Banca de Inversiones

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Banca de Inversiones 
Profesores: Guillermo Puga 
Marco Sepúlveda 
 
Vicente García Casassus 
vsgarcia@uc.cl 
Índice 
Introducción 2 
Industria Eléctrica 4 
Modelación financiera 14 
Paso 1: Configuración inicial e información histórica 17 
Paso 2: Modelar ingresos o ventas totales: el Precio x Cantidad de la empresa 17 
Paso 3: Modelar EERR, excepto por ingresos y gastos por intereses y dividendos 18 
Paso 4: Modelar Balance Excepto Caja y Deuda Financiera 19 
Paso 5: Modelar Estado de Flujos de Efectivo (EFE) 20 
Paso 6: Modelar deuda financiera, gastos financieros y dividendos 21 
Paso 7: Modelar ingresos financieros y linkeo a EERR 23 
Paso 8: Análisis razonado (ratios) 24 
Paso 9: Revisar formato y otros 24 
Paso 10: Modelar PPE, Capex y Depreciación Pro-style 24 
Paso 11: Impuestos y Pérdidas Tributarias Acumuladas. 26 
Paso 12: Simplificación del pago de la deuda 26 
Valoración Financiera 28 
Paso 13: DCF 40 
Paso 14: DDM 44 
Paso 15: WACC 46 
Paso 16: Ajuste para hacer Múltiplos 47 
Paso 17: Múltiplos y Transacciones precedentes 49 
Procesos de Fusiones y Adquisiciones (M&A) y Leveraged Buyouts (LBO) 50 
 
 
Las palabras subrayadas corresponden a conceptos nuevos. 
Más material en: https://drive.google.com/driEV/folders/0Bx20jJIsUiAOU1RTUFg2QlU3V2M 
 
mailto:vsgarcia@uc.cl
https://drive.google.com/drive/folders/0Bx20jJIsUiAOU1RTUFg2QlU3V2M
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Introducción 
- La Banca de Inversión es un servicio de asesoría estratégica en el crecimiento, estructura y 
financiamiento de una empresa. 
- La industria de banca de inversión es una gran oportunidad laboral con una curva de 
aprendizaje exponencial durante los primeros años, permite el entendimiento y análisis de 
distintas industrias con un alto nivel de profundad, desarrollo de herramientas de valorización, 
desarrollo de habilidades comunicativas y de presentación, aprendizaje en estrategias 
empresariales, etc. 
- El área de Banca de Inversión ofrece principalmente 3 servicios/productos a las compañías: 
1- Debt Capital Markets (DCM): Una de las principales fuentes de financiamiento de las 
empresas, es el más económico ya que se busca levantar capital usando principalmente 
bonos, préstamos, convertibles, acciones preferenciales, warrants, etc. Es decir, mantiene 
la participación de los accionistas. El rol del banco de inversión en el proceso es tanto de 
asesoramiento como el acceso a oportunidades de financiamiento (punto de encuentro 
entre el cliente y potenciales inversionistas). 
2- Equity Capital Markets (ECM): Busca aumentar capital, se valoriza la empresa y luego se 
emiten IPO, bonos convertibles, follow-on (emisiones posteriores a la IPO) o block trades 
(transar acciones fase-to-face en vez de venderlas en el mercado) ya que de esta forma no 
se pone en riesgo la liquidez de la empresa. También se hace si se busca aumentar la 
exposición de las compañías al mercado o si se quiere incentivar a la administración de las 
compañías. El rol del banco de inversión en el proceso es tanto de asesoramiento como de 
colocación de los instrumentos. 
 
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3- Mergers and acquisitions (M&A): Este es el servicio más común que entrega la banca de 
inversiones. Es un servicio de asesoría de estructuración de compra/venta o fusión de una 
compañía desde un punto de vista estratégico y financiero. Para ello, se realizan análisis 
exhaustivos de la industria, sus drivers y los distintos incumbentes. Son procesos complejos, 
en donde cada deal tiene sus propias características, y en donde interactúan una serie de 
agentes a lo largo del mismo (comprador, vendedor, asesores legales, financieros, 
contables, entre otros). Determinante es a quién uno asesore y el tipo de proceso – buy-
side, sell-side, joint ventures, fusión, etc. El banco de inversión es quien lidera el proceso de 
M&A y coordina al resto de los asesores. El análisis de M&A es una manera para poder 
evaluar los supuestos que están atrás de cada transacción. 
 
- Se utilizan 4 métodos para valorizar una empresa: 
1- Comparar transables (múltiplos) 
2- Transacciones precedentes 
3- Descuento de flujo de caja (DCF) 
4- Descuento de dividendos (DDM) 
 
 
 
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Industria Eléctrica 
- La industria eléctrica se encarga de la producción y distribución de energía eléctrica, a menudo 
conocida como potencia eléctrica (cuánta energía pasa a qué velocidad y por cuánto tiempo), 
en cantidades suficientes para las áreas que necesitan la electricidad a través de una red. 
- Muchos hogares y empresas necesitan tener acceso a la electricidad, la demanda de electricidad 
se deriva de la necesidad de esta para el funcionamiento de los aparatos domésticos, equipos 
de oficina, maquinaria industrial, etc. 
- Es de esperar que no todas las fuentes de energía produzcan la misma cantidad de potencia 
eléctrica. ¿Cómo saber cuál fuente produce más? Hay que determinar la cantidad de vatios o 
watts (en inglés) que esta produce. Un watt es la unidad de medida para la potencia, cuántos 
jules pasan por segundo. 
- Claramente, a nivel de industria no podemos usar los watts debido a que la unidad es muy 
pequeña, por lo que se pueden utilizar los siguientes: 
 
 Kilowatt (KW) Megawatt (MW) Gigawatt (GW) Terawatt (TW) 
N° de watts 1.000 W 1.000.000 W 1.000.000.000 W 1 x 1012 W 
 
- Las fuentes de energía que hoy existen son: 
 
 
- Históricamente hemos pasado de utilizar el calor y el carbón únicamente a energías más 
limpias. Cuál de todas se elige dependerá de lo que permite su geografía. En Chile se opta 
principalmente por la hidroeléctrica y la termoeléctrica. 
https://es.wikipedia.org/wiki/Energ%C3%ADa_el%C3%A9ctrica
https://es.wikipedia.org/wiki/Potencia_el%C3%A9ctrica
https://es.wikipedia.org/wiki/Electricidad
https://es.wikipedia.org/wiki/Red_el%C3%A9ctrica
https://es.wikipedia.org/wiki/Electricidad
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- Una central termoeléctrica es una instalación que genera energía usando combustibles 
fósiles como petróleo, gas natural, carbón, madera y núcleos de uranio. Como se ve en el 
gráfico a continuación, las plantas que usan combustibles siguen predominando. 
 
 
 
- Sin embargo, el número de estas plantas está disminuyendo en el país debido que hay una 
tendencia a irse por energías más limpias. 
- Como se puede ver, hay una diferencia visual entre la capacidad instalada y la generación de 
electricidad. Podemos partir por el hecho de que ambas miden cosas distintas. La capacidad 
instalada mide lo que se puede producir a máxima capacidad por cada hora por todos los días 
de un año. 
- La generación establece el promedio que se generó. Es decir, durante el 2018, Chile generó 
75,6 GWh, pero si hubiese estado a full capacidad podría haber generado 24,611MWx24x365 
= 215,592 MWh = 215,6 GWh. Esto quiere decir que, en promedio, se utiliza un poco más de la 
tercera parte de la capacidad instalada (1 de cada 3 generadores). 
- Una analogía para entender la diferencia se puede encontrar en una empresa de autobuses de 
pasajeros. Por un lado, se tiene una cierta capacidad de transporte representada por la cantidad 
de autobuses que esta tiene, y otra cosa muy diferente es la cantidad de personas que 
efectivamente transportó. 
- Y, por las mismas razones que el dueño de los autobuses no transporta a todas las personas que 
puede, nunca se produce la máxima cantidad de energía posible. En ambos casos depende de 
la demanda. En el caso de la electricidad, la capacidad está calculada para poder satisfacer la 
demanda en las horas peak/punta. 
 
https://es.wikipedia.org/wiki/Combustible_f%C3%B3sil
https://es.wikipedia.org/wiki/Combustible_f%C3%B3sil
https://es.wikipedia.org/wiki/Petr%C3%B3leohttps://es.wikipedia.org/wiki/Gas_natural
https://es.wikipedia.org/wiki/Carb%C3%B3n
https://es.wikipedia.org/w/index.php?title=N%C3%BAcleos_de_uranio&action=edit&redlink=1
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- El consumo eléctrico y el crecimiento económico (medido en PIB per cápita) se encuentran 
inherentemente acoplados. ¿Cómo se relaciona? La evidencia empírica demuestra que la 
relación es 1 a 1 únicamente en los países en vías de desarrollo. A partir de cierto ingreso per 
cápita migra hacia tecnologías más eficientes y se produce una transición a sectores menos 
intensivos en energía eléctrica (servicios, por ejemplo). 
- En muchos países, las empresas de energía eléctrica propia poseen toda la infraestructura, 
desde la generación de estaciones hasta la infraestructura de transporte y distribución. Por esta 
razón, la energía eléctrica es considerada como un monopolio natural. 
- En todo momento existe un balance instantáneo entre suministro y demanda. Se tiene un 
despacho centralizado de centrales necesario para asegurar la red balanceada. “Alguien” 
coordina generadores y consumidores para abastecer demanda a menor costo y evitar 
fluctuaciones de voltaje que puedan poner en riesgo la red. 
- El coordinador requiere de la siguiente información en tiempo real para ejercer su función: 
1- Estimaciones de demanda 
2- Estimaciones de hidrología (para las hidroeléctricas) y combustibles fósiles 
3- Costos variables de las centrales 
4- Nuevas entradas / salidas de centrales 
- El marco regulatorio divide a Chile en tres segmentos: 
 
- El transmisor le cobra un "peaje"/passthrough al de generación, costo extra que se internaliza 
y se traspasa al consumidor. 
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- En Chile, una empresa no puede estar verticalmente integrada en su totalidad en los 3 
segmentos, se puede estar en a lo más dos: 
 
