Responsabilidade Social Corporativa

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Responsabilidad Social Corporativa Responsabilidad Social Corporativa
documentos aecadocumentos aeca
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4
Gobierno
y Responsabilidad
Social de la Empresa
documentos aecadocumentos aeca
Asociación Española de Contabilidad
y Administración de Empresas
Asociación
Española de
Contabilidad y
Administración
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA ae
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4 4
Gobierno
y Responsabilidad
Social de la Empresa
Gobierno y Responsabilidad Social de la Empresa
Con frecuencia, tanto los profesionales como los académicos de la economía
y la empresa hacen notar las muy diversas interpretaciones o aplicaciones
que se observan en relación con elementos clave de la responsabilidad
social empresarial. De ahí que este nuevo Documento de la Comisión de
Responsabilidad Social Corporativa recurra a la teoría de la empresa y el
análisis económico, esencialmente, con el propósito de presentar un
estudio riguroso de los fundamentos, la estructura institucional y el alcance
efectivo de esa responsabilidad social. Se ofrece así una "nueva frontera"
en este ámbito, a la vez novedosa y desafiante, la cual viene a precisar
y completar el contenido de anteriores Documentos publicados en esta
misma Serie.
Para ello, ante todo se adopta como base de la responsabilidad social un
modelo de empresa stakeholder o pluralista, dentro del cual posteriormente
se dibujan de forma coherente los perfiles de: (a) un gobierno corporativo
global o ampliado, esto es, inclusivo de las diferentes partes interesadas
y no limitado a la relación entre accionistas y directivos; (b) otra forma
de entender la evaluación de los resultados empresariales, orientándose
hacia la generación de riqueza neta total a largo plazo, sostenible en el
tiempo y evaluada desde la perspectiva de los diversos stakeholders, un
asunto en el que, sin duda, se requiere seguir investigando; (c) una
rendición de cuentas ante el conjunto de la sociedad, con transparencia
y verificación externa.
En último término, el presente Documento efectúa un conjunto de
recomendaciones específicas para las empresas y algunas sugerencias para
los poderes públicos, en un intento redescubrir la visión original del
gobierno de la empresa, una expresión nacida justo en el contexto del
análisis de su responsabilidad social integral. En paralelo, pretende favorecer
la confianza de los ciudadanos en las empresas y de los diversos grupos
de interés entre sí, con el fin de estimular la innovación, fortalecer la
competitividad y facilitar la prosperidad económica, dentro de un contexto
de búsqueda de la equidad social y la integridad medioambiental.
9 788496 648074
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Asociación Española de Contabilidad
y Administración de Empresas (AECA)
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
R E S P O N S A B I L I D A D S O C I A L
C O R P O R A T I V A
Documento n.º 4
Gobierno
y Responsabilidad
Social de la Empresa
Gobierno
y Responsabilidad
Social de la Empresa
_ g
© Asociación Española de Contabilidad 
y Administración de Empresas
Rafael Bergamín, 16 B - 28043 Madrid
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1ª edición - Julio 2007
IMPRIME:
Gráficas ORMAG
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Impreso en papel ecológico 
El contenido de este documento no podrá ser
reproducido en forma alguna sin la previa
autorización por escrito de la Asociación 
Española de Contabilidad y Administración 
de Empresas (AECA).
La primera edición del 
presente Documento está 
abierta a la opinión de los 
socios de AECA y del 
conjunto de interesados en 
las materias tratadas.
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Documento AECA
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
PONENTES DEL DOCUMENTO
José Miguel RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ
Universidad de Valladolid
Mónica MELLE HERNÁNDEZ
Universidad Complutense de Madrid
José Manuel SASTRE CENTENO
Universidad de Valladolid
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Francisco ABAD
Fundación Empresa y Sociedad
Juan ALFARO
Club Excelencia en Sostenibilidad
Marta AREIZAGA
Grupo Eroski
Borja BASELGA
Grupo Santander
Carlos BENDITO
Triodos Bank
Andrés BETANCOR
Universidad Pompeu Fabra
José Luis BLASCO
KPMG
Ildefonso CAMACHO
Fundación ETEA para el 
Desarrollo y Cooperación
María José CARBALLO
Caixa Galicia
Francisco CARRASCO
CICSMA
Fernando CASANI
Universidad Autónoma de Madrid
Alberto CASTILLA
Fundación Entorno
M.ª Luz CASTILLA
PricewaterhouseCoopers
Javier CHÉRCOLES
Inditex
Ricardo DE JORGE
Auditoría y Consultoría
Marta DE LA CUESTA
Economistas sin Fronteras
Carmen FERNÁNDEZ
Universidad de León
José Luis FERNÁNDEZ
Ética, Economía y Dirección (EBEN España)
Joaquín GARRALDA
Instituto de Empresa
Antonio GÓMEZ
Fomento de Construciones y Contratas-FCC
Marcos GONZÁLEZ
Media Responsable
Germán GRANDA
Forética
Cándido GUTIÉRREZ
ICAC
Carlos LARRINAGA
Universidad de Burgos
Jesús LLARÍA
Fundación Ecología y Desarrollo-SIRI-GROUP
Josep María LOZANO
ESADE
Roberto MARTÍNEZ
Fundación + Familia
José Ángel MORENO
BBVA
Joaquín NIETO
CCOO
José María PÉREZ
Repsol YPF
Juan Felipe PUERTA
Iberdrola
Helena REDONDO
Deloitte
Julia REQUEJO
UGT
Miguel Ángel RODRÍGUEZ
IESE
Juan Miguel ROYO
UBS España
Fernando Miguel SEABRA
Instituto Politécnico de Setúbal-Portugal
Esther TRUJILLO
Telefónica
VOCALES
PRESIDENTE
Pedro RIVERO
Asociación Española de la Industria 
Eléctrica - UNESA
COORDINADORES
José Luis LIZCANO
AECA
José Mariano MONEVA
Universidad de Zaragoza
COMISIÓN DE RESPONSABILIDAD SOCIAL 
CORPORATIVA DE AECA
_ g
Documento AECA • Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 7
ÍNDICE
Págs.
INTRODUCCIÓN ............................................................................................ 11
1. OBJETIVOS DEL DOCUMENTO .................................................................. 14
2. ÁMBITO DE APLICACIÓN.......................................................................... 14
3. ENFOQUE .............................................................................................. 15
4. ORIENTACIÓN......................................................................................... 17
1. GOBIERNO CORPORATIVO: BASES Y ENFOQUE CONVENCIONAL... 18
1.1. EL GOBIERNO DE LA EMPRESA: UN RESULTADO DEL SISTEMA ECONÓMICO
Y EL MODELO DE FIRMA ...................................................................... 18
1.1.1. Economías liberales y economías coordinadas.................. 18
1.1.2. El modelo financiero o accionarial y la perspectiva sta-
keholder............................................................................... 21
1.2. EL MODELO CONVENCIONAL DE GOBIERNO CORPORATIVO .................... 26
1.2.1. Esquema general de análisis ............................................... 27
1.2.2. Principios básicos y mecanismos institucionales u opera-
cionales .............................................................................. 29
1.2.2.1. Control directo o interno ................................... 29
1.2.2.1.1. Consejos de administración ........... 30
1.2.2.1.2. La junta general de accionistas ...... 32
1.2.2.1.3. Los contratos de incentivos ............ 32
1.2.2.2. Mecanismos de control indirecto o externo ..... 33
1.2.2.2.1. Mercado de acciones....................... 34
1.2.2.2.2. Mercado de deuda........................... 35
1.2.2.2.3. Mercado de empresas ..................... 36
1.2.2.2.4. Mercado de directivos..................... 37
1.2.2.2.5. La regulación................................... 37
1.2.2.2.6. La competencia en los mercados de
bienes y servicios ............................ 38
1.2.3. El papel de los códigos de buen gobierno ........................... 39
1.2.4. El Código Unificado de buen gobierno para sociedades
cotizadas..............................................................................40
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ÍNDICE
8 Documento AECA • Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
Págs.
1.2.5. Indicadores para medir la calidad del gobierno de la em-
presa ................................................................................... 43
1.2.5.1. Derechos y obligaciones de los accionistas..... 43
1.2.5.2. Mecanismos de defensa contra tomas de control 44
1.2.5.3. Transparencia sobre el gobierno corporativo... 45
1.2.5.4. Supervisión y control del consejo de adminis-
tración ............................................................... 46
2. MODELO STAKEHOLDER Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA
EMPRESA .......................................................................................................... 47
2.1. UN ENTORNO SOCIOECONÓMICO CAMBIANTE ........................................ 47
2.1.1. Eterno retorno al modelo financiero y periódico resurgir
de la RSC............................................................................ 47
2.1.2. Menos Estado, más mercado… y mayor responsabilidad 49
2.1.3. La nueva economía ........................................................... 50
2.2. LA RSC, ¿UN INSTRUMENTO O «UN DEBER SER»? ............................... 51
2.3. NATURALEZA ECONÓMICA DE LA FIRMA Y GOBIERNO STAKEHOLDER ....... 55
2.3.1. La perspectiva contractual (I): los contratos implícitos ... 56
2.3.2. La perspectiva contractual (II): inversiones específicas
y activos coespecializados.................................................. 58
2.3.3. La aproximación cognitiva................................................ 60
2.3.4. La firma como sub-economía ........................................... 62
2.3.5. La empresa como espacio de cooperación y legitimación 
social .................................................................................. 64
2.4. LA ADOPCIÓN DE DECISIONES EN LA FIRMA PLURALISTA........................ 66
3. EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO GLOBAL: RECOMENDA-
CIONES ...................................................................................................... 68
3.1. RESPONSABILIDAD SOCIAL Y BUEN GOBIERNO GLOBAL DE LA EMPRESA.... 68
3.1.1. Principios generales ........................................................... 70
3.1.2. Los grupos de interés relevantes ........................................ 72
3.1.3. Elementos de diseño institucional y etapas ...................... 76
3.2. EL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN: RESPONSABILIDADES, ESTRUCTURA Y
FUNCIONAMIENTO ............................................................................... 84
3.2.1. Responsabilidades estratégicas .......................................... 84
_ g
ÍNDICE
Documento AECA • Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 9
Págs.
