Resumen Control 1 Macro Internacional

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Josefina Murillo C. 
Resúmenes Control 1 Macro Internacional 
 
INFLOWS OF CAPITAL TO DEVELOPING COUNTRIES IN THE 1990s 
 
1990–1994: $670.000 millones de capital externo a países en desarrollo (Asia y AL). 
1985–1989 → $ 133 mil millones (Crisis de la deuda). 
Factores globales como los movimientos cíclicos en las tasas de interés, fueron especialmente importantes en la 
entrada de capital externo. 
Los flujos del capital se deben estudiar porque: 
- El capital extranjero puede financiar la inversión y estimular el crecimiento. 
- Pueden aumentar el bienestar. 
- Pueden ayudar a los países desarrollados a lograr una mejor diversificación de sus carteras. 
La inversión extranjera tiende a tener un componente cíclico importante, lo que ha dado lugar a repetidos auges y 
caídas en las entradas de capital (Ejemplo de América Latina con grandes entradas y posteriores crisis). 
 
Causas de las entradas de capital 
Existen factores internos y externos que estimulan u obstaculizan los flujos internacionales de capital. 
1. Hubo una disminución sostenida en las tasas de interés mundiales. Las tasas más bajas en naciones desarrolladas 
atrajeron a los inversores a rendimientos de alta inversión y la mejora de las perspectivas económicas de Asia y 
AL. Dada la alta deuda externa de estos países (Asia y AL), la disminución en las tasas mejora su solvencia y 
disminuye el riesgo de default. 
Sin embargo, cambios en las tasas de retorno, se traducen en cambios en los flujos de capital → El aumento de la 
tasa, disminuyo el índice de precios en el mercado secundario de prestamos. Los gobiernos reaccionan a través 
del endurecimiento de la política monetaria en EE.UU. Con esto, aumentan las tasas de interés a principios de 
1994, haciendo menos atractivas ahora las inversiones en Asia y AL. 
2. A principios de 1990 hubo recesiones en EE.UU. y Japón, generando mayor atracción sobre las oportunidades de 
ganancias en los países en desarrollo. Sin embargo, a medida que las economías de la OCDE avanzan hacia la 
recuperación, este factor pierde importancia. 
3. Ha habido una tendencia hacia la diversificación internacional de las inversiones y hacia la creciente integración 
de los mercados mundiales de capital. Los cambios regulatorios en los Estados Unidos y Europa también han 
facilitado la entrada de capital extranjero. 
4. Muchos países muy endeudados lograron avances significativos para mejorar las relaciones con los acreedores 
externos a través de los swaps de deuda-capital, lo que promueve la inversión extranjera. 
5. Varios países comenzaron a adoptar políticas monetarias y fiscales sólidas, como reformas orientadas al mercado 
(liberalización del comercio y del mercado de capitales). Un ejemplo es el control de la inflación. 
6. Un gran cambio en los flujos de capital a uno o dos países grandes en una región puede generar externalidades 
para los países vecinos más pequeños. Estos son los llamados efectos de contagio. 
Los países con sólidos fundamentos internos atrajeron capital a mayor escala y con una mayor proporción de inversión 
a largo plazo → Parece haber un fuerte vínculo entre los fundamentos económicos y la inversión extranjera directa. 
 
Efectos Macroeconómicos 
Consecuencias de los mayores receptores de entradas de capital en Asia y AL. 
1. Una parte importante del aumento de las entradas de capital se ha canalizado a la acumulación de reservas de 
divisas (59% en Asia y 35% en América Latina). El ritmo de acumulación está mostrando desaceleración, y una 
parte cada vez mayor de las entradas de capital está transformándose en mayores déficits de Cuenta Corriente. 
2. En la mayoría de los países, las entradas de capital se han asociado con un aumento en los déficits de cuenta 
corriente. Esto implica un aumento en la inversión nacional y una caída en el ahorro nacional. Las altas inversiones 
y el consumo se reflejan en mayores tasas de crecimiento del PIB real. 
3. Ha habido un aumento en el gasto de consumo privado. El auge del consumo está fuertemente impulsado por el 
aumento de las importaciones. 
4. Rápido crecimiento de la oferta monetaria tanto en términos nominales como reales. Esto viene de la aceleración 
de la actividad económica y a veces de la reducción en el costo de oportunidad de mantener dinero. Algunos países 
 
demostraron que el BC podía desacelerar el crecimiento de la oferta monetaria a través de: Abstenerse de 
intervenir en el mercado de divisas y permitir que la moneda nacional se aprecie en respuesta a la mayor demanda 
de activos nacionales. También puede emitir bonos nacionales para proporcionar todas o la mayoría de las 
compras de divisas (intervención esterilizada). 
5. El aumento en los flujos de cartera hacia los países asiáticos y de AL trajo fuertes aumentos en los precios de las 
acciones y los bienes raíces. 
6. En la mayoría de los países de AL, las entradas de capital se han asociado con una apreciación del TCR. En Asia, la 
apreciación solo es evidente en Filipinas; para los demás países, el TCR permaneció estable durante el período de 
entrada. Las diferencias se pueden explicar por la composición de la demanda agregada- 
 
