquisitivo a precios convenidos. Por consiguiente, en general los bienes raíces son 
menos líquidos que las acciones ordinarias y, en Estados Unidos, las acciones son 
generalmente más líquidas que las transadas en el mercado de valores de Nigeria, por 
ejemplo. Los riesgos de liquidez se producen debido a la incertidumbre vinculada con la 
conversión de activos en un medio de cambio. Las asimetrías en la información y los 
costos de transacción podrían inhibir la liquidez y aumentar los riesgos de liquidez. Estas 
fricciones crean incentivos para el surgimiento de mercados e instituciones financieras 
que incrementan la liquidez. Los mercados de capital líquidos, por lo tanto, son mercados 
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Gráfico 1. Enfoque teórico sobre las finanzas y el crecimiento 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fricciones del mercado 
- Costos de información 
- Costos de transacción 
 
Mercados financieros 
e intermediarios 
Funciones financieras 
- Movilización del ahorro 
- Asignación de recursos 
- Control de las empresas 
- Permitir la gestión del 
riesgo 
- Facilitar el intercambio 
de bienes, servicios y 
contratos 
Factores del crecimiento 
- Acumulación de capital 
- Innovación tecnológica 
Crecimiento 
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en que el intercambio de instrumentos financieros es relativamente barato y en que existe 
poca incertidumbre con respecto a la fecha y liquidación de estos intercambios. 
 
Antes de examinar los modelos tradicionales de liquidez y actividad económica es del 
caso mencionar algunos antecedentes históricos. El vínculo entre la liquidez y el 
desarrollo económico surge debido a que algunos proyectos de alto rendimiento requieren 
una obligación de capital a largo plazo, si bien a los ahorradores no les gusta renunciar al 
control de sus ahorros por períodos prolongados. Por consiguiente, si el sistema 
financiero no aumenta la liquidez de las inversiones a largo plazo, es probable que haya 
menos inversión para proyectos de alta rentabilidad. De hecho, Sir John Hicks (1969, 
págs. 143-45) observa que las mejoras del mercado de capital que reducen el riesgo de 
liquidez fueron las principales causas de la revolución industrial en Inglaterra. Según 
Hicks, los productos manufacturados durante las primeras décadas de la revolución 
industrial habían sido inventados mucho antes. Por lo tanto, las innovaciones 
tecnológicas no activaron un crecimiento sostenido. Sin embargo, muchos de estos 
inventos requerían grandes infusiones de capital a largo plazo. El componente decisivo 
para la activación del crecimiento en Inglaterra en el siglo XVIII fue la liquidez del 
mercado de capital. Cuando los mercados de capital son líquidos, los ahorradores pueden 
mantener activos — acciones, bonos o depósitos a la vista— que pueden vender rápida y 
fácilmente si necesitan utilizar sus ahorros. Al mismo tiempo, los mercados de capital 
transforman estos instrumentos financieros líquidos en inversiones de capital a largo 
plazo en el marco de procesos de producción ilíquidos. Puesto que durante la revolución 
industrial se necesitaron grandes cantidades de capital por períodos prolongados, dicha 
revolución podría no haberse producido sin esta transformación de la liquidez. “Por lo 
tanto, la revolución industrial tuvo que esperar a la revolución financiera” (Valerie 
Bencivenga, Bruce Smith y Ross Starr, 1966, pág. 243)6. 
 
Recientemente, los economistas han creado modelos que representan el surgimiento de 
mercados financieros como reacción al riesgo de liquidez y examinan de qué manera 
estos mercados financieros afectan el crecimiento económico. Por ejemplo, en el 
innovador modelo de liquidez de Douglas Diamond y Philip Dybvig (1983), una parte de 
los ahorradores recibe una perturbación tras elegir entre dos tipos de inversión: un 
proyecto ilíquido con alta tasa de rendimiento y un proyecto líquido con baja tasa de 
rendimiento. Los ahorradores que sufren una perturbación quieren tener acceso a sus 
ahorros antes de que el proyecto ilíquido pueda producir rendimientos. Este riesgo crea 
incentivos para invertir en proyectos líquidos de bajo rendimiento. En este modelo se da 
por supuesto que el costo de verificar si otros individuos han recibido una perturbación es 
prohibitivo. Este supuesto sobre el costo de la información excluye los contratos de 
seguro del Estado y crea un incentivo para el surgimiento de mercados financieros 
(mercados en que los individuos emiten y transan valores). En el modelo de Levine 
 
6 La revolución financiera incluyó el surgimiento de sociedades anónimas con capital no 
rescatable. En 1609, la Compañía holandesa de las Indias Orientales hizo permanente el 
capital, en tanto que en 1650 Cromwell hizo permanente el capital de la Compañía 
inglesa de las Indias Orientales. Estas innovaciones financieras formaron la base de los 
mercados de participaciones de capital líquidas (Larry Neal, 1990). 
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(1991) los ahorradores que reciben una perturbación pueden vender sus acciones y otras 
participaciones sobre las utilidades derivadas de tecnologías de producción ilíquidas. Los 
participantes en el mercado no verifican si otros agentes son o no víctimas de una 
perturbación; sus operaciones bursátiles tienen un carácter impersonal. Por consiguiente, 
cuando los mercados de valores son líquidos, los accionistas pueden vender fácilmente 
sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital 
invertido por los accionistas iniciales. Los mercados de valores reducen el riesgo al 
facilitar el intercambio7. A medida que se reduce el costo de transacción del mercado de 
valores aumenta la inversión en el proyecto ilíquido de alto rendimiento. Si las 
externalidades de los proyectos ilíquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez 
de los mercados alienta un crecimiento más rápido de estado estable. 
 
Los costos de información —es decir, el costo de verificar si los ahorradores han recibido 
una perturbación— han motivado la existencia de los mercados de valores. Los costos de 
intercambio también ponen de manifiesto la importancia de la liquidez. Por ejemplo, el 
tiempo necesario para convertir la producción actual en capital puede variar 
considerablemente según el tipo de tecnología de producción, en tanto que las tecnologías 
a plazo más largo ofrecen un mayor rendimiento. Los inversionistas, sin embargo, 
podrían estar poco dispuestos a perder el control de sus ahorros por períodos 
prolongados. Por lo tanto, en el caso de las tecnologías de producción a más largo plazo, 
el traspaso de la propiedad durante el ciclo de vida del proceso de producción debe 
realizarse a través de los mercados secundarios de valores (Bencivenga, B. Smith y Starr, 
1995). Si el costo de intercambiar derechos de propiedad es elevado, las tecnologías de 
producción a más largo plazo serán menos atractivas. Por consiguiente, la liquidez 
—medida de acuerdo con los costos de intercambio en el mercado secundario— afecta 
las decisiones de producción. Una mayor liquidez alentará la adopción de tecnologías a 
más largo plazo de mayor rendimiento. 
 