- Esta en una industria que está cambiando constantemente, se realizan regulaciones legislativas 
de forma constante, depende del dólar (debido a la forma en que están hechos sus contratos), 
depende del precio de los combustibles fósiles, cambios en la tecnología, etc. 
- Habíamos mencionado que existe un “coordinador” que une a consumidores con generadores, 
dicho personaje es el Coordinador Eléctrico Nacional (CEN). Solo se tiene en funcionamiento 
una pequeña parte de la capacidad instalada y luego aumentan o disminuyen la cantidad de 
generadores en funcionamiento dependiendo de la demanda. 
- Esto crea un mercado spot de transacciones para generadores. Un mercado spot es aquel en el 
que se tranza al precio que se tiene en el momento, si hay una mayor demanda subirá el precio. 
De la misma forma, si se incorpora un generador al pool de generadores en funcionamiento, 
aumenta la oferta y cae el precio. 
- El mercado spot se diferencia del mercado de contrato en que este último tiene un precio pre 
establecido para un consumo máximo de potencia mensual/por temporada (son las empresas 
los que optan por esta opción). La venta de energía es a costo marginal y hay un ingreso 
adicional por capacidad disponible “a firme”. 
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- A veces ocurre un evento inesperado donde el consumo eléctrico aumenta inesperadamente. 
De forma lógica el precio debería subir, pero para evitar que los consumidores tengan que 
llevarse todo el peso se creó un “fondo de reserva” que busca amortiguar estos incrementos 
sostenidos de precio. 
- La comercialización está integrada a distribución: 
1- Clientes pequeños (< 0,5MW) compran a distribuidores a precios regulados. Su precio de 
referencia es el precio Nudo de Largo Plazo 
2- Clientes pequeños con opción (0,5MW - 2MW) pueden elegir ser clientes regulados o libres. 
3- Clientes libres (> 2MW) compran directamente a generadores a través de contratos 
bilaterales, también conocidos como power purchase agreement (PPA). Su precio es a costo 
marginal de producción de la planta. 
- El sector de la transmisión se encuentra dividida en tres segmentos: nacional (regulado), zonal 
(regulado) y dedicado (no regulado). Es un sistema de concesiones (se le entrega el derecho de 
explotación se les entrega a algunos), donde se le debe proveer el servicio de transmisión a 
quien lo solicite (y pague). Participación en transmisión por empresa no puede superar el 8% 
para empresas de generación. 
- La distribución está regulada por ROA objetivo o sistema de “empresa modelo”. Hay un sistema 
de concesiones indefinidas, pero pueden ser revocadas. Las empresas de distribución compran 
electricidad a generadoras a través de licitaciones a largo plazo y luego venden la energía a 
consumidores finales adicionando los costos passthrough y una tarifa de distribución (VAD) con 
el fin de llegar a un retorno sobre activos operacionales (ROA) objetivo de un 10% antes de 
impuestos/ 6% después de impuesto. 
- ¿Qué entidades reguladoras existen? 
1- Ministerio de energía: 
i Crea planes, políticas y regulación para la correcta operación del sector eléctrico 
ii Supervisión del sistema como un todo 
iii Ministro de turno: Juan Carlos Jobet 
2- CNE: 
i La Comisión Nacional de Energía es responsable de estudiar y ejercer la jurisdicción 
en materias técnicas en regulación con el objetivo de mantener la eficiencia y 
seguridad del sistema 
ii Establece tarifas de distribución y confirma los precios de nodo entregados por la 
CNE 
3- SEC: 
i La Superintendencia de Electricidad y Combustibles es responsable de monitorear 
operaciones en materias de seguridad, calidad y precio 
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ii Revisa cumplimiento de empresas relativo a regulación vigente, concesiones y 
contratos, entre otros 
4- CEN: 
i El Coordinador Eléctrico Nacional coordina operación del Sistema Eléctrico Nacional 
ii Encargado de mantener el flujo de electricidad 
iii Determina el costo marginal mínimo de la energía y coordina el despacho 
centralizado de generadores en miras a minimizar costos 
iv El CEN se encarga del funcionamiento del mercado spot (mercado de costo plazo). 
Del largo plazo se encargan las generadoras. 
5- Panel de expertos: 
i Resuelve diferencias entre agentes y reguladores actuando como árbitro 
ii Las opiniones emitidas por el Panel de Expertos son de carácter vinculante (lo que 
ellos dicen es y punto) 
- El mercado eléctrico es un mercado competitivo, precios libres, acceso abierto, expansión 
descentralizada. La siguiente imagen es muy importante para entender los ingresos por venta 
que tienen las empresas generadoras: 
 
- Las generadoras producen energía para otras generadoras, para clientes grandes y 
distribuidoras (ambos transan bajo contratos de precio pre establecido). Luego, la distribuidora 
le vende a clientes medianos y pequeños. 
- ¿Por qué coño una generadora le vende energía a otra? Porque es el CEN quien decide que 
produce. Si yo tengo un contrato con Colbún, pero ellos no me pueden abastecer porque el 
CEN dice que ENEL puede producir a costo más bajo, ENEL produce para venderle a Colbún 
para que me pueda vender a mí. 
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- En la estructura de ingresos de compañías generadoras podemos dividir los ingresos en energía 
(MWh x precio) y en potencia: 
 
 
 
- El precio spot (o precio de oportunidad de la energía) es el valor del costo marginal de corto 
plazo de la energía. Este depende del costo variable de generación de la última unidad 
generadora que fue elegida por el CEN para cubrir la demanda instantánea en ese período. 
- Busca cubrir la demanda de energía al mínimo costo requiere que el CDEC despache las 
centrales generadoras con el costo de generación más bajo. Esto quiere decir que, bien puede 
ser que mi empresa eléctrica tenga sus generadores en el sur, pero eso no implica que la 
energía me la mandarán de allá, sino que usarán el generador más cercano y luego las 
empresas se “arreglan entre sí”. 
- El precio de la potencia de suficiencia es determinado por el coordinador. La regulaciónremunera a los diferentes generadores por el hecho de estar “disponibles” en caso de ser 
necesario usarlos y otorgar seguridad al sistema. El precio actual se ubica en torno a los US$8,0/ 
kW-mes, y está indexado a la inflación. 
- El precio monómico de la energía es equivalente a recibir pagos por ventas de energía (e.g.: 
US$/kWh), así como también potencia (US$/kW-mes): 
 
- Donde “𝑝𝑒 ” es el precio de la energía, “𝑝𝑝 ” el de la potencia, “𝑒” la cantidad total de energía 
consumida y “𝑝” la cantidad de potencia utilizada durante las horas del año en que el consumo 
es máximo y para condiciones críticas del sistema. 
- Los excedentarios son aquellos generadores con ventas netas en el spot, con excedentes de 
energía no contratados (les sobra capacidad). Los deficitarios son aquellos generadores con 
compras netas en el spot, que tienen déficit de energía (no alcanzan a producir la cantidad de 
energía que se les exige). 
- Riesgos de comprar energía en el mercado spot: 
1- Cualquier falla en el sistema o mantenimiento de centrales requerirá despachar centrales 
más caras, está sometido a alzas o caídas producto de la oferta y demanda de electricidad. 
2- Comprar/vender al spot aumenta la volatilidad de ingresos/costos de las compañías. 
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- La potencia bruta es la potencia real generada por el generador antes de perdidas debido a los 
sistemas auxiliares tales como el alternador, el aire acondicionado y la bomba de agua. 
- La potencia neta es la potencia final disponible después de descontados los consumos propios 
de las centrales, los servicios auxiliares, que corresponden al [1%, 10%] del total. 
- Por tanto: 
 
- El factor de planta es el cociente entre la energía real generada por la central eléctrica durante 
un período (generalmente anual) y la energía generada si hubiera trabajado a plena carga 
durante ese mismo período: 
 
- Usando los datos de la página 5, el factor planta era de: 
75.641
24,611 x 24 x 365
 x 1.000= 35,09% 
- Si la generación se encuentra en GWh en vez de MWh, hay que multiplicarla por 1.000. 
- Existen dos tipos de costos a tener en cuenta en análisis financieros y económicos: 
1- Costo de inversión o costo de capital: Se presenta en valor absoluto ($) o valor específico 
($/KW, MW, GW, TW, etc.). 
2- Costo de desarrollo o nivelado de energía (LCOE): Costo real de producir una unidad de 
energía de electricidad, incluye todos los costos incurridos (fijos, variables, de operación y 
mantenimiento, combustibles, costos de inversión equivalente, etc.). Es el precio de la 
generación de la electricidad para obtener un determinado retorno sobre el capital 
invertido. Esto supone una cierta tasa de descuento implícita. 
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- Se entiende por costo de inversión equivalente como la suma del costo de inversión a un 
equivalente en $/kWh. Se calcula igualando (en valor presente) este costo en un pago 
equivalente por período sobre la generación de energía en el período. Esto supone una tasa de 
descuento. Puede ser un componente muy relevante en el costo de generación (por ejemplo: 
hidroeléctricas y eólicas). 
- El costo de desarrollo del sistema está intrínsecamente relacionado al precio esperado de 
largo plazo de la energía. Este dependerá a la tecnología que sea considerada como tecnología 
de expansión. 
- Existen proyecciones que actualmente se ajustan al LCOE del carbón, pero también otras al LCOE 
del GNL o ERNC. 
- Limitantes: deja de lado los costos de integración, los cuales no son pagados por el generador, 
sino más bien por el sistema como un todo. ERNC tiene costos de integración obvios (necesita 
respaldo). 
 