Modelando las entradas de capital 
Considera un modelo intertemporal de consumo y ahorro en una economía abierta con movilidad de capital. Un 
consumidor representativo elige consumo para maximizar la utilidad. 
Para un país deudor, una caída en la tasa de interés mundial reduce el valor presente de su deuda generando un efecto 
ingreso positivo y como es más barata, puede aumentar su consumo generan un efecto sustitución. Esto disminuye su 
ahorro. Aumenta el déficit de CC y como aumenta la demanda, aumenta el precio relativo de los bienes no transables 
(Se aprecia el TCR). 
Con el modelo de Calvo y Végh → Complementan el modelo anterior y predice los mismos cambios que Fisher, pero 
añadiendo políticas internas como implementar un programa de estabilización base de la inflación y las tasas. 
 
Gestión de política de ingresos de capital 
Las entradas de capital a los países en desarrollo traen beneficios para todas las partes: 
- Para las economías desarrolladas sirven para diversificar el riesgo e invertir en activos productivos 
- Para los países en desarrollo, pueden financiar la inversión y promover el crecimiento económico. 
Las principales decisiones de política involucran la interacción entre los flujos de capital, los TC, la política monetaria y 
otros objetivos de política (Inflación). 
Supone un país que desea aumentar su oferta de dinero debido a una mayor demanda. En ese caso, el rápido 
crecimiento monetario no sería inflacionario, permitiría que los inversionistas extranjeros compren esa moneda y luego 
la inviertan (Monetizar). A veces pueden generar presiones inflacionarias. 
 
Política monetaria: Esterilización y regulación 
La “esterilización” apunta a aislar la oferta monetaria y/o el tipo de cambio de las entradas de capital. Busca mitigar las 
presiones inflacionarias, la apreciación del TC real y evitar la perdida de control del stock de la moneda local. 
Una de las formas de aplicar esta política es a través de un aumento en el número de bonos nacionales para compensar 
el ingreso de divisas → En la medida en que la tasa de interés de los bonos nacionales es más alta que la de las reservas 
de divisas (que es el caso de la mayoría de los países en desarrollo), esto conlleva costos. 
La esterilización puede tomar otras formas. Por ejemplo, el BC podría aumentar los requisitos de reserva bancaria o 
aumentar la tasa de descuento. La primera (Usada por Chile y Malasia) reduce la capacidad de los bancos para prestar 
sin los costos de la esterilización. 
 
Controlar las entradas de capital y liberalizar las salidas de capital 
Varios países, como Chile y Colombia, han puesto impuestos a los préstamos para desalentar las entradas especulativas. 
También se ha usado la reducción de las barreras institucionales a las salidas de capital para luego recibir inversióny 
capital externo. 
 
La política fiscal 
Algunos países reaccionaron al aumento de las entradas de capital a través de un recorte del gasto público. Esto baja 
la demanda de bienes no transables en relación con la demanda de bienes transables → Limita la apreciación del TCR. 
Sin embargo, no siempre es efectivo ya que depende mucho del contexto en el cual se desarrollen (Recursos, 
legislación, etc.) 
 
 
 
Política del tipo de cambio 
Otra opción es permitir que el TCN se aprecie en respuesta a las entradas de capital. La principal ventaja es que la 
apreciación en el TCR ocurre a través de un cambio en el TCN y no a través de una mayor inflación. 
Para reducir el riesgo de fluctuaciones excesivas en el TCR, varios países han adoptado bandas de TC. Una mayor 
flexibilidad del TC, con incertidumbre, podría desalentar los flujos especulativos a corto plazo y les da a las autoridades 
monetarias un mayor grado de autonomía en la conducción de la política monetaria interna. 
 