Además de los mercados accionarios, los intermediarios financieros —coaliciones de 
agentes que colaboran para proveer servicios financieros— también pueden aumentar la 
liquidez y reducir el riesgo de liquidez. Como se señaló anteriormente, en el modelo de 
Diamond y Dybvig (1983) se da por supuesto que el costo de observar las perturbaciones 
sufridas por los individuos es prohibitivo, de modo quees imposible suscribir contratos 
de seguros contingentes que sean compatibles con los incentivos. Bajo estas condiciones, 
los bancos pueden ofrecer depósitos líquidos a los ahorradores e iniciar una combinación 
de inversiones líquidas de bajo rendimiento para satisfacer la demanda de depósitos e 
inversiones ilíquidas de alto rendimiento. Al proveer depósitos a la vista y seleccionar 
una combinación adecuada de inversiones líquidas e ilíquidas, los bancos proveen un 
seguro total a los ahorradores contra el riesgo de liquidez y al mismo tiempo facilitan la 
inversión a largo plazo en proyectos de alto rendimiento. Los bancos duplican la 
asignación de equilibrio del capital que existe cuando es posible verificar las 
 
7 No obstante, la inexistencia de fricciones en el mercado de valores no elimina el riesgo 
de liquidez. Es decir, los mercados de valores no proporcionan el mismo equilibrio que se 
obtiene cuando pueden suscribirse contratos de seguros contingentes al hecho que se 
verifique que un agente haya recibido una perturbación. 
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perturbaciones. Al eliminar el riesgo de liquidez, los bancos pueden aumentar la 
inversión en activos ilíquidos de alto rendimiento y acelerar el crecimiento (Bencivenga y 
B. Smith, 1991). Sin embargo, esta descripción del papel de los bancos como entidades 
que reducen el riesgo de liquidez plantea un problema. El equilibrio bancario no es 
compatible con el sistema de incentivos si los agentes pueden realizar operaciones en 
mercados de valores líquidos; si existen mercados de valores todos los agentes usarán 
participaciones de capital y ninguno utilizará los bancos (Charles Jacklin, 1987). Por lo 
tanto, en este contexto, los bancos sólo surgirán para proveer liquidez si existen 
suficientes impedimentos importantes para las transacciones en los mercados de valores 
(Gary Gorton y George Pennacchi, 1990)8. 
 
La teoría, sin embargo, parece indicar que el aumento de la liquidez tiene un efecto 
ambiguo en las tasas de ahorro y el crecimiento económico9. En la mayoría de los 
modelos, una mayor liquidez a) aumenta los rendimientos de la inversión y b) reduce la 
incertidumbre. Un mayor rendimiento afecta de manera ambigua los niveles de ahorro 
debido a los efectos de ingreso y sustitución. Además, una menor incertidumbre afecta de 
manera ambigua los niveles de ahorro (David Levhari y T. N. Srinivasan, 1969). Por lo 
tanto, las tasas de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. De hecho, 
en un modelo con externalidades de bienes de capital, las tasas de ahorro pueden 
reducirse suficientemente, de modo que el crecimiento se desacelera al aumentar la 
liquidez (Tullio Jappelli y Marco Pagano, 1994)10. 
 
Además de reducir el riesgo de liquidez, los sistemas financieros pueden mitigar los 
riesgos vinculados con determinados proyectos, empresas, industrias, regiones, países, 
etc. Los bancos, fondos mutuos y mercados de valores proveen instrumentos para la 
transacción, mancomunación y diversificación del riesgo 11. La capacidad del sistema 
 
8 Goldsmith (1969, pág.396) observa que “Generalmente, los activos frente a las 
instituciones financieras son más fáciles de liquidar (es decir, convertir en efectivo sin, o 
con pocos, retrasos, formalidades y costos) que los títulos de deuda en el mercado 
primario. Además tienen la gran ventaja complementaria de ser totalmente divisibles, 
mientras que los valores del mercado primario generalmente se emiten en montos fijos 
que dificultan la compra y venta cuando los prestamistas cuentan con pocos recursos y se 
realizan numerosas transacciones de compra y venta”. 
9 Los análisis descritos hasta ahora se han centrado en los vínculos existentes entre la 
liquidez y la acumulación de capital. Sin embargo, la liquidez puede afectar también el 
nivel de cambio tecnológico si las obligaciones de recursos a largo plazo para la 
investigación y el desarrollo promueven la innovación tecnológica. 
10 Similarmente, aunque una mayor liquidez aumenta sin duda el rendimiento real del 
ahorro una mayor liquidez podría alentar una reasignación de la inversión, es decir, en 
lugar de realizar nuevas inversiones de capital se compran activos en los proyectos en 
curso. Esto puede reducir suficientemente la tasa de inversión real como para desacelerar 
el crecimiento (Bencivenga, B. Smith, y Starr, 1995). 
11 Si bien el reciente uso de contratos de opciones y futuros para la cobertura de riesgos 
ha recibido mucha atención de la prensa, la formulación de estos contratos financieros no 
es reciente. Josef Penso de la Vega publicó un tratado sobre contratos de opciones, 
(continuación) 
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financiero para proveer servicios de diversificación del riesgo puede afectar el 
crecimiento a largo plazo al alterar la asignación de recursos y las tasas de ahorro. La 
idea básica es bastante clara. Si bien los ahorradores generalmente prefieren no correr 
riesgos, los proyectos de alto rendimiento tienden a ser más riesgosos que los de bajo 
rendimiento. Por consiguiente, los mercados financieros que facilitan la diversificación 
del riesgo alientan, en general, la reestructuración de la cartera hacia proyectos con tasas 
de rendimiento previstas más elevadas (Gilles Saint-Paul, 1992; Michael Devereux y 
Gregor Smith, 1994, y Maurice Obstfeld, 1994). No obstante, como se observó 
anteriormente, una mayor distribución de los riesgos y una asignación más eficiente del 
capital producen, teóricamente, efectos ambiguos sobre las tasas de ahorro. Las tasas de 
ahorro pueden reducirse lo suficiente para que, al juntarse con un modelo de crecimiento 
basado en externalidades o un modelo lineal, se reduzca la tasa de crecimiento global. De 
existir externalidades, el crecimiento puede reducirse lo suficiente para que el bienestar 
general se reduzca con una mayor diversificación del riesgo. 
 
Además del vínculo entre la diversificación del riesgo y la acumulación de capital, la 
diversificación del riesgo también puede afectar el cambio tecnológico. Los agentes 
procuran continuamente realizar avances tecnológicos a fin de obtener un segmento 
rentable del mercado. Además de producir utilidades para el innovador, la innovación 
exitosa acelera el cambio tecnológico. Sin embargo, la innovación es riesgosa. La 
capacidad para mantener una cartera diversificada de proyectos innovadores reduce el 
riesgo y promueve la inversión en actividades que fomentan el crecimiento (con agentes 
suficientemente adversos al riesgo). Así, los sistemas financieros que facilitan la 
diversificación del riesgo pueden acelerar el cambio tecnológico y el crecimiento 
tecnológico (Robert King y Levine, 1993c). 
 
C. Adquisición de información sobre inversiones y asignación de recursos 
 
La evaluación de las empresas, los administradores y las condiciones del mercado es 
difícil y costosa, como lo señala Vincent Carosso (1970). Los ahorradores podrían no 
contar con el tiempo, la capacidad, o los medios para reunir y procesar información sobre 
una amplia variedad de empresas, administradores y condiciones económicas. Los 
ahorradores estarán poco dispuestos a invertir en actividades sobre las cuales existe poca 
información fiable. Consecuentemente, el alto costo de la información puede impedir que 
el capital fluya hacia las actividades más rentables. 
 
Los costos de adquisición de la información crean incentivos para el surgimiento de 
intermediarios financieros (Diamond, 1984 y John Boyd y Edward Prescott, 1986). 
Supongamos, por ejemplo, que la adquisición de información sobre una tecnología de 
producción tiene un costo fijo. Si no hay intermediarios, cada inversionista debe pagar 
este costo fijo. Sin embargo, como reacción frente a esta estructura de costos de la 
información, determinados grupos de individuos podrían crear o utilizar intermediarios 
financieros, o colaborar con ellos, para reducirlos costos de adquirir y procesar 
 
contratos de futuros, y especulación en el mercado de valores titulado Confusión de 
Confusiones, en 1688. 
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información sobre inversiones. Un intermediario financiero evita que cada individuo 
tenga que adquirir la capacidad de evaluación y realizar evaluaciones. La reducción del 
costo de adquirir la información facilita la adquisición de información sobre 
oportunidades de inversión y por lo tanto mejora la asignación de recursos. 
 
