Agenor y Pereira da Silva

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Agenor y Pereira da Silva (2019) 
Chapter 2. Características del enfoque de metas de inflación
2.1 Principales características de los regímenes de metas de inflación
Se caracteriza por tres características principales. 1) un anuncio público de un objetivo de inflación que se alcanzará en un horizonte especificado o se mantendrá permanentemente. El objetivo de inflación es, en principio, lo suficientemente bajo como para minimizar los efectos distorsivos asociados con una inflación alta y variable, como la alta volatilidad en los precios relativos y las distorsiones en las decisiones de inversión, las redistribuciones forzadas de riqueza entre ahorradores y prestatarios, y así sucesivamente. Un objetivo de inflación positiva reduce la probabilidad de que la economía se vea limitada por una rigidez nominal a la baja de los salarios. Cuanto más alto sea el objetivo de inflación, menos probable será que los salarios nominales tengan que disminuir para facilitar el ajuste en el mercado laboral.
2) La transparencia es un componente esencial: ayuda a anclar las expectativas y garantizar la estabilidad, al menos mientras el objetivo de inflación no sea demasiado alto. 3) La comunicación es fundamental, porque incluso cuando el objetivo de inflación se hace ampliamente conocido, la incertidumbre sobre el horizonte en el que se espera alcanzar el objetivo puede desestabilizar las expectativas y traducirse en una mayor volatilidad de la inflación.
2.2 Requisitos previos para la orientación de la inflación
2.2.1 Independencia del banco central
Alto grado de independencia del banco central: Independencia en la conducción de la política monetaria, es decir, en la elección de los instrumentos necesarios para lograr la tasa objetivo de inflación. Estos requisitos son difíciles de satisfacer en países donde el impuesto inflacionario es una fuente significativa de ingresos para el gobierno.
2.2.2 Ausencia de una orientación de facto hacia la tasa de cambio
Adoptar una tasa de inflación baja y estable como objetivo principal de la política monetaria requiere, en principio, la ausencia de cualquier compromiso con un valor particular de la tasa de cambio, como ocurre en un régimen de tasa de cambio flotante libremente.
La tasa de cambio tiene un impacto directo en la inflación y desempeña un papel clave en la transmisión de los impactos de la política monetaria a los precios. Si el efecto de transmisión es alto, es posible que el banco central se sienta tentado a intervenir en el mercado de divisas para limitar las fluctuaciones de la moneda. La inestabilidad de la tasa de cambio nominal también puede ser motivo de preocupación para los responsables de la formulación de políticas en la medida en que se traduce en un alto grado de variabilidad en el TCR y en señales de precios relativos distorsionadas para los productores nacionales, lo que a su vez puede conducir a una asignación inadecuada de recursos entre bienes transables y no transables. Además, en economías parcialmente dolarizadas, las grandes fluctuaciones en las tasas de cambio pueden generar inestabilidad bancaria y financiera al inducir grandes cambios en las carteras entre activos denominados en moneda nacional y en moneda extranjera.
2.2.3 Transparencia y rendición de cuentas
Que las autoridades monetarias deban anunciar cambios en la política y explicar la razón de estos cambios al público puede ayudar a estabilizar las expectativas de inflación y aumentar la eficacia de la política monetaria en el marco de metas de inflación.
Problema potencial con la rendición de cuentas: relacionado con la dificultad de evaluar el desempeño únicamente sobre la base de los resultados de inflación dada la existencia de lags en la PM y sus impactos. Para mitigar este riesgo, generalmente se exige al banco central de un país con metas de inflación que justifique sus decisiones de política y explique públicamente las diferencias entre los resultados reales y los objetivos de inflación.
2.2.4 Sistema financiero saludable
Las debilidades también pueden limitar la capacidad de la autoridad monetaria para manipular las tasas de interés. De hecho, un aumento en estas tasas puede llevar a niveles más altos de incumplimiento entre los deudores de los bancos y ejercer presión sobre sus balances. 
