O PRÍNCIPIO DO RISCO CRESCENTE

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El Principio del Riesgo Creciente∗
 
Michal Kalecki 
 
 
El problema 
 
 
1. El objeto de este ensayo es la determinación del monto de inversión comprometida 
en un momento dado por un empresario individual. Él pretende, por ejemplo, construir 
una fábrica para la elaboración de un cierto producto. Se enfrenta con condiciones de 
mercado dadas: conoce el precio del producto en cuestión, el nivel de salarios y los 
precios de las materias primas, el costo de construcción y la tasa de interés. Junto a ello, 
tiene algunas ideas más bien vagas acerca del probable cambio de los precios y de los 
costos en el futuro. Este conocimiento es la base para planear de la inversión, esto es, 
para elegir el monto de capital k (medido en términos monetarios) a ser invertido y el 
método de producción a ser aplicado: 
 
 Con un monto dado de capital k y con un determinado método de producción, el 
empresario es capaz de estimar las series de rendimientos futuros (o sea las diferencias 
entre ingresos y costos efectivos) q1, q2,…, qn durante la vida esperada de la fábrica. 
Llamaremos ε a la tasa con que deberán ser descontadas las series de rendimientos a fin 
de obtener el monto invertido k, es decir la tasa esperada de ganancia,1 mientras que la 
ganancia esperada π se referirá al producto k•ε. Podemos suponer ahora que, con un 
monto dado a invertir, k, el empresario elegirá un método de producción tal que llegue a 
maximizar la tasa esperada de ganancia, o bien, lo que da el mismo monto con la 
ganancia esperada π = k•ε (siendo k dado). Así a todo valor de k corresponderá una 
bien definida ganancia máxima esperada πm. 
 
 
∗ Este artículo apareció por primera vez en Economica (NS), 4/16, nov. de 1937, pp. 440-446. 
Esta es una versión modificada de aquél, y es similar -aunque aquí más extenso- al ensayo “El 
capital de la empresa y la inversión”, publicado en 1954 e incluido en los Ensayos Escogidos 
sobre dinámica de la economía capitalista, 1933-1970, CUP, Londres, 1971, y FCE, México, 
1977. (Traducción del inglés por Alejandro Montoya, Posgrado de Economía, UNAM, 2010). 
 
1 Esta definición corresponde a la “tasa de rendimiento sobre el costo” del Prof. I. Fisher, a la 
“tasa interna de retorno” del Sr. K. E. Boulding y a la “eficiencia marginal del capital” del Sr. J. 
M. Keynes. 
 1
 Habiendo seleccionado ya un método de producción para cada valor de k, el 
empresario tendrá aún que decidir sobre cuál sea este k óptimo, esto es, cuál sea el 
tamaño de la inversión. Debe cargar al capital invertido la tasa de interés de mercado ρ 
y también permitir alguna deducción por riesgo, tasa a la que denotamos por σ. Así, la 
ganancia empresarial esperada g es: 
 
g = πm − ( ρ + σ ) k 
 
 El empresario obtendrá la ganancia máxima con el valor de k que satisfaga la 
ecuación 
 
dπm / dk = ρ + σ 
 
Ese valor de k resulta ser el monto óptimo de inversión. Ahora bien dπm/dk es 
simplemente la tasa esperada de ganancia derivada de una pequeña adición dk al monto 
invertido k, suponiendo que ambos k y k + dk sean invertidos con el apropiado método 
óptimo de producción. Llamaremos a dπm/dk la tasa marginal de ganancia esperada, o 
bien en aras de la brevedad, tasa marginal de ganancia. Podemos decir en consecuencia 
que el tamaño de la inversión k0 está determinado por ese nivel en el cual la tasa 
marginal de ganancia es igual a la suma de tasa de interés ρ más la tasa de riesgo σ (ver 
la gráfica 1). 
 
Gráfica 1. 
 
Tasa marginal de 
ganancia 
 
 
 
 2
2. Puede verse fácilmente en la gráfica 1 que el monto óptimo k0 a ser invertido es 
finito sólo si la tasa marginal de ganancia cae cuando k excede cierto valor. Suele 
creerse que tal caída ocurre en efecto y que esto es debido a dos razones: (i) las 
deseconomías de gran escala; (ii) la competencia imperfecta. La primera razón parece 
poco realista. Claramente no tiene fundamentos tecnológicos. Es cierto que toda 
máquina tiene un tamaño óptimo, ¿pero por qué no instalar 10 o más máquinas de este 
tipo? Se argumenta también acerca de las dificultades gerenciales que resultan de la 
producción a gran escala. Pero esto también es dudoso (pues ¿por qué no echar a andar 
10 fábricas en lugar de sólo una, con 10 gerentes independientes?), y de cualquier modo 
eso podría aplicarse solamente a los gigantes industriales que están más allá del tamaño 
promedio de las empresas existentes. 
 