Observaciones finales 
En un mundo de alta movilidad de capital, no está claro en qué medida estas políticas son capaces de reducir 
significativamente la vulnerabilidad del país. Además, la mayoría de las políticas también implican costos o su 
efectividad se limita a periodos de tiempo cortos. Los países que han tenido más éxito en la gestión de flujos de capital 
han implementado un paquete de políticas integrales: 
1. Al comienzo del aumento de los flujos de entrada, tomaron medidas de esterilización. 
2. A medida que los flujos de entrada persistieron, se permitió que se apreciara la moneda nacional. 
3. Para moderar la magnitud de la apreciación real, se reforzó la política fiscal. 
4. Para moderar el volumen de entradas y alargar sus vencimientos, se aumentó la flexibilidad del TC y se 
implementaron medidas para frenar entradas. 
Una combinación de políticas menos productiva consistió en: 
1. Intervención esterilizada persistente. 
2. Fuerte intervención en el mercado cambiario. 
3. Ningún control sobre el capital a corto plazo movimientos. 
Estos eventos proporcionan un terreno de prueba ideal para las hipótesis de "burbujas" y pueden ayudar a comprender 
el comportamiento del precio de los activos en los mercados emergentes. En términos generales, la combinación y la 
magnitud de los riesgos a los que se enfrentan los países en desarrollo todavía no se entienden bien. 
 
 
WHEN IT RAINS, IT POURS: PROCYCLICAL CAPITAL FLOWS AND MACROECONOMIC POLICIES 
 
1. Introducción 
Muchos dicen que las políticas macroeconómicas son procíclicas. En el momento en que la actividad económica se 
contrae en medio de una crisis, la autoridad fiscal reduce los déficits presupuestarios mientras que el banco central 
aumenta las tasas de interés. 
Gavin y Perotti (1997) → Muestran que la política fiscal en AL tiende a ser expansiva en los buenos tiempos y contractiva 
en los malos tiempos. Argumentan que los países en desarrollo se enfrentan a restricciones crediticias que les impiden 
tomar préstamos en los malos tiempos. Por lo tanto, están "obligados" a pagar en los malos momentos, lo que requiere 
una política fiscal contractiva. 
Talvi y Vegh (2000) → La política fiscal procíclica parece ser la norma en el mundo en desarrollo, así como la política 
fiscal es contracíclica en las economías avanzadas. Muestran cómo los legisladores dicen que es óptimo generar 
superávits más pequeños en los buenos tiempos aumentando los gastos del gobierno y reduciendo las tasas. 
Braun (2001) → La política fiscal es contracíclica en los países de la OCDE. 
Riascos y Vegh (2003) → Muestran cómo los mercados incompletos podrían explicar la política fiscal procíclica. 
Basándose en los datos de 104 países para el período 1960-2003, se retoma la evidencia sobre la naturaleza procíclica 
de la política fiscal. 
 
2. Marco conceptual 
2.1 Flujos de capital 
1. Los flujos de capital son contracíclicos cuando la correlación entre los componentes de las entradas netas de 
capital y el producto es negativa. La economía toma prestado del exterior en los malos tiempos y presta / paga 
en los buenos tiempos (Malos tiempos → Más entrada). 
2. Los flujos de capital son procíclicos cuando la correlación entre los componentes cíclicos de las entradas netas 
de capital y el producto es positiva. Por lo tanto, la economía toma prestado del exterior en los buenos tiempos 
y presta / cancela en los malos momentos (Malos tiempos → Menos entrada). 
 
