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VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II) 
Primera Prueba Parcial 8 de abril de 2015 
Puntaje: 85 puntos Nota Final: 
Tiempo: 90 minutos Ptje. Final: 
Nombre del alumno: 
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito 
Pregunta N°1: Determine el efecto sobre FCFF y FCFE de los siguientes cambios. Asuma 
que la tasa de impuestos asciende a 30% y que nada más cambia. (10 puntos) 
i) Aumento de $100 en EBIT. 
ii) Disminución de $100 en intereses pagados 
iii) Aumento de $100 en Capex 
iv) Disminución de $100 en Cuentas por Cobrar 
v) Aumento de Capital por $100 
RESP: FCFF = EBIT x (1 – Tax) + Dep – Capex – WCInv / EBITDA x (1 – Tax) + Dep x Tax – 
Capex – WCInv / Ut. Neta + Dep + Int x (1 – Tax) – Capex – WCInv 
FCFE = FCFF – Int x (1 – Tax) + Nueva Deuda neta 
Respuesta 1 punto cada FCFF y FCFE correcto 
i) Aumento EBIT en $100 
➔ FCFF aumenta en $100 x (1 – 30%) = $70 
➔ FCFE aumenta en $70 
ii) Disminución $100 en intereses pagados 
➔ FCFF no cambia 
➔ FCFE sube en $100 x (1 – 30%) = $70 
iii) Aumento $100 en Capex 
➔ FCFF cae en $100 
➔ FCFE cae en $100 
iv) Disminución de $100 en Cuentas por Cobrar 
➔ FCFF aumenta en $100 
➔ FCFE aumenta en $100 
v) Aumento de Capital por $100 
➔ FCFF no cambia 
➔ FCFE no cambia 
 
 
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Pregunta N°2: Abraham, portfolio manager del fondo de inversiones Divino Retorno, le 
pide a Jesús que reevalúe el valor de la empresa “El Copón de Oro”, empresa proveedora 
de elementos para misa y ornamentos eclesiásticos, por cuánto han anunciado que 
aumentarán el pago de dividendos a los accionistas. El fondo Divino Retorno es uno de los 
accionistas controladores de “El Copón de Oro”, y Abraham dice que al aumentar el pago 
de dividendos se reducirá el FCFE (flujo de caja libre del patrimonio) y por tanto el valor 
del patrimonio debiera disminuir. Jesús, que recién está empezando en esto de la 
valoración, le llama por teléfono pidiendo su consejo, pues una voz en su interior le dice 
“¡llame ya!”. (5 puntos) 
RESP: FCFE representa los fondos disponibles para ser repartidos entre los accionistas de 
la empresa como dividendos o recompra de acciones, entre otros. Por tanto, el pago de 
dividendos es un uso de FCFE. FCFE no se ve afectado por el cambio en la política de 
dividendos. (3 puntos) 
Desde el punto de vista de un inversor, o accionista, controlador, el valor del patrimonio 
se calcula como el VP de los FCFE futuros. Así, el cambio en la política de dividendos no 
afectaría el valor del patrimonio para Divino Retorno. (1 puntos) 
Si el fondo Divino Retorno fuera un accionista no controlador, entonces el aumento de la 
política de dividendos sí cambiaría el valor de su inversión. Concretamente, el valor se 
calcularía como el VP de los dividendos futuros. Como éstos últimos aumentarían, el valor 
de la inversión también lo haría. (1 puntos) 
 
Pregunta N°3: Abraham, portfolio manager del fondo de inversiones Divino Retorno, le 
comenta a Jesús su analista, que al aumentar la cantidad de activos en un portafolio se 
busca diversificar el riesgo del mismo. Como resultado, un portafolio bien diversificado 
sólo reflejaría el riesgo no sistemático de los activos contenidos en dicho portafolio y que 
está expresado por el Beta de cada activo. Comente. (5 puntos) 
RESP: El aumentar la cantidad de activos de un portafolio efectivamente generará una 
diversificación del riesgo, pero del riesgo no-sistemático, o diversificable, o intrínseco al 
activo. Como resultado, un portafolio bien diversificado reflejará el riesgo sistemático de 
los activos contenidos en él. Dicho riesgo es el que no se puede eliminar producto de la 
diversificación. (2,5 puntos) 
Beta representa el riesgo de una acción en relación al portafolio de mercado. Beta 
representa el riesgo intrínseco o no diversificable, aquel que no es posible eliminar o 
reducir gracias a la diversificación al incluir las acciones dentro de un portafolio bien 
diversificado. (2,5 puntos) 
 
 
 
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Pregunta N°4: El actual gobierno impulsó el año pasado (2014) una reforma tributaria que 
se traduce en un incremento de la tasa de impuestos fiscal desde 20% a 27%. La 
justificación detrás de dicho aumento es recaudar los fondos necesarios para financiar la 
reforma educacional que también está llevando adelante el actual gobierno. Desde el 
punto de vista de un modelo de Flujo de Caja Descontado, y suponiendo que nada más 
cambia (ceteris paribus), ¿cuál cree usted sería el efecto de la reforma tributaria sobre el 
valor de la empresa (firm value)? Sea detallado en su análisis y respuesta, revisando todas 
las posibles aristas. (10 puntos) 
RESP: Bajo el enfoque del DCF de FCFF, el valor de una empresa es igual a: 
Valor Empresa = ∑ FCFFn / (1 + WACC)n. (2 puntos) 
Entonces se deben revisar los efectos de un incremento de la carga tributaria sobre FCFF y 
WACC. 
Los flujos de caja (FCFF) caerían por el aumento de la tasa de impuestos. Recordar que 
FCFF = EBIT x (1 – tax) + Dep – Capex – WCInv (el efecto es el mismo si se analiza por los 
otros métodos de cálculo del FCFF). Así, el valor de la empresa caería. (La intuición es que 
quedarían menos flujos de caja disponibles para repartir entre los diversos proveedores 
de capital puesto que el fisco se estaría llevando una parte mayor de los flujos). (3 puntos) 
Por el lado de la tasa de descuento, WACC = Ke x Pat / Act + Kd x (1 – tax) x Deuda /Act. Si 
nada más cambia con el aumento de la tasa de impuestos, la WACC debiera caer. Esto 
implicaría un aumento del valor de la empresa (cae la tasa de descuento, y a menor tasa 
de descuento, mayor valor). La caída es producto del mayor beneficio tributario (escudo 
tributario) que se obtiene por el alza de impuestos. (4 puntos) 
Con todo, el efecto final dependerá de la magnitud en que caen los FCFF y la magnitud en 
que cae la WACC. (1 punto) 
 
 
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Pregunta N°5: 
Osamu Tezuka, famoso creador de animés y mangas como Astroboy, está revisando su 
fondo de inversiones para la jubilación y ha decidido buscar algunas opciones de 
inversión. En particular ha puesto sus ojos en la posible compra de una participación 
minoritaria (no controladora) de “Marvel”, empresa dedicada a las historietas de súper 
héroes como Spiderman que paga buenos dividendos anualmente. Marvel retiene 
anualmente el 40% de la utilidad neta del ejercicio. El año pasado, la utilidad alcanzó a 
US$ 420 millones. Tezuka ha compilado a través de su súper computadora la siguiente 
información de Marvel: la WACC es de 12%, el Ke o rk asciende a 15%, el patrimonio de 
Marvel está dividido en 280 millones de acciones, la acción de Marvel transa en bolsa 
actualmente a US$ 15. 
a) Tezuka espera que la utilidad neta de Marvel crezca un 6% a perpetuidad pues las 
historias de súper héroes siempre venden. ¿Cuál sería el valor justo de la acción de 
Marvel? (5 puntos) 
b) Tezuka ha seguido con atención el desarrollo de Marvel y a través de fuentes no 
oficiales se ha enterado que Marvel ha comprado los derechos de “The Tick” (La 
Garrapata en español) y que pronto desarrollarán todo el portafolio de productos 
asociado al nuevo súper héroe (historietas, películas, vasos, peluches, loncheras, 
mochilas, etc.). Tezuka está convencido que el lanzamiento será muy pronto y por 
lo demás exitoso. Tanto así que haría que la utilidad neta de Marvel crezca un 10% 
los próximos dos años, para luego bajar a un crecimiento de 8% los siguientes 3 
años y finalmente retomar un crecimiento de 6% a perpetuidad a partir del sexto 
año. La política de retención no cambiaríaen el tiempo. ¿Cuánto valdría la acción 
de Marvel ahora? En sus cálculos considere sólo dos decimales. (10 puntos) 
RESP: 
Ut. Neta US$MM 420 b = retención utilidades 40,0% 
# acciones (millones) 280 Pol. Dividendos = (1 - b) 60,0% 
WACC 12,0% Ke 15,0% 
Valor Bolsa US$/acción 15,0 g 6,0% 
 
a) usando un DDM 
g 6% 
Valor acción = Div. x (1 + g) / (ke - g) (2 puntos) 
UPA (US$) = 1,50 
Div. x acción (US$) 0,90 
Valor acción = 10,60 (3 puntos) 
 
b) usando un multi-stage DDM 
 
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 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 
Var. UPA ó Divdidendo 10% 10% 8% 8% 8% 
Dividendo 0,90 0,99 1,09 1,18 1,27 1,37 
(1 punto 
cada Div 
calculado 
del 2015 al 
2019) 
Valor Perpetuidad (@6%) 16,14 (2 puntos) 
 
 
 
 
Fmla. Perpetuidad = Div. x (1 + g) / (ke - g), donde Div = Div 2019, y g es el g de 6% de largo plazo 
 
 
 
 
VP. Dividendos 0,86 0,82 0,78 0,73 0,68 
VP. Perpetuidad 8,02 
Valor acción 11,89 (3 puntos) 
 