La segunda razón para el tamaño limitado de la inversión es bastante realista, 
pero no cubre todo el terreno. El efecto de la competencia imperfecta limitando el 
monto de inversión k, puede superarse frecuentemente mediante su despliegue sobre 
varios campos: la competencia imperfecta opera entonces al limitar la fracción de k 
invertida en algún campo particular, pero no limitando su monto total. Por otro lado, la 
competencia imperfecta no puede contarse como límite a la inversión por el hecho de 
que, en una determinada industria, se han iniciado al mismo tiempo grandes y pequeñas 
empresas. Así, debe existir entonces otro factor que restrinja efectivamente el tamaño de 
la inversión. 
 
Riesgo Creciente 
 
1. Hemos asumido ya –como usualmente se hace- que la tasa de riesgo es 
independiente del monto invertido k. Pero es este supuesto el que ha de ser eliminado, 
pienso yo, a fin de obtener una solución realista para el problema de los límites a la 
inversión. Es razonable suponer que el riesgo marginal aumenta con el monto invertido. 
Entre mayor la inversión, mayor es la reducción en el ingreso del empresario que deriva 
de su capital propio cuando la tasa media de ganancia cae por debajo de la tasa de 
interés. Supongamos que la tasa de interés sea del 5 %, el capital propio del empresario 
igual a 1 millón de libras esterlinas, y el crédito recibido por él también de £1 millón. Si 
la tasa media de rendimiento es sólo del 3 %, el ingreso total del empresario es de £10 
mil, comparado con las £30 mil en caso que él no hubiera pedido ningún préstamo; 
 3
mientras que con un crédito de £2 millones sufriría una pérdida neta de £10 mil, que, si 
continuara por mucho tiempo, lo llevaría a la quiebra. 
 
Si, no obstante esto, el empresario no es suficientemente prudente en su 
actividad inversionista, será el acreedor quien imponga el cargo del riesgo creciente en 
sus cálculos, imponiendo una tasa de interés creciente a los sucesivos tramos de crédito 
que estén por encima de cierto monto.2
 
El monto invertido k0 está ahora determinado por la condición de la tasa 
marginal de ganancia, siendo ésta igual a la suma de la tasa marginal de riesgo σ y la 
tasa de interés ρ. La curva ρ + σ no es horizontal como en la gráfica 1, sino una curva 
con pendiente positiva. El punto de intersección de esta con la curva de la tasa marginal 
de ganancia determina el monto de inversión, supuesta la ausencia de deseconomías de 
gran escala y de la competencia imperfecta (ver gráfica 2). 
 
 
Gráfica 2. 
 
Tasa marginal de ganancia 
 
 
 
 
 
2 Veáse M. Breit, “Ein Beitrag zur Theorie der Geld-und Kapitalmarkests”, Zeitschrift für 
Nationalökonomie, 6/5, p. 641. El principio del riesgo creciente es una generalización de las 
ideas del Sr. Breit. 
 4
De esta manera, la diversidad de tamaños de las empresas que se echan andar en 
una misma industria en un momento dado puede ser fácilmente explicada. Entre menor 
sea el capital privado de un empresario invirtiendo el monto k, mayor resulta el riesgo 
de afectar su ingreso. Así, cuanto más reducido sea el capital privado, más alta será la 
curva ρ + σ, y -como es fácil ver en la gráfica-menor será el monto invertido k0. Las 
empresas iniciadas en un momento dado en una determinada industria no son de igual 
tamaño porque el capital privado de los diversos empresarios no es igual. La 
“democracia de los negocios” resulta una falacia: el monto de capital privado 
empresarial sí que es un “factor de inversión”. 
 