3.2.2. Estructura y funcionamiento ............................................ 85
3.3. INFORMACIÓN PARA LAS PARTES INTERESADAS ...................................... 86
3.3.1. Contenido de la información ............................................. 87
3.3.2. La creación de riqueza neta total....................................... 89
3.4. LOS PODERES PÚBLICOS Y LA RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA 93
4. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS................................................................ 98
ANEXO I. INFORMACIÓN SOBRE ALGUNOS CÓDIGOS DE GO-
BIERNO CORPORATIVO CONVENCIONALES................. 108
ANEXO II. GOV-SCORE: UN EJEMPLO DE ÍNDICE DE GOBIERNO
CORPORATIVO...................................................................... 110
ANEXO III. INFORMACIÓN SOBRE ALGUNOS CÓDIGOS ESPECÍFI-
COS DE RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA ..... 112
ANEXO IV. ALGUNAS DIRECCIONES ELECTRÓNICAS DE INTERÉS
SOBRE GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE
LA EMPRESA. ....................................................................... 118
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INTRODUCCIÓN
Hace cuarenta años, en su obra El futuro del capitalismo, Thurow (1966, p. 326)
anticipó la paradoja que hoy parece observarse: «Precisamente en el momento en
que el capitalismo no se encuentre con competidores sociales —cuando hayan
muerto sus anteriores competidores, socialismo o comunismo—, tendrá que expe-
rimentar una profunda metamorfosis», en un mundo que ya vislumbraba con eco-
nomías en creciente dependencia del capital humano, los conocimientos y la inte-
ligencia artificial. 
No falta quien ve hoy esa transformación como la consecuencia ineludible de
haber puesto demasiado énfasis en un lado de la balanza, en concreto la búsque-
da del beneficio y del éxito económico, despreciando las consideraciones sociales
y políticas (Soros, 2000, p. 179). En coherencia con ello, en la actualidad se alzan
numerosas voces demandando responsabilidad social, muy en especial —pero no
sólo— a las grandes compañías o empresas multinacionales. Tras la inquietud
ante el deterioro ecológico que marcó los pasados años setenta y ochenta, se ha
ido ampliando el ángulo de atención de la opinión pública, para abarcar también
los problemas de exclusión social y otras faltas de respeto a los derechos huma-
nos. Con el desarrollo de lo que se ha dado en denominar una economía mundia-
lizada, toma cuerpo la preocupación por la sostenibilidad global. Están de moda
términos como «empresa ciudadana» o «ciudadanía empresarial», los cuales ya
habían sido anticipados hace décadas (Drucker, 1946) y que —al menos en su
acepción europea— intentan reflejar una noción amplia de la responsabilidad
social de las compañías.
Los mismos términos utilizados ya sugieren su dimensión institucional.
Existen unos derechos y obligaciones de las firmas, por analogía con el caso de la
ciudadanía de las personas físicas. Se espera de las compañías compromisos acti-
vos y responsabilidad, yendo más allá de lo dispuesto en el ámbito de las leyes
mercantiles. Esto se inscribe dentro de un enfoque gradual en el logro de objeti-
vos relevantes para la comunidad y previa aceptación como punto de partida de
una realidad dada: el sistema económico vigente. 
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 11
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Por lo general, suele entenderse que se intenta articular una dirección y gestión
de las compañías que tenga en cuenta el impacto de éstas en un amplio abanico
de áreas de interés para el conjunto de la sociedad. Sin embargo, no ha de caerse
en el error de identificar estos conceptos con la «filantropía de talonario», la mera
«acción social empresarial» —de carácter voluntario, altruista y externo—, la
«filantropía estratégica» o el marketing social corporativo, por poner sólo algunos
ejemplos. A este respecto, en el Documento Marco conceptual de la responsabilidad
social corporativa, AECA (2004) afirma que tal responsabilidad es el compromiso
voluntario de las empresas con el desarrollo de la sociedad y la preservación del
medio ambiente, desde un comportamiento responsable hacia las personas y gru-
pos sociales con quienes se interactúa. De este modo, ha de centrar su atención en
la satisfacción de las necesidades de los grupos de interés a través de determina-
das estrategias, cuyos resultados han de ser medidos, verificados y comunicados
adecuadamente. Eso sí, para mejor entender el presente Documento, conviene
subrayar ya desde ahora que las responsabilidades de una empresa son una con-
secuencia de los fines para los cuales está configurada (De George, 1986, p. 69).
Junto a las múltiples referencias a la responsabilidad social corporativa (RSC)
o responsabilidad social de la empresa (RSE), no menos numerosas son las alusio-
nes a la otra expresión de moda, el gobierno de la empresa (GE) o gobierno cor-
porativo (GC) 1. Durante las últimas décadas, han proliferado las aportaciones aca-
démicas, los códigos de conducta y las manifestaciones prácticas al respecto,
desde perspectivas ciertamente diversas: la economía, la política, el derecho, la
sociología, la teoría de la organización, el management estratégico, las finanzas, la
ética de los negocios, el periodismo, etc. 
Ahora bien, al igual que ocurre en relación con la responsabilidad social cor-
porativa, el gobierno de laempresa puede tener distinto alcance según el enfoque
adoptado. 
Desde un ángulo reducido, se limita a los esquemas jurídicos, instrumentos y
mecanismos de actuación mediante los cuales los aportantes de capital financiero
se aseguran que la dirección y gestión de la compañía se realiza en función de sus
intereses (véase, entre otros, Shleifer y Vishny, 1997). A este respecto, no pocas
veces el énfasis recae en garantizar que los directivos trabajen en beneficio de los
accionistas (Mayer, 1996).
En una versión más amplia, sobre la base de un concepto de empresa comple-
jo y rico en matices, alude al conjunto de estructuras, reglas y procedimientos ins-
titucionales que determinan el ejercicio del poder de control, los incentivos de
los diversos partícipes, grupos de interés o stakeholders (accionistas, directivos,
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
12 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
1 A lo largo de este Documento, se utilizarán indistintamente las expresiones «respon-
sabilidad social corporativa (RSC)» y «responsabilidad social de la empresa (RSE)», al igual
que se hará con «gobierno de la empresa (GE)» y «gobierno corporativo (GC)».
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empleados, acreedores, clientes, proveedores, etc.), la realización de inversiones
y la distribución de riesgos, así como la generación y el posterior reparto del
excedente logrado por la firma. En el Documento Marco conceptual de la respon-
sabilidad social corporativa, AECA (2004) lo resume así: «Se entiende por
gobierno corporativo la forma en que las empresas se organizan, son dirigidas
y controladas». Naturalmente, esto lleva a analizar la estructura y funciona-
miento de las relaciones entre los accionistas, el consejo de administración, los
directivos y otras partes interesadas en la buena marcha de la compañía, todo
lo cual condiciona y determina el establecimiento de los objetivos empresaria-
les más generales y los medios para alcanzarlos.
La relación entre responsabilidad social corporativa y gobierno de la empre-
sa también está sometida a diferentes interpretaciones. Con cierta frecuencia,
se insiste en delimitar el muy distinto ámbito de una y de otro, no pocas veces
por situar la responsabilidad social corporativa en el campo de los valores que
caracterizan a una firma, mientras se entiende el gobierno de la empresa como
un marco previo de articulación institucional. De este modo, la RSC sería el
resultado de un determinado conjunto de mecanismos de gobierno empresarial
(Thomsen, 2006). 
Sin embargo, en el presente Documento se adoptará justamente el enfoque
inverso, también observado en la literatura académica y en la práctica de los
negocios. Es decir, se considerará que existen unos elementos previos como son
el contexto socioeconómico, el modelo de empresa elegido, los valores de la
compañía y su cultura como organización, los cuales dan sentido y fundamen-
tan el concepto de RSC adoptado, dentro del cual deberá articularse a su vez un
sistema institucional de gobierno empresarial global —no sólo orientado hacia
los accionistas u otros aportantes de fondos— acorde con dicho concepto de
RSC. Esperamos ser así coherentes con la aportación de Eells (1960, p. 108),
quien adopta este enfoque y, al utilizar por primera vez la expresión «gobierno
de la empresa» (corporate governance), lo hace justamente refiriéndose a la
estructura y funcionamiento del sistema político (polity) corporativo, insertán-
dolo de forma expresa en un marco de responsabilidad social 2. Asunto diferen-
te es que luego esa aportación original haya sido reinterpretada, hasta el punto
de que ya es casi una visión estándar considerar que el modelo convencional de
gobierno empresarial ha de atenerse al enfoque reduccionista antes aludido.
