Acquisition of Consolidated Rail Corp (B)(1)

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203 S05
 R E V . 2 0 D E M A Y O D E 2 0 0 1 
 
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El caso de LACC número 203 S05 es la versión en español del caso de HBS número 9-298-095. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para 
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o 
deficiente. 
 
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B E N J A M I N C . E S T Y 
M A T H E W M A T E O M I L L E T 
La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 
 
Después de superar la década de 1980, sin las violentas luchas por las adquisiciones públicas que abatieron 
totalmente a otras industrias, el ferrocarril tiene su batalla ganada.1 
 
El 15 de octubre de 1996, CSX Corporation (CSX) con sede en Richmond y Consolidated Rail 
Corporation (Conrail) de Philadelphia, sorprendieron al mundo del ferrocarril con el anuncio de una 
fusión de 8.300 millones de dólares. Horas después de la noticia, Norfolk Southern Corporation 
(Norfolk Southern), el segundo ferrocarril más grande del este y una de las principales líneas férreas 
en Estados Unidos, emitía la siguiente declaración: 
Norfolk Southern reconoce que, de concretarse, la fusión propuesta de Conrail y CSX 
tendría implicancias muy significativas para el sistema de transporte del país y sus usuarios. 
Esta combinación genera serias preocupaciones. Norfolk Southern actuará responsable y 
agresivamente;… no descartamos ninguna opción. 2 
Ocho días después, Norfolk Southern contrarrestó la oferta de CSX, con una oferta hostil de 9.100 
millones de dólares por Conrail. Al describir esta propuesta, David R. Goode, director general de 
Norfolk Southern, comentaba: 
La gente siempre habla sobre nuestro fondo de reserva… pero llega un momento en el que 
hay que usarlo. La combinación CSX-Conrail representaba una seria amenaza para Norfolk 
Southern. [Hicimos la oferta porque…] me preocupaba quedar excluido de los mercados 
importantes del noreste.3 
Un analista de la industria coincidía: “Las competencias por una adquisición son muy intensas 
cuando el objetivo es una joya escasa, en una industria en rápida evolución y que está integrada por 
relativamente pocas firmas.”4 En efecto, la guerra de ofertas se intensificó durante los siguientes 
meses, culminando el 17 de enero de 1997, con una votación crítica de los accionistas de Conrail, para 
definir si permitían que prosiguiera la fusión CSX-Conrail. 
 
