201720 - Prueba 1 VALORACION (4)

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II)	30 de agosto de 2017
Prueba N°1	Puntaje: 85 puntos
	Tiempo: 90 minutos
Nombre del alumno:
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito
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Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones.
Pregunta N°1: Toda empresa que reporta utilidades positivas crea el mayor valor posible en el largo plazo (5 puntos)
RESP:
Una empresa crea valor cuando ROIC > WACC, donde ROIC = NOPLAT / IC. Puede que la empresa genere utilidades, pero el ROIC puede ser inferior al WACC.
Muchas veces los administradores o gerentes manejan el resultado de CP para mostrar utilidades posponiendo inversiones o reduciendo el gasto en marketing, lo que no necesariamente es reflejo de creación de valor.
Para maximizar el valor de la empresa en el largo plazo también deben maximizar el “g” (crecimiento de largo plazo) de los flujos. A igualdad de ROIC, una empresa con un “g” bajo crea un menor valor a LP que una empresa con un “g” alto.
Pregunta N°2: El 17 de julio, MASISA S.A. anunció una importante reestructuración que involucraba la venta de activos en Argentina, Venezuela y Brasil. Con los recursos obtenidos de dicha venta pagaría pasivos. Esta operación le permitiría generar importantes ahorros en gastos operacionales y pagar menores intereses. El día del anuncio la acción de MASISA S.A. subió un 17%, no obstante la empresa aún no había vendido absolutamente nada ni había generado ningún ahorro. ¿Qué puede explicar éste comportamiento por parte de los inversores? (5 puntos)
RESP:
El valor de los activos depende de los flujos de caja futuros que éstos generen. Por tanto, los cambios en el valor de los mismos dependerá de los cambios sobre las expectativas de desempeño futuro.
Aplicando lo anterior a MASISA S.A., las expectativas de los inversionistas sobre el desempeño futuro de la empresa cambiaron luego del anuncio realizado por la empresa. Esto se traduce en que los inversionistas incluyen las nuevas expectativas dentro de sus proyecciones de flujos de caja futuros, generando un cambio en el valor de la empresa y por tanto en sus acciones.
Nombre del alumno:
Pregunta N°3: Dos empresas de la misma industria que participan en el mismo mercado debieran forzosamente tener el mismo Beta del patrimonio. (5 puntos)
RESP:
No necesariamente. El Beta del patrimonio representa el riesgo sistemático o no diversificable de una empresa. Es en otras palabras, el riesgo adicional que aportaría la incorporación de una empresa a un portafolio ya diversificado. El Beta del patrimonio depende de tres factores:
i) la naturaleza del negocio en sí (a qué se dedica la empresa, puesto que el riesgo de un negocio minero es diferente al de la confección de calzado).
ii) del leverage operacional que presente la firma, es decir, la estructura de costos fijos que tenga la empresa. En éste sentido, a mayor sea la proporción de costos fijos de la empresa, mayor será el leverage operacional y por tanto el riesgo. La suma de i) y ii) componen el riesgo de los activos operacionales, y que se recoge en el Beta desapalancado, esto es, el Beta de los activos operacionales de la firma.
iii) del leverage financiero, es decir, de la estructura de financiamiento de la firma. Dado que los flujos de caja del patrimonio son flujos residuales (se pagan después de los pagos a la deuda pues ésta tiene preferencia sobre el patrimonio), a mayor sea el leverage financiero, o sea, a mayor cantidad de deuda en relación al patrimonio, mayor será el riesgo del Patrimonio y por tanto mayor será el Beta del patrimonio.
Nombre del alumno:
Segunda parte:
Pregunta N°4: “Invernalia”, empresa local especialista en sistemas de calefacción central en base a la energía geotérmica, está evaluando una oferta de compra hostil por parte de “Nymeros”, principal proveedor de aire acondicionado de la nación, quién quiere expandir y complementar su portafolio de productos. El Gerente de Finanzas (CFO) debe informar al directorio acerca de la conveniencia de la oferta. Este solicita su asesoría en su calidad experto en valoración. El CFO le entrega la siguiente información:
	EERR "Invernalia" – millones de $
	2017E
	2018E
	2019E
	2020E
	2021E
	Ingresos por venta
	1,264
	1,364
	1,460
	1,564
	1,656
	Costo Ventas
	(758)
	(818)
	(876)
	(938)
	(994)
	Margen Operacional
	506
	546
	584
	626
	662
	GAV
	(190)
	(205)
	(219)
	(235)
	(248)
	Resultado Operacional
	316
	341
	365
	391
	414
	Depreciación
	76
	82
	88
	94
	99
	EBITDA
	392
	423
	453
	485
	513
	Intereses (@6%)
	(30)
	(33)
	(33)
	(33)
	(34)
	Utilidad antes de impuestos
	286
	308
	332
	358
	380
	Impuestos (@ 25%)
	(72)
	(77)
	(83)
	(90)
	(95)
	Utilidad Neta
	214
	231
	249
	268
	285
	
