201720 - Examen VALORACION (1) (1)

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II)
Examen
29 de noviembre de 2017	Puntaje: 95 puntos
	Tiempo: 100 minutos
Nombre del alumno:
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito
Pregunta N°1: El Gerente de Finanzas de PoleStar, prestigiosa fábrica de estrellas para árboles de navidad, está evaluando la conveniencia de un cambio en la estructura de capital de la empresa. La empresa tiene actualmente 50 millones de acciones y deuda por $830 millones con un costo de 6% anual. La deuda se renueva constantemente a la misma tasa (es deuda perpetua para efectos prácticos). El Subgerente de Finanzas ha proyectado que los FCFF de la empresa alcanzarían en promedio a $250 millones a futuro, y que nunca serían inferiores a $65 millones. La tasa de descuento desapalancada de la firma asciende a 10% y a tasa de impuestos corporativa es de 27%.
a) Determine el valor actual de la firma, el del patrimonio y de cada acción. (5 puntos)
b) Aprovechando las bajas tasas de interés, el Gerente de Finanzas decide emitir deuda por $1.245 millones netos de costos de transacción, los que ascienden a 3% del monto emitido. La deuda pagaría un interés de 4% anual y se renovaría indefinidamente (es perpetua para efectos prácticos). Con los recursos obtenidos se pre pagaría completamente la deuda actual (sin costos de transacción) y con el saldo se recomprarían acciones. Determine cuánta deuda se debe emitir en total, y el valor de la firma y del patrimonio después de la recompra de acciones. (5 puntos)
c) ¿Cuántas acciones se recomprarían y a qué precio? Después de la operación, ¿usted piensa que los accionistas están mejor o peor que antes? (5 puntos)
RESP:	
a) Para determinar el valor de la firma se puede usar el modelo APV.
V. Firma = VPFCFF + VPTxSh.
VPFCFF = FCFF / rua, dado que es un monto fijo a perpetuidad.
VPFCFF = 250 / 10% = $2.500 millones
VPTxSh = DxrdxT / rtx, pero dado que D x rd = 830 x 6% = $49,8 millones y FCFF nunca es inferior a $65 millones, es posible determinar que el escudo tributario es tan riesgoso como la deuda que lo genera. Es decir, rtx = rd, lo que simplifica la fórmula a:
VPTxSh = D x T = 830 x 27% = $224,1 millones
Luego, V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 2.500 + 224,1 = $2.724,1 millones
Para determinar el valor del patrimonio podemos decir que
V. Patrimonio = V. Firma – V. Deuda
V. Patrimonio = 2.724,1 – 830 = $1.894,1 millones
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°1
El valor de cada acción se calcula mediante
V. Acción = V. Patrimonio / # acciones
V. Acción = 1.894,1 / 50 = $37,88
b) Para emitir $1.245 millones netos de costos de transacción de 3%, se debe emitir un poco más.
1.245 = DeudaNew * (1 – 3%) DeudaNew = 1.245 / 97%
DeudaNew = $1.283,5 millones
Luego debemos recalcular el valor de la firma. Nuevamente usamos el modelo APV
V. Firma = VPFCFF + VPTxSh. El VPFCFF no cambia pues no se ve afectado por el monto de la deuda. Sin embargo el VPTxSh si cambia. Ahora que hay más deuda aumenta éste valor.
Como D x rd = 1.283.5 x 4% = $51,34 millones, lo que sigue siendo inferior al mínimo de FCFF, entonces nuevamente podemos decir que rd = rtx, con lo que el valor del TxSh se calcula como:
VPTxSh = D x T = 1.283,5 x 27% = $346,5 millones
Entonces V.FirmaNew = VPFCFF + VPTxShNew = $2.500 + $346,5
V.FirmaNew = $2.846,5 millones
Luego, V.PatrimonioNew = V.FirmaNew – V.DeudaNew = 2.846,5 – 1.283,5
V. Patrimonio New = $1.563 millones
c) Para determinar el # de acciones a recomprar y el precio debemos armar un sistema de ecuaciones, donde sabemos que se recomprarán acciones por un valor total de $415 millones. Este valor resulta de tomar el monto neto de deuda recaudado ($1.245 millones) y restar el monto de deuda recomprada de $830 millones.
P x N = $415 mm
P x (50 mm – N) = V.PatNew = 1.563 mm
Despejando el sistema de ecuaciones encontramos que:
P = $39,56 ; N = 10.490.394
Los accionistas debieran ser más ricos que antes. Si bien asumieron el costo de transacción de la emisión de la nueva deuda ($1.283,5 mm x 3% = $38,5 mm) el patrimonio vale ahora $1.563 mm y recibieron en efectivo $415 mm, lo que hace que su riqueza aumente a $1.978 mm. Este monto es superior a los $1.894,1mm que valía el patrimonio antes de la operación.
La diferencia entre ambos valores es de $83,9mm. ¡Pero el aumento en el valor de la firma es de $122,4 millones! ¿Dónde se fue la diferencia? El diferencial asciende a $38,5 mm que corresponde a los costos de transacción asumidos por los accionistas antiguos.
Nombre del alumno:
Pregunta N°2: Usted está evaluando invertir en “Mavic”, empresa dedicada a la fabricación de ruedas para bicicletas y que actualmente está pasando por un muy buen momento. Usted cuenta con los siguientes datos:
	EERR "Mavic" - MM$
	2017E
	2018E
	2019E
	2020E
	2021E
	Ingresos por venta
	2.200
	2.420
	2.662
	2.875
	3.047
	Costo Ventas
	(1.320)
	(1.452)
	(1.597)
	(1.725)
	(1.828)
	Margen Operacional
	880
	968
	1.065
	1.150
	1.219
	GAV
	(330)
	(363)
	(399)
	(431)
	(457)
	Res. Operacional (EBIT)
	550
	605
	666
	719
	762
	Depreciación
	132
	145
	160
	172
	183
	EBITDA
	682
	750
	825
	891
	945
	Intereses (7%)
	(35)
	(46)
	(49)
	(50)
	(52)
	Ut. antes de impuestos
	515
	560
	617
	668
	710
	Impuestos (20%)
	(103)
	(112)
	(123)
	(134)
	(142)
	Utilidad Neta
	412
	448
	493
	535
	568
	