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- La data muestra que las plantas de energías renovables tienen mayor costo de inversión, pero 
menor costo de operación/desarrollo: 
 
- A modo de resumen: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Modelación financiera 
- La modelación financiera es una representación simplificada del desempeño de una empresa. 
Permite: 
1- Recrear virtualmente los negocios actuales y los potenciales proyectos futuros. 
2- Analizar el impacto sobre la compañía de distintos supuestos y/o escenarios. 
3- Tasas de crecimientos, márgenes operacionales, líneas de negocio, refinanciamientos, etc. 
- La proyección certera de los resultados de una compañía es esencial para poder realizar una 
correcta valorización de sus negocios. Es una herramienta que ayudará en la toma de decisiones. 
- Según la naturaleza de la empresa y/o análisis se pueden utilizar una serie de modelos: 
1- Estructuración o corporativo: P&L, DCF, deuda, fusión 
2- Sales & Trading: Bonos, opciones 
3- Presupuestos 
4- Private Equity 
- Al momento de hacer modelación financiera es importante hacer uso de buenas prácticas: 
1- NO mezclar fórmulas con datos → Siempre parametrizar, datos en celdas individuales 
2- Supuestos → Fuente de origen único y bien señalados 
3- Fórmulas simples → En sentido ordenado (de arriba hacia abajo si es posible) 
4- Consistencia de celdas años (2017 en columna D, por ejemplo) 
5- Algunos Shortcuts de Excel 
i Formato de página (Alt P S P) y celda (Ctrl+F1) 
ii Usar comentarios (Shift + F2) 
iii Navegación (entre celdas, hojas, etc.) 
iv Fijar paneles (Alt W F F) 
v Pegado especial (Ctrl + Alt + V) 
vi Repetir operación (F4): Si antes había hecho que una celda me quedase con un 
formato, por ejemplo, y queremos repetir esto con otra celda, nos ahorramos el 
último cambio al apretar F4. 
6- Codificación de los cálculos e inputs 
i Azul – Inputs (datos históricos, supuestos y ajustes) 
ii Negro – Referencia a otra celda en la misma hoja 
iii Verde – Referencia a otra celda en otra hoja 
iv Rojo – Referencia a otra celda en otro archivo (evitar hacer referencia a otro archivo) 
- ¿Por qué tenemos estas buenas prácticas? 
1- Minimiza errores 
2- Facilita revisión por parte de un tercero (es un idioma que todos hablan) 
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3- Mejora la comunicación entre grupos 
4- Mejora la productividad y velocidad de trabajo 
5- Gran curva de aprendizaje 
- ¿Cómo comenzar modelando? Antes de iniciarse con la modelación de una compañía, es clave 
entender la naturaleza y magnitud de sus operaciones, la industria y el marco regulatorio en 
la que se desempeña. Hay que entender la industria y la empresa que investigaremos y recién 
ahí pasamos a los EEFF: 
 
- Explotar las fuentes de información (Bloomberg, análisis razonados, memorias, toda la 
información que esté a nuestro alcance). Estudiar: 
1- Relación con los inversionistas 
2- Estados financieros 
3- Reportes trimestrales (Earnings / Press releases y Presentaciones) 
4- Presentaciones corporativas 
5- Reportes anuales 
6- Entrevistas de los principales ejecutivos o accionistas 
7- Planes, focos estratégicos, etc. 
- Entidades regulatorias 
1- Comisión para el Mercado Financiero (CMF) – Chile 
2- Securities and Exchange Commission (SEC) – EE.UU 
3- Superintendencia del Mercado de Valores – Perú 
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- Superintendencia Financiera – Colombia 
- Los pasos a seguir son: 
 
- Ver video ejemplificando y haciendo paso a paso en Excels en: 
https://drive.google.com/driEV/folders/1uYUXrT4LYBUcJQ16of2B8D70Xr6KfcKa 
 
- Ahí hay distintos Excels, los que están en la carpeta “bases” son las bases y los que tienen el 
mismo nombre en la carpeta inicial son cómo debería terminar. 
- Después de haber visto el video podemos resumir y generalizar los pasos de la siguiente manera: 
 
https://drive.google.com/drive/folders/1uYUXrT4LYBUcJQ16of2B8D70Xr6KfcKa
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Una buena parte de la modelación depende de los supuestos que uses, una cuenta puede ser 
considerada como un porcentaje del ingreso por ventas o puede ser fijo, depende de ti. 
 
Paso 1: Configuración inicial e información histórica 
1- Descargar información histórica de balance y estado de resultados (EERR)y rellenar un 
template/estructura base, además de la información a incluir en las planillas 
complementarias. 
2- Construir subtotales para el EERR y Balance, revisar consistencia con fuente. Chequear el 
Balance: +si(redondear(“Activos – Pasivos – Patrimonio” = 0; “OK”; “error”) 
3- Construir subtotales en el EERR cuando se haya verificado que funcionan (Margen bruto, 
GAV, EBITDA, EBIT, impuestos, Utilidad neta, etc.). 
4- Crear hojas donde: 
i Hagamos los supuestos 
ii Se pueda estimar el Estado de Flujo de Efectivo (EFE) de forma indirecta 
iii Podamos trabajar las ventas 
iv Se puedan hacer “cálculos” de las propiedades, plantas y equipo (PPE) y capital neto 
de trabajo 
v Podamos proyectar la deuda y el patrimonio 
 
Paso 2: Modelar ingresos o ventas totales: el Precio x Cantidad de la empresa 
5- Comprender el negocio y analizar los drivers particulares del negocio y establecer un 
criterio para proyectar y el precio (P) y la cantidad producida (Q) 
6- Números históricos: revisar la tendencia histórica para entender el comportamiento y la 
estacionalidad de la compañía. Si bien el pasado no necesariamente predice el futuro, es 
importante entender el contexto del negocio. 
7- Plan de negocios: considerar los planes de inversión de la compañía y los eventuales 
proyectos que se implementarán, esto afectará la participación de mercado, por ejemplo. 
8- Restricciones operacionales: es importante que las proyecciones operacionales (Q) estén 
en línea con la infraestructura y capacidad operacional de la compañía (no podemos asumir 
que la producción crecerá un 10% anual si se produce al 90% y no hay planes de expansión, 
por ejemplo. 
9- Horizonte de proyección: Por lo general se proyectan 10 años y posteriormente un valor 
terminal. Ajustar por inflación, para poder ver los cambios reales y nominales. 
10- Regulación: hay negocios donde el P y el Q son definidos por un ente regulador o a través 
de un contrato. 
 
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Paso 3: Modelar EERR, excepto por ingresos y gastos por intereses y dividendos 
11- Modelar Costos y Gastos de Administración y ventas: Proyectar como % de las ventas a 
menos que se pueda hacer un desglose más preciso (si usa solo una materia prima para 
producir, por ejemplo, usar los precios futuros de la materia prima). 
i En la realidad, se debe considerar que hay costos que crecerán proporcionalmente 
a las ventas, y gastos que tendrán economías de escala (salarios mano de obra, pero 
no de los gerentes), también hay que ajustar según inflación. 
12- Modelar Capex y Compras de intangibles: % de ventas totales o 
depreciación/amortización. Después se acomplejará la forma de calcularlo: 
i En la realidad, se debe proyectar un capex de expansión y mantención para cada uno 
de los activos (esto se ve en el paso 10). 
13- Modelar depreciación y amortización: Para efectos del ejercicio, proyectar como % de 
maquinaria y equipos/activo fijo (PPE) inicial dentro del cálculo “BASE” 
14- Modelar ingresos/pérdidas no operacionales no financieras (se conoce como “ingreso 
recurrente”. Por ejemplo, ventas de terreno, demandas, indemnizaciones, etc. Dado que 
son hechos esporádicos, no se pueden proyectar. Se asumen 0. 
15- Modelar hasta utilidad neta, incluyendo análisis “por acción” (UPA/EPS): Usar tasa de 
impuestos efectiva, no marginal/corporativa. 
16- Modelar la diferencia entre bases contables de las tributarias (depreciación contable vs 
tributaria, gastos rechazados, etc.). 
i En la realidad se deben modelar 3 impuestos diferentes: Impuesto EERR, Impuesto 
estado de flujo de efectivo e Impuesto DCF 
17- Modelar interés minoritario 
18- La utilidad neta recurrente: utilidad neta + partidas no recurrentes. Solo se usa para sacar 
las ganancias por acción y los ratios de Utilidad neta, ratios de márgenes y el ROE. 
19- Partidas no recurrentes = (1 – tax marginal) x Ingreso no recurrente. Escudo fiscal. 
A modo de resumen: 
 
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Paso 4: Modelar Balance Excepto Caja y Deuda Financiera 
20- Modelar CxC, Inventario y CxP usando Periodo Promedio de Cobranza (PPC), PPPE y PPP, 
respectivamente. 
i PPC = 365/(Ingreso por Ventas a Crédito/Cuentas por Comercial Comerciales CP) 
ii PPPE = 365/(Costo por Ventas/Existencias) 
iii PPP = 365/(Costo por Ventas/Cuentas por Pagar CP) 
21- Extraer PPE y los Intangibles calculados previamente y proyectar en el balance. 
22- Modelar activos / pasivos por impuestos diferidos 
i Para efectos del ejercicio, se proyecta como % de ventas totales 
ii En la realidad, se debe proyectar la depreciación contable y tributaria de la compañía 
y así calcular la diferencia temporal en el pago de impuestos 
23- Modelar patrimonio: Patrimonio inicial + utilidad neta – dividendos – disminuciones de 
capital + aumento de capital = Patrimonio final. Después se explicará cómo sacar dividendos 
y los cambios en el capital, por el momento solo linkear. Hacer esto en la hoja de Deuda&Pat. 
24- Modelar Capital de Trabajo Neto (exportar las proyecciones de activos y pasivos 
operacionales a la hoja de cálculos). 
i Sacar activo circulante (sin considerar caja) menos pasivo circulante (que no sea 
deuda). Todo lo que sea necesario para la operación en el corto plazo. 
ii En la realidad, proyectar en base al cálculo de días de capital de trabajo (para cada 
una de las cuentas). Analizar los días históricos para evitar cualquier tipo de anomalía 
que pueda existir en el último dato histórico. Determinar la existencia de 
estacionalidad dentro del período (por ej. negocios de exportación) 
La modelación se puede resumir de la siguiente forma: 
 
VGC 
 
 
20 
 
Paso 5: Modelar Estado de Flujos de Efectivo (EFE) 
25- Recordar que cuando obtenemos el EFE de forma indirecta, todo es a la inversa: un 
aumento en los activos es una disminución en la caja y viceversa. 
26- Del balance se usan todas las cuentas menos 
i Caja 
ii Cuentas operacionales (están incluidas en el Capital de Trabajo Neto, KdT) 
iii PPE (modelaremos depreciación y CAPEX por separado) 
iv Activos intangibles distintos de Plusvalía (ya está considerado en la amortización) 
v Patrimonio: Ganancias acumuladas (ya estamos contabilizando Utilidad Neta) 
vi Hay que agregar un espacio para: Dividendos y Aumento/Disminución en el capital 
27- Proyectar efectivo y equivalentes de efectivo en EFE y linkear a balance. Esto debería hacer 
que el balance nos cuadre. 
i No preocuparse si la caja es negativa, esto cambiará con la proyección de la deuda. 
 
