Clase 2 - Stress Financiero_

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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Teoŕıa de Finanzas Corporativas (TFC)
Stress Financiero
Felipe Aldunate
Escuela de Administración UC
Agosto 2019
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Clase 2 - Stress Financiero 1
Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Objetivos clase hoy
1. Entender como el “Stress Financiero” afecta a M&M y se
relaciona a las crisis bancarias.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Temas
• Introducción.
• Debt overhang.
• Crisis bancarias.
• Evidencia a nivel de empresas.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Introducción
• El mensaje de M&M es que la estructura de capital es
irrelevante mientras no afecte los flujos entregados a los
inversionistas (acreedores+accionistas).
• Al considerar impuestos y costos de quiebra se rompe el
resultado de irrelevancia de M&M.
• Ahora consideraremos otro caso donde la estructura de capital
afecta los flujos a repartir porque reduce la inversión de la
compañ́ıa, aunque todos los proyectos en carpeta tengan
VPN > 0.
• Esta situación ocurre cuando hay endeudamiento excesivo y la
llamaremos debt overhang o stress financiero.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Debt Overhang (Myers 1977)
• Supuesto clave: las decisiones de inversión son secuenciales, es
decir, la gran mayoŕıa se enmarca en una empresa que ya tiene
proyectos funcionando y una cierta estructura de capital
anterior. Los proyectos, en general, no se evalúan en abstracto.
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Ejemplo
• Ejemplo: una empresa tiene proyectos que en un año más
entregan flujos de $100M ó $10M dependiendo de si es un
año normal o recesión. La probabilidad de recesión es 50 %.
• Hoy esta empresa tiene compromisos con sus acreedores por
$35M (principal más intereses) pagaderos en un año más.
• Suponga que la tasa de descuento adecuada para todos los
flujos es de 10 %.
• Suponga que la empresa además tiene $15M en efectivo que
puede ser pagado como dividendo o invertido en un nuevo
proyecto
• El nuevo proyecto requiere una inversión de $15M y entrega
de forma segura $22M en un año más.
• ¿Debiera la empresa realizar el proyecto?
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Ejemplo
• NPV = -15+22/1.1 = $5M.
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Ejemplo
• ¿Estarán los accionistas dispuestos a financiar el proyecto?
• Si no se realiza ellos reciben el dividendo de $15M
• Si lo realizan ellos reciben: (0,5× 22 + 0,5× 0)/1,1 = $10M
• NPV para ellos es de -$5M.
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Ejemplo
• Los accionistas
• Pagan el costo completo de -$15M
• Reciben sólo parte de los beneficios ($22 en el estado normal)
• Los acreedores (tenedores de la deuda)
• No gastan un peso en la inversión
• Reciben parte de los beneficios ($22 en el estado de recesión)
• Por lo tanto la deuda riesgosa actúa como un “impuesto a la
inversión”
⇒ Los accionistas de firmas que están en stress financiero pueden
ser reacios a invertir en proyectos con NPV positivo porque
parte importante de los beneficios irán a los acreedores
existentes de la firma
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Ejemplo
• Qué pasará si la probabilidad de la recesión aumenta.
• Los acreedores capturan una parte aún mayor de los beneficios
del proyecto
• El “impuesto a la inversión” es aún mayor
• Los accionistas son aún más reacios a invertir
⇒ Compañ́ıas pueden encontrar aún más dif́ıcil invertir a medida
que el stress financiero aumenta.
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Medidas para solucionar el problema
• Emitir nuevas acciones?
• Emitir nueva deuda?
• Reestructurar la deuda existente?
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Emisión de Nuevas Acciones
• Supongamos que se emiten nuevas acciones
• Los nuevos accionistas deben quedar indiferentes
• Ellos pagarán el costo de la inversión, pero sólo porque
recibirán un pago justo por ello.
