Resumen Lecturas Finanzas II

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Resumen Lecturas 
 
Profesor: Julio Gálvez 
Vicente García Casassus 
vsgarcia@uc.cl 
Contenido 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 16 ..................................................................... 2 
10 maneras de crear valor en la empresa ............................................................................................. 6 
The real reasons why ENRON failed ................................................................................................... 10 
A Look Back at Modern Finance ......................................................................................................... 12 
La nueva regulación de la SVS ............................................................................................................ 14 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 6 ..................................................................... 16 
Informe de Research de Empresas COPEC .......................................................................................... 20 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 7 ..................................................................... 23 
What is the market value of a dollar of corporate cash? .................................................................... 27 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 10 y 11............................................................ 30 
How much cash does your company need? ........................................................................................ 37 
Corporate Inventory Management with value maximization in view .................................................. 39 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 14 ................................................................... 40 
Corporate Strategy and Investment Decisions .................................................................................... 44 
Finanzas Corporativas: Capítulo 18..................................................................................................... 49 
Corporate Valuation and Market Multiples ........................................................................................ 54 
 
 
 
 
Más de un resumen está basado en resúmenes previos, en dichos casos se mencionará el autor del texto original 
mailto:vsgarcia@uc.cl
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Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 16 
 
Apalancamiento/Leverage: Uso de costos fijos o deuda con el propósito de aumentar la 
rentabilidad por unidad comercializada. 
El leverage operativo usa costos fijos de operación con el fin de incrementar las ganancias con una 
razón mayor que la unidad. Toda utilización de apalancamiento no sólo aumenta el rango de 
ganancias que se puede tener, sino que también las posibles pérdidas. En otras palabras, el 
apalancamiento aumenta la volatilidad del resultado. 
El análisis del punto de equilibrio se utiliza para estudiar la relación entre los costos fijos, costos 
unitarios y el volumen de venta. El punto de equilibrio se define como el nivel de ventas requerido 
para que el resultado operacional sea igual a cero: 
Qeq = 
Costos Fijos
(P − Costo Variable Unitario)
 
O bien, se puede calcular el punto en términos de ingreso que nos deja con un resultado operacional igual a 
cero: 
Ingresoeq = Costo Fijo*(1 - 
Costos Variable Total
Costo Variable Unitario
) 
 
Grado de Leverage Operativo: El grado de leverage operativo (GLO) nos muestra el cambio 
porcentual en el resultado operacional (las utilidades antes de intereses e impuestos) de una 
empresa que se obtiene con al incrementar la cantidad de unidades vendidas en un 1%: 
 
GLO = 
Δ%UAII
Δ%Q
 = 
𝑑UAII
𝑑Q
 
Q
UAII
 = 
𝑑(PQ − CQ − CF)
𝑑Q
 
Q
PQ − CQ − CF
 = (P – C) 
Q
PQ − CQ − CF
 = 
Margen Bruto
UAII
 
 
Es fácil plantearlo de esta manera cuando se trata de empresas que venden un solo producto, pero 
en la realidad es más complejo, razón por la cual se usan dos fórmulas alternativas: 
 
GLOunidades = 
Q
Q − Q𝑒𝑞
 GLOventas = 
UAII + CF
UAII
 
 
En el texto se menciona que empresas con ventas muy superiores al punto de equilibrio, terminan 
teniendo un GLO de 1, es decir, proporcional. 
 
El riesgo del negocio se define como la incertidumbre inherente a las operaciones de la empresa. 
Su efecto se muestra en la variabilidad del ingreso operativo (UAII). Si bien, el grado de 
apalancamiento puede magnificar los efectos de bajas en ventas o incrementos en costos de 
producción, esto no es determinante y no puede afirmarse con seguridad que empresas más 
apalancadas son más riesgosas ya que, si las ventas son ciertas, no hay una verdadera variabilidad 
del resultado. De esta manera, el GLO debe verse como una medida de “riesgo potencial”, que se 
activa solo en presencia de variabilidad en ventas o costos de producción. 
 
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Apalancamiento Financiero: Ahora bien, cuando uno toma préstamos, hay que pagar intereses, lo 
que hace variar el resultado final de la empresa (no así el operacional). Este tipo de apalancamiento 
es en general opcional, mientras que el operativo en muchos casos no lo es, sin embargo muchas 
veces se usan juntos para magnificar aún más el efecto palanca. 
Al igual que antes, hay una fórmula que nos permite identificar el punto que nos deja indiferentes 
entre tener la deuda y no tenerla, dicho punto se conoce como el punto de indiferencia UAII-UPA: 
Nivel de UAII que produce las mismas utilidades por acción (UPA): 
UPA = 
Utilidad Neta − Dividendos
N° de Acciones
 = 
(UAII − I)(1 − t) − Div
NA
 
Es importante calcular el nivel de UAII necesario para que el valor de la UPA sea 0, es decir, el nivel 
de ganancias necesarias para cubrir solo los costos fijos financieros cada plan de financiamiento. 
Cuanto mayor sea el nivel de las UAII esperadas por arriba del punto de indiferencia y cuanto menor 
sea la probabilidad de la fluctuación hacia abajo, mejor se ve la idea de recurrir al financiamiento 
con deuda. 
Al igual que antes, tenemos un grado de leverage financiero (GLF), esta medida cuantitativa de la 
sensibilidad de las utilidades por acción de una empresa ante un cambio en el resultado operacional: 
GLF = 
Δ%UPA
Δ%UAII
 = 
𝑑UPA
𝑑UAII
UAII
UPA
 = 
𝑑[(UAII−I)(1−t)−Div]/NA
𝑑UAII
UAII
[(UAII−I)(1−t)−Div]/NA
 = 
UAII(1 − t)
(UAII−I)(1−t) − Div
 
Si suponemos que la empresa no entrega dividendos entones tenemos que: 
GLF = 
UAII
UAII − I
 
El GLF de una empresa sin apalancamiento financiero es uno, nunca va a ser cero si te tienen 
utilidades antes de impuestos e intereses. 
En general, el riesgo financiero abarca tanto el riesgo de la insolvencia posible como la variabilidad 
agregada en las utilidades por acción que se induce del uso de apalancamiento financiero. Cuando 
una empresa aumenta su proporción de financiamiento de costos fijos en su estructura de capital, 
los flujos de salida de efectivo aumentan. Como resultado, la probabilidad de insolvencia aumenta. 
El riesgo total de una empresa es igual al riesgo de negocios más el riesgo financiero, el cual 
equivale al nivel de apalancamiento agregado de la empresa (GLO x GLF). Aún en ausencia de 
apalancamiento financiero, los accionistas de una empresa están de todas maneras expuestos al 
riesgo: el riesgo del negocio. Una buena medida cuantitativa del riesgo de negocio de una empresa 
entonces es el coeficiente de variación de la UAII. 
 
Para empresas que usan apalancamiento financiero, su GLF actuará para magnificar el efecto del 
riesgo de negocios sobre la variabilidad de utilidades por acción. De esta manera, aunque el GLF no 
es sinónimo de riesgo financiero, su magnitud determinala cantidad relativa de riesgo adicional 
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inducido por el uso de apalancamiento financiero. Como resultado, las empresas con alto riesgo de 
negocios con frecuencia usarán una mezcla de financiamiento que incluye GLF limitado y viceversa. 
Apalancamiento total o combinado (GLC): Cuando el apalancamiento financiero se combina con 
apalancamiento operativo, el resultado se conoce como apalancamiento total. El GLC de una 
empresa para un nivel específico de producción (ventas) es igual al cambio porcentual en las 
utilidades por acción sobre el cambio porcentual en la producción (ventas) que ocasiona el cambio 
en las utilidades por acción. 
GLC = 
Δ%UPA
Δ%Q
 = 
Δ%UPA
Δ%UAII
Δ%UAII
Δ%Q
 = GLF x GLO = 
UAII
UAII − I
 x 
Margen Bruto
UAII
 = 
Margen Bruto
UAII − I
 
Los apalancamientos operativo y financiero se pueden combinar de varias maneras diferentes para 
obtener un grado de apalancamiento total y un nivel de riesgo total deseable para la empresa. Un 
riesgo de negocios altos puede compensarse con un riesgo financiero bajo y viceversa. El nivel 
adecuado de riesgo de una empresa implica una compensación entre el riesgo total de la empresa 
y el rendimiento esperado. 
La cantidad máxima de deuda (y otros cargos financieros fijos) que puede cubrir una empresa de 
manera adecuada es conocida como la capacidad de endeudamiento. Entra las formas que nos 
permiten conocer la capacidad de endeudamiento de una empresa está el análisis de cobertura. 
Están diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con su capacidad de 
cubrirlos. Quizá la razón de cobertura de más amplio uso es la razón de cobertura de interés, esta 
razón es la utilidad antes de interés e impuestos en un periodo dado entre los cargos de interés de 
ese periodo: 
 
Las generalizaciones acerca de lo que es una cobertura de interés adecuada no son apropiadas, pero 
si se tiene un negocio muy estable una razón de cobertura relativamente baja tal vez si sea la 
adecuada. 
La razón de cobertura de interés no nos da información sobre la capacidad de la empresa para 
cumplir los pagos al principal de sus deudas, para esto es útil calcular la razón de cobertura para 
toda la carga del servicio de la deuda: 
 