28- Si queremos obtener el EFE de forma directa solo hay que hacer ajustes en operación: 
 
VGC 
 
 
21 
 
Paso 6: Modelar deuda financiera, gastos financieros y dividendos 
Rellenar el siguiente template: 
 
Si está en negro es porque probablemente es una suma de los datos anteriores. 
29- Caja inicial: Caja a final del período anterior 
30- Caja mínima operacional: % supuesto de ventas totales, lo mínimo que se pide tener en caja 
i El nivel de caja en t+1 TIENE ser mayor o igual que la caja mínima en t 
31- Flujo de caja disponible para pagar deuda: Flujo de Caja Operacional y de Inversión del EFE 
32- Caja disponible: Caja inicial – Caja mínima + Flujo de Caja Disponible 
33- Pagos obligatorios: Suma de todos los pagos que haremos de las deudas de largo plazo (no 
es el gasto financiero, es cuánto de la deuda vamos a pagar) 
34- Deuda revolver: Deuda de corto plazo, se usa en caso de que estemos cortos de efectivo 
35- Nueva Deuda: Se explica en el paso 12, por el momento dejar en blanco 
36- Distribución de dividendos y capital: -(Dividendos + Disminución – Disminución de Capital) 
37- Pago acelerado: Suma de pagos no obligatorios 
38- Caja disponible después de pagos de deuda y dividendos TIENE que ser 0. 
Pasamos a modelar cada una de las deudas. Cada deuda de largo plazo debe verse así: 
 
VGC 
 
 
22 
 
39- Caja disponible para pago obligatorio de la deuda 1: Flujode caja disponible para deuda 
40- Caja disponible para acelerar pago de la deuda 1: Caja disponible para acelerar deuda 
41- Balance inicial: Cantidad de deuda que se tenía el periodo anterior 
42- Repago obligatorio = min(Repago obligatorio “supuesto”, Balance inicial) 
43- Repago acelerado = min(Caja disponible para acelerar deuda 1; B. Inicial + Repago Ob) 
44- Balance final: Balance inicial – Repago Olbigatorio – Repago Acelerado 
45- Gasto por intereses en t: = promedio (Balance Final t; Balance Final t-1) + Tasa interés 
46- Caja disponible para pago obligatorio deuda 2: Caja disponible para repago obligatorio 
deuda 1 – Repago obligatorio deuda 1 
47- Caja disponible para pago acelerado deuda 2: Caja disponible para repago acelerado deuda 
1 – Repago acelerado deuda 1 
48- Hay que pagar las deudas más importantes (deuda senior) y las deudas menos importantes 
(deuda subordinada) después. 
49- La deuda de corto plazo/revolver es distinta: Se toman todas las deudas de corto plazo 
como una sola (durarán tan poco que no hace sentido sobre complicarse). 
i Repago Ob: min(Caja disponible después de pagos obligatorios, Balance inicial) 
50- Hacer un resumen con la información de todas las deudas: 
 
i Resumen de deuda financiera de largo plazo: Balances finales y su suma 
ii Perfiles de vencimiento de la deuda: Repagos obligatorios y su suma 
iii Resumen de gastos financieros: NO VINCULARLOS AUN al balance 
Ahora pasamos a modelar el patrimonio 
 
51- Caja disponible para dividendos: Caja disponible para deuda – todos los pagos obligatorios 
52- Dividendos = min(Caja disponible para div; Política Div (%) x Utilidad Neta) 
VGC 
 
 
23 
 
53- Aumentos de capital: Viene de supuestos 
54- Disminuciones capital: min(Caja disponible para Div – Div; Balance Inicial + U. Neta – Div) 
55- Balance Final: Balance Inicial + Utilidad Neta – Dividendos + Aumentos – Disminuciones 
 
Paso 7: Modelar ingresos financieros y linkeo a EERR 
56- Modelar ingresos por intereses como el promedio de los balances finales de cada partida. 
 
57- Nota: Esta técnica origina una circularidad en el modelo. Por ello habrá que: 
i Activar iteraciones (en opciones) y revisar si las partidas son consistentes a la planilla 
de deuda: Archivo → Opciones → Fórmulas → Habilitar cálculos iterativos 
 
ii Proteger el modelo, apoyarse en el botón de circularidad. Para hacer la referencia: 
si(circ=1;”celda de referencia circular”;0). 
iii Para asignarle el nombre a una celda hacer click en el rectángulo rojo y escribir: 
 
58- Ahora podemos linkear gastos e ingresos financieros al EERR. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VGC 
 
 
24 
 
Paso 8: Análisis razonado (ratios) 
59- Llenar ratios de crecimiento, rentabilidad, crédito, eficiencia y retorno 
 
 
Paso 9: Revisar formato y otros 
60- Homologar formatos, tanto para celdas como para números y sus colores 
61- Grabar el archivo con la celda en A1 planilla “cover” (paso “beauty save”). Así, cuando abras 
el Excel la próxima vez se abrirá en la planilla “cover”. 
 
Paso 10: Modelar PPE, Capex y Depreciación Pro-style 
62- Conceptos clave: 
i PPE bruto: Valor de los activos histórico sin considerar ningún tipo de depreciación 
ii PPE neto = PPE bruto - Depreciación acumulada 
iii PPE incluido en el balance = PPE neto 
63- Partimos por incorporar el PPE neto y la depreciación acumulada al total de PPE de la 
empresa a nuestra hoja de cálculos. Luego, calculamos la depreciación de los PPE neto 
VGC 
 
 
25 
 
como una depreciación lineal de este (para ello necesitamos saber la vida útil de cada PPE) 
y obtenemos el PPE de final de ese periodo (no se suma Capex). Esta depreciación debe ser 
constante. 
64- Esto último se debe a que, para facilitar la modelación, se hace una distinción entre el PPE 
existente y el PPE adicional/nuevo. El PPE adicional se divide en el Capex de mantención 
y crecimiento, ambos se van depreciando. 
65- Ya tenemos lista la depreciación y PPE neto del PPE existente. Ahora faltan los otros dos: 
i PPE expansión: Mismo metodología que con el PPE existente. A las nuevas PPE hay 
que sacarle la depreciación lineal con respecto a su vida útil (lo mismo de siempre). 
ii PPE mantención: Se puede asumir como un % de las ventas. Parte en 0 y cada 
periodo el saldo aumenta en el saldo de Capex de mantención. Este Capex se va 
depreciando linealmente con respecto a una vida útil elegida. Por ello es necesario 
hacer un “árbol de depreciación” (lo que está en el cuadrado azul): 
 
iii Los números en burdeo es la mitad que los que están en la fila ya que se asume 
que el ese Capex de mantención fue siendo aplicado paulatinamente durante el 
periodo (nos demoramos 1 año en mantener la máquina, por ejemplo). Por lo que 
es la depreciación promedio. 
iv Así podemos ir sumando verticalmente las depreciaciones que tuvieron los distintos 
Capex sin dejar el sapo. 
66- Luego, la depreciación del periodo va a ser: Depreciación PPE Existente + Depreciación 
Capex + Depreciación PPE Nueva. 
67- El Capex es el Capex de mantención. 
68- El Capex de Expansión se considera parte de la PPE en el balance. 
69- También se debe modelar el activo fijo tributario (valor histórico es entregado por el 
cliente/contraparte) 
70- Recordar que existe la depreciación contable y tributaria. La depreciación tributaria permite 
hacer depreciación acelerada. 
 
VGC 
 
 
26 
 
Paso 11: Impuestos y Pérdidas Tributarias Acumuladas. 
71- Withholding tax: Impuestos que deben pagar los dueños por retiros de dividendos hacia 
sociedades en el extranjero. En Chile es de 35%. 
72- En Chile, si una empresa tiene una utilidad tributaria negativa en un año, la ley permite no 
pagar impuestos y acumular pérdidas tributarias (al año siguiente se le resta la pérdida de 
este año). Una compañía con pérdidas tributarias acumuladas no implica que no sea una 
empresa sana (pensar en el caso de start-ups que tienen pérdidas los primeros años). 
73- La forma para proceder es bastante sencilla. A la utilidad antes de impuestos/earnings 
before taxes (EBT) de t se le suma pérdida que hubo en t -1. 
i Si |EBTt| > |EBTt-1| se aplica impuesto marginal a EBTt’ = EBTt - EBTt-1 
ii Si |EBTt| < |EBTt-1| no se aplica impuesto ya que quedaremos con EBTt = 0, la pérdida 
que sigue disponible lleva a t + 1: 
 
74- El impuesto obtenido se linkea al EERR (este el impuesto que se paga). 
 
Paso 12: Simplificación del pago de la deuda 
75- Por lo general las empresas acostumbran tener cierto nivel de deuda (no es ideal tener 
deuda de largo plazo igual a cero) por temas de costos de oportunidad. Por lo que crearemos 
una deuda que nos permita siempre tener un cierto nivel de endeudamiento. Para ello ir a 
la plantilla de Deuda & Patrimonio e incorporar el espacio para una nueva deuda: 
 
VGC 
 
 
27 
 
76- Flag refinanciamiento: Variable dummy (0 o 1) que nos indica cuándo comenzamos tomando 
deuda, +si(Deuda existente > Deuda Target; 0; 1) 
77- Target Ratio Deuda/EBITDA: siempre queremos tener una deuda tal que la razón sea mayor 
que el target. Es decir, si la deuda ha caído mucho (por debajo del 0,8 en este caso) 
tendemos que endeudarnos 
78- Target Ratio x EBITDA x flag = Deuda Target: Deuda mínima que tenemos que tener. 
79- Emisión de deuda = Deuda Target – deuda existente: De esta forma volveremos a tener el 
mínimo de deuda que queremos. 
80- Luego solo tenemos que modelar la nueva deuda como todas las otras. Esto implica hacer 
un espacio extra en el resumen de deuda de LP, perfil de vencimiento, gastos por 
intereses, etc. 
- Con esto damos por finalizada la modelación básica. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VGC 
 