	
	
	
	
	
	Capex
	81
	87
	193
	100
	105
	Inv. en KdT
	55
	59
	41
	68
	71
	Variación Deuda
	50
	54
	58
	62
	66
Usted sabe además que la tasa de impuestos alcanza el 25%. “Invernalia” tiene una deuda que asciende a $500 millones a valor de mercado al cierre de 2016, la cual tiene un costo de 6% anual.
a) Calcule el FCFF de “Invernalia” para cada año. (10 puntos)
b) Calcule el valor terminal (o de continuidad) para el año 6. Para ello asuma un crecimiento a perpetuidad de 3% y una tasa de descuento relevante de 11%. (5 puntos)
c) Calcule el valor del Patrimonio de “Invernalia”. Si la oferta de compra por parte de “Nymeros” es de $2.100 millones, ¿qué le recomendaría al CFO, aceptar o rechazar la oferta de compra? (5 puntos)
d) El CFO le comenta que han re descubierto el fuego de dragón, una fuente de energía que se creía extinta. Si bien la tecnología aún está en etapas tempranas de experimentación, el CFO estima que sería posible comercializar los nuevos equipos de calefacción a partir del año 2022. Esto se traduciría en una tasa de crecimiento de largo plazo de 4%. Bajo estas nuevas condiciones, ¿recomendaría aceptar o rechazar la oferta de compra de “Nymeros”? (5 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°4
RESP:
a)
	g
	3%
	
	
	
	
	Tax
	25%
	
	
	
	
	Costo deuda
	6%
	
	
	
	
	Deuda inicial (2016)
	500
	
	
	
	
	Wacc
	11%
	
	
	
	
	t=
	1
	2
	3
	4
	5
	FCFF
	
	
	
	
	
	alt. 1
	
	
	
	
	
	Ut. Neta
	214
	231
	249
	268
	285
	+ Depreciación
	76
	82
	88
	94
	99
	+ Intereses x (1 - tax)
	23
	25
	25
	25
	26
	- Capex
	-81
	-87
	-193
	-100
	-105
	- Cambio en K de T
	-55
	-59
	-41
	-68
	-71
	FCFF
	177
	192
	128
	219
	234
	
	
	
	
	
	
	alt. 2
	
	
	
	
	
	EBIT * (1 - tax)
	237
	256
	274
	293
	311
	+ Depreciación
	76
	82
	88
	94
	99
	- Capex
	-81
	-87
	-193
	-100
	-105
	- Cambio en K de T
	-55
	-59
	-41
	-68
	-71
	FCFF
	177
	192
	128
	219
	234
	
	
	
	
	
	
	alt. 3
	
	
	
	
	