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 13
2 La misma intuición se detecta en Bloch-Lainé (1963) al introducir la equivalente
expresión francesa gouvernement d’entreprise.
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1. Objetivos del Documento
1. Redescubrir la visión original del gobierno de la empresa en el contexto de
su responsabilidad social, avanzando en las mejores y más recientes prácticas. Así
se intenta dar un paso más allá de los últimos códigos internacionales de gobier-
no corporativo, los cuales ya comienzan a tener en cuenta a los diversos partíci-
pes, grupos de interés o stakeholders de la empresa, sin limitarse a la perspectiva
accionarial con mucha frecuencia adoptada hasta hace pocos años durante las dos
últimas décadas. 
2. Perfilar un marco de responsabilidad social amplio e integral, que incluye
lo siguiente según se expone de forma sucesiva en las partes segunda y tercera del
presente Documento: 
a) Un modelo de empresa plural (socio-estratégico).
b) Un gobierno corporativo inclusivo —no excluyente—, articulado en torno a
la participación institucionalizada en la dirección y gestión de la empresa.
c) Una generación de riqueza neta total a largo plazo, sostenible en el tiempo
y evaluada desde la perspectiva de las diversas partes interesadas.
d) Una rendición de cuentas ante el conjunto de la sociedad, con transparencia
y verificación externa.
3. Favorecer la confianza de los ciudadanos en las empresas y de los diversos
grupos de interés entre sí, con el fin de estimular la innovación, fortalecer la com-
petitividad y facilitar la prosperidad económica, dentro de un contexto de búsque-
da de la equidad social y la integridad medioambiental.
2. Ámbito de aplicación
General, abarcando también a las pequeñas y medianas empresas en lo que les
sea aplicable, sin perjuicio de mantener la habitual atención hacia las grandes
compañías y, muy en especial, las cotizadas en Bolsa. Por tanto, se utiliza el tér-
mino corporativo al hilo del sentido amplio que se deduce del Documento Marco
de la responsabilidad social corporativa publicado AECA (2004), cuando entiende
por corporación «cualquier entidad de interés público, comúnmente asociada a un
proyecto económico, en particular la empresa».
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
14 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
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3. Enfoque
La perspectiva adoptada gira esencialmente en torno a la teoría de la empresa
y el análisis económico, sobre la base de: 
1. Los contratos relacionales e implícitos (confianza, reputación, capital rela-
cional o «social»). 
2. La «nueva teoría de los derechos de propiedad» (contratos incompletos e
inversiones específicas).
3. Las aproximaciones cognitivas —en sentido amplio— dentro de la teoría de
la organización y la dirección estratégica (recursos, capacidades, compe-
tencias, evolución).
4. La existencia de riesgos residuales y efectos externos (positivos o negativos).
Estos cuatro fundamentos económicos permiten enfrentarse con las diferen-
cias que pueden existir entre los costes o beneficios privados y los costes o benefi-
cios sociales (conflictos empresa-sociedad). Pero a ello hay que añadir las diferen-
cias que también pueden darse entre las diversas opiniones acerca de lo que es
justo (conflictos de percepción sobre la distribución del producto social). Y, enton-
ces, entran también en juego las teorías neo-institucionales sobre la legitimación
pública de las organizaciones empresariales, por cuanto éstas se hallan inmersas
dentro de un entorno que impone tener en cuenta las normas o valores socialmen-
te compartidos. 
En consecuencia, una visión amplia de la responsabilidad social corporativa va
más allá de una RSC «centrada en el negocio» y llega a ser una RSC «centrada en
la sociedad». Como señaló Frederik (1960, p. 60), «los medios de producción de la
economía deberían ser empleados de tal manera que la producción y distribución
potenciaran el bienestar socioeconómico total». Por ello, aun cuando no parece
que la responsabilidad social corporativa pueda identificarse —en todas sus ver-
tientes teóricas e institucionales y sin mayores matices— con la propia ética delos
negocios, no cabe duda de que la RSC suele exigir finalmente la utilización de
algunos fundamentos éticos: por ejemplo, la perspectiva kantiana o la teoría del
contrato social implícito. Esto a su vez puede enlazarse con los contratos relacio-
nales y la confianza a que anteriormente se ha hecho referencia, de modo que el
círculo se cierra.
Finalmente, desde el ángulo concreto de la relación entre RSC y gobierno de la
empresa, se partirá de la interrelación de la RSC con la teoría stakeholder habitual
en los debates sobre modelos de empresa y sistemas de gobierno. No en balde,
«existe un ajuste natural entre la idea de la responsabilidad social corporativa y los
stakeholders de una organización», de tal modo que el término stakeholder pone
«nombres y caras» a los grupos que son más relevantes para la firma y ante los cua-
les debe ser responsable (Carroll, 1991, p. 43). Un repaso a la historia de los con-
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 15
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ceptos de la RSC y los stakeholders permite comprobar la ya larga trayectoria de
los mismos, en ambos casos con antecedentes desde el siglo XIX y con propuestas
unas veces simplemente descriptivas o instrumentales y en otras ocasiones de
carácter normativo. Se comprueba también que las aportaciones académicas en el
ámbito de la RSC están en parte construidas sobre la base de la literatura stake-
holder, y al revés. De ahí que se adopte un modelo de empresa plural o socio-estra-
tégico como base lógica para exponer una visión adecuada de la RSC. 
En tal modelo, se aplican algunos principios básicos, que no guardan relación
ni con la popular interpretación de «café para todos» —en cuanto a la distribución
de ingresos y excedentes— ni con la gerencial interpretación de un «paternalismo
ejecutivo» —en relación con la participación en la adopción de decisiones—.
Puesto que tales principios se irán presentando en las páginas siguientes a partir
de la teoría de la empresa y el análisis económico, es útil mencionarlos ahora sin-
téticamente y en términos similares pero desde otras disciplinas. Así, si los dedu-
cimos del contenido de determinadas propuestas para reformar el Derecho de
Sociedades, tenemos (véase Greenfield, 2005):
• El fin último de las compañías debería ser servir los intereses del conjunto
de la sociedad.
• Las compañías se distinguen de otras organizaciones porque contribuyen al
bienestar de la sociedad creando riqueza.
• La riqueza creada debería ser equitativamente distribuida entre quienes con-
tribuyen a generarla.
• Un gobierno de la empresa participativo es el mejor camino para asegurar la
creación sostenible y la distribución equitativa de la riqueza creada.
Y si los enumeramos desde la ética, serían (véase Evan y Freeman, 1993;
Freeman, 2004):
1. Principio de la legitimidad corporativa. La empresa toma como guía la crea-
ción de riqueza neta total para el conjunto de las diversas partes o grupos
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GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
16 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
TEORÍA STAKEHOLDER
Responsabilidad social corporativa (RSC)
Respuesta social corporativa 
Buen gobierno global Resultado social corporativo
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que de alguna forma invierten en la empresa y/o son afectados por ella
(accionistas, directivos, empleados, acreedores, clientes, proveedores,…).
2. Principio de la participación stakeholder. La firma articula ciertas formas de
intervención en la dirección y gestión de la compañía—«voz»—, al menos
para las principales partes interesadas.
3. Principio de la responsabilidad fiduciaria de los administradores y directivos.
Al igual que frente a los accionistas y sobre la base de la mutua confianza,
los administradores y directivos han de actuar con honradez, diligencia y
transparencia en sus relaciones con los restantes stakeholders, para salva-
guardar los intereses a largo plazo de cada uno de ellos y garantizar la
supervivencia de la firma.
Dicho en pocas palabras: «El gobierno corporativo socialmente responsable
busca la satisfacción de los distintos grupos de interés, no sólo de los accionistas,
asegurando el diálogo y el establecimiento de relaciones con todas las partes. Su
objetivo es asociar la creación de valor económico con el compromiso social de la
actividad empresarial» (AECA, 2004). 
4. Orientación
En el presente Documento, se desea a la vez: (a) presentar un informe del «esta-
do de la cuestión» dentro del campo de estudio, caracterizado en la actualidad por
la diversidad de perspectivas, planteamientos e, incluso, lenguajes; (b) ofrecer
algunas sugerencias o recomendaciones concretas en torno a la puesta en práctica
de un buen gobierno corporativo global, es decir, socialmente responsable. Por
ello, se realiza un esfuerzo para ordenar diversas contribuciones académicas y pro-
fesionales, complementándolas con nuevas aportaciones. Sobre esta base, se inten-
ta perfilar un modelo de empresa y un enfoque de RSC coherentes entre sí y capa-
ces de estimular las prácticas de las firmas hacia una «nueva frontera» empresa-
rial, yendo paulatinamente más allá de la orientación ahora considerada estándar. 
La parte primera del Documento efectúa una aproximación inicial al ámbito
del gobierno corporativo, poniéndolo en relación con los dos principales modelos
de empresa—el financiero o accionarial y el stakeholder o pluralista—y centrándo-
se en describir el primero, que es el convencional. 
La parte segunda parte explica los fundamentos del enfoque stakeholder, esen-
cialmente sobre la base de argumentos económicos rigurosos y muy relacionados
con el actual entorno socioeconómico. Aporta una visión que puede ser novedosa. 