	
	
	
	
	
	Capex
	140
	154
	169
	183
	194
	Aumento (Disminución) K de T
	95
	105
	115
	124
	132
	Aumento (Disminución) Deuda
	150
	150
	50
	20
	20
a) Calcule el Flujo de Caja libre de la empresa (FCFF) para cada uno de los años que se muestran en la tabla anterior. (10 puntos)
b) Calcule el valor de la firma. Para ello suponga una WACC de 11% y un “g” de largo plazo de 3%. (5 puntos)
c) Calcule el valor del patrimonio por acción. Usted sabe además que “Mavic” tiene una deuda neta de MM$350 al cierre de 2016 y que el patrimonio de la empresa está compuesto por 150 millones de acciones cuyo precio actual en bolsa es de $75. ¿Invertiría usted en “Mavic”? (5 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°2
RESP:
a) Para determinar el valor de la acción de MAVIC se debe partir calculando el Valor de la Firma y luego restar el valor de la Deuda. Para determinar el valor de la firma se debe usar un modelo DCF, descontando FCFF a la WACC.
El primer paso entonces es calcular los FCFF para cada uno de los años en la tabla (2 puntos cada uno).
	FCFF = Ut. Neta + Dep + Int x (1 - tax) - WCInv - FCInv
	
	
	
	2017E
	2018E
	2019E
	2020E
	2021E
	Ut. Neta
	412.0
	447.6
	493.2
	534.7
	568.1
	+ Dep
	132.0
	145.2
	159.7
	172.5
	182.8
	+ Int x (1 - tax)
	28.0
	36.4
	39.2
	40.3
	41.4
	- WCInv
	(95.1)
	(104.7)
	(115.1)
	(124.3)
	(131.8)
	-FCInv
	(139.9)
	(153.9)
	(169.3)
	(182.8)
	(193.8)
	FCFF
	336.9
	370.6
	407.7
	440.3
	466.7
	
	
	
	
	
	
	ó FCFF = EBITDA x (1 - tax) + Dep x (tax) - WCInv- FCInv
	
	
	
	EBITDA x (1 - tax)
	545.6
	600.2
	660.2
	713.0
	755.8
	+ Dep * (tax)
	26.4
	29.0
	31.9
	34.5
	36.6
	- WCInv
	(95.1)
	(104.7)
	(115.1)
	(124.3)
	(131.8)
	-FCInv
	(139.9)
	(153.9)
	(169.3)
	(182.8)
	(193.8)
	FCFF
	336.9
	370.6
	407.7
	440.3
	466.7
	
	
	
	
	
	
	ó FCFF = EBIT x (1 - tax) + Dep - WCInv - FCInv
	
	
	
