Acquisition of Consolidated Rail Corp (A)(1)

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205-S01
 2 1 D E M A Y O D E 2 0 0 1 
 
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El caso de LACC 205-S01 es la versión en español del caso de HBS número 9-298-006. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su 
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o 
deficiente. 
 
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M A T H E W M A T E O M I L L E T T 
La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 
 
Al cabo de ocho días de intensas negociaciones, en una habitación de hotel de la ciudad de Nueva 
York, los ejecutivos de la CSX Corporation (CSX) y de Consolidated Rail Corporation (Conrail), la 
primera y tercera líneas férreas más grandes del este de los Estados Unidos, anunciaron una fusión 
de 8.300 millones de dólares.
1
 Esta combinación crearía el segundo sistema ferroviario más grande de 
los Estados Unidos y, con mucho, el más grande sistema ferroviario al este del río Mississippi. 
John W. Snow, CEO de CSX, anunció la fusión el 15 de octubre de 1996, y proclamó: “Esta fusión 
de pares representa una combinación estratégica que proporcionará excelente valor a nuestros 
clientes y accionistas, y es consistente con la política pública acertada. Se trata de una fusión correcta 
en el momento correcto entre las compañías correctas.”
2
 David M. Levan, CEO de Conrail, convino: 
“Estamos muy contentos de fusionarnos con nuestro socio ideal. Nuestras compañías comparten un 
compromiso intransigente con la seguridad, la excelencia operativa y los servicios superiores, y 
poseen culturas compatibles que facilitarán la realización de los beneficios de la fusión.”
3
 
Antecedentes del sistema ferroviario4 
Si bien las raíces se remontan a principios de 1800, los ferrocarriles norteamericanos no alcanzaron 
su apogeo hasta mediados del siglo XIX. Después de dos décadas de crecimiento explosivo, la 
industria experimentó un período de consolidación dramática en la década de 1870, cuando los 
ferrocarriles comenzaron a adquirir otros ferrocarriles en un intento por bajar los costos. Pese a los 
elevados costos de construcción y mantenimiento de las líneas, la expansión a través de la 
adquisición demostró ser muy rentable, porque reducía de manera significativa los costos marginales. 
Pero a pesar de que los costos disminuían, los ferrocarriles empezaron a competir con los precios, y 
esto provocó el fracaso de muchos. 
Conscientes del peligro inherente en esta forma de competencia, muchos de los ferrocarriles 
sobrevivientes formaron monopolios para distribuir el tránsito y los ingresos. Para impedir la fijación 
de precios monopólica en un mercado sin substitutos para el transporte de larga distancia, el 
gobierno federal intervino y estableció reglamentaciones sobre las tarifas interestatales. En los años 
 
1 Slack, Charles, �Rail Giants Flew Stealth to Merger,� Richmond Times-Dispatch, 20 de octubre de 1996, p. A1. 
2 �CSX and Conrail to Combine in Pro-Competitive, Strategic Merger�, CSX Press Release, 15 de octubre de 1996. 
3 Ibíd. 
4 Esta sección recurre en cierta medida a �Note on Railroad and Trucking Deregulation�, HBS N.o 793-041. 
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2 
siguientes, el Gobierno amplió su alcance regulador para incluir el control de fusión de ferrocarriles, 
construcción de infraestructura y levantamiento de líneas férreas. 
A fines de siglo, el sistema ferroviario se había recuperado y la industria volvió a ingresar en un 
período de expansión. Los ferrocarriles dominaron el negocio del transporte de fletes hasta la 
aparición, en la década de 1940, de un competidor poderoso: el transporte por carretera. El 
crecimiento del transporte por carretera resultó no sólo de las innovaciones en las tecnologías de los 
motores y las cubiertas, sino de las enormes inversiones en infraestructura de autopistas por parte del 
gobierno federal. A diferencia de los ferrocarriles, que eran responsables de la construcción de sus 
propias líneas férreas, las empresas de transporte por carretera no eran responsables de construir 
caminos. En consecuencia, los camiones proporcionaban un medio de transporte más barato y más 
flexible, en especial, de corta distancia. 
Los ferrocarriles reaccionaron a la decreciente rentabilidad durante la década de 1950 y principios 
de 1960 con un intento de abandonar las rutas no rentables, fusionarse con otros ferrocarriles, y 
disminuir los costos. Pero estas tres estrategias se enfrentaban a impedimentos reguladores 
importantes. Los problemas empeoraron a principios de la década de 1970 cuando la inflación 
incrementó los gastos de explotación. Con costos en aumento, y precios fijos, los ferrocarriles no 
podían generar ganancias. Para 1972, los seis ferrocarriles más grandes del noreste se habían 
declarado en quiebra. Los críticos argumentaban que, sin alguna forma de desregulación, la industria 
podría derrumbarse. 
En respuesta al deterioro de la industria, el Congreso promulgó la Stagger’s Rail Act de 1980, una 
ley desreguladora que proporcionaba a los ferrocarriles la capacidad de fijar precios en mercados 
competitivos, abandonar líneas no rentables, y realizar fusiones y adquisiciones. Esta ley produjo un 
cambio dramático en la estructura de la industria ferroviaria. La consolidación redujo el número de 
ferrocarriles de Clase 1 (una clasificación basada en los ingresos) de 40 a 9 durante los siguientes 15 
años. También modificó la manera en que los ferrocarriles hacían negocios. Entre 1980 y 1995, el 
número de empleados ferroviarios descendió de 458.000 a 188.000, en tanto los ferrocarriles reducían 
radicalmente el volumen de personal y computarizaban los sistemas de despacho.
5
 En tanto el empleo 
disminuía, las medidas de productividad del trabajo, tales como las cargas de vagones por empleado, 
aumentaban en forma proporcional. Al mismo tiempo, los ferrocarriles aprovecharon su nueva 
capacidad para cerrar líneas no rentables y clausuraron más de un tercio de sus millas de rutas.
6
 