 
28 
 
Valoración Financiera 
- El valor de la empresa (EV) a es menudo utilizada como una alternativa más integral a la 
capitalización bursátil. EV incluye en su cálculo la capitalización de mercado deuna empresa, 
pero también la deuda a corto y largo plazo, así como cualquier efectivo en el balance de la 
empresa. El valor de la empresa es una métrica popular utilizada para valorar a una empresa 
para una posible adquisición. 
- Tras la crisis subprime de 2008, la industria financiera ha puesto especial énfasis en determinar 
el verdadero valor de las compañías: 
1- ¿Cuánto debo pagar por el negocio de una empresa? M&A 
2- ¿El precio de la acción de una compañía transa con un premio o descuento? – Inversiones 
minoritarias, Equity Research 
3- ¿A qué precio debe ofrecer las acciones en el IPO? – ECM 
4- ¿Cuánta deuda soporta la empresa sin perder su investment grade? – DCM 
- Dentro de los principales métodos de valorización de empresas están: 
 
 
 
- ¿Qué tenemos que tener en consideración al momento de valorar? 
1- Tiempo disponible y nivel de análisis necesario de realizar 
2- Profundidad y calidad de la información disponible (información pública vs. privada) 
3- Contrastar modelos teóricos con valores de mercado 
- Un repaso de conceptos contables importantes: 
VGC 
 
 
29 
 
 
- Esto demuestra que, al calcular el WACC, hay que usar el valor económico de la deuda y del 
patrimonio (por lo tanto, se utiliza el valor de mercado del patrimonio, no el contable). 
- Recordar que el interés minoritario es participación no controladora, es decir, la porción del 
patrimonio y de los resultados de una subsidiaria, atribuibles a acciones cuyos propietarios sean 
diferentes a los de la compañía matriz o de otra de sus subsidiarias. 
- Si yo soy dueño del 85% de mi empresa, el interés minoritario es el 15% del patrimonio de la 
empresa y el 15% de las utilidades netas futuras de la empresa. Se sigue mostrando el 100% 
del patrimonio, pero para temas de análisis es mejor separarlo. 
- Las participaciones minoritarias son inversiones que se tienen en filiales, inversión en 
empresas relacionadas, cuando se posee entre el 20 y 49,9% de la empresa. 
- Los activos non-core son activos que no corresponden al giro de la empresa. Por ejemplo, tengo 
una empresa de venta de automóviles y tengo un terreno vacío en Huechuraba. Ese terreno es 
non-core. 
- Otra cosa importante a destacar es la diferencia entre el valor de la empresa y el valor del 
patrimonio: 
VGC 
 
 
30 
 
 
- Otra forma de verlo es: “si utilizo todos mis activos más líquidos para pagar mis deudas, ¿cuánto 
les queda a los dueños?”: 
 
- Para pasar del valor de la firma al valor del patrimonio hay que restar la deuda financiera neta: 
 
- A lo largo de la carrera estudiamos dos métodos para valorar el patrimonio de un empresa, 
ambas implican traer a valor presente distintos flujos. 
VGC 
 
 
31 
 
- El primer modelo que nos enseñan es el dividend discount model (DDM), el cual consta en que 
el precio de una acción es equivalente al valor presente de todos los beneficios futuros 
(dividendos esperados), descontados usando el retorno exigido del accionista. Para ello se 
utilizan los dividendo por acción proyectados: 
 
 
- Este método nos permite ir directamente al valor del patrimonio de los dueños. 
VGC 
 
 
32 
 
 
- El segundo método consta en traer a valor presente los flujos de caja efecto de la firma (FCFF), 
o bien discount cash flow (DCF). La metodología es la siguiente: 
FCFF = EBIT x (1 – t) + D&A – CAPEX + Ajuste Cuentas O&I del Balance 
- En los ajustes a las cuentas de operación e inversión (O&I) del balance hay que hacer lo mismo 
que con el EFE. Los activos operacionales y de inversión (a excepción de caja y PPE) se 
desagregan y los pasivos operacionales y de inversión (a excepción de las deudas de corto y 
largo plazo) se agregan. 
- Una vez que tenemos los FCFF de cada periodo, hay que traerlos a valor presente descontando 
el costo de capital promedio ponderado (CCPP/WACC). De esta forma, encontramos el valor de 
la firma. Sin embargo, si queremos modelar el patrimonio debemos: 
VGC 
 
 
33 
 
 
- Habiendo determinado el flujo que vamos a descontar, hay que determinar a qué tasa vamos a 
descontarlo, aquí entra en juego el costo de capital promedio ponderado (CCPP) o, en inglés, 
weighted average cost of capital, WACC. 
- Para el cálculo se utilizan todas las fuentes de capital, incluidas las acciones ordinarias, las 
acciones preferentes, los bonos y cualquier otra deuda a largo plazo. 
- El WACC de una empresa aumenta a medida que aumenta la beta y la tasa de rendimiento del 
capital porque un aumento en WACC denota una disminución en la valoración y un aumento en 
el riesgo. 
- Como sabemos, la fórmula del WACC es: 
WACC = 
𝐄
𝐄 + 𝐃
 RE + 
𝐃
𝐄 + 𝐃
 RD (1 – tax) 
- El costo del capital (RE) puede ser un poco complicado de calcular ya que el capital social 
técnicamente no tiene un valor explícito. Cuando las empresas pagan una deuda, la cantidad 
que pagan tiene una tasa de interés asociada predeterminada que la deuda depende del tamaño 
y la duración de la deuda, aunque el valor es relativamente fijo. Por otro lado, a diferencia de la 
deuda, el capital no tiene un precio concreto que la empresa deba pagar. Sin embargo, eso no 
significa que no haya costo de patrimonio. 
- Dado que los accionistas esperarán recibir un cierto rendimiento de sus inversiones en una 
empresa, la tasa de rendimiento requerida de los accionistas es un costo desde la perspectiva 
de la empresa, porque si la empresa no entrega este rendimiento esperado, los accionistas 
simplemente venderán sus acciones, lo que conduce a una disminución en el precio de las 
VGC 
 
 
34 
 
acciones y en el valor de la compañía. El costo del capital, entonces, es esencialmente la 
cantidad que una empresa debe gastar para mantener un precio de acción que satisfaga a sus 
inversores. 
- Calcular el costo de la deuda (RD), por otro lado, es un proceso relativamente sencillo. Para 
determinar el costo de la deuda, se utiliza la tasa de mercado que una compañía está pagando 
actualmente por su deuda. Si la compañía está pagando una tasa diferente a la tasa de mercado, 
se puede estimar una tasa de mercado apropiada y sustituirla en los cálculos. 
- Todos los datos se pueden encontrar en las memorias y/o estados financieros, menos el retorno 
exigido por los accionistas. Para encontrar RE usaremos el CAPM donde se cumple que: 
RE = Rf + βL(RM – RE) 
- Donde: 
1- Rf: Tasa libre de riesgo local, por lo general se utiliza un bono del tesoro estadounidense a 
10 años y luego se ajusta según el riesgo país. 
i El riesgo país o Emerging Markets Bond Index (EMBI+) es la diferencia entre los yields 
de los bonos emitidos por el gobierno local y el estadounidense, ambos en dólares. 
Se mide en puntos base o basis points (donde 1 bps = 0,01%). Otra forma de medir 
implícitamente el riesgo país es con los Credit Default Swaps (CDS). Estos derivados 
financieros son seguros que puede comprar un inversor para cubrirse de un eventual 
default de un país, el riesgo país es equivalente al rendimiento del CDS. 
2- βL: Beta apalancado de la empresa, mide el riesgo de una empresa con deuda y capital en 
su estructura de capital ante la volatilidad del mercado. Donde: βL = βU x [1 + 
 D
E
 (1 – tax)] 
i βU es el beta desapalancado de la empresa, mide el riesgo de mercado de la 
empresa sin el impacto de la deuda. 
3- RM – RE: Premio por riesgo de mercado, por lo general gira en torno al 6%, pero depende de 
qué tan la cagaa esté en el mundo. 
VGC 
 
 
35 
 
 
 
- No obstante, hay otras formas de calcular el valor de una empresa, podemos valorarla en 
términos relativos al valor de empresas comparables o usando transacciones precedentes. 
- Si bien estos métodos son alternativas complementarias para determinar el valor de una 
empresa, se debe tener en consideración que los requerimientos y fidelidad de sus resultados 
tienen las siguientes consideraciones 
1- Tiempo y nivel de análisis que deseo realizar2- Nivel de información que se tiene al respecto – público vs. Privada 
3- Activos vs Patrimonio 
4- Valores de mercado vs. valores contables 
 
 
VGC 
 
 
36 
 
- Partiendo por el método de comparables, este provee un benchmark de mercado contra el cual 
se puede establecer una valorización para una compañía pública o privada (el “Target”) en 
cualquier momento del tiempo, 
- Se basa sobre la premisa de que compañías similares proveen una referencia relevante para 
valorizar el Target. Los parámetros de valorización se pueden establecer para el Target, a partir 
de su posición relativa entre los comparables. 
- Generalmente, los múltiplos de valorización consideran una métrica de valorización en el 
numerador y una métrica operativa en el denominador. 
- La valorización implícita no refleja el premio por control dado que el precio lo fijan transacciones 
marginales, lo que es ideal para la valorización de intereses minoritarios. 
- Se usa el precio promedio apropiado de firmas similares o “comparables”, ajustados a 
“escala”, para estimar el valor de la firma que queremos valorar, sin preguntarse el porqué de 
dicho precio. 
- Para ello se necesitan dos requisitos fundamentales: 
1- Seleccionar firmas verdaderamente comparables 
2- Seleccionar una “variable base” apropiado para el ajuste escalar que deberemos hacer 
para aplicarlo a nuestra empresa 
- Ejemplos de variables base: 
1- Utilidad (neta) por Acción (UPA) 
2- Ingreso por Ventas 
3- EBIT 
4- EBITDA 
5- Valor Libro por Acción 
- El precio por unidad de esa variable base que hemos obtenido para otras empresas comparables 
a aquella que queremos valorar, lo “escalamos” o aplicamos al valor de dicha variable para la 
empresa que estamos valorando. Es decir, obtenemos el valor para nuestra empresa a partir de 
la relación entre el valor de otra empresa similar, con esa variable base que hemos escogido 
como determinante del valor de la empresa. 
- Por ejemplo, Valor Empresa/EBITDA. En este múltiplo estamos “escalando” el valor de la firma 
usando su EBITDA como base. 
- En general se usa el “promedio” del múltiplo de varias firmas “similares” o “comparables”. 
- Los múltiples principales son: 
1- Precio/Utilidad por Acción 
2- Precio/Valor Libro por Acción 
3- Precio/$ de Venta por Acción 
4- EV/EBITDA 
VGC 
 