	EBIT*(1-tax)
	440.0
	484.0
	532.4
	575.0
	609.5
	+ Dep
	132.0
	145.2
	159.7
	172.5
	182.8
	- WCInv
	(95.1)
	(104.7)
	(115.1)
	(124.3)
	(131.8)
	-FCInv
	(139.9)
	(153.9)
	(169.3)
	(182.8)
	(193.8)
	FCFF
	336.9
	370.6
	407.7
	440.3
	466.7
b) A continuación se pide determinar el valor de la firma. Para ello debemos traer a valor presente cada uno de los FCFF calculados en a) anteriormente, descontados a la WACC de 11%. Adicionalmente falta determinar el valor de continuidad o perpetuidad.
V. Continuidad o Perpetuidad = FCFF5 x (1 + g) / (WACC – g) (2 puntos)
V. Continuidad = 466,7 * (1 + 3%) / (11% - 3%) = $6.009,1 (1 punto)
Luego se descuentan a VP cada uno de los FCFF más el valor de continuidad y se suman
	
	1
	2
	3
	4
	5
	
	2017E
	2018E
	2019E
	2020E
	2021E
	FCFF
	336.9370.6
	407.7
	440.3
	466.7
	V. Residual
	
	
	
	
	6,009.1
	FCFF dsctdo.
	303.5
	300.8
	298.1
	290.0
	277.0
	V. Residual dsctdo.
	
	
	
	
	3,566.1
	Flujos descontados
	303.5
	300.8
	298.1
	290.0
	3,843.1
	Valor Firma ($MM)
	5,035.6
	(2 puntos)
	
	
	
c) Finalmente, para determinar el valor del patrimonio por acción y decidir si conviene invertir o no, se debe restar el valor de la deuda al valor de la firma:
V. Patrimonio = Valor Firma – Valor Deuda (1 punto)
V. Patrimonio = 5.035,6 – 350 = $4.685,6 millones (1 punto)
Luego, el monto así calculado se divide en el # de acciones (150 millones) y se llega al valor por acción:
V. Acción = V. Patrimonio / # acciones (1 punto)
V. Acción = 4.685,6 / 150 = $31,2 (1 punto)
La apreciación potencial de la acción corresponde al valor calculado comparado con el precio de mercado:
Apreciación potencial = (31,2 / 75 – 1) = -58,4% (1 punto)
Dado que la apreciación potencial es negativa, no conviene invertir en la acción de MAVIC.
Nombre del alumno:
Pregunta N°3: Empresas “Electrón” se dedica a la generación de energía hidroeléctrica. El Gerente General quiere determinar un benchmark contra el cual poder medir la creación de valor de la empresa. “Electrón” no transa en bolsa, pero un buen comparable sería “RiverPower”, empresa que sí transa en bolsa y que produce energía con una central de pasada. “Electrón” está financiada en un 60% con patrimonio y el 40% restante con deuda, la que devenga una tasa de interés anual de 7%. Dado el desarrollo de la economía, se espera que la demanda por energía crezca a una tasa constante de 3% a perpetuidad. “RiverPower” está financiada en un 80% con patrimonio y un 20% con deuda, la que tiene un costo de 6% anual. Usted sabe que la tasa libre de riesgo alcanza a 5,6%; el Beta de los activos operacionales de “RiverPower” es de 1,2, el riesgo país alcanza a 79 puntos básicos, y que el premio por riesgo es de 7%. La tasa de impuestos corporativa es de 30%.
a) Calcule el costo de oportunidad del Patrimonio de “Electrón”. (15 puntos)
b) Calcule la WACC de “Electrón”. (5 puntos)
RESP:
a) Para calcular el Costo de Oportunidad del Patrimonio de Electrón debemos usar el CAPM.
 (2 puntos)
De ésta fórmula no conocemos Be. Sí sabemos que (rm – rL) = 7%.
También sabemos que rL = 5,6%. Dado que nos dan la tasa libre de riesgo no es necesario restar el riesgo país. (3 puntos)
Pero conocemos el Bu de RiverPower = 1,2. Por tanto debemos apalancar el Bu de RiverPower con la estructura de capital de Electrón para llegar al re de Electrón.
Alt. 1, apalancar Beta:
Dado que ésta es una industria que crece, debemos recordar la fórmula para apalancar y desapalancar con crecimiento:
 de donde podemos calcular Be (3 puntos)
De todos éstos elementos nos falta el Bd de la deuda de Electrón. Pero podemos despejarlo con la fórmula del CAPM:
 de dónde podemos despejar Beta.
 (2 puntos)
Ya tenemos Bu y Bd. Ahora podemos usar la fórmula para apalancar y llegar el Be de Electrón:
 (3 puntos)
Ya con el Be de Electrón podemos calcular el re con la fórmula del CAPM.
 (2 puntos)
Alt. 2 –apalancar directamente ru
Primero hace falta calcular ru, lo que se hace con la fórmula del CAPM.
 (3 puntos)
Apalancamos ru con la fórmula con crecimiento:
 (3 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3
Y utilizando la estructura de capital de “Electrón”:
 (4 puntos)
b) Para calcular la WACC debemos recordar la fórmula de la WACC
 (2 puntos)
Reemplazando todos los valores en la fórmula:
(3 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°4: Osamu Tezuka, famoso creador de animés y mangas como Astroboy, está revisando su fondo de inversiones para la jubilación y ha decidido buscar algunas opciones de inversión. En particular ha puesto sus ojos en la posible compra de una participación minoritaria (no controladora) de “Marvel”, empresa creada por su amigo Stan Lee dedicada a las historietas de súper héroes como Spiderman y Thor, que paga buenos dividendos anualmente. Marvel retiene anualmente el 40% de la utilidad neta del ejercicio. El año pasado, la utilidad alcanzó a US$ 420 millones. Tezuka ha compilado a través de su súper computadora la siguiente información de Marvel: la WACC es de 12%; el re asciende a 15%; el patrimonio de Marvel está dividido en 280 millones de acciones; y la acción de Marvel transa en bolsa actualmente a US$ 15.
a) Tezuka espera que la utilidad neta de Marvel crezca un 6% a perpetuidad pues las historias y películas de súper héroes parecen no dejar de vender. ¿Cuál sería el valor justo de la acción de Marvel? (5 puntos)
b) Tezuka ha seguido con atención el desarrollo de Marvel y a través de fuentes no oficiales se ha enterado que Marvel ha comprado los derechos de “The Tick” (“La Garrapata” en español) y que pronto desarrollarán todo el portafolio de productos asociado al nuevo súper héroe (historietas, películas, vasos, peluches, loncheras, mochilas, ropa, etc.). Tezuka está convencido que el lanzamiento será muy pronto y por lo demás exitoso, tanto así que haría que la utilidad neta de Marvel crezca un 10% los próximos dos años, para luego bajar a un crecimiento de 8% los siguientes 3 años y finalmente retomar un crecimiento de 6% a perpetuidad a partir del sexto año. La política de retención no cambiaría en el tiempo. ¿Cuánto valdría la acción de Marvel ahora? En sus cálculos considere sólo dos decimales. (10 puntos)
RESP:
	Ut. Neta US$MM
	420
	