 
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Pregunta N°6: Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, está analizando 
alternativas de acciones para incluir en la cartera del fondo. Una de las alternativas es 
“Bendito”, fábrica de agua mineral especializada en abastecer a iglesias y sacerdotes con 
agua bendita para bautizos y bendiciones. Como Jesús no asistió a la clase sobre múltiplos 
en el curso de Valoración en la universidad le pide su ayuda con lo siguiente: 
a) Calcule los múltiplos fundamentales P/U (precio utilidad) trailing y P/VL (precio 
valor libro) de “Bendito”. Jesús ha conseguido la siguiente información: ROE = 20%; 
b (tasa de retención de utilidades) = 30%; Valor libro patrimonio = $1.000 millones; 
# acciones = 235.000; WACC = 8,5%; Ke (o Re) = 11%; Valor de mercado patrimonio 
= $2.500 millones; Utilidad neta último ejercicio = $192 millones. (10 puntos) 
b) En base a lo calculado en a) ¿le diría a Jesús que la empresa está sobre o sub 
valorada? (5 puntos) 
c) A continuación Jesús le pide que le explique la relación que hay entre el Beta de 
una acción y el múltiplo P/U. En concreto, ¿cómo se compara el múltiplo P/U 
fundamental de una empresa con un Beta de 1,8 con el de otra empresa con un 
Beta de 1,2, si son iguales en todo lo demás? (5 puntos) 
RESP: 
a) P/U fundamental trailing = P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (2 puntos) 
P/VL fundamental = P/VL = (ROE – g) / (Ke – g) (2 puntos), donde 
b = tasa de retención de utilidades (% de la utilidad que no se paga como dividendos) 
(1 – b) = política de dividendos (% de la utilidad que se paga como dividendos) 
g = crecimiento de largo plazo 
Ke = Re = retorno exigido al patrimonio = RL + Beta x (RM – RL) 
ROE = Rentabilidad sobre patrimonio 
Primero necesitamos calcular el g de largo plazo, donde: 
g = ROE x b = 20% x 30% 
g = 6,0% (2 puntos) 
P/Utrailing = (1 – 30%) x (1 + 6,0%) / (11% - 6,0%) = 74,2% / 5,0% 
P/Utrailing = 14,84x (2 puntos) 
P/VL trailing = (20% – 6,0%) / (11% - 6,0%) = 14% / 5,0% 
P/VL trailing = 2,8x (2 puntos) 
b) El múltiplo P/U actual o de mercado es 
P/U = Valor M° Patrimonio / BDI = 2.500 / 192 = 13,02x. (2,5 puntos) 
 
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Comparando éste valor con las 14,84x del P/U fundamental trailing, entonces concluimos 
que la empresa está barata. (2,5 puntos) 
De la misma manera, P/VL actual o de mercado es 
P/VL = Valor M° Patrimonio / Valor libro patrimonio = 2.500 / 1.000 = 2,5x. (2,5 puntos) 
Comparando éste valor con las 2,8x del P/VL fundamental, entonces nuevamente 
concluimos que la empresa está barata. (2,5 puntos) 
c) El múltiplo P/U fundamental se calcula como: 
P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (en el caso del P/U trailing), ó 
P/U = (1 – b) / (Ke – g) (en el caso del P/U forward looking) (1 punto cualquiera de los dos) 
Ke = rL + Beta x MRP (1 punto) 
Donde Ke es el costo de oportunidad del patrimonio calculado mediante el modelo de 
CAPM, rL es la tasa libre de riesgo y MRP es el Premio por Riesgo. A mayor Beta de una 
acción, mayor es el Ke. Al incrementar el Ke mayor será el divisor y por tanto, menor 
debiera ser su múltiplo P/U. (1 punto) 
Así, a mayor riesgo asumido, mayor retorno exigido, lo que se traduce en un menor precio 
pagado por unidad de utilidad, que es lo mismo que decir un menor P/U. 
Entonces, la empresa que tiene un Beta de 1,8x debiera tener un menor P/U en relación a 
la empresa que tiene un Beta de 1,2x. (2 punto) 
 
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Pregunta N°7: (20 puntos) 
Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, ha seleccionado de manera 
preliminar la empresa “Blanca y Radiante”, prestigiosa fábrica de vestidos de novia, para 
ser incluida dentro de la cartera de inversiones. No obstante, requiere realizar un análisis 
por flujo de caja descontado para tener certeza de las verdaderas perspectivas de la 
empresa pues está muy endeudada. Jesús alcanzó a recabar la siguiente información antes 
de ser designado para participar en las festividades de semana santa de Divino Retorno, 
por lo que solicita su ayuda en calidad de experto en valoración: 
EERR "Blanca y Radiante" - MM$ 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 
Ingresos por venta 1.060,0 1.113,0 1.168,7 1.227,1 1.288,4 
- Costo Ventas (480,0) (537,6) (634,4) (697,8) (753,6) 
Margen Operacional 580,0 575,4 534,3 529,3 534,8 
- GAV (72,0) (80,6) (95,2) (104,7) (113,0) 
EBITDA 508,0 494,8 439,1 424,6 421,8 
- Depreciación (48,0) (53,8) (63,4) (69,8) (75,4) 
Res. Operacional (EBIT) 460,0 441,0 375,7 354,8 346,4 
- Intereses (16,0%) (291,2) (251,2) (211,2) (171,2) (131,2) 
Ut. antes de impuestos 168,8 189,8 164,5 183,6 215,2 
- Impuestos (20,0%) (33,8) (38,0) (32,9) (36,7) (43,0) 
Utilidad Neta 135,0 151,8 131,6 146,9 172,2 
 
Capex 250,0 250,0 64,1 70,5 76,1 
Variación K de T 170,0 170,0 43,6 47,9 51,8 
Variación deuda (250,0) (250,0) (250,0) (250,0) (250,0) 
Stock de deuda fin período 1.570,0 1.320,0 1.070,0 820,0 570,0 
 
Usted además ha recabado la siguiente información: 
Ke 14,7% 
WACC 13,56% 
Caja cierre 2014 800 
 
a) Calcule el flujo de caja libre de la empresa (FCFF) para cada uno de los años que se 
muestran en la tabla anterior. (10 puntos) 
b) Calcule el valor fundamental del patrimonio en base a lo calculado en (a) asumiendo 
que el valor de continuidad o residual asciende a MM$ 2.074,5 (en el año 2019). 
Suponga que la empresa tiene 50 millones de acciones y que hoy valen $8 cada una. 
¿Conviene invertir en “Blanca y Radiante”? (10 puntos) 
 
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RESP: 
a) 2 puntos por cada flujo bien calculado 
FCFF = Ut. Neta + Dep + Int x (1 - tax) - WCInv - FCInv 
Alt. 1 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 
+ Ut. Neta 135,0 151,8 131,6 146,9 172,2 
+ Dep 48,0 53,8 63,4 69,8 75,4 
+ Int x (1 - tax) 233,0 201,0 169,0 137,0 105,0 
- WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) 
- FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) 
FCFF (4,0) (13,4) 256,3 235,3 224,7 
Alt. 2 
+ EBIT x (1 - tax) 368,0 352,8 300,5 283,8 277,1 
+ Dep 48,0 53,8 63,4 69,8 75,4 
- WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) 
- FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) 
FCFF (4,0) (13,4) 256,2 235,2 224,6 
Alt. 3 
+ EBITDA x (1 - tax) 406,4 395,8 351,2 339,7 337,5 
+ Dep x tax 9,6 10,8 12,7 14,0 15,1 
- WCInv (170,0) (170,0) (43,6) (47,9) (51,8) 
- FCInv (250,0) (250,0) (64,1) (70,5) (76,1) 
FCFF (4,0) (13,4) 256,2 235,3 224,7 
b) Valor del Patrimonio 
Valor del Patrimonio = Suma FCFF a VP + VP del Valor Residual - Deuda Neta 
Tasa de descuento = WACC = 13,56% 
Deuda Neta =Stock deuda 2013E - Nueva deuda 2013 - Caja cierre 2012 
Deuda Neta = 1.570 + 250 – 800 = 1.020,0 (3 puntos) 
 
 1 2 3 4 5 
FCFF (MM$) (4,0) (13,4) 256,3 235,3 224,7 
Valor Residual (MM$) 
 2.074,5 
VP FCFF (MM$) (3,5) (10,4) 175,0 141,5 119,0 
VP Valor Residual (MM$) 
 1.098,5 
VP FCFF + VP Valor residual (MM$) 1.520,1 (3 punto) 
Deuda Neta (MM$) 1.020,0 
Valor patrimonio (MM$) 500,1 (2 punto) 
# acciones (millones) 50,0 
Valor por acción ($) 10,0 (2 punto) 
Dado que el valor intrínseco de las acciones de Blanca y Radiante ($ 10,0) es superior a su 
actual precio de mercado ($8) conviene invertir. 
 
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VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 
Prueba N° 1 
6 de abril de 2016 Puntaje: 95 puntos 
 Tiempo: 110 minutos 
Nombre del alumno: 
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito 
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Primera parte: 
Responda si las siguientes afirmaciones son Verdadero o Falso y fundamente su respuesta. 
Pregunta N°1: Toda empresa que reporta utilidades crea el mayor valor posible en el largo 
plazo. (10 puntos) 
RESP: 
Falso. Una empresa está creando valor cuando ROIC > WACC. ROIC = NOPLAT / IC. Puede 
que la empresa genere utilidades, pero el ROIC puede ser inferior al WACC. 
Muchas veces los administradores o gerentes manejan el resultado de CP para mostrar 
utilidades posponiendo inversiones o reduciendo el gasto en marketing, lo que no 
necesariamente es reflejo de creación de valor. 
Para maximizar el valor de la empresa en el largo plazo también deben maximizar el g 
(crecimiento de largo plazo) de los flujos. A igualdad de ROIC, una empresa con un g bajo 
crea un menor valor a LP que una empresa con un g alto. 
Pregunta N°2: El flujo de caja libre de la empresa (FCFF) se ve afectado directamente por 
el nivel de deuda que tiene la empresa. En tanto que el flujo de caja libre a los accionistas 
(FCFE) no se ve afectado por el nivel de endeudamiento. (10 puntos) 
RESP: 
Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, 
FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv - WCInv. Son flujos independientes del nivel de deuda 
de la empresa, pues se ajustan para reflejar que corresponden a los flujos disponibles para 
todos los inversores de capital (accionistas y tenedores de deuda). 
Por otro lado FCFE = FCFF – Int * (1- tax) + Nueva Deuda neta, que sí se ve afectado por el 
nivel de deuda y los cambios en ella, pues representan los flujos disponibles sólo para los 
accionistas después de pagar los flujos netos a los tenedores de deuda. 
 
 
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Pregunta N°3: Si un inversionista paga el valor intrínseco al momento de comprar una 
acción de todas maneras puede obtener un retorno superior al WACC utilizado para 
evaluar dicha inversión. (10 puntos) 
RESP: 
Verdadero. Si la empresa tiene un desempeño igual al esperado por el inversionista, 
entonces se espera que el valor de la acción se incremente a la tasa de costo de capital 
(WACC). Dicho de otro modo, la rentabilidad de la acción será igual a la WACC. El 
inversionista puede obtener una rentabilidad superior al WACC si el desempeño es 
superior a las expectativas del inversionista. Si el desempeño es inferior a las expectativas, 
entonces el retorno será inferior a la WACC. 
Pregunta N°4: Una empresa sólo maximizará su valor a medida que mejore la rentabilidad 
sobre el capital invertido, ya que generará un mayor valor para los accionistas. (10 puntos) 
RESP: 
Falso. Para maximizar el valor de una empresa ésta debe primero mejorar su ROIC 
(rentabilidad sobre el capital invertido), y luego debe aumentar el “g” o tasa de 
crecimiento de los flujos. En el corto plazo es posible que la empresa genere mayor valor 
mejorando el ROIC por sobre el “g”. No obstante, en el largo plazo, los beneficios de un 
mayor “g” en términos de mayor valor creado para los accionistas superan con creces a las 
ganancias obtenidas por mejorar la rentabilidad. 
 
