201520 - Prueba 2 VALORACION

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
VALORACIÓN DE EMPRESAS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS (FINANZAS II)
Segunda Prueba Parcial	14 de octubre de 2015
Puntaje: 105 puntos	Nota Final:
Tiempo: 90 minutos	Ptje. Final:
Nombre del alumno:
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito
Pregunta N° 1: (10 puntos)
El múltiplo Precio / Utilidad (P/U) es uno de los más utilizados entre los analistas financieros para definir el valor de una empresa. Defina el múltiplo P/U y explique cuáles son sus principales pros y contras.
El P/U es un múltiplo de precio, que relaciona el precio de la acción con una medida de valor fundamental de la empresa, en éste caso, la utilidad neta. El múltiplo se calcula como el precio de mercado de la acción dividido por la utilidad neta por acción de la empresa.
Ventajas:
· P/U es uno de los ratios más conocidos y utilizados por los inversionistas y analistas.
· La UPA es uno de los focos de atención más importantes en el análisis de activos.
Desventajas:
· UPA puede ser cero, negativa o pequeña, con lo que P/U no tiene sentido económico.
· UPA depende de los GAAP y supuestos utilizados para reportar, además es susceptible a ser manipulada por los gerentes para reflejar UPA superior a la capacidad real de generación de utilidad de la empresa.
· Los componentes recurrentes que influyen en el valor de una empresa pueden ser difíciles o imposibles de identificar o separar de aquellos que son más transitorios.
Nombre del alumno:
Pregunta N°2:
Usted acaba de entrar a trabajar como gerente de finanzas a una empresa mediana dedicada a la confección de ropa interior unisex. El Gerente General, quien también es el socio principal de la firma se le acerca y le comenta su intención de aumentar el endeudamiento (leverage) de la firma desde el actual 20% a un 40% emitiendo deuda para recomprar acciones por el mismo monto. El objetivo, explica, es “aumentar los flujos de caja por acción y, por tanto, el valor de la acción. Todos los accionistas debieran estar contentos con ésta estrategia.” Suponiendo que la firma opera en un mundo sin impuestos, con mercados de capitales perfectos, dónde hay no hay fricciones y las personas pueden endeudarse o prestar en las mismas condiciones que las empresas, ¿qué le diría usted al Gte. General? (10 puntos)
RESP:
La empresa opera en un mundo dónde son válidos los supuestos de M&M, es decir, no hay impuestos, los mercados son perfectos y sin fricciones, y las personas pueden pedir prestado o prestar en las mismas condiciones que las empresas. En éste mundo es cierto que al aumentar el endeudamiento (cambiar la estructura de capital de la firma emitiendo deuda y recomprando acciones) aumentará el flujo de caja por acción. No obstante, el valor de la empresa, y en particular el valor unitario de las acciones no debiera cambiar. Lo anterior se deduce de las proposiciones 1 y 2 de M&M (2 puntos)
La proposición 1 esgrime que el valor de la firma (el valor de los activos operacionales) no se ve afectado por los cambios en la estructura de capital de la firma. Es decir, el valor de la firma es independiente de la estructura de financiamiento que escoja la empresa. Esto se traduce en que puede cambiar el tamaño de los pedazos de la torta (cuánta deuda y cuanto patrimonio) pero la suma de ambos debe permanecer constante. (3 puntos)
La proposición 2 estipula que a mayor el leverage de la firma aumentará el retorno exigido por los accionistas. De éste modo, aunque aumente el flujo de caja por acción producto del cambio en la estructura de capital, el retorno exigido por los accionistas aumenta en proporción directa al aumento del leverage. Como resultado final, el valor unitario de la acción no cambia. (3 puntos)
No es necesario poner la fórmula 	re = rua + D/E x (rua – rd), pero da (1 punto) si la incluyen y les falta puntaje en la explicación del párrafo anterior.