1 Rip Watson," CSX, NS Likely to Dig In for Endurance Fight to Win Conrail," The Journal of Commerce, 25 de octubre de 1996, pág. 
12B. 
2 "Norfolk Southern Issues Statement on Proposed Conrail-CSX Merger," Norfolk Southern Press Release, 15 de octubre de 1996. 
3 �Surviving a Head-on Collision,� Fortune, 14 de abril de 1997, págs. 159-160. 
4 "Sharing the Wealth," Mergers & Acquisitions, Mayo/Junio de 1997, pág. 5. 
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203 S05 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 
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Conrail como “joya escasa” 
Conrail era el único ferrocarril Clase I (una denominación basada en los ingresos) que atendía el 
lucrativo mercado del noreste, considerado por muchos como una de las posesiones preciadas de la 
industria. Sus rutas conectaban las principales ciudades del noreste (tales como Philadelphia, Boston 
y New York), con las ciudades más importantes del oeste medio (Chicago, St. Louis y Detroit) y las 
del sudeste (Atlanta y New Orleans). En 1996, Conrail tenía 21.280 empleados, controlaba el 29,2% 
del mercado del transporte por ferrocarril al este del Mississippi y operaba 10.543 millas de vías. El 
ingreso por milla operada, por vagón con carga completa y por tonelada originadas por Conrail eran 
los más altos (por gran diferencia) de los tres principales ferrocarriles del este (Conrail, CSX y Norfolk 
Southern); aunque era el menos rentable, debido a su estructura de alto costo. Por ejemplo, Conrail 
tenía un 30% más de empleados por milla de vía operada que CSX o Norfolk Southern; en 
consecuencia, su ratio operativo, la medida estándar de eficiencia de la industria, era 
significativamente más alto. Los Anexos 1 y 2 brindan información del balance general y del estado 
de resultados de Conrail, respectivamente. 
Oferta amigable de CSX 
La fusión de CSX y Conrail crearía una entidad con ingresos de 8.600 millones de dólares y un 
68% del mercado del este. CSX planeaba comprar Conrail mediante una transacción amigable en dos 
etapas. Para cerrar el acuerdo, CSX debería comprar 90.500.000 acciones de Conrail (“acciones de 
adquisición”), incluyendo aproximadamente 1.300.000 acciones ordinarias, propiedad de los 
directivos y miembros del Directorio. Según el acuerdo de fusión, CSX pagaría 92,50 dólares por 
acción en efectivo, por el 40% de las acciones de adquisición de Conrail (la oferta inicial). Por razones 
legales, esta oferta inicial se completaría en dos etapas. CSX adquiriría el 19,7% de las acciones en la 
primera fase y el 20,3% en la segunda. Con posterioridad a las ofertas públicas de adquisición en 
efectivo, CSX canjearía entonces las acciones a un ratio de 1,85619:1,0 (CSX:Conrail), por el restante 
60% de las acciones de Conrail (oferta final). Basado en los precios de cierre del día que Norfolk 
Southern anunció su oferta, el valor combinado de la oferta de CSX era de 87,67 dólares por acción, lo 
que representaba una prima del 23,5%, con respecto al precio de 71 dólares por acción, antes del 
anuncio de Conrail. La acción de esta compañía se había cotizado alrededor de 71 dólares durante la 
mayor parte del año anterior. 
Oferta hostil de Norfolk Southern 
La fusión de Norfolk Southern y Conrail obtendría ingresos de 7.800 millones de dólares y un 61% 
del mercado del este. La red férrea combinada parecía ser bastante similar a la de CSX y Conrail, con 
servicios contiguos entre los mercados del noreste, oeste medio y sudeste, pero con un total de millas 
de vías levemente menor: 24,843 frente a 29,047. El Anexo 3 presenta el mapa de rutas previsto para 
ambas combinaciones. Los Anexos 4 y 5 brindan información del balance general histórico y estado 
de resultados de CSX y Norfolk Southern. 
La oferta pública de adquisición en efectivo de 100 dólares por acción de Norfolk Southern, por un 
total de 9.100 millones de dólares, representaba una prima del 40,8% con respecto al precio de la 
acción de Conrail, antes del anuncio de fusión y una prima del 14,1% con relación a la oferta 
combinada de CSX. Sin embargo, la propuesta de Norfolk Southern incluía varias condiciones 
importantes, que debían cumplirse antes de que avanzara con la oferta. Por ejemplo, Conrail debía 
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poner fin a su acuerdo de fusión con CSX y suspender su “poison pill”*; los accionistas tendrían que 
hacer una oferta por la mayoría de las acciones de adquisición; y Norfolk Southern debía conseguir 
financiación suficiente para llevar a cabo la adquisición. Norfolk Southern mantendría el 
asesoramiento de J.P. Morgan y Merrill Lynch para esta operación y acordaba pagarles a cada uno el 
0,125% del valor total de la transacción, al consumarse la fusión. 
Los impactos competitivos de las fusiones propuestas 
Durante los años anteriores, hubo varias fusiones de grandes ferrocarriles, cuando las firmas 
trataronde reducir los costos a través de las economías de escala. Al igual que los acuerdos previos, 
tanto CSX como Norfolk Southern proyectaban sinergias significativas como resultado de la fusión, 
por medio de la adquisición de Conrail. Por una parte, CSX y Conrail estimaban ganancias por 
beneficios operativos de 565 millones de dólares por año, debido a la reducción de costos y 165 
millones de dólares anuales por aumento en los ingresos para el año 2000.5 Durante el mismo 
período, Norfolk Southern proyectaba ganancias por beneficios operativos de 515 millones de 
dólares, como consecuencia de la reducción de costos y 145 millones de dólares por mayores 
ingresos.6 Estos montos eran netos de los costos de la fusión y de los efectos de otorgar acceso 
competitivo a ciertos mercados atendidos en ese momento solamente por el adquirente. Los Anexos 
6a y 6b presentan proyecciones de ganancias y pérdidas en el beneficio operativo de las dos fusiones 
propuestas. 
El ahorro en los costos se produciría por la consolidación de las operaciones solapadas y costos 
más bajos en las rutas contiguas de mayor distancia (véanse los mapas de rutas en el Anexo 3). Por 
esta razón, CSX estaba estimando ahorros de costo superiores a los de Norfolk Southern, aun cuando 
fuese menos eficiente (tenía un mayor ratio operativo). Los aumentos de ingresos brutos provendrían 
del transporte en camiones y del ferrocarril del este que quedara como competidor. En otras palabras, 
CSX-Conrail le quitaría ingresos a Norfolk Southern o, alternativamente, Norfolk Southern-Conrail se 
los sacaría a CSX. 
Los Anexos 7a y 7b presentan los resultados de un modelo de economías y eficiencia de la 
industria. Utilizando información sobre el costo e ingresos actuales, combinados con estimaciones de 
las sinergias de la fusión y tendencias históricas, el modelo proyecta los ratios operativos en diversos 
escenarios de fusión. De acuerdo con el modelo, la combinación ganadora experimentaría un corto 
período de transición con menor eficiencia operativa, debido a la elevada estructura de costo de 
Conrail. Con el tiempo, a medida que lograra la reducción de los costos y el aumento de los ingresos, 
mejoraría la eficiencia operativa. Asumiendo que pudiera alcanzar las sinergias por la fusión 
planeada, la combinación ganadora sería más eficiente que un solo ferrocarril. Sin embargo, si el ente 
federal regulador del ferrocarril (Surface Transportation Board –STB-) exigía que la combinación 
ganadora proporcionara acceso competitivo a ciertos mercados clave, entonces el valor de 
adquisición de Conrail sería significativamente menor. Tanto CSX como Norfolk Southern esperaban 
ceder el menor acceso posible. 
 