La pregunta vital de una empresa no es tanto si su razón bajará de la unidad o no, si no ¿cuáles son 
las posibilidades de insolvencia? Los cargos fijos financieros agregan peligro a la insolvencia . Por 
lo tanto la respuesta depende de si todas las fuentes de pago- utilidades, efectivo o venta de activos- 
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son colectivamente deficientes. Debemos obtener información sobre la desviación posible de los 
flujos de efectivo reales con respecto a los esperados. 
Otros métodos de análisis: 
Comparación de las razones de estructura de capital: Otro método para evaluar la mezcla 
financiera adecuada es la estructura de capital de otras compañías que tienen un riesgo de 
negocios similar, las compañías consideradas normalmente son las de la misma industria. 
Investigación de analistas de inversores y prestamistas: La empresa puede beneficiarse al hablar con 
analistas de inversores, inversionistas institucionales y ejecutivos de banca de inversiones para 
obtener sus puntos de vista sobre las cantidades apropiadas de apalancamiento financiero. 
Asimismo una empresa querrá entrevistar a los prestamistas para ver cuanta deuda puede aceptar. 
Clasificación de valores: El gerente de finanzas debe considerar el efecto de una alternativa de 
financiamiento sobre la clasificación de sus valores. Las principales agencias de clasificación son 
Moody’s Investor Service y S&P’s. Estas agencias jerarquizan las emisiones en orden de probabilidad 
de incumplimiento. Los con riesgo de incumplimiento despreciable, se califican con AAA. 
Si el hecho de optar por deuda adicional baja la calificación de los valores de la empresa de un grado 
de inversión, el gerente deberá estudiar este factor antes de tomar una decisión. 
¿Cuál es la cantidad apropiada de apalancamiento financiero para una compañía? No es una 
respuesta fácil, pero si uno puede acercarse a la respuesta utilizando varios de estos tipos de 
análisis que vimos en el capítulo. De esta manera podrá estar más cerca de una respuesta más 
apropiada, debe basarse en la mejor información disponible. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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10 maneras de crear valor en la empresa 
En los 90, muchas empresas introdujeron las stock options (remuneración en forma de acciones de 
la empresa), como un componente importante de la compensación ejecutiva. La idea era alinear 
los intereses de la gerencia con los de los accionistas, pero al final fue un incentivo para que los 
ejecutivos modificaran las ganancias para ejercer tempranamente sus opciones y venderlas a la 
primera oportunidad de beneficio, debido a la creencia de que las ganancias de corto plazo 
estimulan el precio de las acciones. 
En los 2000, el clima cambio debido a que los escándalos contables y una declinación del mercado 
accionario desencadenaron una avalancha de colapsos corporativos. 
Aunque hicieron leyes, persiste el énfasis en el desempeño de corto plazo. Algunos ejecutivos 
sostienen que solo se puede adoptar una orientación de corto plazo porque el periodo promedio 
de tenencia de acciones es de menos de un año. Entonces, ¿por qué considerar los intereses de los 
accionistas de largo plazo, cuando ellos no existen? Porque lo que importa no es el periodo de 
tenencia de los inversionistas sino el horizonte de valoración del mercado: la cantidad de años de 
flujos de caja esperados que se requieren para justificar el precio de las acciones. 
El precio de las acciones refleja la mirada de largo plazo del mercado. Se necesitan más de 10 años 
de flujos de caja generadores de valor para justificar el precio de las acciones de la mayoría de las 
empresas. 
Así, la responsabilidad de los altos ejecutivos es generar esos flujos, es decir, buscar la 
maximización del valor a largo plazo sin importar la mezcla de accionistas de alta y baja rotación. 
La nómina de accionistas no debería definir las estrategias de negocios. 
Para ello, se crearon principios que hacen que las empresas creen valor para sus accionistas: 
1. Los accionistas no deben manejar las ganancias ni entregar una guía de ganancias. 
Es malo focalizarse en las ganancias porque: 
i. Los resultados contables no se aproximan al valor de una empresa ni a su alteración de valor 
durante el periodo informado. 
ii. En el intento de aumentar las ganancias a corto plazo, las organizaciones comprometen valor 
cuando invierten con rentabilidades esperadas inferiores al costo de capital (sobreinversión) o dejan 
de invertir en oportunidades que crean valor (subinversión). 
iii. La práctica de reportar ganancias abundantes destruye valor, no así decisiones que maximizan 
el ingreso de caja. 
 
2. Se deben tomar decisiones estratégicas que maximicen el valor esperado, incluso a expensas 
de menores ganancias en el corto plazo. 
De nada sirve generar utilidades por un billón de dólares si los cobraré en 100 años, hay que dar 
preferencia al valor esperado de flujos de caja futuros. Un buen análisis estratégico debe responder 
¿Cómo afecta esta decisión al valor las estrategias alternativas? 
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¿Qué estrategia tiene mayor probabilidad de crear el mayor valor? 
¿Cuán sensible es el valor de la empresa a los cambios potenciales en la dinámica competitiva? 
Al nivel corporativo, los ejecutivos tienen que ver si las unidades operativas tienen potencial de 
creación de valor, o si no tienen y necesitan reestructuración o desinversión. 
 
3. Hacer adquisiciones que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de menores 
ganancias de corto plazo. 
Las adquisiciones pueden crear o destruir valor más rápidamente que cualquier otra actividad 
corporativa. Se consideran los múltiplos precio/utilidades paraadquisiciones comparables, y el 
impacto inmediato de las utilidades por acción (EPS) para evaluar el atractivo de un trato. Siempre 
que el múltiplo precio/utilidades de la empresa compradora es mayor que el múltiplo de la 
empresa vendedora, el EPS aumenta. También ocurre lo contrario. En ninguno de los dos casos, el 
EPS nos dice nada sobre el potencial a largo plazo de agregar valor. Las buenas decisiones sobre 
fusiones y adquisiciones están basadas en las perspectivas de crear valor, no en su impacto 
inmediato sobre el EPS. 
 
4. Mantener solamente activos que maximicen el valor. 
Las empresas orientadas al valor regularmente monitorean la presencia de compradores dispuestos 
a pagarle a la empresa una prima significativa por encima del valor estimado el flujo de caja, por sus 
unidades de negocios, marcas, bienes raíces y otros activos negociables. Esto demuestra si hay o no 
oportunidades sin explotar que podrían generarle valor para los accionistas. 
Las empresas pueden reducir el capital que utilizan y aumentar el valor por dos vías: 
i. Concentrándose en el valor agregado donde disfrutan de una ventaja competitiva. 
ii. Delegando las actividades de bajo valor agregado cuando estas pueden ser realizadas 
confiablemente y a bajo costo por otros. 
 
5. Devolver el efectivo a los accionistas cuando no existan oportunidades de creación de valor. 
Esto les da una oportunidad a los accionistas de obtener mejores rendimientos en otras áreas y 
reduce el riesgo de que la administración use el exceso de efectivo para hacer inversiones que 
destruyen el valor, en particular adquisiciones con sobreprecio realizadas siguiendo un mal consejo. 
Cuando las acciones de una empresa son caras y no se pueden obtener un buen valor a largo plazo 
invirtiendo en el negocio, es probable que pagar dividendos sea la mejor alternativa. 
 
6. Recompensar a los altos ejecutivos por generar retornos superiores en el largo plazo. 
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Las opciones de compras estándar no son buenas motivando una conducta de maximización de 
valor a largo plazo. Cuando las opciones no tienen esperanzas de convertirse en efectivo sin pasar 
por una perdida, dejan totalmente de ser un factor de motivación. 
Para superar estas deficiencias se podría recompensar a los altos ejecutivos sólo si las acciones de 
la empresa tienen un mejor desempeño que su benchmark o el promedio de la industria y no 
simplemente porque el mercado este en alza. 
 
7. Recompensar a los ejecutivos de las unidades operativas por agregar valor superior en 
múltiples años. 
Las opciones usualmente son inapropiadas para recompensar a los ejecutivos de unidades 
operativas, tienen un impacto limitado sobre el desempeño global. Solo en el caso que las unidades 
operativas de una empresa sean realmente interdependientes el precio de las acciones puede servir 
como un indicador objetivo y útil del desempeño operativo. 
Las empresas deber tener planes de incentivos anuales y a largo plazo que recompensen a los 
ejecutivos de operaciones por superar metas de indicadores financieros, tales como ingresos 
generales, operativos e incluso por superar metas no financieras. Para crear estos incentivos, las 
empresas deben desarrollar medidas tales como valor agregado para los accionistas (SVA, 
shareholder value added). 
 
8. Recompensar a los ejecutivos medios y a los empleados en la primera línea por entregar un 
desempeño superior en los impulsores clave del valor en que ellos influyen directamente. 
Los indicadores de SVA son muy amplios para brindar una orientación cotidiana a los ejecutivos 
medios y a los empleados en la primera línea que necesitan saber qué medidas específicas deben 
tomar para aumentar el SVA. Para esto, las empresas deben desarrollar indicadores principales que 
sean cuantificables, que informen fácilmente sobre los logros actuales en que los empleados de 
primera línea influyen directamente y que favorecen en forma significativa el valor a largo plazo de 
la empresa. Ejemplos: Tiempo para introducir nuevos productos, tasa de rotación de empleados, 
tasa de retención clientes. 
 