Net-net, en el mundo de M&M no se puede crear ni destruir riqueza simplemente por cambiar la estructura de capital de la firma. La única forma de crear mayor valor es aumentar la eficiencia o productividad de los activos operacionales. (2 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°3: Transportes “Rápido y Gredoso” opera exclusivamente en la Región Metropolitana transportando ladrillos para la construcción. Debido a la desaceleración económica y la baja en la actividad prevista para los próximos años, el CEO ha decidido expandir las operaciones de la empresa hacia las regiones VI y VII transportando maquinaria agrícola. El CFO de la firma estima que la inversión inicial requerida para el proyecto alcanza los $150 millones, que considera la inversión en 3 nuevos camiones ($105 millones) y en Capital de Trabajo ($45 millones). El CFO ha estimado que el EBITDA del proyecto de expansión alcanzaría a $35 millones el primer año, el que crecería al 2% a perpetuidad. Adicionalmente, el negocio requerirá de una re-inversión anual para mantención de los camiones y expansión de un 25% del EBITDA. El Capital de Trabajo debería crecer al mismo ritmo que el EBITDA. La depreciación y amortización anuales serían equivalentes al 20% del EBITDA. El CFO ha estimado que la rentabilidad de los activos operacionales del proyecto alcanzaría a 14%. La tasa de impuestos relevante alcanza actualmente a 25%.
a) Si el proyecto fuera financiado completamente con recursos propios (“Rápido y Gredoso” tiene recursos suficientes para ello) ¿cuál sería es el valor de éste proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN del proyecto? (hint: use APV!) (10 puntos)
b) El CFO ha determinado que en el peor de los casos, el EBITDA podría alcanzar a $15 millones anuales como mínimo. ¿Cuánta sería la máxima deuda que podría asumir el proyecto de expansión sin fallar nunca en los pagos? Suponga que rd = 12%. (5 puntos)
c) El CFO ha asegurado con el Banco del Transporte un préstamo por $40 millones para ayudar a financiar el proyecto de expansión, lo que reduciría la inversión necesaria por parte de la empresa. Este préstamo se renovaría de manera perpetua. El objetivo del CFO es mantener constante el leverage. El costo de la deuda sería de 9% anual, y dado el nivel de leverage el escudo tributario es igualmente riesgoso que la deuda que los genera. ¿Cuánto vale ahora el proyecto de expansión? ¿Cuál sería el VPN? (10 puntos)
d) El CFO de “Rápido y Gredoso” asegura que negociando más agresivamente con el Banco ha logrado aumentar el monto del préstamo hasta $70 millones, no obstante ahora el costo de la deuda es de 11% y el riesgo del escudo tributario aumentó a 13%. ¿Cuánto valdría el proyecto bajo éste nuevo escenario? ¿Cuál sería el VPN del proyecto ahora? (10 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3
RESP:
a) Aplicando el modelo APV para valorizar la empresa
VF = VP FCFF + VPTxSh = FCFF / (rua – g) + D x rd x T / /rt – g)
Dado que el proyecto sería financiado 100% con patrimonio (recursos en caja) no hay deuda, lo que elimina el VPTxSh. Luego, hay que calcular el FCFF para el primer año:
FCFF = EBITDA x (1 – tax) + Dep x tax – Capex – WCInv. (2 puntos)
Capex anual = 25% del EBITDA = $35 x 25% = $8,75
Depreciación + Amortización = 20% del EBITDA = $35 x 20% = $7
WCInv = crece al mismo ritmo que el EBITDA (2%). Luego si la Inv. Inicial en KdT es de $45mm, entonces la inversión en KdT del primer año sería 2% x $45mm = $0,9mm
Entonces, FCFF sería:
FCFF = 35 x (1 – 25%) + 7 x 25% – 8,75 – 0,9 = FCFF = $18,35 mm (2 puntos)
Luego, VPFCFF corresponde a una perpetuidad con crecimiento, por lo que se calcula como:
VPFCFF = FCFF / (rua – g) (2 punto), dónde rua es la rentabilidad de los activos operacionales de la empresa que es 14% y g = 2%. Entonces,
VPFCFF = 18,35 / (14% - 2%) = 18,35 / 12% = $152,92mm
Valor Proyecto = $152,92mm (2 puntos)
Finalmente, VPN = VP – Inv. Inicial
VPN = 152,92 – 150 = $2,92mm (2 puntos)
b) Si EBITDA como mínimo es $15 millones, eso implica que en el peor de los casos podrían asumir un pago de intereses equivalente a $15 millones. Luego, asumiendo que rd =12%, entonces:
Deuda x rd = Deuda x 12% = $15 (3 puntos), despejando Deuda,
Deuda = $15 / 12% = Deuda = $125mm (2 puntos)
c) El CFO dice que aseguró un préstamo por $40mm para financiar parte del proyecto. Esta sería deuda perpetua manteniendo constante el leverage del proyecto.
rd = rtx = 9%
Usando APV, Valor del Proyecto = APV = VPFCFF + VPTxSh (1 punto)
El VPFCFF se calculó en a) por lo que no es necesario calcularlo nuevamente. El VPTxSh sería :
VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (3 puntos), ya que es una perpetuidad pero la deuda debe crecer al mismo ritmo que el resto de la empresa para mantener el leverage constante.