Estos cambios produjeron el efecto deseado mientras la rentabilidad de la industria mejoraba. El 
coeficiente de explotación de la industria (definido como la relación entre gastos de explotación e 
ingresos de explotación –la medida de rentabilidad clave de los analistas ferroviarios–) cayó de 93,3% 
en 1980 a 80,0% en 1995.
7
 Con costos más bajos, por primera vez en años, los ferrocarriles comenzaron 
a recuperar su participación del mercado cedida a la industria del transporte por carretera. Para 1995, 
los ferrocarriles transportaban el 41% de los fletes norteamericanos, con respecto al 36% de 1985.
8
 
A mediados de la década de 1990 se inició otra ronda de consolidación, cuando los ferrocarriles 
vieron la oportunidad de reducir más los costos a través de economías de escala. A fines de 1995, 
Burlington Northern adquirió Santa Fe Pacific en una operación valuada en 4.000 millones de dólares, 
pero sólo después de una intensa guerra de ofertas con Union Pacific.
9
 Burlington Northern Santa Fe 
(BNSF), la entidad resultante, estimaba que la fusión resultaría en 560 millones de dólares de 
 
5 Association of American Railroads, Railroad Facts, septiembre de 1996, p. 55. 
6 Ibíd., p. 44, y estimaciones del escritor del caso. 
7 Ibíd., pp. 12 y 14, Andras R. Petery, “Investment Case for Railroads: OpportunitiesAfter the Correction”, Morgan Stanley Dean Witter, 
noviembre de 1997, p. 19, y estimaciones del redactor del caso. 
8 “How Conrail Became a Hot Ticket”, The New York Times National Edition, 1 de noviembre de 1996, p. C1. 
9 Richard A. Opperl (h), “Burlington Northern Wins Bid, But At What Cost?”, The Dallas Morning News, 1 de febrero de 1995, p. 1D. 
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sinergias. De hecho, BNSF comenzó a mostrar una mejora en el término de un año; los gastos de 
explotación disminuyeron 1%, mientras que los ingresos aumentaron 3%.
10
 Al año siguiente, Union 
Pacific adquirió Southern Pacific por 7.400 millones de dólares. Nuevamente, las compañías preveían 
grandes sinergias. En este caso, la estimación era de 660 millones de dólares de sinergias durante los 
próximos cinco años.
11
 Si bien estas operaciones involucraban solamente a los ferrocarriles del oeste, 
los analistas los consideraban como dos pasos adicionales en el camino hacia el momento en que el 
país tendría sólo dos ferrocarriles transcontinentales principales. En realidad, la Surface 
Transportation Board (STB), el regulador federal de los ferrocarriles, aprobó ambos tratos con poca 
interferencia. 
Mientras que estas fusiones se concentraban básicamente en la consolidación del tránsito 
ferroviario nacional, varios ferrocarriles norteamericanos también deseaban capitalizar la posibilidad 
de un tránsito ferroviario norte-sur creciente, después de la aprobación del North American Free 
Trade Agreement (NAFTA) en 1994. Union Pacific, Kansas City Southern e Illinois Central formaron 
sociedades de capital riesgo con ferrocarriles mexicanos con la esperanza de crear un servicio 
ferroviario ininterrumpido entre México, los Estados Unidos y Canadá. Lo que faltaba, sin embargo, 
eran las conexiones totales este-oeste, así como vínculos sólidos dentro y a través de Canadá. 
Consolidated Rail Corporation (Conrail) 
En 1973, el Congreso promulgó la Regional Rail Reorganization Act, que creaba a Conrail, con 
sede en Filadelfia, a partir de los remanentes de los seis ferrocarriles quebrados del noreste. Pese a 
una infusión de más de 3.300 millones de dólares de fondos federales, Conrail continuó perdiendo 
dinero durante 1980. Al igual que para otros ferrocarriles, las cosas comenzaron a cambiar para 
Conrail con la aprobación de la Stagger’s Act en 1980. Percibió su primera ganancia: 39,2 millones de 
dólares sobre ingresos de 4.200 millones de dólares en 1981. En el término de tres años, los beneficios 
netos de Conrail se elevaron a 500 millones de dólares sobre ingresos de 3.400 millones de dólares en 
tanto reducía personal y cerraba rutas no rentables. 
Basado en la solidez financiera de Conrail, el Congreso comenzó a considerar formas de 
privatizarla. En ese entonces, tanto Norfolk Southern como CSX habían demostrado interés en 
comprar Conrail. Mientras que CSX argumentaba que el ferrocarril debía ser dividido entre ambas 
empresas, Norfolk Southern ofertó 1.600 millones de dólares por toda la compañía. En vez de vender 
Conrail a una de las dos empresas, el Congreso decidió venderla en 1987 a través de una oferta 
pública inicial (IPO, por sus siglas en inglés), la IPO más grande en la historia de los Estados Unidos 
hasta ese momento. 
En 1995, Conrail tenía 23.510 empleados, operaba 10.701 millas de vías, y controlaba el 29,4% del 
mercado de fletes ferroviarios del este. El Anexo 1 proporciona estadísticas comparativas financieras 
y de explotación para ferrocarriles seleccionados mientras que los Anexos 2 y 3 proveen un balance 
general e información del estado de resultados de Conrail. Sus rutas conectaban las principales 
ciudades del nordeste, tales como Filadelfia, Baltimore, Boston y Nueva York, con los centros más 
importantes del oeste medio, tales como Chicago, St. Louis y Detroit. Aunque Conrail poseía un 
control casi monopólico sobre el lucrativo mercado ferroviario del nordeste, un mercado que muchos 
consideraban como una de las posesiones preciadas de la industria, era el ferrocarril menos eficiente 
en el este. También tenía una fuerte competencia por parte del transporte por carretera, que poseía 
una participación dominante del total del mercado de fletes del este. 
 