La capacidad para adquirir y procesar información puede tener importantes 
consecuencias sobre el crecimiento. Dado que muchos empresarios y empresas 
solicitarán capital, los mercados e intermediarios financieros que son más eficaces en la 
selección de los administradores y empresas que tienen las mejores perspectivas alentarán 
una mejor asignación del capital y un crecimiento más rápido (Jeremy Greenwood y 
Boyan Jovanovic, 1990). Bagehot (1873, pág. 53) expresó esta opinión hace más de 120 
años: 
 
“El sistema financiero de Inglaterra es favorable pues se ajusta fácilmente. Los 
economistas políticos señalan que el capital se invierte en las actividades 
comerciales más rentables y que se retira rápidamente de las actividades menos 
rentables que no rinden beneficios. Sin embargo, en otros países este proceso es 
lento...mientras que en Inglaterra...el capital se invierte rápidamente donde es 
más necesario y donde puede obtenerse la mayor rentabilidad”. 
 
A mediados del siglo XIX la identificación y el financiamiento de las empresas rentables 
en el sistema financiero inglés era más eficaz que en la mayoría de los países, lo cual 
contribuyó al mayor éxito de su economía12. 
 
Además de identificar las mejores tecnologías de producción, los intermediarios 
financieros pueden fomentar la innovación tecnológica al detectar a los empresarios que 
tienen las mayores probabilidades de éxito en la puesta en marcha de nuevos 
procedimientos de producción (King y Levine, 1993c). Como lo señala Schumpeter 
(1912, pág.74): 
 
“El oficial bancario no es, principalmente, un intermediario...Autoriza a los 
individuos, en nombre de la sociedad...[para innovar]”. 
 
Los mercados de valores también pueden influir en la adquisición y difusión de 
información sobre las empresas. A medida que aumenta el tamaño (Sanford Grossman y 
Joseph Stiglitz, 1980) y liquidez (Albert Kyle, 1984 y Bengt Holmstrom y Jean Tirole, 
1993) de los mercados de valores los participantes en el mercado podrían tener mayores 
incentivos para adquirir información sobre las empresas. Para un agente que ha adquirido 
información es más fácil encubrir esta información privada y obtener utilidades. Por 
consiguiente, los mercados de valores de gran tamaño y liquidez pueden estimular la 
adquisición de información. Además, esta mejor información sobre las empresas debe 
 
12 De hecho, el avanzado sistema financiero inglés era muy eficiente en la identificación 
de actividades económicas rentables en otros países —como en Canadá, Estados Unidos 
y Australia— durante el siglo XIX. Inglaterra podía “exportar” servicios financieros (así 
como capital financiero) a muchas economías con sistemas financieros poco 
desarrollados (Lance Davis y Robet Huttenback, 1986). 
 - 13 -
mejorar considerablemente la asignación de recursos, con las consiguientes 
consecuencias para el crecimiento económico (Merton, 1987). No obstante, las teorías 
actualmente en vigor no han establecido los eslabones entre el funcionamiento del 
mercado de valores, la adquisición de información y el crecimiento económico agregado 
a largo plazo. 
 
Sigue vigente el debate sobre la importancia de contar con mercados grandes, líquidos y 
eficientes para fomentar la creación y difusión de información sobre empresas. Los 
mercados de valores reúnen y difunden información a través de las cotizaciones 
publicadas. Incluso los agentes que no pasan por el costoso proceso de evaluar a las 
empresas, los administradores y las condiciones del mercado, pueden observar los precios 
de las acciones que reflejan la información obtenida por otros agentes. Debido al carácter 
de “bien público” de la adquisición de información, la sociedad podría destinar muy 
pocos recursos a esta tarea. Si el carácter de “bien público” de la información publicada 
es suficientemente importante, los beneficios obtenidos en materia de información a 
través de mercados grandes y líquidos de valores podrían ser pequeños. Stiglitz (1985) 
observa que, debido a que los mercados de valores revelan información a través de los 
precios de cotización, habrá pocos incentivos para invertir recursos privados en la 
adquisición de información que está disponible al público de manera casi inmediata. 
 
D. Supervisión de los administradores y control de las empresas 
 
Además de la reducción ex ante del costo de adquirir información, podrían surgir 
contratos, mercados e intermediarios financieros para reducir los costos de adquirir 
información, observar la labor de los gerentes y ejercer control ex post sobre las 
empresas, es decir, después de financiada la actividad. Por ejemplo, los dueños de 
empresas crearán mecanismos financieros que obligarán a los gerentes a administrar la 
empresa de la manera más beneficiosa para los propietarios. Además, los acreedores 
“externos” —los bancos y los tenedores de acciones y bonos— que no participan en la 
gestión diaria de la empresa crearán mecanismos financieros para obligar a los 
propietarios y gerentes a administrar la empresa de conformidad con sus intereses. La 
inexistencia de mecanismos financieros que permitan intensificar el control de las 
empresas podría impedir la movilización del ahorro de los distintos agentes y, por 
consiguiente, obstaculizar el flujo de inversiones rentables (Stiglitz y Andrew Weiss, 
1981, 1983). Dado que estos estudios han sido objeto de un minucioso análisis (Gertler 
1988 y Andrei Shleifer y Robert Vishny, de próxima publicación), en esta subsección se 
indican 1) algunas formas en que los contratos, instituciones y mercados financieros 
mejoran el seguimiento y control de las empresas y 2) la manera en que estos 
mecanismos financieros afectan la acumulación de capital, la asignación de recursos y el 
crecimiento a largo plazo. 
 
Supongamos, por ejemplo, que para los inversionistas externos el costo de verificar el 
rendimiento de los proyectos es elevado. Esto origina importantes fricciones que pueden 
alentar el desarrollo financiero. Los agentes internos tienen incentivos para no informar 
adecuadamente a los agentes externos sobre el rendimiento del proyecto. Sin embargo, en 
vista de los costos de verificación, para los agentes externos es inconveniente verificar en 
 - 14 -
todas las circunstancias. Cuando el costo de verificación por parte del Estado es elevado 
(y otros supuestos, incluidos los prestatarios que no representan riesgos y costos de 
verificación independientes de la calidad del proyecto) el contrato óptimo entre los 
agentes externos e internos es el contrato de crédito (Robert Townsend, 1979 y Douglas 
Gale y Martin Hellwig, 1985). Específicamente, hay una tasa de equilibrio r tal, que 
cuando el rendimiento del proyecto es suficientemente elevado, los agentes internos 
pagan r a los agentes externos y estos últimos no realizan una labor de verificación. 
Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, el prestatario deja de cumplir sus 
obligaciones y los prestamistas pagan los costos del seguimiento para verificar el 
rendimiento del proyecto. Estos costos de verificación dificultan las decisiones sobre 
inversión y reducen la eficiencia económica. Además, su existencia supone que los 
agentes externos limitan la obtención de préstamos por parte delas empresas para 
ampliar la inversión pues un apalancamiento mayor conlleva un mayor riesgo de 
incumplimiento y mayores gastos de verificación para los prestatarios. Por lo tanto, los 
contratos financieros y de garantía que reducen los costos del seguimiento y la 
observancia reducen los obstáculos para la inversión eficiente (Stephen Williamson, 
1987b, Ben Bernanke y Gertler, 1989, 1990, y Ernst-Ludwig von Thadden, 1995)13. 
 