* N. del T. �poison pill� (píldora venenosa): estrategia defensiva que adopta una compañía para dificultar o encarecer una 
compra hostil de sus acciones. Los accionistas del posible adquirente tienen derecho a comprar acciones de la firma o del que la 
adquiera, con un descuento importante respecto al valor de mercado. Su nombre proviene de la píldora de cianuro que tienen 
instrucción de tomar ante la captura inminente los agentes secretos del gobierno. 
5 Anthony Hatch y Jeff Julkowski, "CSX: CSX and CRR Strengthen Their Marriage," NatWest Securities, 7 de noviembre de 
1996, pág. 1. 
6 Anthony Hatch y Jeff Julkowski, "Norfolk Southern: Here We Go," NatWest Securities, 24 de octubre de 1996, pág. 2. 
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Comentando sobre la importancia del acuerdo, un analista dijo: “Ambas [CSX y Norfolk 
Southern] están en una posición en la que no pueden estar dispuestas a perder.”7 Otro manifestaba: 
“El ganador obtendrá un control abrumador de los mercados de transporte por ferrocarril del este y 
medio oeste. El perdedor no solamente perderá la batalla actual sino, tal vez, su existencia.”8 
La guerra de la oferta y las batallas legales 
A horas de la oferta de Norfolk Southern, CSX la descartó por ser “No vinculante” 
La oferta muy condicionada de Norfolk Southern enfrentaría inevitablemente serias 
demoras y, en ningún caso, podría llevarse a cabo sin la aprobación del Directorio de 
Conrail. De hecho, las provisiones del acuerdo de fusión CSX-Conrail impedían la 
aprobación de cualquier oferta competitiva por parte del Directorio de Conrail, antes de 
mediados de abril de 1997. Determinadas postergaciones relacionadas con la oferta de 
Norfolk Southern impactan severa y negativamente el valor actual de su propuesta. 
Utilizando la tasa de descuento habitual del 2% mensual, la oferta de Norfolk Southern se 
cotiza a menos de 90,00 dólares por acción de Conrail; mucho más baja que la que tendría 
Norfolk Southern, según piensan los accionistas de Conrail.9 
 