 
37 
 
5- EV/VENTAS 
- Múltiplos Específicos (o de “transacción”) para la Industria: 
1- Restaurantes, farmacias, tiendas por depto: 
i Valor por local = EV/Número de locales 
ii Valor por m2 = EV/m2 de atención al público 
2- Fábrica o Embotelladora de Bebidas: 
i Valor por caja de capacidad de producción = EV/capacidad de producción 
3- Cadena de Hoteles: 
i EV/Nº de Habitaciones (camas) 
4- Industria Eléctrica: 
i EV/MW instalados 
ii EV/MWh generados 
- Un ejemplo de una tabla de múltiplos de comparables transables sería: 
 
- Recordar que: 
1- EBITDA de los últimos 12 meses (LTM): Se obtiene de los Earning Reports trimestrales de las 
compañías, o bien de los estados financieros trimestrales. Como las compañías en general 
no publican sus resultados financieros para los últimos doce meses, se debe calcular de 
manera implícita: 
EBITDA LTM (1Q 2020) = EBITDA 1Q 2020 + EBITDA 2019 – EBITDA 1Q 2019 
2- Proyecciones de EBITDA y de utilidades: Se obtienen del consenso de Equity Researches, por 
lo general se utiliza el promedio o la mediana de todas las proyecciones elaboradas por 
analistas de bancos. 
3- Conversión de monedas: En ocasiones, las empresas comparables no reportan todas en la 
misma moneda. Se debe convertir todo a una moneda común (generalmente, US$), 
utilizando: (i) tipo de cambio spot, o (ii) tipo de cambio promedio; según corresponda. 
- En términos generales, los pasos a seguir para construir un análisis completo hay que: 
1- Seleccionar el universo de compañías comparables. 
2- Descargar toda la información financiera necesaria. 
i Información de mercado: Bolsa de Santiago, Bloomberg 
ii Históricos: CMF, estados financieros, earning reports 
VGC 
 
 
38 
 
iii Proyecciones: Equity research’s. 
3- Calcular en Excel estadísticas, crecimientos, múltiplos que quieren ser comparados. 
i Márgenes, apalancamiento, compound anaul growth rates (CAGR) de ventas y de 
EBITDA, EV/EBITDA, P/E, múltiplos específicos de la compañía. 
4- Hacer un benchmark de las compañías comparables. 
5- Determinar rango de valorización. 
i Rango de múltiplos que se aplicarán sobre la métrica conocida del Target se 
obtienen a partir de la media, mediana, mínimo, máximo y compañías “más 
comparables”. 
- Al momento de hacer estimaciones por múltiplos puede que tengamos que hacer ajustes en: 
1- Inversiones en Empresas Relacionadas (IER): Estas son las empresas donde se tiene una 
participación de entre el 20% y 49,9%. Se debe ajustar porque al usar DCF, al EV se le agrega 
el valor de las IER, pero el EBIT no considera la participación de las IER en la generación de 
ingresos. Por lo que al usar múltiplos EBIT o EBITDA, no estaremos usándolo 
correctamente. Por tanto: 
i Si la inversión es parte del “core” de la empresa: Ajustar EBITDA para incluir 
resultado correspondiente de la afiliada. 
ii Si la inversión no es parte del “core” de la empresa: No considerar la inversión en 
asociada al calcular el valor de la empresa. 
2- Proyectos en desarrollo: es posible que una empresa tenga proyectos que estén en fase de 
estudios, en construcción o que estén ya terminados pero aun no operando. Todos implican 
que se desembolsará caja para desarrollar (construir) el proyecto, y que habrá un cambio 
discreto en la proyección de ingresos y/o costos una vez que el proyecto comience a operar. 
La magnitud del ajuste va a depender como vea el mercado el proyecto, es decir, de cómo 
lo valorice. Para calcular un múltiplo representativo, se pueden realizar las siguientes 
correcciones: 
i Ajustar el valor de la firma restando el costo del proyecto 
ii Ajustar el valor de la firma restando la valorización del proyecto 
iii Considerar un EBITDA o Utilidad Neta de un año en el cual el proyecto ya se 
encuentre operando 
3- EBITDA no recurrente: Hay que eliminar todos los gastos e ingresos esporádicos/no 
recurrentes ya que no corresponden al funcionamiento normal de la empresa. Por 
ejemplo, siniestros, ganancias o pérdidas por ventas de activos, indemnizaciones, 
contingencias, resultados de juicios, etc. Estos elementos no recurrentes generalmente se 
reportan bajo el acápite “Otros ingresos” en los EEFF. 
4- Interés minoritario a valor de mercado: Se genera cuando una compañía tiene menos del 
100% de las acciones de las subsidiarias que consolida. Por ejemplo, soy dueño del 70% de 
VGC 
 
 
39 
 
A mientras que B es dueño del 30% restante. Como yo soy controlador, consolido los EEFF, 
por lo que “incorporo” la parte de B. En general, los analistas lo consideran a valor libro, 
pero es mejor corregirlo por la razón Market Cap/Valor Libro de la empresa que se está 
evaluando. 
i Si el valor libro de nuestro patrimonio es 4, el interés minoritario es 1, y la 
capitalización de mercado es 5, entonces el valor de mercado del interés minoritario 
es 1 x 5 / 4 = 1,25. 
- Dentro de todo, las ventajas de los múltiplos son: 
1- Basado en el mercado: la información sobre la cual se construye el análisis se basa en la 
situación actual del mercado, por lo que se reflejan correctamente las expectativas que 
tiene el mercado sobre el crecimiento y sobre los riesgos de la industria. 
2- Relatividad: se pueden hacer comparaciones entre compañías de manera simple. 
3- Rápido y conveniente: valorización se determina sobre la base de algunos inputs fáciles de 
calcular. 
- Sin embargo, tiene desventajas: 
1- Basado en el mercado: una valorización que se apoya únicamente en el mercado corre el 
riesgo de estar sesgada por el ánimo del momento de los inversionistas: valorización puede 
ser más altao más baja. 
2- Ausencia de comparabilidad: es posible que no existan compañías que transen 
públicamente que sean comparables, especialmente si el Target opera en un nicho muy 
específico. 
3- Desconexión potencial con flujos de la compañía: la valorización basada en información de 
mercado puede tener diferencias importantes con la valorización implícita en los flujos de 
caja proyectados. 
4- Características específicas del Target: valorización basada en las valorizaciones de otras 
compañías no captura las fortalezas, debilidades, oportunidades y riesgos específicos del 
Target. 
- La valoración por transacciones precedentes se basa en un análisis de múltiplos para determinar 
un rango implícito de valorización para el Target. Usando los múltiplos que se utilizaron en 
transacciones históricas de compañías comparables al Target. 
- En condiciones normales, los múltiplos construidos sobre la base de transacciones 
precedentes tienden a ser más altos que los de comparables transables por dos razones 
principales: 
1- Los compradores pagan “premio por control” cuando adquieren el control de otra 
compañía, pagar por el 49,9% sale menos caro que pagar por el 50,1%. 
2- Compradores estratégicos generalmente tienen la oportunidad de materializar sinergias 
con su operación actual, por lo que la disposición a pagar es mayor. 
VGC 
 
 
40 
 
- Potenciales compradores y vendedores estudian los múltiplos que han sido pagados por 
compañías comparables. 
- Las ventajas de los múltiplos por transacciones precedentes son: 
1- Basado en el mercado: la información sobre la cual se construye el análisis se basa en 
transacciones de mercado, considerando premios pagados en compañías similares. 
2- Presente: transacciones más recientes reflejan el ánimo actual de las inversiones en M&A, 
mercado de capitales y condiciones generales de mercado 
3- Relatividad: se pueden hacer comparaciones entre compañías de manera simple 
4- Simplicidad: múltiplos de transacciones más importantes (recientes + comparables) son 
muy útiles para tener un primer approach a la valorización 
5- Objetividad: se evita tener que hacer supuestos sobre el desempeño futuro del Target. 
- Sin embargo, tiene desventajas: 
1- Basado en el mercado: una valorización que se apoya únicamente en el mercado corre el 
riesgo de estar sesgada por el ánimo del momento de los inversionistas: valorización puede 
ser más alta o más baja 
2- Desfase de tiempo: las transacciones precedentes ocurrieron (por definición), en el 
pasado, por lo que están afectas a las condiciones de mercado de ese momento 
3- Ausencia de comparabilidad: puede ser difícil encontrar un set de transacciones realmente 
comparable 
4- Disponibilidad de información: muchas veces la información disponible no es suficiente 
para calcular todos los múltiplos que se requieren 
5- Desconexión con la evaluación del comprador: el múltiplo pagado por el comprador está 
generalmente basado en su estimación de los flujos futuros de la compañía adquirida (que 
típicamente no está disponible), y no en la información financiera LTM reportada 
- Sigamos con el paso a paso de la modelación: 
 
 Paso 13: DCF 
1- Comenzamos calculando el DCF. Para ello debemos importar el EBITDA y luego restarle la 
depreciación y amortización, lo que nos dará el EBIT. 
2- Si había pérdidas acumuladas se ajusta el EBIT. Luego, usamos la tasa de impuesto marginal 
(tax corporativo) para determinar la cantidad de impuesto que pagará nuestro EBIT. Se lo 
restamos y obtenemos Earnings Before Interests After Tax (EBIAT). 
3- Luego, hay que hacer los mismos ajustes que se hacen para calcular el flujo de efectivo 
operacional e inversión en el EFE (+D&A, - Δ+KdT, - Capex, cuentas O&I del balance). Literal 
un copy-paste. Esto nos deja con el flujo de caja libre de la firma/Free Cash Flow to Firm 
(FCFF): 
VGC 
 
 
41 
 
 
4- Bien como muestra el diagrama de la página anterior, no solo hay que calcular el valor 
presente de los FCFF, sino que también hay que calcular el valor terminal. El valor terminal 
es el valor presente de todos los saldos de las cuentas no proyectadas, los cuales se 
asumen constantes y perpetuos: 
i EBITDA: Igual al EBITDA previo a la perpetuidad (2024 en este caso). 
ii D&A: Se asume un ratio D&A / Capex terminal. Por lo que D&A a perpetuidad será 
un producto de este ratio y el Capex terminal (el cual corresponde al Capex previo 
a la perpetuidad). 
iii CAPEX: Igual al CAPEX previo a la perpetuidad 
iv Todos los otros aumentos/disminuciones corresponderán a un producto de, el valor 
previo a la perpetuidad y el crecimiento que tuvieron las ventas previo a la 
perpetuidad (hoja de ratios), dividido por una tasa de perpetuidad, r, (que 
supondremos constante). 
5- Habiendo calculado del FCFF pasamos a incorporar datos mencionados previamente y a 
determinar cuándo se reciben los flujos: 
VGC 
 