A partir de ello, la parte tercera realiza un conjunto de recomendaciones con-
cretas para alcanzar paulatinamente un buen gobierno corporativo global, social-
mente responsable desde la perspectiva de la teoría pluralista de la firma.
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 17
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1
GOBIERNO CORPORATIVO: 
BASES Y ENFOQUE CONVENCIONAL
1.1. El gobierno de la empresa: un resultado del sistema económico y el
modelo de firma
Diferentes instituciones de gobierno corporativo producen efectos distintos, en
relación con los modelos de toma de decisiones empresariales y de ajuste y distri-
bución del valor generado entre los grupos interesados. Esto resalta la importan-
cia de las instituciones en el estudio comparado del gobierno de la empresa, ten-
diendo a mantenerse a lo largo del tiempo las diferencias iniciales que pueden
existir al respecto entre los diversos países (Zysman, 1994; Bebchuck y Roe, 1999;
Whitley, 1999; Roe, 2000; Hall y Soskice, 2001). De este modo, existe un marco
económico general que condiciona, ante todo, la trayectoria concreta de los siste-
mas de gobierno de las compañías y, en último término, el correspondiente mode-
lo específico de empresa que subyace en tales sistemas.
1.1.1. Economías liberales y economías coordinadas
El esquema de gobierno corporativo difiere, en primer lugar, por causa del
modelo macroeconómico en cuyo ámbito se desenvuelve la empresa, que condi-
ciona el sistema institucional y legal establecido en el país y la estructura del
accionariado. A este respecto, pueden considerarse dos grandes modelos económi-
cos dentro del capitalismo (Hall y Soskice, 2001): economías «impersonales» y
«economías relacionales», incluso atendiendo tan sólo a los principales elementos
con que se define la organización político-social de una comunidad. El cuadro 1a
sintetiza las principales características de estos dos modelos de economía.
18 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
_ g
Estos modelos de capitalismo, que se corresponden con las distintas formas de
combinar los mecanismos de mercado y de no mercado, afectan a las firmas en
cuatro áreas relevantes de su estrategia económica,tal como recoge sintéticamen-
te el cuadro 1b. Desde el ángulo del gobierno corporativo, se percibe la diferencia
entre un «sistema basado en la compañía» (economía liberal) y un «sistema basa-
do en la empresa» (economía coordinada) (Wymeersch, 1994). En estricta visión
jurídica, no es lo mismo una compañía que una empresa.
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 19
CUADRO 1a
ECONOMÍAS LIBERALES Y ECONOMÍAS COORDINADAS: 
CARACTERÍSTICAS GENERALES
Economías liberales Economías coordinadas
– Economías «impersonales».
– Basadas en la definición y atribución
de derechos de propiedad (Demsetz,
1967).
– Funcionamiento espontáneo de los
mercados.
– Los precios son señales para orientar
la asignación eficiente de recursos
escasos.
– Función central de los contratos for-
males y expresos.
– Economías «relacionales».
– Marco de redes de cooperación con
inversiones específicas,3 basadas en la
confianza, la reputación y el intercam-
bio de informaciones.
– Importante papel de los contratos
implícitos.
– Interacciones estratégicas a largo
plazo entre los agentes económicos,
que implican reducción de costes de
transacción.
Modelo de Estados Unidos y Reino Unido Modelo de Alemania y Japón
3 Un activo o una inversión se califica como «específico» o »idiosincrásico» cuando su
valor depende positiva y significativamente de la continuidad de su empleo en el marco de
una determinada relación contractual.
_ g
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
20 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
4 Selección adversa y riesgo moral son términos inicialmente utilizados en el sector
asegurador. La selección adversa se refiere a un posible oportunismo antes de celebrar un
contrato, por tener una de las partes información no revelada que afecta a los intereses de
la otra parte y que convierte el contrato en poco ventajoso para ésta («problema de informa-
ción oculta»). El riesgo moral alude a un eventual oportunismo después de cerrar un con-
trato, debido a que una de las partes puede realizar u omitir acciones en perjuicio de la otra
parte y sin que ello sea fácilmente observable («problema de acción oculta»).
CUADRO 1b
ECONOMÍAS LIBERALES Y ECONOMÍAS COORDINADAS: 
EFECTOS SOBRE LA EMPRESA
Economías liberales Economías coordinadas
1) Gobierno corporativo
– Control del mercado y supervisión («monito-
rización») de los agentes (directivos) por los
principales (accionistas).
– Problema central de selección adversa y
riesgo moral 4.
– Autoridad en la alta dirección de la empresa,
con poder discrecional sobre otros actores:
empleados, inversores,...
– Sistemas orientados hacia el mercado.
– Estructura de la propiedad diluida.
– Los directivos son vigilados por el mercado
de capitales, donde el precio de las acciones
sube o baja como reflejo del resultado de su
gestión.
1) Gobierno corporativo
– Reducción de costes de transacción.
– Inversiones a largo plazo, en lugar de benefi-
ciar a accionistas externos con resultados a
corto término.
– Grupos de interés (trabajadores, proveedo-
res, clientes,…) tienen más voz.
– Adopción de decisiones basada en acuerdos
entre los actores económicos en las áreas
financiera y laboral.
– Las inversiones a largo plazo se garantizan
sobre la base de la rentabilidad actual y tam-
bién sobre otras informaciones no disponi-
bles públicamente.
– Invierten en mayor medida en activos espe-
cíficos.
– Propiedad concentrada.
– Control por los grandes accionistas.
– Los accionistas externos son pocos y con
limitada influencia.
2) Financiación
– Financiación con recursos de los mercados
financieros directos.
– El acceso a recursos financieros depende de
la rentabilidad actual y de otra información
pública disponible.
2) Financiación
– El papel de los bancos es más relevante.
– El acceso a los recursos financieros depende
de la reputación de la empresa.
_ g
1.1.2. El modelo financiero o accionarial y la perspectiva stakeholder
Descendiendo de plano, un repaso de la extensa literatura teórica acerca del
gobierno corporativo permite identificar unos cuantos grandes arquetipos concre-
tos al respecto. Representan esquemas conceptuales para guiar la investigación
académica, aunque tienen sus referencias prácticas. Los dos principales son el
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 21
CUADRO 1b (Continuación)
ECONOMÍAS LIBERALES Y ECONOMÍAS COORDINADAS: 
EFECTOS SOBRE LA EMPRESA
Economías liberales Economías coordinadas
3) Relaciones laborales
– Ante caídas de rentabilidad, los directivos
reducen nivel de empleo o renegocian a la
baja los salarios.
– Relaciones con los trabajadores basadas en
mecanismos de competitividad de los sala-
rios establecidos y en elevados niveles de
productividad laboral.
3) Relaciones laborales
– Los propietarios y la dirección apoyan el
empleo a largo plazo y sacrifican la rentabi-
lidad a corto plazo para construir relaciones
estables.
– Se facilita a los empleados mayor seguridad
en el puesto de trabajo y mejores condicio-
nes laborales, con contratos a largo plazo.
4) Relaciones entre empresas
– El mercado de control corporativo actúa
como mecanismo disciplinario.
– Numerosas adquisiciones de empresas, hos-
tiles y amistosas, limitan el riesgo moral de
las actuaciones de los directivos.
– Leyes estrictas: información pública sobre la
empresa y prohibición del tráfico de infor-
mación privilegiada.
– Reglas antimonopolio y penalización de la
concentración de la propiedad.
– Los bancos y otras instituciones no pueden
ser propietarios de una parte sustancial de
las empresas, ni ser designados como miem-
bros de los consejos de administración.
4) Relaciones entre empresas
– El accionariado radica en los bancos, funda-
ciones y otras firmas que forman una red
con la empresa (keiretsu en Japón).
– Fuertes instituciones reguladoras, legislacio-
nes y reglas.
– Las leyes permiten la concentración de la
propiedad y el mantenimiento de participa-
ciones cruzadas entre empresas, e incluso
dan incentivos para ello.
– La legislación antimonopolios es débil.
– La extensión de las participaciones cruzadas
y otros mecanismos de coordinación previe-
nen el oportunismo que el hecho de compar-
tir información pudiera provocar.
_ g
modelo financiero —también denominado accionarial o «principal-agente»— y el
enfoque pluralista (o stakeholder).
El primero suele asociarse con las economías liberales. Se corresponde con la
visión estándar de la firma como nexo contractual, dentro del cual los accionistas
(principales) ejercen la primacía, tienen derecho a controlar en exclusiva el conse-
jo de administración y supervisan las acciones de los directivos (agentes) para
lograr que la compañía no se desvíe del objetivo general de crear valor para ellos.
Esto lleva implícito la búsqueda continua de un beneficio extraordinario o puro,
es decir, de una «superrentabilidad», pues la mencionada creación de valor exige,
finalmente, que los accionistas alcancen un rendimiento superior al coste de opor-
tunidad o rentabilidad mínima exigida a su inversión.
Así, por ejemplo, Copeland y otros (2004, p. 9) afirman: «Nuestro mensaje es
sencillo: las empresas prosperan cuando crean valor económico real para sus
accionistas». Y enseguida señalan que esto es válido para toda clase de compa-
ñías en todo tipo de países. Aclaran que, en términos legales e ideológicos,
Estados Unidos y Reino Unido han otorgado la mayor importancia a la idea de
que la función objetivo de la firma es maximizar el valor para el accionista.