9. Exigir que los altos ejecutivos asuman los riesgos de la propiedad al igual que los accionistas. 
Para equiparar el riesgo de los ejecutivos y los accionistas: 
a. Extender el periodo en que los ejecutivos puedan deshacerse de las acciones desde el 
momento del ejercicio de la opción (más de 3 o 4 años). 
b. Hacer que las donaciones de acciones no cuenten como “acciones” para niveles muy bajos 
de posesión. 
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10. Entregar a los inversionistas información relevante sobre el valor. 
La mejor divulgación ofrece una menor obsesión por ganancias de corto plazo y sirve para aminorar 
la incertidumbre de los inversionistas y así, potencialmente, reducir el costo de capital y aumentar 
el precio de las acciones. 
Una forma de hacer esto es hacer un “estado de desempeño corporativo”: 
a. Separa los flujos de caja y las cuentas devengadas, que ayuda a una mejor estimación de las 
perspectivas del flujo de caja y una razonable estimación de cuentas devengadas. 
b. Entregar un rango y la estimación más probable para cada cuenta devengada. 
c. Excluye cuentas devengadas arbitrarias e irrelevantes (depreciación, amortización). 
d. Detallar supuestos y riesgos para cada rubro y presenta indicadores claves de desempeño que 
impulsan el valor de la empresa. 
El auténtico beneficio de seguir estos principios consiste en la diferencia que una verdadera 
orientación hacia el valor para los accionistas representa para la estrategia de crecimiento a largo 
plazo de una empresa. 
Las empresas que toman en serio el valor para los accionistas: 
i- No enfatizan las expectativas del mercado a corto plazo. 
ii- Invierten en nuevas oportunidades de crecimiento. 
iii- Tienen equipos ejecutivos previsores y son sensibles a las oportunidades estratégicas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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The real reasons why ENRON failed 
 
El texto nombra 3 principales causas del hundimiento de la compañía que vienen del hecho de las 
malas prácticas financieras dentro de la compañía. 
Primer Error 
Jeff Skilling se clave en convencer a Arthur Andersen y a la SEC para poder usar la contabilización 
Market to Market (M2M), el cual se basa en tomar por adelantado todas las ganancias futuras 
que se obtienen por el spread entre las posiciones cortas y largas de los contratos por gas. 
Esta técnica los llevo a la gloria aumentando considerablemente sus ganancias (en 1 año registró el 
ingreso de 20). El autor aclara que esta técnica es legítima al usar sistemas de portafolio imitador, 
pero para el caso de Enron no era legitima ya que, como nunca antes se había realizado en este 
procedimiento, no había precios de referencia que sirviesen para acordar un precio de mercado 
(por ende Enron invento los precios). Otro problema era que ellos mismos establecieron un 
patrimonio que debían alcanzar, inventaron flujos para cumplir con el objetivo. Como el error ya 
estaba hecho lo único que les quedaba era seguir haciendo lo mismo. 
Todo esto con el fin de incrementar significativamente las EPS. 
Segundo Error 
Se les empezó a entregar bonos a los gerentes si ellos cumplían metas por la colocación de 
acciones y por el crecimiento de las ganancias lo que los incentivó a inventar más flujos para así 
aumentar los bonos a recibir (paquetes de incentivos mal ubicados, algo similar al caso La Polar). 
Si bien se aumentó el número de acciones colocadas a nadie le preocupó la calidad de las acciones. 
El grave error era que se creía que Enron estaba creando valor para los accionistas, pero lo único 
que se estaba logrando era inflar el valor de sus acciones por medio de malas prácticas contables, 
que luego se transformarían en un menor valor de las acciones. 
La compañía empezó a ser atacada por los escépticos que dudaban de la habilidad que tenían para 
generar retornos a losaccionistas. El primero en darse cuenta fue James Chanos, quien declaró que 
los retornos eran muy bajos comprados a otras compañías en donde él tenía otras inversiones, con 
esto muchos otros accionistas se alertaron y empezaron a sacar sus inversiones provocando que en 
Enron tuvieran que hacer convenios de préstamos y así empezó el “espiral de la muerte”. 
Enron continuó operando y haciendo contratos sin importar lo malos que fuesen, solo seguía 
importando la cantidad de contratos que se hacían para poder así obtener un mayor bono. 
Las ganancias de Enron empezaron a ser muy bajas en relación a lo que se estaba invirtiendo (100 
millones v/s 7 billones) dado las 2 practicas (M2M y sobrecargar las “ganancias”). Ante la 
desesperación por no recibir las ganancias que esperaban, Enron se mete en el mercado de la banda 
ancha de Internet, creyendo que aquí iba a conseguir muchas ganancias y buenas oportunidades. 
Sin embargo, obtuvieron retornos aún más bajos, lo que hizo que Enron se terminara de hundir. 
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El autor se centra en que los gerentes de Enron no eran menos capaces que los gerentes de otras 
empresas, solo que tomaron decisiones equivocadas. 
Tercer Error 
A mediados del 96, Skilling le hizo caso al gerente de finanzas: poner a las finanzas como el centro 
de beneficio. Se hicieron tratos, financiaron crecimientos, se compraron y se taparon los 
problemas. Este fue el error que dejó a Enron en la quiebra 4 años más tarde (si no hubiesen existido 
los 2 primeros errores quizás este último no habría sido fatal). 
Todo esto llevo a que el gerente de finanzas (Fastow) tuviera que hacer “finanzas creativas”, es 
decir, aplicar técnicas para enmascarar los problemas y así poder ocultarlos por medio de una 
contabilidad turbia (sacar y ocultar todo lo malo del balance). 
La real razón porque Enron cayó: No siempre el resultado contable es consistente con el resultado 
económico, pero como los gerentes son evaluados por el resultado contable, estos se dejan llevar 
por ese tipo de incentivos para crear estrategias basadas en ingresos más que en lo económico. 
Que lección podemos obtener? 
-Lo que se puede medir, se puede controlar. 
-El impacto de cómo poner los incentivos puede atacar a toda la organización. 
-Reportar ganancias no es lo más importante, sino la forma en que se están haciendo. 
-Tener cuidado con abusar del M2M. 
-Los directores solo deberían pagar por crear valor, no utilidades. 
-Establecer claras métricas para medir y evaluar el desempeño de los empleados. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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A Look Back at Modern Finance 
Este texto es repajero porque Stern y Fama saltan de un tema a otro. 
En el artículo de Miller, "Deuda e impuestos" se concluye que la deuda no es necesariamente más 
barata que el capital (patrimonio), por lo que se puede crear valor dependiendo del 
financiamiento. Scholes escribe más tarde el artículo "Dividendos e Impuestos", en el que exponen 
las condiciones bajo las cuales la estructura de capital no importa, lo que ocurre cuando la tasa 
impositiva implícita es la misma que la tasa impositiva corporativa. 
En el segundo artículo también se menciona que los cambios en la política de dividendos 
comunican información sobre el valor de la empresa. Pero como los dividendos se anuncian al 
mismo tiempo que las ganancias, es difícil separar los efectos. Un aumento de dividendos es una 
verdadera noticia sobre las perspectivas de la empresa. Las recompras de acciones son otro 
dispositivo de señalización. 
El modelo de Lintner dice que los dividendos se suavizan para aumentar ingreso permanente de las 
ganancias. Si una empresa informara que las ganancias aumentaron un 30%, y simultáneamente 
aumentarán los dividendos un 12%, la verdad es que el aumento "normalizado" de las ganancias es 
12%. 
Otra forma que las empresas usan para esconder cambios dentro de la empresa usando 
dividendos es entregar dividendos junto a una división de acciones de la empresa (con la excusa 
de querer mejorar la liquidez de estas). De este modo, si hay un rebote de precios, es difícil saber 
si es el dividendo o la división. 
Todos los economistas están de acuerdo en que un impuesto al consumo es la forma más eficiente 
de aumentar los ingresos. El problema es que todos los gobiernos que instituyen un impuesto al 
consumo también mantienen el impuesto sobre la renta. Si hubiera una enmienda constitucional 
que hiciera ilegal tener ambos, firmaría un impuesto al consumo en un instante. Pero proponer un 
nuevo impuesto al consumo porque es "más eficiente" es claramente una forma de aumentar los 
impuestos. Todos los impuestos distorsionan los incentivos; sin embargo, para fines de crecimiento 
a largo plazo, un impuesto al consumo es menos problemático. 
¿Dónde está la teoría sobre la cual subyace la teoría del comportamiento? Según Fama, no hay 
punto de apoyo. Esta teoría se creó sólo con el fin de criticar la hipótesis de mercados eficientes. 
Sin mercados eficientes, la gente de finanzas conductuales no tiene nada de qué hablar. Aunque 
este no es el caso de Thaler, que busca apoyar su teoría en base a la psicología. Esto se diferencia 
de los demás que simplemente buscan anomalías experimentales y las tildan de “comportamientos 
irracionales”. 
A los conductistas les gusta hablar de las burbujas del mercado como evidencia contra la eficiencia 
del mercado. Un conductista planteó que los mercados no eran irracionales (a pesar del colapso de 
2000) porque siempre existe la probabilidad de que se produzca un colapso, incluso si los mercados 
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saben lo que están haciendo. En retrospectiva, la gente lo llamó una burbuja. Pero estaba claro que 
Internet sería una gran cosa para los negocios, lo que finalmente ha sido, por supuesto. 
¿Qué significa la fijación de precios de los activos y cómo se aplica dentro de la corporación, es 
decir, a quién debería importarle? El precio de los activos es fundamental para casi todo. El 
concepto apropiado de riesgo en los mercados, y cómo se valora el riesgo, y la relación entre riesgo 
y rendimiento esperado, de eso se trata la fijación de precios de activos. 
Existen herramientas en la fijación de precios de activos que nos permitan estimar el costo de 
capital para la empresa. En 1960 se usó el CAPM, pero luego apareció un modelo empírico que 
demostró que no funcionaba tan bien. Luego surgió el modelo de 3 factores de Fama y French, un 
modelo empírico de fijación de precios de activos. 
Supongamos que se le pide que diseñe un programa de incentivos que maximice el valor de la 
organización. Es posible que no podamos estimar el costo de capital, pero tenemos la posibilidad 
de calcular la tasa de rendimiento real durante un período de tiempo particular. 
Ya existen varias teorías, al repertorio se suma la teoría de la conspiración de las finanzas, un tipo 
de problema de agencia inversa en el que el comportamiento de la alta gerencia está influenciado 
por los gerentes intermedios que aspiran a altos cargos y, por lo tanto, ejercen presión sobre los 
gerentes actuales para que no tomen comportamientos que destruyan valor. De la misma 
manera, los gerentes senior se supervisan a sí mismos porque no quieren arriesgarse a perder a las 
personas de alta calidad que están surgiendo en la organización y que están creando un gran valor. 
O la teoría que postula Jensen en "Eclipse of the Public Corporation", en la que sugirió que las 
corporaciones que cotizan en bolsa desaparecerán en organizaciones tipo KKR para resolver el 
problema de la agencia. La solución es acercar la propiedad y la administración a través de 
contratos de incentivos a los empleados (un porcentaje de la mejora en el rendimiento que es 
atribuible a la administración), y que pagaría más tiempo basado en la sostenibilidad de los 
resultados para prevenir el corto plazo. 
¿Cómo ve el papel del tesorero o CFO? El CFO debería proponer métodosde presentación de 
informes que brinden a la gerencia una mejor información para la toma de decisiones. Eso es lo 
que distingue al director financiero principal del contador principal. Él o ella deberían pensar más 
creativamente sobre la mejora del proceso de toma de decisiones. 
 