2. Ciertas dudas legítimas pueden surgir con relación a cuáles de los resultados arriba 
mencionados son aplicables al caso de las sociedades anónimas o por acciones. Si una 
compañía emite bonos ú obligaciones la situación prácticamente no se altera. Entre 
mayor sea la emisión, muchos más dividendos se verán afectados en caso de que fracase 
del negocio. La posición es similar también en el caso de la emisión de acciones 
preferentes (el interés fijo que es pagado con la ganancia antes de los dividendos 
distribuidos sobre acciones comunes). ¿Pero qué ocurre con la emisión de estas acciones 
ordinarias o comunes? Prima facie parecería que no hay límites para una emisión tal, 
pero en efecto esto no es el caso. Es claro que los accionistas de una compañía ya 
existente, o los promotores de una nueva, carecen de cualquier razón para garantizar a 
los nuevos accionistas la tasa de ganancia total a partir de la inversión que realicen: por 
el contrario, ellos conservarán una parte para si mismos, ya sea aceptando 
participaciones en bonos o mediante la emisión de nuevas participaciones por encima de 
la par o del valor nominal y agregando la ganancia de agio a sus reservas. Pero un límite 
se impone a estos esfuerzos por abaratar el capital recibido de los nuevos accionistas, ya 
que el hecho de reducir el margen entre los dividendos esperados sobre nuevas acciones 
y la tasa de interés hará más pequeño el mercado para ellas. Así, existe un tamaño 
óptimo de emisión que es relativamente pequeño. (Aún si la compañía intenta 
aumentarlo exagerando las perspectivas de la empresa, el límite se determina por el 
costo de publicidad y servicios similares). Esto explica el hecho de que la emisión de 
acciones ordinarias no juegue un papel tan importante si se lo compara con la de bonos 
y de acciones preferentes. 
 
 5
 Los factores fundamentales que determinan el tamaño óptimo de una emisión de 
acciones comunes son esencialmente los mismos que en el caso de un préstamo: la tasa 
esperada de ganancia y la tasa de interés. Pero su influencia aquí se ejerce de un modo 
mucho más complicado, y puede ser distorsionado por una demanda especulativa de 
acciones que generalmente están relacionadas muy débilmente con la rentabilidad real 
de la empresa. Sin embargo, parece justificable asumir como primera aproximación que 
las condiciones de inversión son las que se obtendrían si todo su financiamiento fuera 
mediante préstamos, más aún porque, como se mencionó antes, las acciones comunes 
no juegan una parte importante en el financiamiento de la inversión 
 
La tasa de interés y el método de producción 
 
1. En el caso representado en la gráfica 2 se tienen rendimientos constantes y se supone 
que no existe competencia imperfecta. Aunque en el caso general de la gráfica 1 existe 
una correspondencia entre cada punto de la curva de tasa marginal de ganancia y un 
diferente método de producción, es claro que, con rendimientos constantes y 
competencia perfecta, la técnica no cambia con el monto de inversión: la tasa de 
ganancia máxima se obtiene mediante la aplicación del mismo método de producción, 
cualesquiera sea la escala de la empresa. 
 
 Consideremos ahora lo que ocurre si la tasa de interés disminuye. La curva ρ + σ 
se desplaza hacia abajo, y su punto de intersección con la curva de eficiencia marginal 
se mueve hacia la derecha (gráfica 3). El método de producción elegido por el 
empresario en su plan no cambia a medida que el monto de la inversión aumenta. 
Consecuentemente, en tanto prevalezcan rendimientos constantes y se ignore la 
influencia de la competencia imperfecta, el cambio en la tasa de interés no afecta el 
método de producción seleccionado por el empresario, sino solamente el tamaño de la 
inversión planeada. 
 
 
 
 
 
 
 6
Gráfica 3. 
 
Tasa marginal de ganancia 
 
 
2. La afirmación anterior parece contradecir la teoría clásica de la productividad 
marginal del capital y del trabajo; pero la contradicción es sólo aparente. El punto de 
partida de la doctrina clásica es un modelo de producción drásticamente simplificado en 
el cual la cantidad de producto es una función definida del monto “real” de capital y de 
trabajo utilizados. Una condición necesaria del equilibrio de largo plazo es la igualdad 
entre la productividad marginal de cada factor y su precio dividido por el precio del 
producto. En el caso de rendimientos constantes (función de producción homogénea), 
esta es también una condición suficiente para el equilibrio de largo plazo, pues con 
rendimientos constantes las ecuaciones de productividad marginal excluyen la 
existencia de ganancias empresariales. Si la tasa de interés cae, tendrá lugar un 
desplazamiento hacia un nuevo equilibrio de largo plazo, en el cual la productividad 
marginal del capital será más baja, la del trabajo más alta, y más capital se usará en 
relación al trabajo. Pero la teoría no dice nada acerca de la influencia inmediata de una 
caída en la tasa de interés sobre los planes del empresario. Una caída tal en el caso de 
rendimientos constantes (si nuestro principio de riesgo creciente no es tomado en 
cuenta) debe crear una tendencia a planear inversiones de monto infinito y con métodos 
de producción indefinidos.3
 
3 En ocasiones se considera obvio que el método de producción se elige para minimizar los costos 
medios. Este supuesto, sin embargo, atribuye al empresario la tendencia a maximizar la ganancia por 
unidad de producto, siendo que él tiende más bien y por supuesto a conseguir la máxima ganancia 
total. Ambas tendencias son equivalentes sólo si se planea un determinado nivel de producción. 
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 Sin embargo, luego de que el flujo de producción haya aumentado 
repentinamente, su precio caerá, y esto hará posible la restauración de otro equilibrio de 
largo plazo en el cual se satisfagan las ecuaciones de productividad marginal.4
 
