15Resumen Finanzas - Yanet Santillan

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What is the market Value of a dollar of Corporate Cash
Lee Pinkowitz & Rohan Williamson
· Hoy muchas empresas se preguntan; ¿Cuánta caja necesitamos para operar, y cuál es el valor para nuestros accionistas aumentar un dólar en el balance? 
· Para el mundo de capitales perfectos esta pregunta sería irrelevante. En una economía sin impuestos, donde los inversionistas estuviesen completamente informados de las proyecciones de la empresa, empresas en dificultad pudiesen arreglarse en corto tiempo y sin costo, y donde los gerentes siempre maximizaran valor, un dólar en el balance tendría que ser igual a un dólar para los accionistas. 
· Pero en el mundo real, con impuestos y problemas agente-principal las decisiones de caja pueden tener considerables consecuencias en los valores corporativos.
· En el paper “the paradox of liquidity” (Myers y Rajan) describen la caja corporativa como un “arma de doble filo”.
· Para empresas pequeñas, riesgosas, con limitaciones de crédito e inversiones prometedoras la caja es una preservación de valor ante posibles condiciones adversas, y también una opción de financiamiento barata.
· Para empresas maduras, generadoras de capital, la tendencia de gerentes de retener caja en vez de pagar a accionistas, gastándola en proyectos de poca rentabilidad genera pérdidas de valor de la empresa, un problema llamado “costos de agencia de flujos de caja libre”.
· Dados estos potenciales mal usos de caja los inversionistas deben asignar un valor a la caja retenida de una empresa basado en la evaluación de como los gerentes van a usar los fondos.
· Para investigar esto estudian 13000 empresas de EEUU en 40 periodos (1965-2004) para determinar el valor que inversionistas realmente atribuyen a la caja y los seguros comercializables:
· Encuentran que en promedio los accionistas valoran el dólar marginal cercano a su valor nominal, pero con considerable variación alcanzando hasta 1.60, o bajo su valor.
· Esto es sistemático, en empresas con ciertas características, pudiendo predecirlas. 
· Varia y es predecible por industria, en industrias crecientes, con mayor riesgo y oportunidades parecen tener valores mayores, mientras las maduras, con menos volatilidad de caja, y menos oportunidades parecen penalizadas por los inversionistas. 
Más sobre porque las compañías retienen caja (y como los inversionistas se sienten sobre esto)
· La retención de caja es a menudo vista en su peor momento como “valor neutral”, VPN=0, por ende cada dólar extra debiese aumentar el valor de la firma en un dólar. Pero, la realidad de impuestos, información asimétrica, e incentivos de gerentes sugiere que las empresas pueden tener exceso de caja, o en algunos casos muy poca caja. 
· En empresas pequeñas, con gran crecimiento, poca capacidad de endeudamiento, tendría mucho costo en levantar patrimonio cada vez, por lo que la liquidez puede preservar valor y permitir concentrase en la estrategia. En estos casos inversionistas pueden valorar la caja en más de su valor nominal, pues ayuda a asegurar que la gerencia podrá lograr su crecimiento.
· Pero en empresas grandes, establecidas, con flujos de caja, pocas oportunidades, y acceso al mercado de capitales estos colchones de liquidez usualmente llevan a inversiones poco rentables, o cuando se mantienen en caja, pueden dar una sensación de buen estado financiero, y perjudicar la eficiencia. Por esto gran caja en estas empresas atrae la atención de inversionistas. 
· Por ende la caja puede ser un beneficio o costo para los accionistas. En empresas pequeñas mantener caja pueden tener VPN positivo, al impulsar las oportunidades, pero bajo este punto el costo de retener caja excede sus beneficios y se convierte en una tranca al valor de la empresa.
 