 
42 
 
 
i La tasa de descuento es el CCPP, pero como lo veremos en el paso 15, asumimos su 
valor 
ii La sensibilidad tasa es ± el rango de movimiento de la tasa de descuento 
iii Perpetuidad es la tasa a la que crecerán los flujos, también conocido como g. 
iv Múltiplo de salida es la relación EV/EBITDA que se ha obtenido en valorizaciones 
anteriores. 
6- Por lo general, en cursos anteriores, descontábamos los flujos suponiendo que los 
recibíamos al final. Sin embargo, esto no es real. Por ello, supondremos que el flujo se recibe 
de forma uniforme durante todo el año, esto nos permite que el “promedio” de los flujos 
se obtenga a mediados de año. La verdad es que se ve más complicado de lo que es. 
i BOP: Beginning Of Period 
ii MOP: Middle Of Period 
iii EOP: End Of Period 
7- Luego asumimos distintas tasas a las cuales vamos a descontar: Tasa de descuento ± 
sensibilidad de la tasa. Traemos a valor presenta usando la fórmula: 
𝐅𝐥𝐮𝐣𝐨
(𝟏 + 𝐫)𝐭
 para cada una 
de las distintas tasas. 
8- Ahora bien, hay dos formas para calcular el valor de la firma y del patrimonio: 
 
i El valor flujos se obtiene sumando todos los flujos correspondientes a esa tasa 
VGC 
 
 
43 
 
ii El valor terminal es el flujo perpetuidad encontrado, traído a valor presente. Para 
ello se usa la fórmula: 
Flujo Perpetuidad x (1 + 𝑔)
r − 𝑔
 
1
(1 + r)n
 
iii El valor firma es la suma de estos dos 
iv El % de flujos vs % de valor terminal (VT) nos indica qué tanto peso tiene cada uno 
en la valorización de la empresa. Por lo general el % de flujos oscila es al menos 
60%. En este caso no es así ya que sólo se está modelando 5 años y no 10. 
v La métrica de EV/EBITDA nos indica qué tan cerca está nuestra valorización en 
relación a EV/EBITDA encontrado en otras valorizaciones. Como referencia se usa el 
VT futuro (se usa el flujo “FP” del subpaso 5) con el EBITDA del último año. 
vi Si al valor firma le descontamos la deuda neta (Deuda financiera – Caja), el interés 
minoritario y le sumamos el valor de Inversiones en Empresas Relacionadas 
obtenemos el valor del patrimonio. En este ejemplo no hay interés minoritario ni 
IER. Hay que usar los datos de la fecha de valorización, del 2019 en este caso 
 
vii La única diferencia de la opción 2 con 1 es cómo se calcula el valor terminal: 
V.T futuro = Múltiplo de Salida x EBITDA perpetuidad 
V.T presente = 
𝐕.𝐓 𝐟𝐮𝐭𝐮𝐫𝐨
(𝟏 + 𝐫)𝐧
 
viii El crecimiento implícito es el “g” se obtiene de: 
g = (V.T futuro x r – Flujo Perpetuidad)/(V.T futuro + Flujo Perpetuidad) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VGC 
 
 
44 
 
Paso 14: DDM 
9- El modelo de dividendos descontados busca determinar de forma directa el valor del 
patrimonio de los accionistas. Es por ello que tenemos que comenzar calculando la utilidad 
neta (desde cero) y luego hacer un checheo que esta cuadre: 
 
 
 
10- Se utiliza la misma D&A encontrada en el DCF, los ingresos financieros son los mismos del 
último año, pero los gastos por intereses son lo distinto.Un poco más adelante veremos 
cómo se calculan. 
11- Luego de obtener la utilidad neta tenemos que hace lo mismo que en el EFE, incorporar 
todas las partidas de operación e inversión. Lo que está en el recuadro rojo debería calzar 
con la suma de flujo de caja de operación e inversión del EFE: 
 
12- Sin embargo, estamos calculando el flujo del accionista. Por lo que hay que traer el EFE lo 
que se usa para pagar deuda y restar el exceso de caja. El exceso de caja corresponde al 
opuesto del Flujo de caja total del EFE: 
 
VGC 
 
 
45 
 
13- Para la perpetuidad volvemos a usar los datos encontrados para el DCF. El exceso de caja 
se modela igual que como modelamos las cuentas en el DCF: 
i Un producto de, el valor previo a la perpetuidad y el crecimiento que tuvieron las 
ventas previo a la perpetuidad (hoja de ratios), dividido por una tasa de perpetuidad 
14- La emisión de deuda de largo plazo se modelará más adelante. 
15- Los dividendos son el flujo de caja libre de accionista, por lo que se asume que no habrá 
reducciones ni aumentos de capital. 
16- Lo que viene a continuación es muy similar al DCF a excepción de algunos detalles: 
 
17- ¿Por qué la tasa de descuento cambió? Porque ya no estamos descontando al CCPP, sino 
que descontamos al rendimiento esperado de los accionistas (Re), la misma razón aplica a 
la sensibilidad de la tasa. 
18- La razón Deuda/EBITDA la obtenemos de la spreadsheet Ratios, usamos el último dato 
disponible. La Deuda VT será la razón Deuda/EBITDA x EBITDA perpetuidad. 
19- Deuda VT t-1 es: 
Deuda VT t-1 = 
Deuda VT
1 + tasa perpetuidad
 
20- Al sacar la diferencia entre Deuda VT y Deuda VT t-1 obtenemos cuánto de la deuda se 
pagó. Es decir, el dato que nos faltaba en el EFE del DDM. Además, podemos sacar los 
intereses que generó el promedio de dicha deuda. 
21- Finalmente, descontamos los flujos según la tasa de descuento (al igual que en el DCF). Esto 
implica que hay que volver a hacer las opciones 1 y 2 y la misma pega de antes. La diferencia 
está en que calculamos primeramente el Valor del Equity, tenemos que hacer el inverso 
para calcular el valor de la firma. 
22- Se finaliza el ejercicio de modelación haciendo una comparación: 
VGC 
 
 
46 
 
 
 
Paso 15: WACC 
23- Los pasos son casi lo mismo que se mencionó en la explicación de la materia. Lo importante 
es llegar a lo siguiente: 
 
24- La tasa libre de riesgo US es la tasa de rendimiento de un bono del tesoro a 10 años, en la 
fecha en que se realiza la valoración. 
25- El riesgo país se obtiene al buscar EMBI Chile. Por lo general el Banco Central debe tener la 
información, así como grandes empresas financieras estadounidenses como JP Morgan 
Chase. Lo mismo con el premio por riesgo de mercado, aunque este dato es a nivel global. 
26- El beta desapalancado será el de la industria o el de la empresa (en caso de que te lo den). 
27- El beta apalancado cumple: βL = βU x [1 + 
 D
E
 (1 – tax)] 
VGC 
 
 
47 
 
28- Luego se usa CAPM para encontrar RE = Rf CHILE + βL(Premio por Riesgo). 
29- Para el caso de la deuda es importante recalcar que no se usa todo el pasivo del balance, 
solo la parte que devenga intereses, es decir, la deuda financiera de corto y largo plazo, con 
esto obtenemos RD. A esta tasa se le resta el escudo fiscal, 1 – tax corporativo, para obtener 
el rendimiento de la deuda after tax, RDat. 
30- En cuanto al patrimonio se utiliza la capitalización de mercado, no el patrimonio contable. 
31- Finalmente, usamos la fórmula del WACC tal y como la conocemos: 
WACC = 
E
E + D
 RE + 
D
E + D
 RD (1 – tax) 
 
Paso 16: Ajuste para hacer Múltiplos 
32- Debemos partir buscando los datos que vamos a utilizar para el cálculo: 
 
 
33- Para calcular el valor de la empresa debemos utilizar sólo cuentas que estén en su valor 
de mercado/valor económico, no valor libro. Es por ello que debemos llevar el interés 
minoritario a su valor de mercado. Como se mostró en la explicación de la materia, hay que 
multiplicar el valor libro del interés minoritario por el ratio: 
 
Valor de Mercado
Valor Libro
 = 
Capitalización Bursátil (del Patrimonio)
Patrimonio Atribuible a Propietarios
 
 
 
34- El Patrimonio atribuible a propietarios se encuentra en el balance. Este consta del valor 
del patrimonio menos el interés minoritario. 
35- La capitalización bursátil se encuentra al multiplicar el precio de la acción por la cantidad de 
acciones que hay disponibles en el mercado: 
VGC 
 
 
48 
 
 
36- De todas formas, dejamos de manera opcional poder calcular el interés minoritario 
utilizando el valor de mercado o el valor libro. 
37- Luego pasamos al ajuste de EBITDA no recurrente: 
 
38- La mayoría de las empresas dejan las ganancias y pérdidas no recurrentes bajo el nombre 
“Otras ganancias” después del EBITDA en su EERR, por lo que no hay que hacer mayor 
ajuste. En este caso no es así, hay que hacer la construcción del EBITDA uno mismo. 
VGC 
 
 
49 
 
Paso 17: Múltiplos y Transacciones precedentes 
39- Habiendo hecho los arreglos necesarios a la información utilizada, sólo queda calcular el 
valor de la empresa usando los múltiplos de la industria. Se puede usar cualquier múltiplo o 
múltiplos mientras estos sean relevantes. Por ejemplo: 
i EV/EBITDA 
ii EV/EBIT 
iii EV/EBT 
iv EV/MW 
v P/E 
40- Para las transacciones precedentes hay que seleccionar el universo de compañías 
comparables. 
41- Descargar toda la información financiera necesaria. 
i Información de mercado: Bolsa de Santiago, Bloomberg 
ii Históricos: CMF, estados financieros, earning reports 
iii Proyecciones: Equity research’s. 
42- Calcular en Excel estadísticas, crecimientos, múltiplos que quieren ser comparados. 
i Márgenes, apalancamiento, compound anaul growth rates (CAGR) de ventas y de 
EBITDA, EV/EBITDA, P/E, múltiplos específicos de la compañía. 
43- Hacer un benchmark de las compañías comparables. 
44- Determinar rango de valorización. 
i Rango de múltiplos que se aplicarán sobre la métrica conocida del Target se 
obtienen a partir de la media, mediana, mínimo, máximo y compañías “más 
comparables”. 
45- Tomarte una piscola y felicitarte por todo el esfuerzo que has hecho. Te lo mereces. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VGC 
 