 
 
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Pregunta N°5: En base a la información siguiente calcule la creación de valor en $ según el 
enfoque del Beneficio Económico. (10 puntos) 
Capital Invertido (IC) 5.640.000 
Unidades vendidas 2.500 
Precio venta unitario 1.650 
Costo Variable unitario 780 
Costo Fijo 450.000 
Tasa Impuesto 27% 
Valor de Desecho 450.000 
Depreciación anual 180.000 
WACC 12,0% 
n (años) 10 
 
RESP: 
NOPLAT = EBIT x (1 – tax) (2 puntos) 
EBIT = Unidades Vendidas x (PV – CV) – CF – Dep. Anual 
EBIT = 2.500 x (1.650 – 780) – 450.000 – 180.000 = 1.545.000 
NOPLAT = 1.545.000 x (1 – 27%) = 1.127.850 (2 puntos) 
ROIC = NOPLAT / IC = 1.127.850 / 5.640.000 = 20,0% (2 puntos) 
Creación de Valor = (ROIC – WACC) * IC (2 puntos) 
Creación de Valor = (20,0% - 12%) x 5.640.000 = 8,0% x 5.640.000 
Creación de Valor = $ 451.050 (2 puntos) 
 
 
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Pregunta N°6: El Gerente de Finanzas de “Popín”, prestigiosa empresa nacional dedicada a 
la fabricación de papel higiénico, está estudiando dos alternativas de inversión para 
expandir la producción ante la creciente demanda por sus productos luego que se 
destapara el caso Confort-Gate. La primera opción es una máquina para papel doble hoja, 
100% celulosa sin blanqueadores (a.k.a. “suave”) que permitiría generar un resultado 
operacional de $200 millones anuales. Esta máquina permitiría crecer los flujos a un 6% 
anual a perpetuidad, y dada la tecnología involucrada generaría un ROIC de 18%. La 
segunda alternativa es una máquina para papel hoja simple, 100% reciclado y blanqueado 
(a.k.a. “lija”) que permitiría generar un resultado operacional también de $200 millones 
anuales. No obstante, ésta alternativa permitiría crecer los flujos un 9% anual a 
perpetuidad, aunque la tecnología de la máquina sólo generaría un ROIC de 15%. Asuma 
que la tasa de impuestos corporativa es de 27% y que la tasa de descuento relevante para 
ésta industria es de 13%. La inversión requerida es exactamente igual para ambas 
máquinas. Apoyándose en el “Key Value Driver Formula” también conocida como el “Zen” 
o “Tao” de las finanzas corporativas, señale al Gerente de Finanzas cuál de las dos 
máquinas es la más conveniente. (10 puntos) 
RESP: 
 Suave Lija 
g 6% 9% 
ROIC 18% 15% 
Res. Operacional 200 200 
Tax 27% 27% 
WACC 13% 13% 
Noplat 146 146 
Key Value Driver Formula= NOPLAT x (1 - g/ROIC) / (WACC - g) 
Value 1.390,5 1.460,0 
 
Por tanto, se debe invertir en “Lija”, por cuánto su mayor tasa de crecimiento, a pesar de 
un menor ROIC, predice un mayor Valor de la empresa. 
 
 
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Pregunta N°7: Tía Eulalia quiere estimar los flujos de caja libre de la firma (FCFF) y del 
patrimonio (FCFE) de un negocio que está estudiando para invertir. Como no confía 
mucho en su contador le pide a usted que le dé una mano. “Pero tía, es que estoy 
estudiando para mi prueba de Valoración de mañana”, le dice por teléfono. Y ella le 
dispara de vuelta “entonces te servirá como práctica! Qué bueno que se me ocurrió 
llamarte!”. Inmediatamente usted recibe en su correo electrónico la siguiente 
información: Ventas del año anterior ascienden a $30 millones; crecimiento esperado de 
las ventas éste año, 7%; margen EBIT de 40%; inversión neta en capital fijo (capex) de 40% 
del crecimiento de las ventas; incremento del capital de trabajo 20% de la variación de las 
ventas; necesidad de financiamiento con deuda, 40% de la inversión neta encapex y 
capital de trabajo. (10 puntos) 
RESP: en el enunciado falta Tax = 20%; y Margen Ut. Neta = 10% 
FCFF = EBIT x (1 – tax) + DEP – Capex – InvKdT 
FCFF = EBIT x (1 – tax) + (Inv. Neta en Capex) – InvKdT (1 punto) 
EBIT = 40% x Ventast 
Ventast = Ventast-1 x (1 + 7%) = 30 x 1,07 = 32,1 (1 punto) 
Var. Ventas = Ventast – Ventast-1 = 32,1 – 30 = 2,1 
EBIT = 40% x 32,1 = 12,84 
Inv. Neta en Capex = DEP – Capex 
Inv. Neta en Capex = 40% x Var. Ventas = 40% x 2,1 = 0,84 
InvKdT = 20% x Var. Ventas = 20% x 2,1 = 0,42 
FCFF = 12,84 x (1 – 20%) – 0,84 – 0,42 
FCFF = 9,012 
 
FCFE = FCFF – Int x (1 – tax) + Nueva Deuda, pero no tenemos el dato de los Intereses. No obstante, 
reemplazando FCFF en la fórmula 
FCFF = Ut. Neta + DEP + Int x (1 – tax) – Capex – InvKdT 
FCFE = Ut. Neta + DEP + Int x (1 – tax) – Capex – InvKdT – Int x (1 – tax) + Nueva Deuda 
Simplificando, 
FCFE = Ut. Neta + DEP – Capex – InvKdT + Nueva Deuda (1 punto) 
FCFE = Ut. Neta – Inv. Neta Capex – InvKdT + Nueva Deuda 
Ut. Neta = 10% x Ventast = 10% x 32,1 = 3,21 
Nueva Deuda = 40% x Inv. Neta Capex + InvKdT = 40% x (0,84 + 0,42) 
Nueva Deuda = 40% x 1,26 = 0,504 
FCFE = 3,21 – 0,84 – 0,42 + 0,504 
FCFE = 2,49 
 
 
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Pregunta N°8: Corporación Farmaceutica Recalcine (CFR) anunció a mediados de 
noviembre su intención a firme de adquirir el laboratorio sudafricano Adcock Ingram. 
Usted, ha sido contratado por una prestigiosa corredora de bolsa local en su calidad de 
alumno destacado de la Universidad de los Andes con amplios conocimientos en 
valoración de empresas y proyectos. El Director de Estudios de la corredora le solicita le 
envíe antes de una hora una estimación de la tasa de descuento relevante de Adcock 
Ingram. 
Usted rápidamente recolecta la siguiente información respecto de Adcock Ingram: 
- Tasa del bono del tesoro de Sudáfrica a 10 años: 8,19%; Tasa del tesoro americano 
a 10 años: 2,73%; Tasa BCP Banco Central de Chile a 10 años: 5,75% 
- Riesgo País de Sudáfrica: 150 puntos básicos 
- Inflación anual esperada: 2,9% en Chile; en EEUU 1,2%; 5,3% Sudáfrica 
- Tasa de impuesto corporativo en Sudáfrica: 20% 
- Beta desapalancado representativo de empresas farmacéuticas en el mundo: 
0,8785 
- Premio por riesgo del mercado Sudafricano: 8,05% 
- Retorno histórico del portafolio de mercado relevante en Chile: 9,47% 
- La clasificación de riesgo de la deuda a largo plazo de Adcock Ingram es de Ba2 y 
tiene una relación deuda / patrimonio de 6%. 
- Spread de rentabilidad (riesgo) sobre los bonos del tesoro Sudafricano según su 
clasificación de riesgo es: 
 Duration en años 
Rating 1 2 3 5 7 10 20 
Aaa/AAA 34 28 35 21 22 28 50 
Aa1/AA+ 37 31 33 34 40 29 62 
Aa2/AA 39 33 34 35 42 34 64 
Aa3/AA– 40 34 36 37 43 37 65 
A2/A 57 49 49 57 65 48 82 
Baa2/BBB 79 91 96 108 111 102 134 
Ba2/BB 228 245 260 257 250 236 263 
B2/B 387 384 384 349 332 303 319 
 
a) Calcule el costo de oportunidad del patrimonio (5 puntos) 
b) Calcule la tasa de costo de capital promedio ponderado (5 puntos) 
RESP: 
a) Costo de oportunidad del patrimonio se calcula por CAPM 
Ke = Re = RL + Beta x (RM – RL) (1 puntos) 
 
RL = Bono del tesoro Sudafricano a 10 años – Spread riesgo país 
RL = 8,19% - 1,50% = 6,69% (1 punto) 
Premio por Riesgo = (RM – RL) = 8,05% 
 
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Beta desapalancado = 0,8785 
Relación Deuda / Patrimonio = 6% 
 
Beta apalancado = Beta despalancado x (1 + (1 – tax) x D/E) (1 punto) 
Beta apalancado = 0,8785 x (1 + (1 – 20%) x 6%) = 0,8785 x 1,048 
Beta apalancado = 0,920668 (1 punto) 
 
Ke = 6,69% + 0,920668 x (8,05%) 
Ke = 6,69% + 7,41% 
Ke = 14,10% (1 punto) 
 
b) Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) 
 
WACC = Ke x E /A + Kd x (1 – tax) x D /A (1 punto) 
Tax 20% 
Ke = 14,10% 
Kd = ¿? 
 