Como respuesta, Norfolk Southern entabló una demanda para interrumpir el acuerdo y forzar a 
que el Directorio de Conrail considerara su oferta. Norfolk Southern sostuvo que la oferta en dos 
etapas de CSX era "… una estrategia para subvertir el propósito de la ley estatal y coaccionar a los 
accionistas de Conrail para que aceptasen una oferta inadecuada por sus acciones.10 La ley contra 
adquisiciones públicas de Pennsylvania exigía que los oferentes tuvieran la propiedad del 20% o más 
de las acciones de la compañía, para proponer el mismo precio a todos los accionistas, salvo que los 
accionistas objetivo votaran explícitamente para anular esta disposición (el estatuto del "valor justo"). 
En consecuencia, los accionistas de Conrail debían “optar por la anulación” del estatuto de 
Pennsylvania, antes de que CSX pudiera comprar más del 19,9% de la firma. Este estatuto del valor 
justo fue la razón por la cual CSX se vio forzada a cumplir su oferta inicial de adquisición en dos 
etapas. El juicio también alegó que el Directorio de Conrail había violado su deber fiduciario, al 
aceptar la oferta de CSX. Específicamente, Norfolk Southern dijo que el Directorio de Conrail había 
"… acordado tomar una excedencia de seis meses durante el período más crítico de la historia de 
Conrail, cuando aceptó la cláusula de no considerar una oferta competidora”.11 
 La combinación de dicha cláusula y la “poison pill” de Conrail forzaron a Norfolk Southern a 
efectuar una oferta hostil. Pero los estatutos del derecho a voto de Pennsylvania hacían que dicha 
oferta fuese especialmente difícil de ejecutar de manera satisfactoria. Salvo que el directorio de 
Conrail cancelara su acuerdo de fusión con CSX y aprobara la fusión de Norfolk Southern y Conrail, 
el estatuto impediría que Norfolk Southern adquiriese Conrail. Por lo tanto, aun una adquisición 
hostil no funcionaría, excepto que se asociara con una “proxy contest”**, por medio de la cual Norfolk 
Southern reemplazaría a los directores de Conrail por otros a favor del acuerdo con Norfolk 
 
7 Christopher Dinsmore, "High Stakes Battle for the East," Virginian-Pilot, 27 de octubre de 1996, pág. D1. 
8 "Sharing the Wealth," Mergers & Acquisitions, Mayo/Junio de 1997, pág. 5. 
9 "CSX dismisses Norfolk Southern's Announcement as a Confusing Non-bid," CSX Press Release, 23 de octubre de 1996. 
10 "Norfolk Southern Says Conrail Directors Continue to Ignore Fiduciary Duty," Norfolk Southern Press Release, 13 de noviembre de 
1996. 
11 "Norfolk Southern Asks Court To Block Conrail 'Poison Pill,'" Norfolk Southern Press Release, 1° de noviembre de 1996. 
** N. del T.: �proxy contest� es la pelea para obtener la mayor cantidad de poderes y por lo tanto controlar los votos de los accionistas. 
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Southern. Debidoa que los directores de Conrail eran elegidos en forma escalonada (un tercio cada 
año), demandaría por lo menos un año y medio a partir de enero de 1997, antes de que Norfolk 
Southern pudiera sustituir la mayoría de los directores. Entonces, se necesitarían otros seis meses 
como mínimo para que Norfolk Southern pudiera obtener la aprobación reglamentaria y finalizar el 
acuerdo. En total, podría llevar hasta dos años consumar la fusión Norfolk Southern-Conrail. 
John W. Snow, director general de CSX, rechazó el juicio diciendo: “Una compañía debería tener el 
derecho a elegir un socio para alcanzar una visión estratégica, sin lanzarse abiertamente a una 
subasta.”12 Los directivos de Conrail coincidían. "El Directorio [de Conrail] ya había considerado 
detenidamente los méritos relativos de una fusión con Norfolk Southern, en vez de con CSX y habían 
determinado de manera unánime que una fusión con CSX era muy ventajosa para Conrail y sus 
integrantes."13 Aunque los directivos estaban a favor del acuerdo, una de las partes más importantes 
(los sindicatos) todavía no había tomado una posición sobre las propuestas específicas de fusión. No 
obstante, la AFL-CIO (American Federation of Labor - Congress of Industrial Organizations) 
efectivamente emitió un comunicado de prensa, en el que informaba que estaba analizando los 
acuerdos y determinaría el mejor curso de acción para sus miembros.14 
Dos semanas más tarde, el 6 de noviembre, CSX corrigió su oferta de adquisición. El nuevo 
acuerdo de fusión aumentó la oferta inicial en efectivo a 110 dólares por acción, extendió el período 
de prohibición de considerar otras ofertas por tres meses (hasta el 12 de julio de 1997) y pospuso al 23 
de diciembre de 1996 el voto de los accionistas de Conrail para optar por la anulación del estatuto. 
Conrail demoró el voto, para que CSX pudiera finalizar la primera etapa de la oferta de adquisición 
en efectivo, según los nuevos términos. Dos días después, Norfolk Southern incrementó su propia 
oferta a 110 dólares en efectivo por acción. El Anexo 8 brinda una cronología de la oferta y el 
beneficio por acción para cada compañía. 
El 19 de noviembre de 1996, la Corte de Distrito de EE.UU. en Pennsylvania denegó el juicio de 
Norfolk Southern. El juez dictaminó que aunque la oferta de Norfolk Southern “… es correcta para 
los accionistas, cuyo único interés es que la inversión financiera a corto plazo maximice sus 
ganancias, ignora totalmente la utilidad económica y el valor de las corporaciones como un tipo de 
empresa comercial.”15 Este fallo respalda la aseveración de Conrail, de que su directorio tenía un 
deber fiduciario con todas las partes integrantes de la compañía, no solamente con los accionistas, y 
que ello estaba respaldado por la cláusula que prohibía considerar ofertas competidoras. Además se 
justificaba por usar una defensa “sólo digo no”, lo que significaba que podía rechazar la oferta de 
Norfolk sin un motivo explícito. El juez agregó que “… la ley de Pennsylvania deja que decisiones 
tales como: qué es mejor para la empresa, le correspondan al directorio debidamente elegido, en 
lugar de que las cortes hagan conjeturas.”16 Asimismo, la corte desestimó el argumento de Norfolk 
Southern sobre que la oferta de CSX fuese coercitiva porque, según las palabras del juez, “… los 
[accionistas] que aceptaron la oferta final de menor valor y terminaron disponiendo de acciones en la 
 