 Así entonces, nuestro problema ha sido completamente diferente al de la teoría 
clásica. Hemos examinado la planeación del empresario en una situación dada que en 
general no es la posición de equilibrio a largo plazo. Hemos tratado de encontrar el 
factor limitante del monto de inversión planeada, y este factor, como hemos visto, no 
existe en el caso de la teoría neoclásica de empresas sujetas a rendimientos constantes, y 
tampoco se sitúa en posición de equilibrio a largo plazo. Nuestra afirmación de que la 
caída de la tasa de interés no afecta el método de producción, sino tan sólo la escala de 
los planes de inversión, se refiere precisamente sólo a los planes y no a la situación que 
resulta de su realización. 
 
 La tesis clásica de que una baja tasa de interés provoca el uso de métodos de 
producción más intensivos en capital ha sido frecuentemente aplicada no sólo a la 
posición de equilibrio de largo plazo, sino también a la planeación empresarial en 
situación de “desequilibrio”. Esta interpretación es por supuesto errónea, y, como 
hemos mostrado arriba, si ignoramos la competencia imperfecta e introducimos el 
principio del riesgo creciente, la baja en la tasa de interés no tiene efecto inmediato 
sobre el método de producción decidido por los empresarios al hacer sus planes.5
 
“Compromisos”como función de la rentabilidad marginal neta 
 
Hasta aquí hemos tratado el caso de la inversión de una empresa que se inicia por 
primera vez y con un capital propio dado. Esto por supuesto es un caso especial. En 
general, las inversiones asumidas por las empresas no son “virginales”. La carga de 
riesgo sostenida por una empresa no depende solamente de la inversión corrientemente 
 
4 Este tratamiento es, sin embargo, muy formal, pues en realidad un proceso auto-estimulado al alza 
se inicia por causas ya sea de hiperinflación o por fluctuaciones en torno a la nueva posición de 
equilibrio a largo plazo (causas tales bajo el supuesto de que la tasa de interés no sea incrementada). 
 
5 No obstante, podría demostrarse que si operara la competencia imperfecta, la baja en la tasa de 
interés ejercería alguna influencia en favor de métodos de producción más intensivos en capital en 
los planes de inversión. Este diferente efecto del riesgo creciente y de la competencia imperfecta 
sobre el método de producción dependerá del hecho de que aumente el riesgo marginal con el monto 
de inversión en capital, y de que el ingreso marginal caiga a medida que el producto se incremente. 
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planeada. Esa carga es el resultado de todos sus compromisos, con lo cual entendemos 
aquí todas sus inversiones pasadas y presentes menos su propio capital presente. Así, 
estos compromisos son iguales al costo de la inversión pasada que constituye su equipo 
de capital, más las órdenes de inversión en ejecución -o dadas de modo reciente-, 
menos el capital privado consistente en el capital propio de la firma en su arranque, y 
los montos acumulados desde entonces (incluida su amortización). Si, por ejemplo, el 
costo del equipo de capital de una empresa es de 1 millón de libras esterlinas, las 
órdenes de inversión en ejecución son de £100 mil, las órdenes de inversión dadas hoy 
de £50 mil, mientras que el capital original de la empresa y el monto acumulado desde 
entonces (amortización incluida) es de £800 mil, los compromisos de esta empresa son: 
 
£1,000,000 + £100,000 + £50,000 – £800,000 = £350,000 
 
 Es fácil ver ahora que, en general, es con el monto total de compromisos que 
está relacionada la curva del riesgo creciente. Los planes de inversión asumidos hoy 
deben ser tales como para impulsar los compromisos hasta el punto en que el riesgo 
marginal es igual a la diferencia entre la tasa marginal de ganancia y la tasa de interés. 
O, si llamamos a esta diferencia la rentabilidad marginal neta, podemos decir que los 
compromisos de una empresa son una función creciente de la rentabilidad marginal 
neta.6
 Es importante notar que si la inversión de una empresa en un determinado 
período es igual a su ahorro, sus compromisos no se alteran, y el riesgo marginal en que 
se incurre no es creciente. 
 
 La conexión entre compromisos y rentabilidad neta debida al riesgo creciente, 
juega un papel importante en la teoría del ciclo económico que se desarrolla en el 
ensayo 6 incluido más adelante. 
 
6 Si consideramos el largo plazo, cuando el aumento proporcional del capital privado de la empresa 
puede ser muy significativo, en tal caso entonces será la tasa de compromisos del capital privado la que 
sea función de la rentabilidad marginal neta. 
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