 
 
 
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La nueva regulación de la SVS 
Recientemente, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) dio a conocer el nuevo proyecto 
normativo que modifica las Normas de Carácter General N°341 y N°30, esto pretende hacer más 
transparente la información (sobre riesgos del negocio) que entregan las sociedades hacia sus 
inversionistas y el mercado en general. 
Este texto analiza la propuesta de la SVS desde dos perspectivas: una legal, analizando la propuesta 
sobre la base de la letra y el espíritu de la legislación vigente en Chile, y una económico-financiera, 
que considera dicha propuesta a la luz de los incentivos económicos enfrentados por las sociedades. 
A. La perspectiva legal 
La propuesta de la SVS se vincula con una idea “pluralista” del interés social conocida con el 
nombre de teoría del stakeholder value, la cual también recoge aspectos de la tendencia conocida 
como “Responsabilidad Social Empresarial”. En esta perspectiva, la principal responsabilidad de la 
sociedad es crear el mayor valor posible para todos los stakeholders en la empresa. 
La objeción a esta propuesta es que las exigencias aplicables a la administración de las compañías 
que no solo ignoran la concepción que sigue el legislador, sino que derechamente constituyen una 
subversión del derecho propietario. Destacan los problemas en lo que respecta a la determinación 
y el alcance de los “deberes fiduciarios” que recaen sobre los directores de una sociedad anónima. 
En ningún caso se pretende ignorar la legitimidad de aquellos otros intereses que poseen los 
accionistas, solo que para protegerlos no es necesario subvertir el derecho societario. En muchos 
casos basta con relegar tal protección, p.ej., protección del consumidor, derecho tributario, etc. 
No entenderlo así acarrea el peligro de dotar a los directores de una autonomía e independencia en 
relación con los dueños de la sociedad y, en lo más inmediato, el que tales administradores deban 
enfrentar una absoluta incertidumbre respecto del alcance de sus deberes fiduciarios. 
B. La perspectiva financiera 
Los argumentos anteriores ayudan a entender cuál debería ser la función objetivo de la empresa y 
también nos hace preguntarnos “¿quién es el dueño o la dueña de la empresa?”. 
En las sociedades anónimas, el control lo tienen los accionistas, que designan a un directorio, 
encargado de designar a los principales ejecutivos de las empresas y de participar en la toma de 
decisiones más importantes. Por otro lado, en las sociedades anónimas la responsabilidad es 
limitada. 
En este contexto, la pregunta pertinente ya no es “quién es el dueño de la empresa” sino “quiénes 
controlan sus decisiones”. Hay dos justificaciones conceptuales acerca de por qué la regulación 
asigna el control a los accionistas: 
1. Dado que se han hecho los aportes de capital a la sociedad los accionistas son los 
stakeholders más susceptibles de ser expropiados. 
15 
 
 
 
2. Hay cierta alineación de intereses al asignar al receptor de los flujos residuales el derecho a 
controlar las decisiones importantes en una empresa. Como los accionistas son los últimos en 
“recibir su pago”, es lógico pensar que buscarán aumentarlo. 
¿Qué función objetivo (o interés social) deberían maximizar los controladores? Según la legislación 
“el interés social es en lo esencial la actividad social que logra el máximo lucro posible.” En lenguaje 
financiero, lo anterior equivale a la maximización del valor económico del patrimonio de los 
accionistas. 
Puede objetarse que, en determinadas circunstancias, satisfacer este objetivo perjudicaría a otros 
stakeholders de la empresa (por ejemplo, a acreedores financieros, al medioambiente, a 
trabajadores, etc.). No es difícil imaginar una situación en que, al maximizar el valor del patrimonio, 
se está depredando el medioambiente. Así, puede argüirse que la lógica anterior llevaría a expropiar 
valor a todos los stakeholders de la empresa que no sean los accionistas y esto podría explicar la 
preocupación de las autoridades regulatorias por este tema particular. 
Sin embargo, como lo notan Jensen, expropiar valor a los stakeholders no sería beneficioso para 
la empresa en el largo plazo. Es por ello que Jensen sostiene que la función objetivo debe ser 
maximizar el valor económico de los activos en el largo plazo, lo que denomina “enlightened value 
maximization”. 
Dado el valor de los “compromisos” de la empresa, maximizar el valor de los activos en el largo 
plazo equivale a maximizar el valor del patrimonio, sin perjudicar al resto de los stakeholders. Por 
lo tanto, sería parte del propio “interés social” que el directorio considere debidamente los intereses 
de otros stakeholders, pero sólo en la medida en que esto tenga un efecto positivo sobre el valor de 
la empresa en el largo plazo. 
C. Comentarios finales 
Desde el punto de vista económico-financiero (incluso desde la simple lógica) esta teoría tiene 
dos grandes problemas: primero, que tratar de satisfacer a todos los stakeholders no permite 
definir un objetivo claro para la sociedad. Segundo, no nos dice cómo considerar intereses 
contrapuestos. 
 
 
 
 
 
 
 
16 
 
 
 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 6 
Tanto la empresa como los proveedores de capital externos (acreedores e inversionistas) están 
interesados en analizar los estados financieros. Los acreedores están interesados principalmente en 
la liquidez de la empresa, y sus demandas son a corto plazo. Los accionistas están más interesados 
en la capacidad de la empresa para manejar flujos de efectivo y pagar el servicio de la deuda en un 
período largo, por lo que sus demandas son a largo plazo. 
Internamente, la administración también emplea el análisis financiero para fines de control interno 
y para ofrecer a los proveedores de capital lo mejor en cuanto a condiciones financieras y 
desempeño de la empresa. El gerente financiero está interesado en particular en el rendimiento 
sobre la inversión en los diferentes bienes de la compañía y en la eficiencia de la administración de 
los bienes. 
Estados financieros 
El balance general resume los bienes, pasivos y el capital de los dueños de un negocio en un 
momento, generalmente al final del año o de un trimestre. El estado de pérdidas y ganancias (EERR) 
resume los ingresos y gastos de la compañía durante un periodo determinado. 
El Consejo Internacional de Estándares de Contabilidad (IASB por su nombre en inglés) tiene la 
responsabilidad de desarrollar Estándares internacionales de informes financieros (IFRS). 
Luego se hace un resumen de lo que podemos encontrar en el balance y en el EERR, pero no lo voy 
a resumir porque es obvio y no hay nada que no hayamos visto en Finanzas II o Contabilidad 
Gerencial. 
Se pueden usar varios enfoques diferentes para analizar una empresa, que se presentan en la 
siguiente figura: 
 
Nuestra atención en el primer caso es en la tendencia y el componente estacional de los 
requerimientos de fondos de una empresa. ¿Cuántos fondos requerirá en el futuro y cuál es la 
naturaleza de esas necesidades? ¿Existe un componente estacional de las necesidades? 
17 
 
 
 