10 Wayne C. Nef, Value Line Investment Survey, 20 de septiembre de 1996, p. 285. 
11 Ibíd., p. 292. 
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CSX Corporation (CSX) 
En contraste con Conrail y Norfolk Southern, cuyos principales negocios eran el transporte por 
ferrocarril, CSX, con sede en Virginia, Richmond, era una compañía de transporte diversificada que 
prestaba servicios plurimodales (transporte de camiones de remolque y de contenedores por 
vagones), transporte marítimo en contenedores, transporte por barcazas y servicios de logística de 
contratos además de los servicios ferroviarios. Las unidades del negocio incluían a Sea Land Services, 
que operaba 28 instalaciones terminales marítimas y una flota de 105 barcos para contenedores; 
American Commercial Lines, que operaba 116 remolcadores y 3.200 barcazas; CSX Intermodal, que 
proporcionaba servicios e instalaciones plurimodales; CSX Transportation, que prestaba servicios de 
fletes ferroviarios; y varias otras sociedades turísticas e inmobiliarias. 
La subsidiaria férrea de CSX era el resultado de la fusión de tres ferrocarriles: el Seaboard Coast 
Line, el Chesapeake y Ohio Railway, y el Baltimore y Ohio Railroad. Para 1995, CSX tenía 29.537 
empleados, operaba 18.645 millas de vías, y controlaba el 38,5% del mercado de fletes ferroviarios del 
este, la mayor participación de los tres ferrocarriles del este de Clase 1 (véase Anexo 1). Sus rutas 
conectaban 20 estados del sudeste y el oeste medio y la provincia canadiense de Ontario. Los Anexos 
4 y 5 proporcionan un balance general e información de los estados de resultados de CSX. 
Norfolk Southern Corporation (Norfolk Southern) 
Norfolk Southern, el tercer ferrocarril más importante del este, tenía su sede central en Norfolk, 
Virginia. Aunque la compañía poseía varios otros negocios, incluidos North American Lines (una 
compañía de transporte automotor) y Pocahontas Land Corporation (una compañía de recursos 
naturales que manejaba recursos naturales de gas, carbón y madera), el principal negocio de Norfolk 
Southern era el transporte por ferrocarril. Tenía 24.488 empleados ferroviarios, operaba 14.415 millas 
de vías, y controlaba el 32,1% del mercado de fletes ferroviarios del este en 1995. Los Anexos 4 y 5 
presentan un balance general e información de los estados de ingresos de Norfolk Southern. Al igual 
que CSX, sus rutas conectaban 20 estados del sudeste y el oeste medio y la provincia canadiense de 
Ontario. 
Los observadores de la industria consideraban ampliamente a Norfolk Southern como el 
ferrocarril más eficiente y mejor administrado de los Estados Unidos (véase Anexo 1). Era también un 
líder de la industria en innovaciones tecnológicas y seguridad. De hecho, en 1995, el ferrocarril recibió 
por sexta vez consecutiva y sin precedente el premio E. H. Harriman Memorial Gold Medal Award a 
la seguridad laboral. 
La fusión CSX-Conrail 
La fusión CSX-Conrail crearía una entidad con más de 8.500 millones de dólares en ingresos 
ferroviarios y casi el 70% del mercado del este. Según el plan de la fusión, CSX-Conrail establecería la 
sede central de la compañía combinada en Filadelfia, pondría en ejecución un plan de sucesión que 
permitiría a Le Van de Conrail reemplazar a Snow de CSX como CEO en el término de dos años, e 
incrementaría la remuneración anual de LeVan a alrededor de 2 millones de dólares para que fuera 
proporcional a la remuneración de Snow.
12
 