Kd = Tasa bono tesoro + Spread riesgo sobre bono tesoro (1 punto) 
Bono tesoro 10 años = 8,19% 
Spread riesgo para deuda Ba2 a 10 años = 236 pb (2,36%) 
Kd = 8,19% + 2,36% 
Kd = 10,55% (1 punto) 
 
Relación Deuda / Activos se desprende de: (1 punto) 
Si D/Pat = 6% y Deuda + Pat = 100% ➔ Deuda = 100% - Pat, reemplazando 
(100% - Pat) / Pat = 6% 
100% - Pat = Pat x 6% 
Pat (1 + 6%) = 100% 
Pat = 100% / 1,06 = 94,3% 
Por lo que Deuda = 100% - Pat = 100% - 94,3% = 5,7% 
 
WACC = 14,10% x 94,3% + 10,55% x (1 – 20%) x 5,7% 
WACC = 13,78% (1 punto) 
 
 
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Pregunta N°9: “Siempre he sido muy activa y buena para el ejercicio.” le comenta Tía 
Eulalia durante el almuerzo del Domingo en casa de sus padres. “Tengo 35 años y llevo los 
últimos 45 años entrenando en un gimnasio 4 veces por semana.” dice la Tía que a todas 
luces tiene mucho más edad de la que confiesa. Y continúa, “Mi difunto marido Heriberto 
siempre decía que es esencial para las personas mantenerse en forma. Además parece ser 
un buen negocio pues de acuerdo a las estadísticas cada vez somos más los de 35 años 
que nos gusta entrenar regularmente. Así que quiero un gimnasio llamado “T.E. Sport & 
Fitness Center”, orientado específicamente a los ya no tan jóvenes.” 
Usted le pregunta “Tía, ¿tiene usted algún conocimiento sobre gimnasios?”, a lo que ella 
responde, “En la biblioteca comunal encontré un libro sobre gimnasios y en Internet 
encontré algunos artículos que me sirvieron de punto de partida. En general, un gimnasio 
bien equipado y ubicado genera en promedio anualmente un flujo de caja al accionista 
(FCFE) de MM$ 25 por cada 100 m2 de superficie. En el Rastro encontré un gimnasio de 
300 m2 que se vende totalmente equipado que es ideal para partir pero desconozco si el 
precio de venta es correcto. Como tú sabes tanto de finanzas pensé que me podías 
ayudar.” Usted le dice “Tía, recién estoy estudiando valorización…”, y sin esperar a que 
termine la frase le acribilla con “Supongamos los siguientes escenarios”: 
a) “¿Cuál sería el valor de un gimnasio de 300 m2 cuyos flujos (FCFE) crecen al 5% 
todos los años? La tasa de descuento relevante es de 8%.” (5 puntos) 
b) “Pensándolo mejor, lo anterior es poco realista. Supongamos que el primer año el 
FCFE cae 5% por las inversiones necesarias, el aprendizaje de la administración del 
negocio y la penetración de la marca (¡no es fácil conseguir a tantos clientes de mi 
generación!). El segundo y tercer año el FCFE crecería 15%, en tanto al año 
siguiente el crecimiento sería de 10%. De ahí en adelante, el FCFE crecería un 5% 
todos los años a perpetuidad. La tasa de descuento relevante es de 8%. ¿Cuánto 
valdría un negocio así?” (10 puntos) 
 
FCFE c/ 100 m2 25 
Tasa descuento 8% 
g perpetuidad 5% 
FCFE en t = 0 75 
 
 
a) gym de 300 m2 
 
Valor Gimnasio = FCFE x (1 + g) / (r - g) 
Valor Gimnasio 
(MM$) = 2.625 
 
b) gym de 300 m2 
 
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t= 0 1 2 3 4 
Var. Anual FCFE -5% 15% 15% 10% 
FCFE 75 71 82 94 104 
Perpetuidad 3.628 
VP FCFE 66 70 75 76 
VP Perpetuidad 2.667 
Suma VP (MM$) = 2.954 
 
 
 
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VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 
Prueba N° 1 
31 de agosto de 2016 Puntaje: 95 puntos 
 Tiempo: 100 minutos 
Nombre del alumno: 
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito 
Primera parte: 
Comente las siguientes afirmaciones fundamentando su respuesta. 
Pregunta N°1: Un connotado analista afirma que no tiene sentido calcular el FCFE, por 
cuánto los flujos que realmente recibe un inversionista son los dividendos. Así, para 
cualquier inversionista, al calcular el valor de una acción basta descontar los dividendos a 
la tasa relevante. (5 puntos)RESP: 
Falso. El uso del modelo de descuento de dividendos (DDM) o descontar los FCFE para llegar al 
valor del patrimonio y luego de la acción dependerá de al menos tres factores: que el inversionista 
adopte o no una postura de control; que la empresa pague o no dividendos y; que los dividendos 
pagados tengan relación con la capacidad de pago de dividendos y la rentabilidad de la empresa 
en el largo plazo. 
Pregunta N°2: Un alumno de Ingeniería Comercial de la Universidad de los Andes que se 
prepara para el examen de grado de finanzas le comenta a otro que no tiene sentido 
calcular el FCFF pues es demasiado complicado. Basta con tomar el EBITDA (utilidad antes 
de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones) ya que es una muy buena medida 
del flujo de caja que genera la empresa, puesto que ya ha sido ajustada por aquellas 
partidas que no son caja. (5 puntos) 
RESP: 
Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, 
FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv – WCInv, ó; 
FCFF = EBITDA * (1 – tax) + Dep * Tax – FCInv – WCInv. 
El Flujo de Caja Libre de la firma (FCFF) refleja los flujos disponibles para ser repartidos entre todos 
los stakeholders de la firma (acreedores o dueños de la deuda y accionistas o dueños del 
patrimonio). El EBITDA refleja el resultado operacional ajustado por depreciación y amortización, 
pero no descuenta ni el pago de impuestos ni los demás flujos necesarios para mantener a la firma 
en operaciones o financiar el crecimiento futuro de los flujos de caja (Capex + Inv. En KdT). Por 
tanto, el EBITDA si bien es un proxy, no es el flujo de caja libre de la firma. 
 
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Pregunta N°3: Empresas COPEC S.A. anunció recientemente un acuerdo para la 
adquisición del 100% de la propiedad de Mapco Express Inc., compañía distribuidora de 
combustibles que opera en el sureste de EEUU. Luego de hacerse pública la noticia al 
mercado local, el precio de la acción de Empresas COPEC S.A. aumentó 0,63%. Pensando 
en lo que sabe sobre valoración de empresas, explique porque aumentó el precio de la 
acción. (5 puntos) 
RESP: 
Los precios de las acciones reflejan las expectativas de los inversionistas sobre los flujos de caja 
futuros de la firma. Los cambios en los precios reflejan los cambios en las expectativas acerca de 
dichos flujos. 
Ante el anuncio de la compra de una empresa distribuidora de combustible en EEUU, las 
expectativas de crecimiento de los flujos de caja aumentaron lo que generó un incremento en el 
precio de la acción. Sin embargo dado el bajo incremento (0,63%), es posible que los inversionistas 
estimen que los mayores flujos provenientes de la adquisición no son sustanciales y no justifican 
un mayor valor para la empresa y por tanto de la acción. 
 
Pregunta N°4: El gerente general de “Avícola La Emplumada”, emprendimiento con dos 
años de vida y dedicada a la crianza de flamencos para exportación, le comenta al gerente 
de finanzas que para maximizar el valor de la firma deben enfocarse en mejorar la 
rentabilidad sobre el capital invertido. De ésta manera los inversionistas verán que somos 
una empresa muy rentable y por tanto muy valiosa. (5 puntos) 
RESP: 
Para maximizar el valor de una empresa es necesario mejorar la rentabilidad del capital invertido y 
el crecimiento de los flujos de caja generados por la firma. Así, una empresa con una alta 
rentabilidad (ROIC) se beneficiará más de aumentar el crecimiento de los flujos que de aumentar 
el ROIC. No obstante, una empresa con una baja rentabilidad se beneficiará más primero de 
aumentar el ROIC y después de mejorar el crecimiento de los flujos de caja futuros. 
En el largo plazo, el mayor valor generado por el crecimiento “g” supera con creces el mayor valor 
generado por aumentar la rentabilidad del capital invertido ROIC. 
 
 
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Pregunta N°5: Dos empresas de la misma industria y que transen en el mismo mercado 
deben tener el mismo riesgo y por tanto forzosamente deben tener el mismo costo de 
oportunidad del patrimonio. (5 puntos) 
RESP: 
Falso. El Ke representa el costo de oportunidad, retorno esperado, o retorno mínimo exigido de los 
accionistas de una empresa. Es la tasa de descuento relevante para los flujos de caja del 
patrimonio y que pertenecen a los accionistas de una empresa. Dicha tasa de descuento depende 
del riesgo del activo. Según el modelo CAPM para estimar el costo de capital de una empresa, 
𝐾𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) 
En éste modelo Rf y Rm son constantes y no cambian, independiente del activo analizado. Beta es 
lo único que cambia y refleja el riesgo sistemático o no diversificable de un activo. Por tanto, Ke es 
diferente para cada inversión o activo en función de su riesgo. 
El Beta del patrimonio depende de dos cosas: del beta de los activos operacionales, el que a su vez 
depende de la naturaleza del negocio en sí y del leverage operativo; y del apalancamiento 
financiero de la empresa. 
Por ende, dos empresas de una misma industria podrían tener diferente leverage operativo y 
financiero, resultando en una tasa de descuento diferente para cada una a través de un Beta del 
patrimonio diferente. 
 
 
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Pregunta N°6: Abraham, gerente de inversiones del fondo “Divino Retorno” está 
evaluando dos alternativas de inversión. Jesús, analista estrella del fondo de inversiones le 
ha recomendado invertir en “La Volar”, empresa de transporte aéreo de pasajeros. Esta 
empresa generó un resultado operacional anual de $500 millones en el último ejercicio, el 
que se espera crezca a una tasa de 6% anual a perpetuidad. Esta empresa es bastante 
rentable, alcanzando un ROIC de 22% ya que no tiene mucha competencia. 
Paralelamente, Tía Eulalia le ha recomendado a su gran amigo Abraham (antiguo socio de 
su amado y difunto esposo Heriberto) que invierta en “La Mareada”, empresa de 
transporte marítimo de pasajeros. Esta otra empresa registró un resultado operacional de 
$500 millones el año pasado, el que se espera crezca a una tasa constante de 7% a 
perpetuidad. Esta segunda empresa no es tan rentable como la primera, ya que alcanza un 
ROIC de 15%. Asuma que la tasa de impuestos corporativa es de 30% y que la tasa de 
descuento relevante para ambas empresas es de 12%. Si actualmente el precio de la 
acción de ambas empresas es el mismo, apoyándose en el “Key Value Driver Formula” 
también conocida como el “Zen” o “Tao” de las finanzas corporativas, señale a Abraham 
en cuál de las dos alternativas conviene invertir. (10 puntos) 
RESP: 
Recordando que la Key Value Driver Formula es: 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
𝑁𝑜𝑝𝑙𝑎𝑡𝑡+1(1−
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶)⁄
(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)
 (4 puntos) 
Y reemplazando los valores: 
 La Volar La Mareada 
EBIT 500 500 
Tax 30% 30% 
NOPLAT 350 350 (1 punto c/u) 
g 6% 7% 
ROIC 22% 15% 
WACC 12% 12% 
Key Value 4.497,0 3.994,7 (2 puntos c/u) 
 
Dado que La Volar tiene un mayor valor que La Mareada, conviene invertir en La Volar. 
 