Además de los contratos financieros, los intermediarios pueden reducir aún más los 
costos de la información. Si los prestatarios deben obtener fondos de muchos agentes 
externos, los intermediarios pueden economizar en costos de seguimiento. Los 
intermediarios financieros movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgan estos 
recursos en préstamo a los propietarios del proyecto. Este mecanismo de seguimiento 
"delegado" permite reducir el costo total de la vigilancia, pues el prestatario sólo es 
vigilado por un intermediario, no por todos los ahorradores (Diamond, 1984). Además de 
reducir la duplicación del seguimiento, un sistema financiero que facilita el control de las 
empresas “hace posible también una separación eficiente entre la propiedad y la 
administración de la empresa. Esto, a su vez, posibilita una especialización eficiente en la 
producción de acuerdo con el principio de las ventajas comparativas” (Merton y Bodie, 
1995, pág. 14). Sin embargo, el mecanismo de seguimiento delegado puede crear un 
problema: ¿quién supervisa al supervisor? (Stefan Krasa y Anne Villamil, 1992). Los 
ahorradores, sin embargo, no necesitan supervisar al intermediario si éste mantiene una 
cartera diversificada (los agentes pueden verificar fácilmente si la cartera del 
intermediario está diversificada). Con una cartera bien diversificada, el intermediario 
siempre puede cumplir su compromiso de pagar la tasa de interés a los depositantes, de 
modo que los depositantes nunca necesitan supervisar al banco. Por consiguiente, los 
intermediarios financieros con una cartera bien diversificada pueden fomentar 
inversiones eficientes al reducir los costos del seguimiento14. Además, a medida que los 
 
13 Una verificación estatal de alto costo puede producir un racionamiento del crédito. 
Dado que las mayores tasas de interés están vinculadas con una mayor probabilidad de 
incumplimiento de los pagos y un mayor costo de seguimiento, los intermediarios pueden 
mantener las tasas a un nivel bajo y racionar el crédito mediante el uso de mecanismos no 
basados en el precio (Williamson, 1986, 1987a). 
14 Diamond (1984) da por supuesto que los intermediarios existen y señala que este 
mecanismo permite reducir los costos de seguimiento. Williamson (1986) muestra el 
(continuación) 
 - 15 -
intermediarios financieros y las empresas establecen relaciones a largo plazo, esto puede 
reducir aún más el costo de adquirir información. La reducción de las asimetrías de la 
información puede, a su vez, facilitar el financiamiento externo y la asignación de 
recursos (Sharpe, 1990)15. En lo que respecta al crecimiento a largo plazo, los 
mecanismos financieros que mejoran el control de las empresas tienden a fomentar una 
acumulación de capital y un crecimiento más rápidos al mejorar la asignación del capital 
(Bencivenga y B. Smith, 1993). 
 
Además de los contratos de crédito y los bancos, los mercados de valores pueden 
fomentar el control de las empresas (Michael Jensen y William Meckling, 1976). Por 
ejemplo, la compra y venta pública de acciones en mercados de valores que reflejan 
eficientemente la información sobre empresas permite a los dueños vincular la 
remuneración de los gerentes con el precio de las acciones. Esto ayuda a armonizar los 
intereses de los gerentes con los de los propietarios (Diamond y Robert Verrecchia, 
1990). Del mismo modo, si en los mercados de valores bien desarrollados las absorciones 
son más fáciles y si los gerentes de las empresas cuyo desempeño es deficiente son 
despedidos tras la absorción, los mercados de valores más eficientes pueden fomentar un 
mejor control de las empresas al facilitar la absorción de las empresas mal administradas. 
La amenaza de absorción ayudará a armonizar los incentivos para los gerentes y los 
propietarios (David Scharfstein, 1988 y Jeremy Stein, 1988). No conozco modelos que 
vinculen directamente la importancia de los mercados de valores para el mejoramiento de 
la gestión empresarial con el crecimiento económico a largo plazo. 
 
Sin embargo, existe desacuerdo sobre la importancia de los mercados de valores para el 
control de las empresas. Los inversionistas internos probablemente tienen mejor 
información sobre las empresas que los inversionistas externos. Por lo tanto, si los 
propietarios bien informados están dispuestos a vender la empresa, los agentes externos 
que no están tan bien informados podrían exigir una prima para comprar la empresa 
debido a las asimetrías en la información (Stewart Myers y Nicholas Majluf, 1984). Así, 
la información asimétrica puede reducir la eficacia de las absorciones como mecanismo 
de control empresarial. Stiglitz (1985) plantea tres nuevos argumentos sobre las 
absorciones. Primero, si una empresa compradora destina cuantiosos recursos a adquirir 
información, los resultados de esta investigación serán observados por otros participantes 
en el mercado cuando la empresa hace una propuesta de compra de acciones. Esto 
inducirá a otros agentes a hacer ofertas, lo cual aumentará el precio. La empresa que 
 
surgimiento endógeno de los intermediarios. Hasta ahora sólo hemos examinado modelos 
en que la verificación tiene carácter no estocástico, es decir, si el prestatario deja de pagar 
el prestamista verifica. El seguimiento estocástico, si embargo, podría reducir aún más el 
costo de la verificación (Bernanke y Gertler, 1989; y Boyd y B. Smith, 1994). 
15 En el largo plazo, la relación entre un banco y sus clientes puede traducirse en costos 
para el cliente. Puesto que el banco cuenta con información adecuada sobre la empresa 
tendrá poder de negociación sobre las utilidades de ésta. Si el banco interrumpe sus 
relaciones con la empresa otros inversionistas estarán poco dispuestos a invertir en ella. 
Por lo tanto, las empresas pueden diversificar su financiamiento a fin de reducir su 
vulnerabilidad (Raghurman Rajan, 1992). 
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 - 16 -
destinó recursos a obtener información debe, por consiguiente, pagar un precio más 
elevado del que habría pagado si las empresas “polizonas” no hubieran podido observar 
su propuesta. Por lo tanto, la rápida difusión pública de información de alto costo 
reducirá los incentivos para obtener información y hacer efectiva las ofertas públicas de 
adquisición de acciones. Segundo, el carácter de “interés público” de la adquisición 
podría reducir los incentivos para las adquisiciones. Si la adquisición es exitosa, y el 
precio de las acciones aumenta, los tenedores originales de las acciones que no vendieron 
obtienen grandes utilidades sin haber gastado sus recursos. Esto crea un incentivo para 
que los accionistas no vendan si estiman que el valor de la empresa aumentará tras la 
adquisición. Así, las adquisiciones que aumentan el valor de las acciones pueden fracasar 
pues la empresa compradora tendrá que pagar un alto precio, lo cual reducirá los 
incentivos para investigar a las empresas con la esperanza de adquirirlas. Tercero, en 
muchos casos, los gerentes pueden adoptar medidas estratégicas para evitar las 
adquisiciones y mantener su puesto. Este argumento niega la importancia de los 
mercados líquidos para fomentar una buena gestión empresarial. 
 