12 Steven Lipin y Anna Wilde Mathews, �CSX�s Move to Derail Norfolk�s Offer has Conrail Investors Feeling Railroaded,� 
Wall Street Journal, 1° de noviembre de 1996, pág. C2. 
13 "Conrail Advises Shareholders To Await Board Response To Norfolk Southern Unsolicited Offer Before Taking Any 
Action," Conrail Press Release, 23 de octubre de 1996. 
14 �AFL-CIO, Rail Labor Unions Unite on Conrail Merger Proposals,� American Federation of Labor and Congress of Industrial 
Organizations, 30 de octubre de 1996, pág. 1. 
15 �PA Judge Says Takeover Law Provides Ample Protection for Conrail Board�s Choice,� Corporate Officers and Directors 
Liability Litigation Reporter, 27 de noviembre de 1996, pág. 20316. 
16 Ídem. 
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compañía fusionada, con el tiempo podrían ver que las mismas se cotizan a mayor precio.”17 Cuando 
los analistas le preguntaron sobre el fallo a David M. LeVan, director general de Conrail, comentó, “Si 
no le gusta la ley, no compre acciones de la compañía.”18 
Dado el fallo, CSX avanzó con la primera etapa de su oferta inicial de adquisición. Cuando se le 
preguntó a un agente bursátil si iba a hacer una oferta, respondió: "¿Cómo puedo asumir el riesgo de 
ni siquiera conseguir una acción prorrateada de la parte en efectivo del acuerdo y quedar atrapado 
con el capital que el mercado descuente, tanto por la demora en el canje, como por el riesgo de acción 
adversa del Surface Transportation Board (STB)?"19 Posteriormente, el 21 de noviembre, CSX adquirió 
el 19,9% de las acciones de Conrail (17.860.000 acciones). Curiosamente, la oferta tuvo exceso de 
suscripción; se efectuaron ofertas por el 84,7% de las acciones de Conrail. 
El 19 de diciembre de 1996, cuatro días antes de la votación programada, CSX enmendó otra vez 
su oferta, agregando 16 dólares de nuevas acciones convertibles preferentes a la oferta final. CSX 
esperaba que aumentando dicha oferta tentaría a los accionistas de Conrail a votar a favor de la 
anulación. Al mismo tiempo, CSX pospuso esa votación hasta el 17 de enero de 1997, prorrogando el 
período de prohibición de considerar ofertas de competidores hasta diciembre de 1998 y acordó 
ejecutar el canje de acciones propuesto inicialmente para la oferta final, después de la finalización de 
la segunda etapa de la oferta pública de compra, en lugar de esperar la aprobación reguladora del 
STB. 
No queriendo quedar excluida, Norfolk Southern aumentó su propia propuesta a 115 dólares en 
efectivo por acción, en cuestión de horas. Un comunicado de prensa indicaba, “… Norfolk Southern 
continúa tan decidida como siempre a adquirir Conrail y utilizará todos y cada uno de los medios 
financieros apropiados para lograr ese objetivo."20 En efecto, un consorcio de bancos ya había 
efectuado compromisos por préstamos al ferrocarril, por un total de más de 13.000 millones de 
dólares y un banquero indicó que, si era necesario, el consorcio proporcionaría más financiación.21 
El voto del accionista 
Cuando se aproximaba la votación decisiva de los accionistas, Norfolk criticó el acuerdo CSX-
Conrail, a través de una serie de anuncios en la prensa financiera y alentó a los accionistas de Conrail 
a que votaran en contra de la anulación. Conrail y CSX le replicaron con sus propios anuncios, que 
animaban a los accionistas a votar a favor (ver Anexos 9a y 9b). El 13 de enero de 1997, cuatro días 
antes de la votación prevista, Norfolk Southern anunció que haría una oferta sin condiciones por el 
9,9% de las acciones de Conrail, a 115 dólares cada una en efectivo, si los accionistas votaban en 
contra (9,9% era el porcentaje máximo de acciones que se podía poseer sin activar la “poison pill” de 
Conrail). 
 