 
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Nombre del al umno: 
Pregunta N°7: El concesionario del casino del Edificio del Reloj de la universidad está 
evaluando una nueva iniciativa para expandir los servicios que entrega la comunidad 
universitaria de la U. de los Andes. El nuevo servicio consiste en un delivery de burritos y 
tacos a cualquier lugar del campus en menos de 10 minutos, o el pedido es gratis. Para 
evaluar la conveniencia del nuevo servicio le pide a usted que los asesore en su calidad de 
experto en valoración de empresas y proyectos. 
El concesionario del casino le entrega la siguiente información. Para implementar el 
servicio es necesariauna pequeña inversión en maquinaria y equipos para el casino por 
MM$5, pues las actuales instalaciones no dan abasto. Estas maquinarias se depreciarían 
linealmente en un período de 5 años. Además, es necesario invertir en capital de trabajo 
inicial para la adquisición de materias primas, lo que ascendería a $ 250 mil pesos. Las 
ventas estimadas durante el primer año de funcionamiento ascienden a MM$ 12, las que 
generarían un margen EBITDA de 37,5%. Durante el período se requerirá realizar 
mantenciones periódicas a las maquinarias, lo que implicaría un Capex equivalente al 3% 
de las ventas. Así mismo, como se espera que el negocio vaya tomando fuerza a medida 
que avanza el año, se requerirá una inversión adicional en capital de trabajo equivalente al 
5% de las ventas. El concesionario espera financiar el negocio completamente con 
recursos propios. La tasa de impuestos corporativa es de 30%. 
a) Calcule el flujo de caja libre de la firma (FCFF). (5 puntos) 
b) El concesionario estima que el flujo de caja de la firma podría crecer a un ritmo de 
3% anual. Si la tasa de descuento relevante para éste tipo de proyectos asciende a 
15%, ¿cuánto vale el negocio? (5 puntos) 
c) Calcule el VPN del proyecto. ¿Qué le recomendaría al concesionario, realizar el 
proyecto o no? (5 puntos) 
RESP: 
a) Recordando la fórmula del FCFF a partir del EBITDA 
FCFF = EBITDA (1 – tax) + Dep x Tax – Capex – InvKdt 
Ahora se debe calcular cada uno de los términos y reemplazar. 
EBITDA = Ventas x Mg. EBITDA = 12 x 37,5% 
EBITDA = $4,5mm (1 punto) 
Dep = Inv. Act. Fijo Inicial / # años a depreciar = $5mm / 5 
Dep anual = $1mm (1 punto) 
Capex = 3% x Ventas = 3% x 12 
Capex = $0,36mm (1 punto) 
Inv.KdT = 5% x Ventas = 5% x 12 
Inv.KdT = $0,6mm (1 punto) 
 
 
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Hoja respuesta adicional para pregunta N°7 
Luego reemplazamos y calculamos: 
FCFF = EBITDA (1 – tax) + Dep x Tax – Capex – InvKdt 
FCFF = 4,5 (1 – 30%) + 1 x 30% – 0,36 – 0,6 
FCFF = 3,15 + 0,3 – 0,96 
FCFF = $2,49mm (1 punto) 
 
b) En éste caso, el valor de la firma es una perpetuidad con crecimiento. 
V. Firma = FCFF / (WACC – g) (2 puntos) 
Reemplazando los términos, 
V. Firma = 2,49 / (15% - 3%) = 2,49 / 12% 
V. Firma = $20,75mm (3 puntos) 
 
c) VPN = V. Proyecto – Inv. Inicial (1 punto) 
Inv. Inicial = Inv. Act. Fijo + Inv. KdT inicial 
Inv. Inicial = $5mm + $0,25mm 
Inv. Inicial = $5,25mm (2 puntos) 
VPN = 20,75 – 5,25 
VPN = $15,5mm (2 puntos) 
Dado que el VPN es positivo, la recomendación al concesionario es realizar el proyecto. 
 
 
 
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Pregunta N°8: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una 
posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no 
transa en bolsa, no obstante el Gte. de Inversiones cree que un comparable, aunque no 
perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante 
madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, retorno 
promedio de la deuda de 10,5% y apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de 
riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil 
cree que Spotify alcanzaría flujos de caja libre (FCFF) de $15 millones anuales en promedio 
los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify tiene deuda 
por $150 millones a valor de mercado, con un costo de 8,5%. El Gte. de Inversiones de 
Karn-Evil estima que el apalancamiento (deuda/activos) objetivo de Spotify es de 30%. La 
tasa de impuestos corporativa es de 25%. 
a) Calcule el Ke de las compañías disqueras. (5 puntos) 
b) Calcule el retorno desapalancado de los activos operacionales de las compañías 
disqueras. (5 puntos) 
c) Calcule el Ke de Spotify. (5 puntos) 
d) Calcule la WACC de Spotify. (5 puntos) 
RESP: 
a) Ke = rf + B x (rm – rf) (2 puntos) 
Ke = 5% + 1,5 x 9% = 5% + 13,5% 
Ke = 18,5% (3 puntos) 
 
b) Lo primero es reconocer que la industria disquera no crece. Por tanto, la fórmula para 
desapalancar es: 
Ke = rA + (1 – Tax) x D/P x (rA – rd) (2 puntos) 
Alternativamente pueden partir por la siguiente fórmula (despejando para resolver rA): 
𝒓𝑨 =
𝑲𝒆×𝑷𝒂𝒕+𝒓𝒅×𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂 (𝟏−𝑻𝒂𝒙)
𝑷𝒂𝒕+𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂 (𝟏−𝒕𝒂𝒙)
 (2 puntos) 
Reemplazando los términos, y dado que dan el leverage (D/A) de la industria, usamos la fórmula 
con los % ya que no tenemos los valores absolutos: 
𝒓𝑨 =
𝟏𝟖,𝟓% ×𝟔𝟎% +𝟏𝟎,𝟓% ×𝟔𝟎% (𝟏−𝟐𝟓%)
𝟔𝟎%+𝟒𝟎%(𝟏−𝟐𝟓%)
 
rA = 15,83% (3 puntos) 
 
 
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Hoja respuesta adicional para pregunta N°8 
c) Para calcular el Ke de Spotify primero debemos apalancar el rA calculado en b). Además debemos 
reconocer que Spotify sí crece, por lo que la fórmula para apalancar sería: 
Ke = rA + D/P x (rA – rd) (2 punto) 
Ke = 15,83% + 30%/70% x (15,83% – 8,5%) 
Ke = 18,97% (3 puntos) 
 
d) Finalmente, para calcular la WACC de Spotify recordamos la fórmula: 
WACC = Ke x Pat/Act + rd x (1 – tax) x Deuda/Act (2 puntos) 
Reemplazando los valores: 
WACC = 18,97% x 70% + 8,5% x (1 – 25%) x 30% 
WACC = 13,279% + 1,9125% 
WACC = 15,19% (3 puntos) 
 
 
 
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Pregunta N°9: Bam Bam Zamarreado, ex futbolista, polémica figura del Transantiago y 
connotado empresario nacional, está evaluando invertir todos sus recursos en la ANCP, 
“Asociación Nacional de Cricket Profesional”. Zamarreado está convencido que después 
de los últimos escándalos de la FIFA y la ANFP, el Cricket pronto reemplazará al fútbol 
como deporte nacional y entretención familiar, al ofrecer largas tardes (y a veces días) de 
diversión frente a un emocionante partido. Los asesores de Zamarreado han estimado que 
la ANCP obtendrá una utilidad neta de MM$150 el año próximo. La ANCP paga todos los 
años a sus accionistas un 60% de la utilidad neta como dividendos. El patrimonio de la 
ANCP está compuesto por 1 millón de acciones y el precio de la acción asciende 
actualmente a $1.600. Zamarreado no confía mucho en sus asesores dados los problemas 
que ha tenido en el pasado y le solicita su opinión en su calidad de experto financiero 
independiente. 
a) Suponga que Zamarreado tiene la posibilidad de vender las acciones de la ANCP 
después de un año en $1.700. ¿Cuál sería la rentabilidad que él puede esperar de 
su inversión durante éste tiempo? (5 puntos) 
b) Suponga ahora que Zamarreado no vende las acciones y que la utilidad de la ANCP 
será la misma por siempre. ¿Cuál sería el valor de la acción? Asuma una tasa de 
descuento de 12%. ¿Le conviene a Zamarreado ésta inversión? (5 puntos) 
c) Zamarreado le asegura que gracias a su imagen y buena gestión él puede mejorar 
sustancialmente los resultados de la ANCP. Además, “en el futuro Planeta Fútbol 
pasará a ser Planeta Cricket”, asegura el otrora pichichi. Zamarreado estima que a 
partir del segundo año la utilidad de la ANCP podría crecer un 10% por dos años, 
para luego crecer un 7% los dos años siguientes. A partir del sexto año, la utilidad 
crecería a una tasa de 4% a perpetuidad. Utilizando una tasa de descuento de 12%, 
¿cuánto valdría la acción de la ANCP en éste escenario? ¿Le conviene a 
Zamarreado invertir en la ANCP? (10 puntos) 
RESP: 
a) Del modelo de descuento de dividendos recordamos que: 
𝑃0 =
𝐷1 + 𝑃1
(1 + 𝑟)
 
Reordenando la ecuación llegamos a que: 
𝒓 =
𝑫𝟏+𝑷𝟏
𝑷𝟎
− 𝟏 (2 puntos) 
Tenemos que P0 = $1.600; P0 = $1.700; y 
D1 = (Ut. Neta x Pol. Div) / # acc = (MM$ 150 x 60%) / 1.000.000 = $90 
Reemplazando los términos: 
r = (1.700 + 90) 1.600 – 1 
r = 11,88% (3 puntos)Universidad de los Andes 
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Hoja respuesta adicional para pregunta N°9 
b) En éste caso, el valor de la acción se puede calcular directamente con el modelo de Gordon, con 
la particularidad de que el dividendo por acción no crece. 
P0 = Div1 / r (2 puntos), donde 
Div1 = $90 
R = 12% 
Reemplazando, 
P0 = 90 / 12% = $750 (3 puntos) 
 
c) Aquí se complica un poco, pero basta con tener claro donde comienzan a crecer los dividendos y 
qué pasa con la perpetuidad. 
 t=0 1 2 3 4 5 6 
g 10% 10% 7% 7% 4% 
Div 0 90,0 99,0 108,9 116,5 124,7 129,7 
r 12% 
Perpetuidad 1621,3 
Dividendos 90,0 99,0 108,9 116,5 1746,0 
VP Dividendos 80,4 78,9 77,5 74,0 990,7 
Suma VP Div 1301,5 
(0,5 punto cada dividendo en el año correspondiente desde t=1 a t=5, exceptuando la 
perpetuidad; y 0,5 puntos cada dividendo descontado correctamente desde t=1 a t=5) 
Para el cálculo de la perpetuidad se usa la siguiente fórmula: 
Perpetuidad = Div5 x (1 + g) / (r – g) (2 puntos) 
Reemplazando, 
Perpetuidad = 124,7 x (1 + 4%) / (12% - 4%) = 1.621,3 (2 puntos) 
Hay que recordar que la perpetuidad queda en el año 5, por lo que hay que volver a traerla a valor 
presente en t=0. Si la sumamos con el dividendo del año 5, podemos traer todo a VP de una sola 
vez. 
Finalmente, sumando todos los VP se llega al valor de la acción 
Valor acción = 1.301,5 (1 punto) 
 
