Calvo Entradas de capitales a países en desarrollo en la década de 1990

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Ana Sofía Villarreal R.
Entradas de capitales a países en desarrollo en la década de 1990
Guillermo A. Calvo, Leonardo Leiderman y Carmen M. Reinhart
	Ha transcurrido media década desde el resurgimiento de entradas de capitales a los países desarrollados. En este tiempo ha entrado cinco veces más capital a países en desarrollo (incrementando de $133 billones a aproximadamente $670 billones). A pesar de un declive substancial en países como México a finales del siglo XX, en la mayoría de los casos es evidente que ha incrementado la entrada de capital y ésta se ha mantenido a la alza. 
	En un principio se atribuyó esta entrada de capital a los cambios y mejoras en políticas económicas en los países en desarrollo pero a través del tiempo se ha hecho evidente que los factores globales como las tasas de interés son de suma importancia. Existe una tendencia hacia la integración de un mundo en mercados de capital y la globalización de inversiones. 
	El flujo de capital de países ricos a los países más pobres tiene en poder de financiar las inversiones y estimular el crecimiento económico. Además este flujo puede apoyar a los hogares a lograr mayores niveles de consumo y mejorar el bienestar. También las entradas de capital pueden fomentar una mejor diversificación de portafolios y apoyar el pago de pensiones y cuentas de retiro.
	Sin embargo existen otros efectos con resultados menos deseados como: una rápida expansión monetaria, presiones inflacionarias, apreciaciones reales de la moneda doméstica y crecientes déficits en cuenta corriente. Los factores globales tienen un importante componente cíclico que ha causado repetidos booms y caídas de entradas de capital en las vulnerables economías latinoamericanas. 
	Se discute en este artículo los principales hechos y políticas que han caracterizado la entrada actual (1996) de flujos a Asia y AL. Para comenzar se determinan los factores que fomentan la entrada de capital a países en desarrollo, con énfasis en causas de la drástica entrada de capital en la década de 1990. A continuación se discuten efectos macroeconómicos y si ciertas políticas de respuesta son útiles. En la sección final se introducen lecciones que las políticas en experiencias recientes han dejado y se discuten áreas para investigación futura. 
Causas de la entrada de capital
Los factores que fomentan la entrada de capital internacional e pueden categorizar en factores externos a las economías y esos internos a ellas. Estos factores dejan las economías fértiles para recibir capital extranjero.
1. Disminución sostenida en las tasas de interés internacionales
· Atrajo a inversionistas de países desarrollados y mejoró los prospectos económicos para Asia y AL
· Además una tasa más baja, mejoró la solvencia de los países deudores (comienza preocupación sobre la sustentabilidad de esta tasa favorable)
2. La década de 1990 trajo recesiones a los EE.UU, Japón y muchos países en Europa
· El lucro en países desarrollados de tornó más atractivo
3. Tendencia hacia la inversión diversificada en los principales centros financieros y una creciente integración de los mercados de capital mundiales
· Cambios regulatorios facilitó la venta de acciones y bonos de empresas bajo condiciones más atractivas para inversionistas
4. Países fuertemente enredados en deuda extranjera mejoran sus relaciones con acreedores externos
· Otra política que jugó un rol fue intercambios de acciones por deuda
5. Países comienzan a adoptar políticas monetarias y fiscales sólidas, así como las reformas orientadas al mercado que han incluido la liberalización del mercado de capital y el comercio 
· Países implementaron programas para combatir la inflación
· Los programas efectivos de estabilización reducen los riesgos macroeconómicos y estimulan la entrada de capital
6. Efectos de contagio, el flujo de inversión genera externalidades para países pequeños vecinos
A pesar de que esta discusión se centra en los factores externos, los factores domésticos también han tenido una fuerte influencia en tanto la magnitud como composición de la entrada de capital. Países con fundamentos domésticos sólidos lograron atraer un monto de capital mayor y una proporción más alta de este ha sido inversión a largo plazo. Parece haber una fuerte correlación entre los fundamentos económicos y la inversión extranjera directa. 
Efectos macroeconómicos
	Ahora vemos los efectos de la renovación de la acreditación a los países de desarrollos desde el punto de vista de los más grandes prestatarios de capital extranjero: Asia y AL incluyendo Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Indonesia, Malasia, México, Filipinas y Tailandia.