2.3 Credibilidad de los regímenes de orientación de la inflación
La credibilidad de la política monetaria no depende de alcanzar un objetivo intermedio observado como un indicador de la inflación sino más bien de la credibilidad de una promesa de alcanzar el objetivo de inflación en el futuro. Esto, a su vez, depende de si el público cree que el banco central se adherirá firmemente al objetivo de estabilidad de precios. La credibilidad y, por extensión, la reputación de la autoridad monetaria, juegan un papel crucial en la estabilización de las expectativas y en hacerlas más orientadas hacia el futuro. A su vez, si las expectativas están firmemente ancladas en la tasa (baja) establecida por el banco central, un choque único en el nivel de precios tendría solo un efecto transitorio en la tasa de inflación. Por el contrario, un régimen de orientación de la inflación no creíble probablemente se traduciría en una mayor inflación sin lograr, en última instancia, un aumento sistemático en la producción y el empleo.
2.4 Choques de demanda, choques de oferta y compensaciones de política
Los choques de demanda tienden a afectar la producción y los precios en la misma dirección y no generan una compensación para la política monetaria. Por ejemplo, un choque de demanda positivo requiere tasas de interés más altas para mitigar el aumento de la actividad y frenar las presiones inflacionarias. En cambio, un choque de oferta crea un conflicto fundamental entre estabilizar la producción y la inflación.
EJEMPLO: aumento temporal en el precio de bienes intermedios importados, como el petróleo. Tiende a reducir la producción, ya que la demanda de petróleo disminuye, y a aumentar los precios, ya que los productores tienden a elevar el precio de los bienes finales para compensar el aumento en los costos de producción. Supongamos también que el aumento de los precios es tal que provoca que la inflación supere su valor objetivo. ¿Con qué rapidez debería apuntar el banco central a llevar la inflación de nuevo al objetivo? Hay dos consideraciones contradictorias. Por un lado, cuanto más rápido sea el proceso de desinflación (mayor la tasa de política), menor será el período durante el cual la inflación esté por encima del objetivo; por otro lado, cuanto más rápido sea el proceso de desinflación, mayor será la caída cíclica en la producción. La duración óptima del horizonte objetivo depende, por lo tanto, de las preferencias de política con respecto a la estabilidad de precios y producción.
Sin embargo, un horizonte de orientación más largo puede dañar la credibilidad de la política monetaria, ya que los agentes pueden inferir que la disposición del banco central a tolerar una mayor inflación ha aumentado.
Al mismo tiempo, la magnitud y duración de la reducción en la producción dependen de la credibilidad del compromiso con el objetivo de inflación. Cuanto más creíble sea el compromiso, más rápido caerán las expectativas de inflación (a pesar de que la inflación real permanezca por encima del objetivo durante algún tiempo) y menor será el costo en términos de producción de reducir la inflación. Esta es una consideración importante para una economía con una historia de alta inflación.
Capítulo 4. Desafíos para la metas de inflación
Como se mencionó en el Capítulo 2, en la mayoría de los países, la metas de inflación se implementó inicialmente para hacer frente a los desafíos asociados con la dificultad de mantener fijaciones de tipo de cambio y alcanzar objetivos monetarios en presencia de la inestabilidad de la demanda de dinero.
La orientación de la inflación enfrenta desafíos propios: 
4.1 (dificultad de) Construir y mantener la credibilidad
La credibilidad de un régimen de la metas de inflación dependede la credibilidad de la promesa de alcanzar el objetivo de inflación en el futuro.
Sobrepasar el objetivo de inflación puede ser muy costoso en términos de credibilidad perdida, en contraste con no alcanzar el objetivo; es decir, una inflación real por debajo del objetivo. Además, la credibilidad no solo depende del nivel de desviaciones del objetivo, sino también de cuánto tiempo duran estas desviaciones. Adoptar un rango objetivo no resuelve el problema por sí solo.