 
12 1996 Notice of Annual Meeting of Shareholders de Conrail, 3 de abril de 1996, y Schedule 14-D de CSX, 6 de diciembre de 1996. 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 205-S01 
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Ambas compañías contrataron bancos de inversión para que las asesoraran sobre el trato y 
para que proporcionaran opiniones imparciales. Conrail contrató a Lazard Frères y a Morgan 
Stanley como asesores financieros. Sus honorarios totalizaban 0,17% y 0,13% del valor del trato, 
respectivamente, y ambos tenían pagos sujetos a hitos específicos del trato. Por ejemplo, Conrail 
pagaría a Lazard Frères un total de 14 millones de dólares divididos en tres pagos: 2,75 millones 
de dólares en el momento del anuncio de la fusión, 3,75 millones de dólares cuando los accionistas 
de Conrail aprobaran la fusión, y el resto cuando el trato estuviera completado. En el otro lado de 
la transacción, CSX retuvo a Wasserstein Perella y convino en pagarles 19 millones de dólares, 
también repartidos en tres momentos específicos. 
Estructura de la operación de CSX-Conrail 
CSX ofreció comprar Conrail en una operación en dos fases valuada en 8.300 millones de dólares 
en el momento del anuncio. El día que se anunció la fusión, el precio de las acciones de Conrail subió 
de 71,00 dólares a 85,13 dólares, mientras que el precio de las acciones de CSX cayó de 49,50 dólares a 
46,75 dólares. Conrail había estado operando a alrededor de 71,00 dólares más o menos, durante gran 
parte del año anterior. 
Aunque el uso de una estructura en dos fases recordaba las adquisiciones de la década de 1980, 
casi no había sido utilizada durante la década de 1990. Según el acuerdo, CSX compraría 90,5 
millones de acciones de Conrail (“acciones de adquisición”) para completar la adquisición. Esta suma 
incluía acciones ordinarias actualmente en circulación, acciones preferentes convertibles en acciones 
ordinarias y opciones sobre acciones de incentivo laboral para ejercer en caso de una adquisición. 
CSX pagaría 92,50 dólares por acción en efectivo por el primer 40% de las acciones de adquisición de 
Conrail (la oferta inicial) e intercambiaría acciones en la relación 1,85619:1,0 (CSX:Conrail) por el 60% 
restante (la oferta final). Basada en el precio de las acciones de CSX de 46,75 dólares, la oferta tenía un 
valor combinado de 89,07 dólares por acción. 
CSX planeaba ejecutar la oferta inicial, a su vez, en dos etapas. La primera etapa, una oferta de 
compra de acciones con pago en efectivo por 17,86 millones de acciones a 92,50 dólares por acción, 
comenzó el día después del anuncio de la fusión. Estas acciones representaban el 19,7% de las 
acciones de adquisición de Conrail. La segunda etapa, otra oferta de compra de acciones con pago en 
efectivo por un 20,3% adicional de las acciones de adquisición de Conrail al mismo precio, procedería 
recién después de que los accionistas de Conrail aprobaran la operación, tal como lo requería la ley de 
Pennsylvania. 
La Business Corporation Law (Ley de Corporaciones Empresariales) de Pennsylvania, una de las 
legislaciones antitakeover más rígidas del país, regulaba las adquisiciones de las compañías de 
Pennsylvania. Muchas de sus numerosas disposiciones se aplicaban a esta transacción. En primer 
lugar, la ley requería que los postores con el 20% o más de las acciones de una compañía debían 
ofrecer a todos los accionistas el mismo precio a menos que los accionistas objetos del takeover votaran 
explícitamente para anular esta disposición (la ley del “valor justo”). El gobierno estatal de 
Pennsylvania aprobó esta disposición después de que T. Boone Pickens (h) realizara un takeover hostil 
en dos fases de Gulf Oil con sede en Pittsburgh en 1984. Como CSX había propuesto una oferta de 
dos fases con precios diferentes, los accionistas de Conrail tendrían que “autoexcluirse” de la ley de 
Pennsylvania antes de que CSX pudiera comprar más del 19,9% de las acciones; esta reglamentación 
fue el motivo de la ejecución de la oferta inicial en dos etapas. En segundo lugar, la ley limitaba los 
derechos de voto de los postores a un máximo de 20% de las acciones totales en circulación, sin 
importar el porcentaje que de hecho poseyeran, a menos que los accionistas o la gerencia aprobaran el 
derecho de votar para todas las acciones (la ley de “los derechos de voto”). Como la gerencia de 
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Conrail había aprobado la fusión, CSX satisfizo este requerimiento. Finalmente, la ley exigía que la 
gerencia considerara y protegiera los intereses de los empleados y de la comunidad donde estaba 
situada la compañía objetivo, además de satisfacer su obligación fiduciaria con los accionistas (la ley 
del “electorado”). Uno de los más importantes grupos de votantes era el personal agremiado de 
Conrail. El día del anuncio, los sindicatos, que representaban aproximadamente el 90% de los 
empleados de Conrail, no tomaron una posición a favor o en contra de la fusión.
13
 