1. Una porción substancial de la entrada de capital se ha reflejado en la acumulación de reservas extranjeras
· Entre Brasil, Malasia y Tailandia acumularon más de un tercio de las reservas totales 
2. En la mayoría de los países se ha asociado una alta entrada de capital con déficits de cuenta corriente cada vez mayores
· Una porción más grande de las entradas, va tomando forma de déficit en cuenta corriente
· Incrementa la inversión nacional y a su vez disminuye el ahorro (explica el déficit en cuenta corriente)
3. Una alza en gasto privado, especialmente de bienes durables
· El boom de consumo se vio reflejado en una mayor importación de bienes durables (particularmente cierto para AL)
4. Una rápida expansión monetaria en términos reales y nominales
· Efecto de la aceleración de la actividad económica
· Se ha demostrado posible, aún frente a grandes entradas de capital, las posibilidades por parte del banco central de controlar o frenar la inflación a través de dos alternativas:
i. No intervenir, dejar que se aprecie la moneda	
ii. Emitir bonos, reducir de esta manera la oferta monetaria y la liquidez doméstica (esterilización)
5. Rápido crecimiento de precios de acciones y de bienes raíces por el incremento en entradas de capital de portafolio
6. El comportamiento de la tasa de cambio real presenta resultados mixtos
· En Latinoamérica se ha asociado la entrada de capital con una apreciación del tipo de cambio (asociado con un mayor consumo y menor ahorro)
· En Asia, dicha apreciación es evidente sólo en Las Filipinas, en el resto de los países se mantiene relativamente estable (durante el mismo periodo, aumenta la inversión como porcentaje del PIB más que en países latinoamericanos)
· El comportamiento del sector público también puede tener un efecto en la tasa de cambio real: entre mayor sea la contracción fiscal al llegar la entrada de capital, más débil será la apreciación
· Además la mayoría de los países con apreciación substancial, tenían planes de estabilización de la inflación durante la entrada de capital
Modelo de Entrada de Capital
	Los efectos de la entrada de capital en otros variables económicos, no son nada inesperado. 
Consideremos dos modelos distintos: el modelo tradicional de Irving Fisher de una economía abierta con movilidad de capital y el modelo alternativo y complementario de Calvo y Végh. En el modelo de Fisher una caída en la tasa de interés mundial para un país deudor, resultará en un boom de consumo (se apreciará el tipo de cambio) y una expansión del déficit en cuenta corriente ya que una tasa de interés menor, reduce el valor presente de su deuda. Además no considera una determinación endógena de la inversión, por lo que no incluye la expansión aún mayor en el déficit que resultaría por una mayor inversión. 
En el modelo de Calvo y Végh, si una política carece de credibilidad, surge una discrepancia entre la tasa de interés nominal y la tasa mayor esperada en un futuro. En este caso el resultado supone una disminución de la tasa internacional de interés. Este shock también tendrá un efecto expansivo en el consumo y una expansión en el déficit. Este modelo también predice un aumento en saldo monetarios. 
En ambos modelos, el régimen del tipo de cambio afectará las consecuencias monetarias de la entrada de capital. Bajo un tipo de cambio libre, la entrada de capital se asociará con una apreciación del tipode cambio y sin cambio en las reservas o agregados monetarios. Bajo un esquema dijo del tipo de cambio, el equilibrio se logra a través de una acumulación de reservas por parte del banco central y un aumento en la oferta de dinero. Para casos intermedios, el grado de expansión monetaria será determinado por el grado de esterilización o en el que se le permita a la moneda apreciar. 
	Esto efectos son consistente con lo que realmente fue observado en la primera mitad de la década de 1990 en la mayoría de los países que fueron receptores de capital. 
Gestión de la Política de los flujos de capital
	El flujo de capital para los países desarrollados se ha considerado beneficioso para ambas partes implicadas. Para los países ricos en capital, este tipo de inversión es una manera deseable de diversificar el riesgo e invertid en activos productivos que en un futuro podrán financiar la jubilación de los “baby boomers”. Para el país pobre en capital, el flujo de capital además de fomentar el crecimiento económico, puede traer consigo una gestión con más experiencia, nuevas tecnologías y útiles habilidades para los negocios. 