4.2 (los riesgos planteados por) Obligaciones fiscales, prima de riesgo y dominancia fiscal
En una economía abierta, la disciplina fiscal y la dinámica de la deuda pública pueden afectar el desempeño de los regímenes de metas de inflación a través del canal de prima de riesgo. Si la deuda pública nacional es alta y la madurez promedio de esa deuda es corta, las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda pueden llevar a un aumento significativo en la prima de riesgo exigida por los inversores, tanto nacionales como extranjeros. A su vez, esto puede crear un dilema para la política monetaria: Mientras persistan las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda, los aumentos en las tasas de interés como parte de una política monetaria restrictiva aumentan aún más la probabilidad de incumplimiento, lo que induce a los inversores a exigir una prima de riesgo más alta. Como resultado, se observan salidas de capital y depreciación de la moneda, lo que también empeora la dinámica de precios, especialmente cuando existe un alto grado de transmisión del tipo de cambio a los precios ya que la depreciación de la moneda nacional elevará los precios internos. Como resultado, puede surgir una paradoja de precios (mayor inflación asociada con una política monetaria contractiva).
Cuando los mercados están preocupados por el rollover de la deuda del sector público o la sostenibilidad de la deuda pública, los cambios en las tasas de interés de política pueden tener un poderoso impacto no convencional en las expectativas.
4.3 Manejo de los choques de precios de los productos básicos. implicaciones de los shocks de los términos de intercambio para la política monetaria
Desde la perspectiva de la política monetaria, la opinión consensuada es que los choques de precios de los productos básicos que son (o se perciben como) temporales no requieren una respuesta política, al igual que cualquier otro choque de oferta. Sin embargo, cuando los mecanismos inerciales son generalizados, incluso los choques temporales pueden trasladarse a los precios internos a través de la indexación salarial y el aumento sostenido de las expectativas de inflación. La opinión consensuada, por lo tanto, ha resultado ser una opción difícil de seguir en la práctica.
El argumento original a favor de enfocarse en la inflación subyacente es que esta es menos sensible a los choques transitorios y fácil de explicar: excluye productos altamente volátiles y está sujeta a choques de muy corta duración.
Si los choques en los precios internos de los alimentos y el petróleo (ya sea inducidos por desarrollos externos o no) muestran persistencia, pueden tener efectos significativos de segundo orden, directamente a través de su impacto en los costos de producción e indirectamente a través de los salarios, lo que puede trasladarse a la inflación subyacente, generando así movimientos persistentes en los precios generales.
Sin embargo, el análisis previo sugiere que en un entorno donde los choques de precios de los productos básicos son persistentes, las medidas de inflación subyacente que excluyen todos los precios de alimentos y energía pueden no funcionar bien como predictores de la inflación general futura
4.4 Volatilidad del tipo de cambio, temor a la flotación y respuestas de política
El tipo de cambio desempeña un papel esencial en el mecanismo de transmisión monetaria. Afecta a las variables principales del objetivo de la política monetaria (inflación y brecha de producción) a través de canales directos e indirectos. Un canal directo opera a través del impacto de los precios de los bienes finales importados en los precios al consumidor doméstico con un retraso generalmente relativamente corto. Los canales indirectos operan a través de la demanda y la oferta agregadas. Al alterar el tipo de cambio real, el tipo de cambio nominal afecta a los precios relativos y, por lo tanto (a través de un efecto de sustitución intratemporal), a la demanda agregada, la producción y la inflación. En economías donde los agentes (incluidos los bancos) tienen una alta deuda en moneda extranjera, los cambios en el tipo de cambio también pueden afectar a la demanda agregada a través de efectos de riqueza y del balance.
4.4.1 Temor a la flotación
Existen diversas razones por las cuales el banco central puede estar preocupado por los movimientos del tipo de cambio nominal, incluso cuando su grado de independencia es alto. El tipo de cambio tiene un impacto directo en la inflación y desempeña un papel clave en la transmisión de la política monetaria y los shocks exógenos a los precios. Si el efecto de transmisión es alto, el banco central puede sentir la tentación de intervenir en el mercado de divisas para limitar las fluctuaciones de la moneda. Un alto grado de inestabilidad del tipo de cambio nominal también puede ser motivo de preocupación en la medida en que se traduzca en un alto grado de variabilidad en el tipo de cambio real, lo cual puede distorsionar las señales de precios relativos para los productores nacionales y generar una asignación inadecuada de recursos.