	EBITDA * (1 - tax)
	294
	317
	340
	364
	385
	+ Depreciación * Tax
	19
	21
	22
	24
	25
	- Capex
	-81
	-87
	-193
	-100
	-105
	- Cambio en K de T
	-55
	-59
	-41
	-68
	-71
	FCFF
	177
	192
	128
	220
	234
b)
Para el cálculo del valor residual se usa la fórmula
V. Residual = FCFF5 * (1 + g) / (WACC – g)
V. Residual = 234 * (1 + 3%) / (11% - 3%) = 3.013
c)
	Valoración
	
	
	
	
	
	FCFF
	177
	192
	128
	219
	234
	DCF
	159
	156
	94
	144
	139
	Valor Residual
	
	
	
	
	3,013
	VP Valor Residual
	
	
	
	
	1,788
	Valor Empresa ($)
	2,480
	
	
	
	
	Valor M° Deuda ($)
	500
	
	
	
	
	Valor Patrimonio ($)
	1,980
	
	
	
	
V. Presente V. Residual = 3.013 / (1 + WACC)^5 = 3.013 / 1,11%^5 = 1.788
En éste caso sí conviene aceptar la oferta de compra por parte de Nymeros, pues es superior al valor intrínseco del Patrimonio.
d)
En éste caso aumenta la tasa de crecimiento a perpetuidad, lo que implica un mayor valor residual.
V. Residual = FCFF5 * (1 + g) / (WACC – g)
V. Residual = 234 * (1 + 4%) / (11% - 4%) = 3.477
V. Presente V. Residual = 3.477 / (1 + WACC)^5 = 3.477 / 1,11%^5 = 2.063
Y por tanto, el nuevo valor del Patrimonio ascendería a $2.255 millones.
En éste caso no convendría aceptar la oferta de compra de Nymeros.Nombre del alumno:
Pregunta N°5: En base a los siguientes datos de Empresa Modelo S.A.: Resultado Operacional $4.000; utilidad neta $750; impuesto a la renta 25%; Retorno de mercado de la acción 10%; tasa de crecimiento del NOPLAT (g) 4%; WACC 10%; Activo fijo $15.000; Capital de Trabajo $10.000.
a) Calcule la Creación de Valor en dinero ($) de Empresa Modelo S.A. (5 puntos)
b) Calcule el Valor de la Firma en base a la “Key Value Driver Formula”. (4 puntos)
c) ¿Cómo cambia su respuesta anterior suponiendo un escenario de convergencia? (3 puntos)
d) ¿Qué pasaría en caso de asumir un escenario de crecimiento agresivo) (3 puntos)
RESP:
a) Resultado Operacional = EBIT = $4.000.
NOPLAT = Resultado Operacional x (1 – Tax) = $4.000 x (1 – 25%) = $4.000 x 0,75 = $3.000 (1 punto)
Invested Capital = IC = Act. Fijo + KdT = $15.000 + $10.000 = $15.000 (1 punto)
ROIC = NOPLAT / Invested Capital = $3.000 / $25.000 = 0,12 = 12,0% (1 punto)
Creación de Valor ($) = (ROIC – WACC) x IC (1 punto)
Creación de Valor ($) = (12,0% - 10,0%) x $25.000
Creación de Valor ($) = 2% x $25.000 = $500 (1 punto)
b) La “Key Value Driver Formula” es:
 (2 puntos)
De la pregunta anterior ya tenemos el NOPLAT, el ROIC y el g. Además conocemos el g. Por lo tanto no queda más que reemplazar los valores en la fórmula:
 
 
 (2 puntos)
c) El escenario de Convergencia supone que ROIC tiende a WACC, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como:
 (2 puntos)
Reemplazando los valores en la fórmula:
 
 (1 punto)
d) El escenario de Crecimiento Agresivo supone que ROIC tiende a infinito, por lo que la Key Value Driver Formula quedaría como:
 (2 puntos)
Reemplazando los valores en la fórmula:
 