 
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VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 
Prueba N° 1 
5 de abril de 2017 Puntaje: 80 puntos 
 Tiempo: 100 minutos 
Nombre del alumno: 
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito 
Primera parte: 
Comente las siguientes afirmaciones fundamentando su respuesta. 
Pregunta N°1: Bruce Wayne está evaluando dos alternativas de inversión para añadir al 
portafolio de Empresas Wayne, un portafolio bien diversificado. El panorama económico a 
para los próximos dos años es auspicioso en Ciudad Gótica gracias a Batman, quién ha 
logrado enviar a Arkham a prácticamente todos los villanos. La primera alternativa es una 
empresa que fabrica pastas y legumbres con más de 50 años de historia. La segunda es 
una empresa de tecnología de última generación con apenas 3 años de existencia. ¿Cuál 
empresa le recomendaría a Bruce Wayne para invertir? ¿Por qué? (5 puntos) 
RESP: 
Dado que el portafolio de Empresas Wayne está bien diversificado, el añadir una acción adicional 
al portafolio solo aportaría el riesgo incremental o no diversificable o sistemático de dicha acción. 
Este riesgo está representado por Beta. 
Dadas las perspectivas positivas para la economía en los próximos dos años, lo lógico sería 
aumentar el riesgo del portafolio incorporando acciones con un Beta mayor a uno. Esto se puede 
conseguir más fácilmente con las acciones de la empresa de tecnología que normalmente 
presentan un Beta > 1, en tanto las empresas de alimentos básicos como las pastas y las 
legumbres suelen tener un Beta < 1, por tanto le quitarían riesgo al portafolio. 
Pregunta N°2: Para un inversionista controlador, una empresa que reparte toda la utilidad 
neta como dividendos debiera tener un valor superior a una empresa similar en términos 
de riesgo y retorno pero que sólo reparta el 50% de la utilidad neta como dividendos. Lo 
anterior por cuánto el flujo de caja que efectivamente recibe el inversionista es mayor en 
la primera que en la segunda. (5 puntos) 
RESP: 
Los dividendos son un uso de FCFE, los flujos de caja libre del patrimonio, dónde: 
FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, y 
FCFE = FCFF – Int * (1 – tax) + Nueva Deuda. 
Desde el punto de vista de un inversionista controlador, a este le importa más el valor presente de 
FCFE y no el valor presente de los dividendos efectivamente pagados. Lo anterior por cuánto como 
controlador el inversionista tiene la capacidad de alterar significativamente la política de 
dividendos en cualquiera de las dos empresas y los dividendos son un uso de FCFE. 
 
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Nombre del alumno: 
Pregunta N°3: Empresas COPEC S.A. anunció recientemente un acuerdo para la 
adquisición del 100% de la propiedad de Mapco Express Inc., compañía distribuidora de 
combustibles que opera en el sureste de EEUU. Luego de hacerse pública la noticia al 
mercado local, el precio de la acción de Empresas COPEC S.A. aumentó 0,63%. Pensando 
en lo que sabe sobre valoración de empresas, explique porque aumentó el precio de la 
acción. (5 puntos) 
RESP: 
Los precios de las acciones reflejan las expectativas de los inversionistas sobre los flujos de caja 
futuros de la firma. Los cambios en los precios reflejan los cambios en las expectativas acerca de 
dichos flujos. 
Ante el anuncio de la compra de una empresa distribuidora de combustible en EEUU, las 
expectativas de crecimiento de los flujos de caja aumentaron lo que generó un incremento en el 
precio de la acción. Sin embargo dado el bajo incremento (0,63%), es posible que los inversionistas 
estimen que los mayores flujos provenientes de la adquisición no son sustanciales y no justifican 
un mayor valor para la empresa y por tanto de la acción. 
 
Pregunta N°4: La Pavita es una fábrica de teteras de acero cuya operación es 
completamente artesanal y manual, y por tanto su estructura de costos es 
mayoritariamente variable. La empresa no tiene deuda financiera. La Tetera es otra 
fábrica de teteras que compite con La Pavita en el mercado local, pero que arranca stra 
una importante deuda financiera con el banco producto del cambio hacia un proceso 
productivo industrializado y automatizado, que como resultado generó una estructura de 
costos principalmente fijos. ¿Cuál de las dos empresas cree usted que enfrenta un mayor 
costo de oportunidad del patrimonio? ¿Por qué? (10 puntos) 
RESP: 
El Ke representa el costo de oportunidad, retorno esperado, o retorno mínimo exigido por los 
accionistas de una empresa. Es la tasa de descuento relevante para los flujos de caja del 
patrimonio y que pertenecen a los accionistas de una empresa. Dicha tasa de descuento depende 
del riesgo del activo. Según el modelo CAPM para estimar el costo de capital de una empresa, 
 
En éste modelo Rf y Rm son constantes y no cambian, independiente del activo analizado. Beta es 
lo único que cambia y refleja el riesgo sistemático o no diversificable de un activo. Por tanto, Ke es 
diferente para cada inversión o activo en función de su riesgo. 
El Beta del patrimonio depende de dos cosas: del beta de los activos operacionales, el que a su vez 
depende de la naturaleza del negocio en sí y del leverage operativo o estructura de costos; y del 
apalancamiento financiero de la empresa. 
Una empresa con un mayor leverage operativo, es decir, con una estructura de costos 
principalmente fija, presenta una mayor volatilidad en su resultado operacional y por tanto es más 
riesgosa que otra empresa con una estructura de costos principalmente variable (o con un bajo 
leverage operativo). 
 
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Por otro lado, una empresa con más deuda también es más riesgosa que una empresa sin deuda, 
por cuánto la utilidad neta de la primera será más volátil dado los pagos fijos a los acreedores 
(deuda). 
Entonces, La Pavita enfrenta menos riesgos que La Tetera ya que tiene un menor leverage 
operativo y financiero, y por tanto debiera tener un Beta del patrimonio inferior, lo que da como 
resultado una menor tasa de descuento o costo de oportunidad del patrimonio. 
 
 
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Nombre del alumno: 
Q ROIC de 18%. Jesús sabe que la tasa de impuestos corporativa es de 25% y que la tasa 
de descuento relevante para la empresaes de 12%. 
a) Si actualmente el valor de la firma de “Heroica” es de $7.500, apoyándose en el 
“Key Value Driver Formula” también conocida como el “Zen” o “Tao” de las 
finanzas corporativas, señale a Abraham si conviene o no invertir en la empresa. (5 
puntos) 
b) ¿Cómo cambiaría su respuesta ante un escenario de crecimiento agresivo? (5 
puntos) 
c) ¿Cuál sería su respuesta ante un escenario de convergencia? (5 puntos) 
RESP: 
a) Recordando que la Key Value Driver Formula es: 
 (2 puntos) 
Recordar que EBIT en t0 es de 850, por lo que EBIT en t1 es 850 x (1 + 4%) = 884. 
Y reemplazando los valores: 
 La Volar 
EBIT 884 
Tax 25% 
NOPLAT 663,0 (1 punto) 
g 4% 
ROIC 18% 
WACC 12% 
Key Value 6.445,8 (1 punto) 
 
Dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene invertir en la 
empresa. (1 punto) 
 
 
 
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b) Un escenario de Crecimiento Agresivo asume que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key Value 
Driver Formula se transforma en: 
 (3 puntos) 
Luego, reemplazando los valores, el valor de la firma sería: 
V. Firma = 663 / (12% - 4%) 
V. Firma = 8.287,5 (1 punto) 
Dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene invertir en la 
empresa. (1 punto) 
 
c) Un escenario de Convergencia supone que en el largo plazo ROIC = WACC. Por tanto, la Key 
Value Driver Formula quedaría como: 
 (3 puntos) 
Luego, reemplazando los valores, el Valor de la Firma sería: 
V. Firma = 663 / 12% 
V. Firma = 5.525 (1 punto) 
Por tanto, dado que La Volar tiene un mayor/menor valor que su precio, conviene/no conviene 
invertir en la empresa. (1 punto) 
 
 
 
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Nombre del al umno: 
Pregunta N°6: Topolino S.A. es una prestigiosa fábrica nacional de calzado infantil. El Sr. 
Topolino, dueño y fundador de la empresa, tiene una numerosa descendencia y, para 
evitar disputas en el seno de la familia después de su muerte, ha decidido colocar a la 
venta la empresa. 
El Gerente de Planificación y Finanzas ha estimado que la demanda por calzado infantil no 
debiera aflojar en el mediano plazo, con los volúmenes creciendo un 5% anual. Los precios 
por su parte crecerían a igual ritmo que la inflación, estimada en 2% anual constante. El Sr. 
Topolino lleva una operación bien controlada. Así se espera que los costos variables 
representen un 58% de las ventas, en tanto los costos fijos permanecerían constantes a lo 
largo del período bajo evaluación. La depreciación es un 7,5% constante de las ventas. La 
tasa de impuestos – que fue de 24% el ejercicio 2016 – subirá a 27% a partir del año 2017. 
Por último, para mantener la competitividad y la capacidad de producción, Topolino S.A. 
requerirá invertir un monto equivalente al 11% de las ventas anuales, en tanto debiera 
mantener un capital de trabajo igual al 15% de la venta. El cuadro a continuación muestra 
información del ejercicio 2016 recién terminado. 
MM$ (millones de pesos) 2016 
 
Ingresos 1.950 
- Costos variables (1.131) 
- costos fijos (273) 
- Depreciación (146) 
Resultado operacional 400 
- Impuestos (96) 
Utilidad neta 304 
 
Capex del período 215 
Stock de Capital de Trabajo 293 
 
a) En base a la información que se presenta para el año 2016, determine el flujo de 
caja libre de la firma (FCFF) para los años 2017 al 2021. (10 puntos) 
b) Calcule el valor de la firma de Topolino S.A.. Asuma que la tasa de descuento 
relevante asciende a 12,3%. Para el valor terminal, asuma que los FCFF crece a 
perpetuidad a un 5%. (10 puntos) 
 
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Q 
RESP: 
a) Calcular los flujos de fondo para cada período. ¡Ojo que la empresa no tiene deuda! 
MM$ (millones de pesos) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 
 
Ingresos 1.950 2.088 2.236 2.395 2.565 2.747 
- Costos variables (1.131) (1.211) (1.297) (1.389) (1.488) (1.593) 
- costos fijos (273) (273) (273) (273) (273) (273) 
- Depreciación (146) (157) (168) (180) (192) (206) 
Resultado operacional 400 447 498 553 612 675 
- Impuestos (96) (121) (134) (149) (165) (182) 
Utilidad neta 304 326 364 404 447 493 
 
Capex 215 230 246 263 282 302 
Capital de trabajo 293 313 335 359 385 412 
 
Var. volumen ventas 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 
Var. precio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 
Costos variables / Ventas 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% 58,0% 
Depreciación / Ventas 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 
Tasa impuestos 24,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 
 
Capex / Ventas 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 
Cap. de trabajo / Ventas 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 
 
FCFF 2017 2018 2019 2020 2021 
 
+ Ut. Neta 326 364 404 447 493 
+ Depreciación 157 168 180 192 206 
- Int x (1 - tax) 0 0 0 0 0 
- Capex (230) (246) (263) (282) (302) 
- Var. KdT (21) (22) (24) (26) (27) 
FCFF 233 263 296 331 369 
 
 
 
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Nombre del alumno: 
Hoja respuesta adicional para pregunta N°6 
b) Dado que se tiene la tasa de descuento relevante, se pasa directo a descontar los FCFF. 
 