• Esto significa que alguien más está efectivamente pagando el
costo
• Son los accionistas actuales los que lo haŕıan por lo que éstos
se oponen a la emisión de nuevas acciones para la inversión en
el proyecto
⇒ Compañ́ıas en stress financiero pueden ser incapaces de
recaudar fondos de nuevos inversionistas porque los beneficios
iŕıan principalmente a los acreedores.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Reestructuración Financiera
• Suponga que los acreedores acuerdan disminuir el valor cara
de la deuda a $24M con la condición de que la firma realice el
proyecto
• Estarán los accionistas dispuestos a aceptar esta oferta?
• Estarán los acreedores dispuestos a realizar esta oferta?
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Reestructuración Financiera
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Reestructuración Financiera
• Pago incremental para los accionistas tras la reestructuración
e inversión en el proyecto:
• 98-65=$33M con 50 % de probabilidad
• 8-0=$8M con 50 % de probabilidad
• NPV para ellos = −15 + (0,5× 33 + 0,5× 8)/1,1 = $3,63M
• Por lo tanto accionistas actuales deciden śı invertir en el
proyecto tras la reestructuración
• Notar que los acreedores también resultan favorecidos:
• 24-35=-$11M con 50 % de probabilidad
• 24-10=$14M con 50 % de probabilidad
• NPV para ellos = (0,5×−11 + 0,5× 14)/1,1 = $1,36M
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Reestructuración Financiera
• Al evaluar los costos de stress financiero puede ser importante
considerar la posibilidad de una reestructuración financiera
que sea beneficial para ambas partes
• En la práctica esto puede no ser posible.
• Pero es bueno preguntarse cuáles son los ĺımites de una
reestructura
• Bancos vs. bonos
• Pocos vs. muchos bancos
• Relación con un banco vs. relaciones más lejanas
• Estructuras simples de deuda vs. más complejas (ej. número de
clases de seniority, madureces, garant́ıas o colatelas..)
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Emisión de Nueva Deuda
• Emitir deuda de mayor seniority
• Evita el “impuesto sobre la inversión” porque esta nueva deuda
recibe una mayor parte de las ganancias.
• Algo similar seŕıa emitir deuda a menor plazo (senior para
efectos prácticos)
• Sin embargo, puede que los covenants de la deuda existente lo
prohiban
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Quiebra y Renegociación
• Este análisis tiene implicancias que están consideradas en la
ley de quiebras en EEUU.
• Quiebra bajo “Chapter 11” del código de quiebras
(reestructuración):
• Considera de manera formal la reestructuración
• “Debtor in Possession” (DIP financing): Bajo control de la
corte, la firma puede emitir deuda que es senior a cualquier
otra deuda a pesar de lo que digan los covenants.
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Quiebra y Renegociación - DIP
Fuente: Dahiya et al., JFE (2003)
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Quiebra y Renegociación - DIP
Table 4 Debtor-in-possession (DIP) financing and the final resolution of the bankruptcy process. The table presents
the results of Probit regressions. The dependent variable is one if the firm filing for Chapter 11 either emerged as
an independent firm or was acquired or merged with another firm. It is equal to zero if the firms filing was
converted to Chapter 7 or the firm was liquidated or there is no informationa vailable.
Fuente: Dahiya et al., JFE (2003)
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Quiebra y Renegociación - DIP
Qué pasa con los tenedores de bonos? (Chatterjee et al, JBF 2004)
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Quiebra y Renegociación - DIP en Chile
• En Chile la ley de 2005 no establećıa la preferencia necesaria
para que existiera algo como DIP.
• Sin embargo, la nueva ley de 2014 de “Ley de Reorganización
y Liquidación de Empresas y Personas” en su art́ıculo 74
establece entre otras cosas que:
• “‘...podrá adquirir préstamos para el financiamiento de sus
operaciones, siempre que éstos no superen el 20 % de su pasivo
sealado...”’
• “‘Los préstamos contratados por la Empresa Deudora en virtud
de este art́ıculo no se considerarán en las nóminas de créditos y
se pagarán preferentemente en las fechas convenidas, siempre
que se utilicen para el financiamiento de sus operaciones...”