 (1 punto)
Nombre del alumno:
Pregunta N°6
Empresas “Simple” se dedica a la fabricación de sandalias para la playa con un único modelo que se vende en un único color. “Simple” vende todos los años la misma cantidad de sandalias. Actualmente simple está financiada completamente con patrimonio. El Gerente de Finanzas (CFO) de la empresa quisiera saber cuál es el costo de oportunidad del patrimonio. Usted sabe que la tasa del BCP a 10 años alcanza a 5,89%; el Beta de los activos operacionales de “Simple” es de 1,2; el riesgo país alcanza a 79 puntos básicos, y que el premio por riesgo es de 7%.
a) Calcule el costo de oportunidad del Patrimonio de “Simple”. (5 puntos)
b) El CFO de la empresa lleva tiempo pensando en cambiar la estructura de financiamiento. En un curso de finanzas para directivos escuchó que la deuda podría ser beneficiosa para la empresa. El CFO estima que “Simple” podría emitir deuda por hasta un 20% del valor de los activos operacionales a un costo de 6%. Suponiendo que toda la nueva deuda se paga como dividendos a los accionistas, ¿cuál sería el costo de oportunidad del patrimonio ahora? (5 puntos)
c) Calcule la WACC de “Simple” bajo la nueva estructura de capital. Asuma que la tasa de impuestos corporativa es de 25%. (5 puntos)
RESP:
a) Para calcular el Costo de Oportunidad del Patrimonio debemos usar el CAPM.
 (1 punto)
De ésta fórmula no conocemos Be ni rL. Sí sabemos que (rm – rL) = 7%.
Pero en la situación inicial, dado que la empresa no tiene deuda sabemos inmediatamente que el Bu = Be = 1,2. (1 punto)
Por otro lado, sabemos que rL = BCP – riesgo país (1 punto)
Luego, rL = 5,89% - 0,79% = 5,1%
rL = 5,1% (1 punto)
Ya tenemos todos los elementos para reemplazar en la fórmula y podemos calcular el retorno exigido al Patrimonio.
 
 
 (1 punto)
b) Ahora cambia el leverage, por lo que hay que apalancar la tasa o el Beta para llegar a la nueva tasa exigida al Patrimonio. Para ello debemos recordar la fórmula para apalancar y darnos cuenta que la empresa no crece!
 (2 puntos)
Por otro lado, sabemos que ru = re en la empresa sin deuda! Y como en la pregunta anterior la empresa no tenía deuda, sabemos que:
ru = 13,5% (1 punto)
D/E lo podemos expresar como (D/A)/(E/A) (1 punto).
Finalmente sabemos que rd = 6%. Reemplazando los valores en la fórmula anterior:
 
 
 
 (1 punto)
c) Para calcular la WACC debemos recordar la fórmula de la WACC
 (2 puntos)
Reemplazando todos los valores en la fórmula:
 
 
 (3 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°7: Un inversionista está evaluando comprar acciones de “Banco Santander Chile”. El precio actual en bolsa de la acción P0 = $45 y el último dividendo pagado el año anterior (D0) alcanzó a $1,8. El inversionista cree que los dividendos crecerán a una tasa constante de 6% y el retorno mínimo exigido a las acciones de Banco Santander Chile es de 10%.
a) ¿Cuál es el valor de la acción de Banco Santander Chile? (5 puntos)
b) Calcule el retorno exigido para la acción de Banco Santander implícito en el precio en bolsa de la acción. (5 puntos)
c) ¿Cuál es el crecimiento futuro implícito en el precio en bolsa de la acción? (5 puntos)
RESP:
a) Para determinar el valor de la acción podemos usar el Modelo de Gordon:
 (2 puntos)
 
 (3 puntos)
b) Para determinar el retorno exigido implícito, podemos usar el mismo Modelo de Gordon pero usando P0 y luego despejamos r.
 (2 puntos)
Reordenando la ecuación y despejando r:
 
 
 
 (3 puntos)
c) Para determinar el crecimiento futuro implícito en el precio de la acción hoy, volvemos a tomar el Modelo de Gordon, pero ahora se despeja g dado r y P0.
 (2 puntos)
Reemplazando los términos y despejando g:
 
 (3 puntos)