	Con entradas grandes de capital, es fácil recurrir a déficits fiscales de cuenta corriente que con frecuencia el mercado maneja sin necesidad de mucha intervención por parte del gobierno. Generalmente las decisiones de política involucran interacciones entre flujos de capital, tipo de cambio, política monetaria y otros objetivos de política como la inflación. 
	En teoría, una actitud laissez-faire hacia los flujos de capital debe funcionar perfectamente, pero considerando que muchos países optan por ejercer cierto control sobre las entradas de capital y los efectos menos deseado de ellas, existe un costo percibido sobre la estrategia de no intervención. Algunas de las preocupaciones giran en torno a presiones inflacionarias, especialmente cuando éstas son monetizadas. Otra de las preocupaciones de la entrada de flujos de capital, es el aumento de la demanda de divisas de la nación, que puede significar un aumento en el tipo de cambio y subsecuentemente en un déficit preocupante. Todos estos factores pueden crear un ambiente macroeconómico inestable y esta preocupación con frecuencia lleva a las autoridades a implementar una variedad de medidas políticas. 
Política monetaria: esterilización y regulación
	La esterilización ha sido, por mucho, la respuesta más popular a la entrada de capital, con el objetivo de mitigar las presiones inflacionarias, la apreciación y una pérdida de control sobre la oferta monetaria. La esterilización puede tomar diversas formas, como la emisión de bonos, aumentar el requisito de reserva del banco central, o aumentar la tasa de descuento
No es evidente que estas políticas brinden solución a largo plazo y muchas de ellas no son sin costo. Si el capital se esteriliza, la tasa de interés no disminuirá y puede promover la entrada adicional de más capital. Si se opta por la emisión de bonos por consecuencia de incurre en una expansión de la deuda pública. Si el banco central decide proporcionar su propia moneda y permitir un aumento de la oferta de dinero con una emisión de bonos, y este interés es mayor que la tasa exterior (que con frecuencia lo es en países en desarrollo), se genera un pérdida por la adquisición de activos en el extranjero con una tasa menor al que ofrecen. 
El control de las entradas de capital y la liberalización de las salidas de capital
	Varios países como Chile y Colombia han intentado desalentar las entradas de capital imponiendo a los sistemas bancarios, un requisito de reserva mayor como forma de gravar estas entradas. No obstante, una de las desventaja de estos es que la entrada de flujos de capital pueden eventualmente ser desviadas a través de otros canales, por ejemplo, la sobrefacturación de importaciones y la subfacturación de las exportaciones. Otros controles han tomado formas de “regulación prudente” por medio de sistemas bancarios aplicando restricciones a la exposición de divisas o imponiendo límites a las regulaciones existentes.
	Otro tipo de respuesta ha sido aflojar las barreras institucionales a las salidas del capital. Sin embargo, los límites más sueltos ser perciben como un paso importante a la liberación económica y en casos incrementa la confianza de los inversionistas extranjeros y por ende estimula la entrada de capital extranjero aún más. 
Política fiscal
	Otra herramienta utilizada, mencionada anteriormente, es una política fiscal más restrictiva. Con el objetivo de reducir la demanda de bienes no transables para que así éstos sean capaz de comprar menos bienes transables, limitando la apreciación real del tipo de cambio. 
	Sin embargo, la efectividad de esta política fiscal es muy limitada a la situación. Una política fiscal óptima sugiere un gasto y una tributación adecuada para cumplir metas a largo plazo, no fijadas como respuesta a fluctuaciones volátiles en los mercados de capital, ya que además ésas no se pueden llevar a cabo en el corto plazo. 
Política de tipo de cambio
	Otra última opción es dejar flotar el tipo de cambio, con la ventaja de que la apreciación del tipo de cambio suele ocurrir a través de la tasa nominal y no con una inflación mayor. Además se solidifica la autonomía de la política monetaria doméstica. 
	No sin costes, esta política es asociada con una volatilidad mayor del tipo de cambio que puede causar alzas rápidas y agudas que pueden dañar la competitividad de sectores estratégicos para el crecimiento económico o hasta acusar una histeria en la balanza comercial y por ende alterar el estados estable del tipo de cambio.