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Debt Overhang: Medidas Preventivas
• Las empresas que tienen mayor probabilidad de entrar en
stress financiero debieran evitar tomar mucha deuda
• Si no se puede evitar un apalancamiento financiero (leverage)
alto, al menos la empresa debiera estructurar su deuda de
forma tal que pueda restructurarla de manera relativamente
simple si fuera necesario:
• Deuda de banco vs. emisión de bonos en el mercado
• Pocos vs. hartos acreedores
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The Leverage Ratchet Effect (JF 2018)
• Habiendo deuda en una empresa, los accionistas tienen
incentivos para disminuir esta deuda?
• Hagamos un ejemplo simple en el mundo de Modigliani y
Miller:
• Pensemos en una firma que tiene deuda riesgosa (que puede
quebrar) con valor de carátula de DH
• Accionistas podŕıan recomprar parte de la deuda para bajarla a
un valor de DL.
• Sean EH y EL los valores del patrimonio de la empresa cuando
la deuda es DH y DL respectivamente.
• Finalmente sea qH y qL los valores de mercado por unidad de
deuda.
• Por lo tanto por Modigliani Miller tenemos que:
V = EH + qHDH = EL + qLDL
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
The Leverage Ratchet Effect (JF 2018)
• Para recomprar la deuda los accionistas deben pagar
qL(DH − DL) (se asume que los acreedores son pequeños y
dispersos, por lo que el precio de recompra debe ser igual al
valor si la deuda es mantenida por el acreedor).
• Por lo tanto ellos terminan con:
EL − qL(DH − DL)
=(EL + qLDL)− qLDH
=V − qLDH
=EH − (qL − qH)DH
• Como qL > qH , los accionistas quedaŕıan peor si recompran.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
The Leverage Ratchet Effect (JF 2018)
Parte de las predicciones del modelo es que tras shocks negativos
al valor de los activos, los accionistas no tienen incentivos para
hacer bajar el leverage el valor original, pero tras shocks positivos,
seguirán con incentivos a aumentar el leverage. Esto hace que el
leverage dependa de la historia de shocks y leverage de la empresa.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Crisis Bancarias
• La situación de los bancos americanos en 2008-9 o los bancos
europeos en 2010-12 puede ser descrita en parte como stress
financiero.
• El balance estilizado de un banco:
Activos Pasivos
Créditos Depositos
Otros Deuda
Patrimonio
• Créditos/Otros ⇒ 10/1
• (Depósitos+Deuda)/Patrimonio ⇒ 10/1
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Crisis Bancarias
• Frente a un aumento en la morosidad de los créditos, y dado
el alto endeudamiento, es posible que los bancos no puedan
levantar nuevo capital. Esto a pesar de tener buenos
préstamos potenciales que realizar. Los excedentes creados se
iŕıan a pagar deuda antigua.
• Caminos tomados durante la crisis reciente para solucionar el
debt overhang bancario:
• Infusiones de patrimonio por parte del gobierno
(nacionalización total o parcial).
• Compra de créditos “malos” por parte del gobierno.
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Crisis Bancarias
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Crisis Bancaria en Chile
• En Chile sabemos de esto: deuda subordinada creada durante
la crisis del ’83:
• Banco Central compró carteras de préstamos de bancos
comerciales como el Banco de Chile y otros.
• Obligación de repagar al banco central recae sobre accionistas
antiguos.
• Posterior recapitalización de la banca.
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Evidencia a nivel de empresas
• Existe amplia evidencia de que empresas con alto
endeudamiento invierten menos.
• Pero, ¿hay causalidad en esta correlación? En otras palabras,
¿es evidencia de stress financiero o stress económico? En
términos bancarios: ¿son problemas de liquidez o de solvencia?
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Evidencia a nivel de empresas
• Ejemplo: comparar tasa de inversión (capex) de empresas en
EE.UU. antes y durante crisis 2008. Empresas con debt
overhang tienen vencimiento ≥ 20 % de su deuda de largo
plazo en un año (Fuente: Almeida et al. 2012).
Crisis Pre-crisis Diferencia
Con debt overhang 5.7 % 7.8 % -2.1 %
Sin debt overhang 7.3 % 7.2 % 0.1 %
Diferencia -1.6 % 0.6 % -2.2 %
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Evidencia a nivel de empresas
• Es dif́ıcil resolverel problema de identificación
completamente. En la práctica, stress económico y financiero
pueden darse conjuntamente.