Entonces reemplazando los valores:
VPTxSh = 40 x 9% x 25% / (9% - 2%) = 0,9 / 7% = VPTxSh = $12,86mm (2 puntos)
Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 152,92 + 12,86 = $165,78mm
Valor Proyecto c/deuda = $165,78mm (2 punto)
Finalmente, VPN del proyecto con deuda =
VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 165,78 – 150 = $15,78mm (2 puntos)
Alternativamente se podría resolver la segunda parte directamente pensando que el mayor valor que genera el TxSh se suma al VPN calculado en a), puesto que sólo agrega valor al proyecto.
Así, VPN proyecto c/deuda = VPN proyecto s/deuda + VPTxSh (5 puntos)
VPTxSh = 40 x 9% x 25% / (9% - 2%) = 0,9 / 7% = VPTxSh = $12,86mm (3 puntos)
VPN proyecto c/deuda = $11,34375mm + $4,2mm = $15,54375mm (2 puntos)
d) Al aumentar la deuda a $70 millones, rd aumenta a 11% y rtx a 13%.
Aplicando los cambios al modelo usado en c) para valorar el Tax Shield:
VPTxSh = D x rd x T / (rtx – g) (2 puntos)
Entonces reemplazando los valores:
VPTxSh = 70 x 11% x 25% / (13% - 2%) = 1,925 / 11% = VPTxSh = $17,5mm (3 puntos)
Luego, Valor Proyecto = VPFCFF + VPTxSh = 152,92 + 17,5 = $170,42mm
Valor Proyecto c/deuda = $170,42mm (3 puntos)
Finalmente, VPN del proyecto con deuda =
VPN = Valor Proyecto – Inv. Inicial = 170,42 – 150 = $20,42mm (2 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°4: El CFO de “Rápido y Gredoso” debe evaluar el valor de la empresa ante una posible apertura en bolsa. El CFO ya ha determinado que el FCFF de la firma alcanzaría a $65 millones el próximo año, el que crecería a una tasa de 3% a perpetuidad. Por otro lado, el sub-gerente de finanzas ha encontrado una empresa comparable “Lento y Seguro”, tradicional empresa de transportes con operaciones maduras consolidadas a nivel nacional (su EBITDA no crece). La empresa transa en la bolsa de comercio hace muchos años y tiene un Beta de1,3 y un leverage conservador de 30%. El costo de la deuda de “Lento y Seguro” alcanza a 6%. “Rápido y Gredoso” tiene un leverage de 40% que permanecería constante a futuro. El sub-gerente de finanzas sabe además que la tasa de impuestos corporativa asciende a 25%, que la tasa libre de riesgo es de 5% y que el premio por riesgo es de 8%. Ayude al sub-gerente de finanzas a determinar la tasa de descuento relevante para valorar la firma. Use sólo tres decimales en sus cálculos.
a. Si la deuda de “Rápido y Gredoso” tiene un costo de 11%, ¿cuál es el retorno exigido al Patrimonio? (15 puntos)
b. ¿Cuál es la WACC de “Rápido y Gredoso? (5 puntos)
Resp:
a) Este es un ejercicio de desapalancar y apalancar retornos o Betas. El ejercicio se puede resolver desapalancando el Beta del patrimonio de los comparables para obtener el Bua y a partir de él llegar al Be de “Rápido y Gredoso” y luego a su re. Alternativamente se puede calcular el re del comparable y luego desapalancarlo para llegar a la rua y de ahí apalancar para calcular el re de “Rápido y Gredoso”. Los dos caminos llegan al mismo resultado.