	b = retención utilidades
	40,0%
	
	# acciones (millones)
	280
	
	Pol. Dividendos = (1 - b)
	60,0%
	
	WACC
	12,0%
	
	Ke
	
	
	15,0%
	
	Valor Bolsa US$/acción
	15,0
	
	g
	
	
	6,0%
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	a) usando un DDM
	
	
	
	
	
	
	
	g
	6%
	
	
	
	
	
	
	Valor acción =
	Div. x (1 + g) / (ke - g)
	(2 puntos)
	
	
	
	UPA (US$) =
	
	1,50
	
	
	
	
	
	Div. x acción (US$) = UPA * (1 - b) =
	0,90
	
	
	
	
	
	Valor acción =
	10,60
	
	(3 puntos)
	
	
	
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4
	b) usando un multi-stage DDM
	
	
	
	
	
	
	
	
	1
	2
	3
	4
	5
	
	
	t=0
	t=1
	t=2
	t=3
	t=4
	t=5
	
	Var. UPA ó Divdidendo
	
	10%
	10%
	8%
	8%
	8%
	
	Dividendo
	0,90
	0,99
	1,09
	1,18
	1,27
	1,37
	(1 punto cada Div calculado desde t=1 a t=5)
	Valor Perpetuidad (@6%)
	
	
	
	
	
	16,14
	(2 puntos)
	
	
	
	
	
	
	
	
	Fmla. Perpetuidad = Div. x (1 + g) / (ke - g), donde Div = Div en t=5, y g es el g de 6% de largo plazo
	
	
	
	
	
	
	
	
	VP. Dividendos
	
	0,86
	0,82
	0,78
	0,73
	0,68
	
	VP. Perpetuidad
	
	
	
	
	
	8,02
	
	Valor acción
	11,89
	(3 puntos)
	
	
	