Ponen así en evidencia que este objetivo lo entienden en términos normativos,
no sólo instrumentales.
En contraste, en el modelo stakeholder la firma se entiende como una organi-
zación que, mediante la producción de bienes y servicios, desea satisfacer las nece-
sidades de los diferentes grupos que laintegran y de los cuales depende para su
supervivencia. Cada partícipe tendrá su propio objetivo personal, pero sólo lo
alcanzará a través de su compromiso con la acción colectiva realizada a través de
la firma. En dichas condiciones, se considera que el objetivo económico general
de esta última estriba en promover la creación y el crecimiento sostenible en el
tiempo de la riqueza neta total para el conjunto de los partícipes, incluyendo el
cómputo de los efectos externos positivos y negativos. Dicho en otras palabras,
generar rentas y cuasi-rentas económicas 5 para los diversos stakeholders, tenien-
do en cuenta precios y costes de oportunidad. De ahí que se intente facilitar algu-
nas vías para la intervención de —al menos— los principales partícipes en la direc-
ción y gestión de la compañía, a la vez que han de equilibrarse o armonizarse
todos los intereses involucrados en la firma —como en una coalición o cámara de
compensación—, aun admitiendo que dichos intereses a veces pueden ser contra-
puestos. Esto último es reflejo de una dinámica general de la vida económica,
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
22 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
5 Se denomina renta económica a la retribución por encima del importe necesario para
lograr que un factor de producción acepte participar en una actividad, realizando nuevas
inversiones con el fin de ofertar cantidades adicionales de bienes y servicios. Cuasi-renta eco-
nómica es la retribución que supera el nivel indispensable para inducirlo a que se mantenga
en su actividad actual, considerando que las inversiones requeridas ya han sido efectuadas.
_ g
caracterizada por la presencia simultánea del conflicto y de la cooperación entre
los actores sociales. Se trata de una situación en que es aplicable la idea de un
«juego cooperativo con negociación» (Sacconi, 2004). Este enfoque es habitual
vincularlo con las economías coordinadas.
A veces se citan otros modelos de empresa. Con cierta frecuencia se habla tam-
bién del esquema político y el enfoque de la actuación leal (stewardship), como
señalan Hawley y Williams (1996). Sin embargo, el primero no se sale del marco
del modelo financiero. Simplemente insiste en que, además de aprovechar la vigi-
lancia por parte de los mercados de capitales, podrían emplearse asimismo «vías
políticas» —activismo de los accionistas, coordinación entre ellos, democratiza-
ción de las asambleas generales de las compañías, etc.— para lograr que los direc-
tivos trabajen al servicio de los accionistas. El segundo enfoque mencionado tam-
bién responde al análisis principal-agente. Eso sí, considera que los directivos se
orientan por sus deseos de autorrealización y responsabilidad profesional. Por
tanto, cooperan lealmente —pese a sus posibles intereses particulares— para
alcanzar la maximización de la riqueza de los accionistas.
Desde un ángulo diferente, Keasey y otros (1997) aluden a un modelo de mer-
cado miope y al paradigma de abuso del poder ejecutivo. No obstante, de hecho,
tampoco el énfasis en la miopía del mercado se sitúa fuera del esquema estándar
principal-agente. Tan sólo viene a resaltar que existen dudas acerca del grado con-
creto de eficiencia de los mercados de capitales a la hora de valorar las acciones.
Su posible miopía puede conducir a infravalorar sistemáticamente los rendimien-
tos esperados de las inversiones a largo plazo en capital fijo, I+D+i (investigación,
desarrollo e innovación), formación, etc. En consecuencia, cabe que los directivos
de las compañías se guíen sólo por el precio de la acción en cada momento y sus
reacciones previsibles a corto término, dejando en un segundo plano la creación
de valor a largo plazo para los accionistas. Todo ello sin olvidar además que exis-
te evidencia empírica sobre manipulación de los precios de las acciones incluso en
mercados bursátiles muy desarrollados (véase, por ejemplo, Aggarwal y Wu, 2006). 
Por su parte, el modelo de abuso del poder ejecutivo comparte la base de la
perspectiva stakeholder —la empresa ha de administrarse de acuerdo con los inte-
reses del conjunto de los partícipes—. Ahora bien, se caracteriza por subrayar que
un poder excesivo en manos de los directivos puede ser utilizado por éstos para
poner la firma al servicio de sus exclusivos intereses, aprovechando la ausencia de
un control efectivo sobre ellos y la dificultad para evaluar la justificación global de
sus decisiones. 
Se confirma, pues, que, en definitiva, el núcleo del debate sobre el gobierno de
la empresa gira en torno al modelo financiero versus el modelo pluralista. 
Es cierto que se ha intentado combinar estos dos enfoques, hablando así de un
modelo financiero matizado o «ilustrado» o —lo que es lo mismo— de una orien-
tación stakeholder matizada o «ilustrada» (enlightened). Sin embargo, entonces no
se abandona realmente el modelo financiero o accionarial. Se dice adoptar la
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 23
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visión stakeholder, pero es desde una perspectiva sólo instrumental: los accionis-
tas conservan su primacía, si bien tienen presentes las demandas de las demás par-
tes interesadas, en cuanto son medios para alcanzar un mayor valor a largo plazo
para los propios accionistas (Phillips y otros, 2003; Rodríguez Fernández, 2003,
pp. 86-88). Dicho en otras palabras, los stakeholders no accionistas se consideran
más bien como estrictas restricciones secundarias, aunque constituyan restriccio-
nes ineludibles por la necesidad de mantener buenas relaciones con ellos y lograr
su colaboración en beneficio de los accionistas. 
En realidad, esta combinación «ilustrada» da la impresión de que intenta apro-
vechar en la práctica una relación positiva entre determinadas formas de RSC y
varias medidas de rendimiento económico y financiero empresarial subsiguiente-
mente logrado. Algo que, en conjunto, la evidencia empírica disponible parece que
tiende a confirmar, aun cuando existen problemas metodológicos en este tipo de
análisis para poder llegar a conclusiones patentes (véase Orlitzky y otros, 2003;
Beltratti, 2005; Dam, 2006) 6. Además, en tal enfoque matizado subyace una visión
tradicional y bien conocida, al menos desde Adam Smith (1794; ed. original,
1776): cuando los actores económicos buscan satisfacer sus propios intereses pri-
vados, logran de paso servir a la sociedad en su conjunto. Tal vez debido a esto
último, se da casi por supuesto que, más allá de los accionistas, los restantes par-
tícipes, interesados o stakeholders (acreedores, empleados, directivos, proveedo-
res, clientes, comunidad local, etc.) no resultan perjudicados por ese control
accionarial. 
Estamos ante una controversia que parece perenne (Crowther, 2004, pp. 74-
75). De una parte se sitúan cuantos sugieren que la maximización del valor accio-
narial también maximiza, de modo automático y como corolario, la creación de
valor para los restantes grupos de interesados. De otro lado encontramos a quie-
nes piensan que, en realidad, el valor para los accionistas tal vez no siempre sea
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
24 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
6 Téngase presente que no es fácil establecer indicadores fiables y prácticos para con-
trastar los efectos de una dirección empresarial tipo stakeholder frente a los rendimientos
de un enfoque orientado hacia los accionistas —aparte que en el mundo real las firmas
pueden aplicar un modelo que no se corresponde exactamente con uno de esos dos—. En
tal sentido, se detectan limitaciones en la definición conceptual y operativa de las variables
manejadas para medir la responsabilidad social en esta clase de estudios; de hecho, en con-
creto, difícilmente cabe entender que reflejan de modo apropiado la creación de riqueza
neta total a la que se alude a lo largo de este Documento y que se especifica con mayor deta-
lle en el epígrafe 3.3.2. Además,sigue abierto el debate en torno al procedimiento de esti-
mación a aplicar; se observan determinadas carencias a la hora de controlar correctamen-
te el efecto de otras posibles variables explicativas; y cabe que las estimaciones se vean difi-
cultadas por problemas econométricos de endogeneidad entre resultado económico-finan-
ciero y responsabilidad social. De hecho, Orlitzky y otros (2003) vislumbran una interac-
ción entre ambos elementos. 
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«creado», pues puede ser simplemente maximizado a través de la apropiación del
valor correspondiente a otros partícipes y con el consiguiente perjuicio para
éstos. En términos analíticos, el debate conduce a resaltar la diferencia matemá-
tica entre las dos proposiciones siguientes: (a) maximizar una función objetivo
que exprese la creación de valor para los accionistas, sujeta a ciertas restricciones
impuestas por las restantes partes interesadas; (b) maximizar una función obje-
tivo que refleje la generación neta total de riqueza para el conjunto de los grupos
de interés. 
Cabe admitir que, en el mundo real de información imperfecta y racionalidad
limitada, seguramente no estamos en condiciones de «maximizar» ninguna fun-
ción objetivo. Y hasta no falta quien, como Blair (2003), modifica en cierta medi-
da su anterior defensa del modelo stakeholder e intenta acortar distancias entre
ambos lados de la discusión: llega a aceptar ahora que, en la práctica, las actua-
ciones requeridas con el fin de aumentar a largo plazo el valor accionarial son
probablemente indistinguibles de las exigidas para generar riqueza en favor de
todos los partícipes. Sin embargo, a continuación se pregunta por qué no aban-
donar entonces un lenguaje innecesariamente conflictivo como es el asociado
con el modelo financiero y su defensa de la primacía de los accionistas. Un len-
guaje de ese tipo puede enfrentar a los diversos grupos de interés, fomentar un
ambiente no cooperativo en la empresa y hasta suscitar comportamientos caren-
tes de ética. 