• Otro camino: preguntarle a las empresas o gerentes de
finanzas si las restricciones financieras cambian sus planes de
inversión. Ver evidencia adjunta de Campello, Graham y
Harvey (2010) sobre la última crisis.
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Evidencia a nivel de empresas
cuts in their policies. Asian firms show very pronounced
differences in business plans for constrained versus
unconstrained firms.
4.3. Financial constraints and corporate policies: a matching
approach
One issue we investigate is whether the survey
measure of financial constraint has a significant relation
with corporate policies that is not subsumed by standard
measures of constraint. Our data allow us to test this idea
both for the crisis peak period of 2008Q4 as well as for the
quarters preceding it. In particular, prior rounds of the U.S.
quarterly survey allow us to produce a rotating panel
containing policy and demographic information for
hundreds of companies in each of the following quarters:
2007Q3, 2007Q4, 2008Q1, 2008Q2, and 2008Q3 (a total of
2,226 observations). These data are interesting because
they precede the Lehman debacle (which happened at the
very end of 2008Q3). For ease of exposition, we label this
period the ‘‘pre-crisis period.’’ We employ two matching
estimator approaches to make comparisons across time.
Our variables are largely categorical and fit well with
the full-covariate matching procedure of Abadie and
Imbens (2002).10 For every firm identified as financially
constrained (or ‘‘treated’’), we find an unconstrained
match (a ‘‘control’’) that is in the same size category, the
same ownership category, and the same credit rating
category. We also require that the matching firm is
in the same industry and survey quarter. The procedure
then estimates the differences in corporate policies
(‘‘outcomes’’) for constrained firms relative to those that
are unconstrained, conditional on matching on each and
all of the aforementioned characteristics. Generally
speaking, instead of comparing the average difference in
policy outcomes across all of the constrained and all of the
unconstrained firms (as in Figs. 1 and 2), we now compare
the differences in average outcomes of firms that are
quite similar (i.e., matched) except for the ‘‘marginal’’
dimension of CFO-reported financial constraints. This
yields an estimate of the differential effect of financial
constraints on corporate policies across ‘‘treated’’ firms
and their ‘‘counterfactuals.’’11
Table 5 shows how the survey measure fares in
gauging the effects of financial constraints on firm
policies prior to the crisis (2007Q3 through 2008Q3) and
during the crisis (2008Q4). For now, we focus on columns
1 and 3, which present the results from the Abadie-
Imbens estimator for the pre-crisis and crisis periods,
respectively. A number of patterns stand out. First, even
for the pre-crisis periods, our measure of financial
constraint picks up significant differences in policy
outcomes for constrained vis-!a-vis unconstrained firms.
Column 1 shows that firms that report themselves as
being financially constrained systematically planned to
invest less in technology (an average differential of !5%
per year), invest less in fixed capital (!8%), cut marketing
expenditures by more (!6%), reduce employment by
more (!6%), conserve less cash (!3%), and pay fewer
dividends (!8%). These numbers are economically and
statistically significant.12
ARTICLE IN PRESS
-22.0
-9.0-9.1
-0.6
-32.4
-4.5
-10.9
-2.7
-15.0
-2.7
-14.2
-2.9
-40
-30
-20
-10
0
10
%
 C
ha
ng
e 
 
Constrained Unconstrained
Plans of constrained vs. unconstrained firms
Tech expenditures Capital expenditures
Marketing expenditures Number of employees
Cash holdings Dividend payments
Fig. 2. This figure displays U.S. firms’ planned changes (% per year) in technology expenditures, capital expenditures, marketing expenditures, total
number of domestic employees, cash holdings, and dividend payments as of the fourth quarter of 2008 (crisis peak period). The data are taken from the
2008Q4 U.S. survey. The sample excludes non-financial, governmental, and non-profit organizations. Responses are averaged within sample partitions
based on the survey measure of financial constraint.
10 See Abadie and Imbens for a detailed discussion of their matching
estimator. Here we apply the bias-corrected, heteroskedasticity-consis-
tent estimator implemented in Abadie, Drukker, Herr, and Imbens
(2004).