El voto de autoexclusión, como requiere el estatuto del “valor justo”, fue fijado para mediados de 
noviembre. En el momento del voto, CSX poseería 17,86 millones de acciones de Conrail de la oferta 
de compra de la primera etapa, la gerencia de Conrail poseería alrededor de 1,3 millones de acciones, 
y los planes de pensiones de empleados (que incluían un programa de opciones sobre acciones de 
empleados y un tradicional plan de beneficios), que al parecer apoyaban la fusión, poseerían 
alrededor de otros 13,0 millones de acciones. Por lo tanto, las partes a favor de la fusión controlaban 
el 35,5% de las acciones de adquisición y sólo necesitarían otro 14,6% de las acciones de adquisición 
con voto a favor de la autoexclusión para que fuera aprobada. Luego de la aprobación de los 
accionistas y la culminación exitosa de la segunda oferta de compra de acciones con pago en efectivo, 
CSX procedería con la oferta final por el restante 60% de las acciones de Conrail. La oferta final no 
sería completada hasta que la STB aprobara la fusión, lo cual podía no ocurrir hasta fines de 1997. 
Además de la estructura en dos fases, el acuerdo de fusión contenía varias otras disposiciones 
pertinentes. Por ejemplo, el acuerdo contenía una comisión break-up fee, que obligaba a Conrail a 
pagar a CSX 300 millones de dólares, si la transacción no se llevaba a cabo. Las comisiones por 
ruptura, que se estaban volviendo más comunes en la década de 1990, promediaban típicamente el 
1-3% del valor del trato.
14 En segundo lugar, Conrail otorgaba a CSX la opción de comprar 15,96 
millones de acciones ordinarias nuevas a 92,50 dólares por acción. Esta cláusula, conocida como 
opción de “irreversibilidad”, permitía típicamente a los postores adquirir entre el 10-20% de las 
acciones totalmente diluidas de la compañía objetivo.
15
 En tercer lugar, Conrail suspendió su 
poison pill. Las poison pills, también conocidas como los planes de derechos de los accionistas, 
permitían emitir acciones con descuento a las compañías en caso de que una parte independiente 
alcanzara un cierto nivel de posesión o realizara una oferta hostil de adquisición. En este caso, cada 
accionista de Conrail tenía derecho a comprar una acción adicional con 50% de descuento del precio 
de mercado actual por cada acción poseída, si una parte independiente compraba el 10% o más de 
Conrail.
16 Finalmente, el acuerdo de fusión incluía una cláusula que prohibía a Conrail iniciar 
negociaciones de fusión con cualquier otra parte durante un períodode seis meses (la cláusula de “no 
talk”). 
En esencia, la cláusula de no talk prohibía a Conrail solicitar otras ofertas. Sin embargo, si surgía 
alguna otra oferta, la junta directiva de Conrail podía considerar la oferta y posiblemente terminar su 
acuerdo de fusión con CSX sujeto a un número de condiciones. En primer lugar, la junta directiva de 
Conrail podía considerar otra oferta si, por no considerarla, la junta violara su obligación fiduciaria. 
Pero la junta directiva de Conrail tendría una significativa libertad de acción en la definición de su 
obligación fiduciaria bajo la ley del electorado de la legislación antitakeover de Pennsylvania. Y como 
Conrail tenía una “junta calificada”, lo cual significaba que sólo un tercio de los directores eran 
escogidos cada año, la junta podía avenirse a esta reglamentación durante varios años más aún 
cuando un tercio de los directores fueran reemplazados en la siguiente reunión anual. De manera 
 
13 Rip Watson, “Conrail, CSX to Sit Down With Union Chiefs: Goal is to Outline Merger Plan, Gain Support for $8,4 Billion Deal”, The Journal of 
Commerce, 15 de noviembre de 1996, p. 1A. 
14 William G. Lawlor, “The Mounting Risks in Buying Public Targets”, Mergers & Acquisitions, julio/agosto de 1996, pp. 27-32. 
15 Ibíd. 
16 Schedule 14-D de CSX, 16 de octubre de 1996. 
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alternativa, la junta podía terminar el acuerdo de fusión si otra oferta tornaba improbable que CSX 
pudiera completar la fusión o ganar la votación de autoexclusión próxima. 
Datos económicos de la adquisición de Conrail 
Durante los años anteriores, había habido varias fusiones grandes en la industria ferroviaria. El 
Anexo 6 proporciona datos sobre los cinco anuncios de adquisición más grandes y recientes. Salvo 
estas transacciones, no hubo otras transacciones en los últimos cinco años en que el precio total 
pagado superara los 400 millones de dólares. 
Al igual que en los tratos previos, la creación de valor para el trato CSX-Conrail resultaría de la 
capacidad de la compañía fusionada para consolidar operaciones superpuestas y para incrementar 
los ingresos a través de mejoras de los servicios. CSX y Conrail estimaban que la reducción de costos 
produciría unos 370 millones de dólares adicionales de beneficio operativo anual para el año 2000, 
netos de costos de fusión.
17
 Durante el mismo período, proyectaban que los incrementos de los 
ingresos producirían 180 millones de dólares adicionales de beneficio operativo anual.
18
 Gran parte de 
las ganancias de ingresos serían a expensas de Norfolk Southern, aunque una fracción significativa 
también provendría de la industria del transporte por carretera. CSX y Conrail advirtieron que la 
cifra de 180 millones de dólares incluía las pérdidas de ingresos estimadas por proporcionar a 
Norfolk Southern un mayor acceso a mercados actualmente abastecidos con exclusividad por CSX.
19
 
Los Anexos 7 y 8 presentan las mejoras proyectadas previstas en los beneficios operativos y algunos 
datos del mercado financiero, respectivamente. 
Esta fusión mejoraría la posición competitiva de CSX-Conrail de dos maneras. En primer lugar, las 
redes ferroviarias combinadas facilitarían el transporte de larga distancia contiguo y, por lo tanto, los 
servicios de bajo costo entre los puertos del sur, el noreste y el oeste medio. Como Norfolk Southern 
carecía de acceso al mercado del nordeste, tendría menos capacidad para abastecer las rutas de larga 
distancia desde el sur o el oeste medio. El Anexo 9 provee una comparación de las redes ferroviarias 
de CSX-Conrail y de Norfolk Southern. En segundo lugar, incluso en las rutas de corta distancia entre 
el oeste medio y el sur, CSX-Conrail se tornaría más competitiva a través de la reducción de costos. El 
Anexo 10 presenta los resultados de un modelo de economía y eficiencia de la industria. Utilizando 
datos de costos e ingresos ordinarios combinados con estimaciones de sinergias de fusión y 
tendencias históricas, el modelo proyecta coeficientes de explotación para CSX-Conrail combinadas y 
para Norfolk Southern. Si CSX-Conrail alcanzara los aumentos de ingresos y los ahorros de costos 
previstos, se volvería más eficiente que Norfolk Southern, al menos según esta medida agregada. 
Públicamente, CSX alegó que la fusión era “... acerca del crecimiento y el futuro de la industria de 
los ferrocarriles que constituye el segundo acto del renacimiento ferroviario en los Estados Unidos”.
20
 