Además, los mercados de valores líquidos que facilitan la adquisición pueden perjudicar 
la asignaciónde recursos (Shleifer y Lawrence Summers, 1988, y Randall Morck, 
Shleifer y Vishny, 1990). Generalmente, una adquisición conlleva un cambio en la 
gestión. Los contratos implícitos entre los antiguos administradores y los empleados, los 
proveedores y otras partes interesadas en la empresa no obligan a los nuevos propietarios 
y gerentes en la medida que obligaban a los gerentes originales. Por consiguiente, una 
adquisición permite que los nuevos propietarios y gerentes rompan los acuerdos 
implícitos y transfieran el dinero de los accionistas a sus propios bolsillos. Si bien esto 
podría beneficiar a los nuevos propietarios podría reducirse la eficiencia en la asignación 
de recursos. El bienestar general podría disminuir. En la medida en que los mercados de 
valores eficientes faciliten la adquisición, esto podría permitir la adquisición hostil, que 
reduce la eficiencia en la asignación de recursos. Además, los mercados de acciones 
líquidos pueden reducir los incentivos para que los propietarios vigilen a los gerentes 
(Amar Bhide, 1993). Al reducir los costos de salida, la liquidez del mercado alienta una 
propiedad más difusa con menos incentivos y mayores impedimentos para supervisar 
activamente a los gerentes (Shleifer y Vishny, 1986). Por lo tanto, los aspectos teóricos 
sobre los vínculos entre las mejoras en los mercados de valores, un mejor control de las 
empresas y un crecimiento económico más rápido siguen siendo ambiguos16. 
 
E. Movilización del ahorro 
 
La movilización —mancomunación de recursos— implica la aglutinación del capital de 
los diversos ahorradores para invertirlo. Sin el acceso a múltiples inversionistas, muchos 
procedimientos de producción serían limitados a escalas económicamente ineficientes 
(Erik Sirri y Peter Tufano, 1995). Además, la movilización conlleva la creación de 
instrumentos de baja denominación. Estos instrumentos proveen oportunidades para que 
 
16 Algunas investigaciones parecen indicar también que el movimiento excesivo de 
acciones puede crear “ruido” en el mercado y obstaculizar la asignación eficiente de los 
recursos (Bradford De Long y otros, 1989). 
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los hogares mantengan carteras diversificadas, inviertan en empresas de escala eficiente y 
aumenten la liquidez de los activos. Sin la mancomunación de recursos los hogares 
tendrían que comprar y vender la empresa completa. Al aumentar la diversificación del 
riesgo, la liquidez y el tamaño de las empresas viables, la movilización mejora la 
asignación de recursos (Sirri y Tufano, 1995). 
 
 Sin embargo, el costo de movilizar los ahorros de diversos ahorradores es 
elevado. Deben a) superarse los costos de transacción vinculados con la movilización del 
ahorro de diferentes individuos y b) superarse las asimetrías de la información que se 
producen al convencer a los ahorradores de renunciar al control de sus ahorros. De hecho, 
en un tratado histórico titulado Investment Banking in America, Carosso (1970) se 
describen los diversos y detallados métodos usados por los bancos de inversión para 
movilizar capital. Algunos bancos de inversión utilizaban, ya en la década de 1880, sus 
conexiones en Europa para movilizar capital extranjero e invertirlo en Estados Unidos. 
Otros bancos de inversión establecieron estrechos vínculos con los principales bancos y 
empresarios industriales estadounidenses a fin de movilizar capital. Otros utilizaban 
anuncios en los periódicos, folletos y un numeroso equipo de vendedores que viajaban 
por los estados y territorios vendiendo valores a los hogares. Además, los 
“movilizadores” tenían que convencer a los ahorradores de la solidez de sus inversiones. 
Con este fin, los intermediarios se aseguran generalmente de establecer una excelente 
reputación u obtener respaldo oficial, de modo que los ahorradores se sientan cómodos al 
poner sus ahorros en manos del intermediario (De Long, 1991 y Naomi Lamoreaux, 
1994). 
 
 En vista de los costos de transacción e información vinculados con la 
movilización del ahorro de diversos agentes, podrían surgir numerosos mecanismos 
financieros para mitigar estas fricciones y facilitar la mancomunación de recursos17. 
Específicamente, la movilización podría conllevar múltiples contratos bilaterales entre 
unidades productivas que movilizan capital y agentes con excedentes de recursos. La 
sociedad por acciones, en la cual muchos individuos invierten en una nueva entidad 
jurídica —la empresa— es un excelente ejemplo de movilización bilateral múltiple. Para 
reducir los costos de transacción e información vinculados con los contratos bilaterales 
múltiples, la mancomunación de recursos puede tener lugar también a través de 
intermediarios, como se indicó anteriormente. En tal caso, miles de inversionistas ponen 
sus fondos en manos de intermediarios que los invierten en cientos de empresas (Sirri y 
Tufano, 1995, pág. 83). 
 
 Los sistemas financieros más eficaces para la mancomunación del ahorro de los 
individuos pueden incidir fuertemente sobre el desarrollo económico. Además del efecto 
directo de la mejor movilización del ahorro sobre la acumulación del capital, una 
movilización más eficaz del ahorro puede mejorar la asignación de recursos y fomentar la 
innovación tecnológica (Bagehot, 1873, págs. 3-4): 
 
 
17 En las secciones II.C y II.D se presentan citas sobre el surgimiento de los 
intermediarios financieros. 
 - 18 -
“Hemos perdido totalmente la noción de que toda empresa capaz de rendir 
utilidades puede desintegrarse por falta de fondos, aun cuando, para nuestros 
ancestros, esta noción resultaba perfectamente familiar y en la mayoría de los 
países está más difundida. En la época de la Reina Isabel, un ciudadano de 
Long... habría estimado que la invención del ferrocarril no tendría ninguna 
utilidad (si hubiera podido comprender qué es un ferrocarril) pues no habría sido 
posible reunir el capital necesario para construirlo. Actualmente, en las colonias 
y los países poco avanzados, no existen montos apreciables de dinero 
transferible; no existen fondos para obtener en préstamo a fin de construir obras 
de gran envergadura”. 
 
Por consiguiente, al movilizar eficazmente los recursos para proyectos, el sistema 
financiero podría desempeñar un papel crucial que facilite la adopción de mejores 
tecnologías y, con ello, fomente el crecimiento. Esta idea fue clarificada 100 años más 
tarde por McKinnon (1973, pág. 13): 
 
“El agricultor podría proveer sus propios ahorros para incrementar el fertilizante 
comercial que usa actualmente y se puede calcular el rendimiento de esta nueva 
inversión marginal. 
 Sin embargo, lo importante es que para un agricultor pobre es prácticamente 
imposible financiar con sus ahorros el monto total de la inversión necesaria para 
adoptar la nueva tecnología. Probablemente, en uno o dos años, cuando se 
produzcan los cambios, será necesario el acceso al financiamiento externo. Sin 
este acceso al financiamiento, las limitaciones del autofinanciamiento inclinan 
marcadamente la estrategia de inversión hacia los cambios marginales en el 
marco de la tecnología tradicional”. 
 
F. Facilitación del intercambio 
 
Además de facilitar la movilización del ahorro y ampliar con ello las tecnologías de 
producción disponibles para la economía, los mecanismos financieros que reducen los 
costos de transacción pueden fomentar la especialización, la innovación tecnológica y el 
crecimiento. Los vínculos entre la facilitación de las transacciones, la especialización, la 
innovación y el crecimiento económico son aspectos fundamentales que Adam Smith 
examina en su obra La riqueza de las Naciones (1776). Smith (1776, pág.7) señaló que la 
división del trabajo —es decir, la especialización— es el componente fundamental para 
mejorar la productividad. Al aumentar la especialización, aumenta la probabilidad de que 
los trabajadoresinventen mejores máquinas o procedimientos de producción: 
 
“Al parecer, la invención de estas máquinas, que tanto facilitan y abrevian el 
trabajo, se debe originalmente a la división del trabajo. Cuando el hombre 
concentra toda su atención en un sólo objeto, en lugar de ocuparse de una gran 
variedad de cuestiones, es mucho más probable que descubra métodos más 
fáciles y eficaces para lograr su objetivo” (Smith, 1776, pág. 3). 
 