11 In the treatment evaluation literature, this difference is referred
to as the average treatment effect for the treated firms, or ATT [see
Imbens (2004) for a review].
12 Because the troubles with Lehman could have been anticipated in
2008Q3 and the economy had already notably slowed down, we
conducted robustness checks excluding 2008Q3 from the analysis. Our
inferences are unaffected by that sample restriction.
M. Campello et al. / Journal of Financial Economics 97 (2010) 470–487478
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Introducción Debt overhang Crisis Bancarias Evidencia a nivel de empresas
Evidencia a nivel de empresas
Fig. 5 indicates that firms across all categories are
likely to use internal sources of funding for their
investment when access to external capital markets is
limited. The figure supports the notion that, in the face of
a negative credit supply shock, companies consider their
internal resources—both operating income and cash
savings—as a way to finance future investment. Likewise,
firms across all categories indicate that they are likely to
postpone or cancel investment plans when the capital
markets are tight.
Some cross-sectional differences stand out in Fig. 5. For
example, large, public, investment-grade, unconstrained
U.S. firms indicate they are relatively more likely to rely
on cash reserves to finance future investment. This is in
line with our previous findings that more constrained
firms have already burned through a significant fraction of
their internal cash reserves during the crisis. The graphs
also suggest that firms with low credit quality and those
that are financially constrained show particularly strong
propensity to cancel their investments. Indeed, some 56%
of constrained companies in the U.S. indicate that they
would cancel investment when external funding is
limited, compared to about 31% of investment-rated and
unconstrained firms. In Europe, 69% of financially con-
strained firms say they are inclined to cancel their
investment. These results are notable, given how little
data are available on investment cancellation.
Assuming that firms would prefer to draw on their
cash reserves before canceling their planned investments
(which is, presumably, a very costly course of action), we
further condition the decision to cancel investment on
whether CFOs indicate they are able to use cash to fund
investment if external financing sources are inadequate.
For those constrained firms for which using internal cash
is not an option (perhaps because cash stocks are already
depleted), the rate of investment cancellation goes up to
71% in the U.S.; for unconstrained firms the rate is 39%. In
Europe, the cancellation rate of constrained firms that
cannot use cash to fund investment is as high as 80% (64%
in Asia). Notice that archival data do not allow for direct
insights into whether investment is canceled when access
to credit markets is tightened. In particular, the financial
statement data used in prior studies only capture
information relative to observed investment spending.
That limitation makes it difficult to fully measure the
effective trade-off between investment and constrained
financing.19
We check whetherthe inferences we gather from Fig. 5
are statistically meaningful. Group means comparison
tests show no significant cross-group differences in the
propensity to use cash flows and cash stocks to fund
investment when capital markets tighten (table omitted).
The degree to which firms that have low credit ratings or
are financially constrained cancel their investments is
significantly greater than that of other groups of firms.
The statistical significance and implications of our U.S.
results are confirmed in the European and Asian surveys.
6.3. Asset sales
Related to the question of whether firms cancel
investment plans due to credit constraints, we inquire
whether they sell existing assets because of these
constraints. In particular, our survey asks managers
whether they were selling more corporate assets during
the crisis than in the recent past. The analysis of those
ARTICLE IN PRESS
Fig. 5. This figure displays the proportion of firms indicating how they fund their investment when external capital is limited. The data are taken from the
2008Q4 U.S. survey. The sample excludes non-financial, governmental, and non-profit organizations. Responses are averaged within sample partitions
based on size, ownership, credit ratings, and financial constraint.
19 Note that unobserved (constraint-caused) investment cancella-
tion could make it difficult to interpret standard investment–cash flow
sensitivity coefficients. For example, among constrained firms, invest-
ment might be canceled for several years, which can alter the relation
between investment and other variables.
M. Campello et al. / Journal of Financial Economics 97 (2010) 470–487 485
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Evidencia en Europa
Fuente: Kalemli-zcan, S, L Laeven, and D Moreno (2018) y voxeu.org
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Evidencia en Europa
Fuente: Kalemli-zcan, S, L Laeven, and D Moreno (2018) y voxeu.org
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