Las herramientas analíticas que se utilizan para contestar estas preguntas incluyen estado de 
fuentes y uso de fondos, estados de flujo de efectivo y presupuestos de efectivo. Las herramientas 
utilizadas para evaluar la condición financiera y el desempeño de la empresa son las razones 
financieras. En combinación, y a través del tiempo, estos datos ofrecen un panorama valioso de la 
salud de la empresa: su condición financiera y surentabilidad. El riesgo de negocios se refiere al 
riesgo inherente en las operaciones de la empresa. Algunas compañías están en líneas de negocios 
altamente volátiles y/o pueden estar operando cerca de su punto de equilibrio. 
La naturaleza de las necesidades de fondos influye en el tipo de financiamiento que debe usarse. Si 
existe un componente estacional en el negocio, esto lleva a un financiamiento a corto plazo. El nivel 
de riesgo del negocio también afecta fuertemente al tipo de financiamiento que debería usarse. 
Para una empresa con un alto grado de riesgo de negocios en general no es aconsejable que acepte 
un riesgo financiero alto también. 
Uso de las razones financieras: Para evaluar la condición financiera y el desempeño de una empresa, 
con frecuencia se usa una herramienta llamada razón financiera. 
1. Comparaciones internas: Se puede comparar una razón actual con una pasada o una esperada 
en el futuro para la misma compañía. 
2. Comparaciones externas y fuentes de razones industriales: Se pueden comparar las razones de 
una empresa con las de otras similares o con los promedios industriales en el mismo momento. Esta 
comparación de una visión de la condición financiera y el desempeño relativo de la empresa. Esto 
no quiere decir que las razones de promedios industriales deban tratarse como metas, sino que 
proporcionan una guía general. 
Generalmente se usan de dos tipos: El primer tipo resume algún aspecto de la “condición 
financiera” de la empresa en un momento cuando se prepara el balance general, y se llaman 
razones del balance general. El segundo tipo resume algún aspecto del desempeño de la compañía 
en un periodo dado, por lo general un año, y se llaman razones del estado de pérdidas y ganancias, 
las que comparan un elemento de “flujo” de este estado con otro elemento de flujo del mismo 
estado. 
Ninguna razón nos da suficiente información por sí sola, sólo cuando analizamos un grupo de 
razones podemos hacer un juicio razonable. 
Razones de liquidez: Se usan para medir la capacidad de una empresa para cumplir sus 
obligaciones a corto plazo. Comparan las obligaciones a corto plazo con los recursos disponibles a 
corto plazo (o actuales) para cumplir con esas obligaciones. 
Razones de cobertura: Están diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con 
su capacidad para cubrirlos. Una de las más tradicionales es la razón de cobertura de interés, o 
intereses devengados. 
18 
 
 
 
Razones de actividad: También conocidas como razones de eficiencia o de rotación, miden qué tan 
efectiva es la firma en que la empresa utiliza sus activos. 
Razones de rentabilidad: Son de dos tipos, las que muestran la rentabilidad en relación con las 
ventas y las que la muestran en relación con la inversión. Juntas, indican la efectividad global de 
la operación de la empresa. 
 
 
19 
 
 
 
Es importante comparar las razones financieras de una compañía en el tiempo, de esta manera el 
analista puede detectar cualquier mejora o deterioro en la condición financiera y el desempeño de 
la empresa. 
Además del análisis de las razones financieras en el tiempo, con frecuencia es útil expresar el 
balance general y los elementos del estado de pérdidas y ganancias como porcentajes. 
Elementos de los estados financieros como porcentajes de totales: En el análisis de tamaño común, 
expresamos varios componentes de un balance general como porcentajes de los activos totales de 
la compañía. Además, se puede hacer para el estado de pérdidas y ganancias, pero en ese caso los 
elementos están relacionados con las ventas netas. La expresión de los componentes de los estados 
financieros individuales como porcentajes del total ayuda al analista a detectar las tendencias con 
respecto a la importancia relativa de estos componentes en el tiempo. 
Elementos de estados financieros como índices relativos a un año base: El balance general de 
tamaño común y los estados de pérdidas y ganancias pueden complementarse con la expresión de 
los elementos en relación a un año base. El estado de pérdidas y ganancias indexado nos da 
información sobre la magnitud de cambios absolutos en las ganancias y los gastos. Con los estados 
de tamaño común no tenemos información sobre cómo cambian las cantidades absolutas con el 
tiempo. 
En resumen, la estandarización de los elementos del balance general y el estado de pérdidas y 
ganancias como porcentajes de los totales y como índices con respecto a un año base con 
frecuencia nos da un panorama adicional al que se obtiene con el análisis de las razones 
financieras. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
20 
 
 
 
Informe de Research de Empresas COPEC 
Honestamente no sé que se espera que saquemos de aquí, la segunda parte de este análisis es muy 
avanzado, por lo que me centré sólo en aquellas partes relacionadas a la materia de análisis 
financiero visto en clase e información que consideré relevante. 
Empresas Copec S.A. (Copec), es un holding chileno que opera en el sector de servicios públicos. Sus 
operaciones se estructuran en cuatro líneas comerciales principales: negocios forestales, negocios 
de combustibles, pesca y otras inversiones. 
Recomendación de inversión 
Emitimos una recomendación de compra sobre Empresas Copec, con un precio objetivo a 12 meses 
de $7.616. Esto representa un rendimiento total de 16,3% de su precio de cierre de $6,548,7 en 
noviembre de 2016. Nuestro precio objetivo se calcula utilizando flujos de efectivo descontados y 
múltiplos. 
Tesis de inversión 
i. Posicionamiento competitivo en el negocio principal: Para Arauco nos basamos en sus bajos 
costos operativos en la producción de pulpa y en el aumento de su participación de mercado. En 
el caso del Sector de Combustibles, destacamos la ventaja en la calidad del servicio y la ubicación 
estratégica de sus tiendas. 
ii. Líder en cada división. 
iii. Crecimiento en los mercados internacionales. 
iv. Riesgo de inversiones: Riesgos de mercado externos y riesgos internos de la empresa. Además, 
evaluamos la mitigación potencial que la compañía podría tener para disminuir la exposición a 
cada riesgo. 
Descripción del negocio 
Los inicios de la compañía se remontan a 1934 cuando se fundó la Compañía de Petróleos de Chile 
S.A (Copec S.A) con el objetivo de distribuir y comercializar combustibles en el país. En la década de 
los 70, la compañía se diversifica hacia el sector forestal y pesquero con las adquisiciones de Arauco 
y Pesquera Guacolda, respectivamente. 
En la actualidad, la compañía se compone de cuatro áreas de negocio: el sector forestal, el 
segmento de combustibles, el sector pesquero y otras inversiones (principalmente relacionadas con 
la minería). Las dos primeras son las áreas más importantes de la compañía tenedora, que en 
conjunto representan el 99% del EBITDA de la compañía. 
División Forestal 
Empresas Copec participa en este sector a través de Arauco, que posee el 99.98% de las acciones 
de la compañía. Básicamente, se divide en 5 áreas operativas, siendo el negocio de celulosa y 
paneles la parte más importante en las ventas de la división. 
21 
 
 
 
Sector Forestal 
Hoy en día, Arauco es la compañía forestal más grande de América Latina y mantiene una 
estrategia de liderazgo en costos. Esta aprovecha las ventajas competitivas del continente 
latinoamericano, donde los tipos bosques permiten tasas de crecimiento rápidas y ciclos de 
crecimiento cortos. 
Sector de pulpa 
Arauco es el segundo mayor productor mundial de celulosa. Su producción ha aumentado x2.4 en 
los últimos 15 años, con una tasa compuesta anual de 6.4%. Mantiene una estrategia de liderazgo 
en costos, aprovechando la eficiencia operativa de la compañía y tiene una producción diversificada 
de fibras cortas, largas, largas sin tratar y esponjosas, con la principal preponderancia de las dos 
primeras. Arauco exporta el 87% de sus ventas, que se dirigenprincipalmente a los mercados 
asiáticos con altas tasas de crecimiento, con un predominio predominante de China. 
División de combustibles 
Copec (propiedad del 99,99%) 
Copec Combustibles tiene dos canales principales de ventas. La primera es la venta industrial que 
se centra en las empresas mineras, de aviación y de abastecimiento de combustible. El segundo 
es la venta a través de distribuidores (estaciones de servicio), que atienden al segmento minorista. 
En este último canal, también hay otra área característica de Copec, que son las tiendas de 
conveniencia ubicadas en estas estaciones de servicio. Ambos servicios disfrutan de ubicaciones 
estratégicas y un fuerte reconocimiento de marca. 
Abastible (propiedad del 99,05%) 
Empresas Copec está presente en la comercialización de gas licuado para consumo residencial, 
comercial e industrial, a través de Abastible, que goza de la segunda mayor participación en el 
mercado chileno. Al mismo tiempo, Empresas Copec participa en el sector del gas natural, a través 
de Metrogas (propiedad del 39.83%), que, con base en sistemas de plomería, brinda servicios de 
gas, industriales, comerciales y residenciales en las regiones de O'Higgins y Metropolitan. 
Conductores de inversiones 
Empresas Copec: Líder en cada división. 
Copec es líder en sus dos negocios principales: Forestal y Combustibles, en cada uno de ellos 
mantiene ventajas competitivas que conducen a tener esta posición de privilegio en el mercado. 
Esperamos que esta situación continúe en el futuro, ya que Copec mantiene una estrategia de 
crecimiento y realiza las inversiones necesarias para que sus ventajas competitivas sean sostenibles 
en el tiempo. 
 