Por todo ello, y teniendo en cuenta asimismo el ya citado contenido instru-
mental de esta visión «ilustrada», donde los partícipes no accionariales siguen
siendo más bien «medios», en las páginas que siguen se apuesta por ir avanzan-
do paulatinamente hacia un modelo integral de empresa socialmente responsa-
ble y en diálogo participativo con sus stakeholders. Una propuesta que, a través
de sucesivas etapas, lleva a sugerir a la vez otro modelo de empresa —con diver-
sas consecuencias— y otra manera de evaluar los resultados de las compañías.
Dado que cabe resumir en dos grandes arquetipos los modelos de firma que
subyacen en el gobierno de la empresa, el orientado hacia los accionistas y el
enfocado desde el ángulo stakeholder, el cuadro 2 compara algunos de los princi-
pales postulados de cada uno de ellos. Servirá de guía más o menos explícita,
según proceda, para ulteriores epígrafes.
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 25
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GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
26 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
CUADRO 2
COMPARACIÓN ENTRE LOS DOS PRINCIPALES MODELOS 
DE GOBIERNO DE LA EMPRESA
Elemento teórico
Modelo financiero 
o accionarial
Modelo pluralista 
o stakeholder
Propiedad y mercados
Naturaleza de la empresa
Contratos
Hipótesis sobre el poder
Comportamiento personal
Inversiones específicas
Importancia de los recursos
Base de las relaciones
Partícipes sujetos a riesgos
Clave del gobierno corporativo
Objetivo de la empresa
Función de los directivos
Funcionamiento del mercado
Criterio para asignar recursos
Ética 
Nivel de complejidad
Instituciones naturales
Ficción legal
Sobre todo explícitos
Igualdad
Oportunista y doloso
Accionistas
Sólo instrumentos
Económica
Accionistas
Problema de agencia
Crear valor para los accionistas
Agentes de los accionistas
Sin efectos externos apreciables
Eficiencia 
Instrumentada
Bajo
Construcciones sociales
Coalición de intereses
Explícitos e implícitos
Desigualdad
Valora confianza y coopera
Diversos partícipes
Críticos para sobrevivir
Económica y moral
Diversos partícipes
Compromiso de los partícipes
Crear riqueza neta total
Fiduciarios de los partícipes
Efectos externos relevantes
Eficiencia y equidad
Intrínseca o asumida
Elevado
FUENTE: Adaptado y ampliado de Rodríguez Fernández (2003, 2006a).
1.2. El modelo convencional de gobierno corporativo
A la vista de esos dos grandes modelos de gobierno de la empresa, procede
ahora comentarlos más en profundidad, comenzando por la presentación de una
síntesis de los principios y mecanismos institucionales u operacionales del buen
gobierno en su versión más tradicional y limitada: la recogida bajo el rótulo de
modelo financiero o accionarial.
En tal esquema convencional, el gobierno de la empresa responde a la visión
reduccionista a la que antes se ha hecho referencia, esto es, un enfoque limitado
a los esquemas jurídicos, los instrumentos financieros y los mecanismos de actua-
ción mediante los cuales los aportantes de capital financiero se aseguran que la
dirección y gestión de la empresa se realiza en función de sus intereses. Como
también quedó dicho, se pone el énfasis en garantizar que los directivos trabajen
en beneficio de los accionistas; y que se evite así el denominado «problema de
delincuencia gerencial».
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Por ser los accionistas los propietarios legales de la empresa («principales»),
los administradores y demás directivos («agentes») tienen la obligación de actuar
como mejor convenga a los intereses de los primeros. Otros partícipes de la
empresa también tienen derechos, pero no son considerados «co-iguales», porque
sólo los propietarios soportan el riesgo de quiebra o insolvencia. En paralelo, se
considera que maximizar el valor para los accionistas es el único camino para
maximizar los intereses de todos los stakeholders a lo largo del tiempo (Shapiro y
Balbiber, 2000, p. 8).
1.2.1. Esquema general de análisis
El interés por el gobierno corporativo se ha acrecentado, si cabe, a raíz de las
crisis de ciertas empresas que se han mostrado incapaces de resolver sus proble-
mas de agencia. Estos últimos son característicos de las organizaciones modernas,
pues, en un marco de separación entre la propiedad y el control, pueden surgir
conflictos de intereses por la diferencia de objetivos entre directivos y accionistas.
Dichos conflictos se realimentan, por cuanto, debido a la información asimétrica
o desigual, los accionistas tienen dificultades para asegurarse de que su capital no
se emplea indebidamente por los directivos.
Así, el marco conceptual de la teoría de agencia pone de manifiesto que los
directivos, «agentes» de los accionistas, pueden no actuar siempre en beneficio de
éstos, porque sus objetivos son diferentes. Mientras que el objetivo de los accionis-
tas se centra en la maximización del valor de la empresa para los aportantes de
capital de riesgo, el interés de los directivos puede estar más relacionado con la
búsqueda de un mayor tamaño para la empresa y con la acotación del riesgo de
quiebra o insolvencia de la misma. Consecuentemente, los directivos tienen incen-
tivos—como retribuciones, prestigio social, e incluso logro de poder político—
para invertir los recursos generados en crecimiento y diversificación de la empre-
sa, aunque ello no cree valor para los accionistas.
Idealmente, el conflicto entre accionistas y directivos se solventaría con la
firma de un contrato completo, que especificase exactamente lo que los directivos
podrían hacer con los fondos en cada circunstancia posible; y cómo se deberían
asignar los eventuales beneficios entre ellos y los inversores. Sin embargo, ese con-
trato se firma de hecho en términos incompletos, por generales, dado que muchas
de las futuras contingencias son difíciles de determinar y más aún de predecir.
De ahí que surja el problema de establecer quién asigna los derechos de control
residuales, es decir, quién toma lasdecisiones de apropiación de los recursos en
circunstancias que no hayan sido totalmente previstas en el contrato. Ello obliga a
los accionistas a diseñar mecanismos de control para evitar, en la medida de lo
posible, conductas oportunistas de los directivos en su eventual asignación discre-
cional de los recursos. Por eso, el principal objetivo del gobierno de la empresa es
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 27
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minimizar los «costes de agencia» resultantes de la puesta en práctica de dichos
mecanismos de control y de las pérdidas ocasionadas por los comportamientos
oportunistas de los directivos. Así se pretende evitar que la separación entre pro-
piedad y control dé lugar a formas de organización ineficientes.
El gobierno financiero o accionarial de la empresa tiene, en suma, la origina-
ria finalidad de lograr la eficiencia en el uso de los activos y en los contratos que
la configuran, con el fin de asegurar la generación de riqueza para los propieta-
rios, aportantes de capital de riesgo. Por ello, durante los últimos veinte o veinti-
cinco años, numerosos académicos, consultores, instituciones y líderes del mundo
de los negocios han insistido en la creación de valor para los accionistas como eje
del gobierno corporativo. 
Tras ese enfoque subyace todo un conjunto muy concreto de postulados bási-
cos acerca de la economía, la empresa, la racionalidad humana, los comporta-
mientos individuales, etc., por cuanto:
a) Concibe los mercados como instituciones «naturales» y sin efectos exter-
nos apreciables.
b) Entiende la empresa como un entramado de contratos entre sujetos eco-
nómicos libres e iguales.
c) Toma como nivel de análisis el individuo, cuya racionalidad responde en
lo fundamental al tradicional utilitarismo del análisis microeconómico
neoclásico.
d) Resalta los comportamientos dolosos y oportunistas, de modo que subra-
ya la importancia que ha de otorgarse a la supervisión, disciplina y control
de los actores económicos.
e) Pone a los directivos («agentes») al servicio exclusivo de los accionistas
(«principales»), en el contexto de una única relación de agencia, que sólo
parece tener en cuenta un concepto estático de la eficiencia empresarial.
Esta relación de agencia entre directivos y accionistas puede dar lugar a
problemas desde una cuádruple vertiente: respecto a los niveles de esfuer-
zo de los directivos; por los diferentes horizontes temporales de decisión
entre unos y otros; debido a la diversa valoración del riesgo; y en función
del uso de los activos de la empresa por parte de la dirección.
Actualmente, son muchos los mecanismos mediante los cuales las empresas
pueden controlar las actuaciones de sus directivos y minimizar los «costes de
agencia», tanto internos a la propia empresa como externos. En paralelo, los códi-
gos de buen gobierno recogen un conjunto de recomendaciones, a modo de códi-
go ético o de buena conducta, de aplicación voluntaria en las firmas. Además, es
preciso manejar algunos indicadores que permitan medir la calidad del gobierno
de las empresas, entre los que se encuentran los derechos y obligaciones de los
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
28 Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4
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accionistas, los procedimientos de defensa contra tomas de control y la transpa-
rencia sobre el gobierno corporativo. Todo ello merece un apunte a continuación.