Opción Betas:
- Para calcular el Bua de “Lento y Seguro” podemos usar la fórmula:
Be = Bua + (1 – tax) x D/E x (Bua – Bd) (3 puntos)
asumiendo que es una empresa que no crece. Tenemos Be, tenemos D/A y podemos determinar E/A, pero nos falta Bd. Este lo podemos inferir con el CAPM a partir del costo de la deuda:
rd = rf + Bd x MRP, despejando Bd tenemos que,
Bd = (rd – rf) / MRP = (6% - 5%) / 8% = 0,125 (2 puntos)
Reemplazando en la primera fórmula y despejando para Bua,
Bua = (Be x E + Bd x (1 – tax) D) / (E + D x (1 – T)), recordando que podemos reemplazar E y D por E/A y D/A.
Bua = (1,3 x 70% + 0,125 x (1 – 25%) x 30%) / (70% + (1 – 25%) x 30%) = 0,938 / 0,925
Bua = 1,014 (2 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4
- A partir de Bua podemos calcular el BeRyG y de ahí el reRyG. Apalancando Bua necesitamos el BdRyG, que podemos volver a inferir con el CAPM.
BdRyG = (rdRyG – rf) / MRP = (11% - 5%) / 8% = 0,75 (2 punto)
Reemplazando los valores en la fórmula para Be, y recordando que la fórmula cambia pues RyG sí crece!
Be = Bua + D/E x (Bua - Bd) (3 puntos)
= 1,014 + 40% / 60% x (1,014 – 0,75)
BeRyG = 1,19 (2 puntos)
Finalmente, con el CAPM tenemos reRyG.
reRyG = rf + BeRyG x MRP = 5% + 1,19 x 8%
reRyG = 14,52% (1 punto)
Opción Retornos:
- Es necesario calcularlo el re de LyS para luego desapalancarlo y obtener rua. Luego apalancar rua para llegar al reRyG, donde re = rf + Be x MRP (1 punto)
re = 5% + 1,3 x 8% = re = 15,4% (2 puntos)
La fórmula para desapalancar los retornos en una empresa sin crecimiento es:
re = rua + (1 – tax) x D/E x (rua - rd) (3 puntos)
Tenemos re y rd, tenemos D/A y podemos obtener E/A por diferencia. Luego, despejando rua en la ecuación tendríamos que:
rua = (re x E/A + rd x (1 – tax) x D/A) / (E/A + (1 – tax) x D/A). Reemplazando los valores,
rua = (15,4% x 70% + (1 – 25%) x 6% x 30%) / (70% + (1 – 25%) x 30%)
rua = 13,11% (3 puntos)
Ahora correspondería apalancar dicho rua con el leverage y rd de RyS para llegar al re de RyS. Tenemos todos los datos pero debemos recordar que RyG sí crece y la fórmula cambia!, por lo que reemplazando en la fórmula para llegar a re tenemos que:
reRyG = rua + x D/E x (rua - rdRyS) (3 puntos)
reRyS = 13,11% + 40% / 60% x (13,11% – 11%)
reRyG = 14,52% (3 puntos)
b) Para calcular la WACC usamos la fórmula:
WACC = re x E/A + rd x (1 – T) x D/A (2 puntos), reemplazando los datos de RyS,
WACC = 14,52% x 60% + 11% x (1 – 25%) x 40%
WACC = 12,012% (3 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°5: Encantado con la ayuda que le brindó, el CFO de “Rápido y Gredoso” le pide su asesoría para determinar la conveniencia de incluir una nueva acción en su portafolio personal de inversiones. Sin mayores preámbulos le lanza las siguientes preguntas sobre “Crikit”, empresa dedica a la fabricación de pelotas de cricket. La acción de “Crikit” transa actualmente en bolsa a $16. De acuerdo a la última memoria financiera anual, el Patrimonio alcanza a $8.000.000 a valor contable (o libro) y la empresa tiene 1.500.000 acciones, de las cuales actualmente hay 1.000.000 suscritas y pagas, y en circulación. Así mismo, de acuerdo a la memoria, la empresa registró una Utilidad Neta de $2,4 millones al cierre del último ejercicio. El crecimiento de largo plazo “g” de “Crikit” alcanza a 5%. Adicionalmente, el retorno exigido al Patrimonio alcanza a 13% y el Costo de Capital Promedio Ponderado es de 9%. “Crikit” acostumbra distribuir anualmente el 80% de las utilidades como dividendos a sus accionistas.