 
22 
 
 
 
La división de combustibles ofrece un margen bruto estable 
La división de combustibles brinda una estabilidad en el margen bruto independiente de los ingresos 
que obtiene la empresa. Esta situación ocurre porque la compañía opera como un distribuidor del 
producto y puede pasar por las variaciones de precios al cliente final porque este producto tiene 
una elasticidad de bajo precio. 
La división forestal ofrece un margen bruto conveniente 
Arauco es el segundo mayor productor de paneles del mundo y presenta uno de los costos en 
efectivo más bajos en la pulpa del mercado, lo que representa una de las principales fortalezas en 
su posicionamiento en el mercado. Sus flujos operativos tienden a permanecer estables, siendo el 
precio de la pulpa el factor de variabilidad de los flujos. Esto empuja fuertemente a las industrias 
que tienen un alto costo en efectivo, lo que hace que su supervivencia sea asombrosa, una 
situación de la que Arauco apenas está expuesto. 
Grupo de Tradición Nacional de Marcas y Controladores 
Empresas Copec tiene varias marcas que tienen un buen posicionamiento en la mente de los 
consumidores. Además, la compañía es parte de una participación controlada por la familia 
Angelini, uno de los grupos económicos más ricos del país, lo que se refleja en el perfil de riesgo de 
la compañía, que es bastante conservador. El hecho de que la empresa tenga empresas en 
diferentes áreas de producción y en diferentes países ayuda a reducir el riesgo total de la empresa, 
al disminuir la dependencia de las fluctuaciones de cada área. 
Rendimiento financiero estable con capacidad demostrada para generar flujos de efectivo sólidos 
Oportunidad de valor a través de adquisiciones en el extranjero 
Destacamos la estrategia de adquisición mantenida por la empresa, que como hemos demostrado 
en nuestro análisis ya está posicionada como líder en cada mercado que compite, por lo tanto, la 
capacidad de mejorar sus resultados en los mercados reales es marginal. En este sentido, han 
seguido una estrategia de llegar a nuevos países, capturar nuevos mercados y diversificar el negocio. 
Los riesgos clave relacionados con Copec incluyen: 
- Riesgos comerciales y operativos (riesgos internos), incluido el riesgo de ejecución relacionado 
con las adquisiciones en el continente y las oportunidades de expansión limitadas para COPEC 
en función de la madurez del mercado y su posición como líder y principal participante. 
- Riesgos de mercado, incluido el impacto de la disminución de los precios de la pulpa, la oferta 
y la demanda de productos forestales (índice de la vivienda de EE. UU.). 
- Otros riesgos, incluida la capacidad de la empresa para mantener su capacidad de financiación, 
la entrada de nuevos competidores o tecnologías sustitutas, los riesgos climáticos y los riesgos 
regulatorios de cada país en el que participa. 
23 
 
 
 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 7 
La segunda porción de nuestro examen de las herramientas de análisis financiero y planeación tiene 
que ver con el análisis de flujos de fondos y de flujos de efectivo, así como con los pronósticos 
financieros. 
Un estado del flujo de fondos es una ayuda valiosa para un gerente de finanzas o un acreedor al 
evaluar los usos de los fondos por una empresa y determinar cómo financia esos usos la empresa. 
El propósito de los estados de flujo de efectivo es reportar los flujos que entran y salen de la 
empresa clasificados en tres categorías: actividades de operación, de inversión y financieras. 
Aunque este estado financiero sirve como ayuda para analizar las percepciones y los desembolsos 
de efectivo, se omiten la inversión importante del periodo actual y las transacciones financieras 
que no se hacen en efectivo. 
Otra herramienta importante, el presupuesto de efectivo, es indispensable para el gerente de 
finanzas al determinar las necesidades de efectivo a corto plazo de la empresa y, de acuerdo con 
esto, planear su financiamiento a corto plazo. 
 
1. Estado de Flujos de Fondos (Fuentes y Usos) 
Los fondos no son sólo efectivos, debemos incluir todas las inversiones y reclamaciones. Definir 
los fondos como efectivo es limitante, porque no considera transacciones que no afectan 
directamente al efectivo, y esas pueden ser cruciales para el negocio (por ejemplo, las ventas a 
crédito, cambio de una propiedad por otra, etc.). 
El EFF resume los cambios en la posición financiera de la empresa de un periodo a otro. También 
conocido como “Fuentes y Usos del Estado de Fondos” o “Estado de cambio en la posición 
financiera”. Debemos resaltar que el estado de flujo de fondos describe los cambios netos y no 
brutos entre dos balances generales comparables en fechas distintas. 
¿Cómo hacer un Estado básico detallado de Fondos? 
1. Determinar cantidad y dirección de los cambios netos entre 2 fechas de balance. 
2. Clasificar si los cambios netos fueron fuente o uso de fondos, es decir, si me generó/incrementó 
mis fondos o si los disminuyó. 
 
3. Consolidar esta información de fuentes y usos en un formato de estado de fondos. 
24 
 
 
 
 
Los cambios en el total los activos deben ser igual a los cambios en el total de los P (pasivos y 
patrimonio), lo mismo ocurre con el total de fuentes y fondos, luego de hacer todos los ajustes, 
se ve si creció o disminuyó la caja. 
Sin embargo, esto no es suficiente como para tener un EFF completo, a veces hay que hacer un par 
de ajustes: 
Reconocer ganancias y dividendos: Eliminamos el cambio neto de las utilidades retenidas y 
sustituimos sus componentes en el estado de Fondos. Este análisis otorga detalles importantes. Por 
ejemplo: 
 
Reconocer la Depreciación y el cambio bruto en las Activos Fijos (AF): Debemos sumar la 
depreciación para eliminar el efecto contable que originalmente la eliminó (ya que no crea fondos 
reales). 
Adiciones Brutas a los AF = Aumento/Disminución en los AF netos + Depreciación durante el periodo 
 
Puede ser que al cambiar estos dos elementos cambien las fuentes y usos totales. 
2. Análisis del Estado de Fuentes y Usos de Fondos 
Implicaciones del análisis del Estado de Fondos: 
1- Comprensión de las operaciones financieras de la empresa. 
2-Evaluación de las finanzas de la empresa (qué fue financiado interna y externamente). 
3- Para ver si una empresa se ha expandido a una tasa muy rápida o si la capacidad de 
financiamiento está restringida. 
4- Analizar la mezcla de financiamiento a CP y LP en relación con los fondos necesarios. 
5- Fundamental para la planeación del financiamiento a mediano y largo plazo de la empresa. 
6- Se puede determinar la posición esperada de efectivo al cierre de los Estados Financieros. 
 
25 
 
 
 
3. Estado Contable de Flujos de Efectivo: 
Los flujos de entrada y salida de efectivo son clasificados en 3 categorías: 
1. Actividades Operativas: Todo flujo de fondos relacionados con la operación normal de la 
empresa. 
2. Actividades de Inversión: Muestra el efecto de comprar y vender activos fijos, deuda o acciones 
a otras entidades. 
3. Actividades Financieras: Muestra el impacto de todas las transacciones en efectivo con 
accionistas y de las transacciones de solicitud de préstamo y de pago a los prestamistas. 
El EFF se puede calcular por medio del método directo o indirecto. El método directo (el más usado 
bajo IFRS) consiste en efectivamente ir viendo cómo fue variando la caja, en qué se usó efectivo 
y que sumó efectivo. Este método es más preciso, pero registrar cada transacción puede salir lento 
y caro. El método indirecto consiste en la desagregación, se comienza con la utilidad neta y se 
modifica todo aquello que realmente no implicó un flujo de cada. Por ejemplo, sumar la 
depreciación del período a la utilidad neta (esto era lo que se hacía en el EFUF en Contabilidad I). 
4. Implicaciones del Análisis de Flujos de Efectivo 
El usuario obtiene una imagen razonablemente detallada de las transacciones de operación, 
inversión y financieras que implican efectivo. Este desglose ayuda al usuario en la evaluación de 
las fortalezas y debilidades actuales y potenciales de la compañía. 
La generación interna fuerte/baja de efectivo operativo es una señal positiva/alerta al analista. Sin 
embargo, no es suficiente mirar sólo el flujo de efectivo operativo. Debe usarse junto con otros 
estados y reportes para lograr cierta profundidad en la comprensión. 
Para una Empresa sana y en crecimiento, en general se espera: 
Flujo Efectivo (+) de las Actividades de Operación (que entre caja por operación). 
Flujo Efectivo (-) de las Actividades de Inversión (que se invierta). 
Flujo Efectivo (+) ó (-) de las actividades Financieras. 
5. Pronóstico del Flujo de Efectivo 
En el núcleo de cualquier buen sistema de pronósticos de flujo de efectivo está el presupuesto de 
efectivo. Se llega a un presupuesto de efectivo mediante proyecciones de las entradas y 
desembolsos de efectivo en el futuro para la empresa en varios periodos. 
La clave de la exactitud de la mayoría de los presupuestos de efectivo es el pronóstico de ventas. 
Este pronóstico se puede basar en un análisis interno, uno externo o en ambos. Con un enfoque 
interno, se pide a los representantes de ventas que proyecten las ventas para el periodo por venir. 
El problema básico con un enfoque interno es que tal vez tenga una perspectiva muy reducida, con 
frecuencia se pasan por alto las tendencias significativas en la economía y en la industria. 
26 
 
 
 