 
50 
 
Procesos de Fusiones y Adquisiciones (M&A) y Leveraged Buyouts (LBO) 
- El concepto de fusiones y adquisiciones («M&A», por sus siglas en inglés) engloba todas las 
compras, ventas y combinaciones de compañías, sus subsidiarias y activos. Mejora la 
capacidad de una compañía de crecer (inorgánicamente), evolucionar, adaptarse y re-enfocarse 
a las cambiantes condiciones del mercado. 
- En tiempos de fuerte crecimiento económico, la actividad de M&A tiende a incrementarse, ya 
que la confianza de las compañías aumenta y existen buenas posibilidades de financiamiento. 
- En tiempos de recesión económica, la actividad de M&A por un lado decrece, ya que el 
financiamiento es relativamente más caro, y los potenciales compradores se enfocan 
principalmente en fortalecer sus propios negocios, pero por otro lado puede aumentar al haber 
un mayor número de compañías en dificultades económicas que deben salir a vender filiales 
para poder cumplir con sus obligaciones financieras. 
- Los procesos del M&A desde el Sellside es un evento mayor para sus dueños, gerencia, 
empleados y otros stakeholders. Si el tamaño de la transacción lo permite, típicamente el 
vendedor contrata a un banco de inversión (el «Asesor del Vendedor») para asegurarse de que 
se cumplan los objetivos principales y se obtenga un resultado favorable. 
- Dependiendo de los objetivos del vendedor, se debe decidir seguir uno de tres caminos: 
1- Subasta amplia: proceso de venta en el cual se contacta a una diversa cantidad de 
potenciales compradores, incluyendo estratégicos y financieros, locales y globales. 
Maximiza la competencia entre compradores, y en generalmaximiza el precio de la 
transacción. Se complejiza mantener la confidencialidad del proceso. 
2- Subasta dirigida: proceso de venta en el cual se contacta a un número reducido de 
participantes, generalmente compradores que tendrían un calce estratégico y/o capacidad 
financiera de comprar la compañía Se utiliza si la confidencialidad de la transacción y la 
rapidez de ejecución son objetivos relevantes. 
3- Venta negociada (o uno a uno): se contacta sólo a un comprador. Suele ocurrir cuando 
existe un comprador estratégico con sinergias significativas por capturar. 
 
VGC 
 
 
51 
 
 
 
- Etapas en un proceso de venta por subasta: 
1- Organización y preparación (3 - 5 semanas): 
i Identificar objetivos del vendedor y determinar tipo de proceso de venta apropiado. 
Realizar due diligence (primera investigación) del activo a vender y valorización 
preliminar 
ii Seleccionar universo de potenciales compradores 
iii Preparar materiales de marketing 
iv Preparar acuerdo de confidencialidad 
2- Primera ronda (4 - 6 semanas): 
i Contactar potenciales compradores 
ii Negociar y ejecutar acuerdos de confidencialidad con partes interesadas 
iii Distribuir CIM (Confidential Information Memorandum) y carta con instrucciones del 
proceso 
iv Preparar presentación de la gerencia 
v Armar y subir VDR (virtual data room), algo así como un dropbox donde la empresa 
empieza a subir información que pueda servir para el proceso 
vi Recibir ofertas no vinculantes y seleccionar a compradores que pasan a segunda 
ronda 
3- Segunda ronda (6 - 8 semanas): 
i Realizar presentaciones de la gerencia 
ii Facilitar visitas a platas/oficinas/etc. 
iii Entregar accesos a VDR 
iv Distribuir carta de procedimiento para oferta vinculante 
v Preparar contrato de compra de acciones o SPA (share purchase agreement) 
vi Recibir ofertas vinculantes 
4- Negociación (2 - 4 semanas): 
VGC 
 
 
52 
 
i Evaluar ofertas vinculantes 
ii Negociar con compradores que tengan mayor potencial 
iii Seleccionar ganador de la oferta 
iv Negociar SPA 
v Recibir aprobación del directorio 
5- Cierre (4 - 8+ semanas): 
i Obtener acuerdos necesarios de reguladores pertinentes 
ii Estructurar financiamiento y cierre 
- Desde el lado de la compra, Buy side, la decisión de comprar otra compañía (o activos de otra 
compañía), se basa principalmente en el deseo de crecer, mejorar o expandir el negocio actual 
de la compañía. 
- El crecimiento a través de un M&A representa una opción de crecimiento más barata, más 
rápida y menos riesgosa que comenzar un nuevo negocio desde cero. 
- El crecimiento greenfield (partir algo desde cero), la expansión a nuevas regiones geográficas, 
el movimiento a nuevas líneas de producto o la exploración de nuevos canales de distribución 
es típicamente más riesgoso, costoso y demoroso que comprar una compañía que ya existe y 
que tiene modelos de negocio, infraestructura, una base de clientes establecidos, y una marca 
reconocida. 
- Los compradores exitosos logran integrar completamente las compañías adquiridas de una 
manera rápida, eficiente, y con una disrupción mínima al negocio existente logrando tomar lo 
mejor de ambas culturas y visiones de trabajo. 
- Cuando se trabaja en el buyside de una transacción, el trabajo de los asesores del comprador 
gira en torno a la construcción de un modelo financiero detallado. Se utiliza para valorizar la 
compañía, evaluar estructura de financiamiento e impacto financiero para la compañía 
adquiriente. 
- El tamaño de las sinergias y su probabilidad de ocurrencia son extremadamente importantes 
para determinar el precio de compra. 
- Entre los tipos de sinergias, se pueden destacar: 
1- Sinergias en costos: reducción de personal, dilución de costos fijos, infraestructura común, 
incremento en poder de negociación, etc. 
2- Sinergias en ingresos: aumento en ventas por uso de canales de distribución, 
aprovechamiento de tecnologías, presencia geográfica o know-how para expandir la oferta 
de productos o servicios, etc. 
3- Otros: uso acelerado de pérdidas acumuladas (NOLs), disminución del costo de capital por 
incremento en tamaño o diversificación, etc. 
VGC 
 
 
53 
 
 
- La forma de financiamiento se refiere a la fuente del capital que se utilizará para financiar una 
transacción de M&A. El vendedor puede tener una preferencia por ciertos tipos de 
financiamiento (e.g. caja por sobre acciones). 
- Típicamente, el comprador elige su forma de financiar la transacción basada en una serie de 
factores: costo de capital, flexibilidad en el balance, consideraciones de las agencias de rating, 
y velocidad y certeza de cierre de la transacción. 
- Caja y deuda (revolver) son usualmente vistas como equivalentes, siendo, por lo general, 
ambas opciones más baratas que el pago con acciones. 
- Al hacer compra de una empresa tenemos dos posibles resultados: 
1- Compra con influencia significativa (20% - 49,9%): Por tanto, solo consideramos la empresa 
en una cuenta de Inversión en Empresas Relacionadas. 
2- Compra con control (< 50%): Habrá que consolidar estados financieros, determinar la 
plusvalía de la compra y estar haciendo revalorización de activos financieros y recálculo de 
goodwill. 
- Influencia significativa es el poder de participar en las decisiones de política financiera y de 
operación de la asociada, sin llegar a tener control sobre tales políticas. 
- Los inversionistas están interesados no sólo en recibir dividendos, sino que también en 
participar en las decisiones estratégicas de la compañía. Por este motivo, es necesario realizar 
una “consolidación en una línea”. 
- Pro-forma es el EEFF considerando el impacto de la IER. 
VGC 
 
 
54 
 
- Una consolidación debe realizarse en cualquier situación en la que una compañía tiene control 
sobre otra. Como consecuencia, en una transacción de M&A con control, se deben tener 
presentes algunas consideraciones contables: 
1- Ajustes a la caja (disminución) y/o a la deuda (aumento) dependiendo de cómo se haya 
financiado la transacción 
2- Eliminación del patrimonio de la sociedad adquirida (disminuye en ajuste) 
3- Inclusión de interés minoritario en el caso en que la compra no contemple el 100% de las 
acciones. Este será igual al patrimonio contable x (1 - % de adquisición) 
4- Ajustar plusvalía para que cuadre el balance (precio pagado – % del patrimonio adquirido) 
- Ejemplo: supongamos ahora que «Empresa A» adquiere el 90% de las acciones de «Empresa B» 
por un precio de US$500mm, financiado en un 80% con caja y en un 20% con deuda. 
Parte de empresa B a ser adquirido 90% 
Precio pagado 500,0 
 
Parte a ser financiada con caja 80% 
Parte a ser financiada con deuda 20% 
 
Ajuste balance 
 
 Empresa A Empresa B Ajuste Pro-forma 
Caja 820 210 -400 630 
Cuentas por cobrar 540 670 1.210 
Activo fijo 900 960 0 1.860 
Plusvalía 10 0 68 78 
Inversiones en asociadas 0 0 0 
Activos totales 2.270 1.840 3.778 
 
Cuentas por pagar 660 540 1.200 
Deuda largo plazo 800 820 100 1.720 
Pasivos totales 1.460 1.360 2.920 
 
Capital 465 50 -50 465 
Utilidades retenidas 345 430 -430 345 
Interés minoritario 0 0 48 48 
Patrimonio total 810 480 858 
 
Pasivos + Patrimonio 2.270 1.840 3.778 
 
1. Interés minoritario 
Patrimonio Empresa B 480,0 
Porcentaje de compra 90% 
Interés minoritario 48,0 
 
2. Plusvalía 
Precio de adquisición 500,0 
Patrimonio adquirido 432,0 
Plusvalía 68,0 
VGC 
 
 
55 
 
- ¿Cómo calcular las cuentas Pro-Forma del balance y EERR? Si la transacción es para: 
1- IEA: Pro-forma = Empresa compradora + Ajustes 
2- Consolidación: Pro-forma = Empresa compradora + Empresa Comprada + Ajustes 
- En el EERR los ajustes son llamados “sinergias”. Si, al comprar otra empresa, tienes sinergias 
en costos (usan los mismas máquinas por lo que el costo de venta será menor en un monto