a) Calcule el múltiplo P/VL fundamental de Crikit. ¿Cuál es el retorno potencial de la inversión en acciones de Crikit? (5 puntos)
b) Si las empresas relacionadas a la industria del cricket actualmente transan a un múltiplo P/UPA de 10x, ¿usted diría que “Crikit” está a su valor justo, sobre o sub valorada? ¿Cuál sería el valor justo de la acción de “Crikit”? (5 puntos)
c) El CFO le pide calcular los múltiplos P/U fundamental trailing y forward-looking. De acuerdo a lo anterior, si la UPA (utilidad por acción) esperada para el próximo ejercicio es de $2,7 ¿cuáles son los valores entre los cuales podría fluctuar el precio de la acción de Crikit? (10 puntos)
d) A continuación le pide le explique la relación que hay entre el Beta de una acción y el múltiplo P/U. En concreto, ¿cómo se compara el múltiplo P/U fundamental de una empresa con un Beta de 1,8 vs. otra empresa con un Beta de 0,8 si son iguales en todo lo demás? (10 puntos)
RESP:
a) g	5,0%
Políticadividendos (1 - b)	80,0%
Ke =	13,0%
Precio acción hoy ($)	25,0
Valor Libro x acción actual ($)	8,0
Múltiplo P/VL fund. (x) =	(ROE - g) / (Ke - g) (1 punto)
donde, ROE =g / b y "b" = 20,0%
entonces ROE = 5,0% / 20% = 25,0% (1 punto)
Luego, P/VL fund (x) = (25% - 5%) / (13% - 5%) = 2,50 (1 puntos)
Luego, Precio justo ($) = P/VL fund. x VL/acción
Precio justo ($) = 2,5 x 8,0 = 20,0 (1 punto)
Entonces, apreciación potencial (%) = Precio justo / Precio hoy -1
Aprec. Potencial (%) = 20 / 16 -1 = 25,0%(1punto)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5
b) Múltiplo P/U de Crikit en base al Precio hoy y la ut. ejercicio anterior es:
P / UPA = 16 / 2,4 = 6,7x (2 punto). Comparando con las 14x que transa la industria en promedio, Crikit estaría sub valorada. (1 puntos)
El Valor Justo de Crikit sería:
Valor Justo = P/UPA x UPA = 14 x 2,4 = $33,6. (2 punto)
c) P/U trailing justo o fundamental = (1 - b) x (1 + g) / (Ke - g) (2 puntos), donde,
Ke	13,0%
Política de dividendos	80,0%
b = tasa retención utilidades	20,0%
g	5,0%
P/U fundamental trailing = (1 – 20%) x (1 + 5%) / (13% - 5%) = 10,5 (1 punto)
P/U leading justo o fundamental = (1 - b) / (Ke - g) (2 puntos), donde,
Ke	13,0%
Política de dividendos	80,0%
b = tasa retención utilidades	20,0%
g	5,0%
P/U fundamental trailing = (1 – 20%) / (13% - 5%) = 10,0 (1 punto)
Dado que UPA Ej. Anterior = 2,4
y UPA Ej. Próximo = 2,7
Entonces, Precio justo sobre P/U trailing = P/U x UPA = 10,5 x 2,4 = 25,2 (1 punto)
Precio justo sobre P/U forward = P/U x UPA = 10,0 x 2,7 = 27,0 (1 punto)
Por tanto el precio justo o fundamental de Crikit podría fluctuar entre $25,2 y $27 p/acción (2 puntos)
d) El múltiplo P/U fundamental se calcula como:
P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (en el caso del P/U trailing)
P/U = (1 – b) / (Ke – g) (en el caso del P/U forward looking)
Donde Ke es el costo de oportunidad del patrimonio calculado mediante el modelo de CAPM. A mayor Beta de una acción, mayor es el Ke y por tanto, menor debiera ser su múltiplo P/U. En otras palabras, a mayor riesgo asumido, mayor retorno exigiré, lo que se traduce en un menor precio pagado por unidad de utilidad, que es lo mismo que decir un menor P/U. Entonces, la empresa que tiene un Beta de 1,8x debiera tener un menor P/U en relación a la empresa que tiene un Beta de 0,8x.
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