17 Ídem 
18 Steven Lipin y Anna Wilde Mathews, �CSX�s Move to Derail Norfolk�s Offer has Conrail Investors Feeling Railroaded,� The 
Wall Street Journal, 1° de noviembre de 1996, pág. C2. 
19 Jack Burke, �Conrail Sticks with CSX; Is Being Acquired by CSX,� Traffic World, 18 de noviembre de 1996, pág. 58. 
20 "Norfolk Southern Studying 11th-hour CSX Offer," Norfolk Southern Press Release, 19 de diciembre de 1996. 
21 Daniel Dunaief, "Loan in Hostile Bid for Conrail Oversold," American Banker, 8 de enero de 1997, pág. 21. 
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A sólo un día de la votación, el resultado aún era incierto. Una votación a favor le permitiría a 
CSX ejecutar la segunda etapa de su oferta de adquisición en efectivo, por 18.340.000 acciones 
adicionales a 110 dólares cada una, aproximadamente un 20,3% del total. Luego de finalizar esa 
segunda etapa y de ejercer la opción de inmovilizar 15.960.000 acciones, CSX controlaría 52.160.000 
acciones. Cuando se combinaran con las 1.300.000 acciones propiedad de los gerentes de Conrail, en 
forma directa o por medio de contratos de compensación por incentivo, las partes a favor del acuerdo 
controlarían 53.460.000 acciones; un 50,2% de las 106.500.000 acciones que estarían en circulación en 
ese momento. Por supuesto, este escenario suponía que una mayoría de los accionistas votaría a 
favor. De no ser así, quedaba poco claro qué sucedería. 
En previsión de la votación, los inversores estuvieron operando activamente con acciones y 
opciones de Conrail. El Anexo 10 brinda información sobre el mercado de capital al 16 de enero de 
1997, el día previo a la votación de los accionistas. Ese día, Conrail cerró a 103,50 dólares. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Anexo 1 Balance general consolidado de Conrail (en millones de dólares) 
 
 1992 1993 1994 1995 1996 
 
ACTIVO 
 
Caja $40 $38 $43 $73 $30
Cuentas por cobrar 592 644 646 614 630
Impuesto a las ganancia diferido 0 227 249 333 293
Materiales y suministros 121 132 164 158 139
Otros activos corrientes 37 21 23 28 25
Total activos corrientes 790 1.062 1.125 1.206 1.117
 
Propiedades y equipos 6.013 6.313 6.498 6.408 6.590
Otros activos 512 573 699 810 695
 
Total del activo $7.315 $7.948 $8.322 $8.424 $8.402
 
 
PASIVO Y PATRIMONIO NETO 
 
Cuentas por pagar $63 $62 $119 $113 $135
Porción corriente de la deuda a largo 
plazo 
207 146 130 181 130
Deuda a corto plazo 127 79 112 89 99
Otros pasivos corrientes 882 788 840 787 728
Total pasivos corrientes 1.279 1.075 1.201 1.170 1.092
 
Deuda a largo plazo 1.577 1.959 1.940 1.911 1.876
Impuesto a las ganancias diferido 644 1.081 1.203 1.393 1.478
Otros pasivos a largo plazo 1.067 1.049 1.053 973 849
 
Total del pasivo $4.567 $5.164 $5.397 $5.447 $5.295
 
Total del patrimonio neto 2.748 2.784 2.925 2.977 3.107
 
Total pasivo y patrimonio neto $7.315 $7.948 $8.322 $8.424 $8.402
 
Fuentes: Informes Anuales de Conrail de 1993, 1995 y 1996 
 
 
 
