Agenor y Pereira da SilvaPDF

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Agenor y Pereira da Silva (2019) 
Chapter 2. Caracterís�cas del enfoque de metas de inflación 
2.1 Principales caracterís�cas de los regímenes de metas de inflación 
Se caracteriza por tres caracterís�cas principales. 1) un anuncio público de un obje�vo de inflación que se alcanzará en 
un horizonte especificado o se mantendrá permanentemente. El obje�vo de inflación es, en principio, lo 
suficientemente bajo como para minimizar los efectos distorsivos asociados con una inflación alta y variable, como la 
alta vola�lidad en los precios rela�vos y las distorsiones en las decisiones de inversión, las redistribuciones forzadas de 
riqueza entre ahorradores y prestatarios, y así sucesivamente. Un obje�vo de inflación posi�va reduce la probabilidad 
de que la economía se vea limitada por una rigidez nominal a la baja de los salarios. Cuanto más alto sea el obje�vo de 
inflación, menos probable será que los salarios nominales tengan que disminuir para facilitar el ajuste en el mercado 
laboral. 
2) La transparencia es un componente esencial: ayuda a anclar las expecta�vas y garan�zar la estabilidad, al menos 
mientras el obje�vo de inflación no sea demasiado alto. 3) La comunicación es fundamental, porque incluso cuando el 
obje�vo de inflación se hace ampliamente conocido, la incer�dumbre sobre el horizonte en el que se espera alcanzar 
el obje�vo puede desestabilizar las expecta�vas y traducirse en una mayor vola�lidad de la inflación. 
2.2 Requisitos previos para la orientación de la inflación 
2.2.1 Independencia del banco central 
Alto grado de independencia del banco central: Independencia en la conducción de la polí�ca monetaria, es decir, en 
la elección de los instrumentos necesarios para lograr la tasa obje�vo de inflación. Estos requisitos son di�ciles de 
sa�sfacer en países donde el impuesto inflacionario es una fuente significa�va de ingresos para el gobierno. 
2.2.2 Ausencia de una orientación de facto hacia la tasa de cambio 
Adoptar una tasa de inflación baja y estable como obje�vo principal de la polí�ca monetaria requiere, en principio, la 
ausencia de cualquier compromiso con un valor par�cular de la tasa de cambio, como ocurre en un régimen de tasa 
de cambio flotante libremente. 
La tasa de cambio �ene un impacto directo en la inflación y desempeña un papel clave en la transmisión de los impactos 
de la polí�ca monetaria a los precios. Si el efecto de transmisión es alto, es posible que el banco central se sienta 
tentado a intervenir en el mercado de divisas para limitar las fluctuaciones de la moneda. La inestabilidad de la tasa 
de cambio nominal también puede ser mo�vo de preocupación para los responsables de la formulación de polí�cas 
en la medida en que se traduce en un alto grado de variabilidad en el TCR y en señales de precios rela�vos 
distorsionadas para los productores nacionales, lo que a su vez puede conducir a una asignación inadecuada de 
recursos entre bienes transables y no transables. Además, en economías parcialmente dolarizadas, las grandes 
fluctuaciones en las tasas de cambio pueden generar inestabilidad bancaria y financiera al inducir grandes cambios en 
las carteras entre ac�vos denominados en moneda nacional y en moneda extranjera. 
2.2.3 Transparencia y rendición de cuentas 
Que las autoridades monetarias deban anunciar cambios en la polí�ca y explicar la razón de estos cambios al público 
puede ayudar a estabilizar las expecta�vas de inflación y aumentar la eficacia de la polí�ca monetaria en el marco de 
metas de inflación. 
Problema potencial con la rendición de cuentas: relacionado con la dificultad de evaluar el desempeño únicamente 
sobre la base de los resultados de inflación dada la existencia de lags en la PM y sus impactos. Para mi�gar este riesgo, 
generalmente se exige al banco central de un país con metas de inflación que jus�fique sus decisiones de polí�ca y 
explique públicamente las diferencias entre los resultados reales y los obje�vos de inflación. 
2.2.4 Sistema financiero saludable 
Las debilidades también pueden limitar la capacidad de la autoridad monetaria para manipular las tasas de interés. De 
hecho, un aumento en estas tasas puede llevar a niveles más altos de incumplimiento entre los deudores de los bancos 
y ejercer presión sobre sus balances. 