Valor Firma 
Tasa crecimiento perpetuidad 5% 
Tasa descuento 12.30% 
 t= 1 2 3 4 5 
FCFF 233 263 296 331 369 
Perpetuidad 5,312 
FCFF Total 233 263 296 331 5,681 
FCFF descontado 207 209 209 208 3,181 
 4,014 
VAN 4,014 
 
Donde la perpetuidad se calcula como: 
 
Perpetuidad en el año 5 = FCFF5 x (1 + g) / (WACC – g) 
Reemplazando 
Perpetuidad en el año 5 = 369 x (1 + 5%) / (12,3% - 5%) 
Perpetuidad en el año 5 = 5.312 
 
 
 
 
 
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Nombre del alumno: 
Pregunta N°7: Farmacias Benavides S.A. (FABESA) empresa mexicana controladora de 
Farmacias Ahumada S.A. (FASA), participa del negocio de la distribución minorista de 
medicamentos y está interesado en determinar si la filial chilena crea valor o no. Usted, ha 
sido contratado como asesor externo para determinar el WACC de FASA. Usted ha logrado 
recolectar la siguiente información: 
- Tasa del bono del tesoro de México a 10 años: 7,4%; Tasa del tesoro americano a 
10 años: 2,65%; Tasa BCP Banco Central de Chile a 10 años: 5,35% 
- Riesgo País de México: 184 puntos básicos; Riesgo país de Chile 95 puntos básicos. 
- Inflación anual esperada: 2,9% en Chile; en EEUU 1,2%; 4,3% en México. 
- Tasa de impuesto corporativo en México: 40%; Chile: 27%. 
- Beta desapalancado representativo de empresas farmacéuticas en el mundo: 
0,8785. 
- Premio por riesgo del mercado mexicano: 8,05% 
- Premio por riesgo del mercado chileno: 7,03% 
- Retorno histórico del portafolio de mercado relevante en Chile: 9,47% 
- La clasificación de riesgo de la deuda a largo plazo de Farmacias Ahumada es de 
Aa3 y tiene una relación deuda / activos de 25%. 
- La deuda de FASA tiene un duration de 10 años. 
- Spread de rentabilidad (riesgo) en puntos básicos sobre los bonos del Banco 
Central de Chile según su clasificación de riesgo es: 
 Duration en años 
Rating 1 2 3 5 7 10 20 
Aaa/AAA 34 28 35 21 22 28 50 
Aa1/AA+ 37 31 33 34 40 29 62 
Aa2/AA 39 33 34 35 42 34 64 
Aa3/AA– 40 34 36 37 43 37 65 
A2/A 57 49 49 57 65 48 82 
Baa2/BBB 79 91 96 108 111 102 134 
Ba2/BB 228 245 260 257 250 236 263 
B2/B 387 384 384 349 332 303 319 
 
a) Calcule el costo de oportunidad del patrimonio (5 puntos) 
b) Calcule la tasa de costo de capital promedio ponderado (5 puntos) 
 
 
 
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Nombre del alumno: 
Hoja respuesta adicional para pregunta N°7 
RESP: 
a) Costo de oportunidad del patrimonio se calculapor CAPM 
re = re = rL + Beta x (rM – rL) (1 punto) 
 
rL = Bono del Banco Central de Chile a 10 años – Spread riesgo país 
rL = 5,35% - 0,95% = 4,40% (1 punto) 
Premio por Riesgo = (rM – rL) = 7,03% 
Beta desapalancado = 0,8785 
Relación Deuda / Patrimonio = 25% 
 
Beta apalancado = Beta despalancado x (1 + (1 – tax) x D/E) (1 punto) 
Beta apalancado = 0,8785 x (1 + (1 – 27%) x 25%/75%) = 0,8785 x 1,24 
Beta apalancado = 1,09 (1 punto) 
 
re = 4,4% + 1,09 x (7,03%) 
re = 4,4% + 7,68% 
re = 12,08% (1 punto) 
 
b) Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) 
 
WACC = re x E /A + rd x (1 – tax) x D /A (1 punto) 
Tax 27% 
re = 12,08% 
rd = ¿? 
 
rd = Tasa bono tesoro + Spread riesgo sobre bono tesoro (1 punto) 
Bono BCCh a 10 años = 5,35% 
Spread riesgo para deuda Aa3 a 10 años = 37 pb (0,37%) 
4d = 5,35% + 0,37% 
rd = 5,72% (1 punto) 
 
Relación Deuda / Activos la tenemos del enunciado, 25%. Luego, 
 
WACC = 12,08% x 75% + 5,72% x (1 – 27%) x 25% = 9,06% + 1,04 
WACC = 10,10% (2 puntos) 
 
 
 
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Nombre del alumno: 
Pregunta N°8: Bam Bam Zamarreado, ex futbolista, polémica figura del Transantiago y 
connotado empresario nacional, está evaluando invertir todos sus recursos en la ANCP, 
“Asociación Nacional de Cricket Profesional”. Zamarreado está convencido que después 
de los últimos escándalos de la FIFA y la ANFP, el Cricket pronto reemplazará al fútbol 
como deporte nacional y entretención familiar, al ofrecer largas tardes (y a veces días) de 
diversión frente a un emocionante partido. Los asesores de Zamarreado han estimado que 
la ANCP obtendrá una utilidad neta de MM$150 el año próximo. La ANCP paga todos los 
años a sus accionistas un 60% de la utilidad neta como dividendos. El patrimonio de la 
ANCP está compuesto por 1 millón de acciones y el precio de la acción asciende 
actualmente a $1.600. Zamarreado no confía mucho en sus asesores dados los problemas 
que ha tenido en el pasado y le solicita su opinión en su calidad de experto financiero 
independiente. 
a) Suponga que Zamarreado tiene la posibilidad de vender las acciones de la ANCP 
después de un año en $1.700. ¿Cuál sería la rentabilidad que él puede esperar de 
su inversión durante éste tiempo? (5 puntos) 
b) Suponga ahora que Zamarreado no vende las acciones y que la utilidad de la ANCP 
será la misma por siempre. ¿Cuál sería el valor de la acción? Asuma una tasa de 
descuento de 12%. ¿Le conviene a Zamarreado ésta inversión? (5 puntos) 
RESP: 
a) Del modelo de descuento de dividendos recordamos que: 
 
Reordenando la ecuación llegamos a que: 
 (2 puntos) 
Tenemos que P0 = $1.600; P1 = $1.700; y 
D1 = (Ut. Neta x Pol. Div) / # acc = (MM$ 150 x 60%) / 1.000.000 = $90 
Reemplazando los términos: 
r = (1.700 + 90) 1.600 – 1 
r = 11,88% (3 puntos) 
 
b) En éste caso, el valor de la acción se puede calcular directamente con el modelo de Gordon, con 
la particularidad de que el dividendo por acción no crece. 
P0 = Div1 / r (2 puntos), donde 
Div1 = $90 
R = 12% 
Reemplazando, 
P0 = 90 / 12% = $750 (3 puntos) 
 
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Finalmente, sumando todos los VP se llega al valor de la acción 
Valor acción = 1.301,5 (1 punto) 
 
 
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VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II) 7 de abril de 2018 
Prueba N°1 Puntaje: 90 puntos 
 Tiempo: 90 minutos 
Nombre del alumno: 
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector. 
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 
Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones. 
Pregunta N°1: Toda empresa que reporta utilidades positivas crea el mayor valor posible en 
el largo plazo (5 puntos) 
RESP: 
Una empresa crea valor cuando ROIC > WACC, donde ROIC = NOPLAT / IC. Puede que la empresa 
genere utilidades, pero el ROIC puede ser inferior al WACC. 
Para maximizar el valor de la empresa en el largo plazo también deben maximizar el “g” (crecimiento 
de largo plazo) de los flujos. A igualdad de ROIC, una empresa con un “g” bajo crea un menor valor 
a LP que una empresa con un “g” alto. 
Muchas veces los administradores o gerentes manejan el resultado de CP para mostrar utilidades 
posponiendo inversiones o reduciendo el gasto en marketing, lo que no necesariamente es reflejo 
de creación de valor. 
 
Pregunta N°2: El flujo de caja libre de la empresa (FCFF) se ve afectado directamente por el 
nivel de deuda que tiene la empresa. En tanto que el flujo de caja libre a los accionistas 
(FCFE) no se ve afectado por el nivel de endeudamiento. (5 puntos) 
RESP: 
Falso. FCFF = Ut. Neta + Dep + Int * (1 – tax) – FCInv – WCInv, ó, 
FCFF = EBIT * (1 – tax) + Dep – FCInv - WCInv. Son flujos independientes del nivel de deuda de la 
empresa, pues se ajustan para reflejar que corresponden a los flujos disponibles para todos los 
inversores de capital (accionistas y tenedores de deuda). 
Por otro lado FCFE = FCFF – Int * (1- tax) + Nueva Deuda neta, que sí se ve afectado por el nivel de 
deuda y los cambios en ella, pues representan los flujos disponibles sólo para los accionistas después 
de pagar los flujos netos a los tenedores de deuda. 
 
 
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Nombre del alumno: 
Pregunta N°3: Si un inversionista paga el valor intrínseco al momento de comprar una 
acción de todas maneras puede obtener un retorno superior al WACC utilizado para evaluar 
dicha inversión. (5 puntos) 
RESP: 
Verdadero. Si la empresa tiene un desempeño igual al esperado por el inversionista, entonces se 
espera que el valor de la acción se incremente a la tasa de costo de capital (WACC). Dicho de otro 
modo, la rentabilidad de la acción será igual a la WACC. El inversionista puede obtener una 
rentabilidad superior al WACC si el desempeño es superior a las expectativas del inversionista. Si el 
desempeño es inferior a las expectativas, entonces el retorno será inferior a la WACC. 
 