1.2.2. Principios básicos y mecanismos institucionales u operacionales
El gobierno convencional, financiero o accionarial de la empresa implica un
proceso de supervisión y control de la dirección vía instituciones o mecanismos
internos y/o externos (Melle, 1998). Se enmarca en una perspectiva del gobierno de
las compañías orientada hacia la directa creación de valor para los accionistas, con
unos mecanismos bien definidos, sean propios de la empresa, sean de apoyo o
derivados de restricciones externas. El objetivo del modelo es disciplinar las deci-
siones de asignación de recursos y encauzarlas hacia la eficiencia, ayudando a sol-
ventar los problemas del gobierno corporativo y los conflictos de intereses a los
que hemos hecho referencia anteriormente. 
Entre los mecanismos internos, de la propia empresa, cabe resaltar la distribu-
ción de la propiedad, el poder de voto y la influencia efectiva de los accionistas; la
composición, nombramiento, funcionamiento y remuneración del consejo de
administración; el estatuto del presidente, del consejero delegado —en su caso— y
de las comisiones del consejo de administración; el sistema de retribuciones y
carreras profesionales para directivos; etc. 
Por otra parte, como mecanismos externos a la empresa encontramos los mer-
cados de productos (bienes o servicios), de directivos, de capitales y de control cor-
porativo a través de fusiones o adquisiciones de empresas, junto con la transparen-
cia informativa, la intervención de los auditores externos, las leyes concursales, las
diversas regulaciones públicas, etc. 
Todos estos mecanismos tienen como denominador común el intento de mejo-
rar la gestión de la empresa por sus equipos directivos, pudiendo observarse que
el gobierno corporativo se ve afectado también por la competencia en los merca-
dos de productos. Ésta controlará, en última instancia, que las empresas cumplan
su objetivo final de aumentar la eficiencia en la asignación de recursos. 
1.2.2.1. Control directo o interno
Desde la perspectiva interna, los consejos de administración, los contratos de
incentivos y las juntas generales de accionistas son los grandes mecanismos que
ofrecen líneas de resolución al problema de agencia entre accionistas y directivos.
Pretenden, en todos los casos, limitar la discrecionalidad de estos últimos en el
empleo de los recursos —evitando su apropiación indebida o su asignación a pro-
yectos no rentables— y en la distribución de los beneficios obtenidos, garantizan-
do el retorno de una parte adecuada de los mismos a los aportantes de capital de
riesgo.
GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA
Documento AECA • Comisión de Responsabilidad Social Corporativa • N.º 4 29
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1.2.2.1.1. Consejos de administración
Los accionistas delegan en el consejo de administración la responsabilidad de
vigilar, compensar y sustituir a los gestores y altos directivos, así como la apro-
bación de los grandes proyectos estratégicos. En este ámbito, Mayers y otros
(1997) demuestran que existe una importante relación entre el tamaño y la com-
posición del consejo y la estructura de la propiedad de la empresa, lo que es cohe-
rente con el hecho de que los miembros del consejo ejercen un relevante papel de
supervisión.
Igualmente, para Milgrom y Roberts (1992) la composición del consejo y la
estructura de la propiedad de la firma son estrategias complementarias para el
control de los directivos. Señalan que la estructura de la propiedad afecta a los
cambios de los máximos ejecutivos, influyendo, de este modo, en los esfuerzos de
supervisión interna.
Para la mayor eficacia de los consejos, en la composición se considera clave la
existencia de consejeros dominicales —representantes de los propietarios más
relevantes— y de consejeros independientes. Asimismo, son características impor-
tantes que se establezcan plazos para la renovación de consejeros y directivos, una
periodicidad de las reuniones, que existan comités de selección y retribución de
directivos y que se potencie la transparencia en las informaciones.
Los consejos de administración difieren de un país a otro, dependiendo de la
regulación mercantil y de los objetivos perseguidos por sus respectivas empresas.
En Alemania, donde prevalece el concepto de «interés general de la compañía», su
estructura está fuertemente influida por las ideas de independencia y codecisión.
Así, y a diferencia del modelo anglosajón, en las sociedades anónimas la dirección
del negocio y su supervisión se hallan encomendadas a dos órganosdistintos de
gobierno. Uno de ellos, el consejo ejecutivo o de dirección, asume la responsabili-
dad de la gestión diaria; en tanto que el control de este último, así como la elec-
ción de sus miembros, recae en el otro consejo, el consejo de vigilancia. La sepa-
ración entre la gestión y el control queda reflejada en el hecho de que nadie puede
ser miembro a la vez de ambos consejos en la misma compañía. Además, según la
regulación legal vigente, se deja en manos de los trabajadores el nombramiento de
la mitad o un tercio —según los casos— de los puestos en el consejo de vigilancia.
El resto es elegido por los accionistas y está constituido por personas que no tra-
bajan a plena dedicación en la empresa.
En las empresas japonesas, tradicionalmente los objetivos han sido similares al
caso de las alemanas (crecimiento y permanencia), pero la estructura de sus con-
sejos de administración es muy diferente. Sólo hay un consejo, los grandes accio-
nistas no suelen estar representados en el mismo, la mayoría de los consejeros son
directivos de la propia empresa (alrededor de 2/3 del total en las compañías más
grandes) y el presidente ejecutivo es el que, en última instancia, elige a sus miem-
bros. De ahí que la labor de control del consejo sobre los directivos apenas tenga
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relevancia. De hecho, la supervisión interna descansa en una serie de comités
informales, entre los que destaca una especie de club presidencial (shacho-kai),
del que forman parte las principales compañías del grupo (keiretsu) con intereses
en la empresa (Kojima, 1993).
En España pocos consejos ejercen en plenitud sus funciones de control, al
tiempo que experimentan una clara falta de información. Una información que
ha de ser transparente y propiciar que, dada la estructura de los incentivos, pueda
haber una confianza implícita en el comportamiento eficaz y ético de los directi-
vos-agentes. Pese a las responsabilidades impuestas a los consejeros en el código
penal, el esquema de incentivos vigente no puede evitar conductas oportunistas
por parte de los directivos.
La necesidad de fortalecer los poderes del consejo frente a las facultades del
primer ejecutivo de las empresas resulta especialmente necesaria cuando tales
funciones ejecutivas y las responsabilidades de la presidencia del consejo se
encuentran acumuladas. Esto ocurre en el 80 por ciento de los consejos nortea-
mericanos y prácticamente en la totalidad de los españoles más importantes.
En definitiva, los consejos deben desarrollar principalmente las siguientes fun-
ciones: asegurar el correcto funcionamiento de la compañía; aprobar la estrate-
gia, a propuesta de la dirección; nombrar y separar al primer ejecutivo; valorar la
actuación de los gestores; controlar las desviaciones respecto a estrategias y obje-
tivos; y rendir cuentas de su labor ante los accionistas, garantizándoles la calidad
de la administración de la compañía.
En la tendencia hacia el mejor cumplimiento de tales funciones, los consejos
de administración parece que van incorporando algunas transformaciones, en su
esfuerzo por ser más eficaces en el control de la discrecionalidad de los directi-
vos. Así, los consejos cada vez en mayor medida:
• Tienen menos integrantes (entre 5 y 15 miembros).
• La mayoría de sus integrantes representan a la totalidad del capital.
• Se distinguen consejeros ejecutivos y consejeros externos con prestigio e
independencia, siendo estos últimos progresivamente más numerosos.
• Se establece un plazo máximo de mandato para los consejeros.
• Los consejos tienden a dividirse hasta en siete u ocho comités especializa-
dos (entre ellos los de nombramientos, retribuciones y auditoría), perdien-
do importancia las reuniones plenarias.
• Se introduce un control anual de los presidentes.
• Se impone la remuneración variable, incluyendo las opciones sobre acciones
• Se revisa periódicamente el nivel de eficacia de los sistemas de control y es
más importante el informe de auditoría externa.
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1.2.2.1.2. La junta general de accionistas
Los propios accionistas actúan también como controladores en el conflicto entre
ellos mismos y los directivos, a través de su órgano de representación por excelen-
cia: la junta general, en la que los accionistas tienen derecho a votar sobre asuntos
importantes de la empresa, como fusiones, liquidaciones o elección del presidente
del consejo de administración.
Este tipo de control es tanto más factible cuanto menor sea la concentración del
capital, ya que los intereses de los grandes inversores pueden no coincidir con los
intereses de los minoritarios. Y aquéllos pueden usar sus derechos de control para
maximizar su propio bienestar, redistribuyendo los beneficios de forma ineficiente.
1.2.2.1.3. Los contratos de incentivos
Los contratos de incentivos condicionan la retribución del directivo, sometien-
do la cuantía de sus rentas presentes o futuras a una cierta aleatoriedad. Sirven
para reforzar, al menos parcialmente, los incentivos individuales, con el fin de que
los directivos sean responsables de sus acciones y se reduzca el riesgo moral deri-
vado de sus posibles actuaciones discrecionales. Es una forma de hacer a los direc-
tivos responsables ante los accionistas, asegurando que sus intereses personales
están en línea con los objetivos de la propiedad.
Los contratos de incentivos se basan en vincular, ex-ante, los intereses de los
directivos a la creación de valor en la empresa. Este tipo de contratos pueden
tomar distintas formas:
• Esquema anual de bonus o pluses, que consiste en una prima o cantidad
monetaria nominalmente variable y anual, ligada al desempeño, concedida a
discreción a los directivos.