 
 
 
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Anexo 2 Estado de resultados consolidado de Conrail (en millones de dólares, excepto beneficios 
por acción) 
 1992 1993 1994 1995 1996 
Ingresos operativos $3.345 $3.453 $3.733 $3.686 $3.714 
 
Egresos operativos 
Trayectos y estructuras $465 $492 $499 $485 $462 
Equipos 692 703 815 766 803 
Generales y administrativos 348 384 350 370 328 
Transportes 1.306 1.283 1.379 1.324 1.385 
Cargos especiales - - 84 285 135 
 Total egresos $2.811 $2.862 $3.127 $3.230 $3.113 
 
Beneficio de operaciones $534 $591 $606 $456 $601 
 
Intereses pagados (172) (185) (192) (194) (182) 
Otros ingresos 98 114 118 130 112 
Pérdida por venta de subsidiariaa - (80) - - - 
 Beneficio antes de impuestos $460 $440 $532 $392 $531 
 
Impuesto a las ganancias 178 206 208 128 189 
Cambios en los principios contables - (74) - - - 
Beneficio neto $282 $160 $324 $264 $342 
 
Cantidad promedio de acciones primarias en 
circulación (miles) 79.742 79.575 78.620 78.837 77.628 
Cantidad total de acciones en circulación 
(adquisición) totalmente diluidas (miles) b 90.500 
Beneficios por acción totalmente diluidos antes 
del efecto de los cargos c,d $2,97 $3,00 $4,08 $4,69 $4,59 
 
Fuentes: Informes Anuales de Conrail de 1993 y 1995; Formulario 10-Q de Conrail del 14 de 
noviembre de 1996; y Schedule 14D-1 de CSX del 16 de octubre de 1996. 
 
a. En septiembre de 1993, Conrail registró una pérdida por enajenación de su inversión en 
Concord Resources Group, Inc. 
b. La cantidad de acciones totalmente diluidas, supone el canje de las acciones preferentes y el 
ejercicio de todas las opciones en circulación (excepto las opciones de no emisión ni venta de 
acciones de CSX). Se calcula a partir de la fecha del anuncio y equivale al número total de 
acciones que CSX o Norfolk Southern tendría que comprar para adquirir Conrail. 
c. Se basa en el beneficio neto ajustado a los efectos de los dividendos preferentes, neto de los 
beneficios del impuesto a las ganancias. 
d. Ajustado por cargos extraordinarios, pérdida por enajenación de la subsidiaria y cambios en 
los principios contables. 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 203 S05 
11 
Anexo 4 Balances generales consolidados de CSX y Norfolk Southern (millones de dólares) 
 CSXa Norfolk Southern 
 1995 1996 1995 1996 
ACTIVO 
Caja $660 $682 $68 $209
Cuentas por cobrar 832 894 704 704
Impuesto a las ganancias diferido 148 139 145 159
Materiales y suministros 220 229 62 63
Otros activos corrientes 75 128 365 321
 Total activos corrientes 1.935 2.072 1.344 1.456
 
Propiedades y equipos 11.297 11.906 9.259 9.529
Inversiones en Conrail - 1.965 - -
 Otros activos 1.050 1.022 303 431
 Total del activo $14.282 $16.965 $10.905 $11.416
 
PASIVO Y PATRIMONIO NETO 
Cuentas por pagar $1.121 $1.189 $733 $709
Porción corriente de deuda a largo plazo 486 101 86 56
Deuda a corto plazo 148 335 45 44
Otros pasivos corrientes 1.236 1,132 342 381
 Total pasivos corrientes 2.991 2.757 1.206 1.190
 
Deuda a largo plazo 2.222 4.331 1.553 1.800
Impuesto a las ganancias diferido 2.560 2.720 2.299 2.412
 Otros pasivos a largo plazo 2.267 2.162 1.018 1.037
 Total del pasivo $10.040 $11.970 $6.076 $6.439
 Total del patrimonio neto 4.242 4.995 4.829 4.977
 Total pasivo y patrimonio neto $14.282 $16.965 $10.905 $11.416
 
Fuentes: Informes Anuales de CSX y Norfolk Southern de 1995 y 1996 
a Incluye operaciones del ferrocarril y de otros sectores de CSX. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 203 S05 
13 
Anexo 6a Proyecciones financieras seleccionadas de CSX (en millones de dólares) 
 