Pregunta N°4: Dos empresas de la misma industria que participan en el mismo mercado 
debieran forzosamente tener el mismo Beta del patrimonio. (5 puntos) 
RESP: 
No necesariamente. El Beta del patrimonio representa el riesgo sistemático o no diversificable de 
una empresa. Es en otras palabras, el riesgo adicional que aportaría la incorporación de una empresa 
a un portafolio ya diversificado. El Beta del patrimonio depende de tres factores: 
i) la naturaleza del negocio en sí (a qué se dedica la empresa, puesto que el riesgo de un 
negocio minero es diferente al de la confección de calzado). 
ii) del leverage operacional que presente la firma, es decir, la estructura de costos fijos 
que tenga la empresa. En éste sentido, a mayor sea la proporción de costos fijos de la 
empresa, mayor será el leverage operacional y por tanto el riesgo. La suma de i) y ii) 
componen el riesgo de los activos operacionales, y que se recoge en el Beta 
desapalancado, esto es, el Beta de los activos operacionales de la firma. 
iii) del leverage financiero, es decir, de la estructura de financiamiento de la firma. Dado 
que los flujos de caja del patrimonio son flujos residuales (se pagan después de los pagos 
a la deuda pues ésta tiene preferencia sobre el patrimonio), a mayor sea el leverage 
financiero, o sea, a mayor cantidad de deuda en relación al patrimonio, mayor será el 
riesgo del Patrimonio y por tanto mayor será el Beta del patrimonio. 
 
 
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Nombre del alumno: 
Segunda parte: 
Pregunta N°5: En base a la información a continuación: 
Capital Invertido (IC) 2.000.000 
Unidades vendidas 1.500 
Precio venta unitario (PV) 1.250 
Costo variable unitario (CV) 650 
Costo fijo (CF) 300.000 
Tasaimpuestos 17% 
Valor de desecho 450.000 
Depreciación anual (DA) 120.000 
WACC 12,0% 
Número de años 10 
Crecimiento largo plazo (g) 5% 
 
a) Calcule la creación de valor en $ para un período según el enfoque del “B. 
Económico” (5 puntos) 
b) Calcule el Valor de la Firma en base a la “Key Value Driver Formula”. (5 puntos) 
c) ¿Cómo cambia su respuesta anterior suponiendo un escenario de convergencia? 
(2,5 puntos) 
d) ¿Qué pasaría en caso de asumir un escenario de crecimiento agresivo? (2,5 puntos) 
RESP: 
a) NOPLAT = EBIT x (1 – tax) 
EBIT = Unidades x (PV –CV) – CF – DA 
EBIT = 1.500 x (1.250 –650) – 300.000 – 120.000 = 480.000 
NOPLAT = 480.000 x (1 – 17%) = 398.400 
ROIC = NOPLAT / IC = 398.400 / 2.000.000 = 19,9% 
Creación de Valor = (ROIC – WACC) * IC = (19,9% - 12%) x 2.000.000 = 7,9% x 2.000.000 
Creación de Valor = $ 158.400 
b) La “Key Value Driver Formula” es: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇∗(1−
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶
)
(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)
 (3 puntos) 
De la pregunta anterior ya tenemos el NOPLAT, el ROIC y el g. Además conocemos el g. Por lo 
tanto no queda más que reemplazar los valores en la fórmula: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
394.400∗(1−
5%
19,9%
)
(12%−5%)
 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 4.262.857 (2 puntos) 
 
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c) El escenario de Convergencia supone que ROIC tiende a WACC, por lo que la Key Value Driver 
Formula quedaría como: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇
𝑊𝐴𝐶𝐶
 (1,5 puntos) 
Reemplazando los valores en la fórmula: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
394.400
12%
 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 3.320.000 (1 punto) 
d) El escenario de Crecimiento Agresivo supone que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key 
Value Driver Formula quedaría como: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇
(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)
 (1,5 puntos) 
Reemplazando los valores en la fórmula: 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
394.400
(12%−5%)
 
𝑉. 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 5.691.429 (1 punto) 
 
 
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Nombre del alumno: 
Pregunta N°6 
Empresas “Simple” se dedica a la fabricación de sandalias para la playa con un único modelo 
que se vende en un único color. “Simple” vende todos los años la misma cantidad de 
sandalias. Actualmente simple está financiada completamente con patrimonio. El Gerente 
de Finanzas (CFO) de la empresa quisiera saber cuál es el costo de oportunidad del 
patrimonio. Usted sabe que la tasa del BCP a 10 años alcanza a 5,89%; el Beta de los activos 
operacionales de “Simple” es de 1,2; el riesgo país alcanza a 79 puntos básicos, y que el 
premio por riesgo es de 7%. 
a) Calcule el costo de oportunidad del Patrimonio de “Simple”. (5 puntos) 
b) El CFO de la empresa lleva tiempo pensando en cambiar la estructura de 
financiamiento. En un curso de finanzas para directivos escuchó que la deuda podría 
ser beneficiosa para la empresa. El CFO estima que “Simple” podría emitir deuda por 
hasta un 20% del valor de los activos operacionales a un costo de 6%. Suponiendo 
que toda la nueva deuda se paga como dividendos a los accionistas, ¿cuál sería el 
costo de oportunidad del patrimonio ahora? (5 puntos) 
c) Calcule la WACC de “Simple” bajo la nueva estructura de capital. Asuma que la tasa 
de impuestos corporativa es de 25%. (5 puntos) 
RESP: 
a) Para calcular el Costo de Oportunidad del Patrimonio debemos usar el CAPM. 
𝑟𝑒 = 𝑟𝐿 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝐿) (1 punto) 
De ésta fórmula no conocemos Be ni rL. Sí sabemos que (rm – rL) = 7%. 
Pero en la situación inicial, dado que la empresa no tiene deuda sabemos inmediatamente 
que el Bu = Be = 1,2. (1 punto) 
Por otro lado, sabemos que rL = BCP – riesgo país (1 punto) 
Luego, rL = 5,89% - 0,79% = 5,1% 
rL = 5,1% (1 punto) 
Ya tenemos todos los elementos para reemplazar en la fórmula y podemos calcular el 
retorno exigido al Patrimonio. 
𝑟𝑒 = 5,1% + 1,2 ∗ 7% 
𝑟𝑒 = 5,1% + 8,4% 
𝑟𝑒 = 13,5% (1 punto) 
 
 
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Nombre del alumno: 
Hoja de respuesta adicional pregunta N°6 
b) Ahora cambia el leverage, por lo que hay que apalancar la tasa o el Beta para llegar a la 
nueva tasa exigida al Patrimonio. Para ello debemos recordar la fórmula para apalancar y 
darnos cuenta que la empresa no crece! 
𝑟𝑒 = 𝑟𝑢 + (1 − 𝑇𝑎𝑥) ∗
𝐷
𝐸
∗ (𝑟𝑢 − 𝑟𝑑) (2 puntos) 
Por otro lado, sabemos que ru = re en la empresa sin deuda! Y como en la pregunta anterior la 
empresa no tenía deuda, sabemos que: 
ru = 13,5% (1 punto) 
D/E lo podemos expresar como (D/A)/(E/A) (1 punto). 
Finalmente sabemos que rd = 6%. Reemplazando los valores en la fórmula anterior: 
𝑟𝑒 = 13,5%+ (1− 25%) ∗
20%
80%
∗ (13,5% − 6%) 
𝑟𝑒 = 13,5%+ 75% ∗
20%
80%
∗ 7,5% 
𝑟𝑒 = 13,5%+ 1,40625% 
𝑟𝑒 = 14,90625% (1 punto) 
c) Para calcular la WACC debemos recordar la fórmula de la WACC 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑒 ∗
𝑃
𝐴
+ 𝑟𝑑 ∗ (1− 𝑇𝑎𝑥) ∗
𝐷
𝐴
 (2 puntos) 
Reemplazando todos los valores en la fórmula: 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 14,90625% ∗ 80% + 6% ∗ (1− 25%) ∗ 20% 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 11,925% + 0,9% 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 12,80625% (3 puntos) 
 
 
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Pregunta N°7: Usted cuenta con un pequeño capital que ha logrado juntar con esfuerzo 
ahorrando en fotocopias y saltándose almuerzos en la Universidad, el cual ha reservado 
para unas vacaciones con sus amigos. Recientemente un tío que sigue la bolsa de comercio 
le dio “una papita caliente” asegurándole que las acciones de la prestigiosa empresa 
nacional “Gomas y Yodo”, dedicada a la fabricación y comercialización de cochayuyo en 
conservas, iban a subir un 50% pues habría un cambio en los hábitos de consumo de los 
chilenos, reemplazando el pollo por cochayuyo. Usted se aboca a la tarea de reunir 
información y consigue lo siguiente: 
EERR "Gomas y Yodo" - MM$ 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 
Resultado Operacional (EBIT) 461 493 523 549 576 
Depreciación (111) (118) (126) (132) (138) 
Intereses (11) (11) (12) (13) (13) 
Impuestos (83) (89) (95) (99) (104) 
Utilidad Neta 367 393 416 437 459 
 
Capex 118 126 136 140 145 
Variación K de T 80 86 92 95 99 
Nueva deuda (50) (30) 25 35 (30) 
 
Usted sabe además que la tasa de impuestos es de 18,5%, que la tasa de descuento 
relevante es de 9,4%, que la empresa tiene una deuda neta al cierre de 2017 de $ 350 
millones y que el capital se divide en 150 millones de acciones. 
a) Calcule el FCFF de la empresa para los años 2018 a 2022. Sea detallado y ordenado 
en sus cálculos. (10 puntos) 
b) Calcule el valor intrínseco del Patrimonio, asumiendo un valor de perpetuidad o 
continuidad de la empresa al año 2022 de $2.500 millones. (10 puntos) 
c) Si la acción de “Gomas y Yodo” actualmente se transa en bolsa a $12, calcule la 
apreciación potencial de la acción. ¿Invertiría usted en la empresa? ¿Por qué? (5 
puntos) 
 
 
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Nombre del alumno: 
Hoja de respuesta adicional pregunta N°7 
a) 
t= 1 2 3 4 5 
Ut. Neta 366,8 392,8 416,5 436,8 458,8 
+ Depreciación 111,0 118,0 126,0 132,0 138,0 
+ Intereses x (1 - tax) 9,0 9,0 9,8 10,6 10,6 
- Capex -118,0 -126,0 -136,0 -140,0 -145,0 
- Cambio KdeT -80,0 -86,0 -92,0 -95,0 -99,0 
FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 363,4 
V. Residual Empresa - MM$ 2.500,0 
FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 2.863,4 
 
alternativa 
t= 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 
EBIT (Resultado Operacional) x (1 - tax) 375,7 401,8 426,2 447,4 469,4 
+ Depreciación 111,0 118,0 126,0 132,0 138,0 
- Capex -118,0 -126,0 -136,0 -140,0 -145,0 
- Cambio KdeT -80,0 -86,0 -92,0 -95,0 -99,0 
FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 363,4 
V. Residual Empresa - MM$ 2.500,0 
FCFF - MM$ 288,7 307,8 324,2 344,4 2.863,4 
 
b) 
t= 1 2 3 4 5 
DCF - MM$ 264 257 248 240 232 
VP V. Residual Empresa - MM$ 1.595 
DCF - MM$ 264 257 248 240 1.827 
 
Valor Empresa - MM$ 2.836 
- Deuda neta -350