	
Nombre del alumno:
Pregunta N°5: Digital Cinema, reconocida productora cinematográfica, ha pasado por varios años de fracasos luego de producir una serie de películas que no lograron buena recaudación de taquilla y actualmente se encuentra en financial distress. La empresa tiene en caja US$50 millones. La empresa no tiene activos fijos relevantes (su trabajo consiste principalmente en servicios y las oficinas donde opera son arrendadas). En 6 meses más Digital Cinema debe pagar al Banco US$100 millones correspondientes a la última cuota de un crédito contratado hace 5 años. La cuota incluye el capital insoluto e intereses.
El Gerente General de la empresa y principal accionista cree que puede invertir los US$50mm en caja en una secuela de la película WaterWorld nuevamente protagonizada por Kevin Costner. Los estudios que la producen necesitan el dinero para completar la filmación y post-producción, puesto que el director ha gastado mucho más de lo originalmente presupuestado. De ser exitosa, la película generaría ingresos por US$150 millones para Digital Cinema, lo que sucedería con probabilidad 20%. Caso contrario, la inversión se perdería completamente, lo que se sabría dentro de 5 meses más cuando se estrene la película.
a) Calcule el VPN del proyecto. (5 puntos)
b) Suponiendo que se hace el proyecto, confeccione un balance a valor de mercado. (5 puntos)
c) ¿Le conviene a Digital Cinema realizar el proyecto? ¿Por qué? (explique y fundamente en no más de tres frases cortas) (5 puntos)
d) El Gerente General deDigital Cinema es un buen amigo del Director Ejecutivo de Disney Pixar, quién le ofrece financiar parte de la nueva película del estudio. Para ello, Digital Cinema deberá invertir los US$50mm en caja más US$10mm adicionales, necesarios para cubrir los costos de los nuevos efectos especiales que requiere la película. Las películas de Disney Pixar suelen ser hits de taquilla por lo que el negocio ofrecería para Digital Cinema ingresos por US$100 millones a todo evento. ¿Cuál es el VPN de éste nuevo proyecto? (5 puntos)
e) ¿Qué cree usted que el Banco prefiere que haga Digital Cinema? ¿Por qué? ¿Qué prefiere el Gerente General de Digital Cinema? (explique y fundamente en no más de tres frases) (5 puntos)
Resp:
a) Para calcular el VPN hay que determinar cuánto es el resultado esperado del proyecto y luego restar la inversión inicial. E(P) = Resultado bueno x Probabilidad + Resultado malo x Probabilidad
E(película) = $150mm x 20% + 0 x 80% = $30 mm (2,5 puntos)
Luego, VPN = -Inv. Inicial + E(P), dónde inversión inicial corresponde a $50mm, el total de recursos disponibles.
VPN = -50 + 30 = -$20 mm, (es un proyecto que destruye valor). (2,5 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°5
b) El Balance a Valor de Mercado con el proyecto realizado es:
	ACTIVOS
	PASIVOS
	Activos
	30
	Deuda
	20
	
	
	Patrimonio
	10
	Activos totales
	30
	Pas. + Pat.
	30
(2 puntos)
Valor activos corresponde al valor esperado del proyecto (E(P) = $30 mm, que se reparte entre acreedores de la deuda y accionistas.
Valor de la deuda es lo que recibe en el escenario bueno + lo que recibe en el escenario malo, ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada escenario. Para el Patrimonio es lo mismo.
E(D) = 100 x 20% + 0 x 80% = $20mm (1,5 puntos)
E(Pat) = (150 – 100) x 20% + 0 x 80% = $10mm (1,5 puntos)
c) A Digital Cinema le conviene realizar el proyecto. Su expectativa de retorno es $10mm, mayor a los $0mm que tenía sin el proyecto. En el peor de los casos queda como estaba ahora ($0mm) pero con la posibilidad de llevarse $50mm en un caso de baja probabilidad. (5 puntos)
d) El nuevo proyecto se calcula igual que en a), pero con otros valores.
Valor Proyecto = 100 x 100% = $100 mm (2,5 puntos)
Entonces VPN = - Inv. Inicial + Valor Proyecto
VPN = -50 - 10 + 100 = $40mm, (el proyecto crea valor por $40 mm). (2,5 puntos)
e) Para determinar lo que los acreedores prefieren es necesario calcular cuánto es el valor de la deuda con éste nuevo proyecto.
E(D) = 100 x 100% = $100 mm (1,5 puntos)
E(Pat.) = 0 x 100% = $0mm (1,5 puntos)
Los acreedores de la deuda debieran preferir realizar el proyecto con Disney Pixar, por cuánto crea valor por $40mm que se los llevan completos la deuda. Entonces el valor de la deuda es superior al valor actual de $50mm y superior al valor de $30mm con el proyecto anterior con WaterWorld. Sin embargo, el Gerente General de Digital Cinema preferiría el primer proyecto, puesto dicha opción le genera un valor esperado de $10mm, en tanto la película con Disney Pixar no le reporta absolutamente ningún beneficio, y encima tendría que poner $10mm adicionales de su bolsillo. (2 puntos)
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