El aspecto fundamental es que el sistema financiero puede fomentar la especialización. 
Adam Smith observó que la reducción de los costos de transacción permitirían aumentar 
la especialización pues la especialización necesita un mayor número de transacciones que 
en un medio autárquico. Smith planteó su argumento sobre la reducción de los costos de 
transacción y la innovación tecnológica desde el punto de vista de las ventajas de usar el 
dinero en lugar del trueque (págs. 26-27). Los costos de la información, sin embargo, 
 - 19 -
también podrían inducir el uso de dinero. El trueque es caro porque el costo de evaluar 
los atributos de los bienes es elevado. Por consiguiente, un instrumento de intercambio 
fácilmente reconocible facilita las transacciones (King y Charles Plosser, 1986 y 
Williamson y Randall Wright, 1994)18. 
 
Sin embargo, la reducción del costo de las transacciones y la información no ocurre una 
sola vez, cuando una economía adopta el uso del dinero. Por ejemplo, en el siglo XIX “el 
desarrollo de instituciones que facilitaban el intercambio de tecnología en el mercado 
permitió a los individuos creativos especializarse en los inventos y mejorar su 
productividad en este terreno” (Lamoreaux y Sokoloff, 1996, pág.17). Por lo tanto, el 
costo de las transacciones y la información puede seguir reduciéndose gracias a una gran 
variedad de mecanismos, de modo que el desarrollo financiero e institucional promueve 
continuamente la especialización y la innovación con los mismos medios destacados hace 
más de 200 años por Adam Smith19. 
 
Los teóricos modernos han tratado de determinar con más precisión los vínculos 
existentes entre el intercambio, la especialización y la innovación (Greenwood y B. 
Smith, 1997). Para aumentar la especialización es necesario aumentar las transacciones. 
Dado que las transacciones son onerosas, los mecanismos financieros que reducen los 
costos de transacción facilitarán una mayor especialización. De este modo, los mercados 
que promueven el intercambio fomentan el aumento de la productividad. Además, este 
aumento de la productividad podría facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si 
el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un mayor ingreso per cápita significa 
que dichos costos fijos son menos onerosos como proporción del ingreso per cápita. Por 
lo tanto, el desarrollo económico puede estimular el desarrollo de los mercados 
financieros. 
 
Este enfoque que vincula los mercados financieros con la especialización no ha permitido 
explicar cabalmente los argumentos con respecto a la innovación planteados por Adam 
Smith. En otras palabras, un mercado más efic iente —un mercado con costos de 
transacción más bajos— no estimula la invención de nuevas y mejores tecnologías de 
producción en el modelo de Greenwood y B. Smith (1997). En cambio, los menores 
costos de transacción amplían procesos de producción “estándar” que son atractivos 
 
18 Este interés especial en el dinero como instrumento de intercambio que reduce los 
costos de transacción e información al superar el “problema de la coincidencia entre las 
necesidades de las partes en la transacción de trueque” y servir como un medio 
fácilmente reconocible de intercambio ha estado presente desde hace mucho tiempo en la 
teoría monetaria, desde Adam Smith (1776) hasta Stanley Jevons (1875), Karl Brunner y 
Allan Meltzer (1971), y los modelos más formales de Joseph Ostroy y Starr (1990). 
19 Los sistemas financieros también pueden promover la acumulación de capital humano 
al reducir los costos del comercio intertemporal, es decir, al facilitar la obtención de 
préstamos para la acumulación de habilidades profesionales (Thomas Cooley y B. Smith, 
1992, y José De Gregorio, 1996). Si la acumulación de capital humano no está sujeta al 
rendimiento decreciente a nivel social, los mecanismos financieros que facilitan la 
creación de capital humano contribuyen a acelerar el crecimiento económico. 
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 - 20 -
desde el punto de vista económico. Además, en el modelo, un “mercado más eficiente” se 
define como un sistema de respaldo para procesos de producción más especializados. 
Esto no explica el surgimiento de instituciones o instrumentos financieros que reducen 
los costos de transacción creando, por consiguiente, un contexto que promueve 
naturalmente las tecnologías de producción especializadas. Esto es importante para 
comprender los dos vínculos del proceso, a saber, ¿qué aspectos del contexto económico 
producen los incentivos para el surgimiento de mecanismos financieros y para su buen o 
mal funcionamiento?, ¿cómo afectan estos mecanismos financieros la actividad 
económica? 
 
G. Una parábola 
 
Hasta aquí hemos examinado separadamente las distintas funciones financieras. Esto, sin 
embargo, podría favorecer una visión excesivamente centrada en cada una de ellas e 
impedir la síntesis de las distintas funciones en una visión coherente del papel del sistema 
financiero en el desarrollo económico. Esto no tendría necesariamente que ser así. De 
hecho, el enfoque funcional, al identificar cada una de las funciones del sistema 
financiero, puede propiciar una comprensión más cabal de las finanzas y el crecimiento. 
 
Otros autores previamente han ejemplificado, de manera muy instructiva, los vínculos 
existentes entre las finanzas y el desarrollo. Por ejemplo, Schumpeter (1912, págs. 58-74) 
y McKinnon (1973, págs. 5-18) describen ampliamente —con parábolas— la importancia 
del sistema financiero para el desarrollo económico. Así como Smith (1776) usó el 
ejemplo de la fábrica de alfileres para explicar la importancia de la especialización, 
Schumpeter utilizó la relación existente entre la banca y las industrias para explicar la 
importancia del sistema financiero en la selección y adopción de nuevas tecnologías, y 
McKinnon destacó su importancia para fomentar el uso de mejores técnicas agrícolas. No 
obstante, Schumpeter y McKinnon no incluyeron todas las funciones financieras en sus 
relatos sobre las finanzas y el desarrollo. Por consiguiente, en esta subsección, cada una 
de las funciones financieras se resume en una simple parábola sobre la forma en que el 
sistema financiero afecta el crecimiento económico. 
 
Supongamos que Fred acaba de diseñar un nuevo camión para transportar roca desde las 
canteras de manera más eficiente. Su idea para fabricar los camiones hace necesarios una 
compleja línea de montaje, mano de obra especializada y capital. Sería difícil llevar a 
cabo procedimientos sumamente especializados de producción sin contar con un 
instrumento de intercambio. El costo de remunerar a los trabajadores y proveedores 
mediante el trueque sería prohibitivo. Los instrumentos y mercados financieros que 
facilitan las transacciones fomentarán la especialización y, por consiguiente, le 
permitirán construir la línea de montaje. Además, la mayor especialización creada al 
facilitarse las transacciones podría propiciar el aprendizaje de los trabajadores a través de 
la práctica, así como la innovación. 
 
Para producir es necesario el capital. Incluso si Fred tuviera ahorros preferiría no usarlo 
todo en una inversión arriesgada. Además, necesita mantener un acceso fácil a sus 
ahorros en caso de ocurrir imprevistos; no desea atar sus ahorros a un proyecto que, si es 
 - 21 -
rentable, no rendirá beneficios por un largo tiempo. Su aversión al riesgo y la necesidad 
de liquidez crea incentivos para a) diversificar las inversiones y b) no invertiruna parte 
demasiado importante de sus ahorros en un proyecto ilíquido, como lo es la producción 
de un nuevo camión. De hecho, si tiene que invertir demasiado en este proyecto ilíquido 
tal vez abandone la idea. Sin un mecanismo de gestión del riesgo, el proyecto podría 
fracasar. Por lo tanto, la liquidez, la mancomunación del riesgo y la diversificación le 
ayudarán a poner en marcha su innovador proyecto. 
 