• Esquema de bonus plurianuales. Mecanismo similar al anterior, pero concer-
tado sobre un mayor plazo de tiempo (generalmente tres ejercicios), de suer-
te que permita a los directivos mantener una visión estratégica.
• Asignar a los directivos la propiedad de acciones. Los sistemas de adquisi-
ción de acciones consisten en que el ejecutivo debe invertir uno o dos años
de su retribución en acciones de la empresa. Suelen ser voluntarios, aunque
en la práctica la presión del consejo puede hacerlos obligatorios. Existe la
modalidad de acciones restringidas (restricted stock), es decir, la entrega gra-
tuita de acciones (o vendidas a bajo precio) sujeta al cumplimiento de unas
condiciones (restricciones).
• Planes de opciones de compra sobre acciones. Constituyen un sistema de
retribución a largo plazo (superior a un año), de aplicación a los empleados
y especialmente a los directivos empresariales, que se basa en la entrega a los
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mismos de opciones de compra sobre acciones de la propia compañía o de la
matriz de su grupo.
• Derechos vinculados a la revalorización de las acciones (stock appreciation
rights). Consisten en la cesión de un derecho para que el directivo perciba la
diferencia entre el valor de las acciones en el momento de la cesión y su coti-
zación en un momento futuro, sobre una cantidad de acciones determinada.
De forma similar, los planes de acciones «fantasmas» (phantom stocks) pro-
porcionan muchas de las ventajas de tener acciones —así, el cobro de posi-
bles plusvalías y, a veces, incluso «dividendos fantasmas»—sin haber recibi-
do realmente las acciones.
• La concesión de un préstamo para comprar acciones, sin intereses o con un
tipo de interés atractivo. El directivo recibe un préstamo para comprar accio-
nes de la empresa; y lo devuelve en un único pago, habitualmente transcurri-
dos dos años como mínimo.
• Los planes de pensiones para directivos actúan como mecanismos desincentiva-
dores de su marcha a otras empresas.A la vez, les permiten una dedicación total
al desarrollo del negocio, sin preocuparse de su futuro financiero, ya que la
empresa adquiere un compromiso de pagarles una pensión cuando se jubilen.
• Retribuciones en especie o compensaciones indirectas: seguros médicos pri-
vados, seguros de vida y accidentes, automóvil de la empresa, chófer, cursos
de formación, vacaciones y viajes, gastos de educación de los hijos, alquiler
o compra de vivienda, préstamos a bajo interés, gastos de representación,
etc., entre otros conceptos.
• Cláusulas contractuales con condiciones especiales para los directivos en
caso de rescisión de su contrato, en atención al tiempo que deben permane-
cer sin emplearse en otra empresa del mismo sector. Permiten compensar al
directivo por esta limitación.
• Vinculación de la carrera profesional del directivo dentro de la firma con la
evolución de los resultados empresariales.
La forma óptima del contrato de incentivos vendrá determinada por la aversión
al riesgo del directivo, la importancia de sus decisiones y su capacidad para pagar
dividendos a los propietarios (Ross 1973; Stiglitz, 1975; Mirrless, 1976;
Holmström, 1979, 1982).
1.2.2.2. Mecanismos de control indirecto o externo
Ante el eventual fracaso de los mecanismos internos de control de la dirección
y gestión de la empresa, existen mecanismos externos que pueden disciplinar el
gobierno de las firmas. La supervisión efectuada por el mercado de capitales actúa
cuando los mecanismos de control interno fallan y el valor de la empresa en Bolsa
desciende por debajo del que una dirección alternativa obtendría. Cuando el mer-
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cado de capitales no puede actuar, por existir regulaciones que encarecen prohibi-
tivamente sus operaciones, la empresa queda condenada a desaparecer, si actúa en
mercados competitivos, o a sobrevivir dentro de un proceso político de asignación
de recursos.
Los sistemas de gobierno externo de la empresa tratan de resolver los conflic-
tos de intereses entre directivos e inversores, a través de la disciplina propia de los
mercados y de una legislación muy precisa sobre los derechos de cada parte.
Además de la regulación, los mercados de capitales —que materializan su control
a través de las acciones y el nivel de endeudamiento de las empresas—, los merca-
dos de empresas —con sus «tomas de control»—, los mercados de directivos y la
competencia en el mercado de bienes y servicios son otras tantas modalidades de
ese control externo que comentamos seguidamente.
1.2.2.2.1. Mercado de acciones
El mercado de acciones valora las decisiones de las empresas que cotizan en
Bolsa y por tanto, es un instrumento de control de la actuación de los directivos.
A medida que los mercados son más eficientes —caracterizados por su gran liqui-
dez, por el gran número de empresas cotizadas, por las escasas participaciones
interempresas y por la dispersión del accionariado de las empresas—, este meca-
nismo externo de control de los directivos se torna más eficaz.
Existen normas contra posibles conductas oportunistas de los directivos y
mecanismos legales que protegen a los inversores minoritarios, sean accionistas o
acreedores. Así, en el caso de los accionistas, mediante el derecho a votar sobre
asuntos importantes para la empresa, como fusiones, liquidaciones, elección de
consejeros, etc. Se requiere que exista una cierta dependencia de la empresa res-
pecto de los mercados financieros.
Asimismo, la concentración de la propiedad actúa de mecanismo de control.
Los grandes accionistas poseen derechos de voto comparativamente mayores que
los que les otorga la mera titularidad de su capital, por la escasa capacidad de
actuación de los minoritarios. Shleifer y Vishny (1986), Zeckhauser y Pound
(1990), Butz (1991) y Burkart y otros (1997) postulan que la presencia de grandes
accionistas logra limitar la discrecionalidad de los directivos, traduciéndose en
efectos positivos sobre el valor a largo plazo de la empresa. Se basan en la idea de
que intentar controlar a la dirección exige a los accionistas dispersos un esfuerzo
de coordinación importante y de dudoso éxito, para obtener una parte mínima de
los beneficios generados por tal esfuerzo. En cambio, si un accionista tiene un
peso relevante en el capital social, la protección funciona, ya que puede hacer
cumplir sus derechos. Para los accionistas minoritarios es más complicado, pues-
to que necesitan establecer alianzas con otros inversores con el fin de ejercer con-
trol sobre los directivos.
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En esta línea se insertan las posturas que defienden el papel de «accionista acti-
vo» para un banco propietario, que ejercerá una supervisión tanto mayor cuanto
menores sean las posibilidades de la empresa para obtener recursos ajenos de
fuentes alternativas a la crediticia. Sin embargo, este tipo de grandes accionistas
plantea el problema de determinar quién supervisa al supervisor, ya que también
un banco debe resolver el conflicto de agencia originado por la dispersión de su
propiedad (Steinherr y Huveneers, 1990).
1.2.2.2.2. Mercado de deuda
La financiación mediante deuda da a los correspondientes acreedores ciertos
derechos en relación con los activos de la empresa (Hart, 1995, parte III). Elevar
el endeudamiento de la empresa supone aumentar su probabilidad de quiebra, con
la consiguiente amenaza para la posición de los directivos.
Si los directivos violan los términos del contrato, los financiadores tienen el
derecho de apelar a los tribunales para hacer respetar sus prerrogativas. De este
modo, la protección legal a los acreedores es más efectiva que la de los accionis-
tas, dado que un incumplimiento en la amortización de la deuda es una violación
razonablemente clara en un contrato de deuda y puede verificarse en un juicio.
Sin embargo, apropiarse de los activos de una empresa en quiebra es en oca-
siones muy difícil, incluso para los acreedores con garantía (White, 1993); sobre
todo cuando éstos son numerosos, diversos y con conflictos de intereses, ya que la
dificultad de aunar sus esfuerzos es muy grande, con lo que los procesos de quie-
bra pueden tardar años en dilucidarse (Baird y Jackson, 1985; Gertner y
Scharfstein, 1991; Weiss, 1990). Como los procesos de quiebra son complicados, es
frecuente que los acreedores renegocien al margen del procedimiento formal de
quiebra (Asquith y otros, 1994). 
Cuanto mayor y más concentrada sea la posición de deuda de la firma, supe-
rior será el incentivo de los acreedores para vigilar la gestión empresarial. El poder
de control de los grandes acreedores, bancos incluidos, proviene, por una parte, de
la gran variedad de derechos de control que ostentan cuando las empresas incum-
plen las condiciones de amortización de la deuda (Smith y Warner, 1979); y, por
otro lado, debido a que no pocas veces sus préstamos son a corto plazo, por lo que
los prestatarios tienen que volver a solicitar fondos con mayor frecuencia.
Como resultado, los grandes acreedores tienen, en cierto sentido, una posición
similar a los accionistas: combinan importantes derechos sobre los flujos de teso-
rería generados por la firma y una relevante capacidad de influir en las decisiones
estratégicas de la empresa. 
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1.2.2.2.3. Mercado de empresas
El valor de las sociedades en el mercado de títulos y las posibilidades de una
gestión más eficiente pueden motivar «tomas de control» (takeovers) de empresas. 
Holl (1977) señala que unos directivos que no busquen la maximización de los
rendimientos para los accionistas verán ese hecho reflejado en una reducción del
precio de las acciones de la empresa. Si, como consecuencia de ello, el valor de
mercado de la empresa