2.3 Credibilidad de los regímenes de orientación de la inflación 
La credibilidad de la polí�ca monetaria no depende de alcanzar un obje�vo intermedio observado como un indicador 
de la inflación sino más bien de la credibilidad de una promesa de alcanzar el obje�vo de inflación en el futuro. Esto, a 
su vez, depende de si el público cree que el banco central se adherirá firmemente al obje�vo de estabilidad de precios. 
La credibilidad y, por extensión, la reputación de la autoridad monetaria, juegan un papel crucial en la estabilización 
de las expecta�vas y en hacerlas más orientadas hacia el futuro. A su vez, si las expecta�vas están firmemente ancladas 
en la tasa (baja) establecida por el banco central, un choque único en el nivel de precios tendría solo un efecto 
transitorio en la tasa de inflación. Por el contrario, un régimen de orientación de la inflación no creíble probablemente 
se traduciría en una mayor inflación sin lograr, en úl�ma instancia, un aumento sistemá�co en la producción y el 
empleo. 
2.4 Choques de demanda, choques de oferta y compensaciones de polí�ca 
Los choques de demanda �enden a afectar la producción y los precios en la misma dirección y no generan una 
compensación para la polí�ca monetaria. Por ejemplo, un choque de demanda posi�vo requiere tasas de interés más 
altas para mi�gar el aumento de la ac�vidad y frenar las presiones inflacionarias. En cambio, un choque de oferta crea 
un conflicto fundamental entre estabilizar la producción y la inflación. 
EJEMPLO: aumento temporal en el precio de bienes intermedios importados, como el petróleo. Tiende a reducir la 
producción, ya que la demanda de petróleo disminuye, y a aumentar los precios, ya que los productores �enden a 
elevar el precio de los bienes finales para compensar el aumento en los costos de producción. Supongamos también 
que el aumento de los precios es tal que provoca que la inflación supere su valor obje�vo. ¿Con qué rapidez debería 
apuntar el banco central a llevar la inflación de nuevo al obje�vo? Hay dos consideraciones contradictorias. Por un 
lado, cuanto más rápido sea el proceso de desinflación (mayor la tasa de polí�ca), menor será el período durante el 
cual la inflación esté por encima del obje�vo; por otro lado, cuanto más rápido sea el proceso de desinflación, mayor 
será la caída cíclica en la producción. La duración óp�ma del horizonte obje�vo depende, por lo tanto, de las 
preferencias de polí�ca con respecto a la estabilidad de precios y producción. 
Sin embargo, un horizonte de orientación más largo puede dañar la credibilidad de la polí�ca monetaria, ya que los 
agentes pueden inferir que la disposición del banco central a tolerar una mayor inflación ha aumentado. 
Al mismo �empo, la magnitud y duración de la reducción en la producción dependen de la credibilidad del compromiso 
con el obje�vo de inflación. Cuanto más creíble sea el compromiso, más rápido caerán las expecta�vas de inflación (a 
pesar de que la inflación real permanezca por encima del obje�vo durante algún �empo) y menor será el costo en 
términos de producción de reducir la inflación. Esta es una consideración importante para una economía con una 
historia de alta inflación. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Capítulo 4. Desa�os para la metas de inflación 
Como se mencionó en el Capítulo 2, en la mayoría de los países, la metas de inflación se implementó inicialmente para 
hacer frente a los desa�os asociados con la dificultad de mantener fijaciones de �po de cambio y alcanzar obje�vos 
monetarios en presencia de la inestabilidad de la demanda de dinero. 
La orientación de la inflación enfrenta desa�os propios: 
4.1 (dificultad de) Construir y mantener la credibilidadLa credibilidad de un régimen de la metas de inflación depende de la credibilidad de la promesa de alcanzar el obje�vo 
de inflación en el futuro. 
Sobrepasar el obje�vo de inflación puede ser muy costoso en términos de credibilidad perdida, en contraste con no 
alcanzar el obje�vo; es decir, una inflación real por debajo del obje�vo. Además, la credibilidad no solo depende del 
nivel de desviaciones del obje�vo, sino también de cuánto �empo duran estas desviaciones. Adoptar un rango obje�vo 
no resuelve el problema por sí solo. 