Además, Fred necesitará financiamiento externo si no cuenta con suficientes ahorros para 
iniciar el proyecto. No obstante, existen ciertos problemas para la movilización de 
ahorros para el proyecto de Fred. Primero, es muy caro y lento reunir fondos de 
ahorradores individuales. Fred no tiene ni el tiempo, ni las conexiones, ni la información 
necesarios para reunir fondos en su ciudad y en las comunidades cercanas, a pesar de que 
la idea parece buena. Sin embargo, los bancos y los bancos de inversión pueden movilizar 
fondos con un costo mucho menor gracias a las economías de escala, las economías de 
diversificación y la experiencia adquirida en este terreno. Por ello, Fred puede valerse de 
un intermediario financiero para movilizar ahorros para su proyecto. 
 
Otros dos problemas (fricciones) podrían impedir el flujo de ahorros al proyecto de Fred. 
Para financiar la fábrica de camiones, los intermediarios financieros —y los ahorradores 
de los intermediarios financieros— necesitan información sobre el diseño del camión, 
sobre la capacidad de Fred para poner en práctica el diseño y sobre la posible demanda de 
camiones para canteras. Esta información es difícil de obtener y analizar. Por lo tanto, el 
sistema financiero debe ser capaz de adquirir información fiable sobre la idea de Fred 
antes de financiar el proyecto. Además, si los posibles inversionistas consideran que Fred 
podría robarse los fondos, administrar ineficientemente la fábrica, o declarar información 
falsa sobre las utilidades, no proveerán el financiamiento. Para financiar el proyecto, los 
acreedores externos deben confiar en que Fred administrará eficientemente la fábrica. Por 
consiguiente, para que Fred reciba el financiamiento, el sistema financiero debe vigilar a 
los administradores y ejercer control sobre las empresas. 
 
Si bien esta parábola no incluye todos los aspectos relativos a las funciones financieras, 
ofrece una visión coherente de la forma en que las cinco funciones financieras interactúan 
para fomentar el desarrollo económico. 
 
H. La teoría de las finanzas y el crecimiento económico: Temario 
 
Al describir los vínculos conceptuales existentes entre el funcionamiento del sistema 
financiero y el crecimiento económico, hemos destacado las áreas en que se necesitan 
nuevas investigaciones. Es necesario destacar otras dos áreas. Primero, no comprendemos 
cabalmente el surgimiento, el desarrollo y los efectos económicos de las diferentes 
estructuras financieras. La estructura financiera —una combinación de contratos, 
mercados e instituciones— es diferente en cada país y cambian a medida que los países 
evolucionan (Boyd y B. Smith, 1996). Sin embargo, no contamos con teorías adecuadas 
para explicar el surgimiento y evolución de las distintas estructuras financieras. Las 
diferencias en la tradición jurídica (Rafael Laporta y otros, 1996) y los recursos de cada 
 - 22 -
país, que dan lugar a distintas estructuras políticas e institucionales (Stanley Engerman y 
Sokoloff, 1996) podrían incorporarse en los futuros modelos de desarrollo financiero. 
Además, los economistas deben formular una base analítica para comparar las estructuras 
financieras; necesitamos modelos para determinar en qué condiciones las diferentes 
estructuras financieras permiten mitigar mejor los costos de la información y las 
transacciones. 
 
La segunda área se refiere a la influencia del nivel y la tasa de crecimiento de la 
economía en el sistema financiero. En algunos modelos se da por supuesto que la 
asociación con un intermediario financie ro conlleva ciertos costos fijos. Por consiguiente, 
el crecimiento económico reduce la importancia de estos costos y aumenta el número de 
asociados. Por lo tanto, el crecimiento económico provee los medios para la formación de 
intermediarios financieros que promueven el crecimiento, en tanto que el surgimiento de 
intermediarios acelera el crecimiento al mejorar la asignación de capital. De este modo, el 
desarrollo financiero y económico van de la mano (Greenwood y Jovanovic, 1990). El 
desarrollo económico podría afectar el sistema financiero de otras formas que aún no se 
han examinado sistemáticamente mediante modelos. Por ejemplo, en una economía 
orientada al suministro de servicios el costo de evaluar las tecnologías de producción y 
controlar a los administradores, y la capacidad necesaria para hacerlo, podrían ser muy 
diferentes que en una economía basada en las manufacturas o una economía agrícola. Las 
futuras investigaciones, en base a la labor de Hugh Patrick (1966) Greenwood y 
Jovanovic (1990) y Greenwood y Smith (1997) pueden ayudarnos a comprender mejor el 
impacto del crecimiento en los sistemas financieros.. 
 
III. La información disponible 
 
A. Cuestiones por dilucidar 
 
¿Existe un vínculo importante entre las diferencias de desarrollo y estructura financiera, 
por un lado, y las diferencias en las tasas de crecimiento económico? Para evaluar las 
características de la relación entre las finanzas y el crecimiento se describirán en primer 
lugar las investigaciones sobre los vínculos que existen entre el funcionamiento del 
sistema financiero y el crecimiento económico, la acumulación de capital y el avance 
tecnológico. A continuación se evalúa la información disponible sobre los vínculos entre 
la estructura financiera —la combinación de los mercados e intermediarios financieros— 
y el funcionamiento del sistema financiero. Numerosos estudios demuestran la existencia 
de un sólido vínculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico e incluso 
hay indicios de que el nivel de desarrollo financiero es una buena variable predictiva del 
futuro desarrollo económico. Sin embargo, los datos sobre la relación entre la estructura 
financiera y el funcionamiento del sistema financiero son menos concluyentes. 
 
B. El nivel de desarrollo financiero y el crecimiento: Estudios en diferentes países 
 
Consideremos primero la relación entre el crecimiento económico y la medida en que el 
sistema financiero funciona adecuadamente. Los primeros estudios en esta área son los de 
Goldsmith (1969). Éste utiliza el valor de los activos de los intermediarios financieros 
 - 23 -
dividido por el PNB para medir el desarrollo económico con el supuesto de que existe 
una correlación positiva entre el tamaño del sistema financiero y el suministro y calidad 
de los servicios financieros. Goldsmith (1969, pág. 48), usando datos de 35 países 
durante el período comprendido entre 1860 y 1963 (cuando están disponibles), observa 
que: 
 
1) “puede observarse un cierto paralelismo entre el desarrollo económico y el desarrollo 
financiero si se consideran períodos de varias décadas” y 
 
2) “en algunos países sobre los cuales se dispone de datos hay indicios de que los 
períodos de crecimiento más rápido han sido acompañados por una tasa de desarrollo 
financiero superior al promedio, si bien también existen excepciones”. 
 
No obstante, la labor de Goldsmith presenta varias deficiencias: a) la 
investigación incluye un número limitado de observaciones en sólo 35 países; 
b) no se neutralizan sistemáticamente los efectos de otros factores que influyen 
en el crecimiento económico (Levine y David Renelt, 1992); c) no se procura 
determinar si el desarrollo financiero está vinculado con el aumento de la 
productividad y la acumulación de capital; d) el tamaño de los intermediarios 
financieros podría no ser un indicador preciso del funcionamiento del sistema 
financiero y e) la estrecha relación entre el tamaño del sistema financiero y el 
crecimiento económicono permite identificar la relación de causalidad20. 
 