Sin embargo, un analista dio una interpretación más cínica. Dijo que CSX estaba básicamente 
motivada “... por el temor de que otro lo hiciera primero. CSX-Conrail huele a un golpe preventivo. 
CSX no quiere que Norfolk Southern se quede con Conrail.”
21
 
 
17 Anthony Hatch y Jeff Julkowski, “CSX and CRR Strengthen Their Marriage”, NatWest Securities, 7 de noviembre de 1996, p. 1, y estimaciones 
del escritor del caso. 
18 Ibíd. 
19 Ibíd. 
20 Suzanne Wooton, “CSX to Buy Conrail for $8,4 Billion”, Baltimore Sun, 16 de octubre de 1996, p. 1A. 
21 Christopher Dinsmore, “Merger Could Leave Norfolk Southern in a Competitive Hole”, Virginian-Pilot, 20 de octubre de 1996, p. D1. 
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Decisión de los accionistas de Conrail 
El 16 de octubre de 1996, el día después de que CSX y Conrail anunciaran la fusión, CSX comenzó 
la primera etapa de su oferta de compra de acciones con pago en efectivo a 92,50 dólares por acción. 
En algún momento antes del 15 de noviembre, el día en que expiraba la oferta de CSX, los accionistas 
de Conrail tendrían que decidir si ofertarían sus acciones. Dada la estructura de posesión en el 
momento (las instituciones libres de impuestos, las instituciones gravadas con impuestos, los 
individuos y los empleados poseían el 48%, 34%, 17% y 1% de las acciones de adquisición de Conrail, 
respectivamente), no era claro quién ofertaría acciones ni cuántas.
22 Si los accionistas ofertaban más 
del 19,7% de las acciones, entonces CSX compraría las acciones sobre una base prorrata; si los 
accionistas ofertaban menos del 19,7%, entonces CSX podía comprarlas todas o retirar su oferta. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
22 Basado en un análisis de 13f archivos provistos por el Carson Group, Notice of Annual Meeting of Shareholders de Conrail de 1996, 3 de abril de 1996, y 
estimaciones del redactor del caso. Quisiera agradecer a Jay Light por ayudar a clasificar a los inversores por tipo. 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 205-S01 
9 
ANEXO 1 Estadísticas seleccionadas de Ferrocarriles (1995) 
BNSFa Conrail CSX Norfolk 
Southern 
Union 
Pacific 
 
Resultados de Operaciones de Ferrocarriles 
(US$ millones) 
 
 Ingresos Operativos US$ 8.150 US$ 3.686 US$ 4.819 US$ 4.012 US$ 6.602
 Gastos Operativos 6.617 3.230 3.951 2.950 5.207
 Renta Operativa 1.533 456 868 1.062 1.395
 Coeficiente de explotación (Porcent.)b 81,2% 79,9% 76,7% 73,5% 78,9%
 
Datos de Operaciones de Ferrocarriles 
 Empleados de Ferrocarriles 45.656 23.510 29.537 24.488 35.001
 Millas de Vías Operadas 31.326 10.701 18.645 14.415 22.785
 Total Vagones de Carga (miles) 5.967 2.531 4.402 3.435 4.010
 Toneladas (en miles) 388.423 134.651 320.419 223.000 257.483
 
Datos de Productividad de Ferrocarriles (US$)Ingreso por Empleado US$178.509 US$156.784 US$163.151 US$193.690 US$188.623
 Ingreso por Milla de Vía Oper. 260.167 344.454 258.461 278.321 289.752
 Ingreso por Vagón de Carga 1.366 1.456 1.095 1.168 1.646
 Ingreso por Tonelada 20,98 27,37 15,04 17,99 25,64
 
Ratios Financieros (Porcent.) 
 Rendimiento sobre Ventas 9,0% 11,4% 6,9% 15,3% 12,6%
 Rendimiento de Capital Promedio 14,6 9,0 15,5 15,0 16,5
 Apalancamiento (Deuda/Capital a 
 valor de libros) 
84,0 59,5 40,1 33,6 110,7
 Liquidez 53,3 108,9 64,7 111,4 88,4
 PER 11,7 12,9 11,6 12,8 19,5
 
Precio de Acciones (US$ por acción) 
 Máximo US$ 83,88 US$ 73,88 US$ 45,63 US$ 81,25 US$ 47,09
 Mínimo 47,50 51,00 35,13 60,63 31,59
 Cierre del ejercicio 78,00 70,00 45,63 79,38 44,48
 