Estimando el Valor de Mercado de la Tenencia de Efectivo 
· Al diseñar la prueba contemplamos que los gerentes al hacer el tradeoff costo/beneficio de la tenencia de caja buscaran determinar la caja optima considerando dos aspectos de su empresa:
· La naturaleza y extensión de sus oportunidades de inversión
· El riesgo por volatilidad del flujo de caja e incertidumbre de cuando y como emergerán oportunidades de crecimiento 
· Así el principio que debe guiar la decisión corporativa de caja es si esta permite generar mayores retornos que si se hubiera entregado a los accionistas, y estos evalúan que hará la empresa con la caja basado en la industria, las promesas de crecimiento y el riesgo asociado a estas. 
· La Hipótesis 
· 1era Hipótesis: “El valor de la caja debería estar correlacionado positivamente con la cantidad y calidad de las oportunidades de inversión de la empresa”. Los inversionistas quieren compañía con buenas oportunidades. Pero, si la holgura financiera es valorada en empresas con buenas oportunidades, el mayor determinante del valor de la tenencia de caja son las oportunidades de inversión. 
· 2da Hipótesis: “El valor de caja debería estar correlacionado positivamente con la incertidumbre del programa de inversión de la empresa”. Sera clave la predictibilidad de las oportunidades de inversión. A menor incertidumbre, más fácil levantar capital, y con capital estable pueden financiar proyectos o entrar al mercado de capitales por adelantado. En el otro extremo compañías con acceso limitado al mercado de capitales y proyectos poco predecibles querrán mantener caja en oportunidades en que tengan. 
· 3era Hipótesis: “El valor de la caja estará correlacionado positivamente con la volatilidad de los flujos de caja de la empresa”. Se refiere al riesgo del negocio.
· El Modelo: Para estimar la contribución marginal de la tenencia de caja al valor de la compañía primero requerimos un modelo de valoración que exprese el valor de la firma como función de muchas variables, entre ellas la tenencia de activos líquidos. Partiendo del modelo de Fama y French llegan a dos regresiones:
· Valores de cambio: Donde V; valor de mercado de la empresa en un ano fiscal, es función de los ingresos antes de impuestos e interés (E), tenencia de activos líquidos (L) (caja más seguros comercializables), total de activos menos líquidos (NA), gasto en investigación y desarrollo (RD), gastos en interés (I), dividendos pagados (D). Donde el coeficiente de interés es el cambio en la tenencia de caja, visto como medida del valor del dólar marginal para los accionistas,
· Valores de nivel: reemplaza el rezago generado por los cambios para ver los niveles de caja. 
· Conclusiones Generales: 
· Testean las 3 hipótesis usando 40 años de datos para12.888 empresas.
· EL valor de cambio les da $1.04, lo que es esperable dado que si la mayoría de las empresas tienen tenencia de caja cercana al óptimo el valor marginal de un dólar debería ser cercano a $1. Este resultado es muy preciso, en un intervalo de confianza de 90% varia de $0.95-$1.14
· El nivel les dio 0.94, indicando que un inversor promedio valora un dólar adicional cercano a su valor nominal.
Como varia el valor según características de la firma:
· Las hipótesis indicaban que la tenencia de caja dependía de la calidad y predictibilidad de las oportunidades de inversión, y la volatilidad de los flujos de caja de la empresa. 
· Prueban estas propuestas con proxis. Y ranquean los resultados en relación al resto de las empresas siendo altas entre el primer 30% y bajas en el último 30% pudiendo cambiar de grupo en el tiempo a medida que sus negocios cambiaban. (ignoran el 40% en el promedio)
· Tabla 1 muestran los resultados en el valor de los activos líquidos marcando en negrita los valores que se alejan significativamente de $1.00.
· Para probar la primera hipótesis usan 3 proxis. Crecimiento de ventas, gasto en investigación y desarrollo y gasto en capital pues probablemente tienen mejores oportunidades de inversión. EL crecimiento en ventas se define como el porcentaje en un ano, y sobre I&D las divide en las que tienen gasto positivo y las que no. El gasto en capital se expresó como porcentaje del total de activos. Los resultados apoyan la hipótesis de que la tenencia de cajaes más valorada en empresas con mejores oportunidades de inversión, tanto para empresas con mayor crecimiento de ventas como para gasto en I&D y gasto en capital. Estos resultados fueron coherentes en ambas regresiones. También se concluyó que las diferencias entre empresas son muy grandes. El dólar se valoró de $.89-1.55 indicando que en una empresa madura puede valer la mitad que en una con alto potencial.
· Prueban la segunda hipótesis clasificando compañías por la desviación estándar de su gasto en capital de los últimos 10 años, teniendo mayor valor la tenencia de dinero en empresas con mayor volatilidad en el gasto en capital. 
· También se apoya le hipótesis 3 usando la volatilidad de los flujos de caja, los que tienden a estar fuertemente relacionados con el gasto en capital. Mostrando que volatilidad e incertidumbre sobre los flujos de caja tienen un claro efecto en el valor de la caja. 
 
El valor de la caja en distintas industrias 
· Dividen las compañías en 43 industrias para ver si el valor de caja varía por negocio. Dadas las conclusiones anteriores es de esperar que el valor sea mayor en industrias con más inversiones ciertas, y menor en empresas que generan más y más estables flujos de caja.
· La diferencia entre características de industrias es notable. La cantidad de firmas en cada una varía de 17 a 1080. El leverage varia de empresas con deuda del 8% del valor de la empresa a 45%, y el nivel promedio de caja varia del 2.7% en textiles al 20% de los activos en farmacéuticas.
· La Tabla 2 muestra que el valor marginal de un dólar varía de $ 1.06 en la industria del carbón a $1.61 en la de softwares de computadores. Es importante destacar que los errores estándar son altos. Por esto la última columna de la tabla 2 muestra con 90% de confianza los datos, así también se ilustran gráficamente.
· La variación del valor de caja entre industrias es enorme. Aunque esta varianza puede estar afectada por la diferencia de tamaño entre industrias. Solo softwares y las farmacéuticas tienen valores sobre el $1.00, mientras 15 empresas se encuentran con descuento en el valor nominal notando que estas son o comoditas o industrias manufactureras. 
· Estos resultados refuerzan las hipótesis. Tanto los softwares como las farmacéuticas son industrias en crecimiento, con incertidumbre sobre sus inversiones. Por otro lado las 15 empresas que caen bajo el valor de $1.00 son o maduras, o con poco crecimiento como la agricultura, licores, carbón… o con flujos de caja estables o programas de inversión como las manufactureras. En estas 15 industrias la retención es del 4-9%, mostrando que algunas retienen más de lo ideal para maximizar retornos. 
Conclusiones 
· Mostramos que en promedio el valor de mercado de un dólar marginal retenido en caja es aproximadamente $1.00
· También encontramos diferencias substanciales de este valor entre empresas, encontrando evidencia de que estas diferencias se deben a características de la firma o industria.
· Compañías con flujos de caja más riesgosos y prometedoras oportunidades tienen mayor valor en cada dólar en caja que empresas maduras, estables y con programas de inversión y flujo de caja.
· Además el valor de un dólar varia dramáticamente entre industrias, con softwares y farmacéuticas teniendo los más altos y manufactureras y comoditas los más bajos.