 1997E 1998E 1999E 2000E 2001Ea 
 
CSX ADQUIERE CONRAIL 
Ganancia en beneficio operativo por reducción del 
costo b 
$0 $170 $396 $565 $582 
Ganancia en beneficio operativo por aumento del 
ingreso bruto 
 
 Ganancia de Norfolk Southern $0 $46 $82 $107 $110 
 Ganancia de otras fuentes 0 25 44 58 59 
 Total ganancia por aumento del 
 ingreso bruto 
0 71 125 165 170 
Total ganancia en beneficio operativoc $0 $240 $521 $730 $752 
 
Pérdida total en el beneficio operativo de Norfolk 
Southern d 
($0) ($130) ($232) ($308) ($320) 
 
 
 
Anexo 6b Proyecciones financieras seleccionadas de Norfolk Southern (en millones de dólares) 
 1997E 1998E 1999E 2000E 2001Ea 
 
NORFOLK SOUTHERN ADQUIERE CONRAIL 
Ganancia en beneficio operativo por reducción del 
costo b 
$0 $180 $335 $515 $530 
Ganancia en beneficio operativo por aumento del 
ingreso bruto 
 
 Ganancia de CSX $0 $33 $61 $94 $97 
 Ganancia de otras fuentes 0 18 33 51 52 
 Total ganancia por aumento del 
 ingreso bruto 
0 51 94 145 149 
Total ganancia en beneficio operativoc $0 $231 $429 $660 $680 
 
Pérdida total en beneficio operativo de CSX d ($0) ($66) ($123) ($189) ($196) 
 
Fuentes: Estimaciones del escritor del caso, basadas en información de: 1996 NatWest Analyst 
Reports. 
a Crece a la tasa de inflación (3%) después del año 2000. 
b Neto de los costos de la fusión. 
c Beneficio antes de impuestos; la tasa federal aplicable del impuesto a los ingresos fue del 35%. 
d El monto del beneficio operativo que una firma podría perder si su competidor adquiriera Conrail. El modelo efectúa 
suposiciones específicas sobre el ratio operativo y estructura de costo del perdedor. 
 
 
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203 S05 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 
14 
Anexo 7a Impacto proyectado de la fusión CSX-Conrail en los ratios operativos 
 
Anexo 7b Impacto proyectado de la fusión Norfolk Southern-Conrail en los ratios operativos 
Fuentes: Los ratios operativos actuales se basaron en información de: Informes Anuales de CSX, 
Norfolk Southern y Conrail de 1993, 1995 y 1996; Morgan Stanley Dean Witter, EE.UU. y el Americas 
Investment Research Report, “Investment Case for Railroads,” de noviembre de 1997. Las 
proyecciones son estimaciones del escritor del caso basadas en estas fuentes e información adicional 
de NatWest Analyst Reports de 1996 y 1997. 
Nota: El ratio operativo mide la eficiencia operativa de una compañía. En este caso, se define como 
el ratio de egresos operativos / ingresos operativos, excluyendo los cargos únicos.
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203 S05 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 
16 
Anexo 9a Anuncio de Norfolk Southern 
 
Fuente: The Wall Street Journal, 13 de enero de 1997, pág. C15. 
 
 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 203 S05 
17 
Anexo 9b Anuncio de Conrail 
 
Fuente: The Wall Street Journal, 14 de enero de 1997, pág. C9. 
 
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203 S05 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (B) 
18 
Anexo 10 Datos seleccionados del mercado financiero 
 
 Semana finalizada el 10 de 
enero de 1997 
 
Rendimientos de las Letras, Notas y Bonos del Tesoro de Estados 
Unidos 
 
 
3 meses 5,42% 
6 meses 5,53 
1 año 5,61 
2 años 5,99 
5 años 6,33 
10 años 6,57 
30 años 6,80 
 
Rendimientos de los Bonos corporativos a largo plazo 
 
Aaa 7,42 
Aa 7,62 
A 7,71 
Baa 8,11 
 
Tasas de Interés 
 
Fondos federales 5,28 
Obligaciones negociables a 3 meses 5,45 
Certificado de Depósito a 3 meses 5,42 
Tasa de interés preferencial 8,25 
 
Betas de la cartera de acciones 
 
Conrail 1,30 
CSX 1,35 
Norfolk Southern 1,15 
 
Fuentes: Federal Reserve Bulletin, abril de 1997; Value Line Investment Survey, 17 de enero de 1997. 
 
 
 
 
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