 
Fuentes: Informes Anuales 1995 de Union Pacific, Conrail, CSX y Norfolk Southern; Datastream; 
Bloomberg, Asociación de Ferrocarriles Norteamericanos, Railroad Facts, 1996; Value Line Investment 
Survey, 20 de septiembre de 1996; Morgan Stanley Dean Witter, U.S. and the Americas Investment 
Re-search Report, “Investment Case for Railroads”, noviembre de 1997; y estimaciones del 
redactor del caso. 
a Burlington Northern se fusionó con Santa Fe Pacific el 22 de septiembre de 1995 y formaron 
Burlington Northern Santa Fe (BNSF). Los datos provistos son resultados proforma o estimaciones 
realizadas para 1995. 
b El coeficiente de explotación mide la eficiencia operativa de una compañía. En este caso, se define 
como el ratio entre gastos operativos e ingresos operativos, sin incluir costos extraordinarios. En 
1995, CSX tuvo un costo de US$ 257 millones y Conrail tuvo un costo de US$ 285 millones. 
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205-S01 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 
10 
ANEXO 2 Balance Consolidado de Conrail (en millones de dólares ) 
 1992 1993 1994 1995 3.° Trim. 
1996a 
ACTIVOS 
Caja US$ 40 US$ 38 US$ 43 US$ 73 US$ 33
Cuentas a cobrar 592 644 646 614 655
Impuestos a las ganancias 
diferidos 
0 227 249 333 337
Materiales y provisiones 121 132 164 158 144
Otros activos circulantes 37 21 23 28 30
 Total activo circulante 790 1.062 1.125 1.206 1.199
 
Bienes de Uso 6.013 6.313 6.498 6.408 6.495
Otros activos 512 573 699 810 693
 
Total activo US$ 7.315 US$ 7.948 US$ 8.322 US$ 8.424 US$ 8.387
 
PASIVOS Y CAPITAL 
 
Cuentas a pagar US$ 63 US$ 62 US$ 119 US$ 113 US$ 158
Porción actual de deuda a largo 
plazo 207 146 130
 
181 
 
138
Deuda a corto plazo 127 79 112 89 65
Otros pasivos circulantes 882 788 840 787 889
Total pasivo circulante 1.279 1.075 1.201 1.170 1.250
 
Deuda a largo plazo 1.577 1.959 1.940 1.911 1.891
Impuestos a las ganancias diferidos 644 1.081 1.203 1.393 1.420
Otros pasivos a largo plazo 1.067 1.049 1.053 973 888
 
Total pasivo US$ 4.567 US$ 5.164 US$ 5.397 US$ 5.447 US$ 5.449
 
Total Patrimonio Neto 2.748 2.784 2.925 2.977 2.938
 
Total Pasivo y Patrimonio 
 Neto US$ 7.315 US$ 7.948 US$ 8.322
 
US$ 8.424 
 
US$ 8.387
 
 
Fuentes: Informes Anuales 1993 y 1995 de Conrail, y Formulario 10-Q de Conrail, 14 de noviembre de 1996. 
a Nueve meses cerrados al 30 de septiembre de 1996. 
 
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11 
ANEXO 3 Estado de resultados de Conrail Consolidado (en millones de dólares excepto cifras de 
ganancias por acción) 
 1992 1993 1994 1995 3.° Trim. 
1996a 
 
Ingresos Operativos US$ 3.345 US$ 3.453 US$ 3.733 US$ 3.686 US$ 2.771
 
Gastos Operativos 
Vía y estructuras US$ 465 US$ 492 US$ 499 US$ 485 US$ 364
Equipos 692 703 815 766 614
Generales y Administrativos 348 384 350 370 252
Transporte 1.306 1.283 1.379 1.324 1.048
Cargos especiales - - 84 285 135
 
Total Gastos US$ 2.811 US$ 2.862 US$ 3.127 US$ 3.230 US$ 2.413
 
Beneficio Operativo US$ 534 US$ 591 US$ 606 US$ 456 US$ 358
 
 Gasto de intereses (172) (185) (192)
 
(194) 
 
(137)
Otras utilidades 98 114 118 130 83
Pérdida por disposición de subsidiariab - (80) - - -
 
 Beneficios antes de impuestos US$ 460 US$ 440 US$ 532 US$ 392 US$ 304
 
Impuestos a las ganancias 178 206 208 128 109
Cambios en principios contables - (74) - - -
 
Utilidad Neta US$ 282 US$ 160 US$ 324 US$ 264 US$ 195
 
Cantidad promedio de acciones primarias 
circulantes (en miles) 79.742 79.575 78.620
 
78.837 
 
77.443
 
Cantidad total de acciones totalmente 
 diluidas (Adquisición) (en miles)c 
 
90.500
 
Beneficio por Acción Totalmente 
 diluidas antes del efecto de costosd,e US$ 2,97 US$ 3,00 US$ 4,08
 
US$ 4,69 
 
US$ 3,01
 
 
Fuentes: Informes Anuales 1993 y 1995 de Conrail, y Formulario 10-Q de Conrail, 14 de noviembre de 1996; Schedule 14D-1 de 
CSX, 16 de octubre de 1996, y estimaciones del redactor del caso. 
 
a Nueve meses cerrados al 30 de septiembre de 1996. 
b En septiembre de 1993, Conrail registró una pérdida por la venta de su inversión en Concord Resources Group, Inc. 
c La cantidad de acciones totalmente diluidas supone la conversión de acciones preferenciales y el ejercicio de todas las 
opciones circulantes (excepto las opciones de “irreversibilidad” (lock-up) de CSX). Se mide a partir de la fecha de anuncio y 
equivale a la cantidad total de acciones que CSX tendría que comprar para adquirir Conrail. 
d Basado en beneficio neto ajustado por efectos de dividendos preferenciales, neto de beneficios de impuesto a las ganancias. 
e Ajustado por costos extraordinarios, pérdida por disposición de subsidiaria, y cambios en principios contables. 
 