4.2 (los riesgos planteados por) Obligaciones fiscales, prima de riesgo y dominancia fiscal 
En una economía abierta, la disciplina fiscal y la dinámica de la deuda pública pueden afectar el desempeño de los 
regímenes de metas de inflación a través del canal de prima de riesgo. Si la deuda pública nacional es alta y la madurez 
promedio de esa deuda es corta, las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda pueden llevar a un aumento 
significa�vo en la prima de riesgo exigida por los inversores, tanto nacionales como extranjeros. A su vez, esto puede 
crear un dilema para la polí�ca monetaria: Mientras persistan las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda, 
los aumentos en las tasas de interés como parte de una polí�ca monetaria restric�va aumentan aún más la 
probabilidad de incumplimiento, lo que induce a los inversores a exigir una prima de riesgo más alta. Como resultado, 
se observan salidas de capital y depreciación de la moneda, lo que también empeora la dinámica de precios, 
especialmente cuando existe un alto grado de transmisión del �po de cambio a los precios ya que la depreciación de 
la moneda nacional elevará los precios internos. Como resultado, puede surgir una paradoja de precios (mayor inflación 
asociada con una polí�ca monetaria contrac�va). 
Cuando los mercados están preocupados por el rollover de la deuda del sector público o la sostenibilidad de la deuda 
pública, los cambios en las tasas de interés de polí�ca pueden tener un poderoso impacto no convencional en las 
expecta�vas. 
4.3 Manejo de los choques de precios de los productos básicos. implicaciones de los shocks de los términos de 
intercambio para la polí�ca monetaria 
Desde la perspec�va de la polí�ca monetaria, la opinión consensuada es que los choques de precios de los productos 
básicos que son (o se perciben como) temporales no requieren una respuesta polí�ca, al igual que cualquier otro 
choque de oferta. Sin embargo, cuando los mecanismos inerciales son generalizados, incluso los choques temporales 
pueden trasladarse a los precios internos a través de la indexación salarial y el aumento sostenido de las expecta�vas 
de inflación. La opinión consensuada, por lo tanto, ha resultado ser una opción di�cil de seguir en la prác�ca. 
El argumento original a favor de enfocarse en la inflación subyacente es que esta es menos sensible a los choques 
transitorios y fácil de explicar: excluye productos altamente volá�les y está sujeta a choques de muy corta duración. 
Si los choques en los precios internos de los alimentos y el petróleo (ya sea inducidos por desarrollos externos o no) 
muestran persistencia, pueden tener efectos significa�vos de segundo orden, directamente a través de su impacto en 
los costos de producción e indirectamente a través de los salarios, lo que puede trasladarse a la inflación subyacente, 
generando así movimientos persistentes en los precios generales. 
Sin embargo, el análisis previo sugiere que en un entorno donde los choques de precios de los productos básicos son 
persistentes, las medidas de inflación subyacente que excluyen todos los precios de alimentos y energía pueden no 
funcionar bien como predictores de la inflación general futura 
4.4 Vola�lidad del �po de cambio, temor a la flotación y respuestas de polí�ca 
El �po de cambio desempeña un papel esencial en el mecanismo de transmisión monetaria. Afecta a las variables 
principales del obje�vo de la polí�ca monetaria (inflación y brecha de producción) a través de canales directos e 
indirectos. Un canal directo opera a través del impacto de los precios de los bienes finales importados en los precios al 
consumidor domés�co con un retraso generalmente rela�vamente corto. Los canales indirectos operan a través de la 
demanda y la oferta agregadas. Al alterar el �po de cambio real, el �po de cambio nominal afecta a los precios rela�vos 
y, por lo tanto (a través de un efecto de sus�tución intratemporal), a la demanda agregada, la producción y la inflación. 
En economías donde los agentes (incluidos los bancos) �enen una alta deuda en moneda extranjera, los cambios en el 
�po de cambio también pueden afectar a la demanda agregada a través de efectos de riqueza y del balance. 
4.4.1 Temor a la flotación 
Existen diversas razones por las cuales el banco central puede estar preocupado por los movimientos del �po de 
cambio nominal, incluso cuando su grado de independencia es alto. El �po de cambio �ene un impacto directo en la 
inflación y desempeña un papel clave en la transmisión de la polí�ca monetaria y los shocks exógenos a los precios. Si 
el efecto de transmisión es alto, el banco central puede sen�r la tentación de intervenir en el mercado de divisas para 
limitar las fluctuaciones de la moneda. Un alto grado de inestabilidad del �po de cambio nominal también puede ser 
mo�vo de preocupación en la medida en que se traduzca en un alto grado de variabilidad en el �po de cambio real, lo 
cual puede distorsionar las señales de precios rela�vos para los productores nacionales y generar una asignación 
inadecuada de recursos. 