Una vez realizado el pronóstico de ventas, la siguiente tarea es determinar los ingresos de efectivo 
de tales ventas (cuando se cobran). Para ventas en efectivo, el dinero se recibe en el momento de 
la venta. Para ventas a crédito, los ingresos llegan después; qué tanto tiempo después dependerá 
de los términos de la facturación, el tipo de cliente y las políticas de crédito y cobranza de la 
empresa. 
Luego, viene pronosticar los desembolsos de efectivo. Dado el pronóstico de ventas, la 
administración puede elegir mantener la producción cercana a las ventas estacionales para producir 
a una tasa relativamente constante en el tiempo, o tener una estrategia de producción. 
6. Rango de Estimación del Flujo Efectivo 
Dependiendo de cómo se preparen los presupuestos y de la volatilidad de los flujos de efectivo que 
resultan del negocio, los flujos reales pueden variar un poco más o menos de lo que se espera. 
Tenemos que dar un rango posible frente a esta incertidumbre. 
Hay que realizar presupuestos de efectivo adicionales para poder ponerse en distintas situaciones. 
De aquí podemos sacar una conclusión de cómo se distribuyen los Flujos Efectivos. Se debe usar 
información probabilística para determinar con una mayor exactitud el saldo de efectivo mínimo, la 
estructura de vencimiento de deuda y los niveles de préstamos necesarios para dar a la empresa un 
margen de seguridad. 
7. Pronósticos de Estados Financieros: 
Son Estados Financieros futuros esperados, con base en las condiciones que la administración 
espera que existan y los cursos de acción que espera tomar. Nos da información de activos, pasivos 
y de los elementos de pérdida y ganancia. 
Pronóstico del EERR: Resumen de los ingresos y gastos esperados el algún período futuro, que 
termina con el ingreso neto (o pérdida neta) del período. Es clave el pronóstico de ventas, para 
estimar la producción y costos de producción. Es probable que un análisis detallado de las compras, 
los salarios con base en la producción y los costos indirectos genere pronósticos más exactos. Se 
estiman los gastos de venta, generales y de administración. 
Pronóstico del Balance General: En general, el efectivo y los pagarés (préstamos bancarios a CP) 
sirven como factores de equilibrio en la elaboración de los pronósticos del Balance General, donde 
los activos y pasivo más capital de accionistas deben estar en equilibrio. 
Uso de las razones y sus implicaciones: Podemos usar razones financieras para estimar/pronosticar 
Estados Financieros, basándonos en información histórica. Se pueden calcular para analizar los 
Estados, estas razones y las cifras originales se pueden comparar con las de los Estados financieros 
presentes y pasados. Comparar los resultados entre el pasado y presente es una buena medida para 
poder evaluar cómo estamos llevando a cabo los pronósticos y si es necesario hacer un cambio. 
 
27 
 
 
 
What is the market value of a dollar of corporate cash? 
Hoy muchas empresas se preguntan; ¿Cuánta caja necesitamos para operar, y cuál es el valor para 
nuestros accionistas aumentar un dólar en el balance? Para el mundo de capitales perfectos esta 
pregunta sería irrelevante. Pero en el mundo real, con impuestos y problemas agente-principal las 
decisiones de caja pueden tener considerables consecuencias en los valores corporativos. 
En el paper “the paradox of liquidity” (Myers y Rajan) describen la caja corporativa como un “arma 
de doble filo”. Para empresas pequeñas, riesgosas, con limitaciones de crédito e inversiones 
prometedoras la caja es una preservación de valor ante posibles condiciones adversas, y también 
una opción de financiamiento barata. 
Para empresas maduras, generadoras de capital, la tendencia de gerentes de retener caja en vez 
de pagar a accionistas, gastándola en proyectos de poca rentabilidad genera pérdidas de valor de 
la empresa, un problema llamado “costos de agencia de flujos de caja libre”. 
Dados estos potenciales mal usos de caja los inversionistas deben asignar un valor a la caja 
retenida de una empresa basado en la evaluación de cómo los gerentes van a usar los fondos. 
Para investigar esto se estudian 13.000 empresas de EE.UU. de 1965-2004 para determinar el valor 
que inversionistas realmente atribuyen a la caja y los seguros comercializables. 
Encuentran que en promedio los accionistas valoran el dólar marginal cercano a su valor nominal, 
pero con considerable variación alcanzando hasta 1.6, o bajo su valor. Esto es sistemático, en 
empresas con ciertas características, pudiendo predecirlas. 
Varía y es predecible por industria, en industrias crecientes, con mayor riesgo y oportunidadesparecen tener valores mayores, mientras las maduras, con menos volatilidad de caja, y menos 
oportunidades parecen penalizadas por los inversionistas. 
Más sobre porqué las compañías retienen caja (y cómo los inversionistas se sienten sobre esto) 
La retención de caja es a menudo vista en su peor momento como “valor neutral”, VPN = 0. Se 
supone que cada dólar extra debiese aumentar el valor de la firma en un dólar, pero la realidad 
de impuestos, información asimétrica, e incentivos de gerentes sugiere que las empresas pueden 
tener exceso de caja, o en algunos casos muy poca caja. 
En empresas pequeñas, con gran crecimiento, poca capacidad de endeudamiento tendría mucho 
costo levantar patrimonio cada vez, por lo que la liquidez puede preservar valor y permitir 
concentrase en la estrategia. En estos casos inversionistas pueden valorar la caja en más de su valor 
nominal, pues ayuda a asegurar que la gerencia podrá lograr su crecimiento. 
Pero en empresas grandes, establecidas, con flujos de caja, pocas oportunidades, y acceso al 
mercado de capitales estos colchones de liquidez usualmente llevan a inversiones poco rentables, 
o cuando se mantienen en caja pueden dar una sensación de buen estado financiero, y perjudicar 
la eficiencia. 
28 
 
 
 
Estimando el Valor de Mercado de la Tenencia de Efectivo 
Al diseñar la prueba contemplamos que los gerentes al hacer el trade-off costo/beneficio de la 
tenencia de caja buscarán determinar la caja óptima considerando dos aspectos de su empresa: 
i. La naturaleza y extensión de sus oportunidades de inversión. 
ii. El riesgo por volatilidad del flujo de caja e incertidumbre de cuándo y cómo emergerán 
oportunidades de crecimiento. 
Así el principio que debe guiar la decisión corporativa de caja es si esta permite generar mayores 
retornos que si se hubiera entregado a los accionistas, y los accionistas evalúan que hará la empresa 
con la caja basado en la industria, las promesas de crecimiento y el riesgo asociado a estas. 
La hipótesis 
1era Hipótesis: “El valor de la caja debería estar correlacionado positivamente con la cantidad y 
calidad de las oportunidades de inversión de la empresa”. Los inversionistas quieren compañías con 
buenas oportunidades. Pero, si la holgura financiera es valorada en empresas con buenas 
oportunidades, el mayor determinante del valor de la tenencia de caja son las oportunidades de 
inversión. 
2da Hipótesis: “El valor de caja debería estar correlacionado positivamente con la incertidumbre del 
programa de inversión de la empresa”. Será clave la predictibilidad de las oportunidades de 
inversión. A menor incertidumbre, más fácil levantar capital, y con capital estable pueden financiar 
proyectos o entrar al mercado de capitales por adelantado. En el otro extremo, compañías con 
acceso limitado al mercado de capitales y proyectos poco predecibles querrán mantener caja en 
oportunidades en que tengan. 
3era Hipótesis: “El valor de la caja estará correlacionado positivamente con la volatilidad de los 
flujos de caja de la empresa”. Se refiere al riesgo del negocio. 
Para estimar la contribución marginal de la tenencia de caja al valor de la compañía primero 
requerimos un modelo de valoración que exprese el valor de la firma como función de muchas 
variables, entre ellas la tenencia de activos líquidos. Partiendo del modelo de Fama y French llegan 
a dos regresiones que los ayudarán a predecir. 
Resultados 
El valor de un dólar varia dramáticamente entre industrias, con softwares y farmacéuticas teniendo 
los más altos y manufactureras y comoditas los más bajos. 
El valor marginal de un dólar varía de $ 1.06 en la industria del carbón a $1.61 en la de softwares de 
computadores. Es importante destacar que los errores estándar son altos. La variación del valor de 
caja entre industrias es enorme. Aunque esta varianza puede estar afectada por la diferencia de 
tamaño entre industrias. Solo softwares y las farmacéuticas tienen valores sobre el $1.00, mientras 
29 
 
 
 
15 empresas se encuentran con descuento en el valor nominal notando que estas son o comoditas 
o industrias manufactureras. 
Estos resultados refuerzan las hipótesis. Tanto los softwares como las farmacéuticas son industrias 
en crecimiento, con incertidumbre sobre sus inversiones. Por otro lado las 15 empresas que caen 
bajo el valor de $1.00 son o maduras, o con poco crecimiento como la agricultura, licores, carbón, 
etc. O con flujos de caja estables o programas de inversión como las manufactureras. En estas 15 
industrias la retención es del 4-9%, mostrando que algunas retienen más de lo ideal para maximizar 
retornos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 10 y 11 
 Capítulo 10 
Se entiende por estándar de crédito a la calidad mínima con la que debe cumplir un solicitante para 
ser aceptado como sujeto de crédito, es decir, lo mínimo que se le pide para poder tener la confianza 
en otorgarle un crédito. 
Si los estándares se bajan, más personas califican para tener acceso a crédito, por lo que se estimula 
la demanda y se puede llegar a ganancias más altas, pero esto también conlleva un mayor riesgo 
por deudas incobrables. Se deberá bajar el estándar de crédito siempre y cuando el incremento en 
ganancias sea mayor que el costo. 
Una política óptima implicaría el crédito extendido más libremente hasta que la rentabilidad 
marginal sobre las ventas adicionales sea igual al rendimiento requerido sobre la inversión adicional 
de cuentas por cobrar necesaria para generar esas ventas. 
¿Qué otros costos existen al bajar el estándar de crédito? El departamento de crédito se expande, 
incremento de la probabilidad de pérdidas por incobrables y el costo de oportunidad de 
comprometer los fondos a la inversión de las cuentas por cobrar adicionales y no en alguna otra 
inversión. 
¿Qué se debe tener en consideración al momento de establecer una política de crédito? Calidad de 
las cuentas aceptadas, duración del periodo de crédito, descuentos por pronto pago y el programa 
de cobranza de la empresa. Con estas variables se puede determinar el PPC y la proporción de 
ventas a crédito que derivan en pérdidas por incobrables. 
 Los términos del crédito especifican el periodo de crédito (tiempo durante el cual se extiende el 
crédito al cliente) y el periodo de descuento por pago en efectivo (el descuento por pronto pago). 
Por ejemplo los términos de crédito pueden expresarse como “2/10, neto 30”, esto significaría que 
se otorga un 2% de descuento si se paga dentro de los 10 primero días; y el periodo de crédito son 
los 30 días. 
Las políticas y procedimientos de cobranza son la combinación de políticas de cobro de una empresa 
(cartas, llamadas, visitas personales y acción legal). Una de las variables principales es la cantidad 
de dinero gastado en ella. 
Es posible que los gastos iniciales de cobranza causen poca reducción en pérdidas por deudas 
incobrables. Pero, a medida que aumenta el esfuerzo (gasto) en cobrar se comienza a tener un 
efecto significativo en un determinado punto; después, tienden a tener poco efecto en reducir más 
estas pérdidas. La relación hipotética entre los gastos de cobranza y las pérdidas por deudas 
incobrables se ilustra a continuación: 
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Además, hay un par de relaciones importante a considerar. Como la relación de ventas, periodo 
promedio de cobro, pérdidas por deudas incobrables y ganancias con la calidad de la cuenta 
rechazada: 
 