 
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205-S01 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 
12 
ANEXO 4 Balances Consolidados de CSX y Norfolk Southern (en millones de dólares ) 
                      
 CSXa Norfolk Southern 
 1995 3 T. 1996b 1995 3 T. 1996c 
ACTIVOS 
 
 Caja US$ 660 US$ 515 US$ 68 US$ 188
 Cuentas a cobrar 832 928 704 776
 Impuestos a las ganancias diferidos 148 151 145 152
 Materiales y provisiones 220 217 62 58
 Otros activos circulantes 75 108 365 284
 Total activo circulante 1.935 1.919 1.344 1.458
 
 Bienes de Uso 11.297 11.720 9.259 9.460
 Otros activos 1.050 1.002 303 345
 
 Total activo US$ 14.282 US$ 14.641 US$ 10.905 US$ 11.263
 
PASIVOS Y CAPITAL 
 
 
 Cuentas a pagar US$ 1.121 US$ 1.073
 
US$ 733 
 
US$ 747
 Porción actual de deuda a largo plazo 486 201 86 79
 Deuda a corto plazo 148 276 45 45
 Otros pasivos circulantes 1.236 1.149 342 338
 Total pasivo circulante 2.991 2.699 1.206 1.209
 
 Deuda a largo plazo 2.222 2.288 1.553 1.811
 Impuestos a las ganancias diferidos 2.560 2.657 2.299 2.351
 Otros pasivos a largo plazo 2.267 2.182 1.018 1.037
 
 Total pasivo US$ 10.040 US$ 9.826 US$ 6.076 US$ 6.408
 
 Total Patrimonio Neto 4.242 4.815 4.829 4.855
 
 Total Pasivo y Patrimonio Neto US$ 14.282 US$ 14.641 US$ 10.905 US$ 11.263
 
 
Fuentes: Informes Anuales 1995 de CSX y Norfolk Southern; Formulario 10-Q de CSX, 31 de octubre de 
1996, y Formulario 10-Q de Norfolk Southern, 13 de noviembre de 1996. 
a 
Incluye todas las operaciones de CSX, de ferrocarriles y demás. 
b Nueve meses cerrados al 27 de septiembre de 1996. 
c Nueve meses cerrados al 30 de septiembre de 1996. 
 
 
 
 
 
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La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 205-S01 
15 
ANEXO 7 Aumentos proyectados en utilidad operativa por fusión CSX-Conrail (en millones de 
dólares) 
 
 
1997E 
 
1998E 
 
1999E 
 
2000E 
 
2001Ea 
 
Aumento del Beneficio Operativo por Reducción de Costob US$ 0 US$ 111
 
US$ 259 
 
US$ 370 US$ 381
 
Aumento del Beneficio Operativo por Incremento de Ingresos 
 
 
 Aumento de Norfolk Southern US$ 0 US$ 50
 
US$ 89 
 
US$ 117 US$ 121
 Aumento de otras fuentes 0 27 48 63 65
Aumento Total por Incremento de Ingresos US$ 0 US$ 77 US$ 137 US$ 180 US$ 185
 
Aumento Total de Beneficio Operativoc US$ 0 US$ 188 US$ 396 US$ 550 US$ 567
 
 
Fuentes: Estimaciones del redactor del caso basadas en la información de 1996 Natwest Analyst Reports. 
 
a Crece según la tasa de inflación (3%) después del año 2000. 
b Neto de costos de fusión. 
c Aumento preimpuestos; la tasa de impuesto federal aplicable era de 35%. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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205-S01 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 
16 
 ANEXO 8 Datos de Mercado Financiero Seleccionados 
 
 
Semana con cierre 
el 18 de octubre de 1996 
 
Rendimientos de Letras, Notas y Bonos del Tesoro 
 de EE.UU. 
 
a 3 meses 5,11% 
a 6 meses 5,40 
a 1 año 5,55 
a 2 años 5,91 
a 5 años 6,28 
a 10 años 6,54 
a 30 años 6,83 
 
Rendimientos de Bonos Corporativos a Largo Plazo 
Aaa 7,40 
Aa 7,59 
A 7,71 
Baa 8,08 
 
Tasas de Interés 
Fondos Federales 5,22 
Papeles Comerciales a 3 meses 5,42 
Certificados de Depósitos a 3 meses 5,40 
Tasa Prime 8,25 
 
Betas de Capital de Valor de Línea 
Conrail 1,30 
CSX 1,35 
Norfolk Southern 1,15 
 
 
Fuentes: Federal Reserve Bulletin, enero de 1997; y Value Line Investment Survey, 11 de octubre de 1997. 
 
 
 
 
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205-S01 La Adquisición de Consolidated Rail Corporation (A) 
18 
ANEXO 10 Impacto proyectado de fusión CSX-Conrail en Ratios Operativas 
 
 
Fuentes: Las ratios operativas reales se basan en información de: Informes Anuales 1993, 1995 y 1996 
de CSX, Norfolk Southern, y Conrail; y Morgan Stanley Dean Witter, U.S. and the Americas 
Investment Research Report, “Investment Case for Railroads”, noviembre de 1997. Las proyecciones 
son estimaciones del redactor del caso, basadas en estas fuentes e información adicional de 1996 
Natwest Analyst Reports. 
 
Nota: La ratio operativa mide la eficiencia operativa de una compañía. En este caso, se define como 
la ratio de gastos operativos e ingresos operativos, sin incluir costos extraordinarios. 
 
 
 
 
 
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