4.4.2 Estabilización del tipo de cambio: tasas de interés de política
La existencia de sistemas financieros subdesarrollados o una alta participación de productos básicos en la producción puede dificultar la estabilización de la producción doméstica frente a grandes shocks externos. En tales condiciones, y sin considerar el temor a la flotación, es probable que la política monetaria deba reaccionar al tipo de cambio.
Existen limitaciones y riesgos al hacer que la regla de tasas de interés del banco central sea sensible a los cambios en el tipo de cambio, es decir, al utilizar un instrumento para lograr dos objetivos.
Aunque incluir un término relacionado con el tipo de cambio en la regla de tasas de interés puede ayudar a reducir la volatilidad del tipo de cambio, de las tasas de interés y de la balanza comercial, esto puede tener un costo en términos de volatilidad de la inflación y la producción, especialmente si la economía está expuesta a shocks de demanda y de costos. Cualquier beneficio tiende a desaparecer con altos grados de enfoque en el tipo de cambio.
4.4.3 Estabilización del tipo de cambio: intervención esterilizada
Se han ofrecido varias razones y motivaciones por parte de los bancos centrales para justificar la intervención en el mercado de divisas: 
(i) reducir la volatilidad del tipo de cambio nominal, dado su potencial efecto adverso sobre la demanda agregada y la inflación; 
(ii) prevenir el deterioro de la competitividad;
(iii) acumular reservas internacionales como seguro propio contra shocks externos;
(iv) atenuar las presiones en los precios de los activos internos; y 
(v) mitigar los efectos adversos de las fluctuaciones de la moneda en los balances y su impacto en los mercados financieros internos, especialmente en países dolarizados. Desde esa perspectiva, la intervención en el mercado de divisas puede considerarse como complementaria a la regulación macroprudencial o como un instrumento de política macroprudencial en sí mismo.
La intervención para estabilizar el tipo de cambio no debe ser vista como temor a la flotación, sino potencialmente como necesaria para alcanzar los objetivos de inflación. La intervención en el mercado de divisas ha sido bastante efectiva para reducir la volatilidad del tipo de cambio en los países con régimen de IT. De hecho, una mayor importancia en la mitigación de la volatilidad del tipo de cambio ha sido una de las razones clave por las cuales los bancos centrales han esterilizadolos flujos de capital de manera más agresiva en años recientes.
La combinación de dos instrumentos (tasas de interés e intervención esterilizada) para lograr dos objetivos (estabilidad de precios y estabilidad del tipo de cambio) es coherente con el principio de Tinbergen.
Y las posibles compensaciones entre la estabilidad de precios y la estabilidad financiera, en un contexto donde se hace énfasis en la prevención, en lugar de la resolución ex post, de las crisis financieras.
4.5.1 El trilema monetario
Lograr simultáneamente los objetivos de una mayor integración financiera (o libre movilidad de capitales), estabilidad del tipo de cambio y autonomía de la política monetaria ha resultado inalcanzable, en línea con el llamado dilema de la trinidad imposible o trilema monetario. Si un país elige la estabilidad del tipo de cambio y la libre movilidad de capitales, debe renunciar a la autonomía de la política monetaria; por el contrario, una política monetaria independiente en presencia de libre movilidad de capitales solo es posible a través de la flexibilidad del tipo de cambio.
4.5.2 El trilema financiero
Otra fuente de compensaciones en las políticas en economías financieramente integradas se refiere al trilema financiero, es decir, el hecho de que la integración financiera con los mercados globales (sin intervención en los flujos financieros transfronterizos), el control nacional sobre la supervisión y regulación financiera, y la estabilidad financiera no son mutuamente compatibles. 
Es decir, bajo un trilema financiero, un país puede alcanzar cualquier par de estos objetivos: 
1) estabilidad financiera e integración internacional, 
2) estabilidad financiera y autonomía en la formulación de políticas financieras, 
3) o integración internacional y políticas autónomas de regulación financiera. 
Sin embargo, los tres objetivos no se pueden lograr simultáneamente. El trilema financiero implica que, si los países eligen centrarse en la estabilidad financiera interna y en la búsqueda de una regulación financiera independiente (suponiendo que las políticas macroprudenciales sean efectivas para abordar los problemas de estabilidad financiera), no se puede lograr el objetivo de mercados financieros internacionalmente vinculados.