Una vez que la empresa ha establecido los términos de venta que ofrecerá debe hacer un análisis 
del solicitante de crédito, es decir, evaluar (1) la información del solicitante, (2) hacer un análisis del 
crédito y (3) tomar una decisión en cuanto al crédito y la línea de crédito. 
1. Información del solicitante: el analista de crédito puede usar una o másde las siguientes fuentes 
de información: 
- Estados Financieros. 
- Informes y clasificación de créditos (riesgo). 
- Verificación en el banco. 
- Verificación comercial. 
- Experiencia en la propia compañía. 
 
2. Análisis de crédito: El analista está interesado en particular en la liquidez y su capacidad de pagar 
sus cuentas por cobrar a tiempo. Se hacen preguntas como: ¿Mala experiencia de crédito 
anterior? ¿Calificación de crédito “limitada” y otra información negativa descubierta? 
¿Calificación de crédito “buena” y/o cerca del límite de la “línea de crédito”? También se utilizan 
razones financieros como la razón rápida, se ven sus cuentas por cobrar y la rotación de 
inventario, el PPP y la razón D/P. 
 
32 
 
 
 
3. Decisión de crédito y línea de crédito: una vez reunida y analizada la información se debe tomar 
una decisión de si otorgar o no el crédito. Para simplificar esto, se establece una línea de crédito, 
que es el límite máximo que puede deber una empresa en cualquier momento, o sea representa 
el riesgo máximo que la empresa está dispuesta a correr por una cuenta. 
Todo lo anterior es subcontratable/delegable a una empresa externa. 
Los inventarios forman el vínculo entre la producción y la venta de un producto. Las ventajas del 
incremento de inventarios son ahorros en la producción y compras, así como satisfacer los pedidos 
con más rapidez. Las desventajas son el costo de mantener inventario y el rendimiento requerido 
sobre el capital invertido en el inventario, otra podría ser el peligro de obsolescencia. 
Una forma de clasificar el inventario es por medio del método ABC de control de inventario. Se 
asigna una clasificación “A” al inventario más costoso, “B” es menos costo que “A” y “C” es menos 
costoso que “B”. En el siguiente gráfico vemos que la existencia “A”, que corresponde al 15% de las 
existencias, acumula el 70% del valor de la cuenta de existencias: 
 
 
Ahora, ¿cómo saber cuánto ordenar? Se usa el lote económico (EOQ, economic order quantity), el 
cual es lo mismo que vimos en clase así que que paja resumirlo. 
Existencias en inventario que se conservan como colchón contra la incertidumbre de la demanda, 
un inventario de seguridad, y le tiempo de entrega del reabastecimiento Por lo que el nuevo punto 
de reposición queda así: 
Punto de Reposición = 
Q
2
 = (Tiempo de Entrega x Unidades por Día) + Inventario de Seguridad 
La idea es que los inventarios se adquieran y se incorporen a la producción en el momento exacto 
en que se necesitan, a raíz de esto se obtiene el enfoque Just In Time (JIT), el cual busca disponer 
del inventario durante el proceso de producción con base a cuándo se necesita. Es decir, tener el 
menor número de materia prima y existencias posibles. Esto requiere un sistema de información 
muy exacto de producción e inventarios, compras altamente eficientes, proveedores muy confiables 
y un sistema de manejo de inventarios eficiente. Aunque el inventario de materias primas y el 
inventario en tránsito nunca se pueden reducir a cero, JIT requiere un control muy estricto. 
33 
 
 
 
 Capítulo 11 
Las deudas comerciales son una forma de financiamiento a corto plazo común en casi todos los 
negocios, es el dinero que se le debe a todos los proveedores y es la forma de financiamiento 
(espontáneo) más importante para una empresa. 
El crédito comercial (cuentas abiertas, letras o pagarés y aceptaciones comerciales) de los 
proveedores puede ser una fuente significativa de financiamiento a corto plazo para la empresa. Si 
la empresa tiene una política estricta en cuanto a su prontitud en el pago de sus cuentas, el crédito 
comercial se convierte en una fuente espontánea (o integrada) de financiamiento que varía con el 
ciclo de producción. 
Puesto que el uso de los pagarés y las aceptaciones comerciales es bastante limitado, la siguiente 
discusión está confinada al crédito comercial de cuenta abierta. Los términos de venta tienen fuerte 
repercusión en este tipo de crédito: 
1. Cobrar o devolver (COD), sin crédito comercial: La modalidad COD significa que hay que pagar a 
la entrega de los bienes. 
2. Periodo neto, sin descuento por pago en efectivo: Cuando se extiende el crédito, el vendedor 
especifica el periodo que otorga para el pago. Por ejemplo, el término “neto 30” indica que la 
factura debe pagarse dentro de los 30 días siguientes. 
3. Periodo neto, descuento por pago en efectivo: Además de extender crédito, el vendedor puede 
ofrecer un descuento por pago de contado si la factura se paga al principio del periodo neto. El 
término “2/10, neto 30” es un ejemplo. 
4. Fecha temporal: Un fabricante de podadoras, por ejemplo, puede dar fechas temporales que 
especifican que cualquier envío a un distribuidor durante el invierno o la primavera no tiene que 
pagarse sino hasta el verano. Con este acuerdo, el crédito se extiende por un periodo más largo 
que lo normal. 
Hemos visto que el crédito comercial es una fuente de fondos para el comprador porque no tiene 
que pagar por los bienes sino hasta después de recibirlos. Conforme la empresa aumenta su 
producción y las compras correspondientes, las cuentas por pagar aumentan y proveen parte de los 
fondos necesarios para financiar el incremento en la producción. En estas circunstancias, el crédito 
comercial es dependiente de los planes de compra de la empresa, los cuales, a la vez, dependen del 
ciclo de producción de la empresa. 
Cuando se ofrece un descuento por pronto pago pero no se toma, el descuento por pago en efectivo 
que se deja pasar se convierte en un costo de crédito comercial (costo de oportunidad). Pongamos 
el caso de una venta de $100 sujeto a “2/10, neto 30”, esto sería como obtener un préstamo de $98 
con $2 de interés por veinte días. A partir de ello obtendríamos que la tasa de interés anual (X%) es: 
$2 = $98 × X % × (20 días/365 días) 
Por lo tanto, X % = (2/98) × (365/20) = 37.2% 
34 
 
 
 
Cuanto más largo es el lapso entre el final del periodo de descuento y el momento en que se paga 
la deuda, menor es el porcentaje anualizado de costo de oportunidad en que se incurre. 
“D-e-m-o-r-a-r” las cuentas por pagar implica posponer los pagos más allá de la fecha de 
vencimiento. Aunque demorarlas genera financiamiento a corto plazo adicional, este “beneficio” 
debe ponderarse contra los costos asociados como 
1. El costo de los descuentos rechazados (si los hay) 
2. Cualquier penalización posible o cargos de interés por pago tardío 
3. El deterioro posible en la calificación del crédito, junto con la capacidad de la empresa para 
obtener crédito en el futuro. 
La empresa debe sopesar las ventajas del crédito comercial frente a factores como el costo de dejar 
pasar un posible descuento por pago en efectivo, la penalización por pagos tardíos, el costo de 
oportunidad asociado con un deterioro posible en la reputación de crédito y el posible incremento 
en el precio de venta que imponga el vendedor al comprador. Existen varias ventajas del crédito 
comercial como forma de financiamiento a corto plazo. Quizá la mayor de ellas es su disponibilidad. 
Las cuentas por pagar para la mayoría de las empresas representan una forma continua de crédito. 
Debemos reconocer que el crédito comercial implica un costo por el uso de fondos en el tiempo. 
Este uso no es gratuito. La carga puede recaer en el proveedor, el comprador o en ambos. El 
proveedor tal vez pase el costo al comprador en la forma de precios más altos. 
Al igual que sucede con las cuentas por pagar (crédito comercial de los proveedores), los gastos 
acumulados representan una fuente espontánea de financiamiento. Los principales gastos 
acumulados son salarios e impuestos, y se espera que ambos se paguen en fechas establecidas. 
Hasta que se pagan los gastos acumulados, se está proporcionando financiamiento sin intereses a 
la empresa. Para una compañía en funciones, este financiamiento