Recientemente, los investigadores han abordado algunas de estas deficiencias. Por 
ejemplo, King y Levine (1993a, 1993b, 1993c) estudian 80 casos de países durante el 
período de 1960-1989, neutralizan sistemáticamente los efectos de otros factores que 
afectan el crecimiento en el largo plazo, examinan la acumulación de capital y los 
factores de aumento de la productividad, formulan nuevos indicadores del nivel de 
desarrollo financiero y procuran determinar si el nivel de desarrollo financiero permite 
predecir el crecimiento económico a largo plazo, la acumulación de capital y el aumento 
de la productividad. (Véase también Alan Gelb, 1989; Gertler y Andrew Rose, 1994; 
Nouriel Roubini y Xavier Sala-I-Martin, 1992; Easterly, 1993 y la perspectiva general de 
Pagano, 1993.) Utilizan cuatro indicadores del nivel de desarrollo económico a fin de 
medir con mayor precisión el funcionamiento del sistema financiero. En el cuadro 1 se 
resume el valor de estos indicadores en relación con el PIB real per cápita (PIBR) en 
1985. El primer indicador, la PROFUNDIDAD, mide el tamaño de los intermediarios 
financieros y es igual a los pasivos líquidos (moneda más demanda y pasivos de bancos e 
intermediarios financieros no bancarios que devengan intereses) divididos por el PIB. 
Como se indica, los ciudadanos de los países más ricos —el 25% superior de acuerdo con 
el ingreso per cápita— mantenía alrededor de las dos terceras partes del ingreso anual en 
activos líquidos en manos de intermediarios financieros oficiales, mientras que los 
 
20 Goldsmith (1969) reconoce estas deficiencias. Por ejemplo, señala que “no es posible 
establecer con certeza la relación de causalidad, es decir, decidir si los factores 
financieros son responsables por la aceleración del desarrollo económico o si el 
desarrollo económico es reflejo del crecimiento económico, cuya causa principal debe 
buscarse en alguna otra parte” (pág.48). 
 - 24 -
Cuadro 1. Desarrollo financiero y PIB real per cápita; 1985 
 
 
 
 
 
Indicadores 
 
 
 
Muy rico 
 
 
 
Rico 
 
 
 
Pobre 
 
 
 
Muy pobre 
Correlación 
con el PIB real 
per cápita, 
1985 
 
 
 
(Valor P) 
Profundidad 
Liquidez 
0,67 0,51 0,39 0,26 0,51 (0,0001) 
Bancos 0,91 0,73 0,57 0,52 0,58 (0,0001) 
Crédito privado/crédito 
 total 
0,71 0,58 0,47 0,37 0,51 (0,0001) 
Crédito privado/PIB 0,53 0,31 0,20 0,13 0,70 (0,0001) 
PIBR85 13053 2376 754 241 
 
Observaciones 29 29 29 29 
 
Fuente: King y Levine (1993a) 
Muy rico: PIB real per cápita > 4998 
Rico: PIB real per cápita > 1161 y < 4998 
Pobre: PIB real per cápita > 391 y < 1161 
Muy pobre: PIB real per cápita < 391 
 
Profundidad = Coeficiente pasivos líquidos/PIB 
Bancos = Crédito interno de bancos creadores de dinero dividido por el crédito interno de los 
bancos creadores de dinero + crédito interno del banco central 
Crédito privado/crédito total = Coeficiente activos frente al sector privado no financiero/Crédito interno 
Crédito privado/PIB = Coeficiente activos brutos frente al sector privado/PIB 
PIBR85 = PIB real per cápita en 1985 (en dólares constantes de 1987) 
 - 25 -
 ciudadanos de los países más pobres —el 25% más pobre— sólo mantenían la cuarta 
parte del ingreso anual en activos líquidos. Existe una fuerte correlación entre el PIB real 
per cápita y la PROFUNDIDAD. El segundo indicador del desarrollo económico, los 
BANCOS, mide en qué medida el banco central asigna crédito en relación con los bancos 
comerciales. El indicador BANCOS es igual al coeficiente crédito del banco central/crédito 
de bancos comerciales más los activos internos del banco central. Este indicador tiene 
como base la tesis de que es más probable que los bancos comerciales provean las cinco 
funciones financieras que los bancos centrales. Sin embargo, este indicador tiene dos 
puntos débiles importantes. Los bancos no son los únicos intermediarios financieros que 
realizan funciones financieras valiosas y simplemente podrían otorgar préstamos al 
Estado o las empresas públicas. En el cuartil más rico los BANCOS proveen más del 90% 
del crédito. En cambio, en el cuartil más pobre los bancos comerciales y el banco central 
proveen la misma cantidad de crédito, aproximadamente. El tercer y cuarto indicador 
abordan parcialmente el problema de la asignación de crédito. El tercer indicador, 
CRÉDITO PRIVADO/CRÉDITO TOTAL, es igual al coeficiente crédito asignado a las empresas 
privadas/crédito interno total (excluido el crédito a los bancos). El cuarto indicador, 
CRÉDITO PRIVADO/PIB, es igual al crédito a las empresas privadas dividido por el PIB. El 
supuesto básico de estos indicadores es que los sistemas financieros que asignan más 
crédito a las empresas privadas investigan y controlan más a las empresas, proveen más 
servicios de gestión de riesgos, movilizan más ahorros y facilitan más las transacciones 
que los sistemas financieros que simplemente encauzan el crédito al Estado o las 
empresas públicas. Como se indica en el Cuadro 1, existe una correlación positiva y 
estadísticamente significativa entre el PIB real per cápita y la medida en que los 
préstamos son orientados al sector privado. 
 
King y Levine (1993b, 1993c) evalúan la solidez de la relación empírica entre estos 
cuatro indicadores del nivel de desarrollo financiero promediados para el período 1960-
1989, F y tres indicadores del crecimiento, promediados para el mismo período G. Los 
tres indicadores del crecimiento son los siguientes: 1) la tasa media de crecimiento del 
PIB real per cápita; 2) la tasa media de crecimiento del capital por persona y 3) el 
aumento de la productividad total, que es el “valor residual de Solow” definido como 
crecimiento real del PIB per cápita menos 0,3 veces la tasa de crecimiento del capital per 
cápita. En otras palabras, si F(i) representa el valor del desarrollo financiero en función 
de i (PROFUNDIDAD, BANCOS, CRÉDITO PRIVADO/CRÉDITO TOTAL, CRÉDITO 
PRIVADO/PIB) promediados durante el período 1960-1989, G(j) representa el valor del 
crecimiento en función de j (crecimiento del PIB per cápita, crecimiento del capital per 
cápita, o aumento de la productividad) promediados durante el mismo período y X 
representa una matriz de información condicional para neutralizar los efectos de otros 
factores vinculados con el crecimiento económico (por ejemplo, ingreso per cápita, 
educación, estabilidad política, indicadores del tipo de cambio, políticas comerciales, 
fiscales y monetarias) y luego se aplican las siguientes 12 regresiones en una muestra de 
corte transversal de 77 países: 
 
G(j) = α + βF(i) + γX + ε. 
 
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
jouko
Resaltado
 - 26 -
Existe una sólida relación positiva entre los cuatro indicadores del desarrollo financiero, 
F(i) y los tres indicadores del crecimiento, G(i), las tasas de crecimiento real per cápita a 
largo plazo y la acumulación de capital y el aumento de la productividad. En el cuadro 2 
se resumen los resultados de las 12 regresiones. No sólo son todos los coeficientes de 
desarrollo financiero estadísticamente significativos: el tamaño de los coeficientes indica 
una relación económicamente importante. Sin tomar en cuenta la causalidad, el 
coeficiente de 0,024 en el indicador PROFUNDIDAD indica que en un país en que la 
profundidad del sistema financiero ha aumentado desde la media del cuartil de países de 
crecimiento más lento (0,2) hasta la media del cuartil de países de crecimiento más rápido 
(0,6) la tasa de crecimiento per cápita habrá aumentado en un nivel equivalente a casi el 
1% anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de países de 
crecimiento más lento y el cuartil de países de crecimiento más rápido es de alrededor del