	Para reducir el riesgo a fluctuaciones excesivas, varios países han adoptado esquemas intermedios (sujetos a bandas cambiarias) entre un sistema fijo y uno flexible del tipo de cambio. La mera existencia de estos esquemas no eliminan presiones inflacionarias y en casos como los de Chile y México se tuvo que apreciar el tipo de cambio para realinear las bandas. 
	Una flexibilidad mayor en el esquema de la tasa de cambio, introduce un grado de incertidumbre y puede desalentar flujos a corto plazo. Además otorga a las autoridades un grado mayor de autonomía para la gestión de la política monetaria y les permite un control mayor sobre los agregados monetarios. 
Observaciones finales
	A pesar de que políticas fiscales y monetarias sólidas son esenciales para un manejo firme de los flujos de capital, otras decisiones políticas por economías pequeñas y abiertas son limitadas y no es caro el grado en el que las políticas puedan reducir significativamente la volatilidad del país. Al intentar contrarrestar la entrada de capital, estas políticas incurren en costos y su efectividad es limitada a periodos cortos en el tiempo. Sin embargo, hay mucho que se puede aprender en el manejo macroeconómico de la masiva entrada de capital en América Latina y Asia en la primera mitad de la década de 1990. 
	Los países que fueron más exitosos en manejar sus flujos, implementaron paquetes de políticas comprensivas, y no confiaban en un instrumento único. En un principio estos países manejaban los flujos como temporales, interviniendo con una esterilización pero conforme persistía la entrada de flujos, los esfuerzos dedicados a la esterilización disminuían y se permitía un poco más la apreciación de la moneda. Para moderar la apreciación, se reforzaba la política fiscal y para moderar el volumen y alargar su madurez, se permitía un poco más flexibilidad en el tipo de cambio. 
	Países menos exitosos utilizaron otra paquete de políticas de esterilización persistente, intervención fuerte en el mercado de divisas, y carecieron de controles en el movimiento de corto plazo del capital. Estás políticas proporcionaban fuertes incentivos para la entrada de capital a corto plazo. En gran medida, esta combinación de políticas caracteriza la experiencia mexicana la cual pudo haber sido aminorada por entradas más pequeñas y con madurez más larga y su estas entradas hubieran sido acompañadas por unabaja menor en el ahorro interno.
	La entrada de flujos de capital a Latinoamérica y Asia en la primera mitad de la década de 1990 es un fenómeno enorme y multidimensional que deja vasto espacio para futuras investigaciones. 
Algunas de las preguntas que investigaciones futuras podrían dirigir giran en torno a la diferencias en la magnitud de la tendencia a la apreciación que caracterizó a AL pero no a Asia. Quedan preguntas sin responder en cuanto al comportamiento de los activos y se sabe muy poco sobre cómo los flujos de capital son intermediados. Un estudio más profundo puede ayudar en la investigación de los posibles vínculos entre el aumento de los flujos de cartera internacionales y la volatilidad del mercado de valores. Otro tema poco explorado es el papel de las organizaciones internacionales y gobiernos extranjeros, en la prestación de apoyo en los momentos de presiones salida de capitales. Otra cuestión clave en este contexto es cómo diseñar prestamistas internacionales viables de última instancia que no planteen problemas de riesgo moral para las políticas de cada país.
En términos más generales, la mezcla y la magnitud de los riesgos económicos que enfrentan los países en desarrollo todavía no parecen estar bien entendidos. Algunos de los riesgos para los países en desarrollo son inherentes a su integración en el mercado internacional de capital, la volatilidad de los precios internacionales de los commodities, cambios en la tasa mundial de interés y el grado en el que las políticas en países industrializados afectan su desarrollo. ¿Cuál de estos factores plantea los mayores riesgos en el resto de la década de 1990? ¿Cómo se interrelacionan los riesgos? ¿Cómo se relacionan las políticas que hacen frente a los riesgos? ¿En qué medida están los países en desarrollo preparados para hacer frente a este tipo de perturbaciones?
La investigación aplicada en estas áreas tendrá que proporcionar mejores medidas de la credibilidad y el riesgo variable en el tiempo. Esta tarea es difícil. El intento de realizar esta tarea es esencial para una mejor comprensión de las fuerzas que impulsan los ciclos en los préstamos extranjeros a los países en desarrollo, y para medir la vulnerabilidad de los países en desarrollo que intentan reversar los flujos de capital. 
	
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