4.4.2 Estabilización del �po de cambio: tasas de interés de polí�ca 
La existencia de sistemas financieros subdesarrollados o una alta par�cipación de productos básicos en la producción 
puede dificultar la estabilización de la producción domés�ca frente a grandes shocks externos. En tales condiciones, y 
sin considerar el temor a la flotación, es probable que la polí�ca monetaria deba reaccionar al �po de cambio. 
Existen limitaciones y riesgos al hacer que la regla de tasas de interés del banco central sea sensible a los cambios en 
el �po de cambio, es decir, al u�lizar un instrumento para lograr dos obje�vos. 
Aunque incluir un término relacionado con el �po de cambio en la regla de tasas de interés puede ayudar a reducir la 
vola�lidad del �po de cambio, de las tasas de interés y de la balanza comercial, esto puede tener un costo en términos 
de vola�lidad de la inflación y la producción, especialmente si la economía está expuesta a shocks de demanda y de 
costos. Cualquier beneficio �ende a desaparecer con altos grados de enfoque en el �po de cambio. 
4.4.3 Estabilización del �po de cambio: intervención esterilizada 
Se han ofrecido varias razones y mo�vaciones por parte de los bancos centrales para jus�ficar la intervención en el 
mercado de divisas: 
(i) reducir la vola�lidad del �po de cambio nominal, dado su potencial efecto adverso sobre la demanda 
agregada y la inflación; 
(ii) prevenir el deterioro de la compe��vidad; 
(iii) acumular reservas internacionales como seguro propio contra shocks externos; 
(iv) atenuar las presiones en los precios de los ac�vos internos; y 
(v) mi�gar los efectos adversos de las fluctuaciones de la moneda en los balances y su impacto en los 
mercados financieros internos, especialmente en países dolarizados. Desde esa perspec�va, la 
intervención en el mercado de divisas puede considerarse como complementaria a la regulación 
macroprudencial o como un instrumento de polí�ca macroprudencial en sí mismo. 
La intervención para estabilizar el �po de cambio no debe ser vista como temor a la flotación, sino potencialmente 
como necesaria para alcanzar los obje�vos de inflación. La intervención en el mercado de divisas ha sido bastante 
efec�va para reducir la vola�lidad del �po de cambio en los países con régimen de IT. De hecho, una mayor importancia 
en la mi�gación de la vola�lidad del �po de cambioha sido una de las razones clave por las cuales los bancos centrales 
han esterilizado los flujos de capital de manera más agresiva en años recientes. 
La combinación de dos instrumentos (tasas de interés e intervención esterilizada) para lograr dos obje�vos (estabilidad 
de precios y estabilidad del �po de cambio) es coherente con el principio de Tinbergen. 
 
Y las posibles compensaciones entre la estabilidad de precios y la estabilidad financiera, en un contexto donde se 
hace énfasis en la prevención, en lugar de la resolución ex post, de las crisis financieras. 
 
4.5.1 El trilema monetario 
Lograr simultáneamente los obje�vos de una mayor integración financiera (o libre movilidad de capitales), estabilidad 
del �po de cambio y autonomía de la polí�ca monetaria ha resultado inalcanzable, en línea con el llamado dilema de 
la trinidad imposible o trilema monetario. Si un país elige la estabilidad del �po de cambio y la libre movilidad de 
capitales, debe renunciar a la autonomía de la polí�ca monetaria; por el contrario, una polí�ca monetaria 
independiente en presencia de libre movilidad de capitales solo es posible a través de la flexibilidad del �po de cambio. 
4.5.2 El trilema financiero 
Otra fuente de compensaciones en las polí�cas en economías financieramente integradas se refiere al trilema 
financiero, es decir, el hecho de que la integración financiera con los mercados globales (sin intervención en los flujos 
financieros transfronterizos), el control nacional sobre la supervisión y regulación financiera, y la estabilidad financiera 
no son mutuamente compa�bles. 
Es decir, bajo un trilema financiero, un país puede alcanzar cualquier par de estos obje�vos: 
1) estabilidad financiera e integración internacional, 
2) estabilidad financiera y autonomía en la formulación de polí�cas financieras, 
3) o integración internacional y polí�cas autónomas de regulación financiera. 
Sin embargo, los tres obje�vos no se pueden lograr simultáneamente. El trilema financiero implica que, si los países 
eligen centrarse en la estabilidad financiera interna y en la búsqueda de una regulación financiera independiente 
(suponiendo que las polí�cas macroprudenciales sean efec�vas para abordar los problemas de estabilidad 
financiera), no se puede lograr el obje�vo de mercados financieros internacionalmente vinculados.