3. Los flujos de capital son acíclicos cuando la correlación entre los componentes cíclicos de las entradas netas de 
capital y el producto no es estadísticamente significativa. 
Se analizan algunos datos (donde se concluye que en el caso de las entradas de capital contracíclicas, no hay una 
correlación negativa con la producción como debería ser, ya que en tiempos buenos (malos), las entradas netas de 
capital disminuyen (aumentan) y el PIB aumenta (disminuyen). 
Sin embargo, en el caso de las entradas netas de capital procíclicas, esta relación se cumple como debería, ya que en 
tiempos buenos (malos), las entradas netas de capital aumentan (disminuyen) y el PIB también aumenta (disminuye) 
→ La relación entre las entradas netas de capital y el PIB solo va a coincidir con lo “lógico” en el caso de que las entradas 
sean procíclicas o acíclicas. 
En el modelo estándar de una pequeña economía abierta (sin dinero) y sin distorsiones, los hogares quieren suavizar 
consumo. Si es que reciben un shock temporal de dotación negativo, toman prestado del exterior (más entrada de 
capital) para mantener el nivel de consumo. Luego de esto, cuando vuelven a los buenos tiempos, se paga la deuda. El 
ahorro se correlaciona positivamente con el ciclo. 
En este modelo, las entradas de capital son contracíclicas y tienden a estabilizar el ciclo → La contrapartida del 
endeudamiento contracíclico es una CC procíclica. 
¿Cómo se explican entonces los flujos de capital procíclicos en las economías emergentes? 
1. ¿Qué pasa ahora si se agrega capital físico y este produce lo que va a estar disponible para consumir? 
Un shock de productividad transitorio y positivo llevaría a un aumento en el ahorro (por suavizar consumo) y a 
un aumento en la inversión. Si la inversión es mayor que el ahorro, el endeudamiento seria procíclico. 
2. ¿Qué pasa si existen políticas transitorias que pueden afectar el consumo? 
Una consecuencia de las políticas es hacer que el consumo sea relativamente más barato durante los buenos 
tiempos (al reducir el precio efectivo del consumo), lo que lleva a un aumento del consumo que se financia con 
préstamos externos. En este caso, el ahorro cae en los buenos tiempos, lo que hace que los flujos de capital sean 
procíclicos. 
3. ¿Qué pasa si la disponibilidad de capital internacional varía con el ciclo económico? 
Si los inversionistas extranjeros ven una evidente mejora de la economía local y bajan por ejemplo las primas por 
riesgos, los residentes de la economía chica pueden ver esto como una oportunidad para financiar el consumo a 
bajo costo. 
Cambio en las reservas internacionales = saldo de la CC + saldo de la CK 
Las entradas de capital positivas (superávit) no necesariamente están asociadas a un saldo negativo en la CC si las 
reservas aumentan → Las propiedades cíclicas de la CC son un indicador imperfecto de las de los flujos de capital. 
 
2.2 Política fiscal 
Se define la ciclicidad de la política fiscal en términos de gasto gubernamental (g) e impuestos (T). 
1. Una política fiscal contracíclica implica un g más bajo (más alto) y T más altas (más bajas) en tiempos buenos 
(malos). Ayuda a estabilizar el ciclo comercial (contractiva en buenos tiempos y expansiva en malos tiempos). 
2. Una política fiscal procíclica implica un g más alto (más bajo) y T más bajas (más altas) en tiempos buenos (malos). 
Ayuda a reforzar el ciclo económico (expansiva en buenos tiempos y contractiva en malos tiempos). 
3. Una política fiscal acíclica implica un g constante y T constantesdurante el ciclo- 
Se analiza el comportamiento de los ingresos fiscales, el saldo fiscal y el gasto público, los ingresos tributarios y saldo 
primario como proporción del PIB para cada caso. 
Ingresos fiscales = tasa impositiva x base impositiva 
Balance primario = ingresos fiscales - gastos del gobierno (excluidos los pagos de intereses). 
Política acíclica: 
- T constante, la base impositiva aumenta en los buenos tiempos y cae en los malos → Correlación de ingresos 
fiscales con el ciclo es positiva. 
- G no varía, PIB es alto (bajo) en tiempos buenos (malos) → Correlación entre g y el PIB es negativa. 
- Ingresos fiscales son más altos (más bajos) en tiempos buenos (malos)→ Correlación de la proporción de ingresos 
fiscales con el PIB es ambigua. 
- La correlación del saldo primario como proporción del PIB con el ciclo también será ambigua. 
Política procíclica: 
- T baja (sube) en tiempos buenos (malos), base impositiva se mueve en la dirección opuesta →Correlación de los 
 
ingresos fiscales con el ciclo es ambigua. 
- G sube en los buenos tiempos, PIB también es alto → Correlación entre g y PIB puede tomar cualquier valor. 
- Ingresos fiscales tienen comportamiento ambiguo → Correlación de la proporción de ingresos fiscales con el PIB 
es ambigua. 
- La correlación del saldo primario como proporción del PIB con el ciclo también será ambigua. 
Política contracíclica: 
- T altas en los buenos tiempos y bajas en los malos tiempos → Correlación de los ingresos fiscales con el ciclo es 
positiva. 
- Ingresos tributarios aumentan (disminuyen) y g disminuye (aumenta) en tiempos buenos (malos) → Correlación 
entre g y PIB es negativa. 
- Ingresos fiscales aumentan en los buenos tiempos → Correlación de la proporción de ingresos fiscales con el PIB 
es ambigua. 
- La correlación del saldo primario como proporción del PIB con el ciclo también será ambigua. 
 
2.3 Política monetaria 
Se definen dos regímenes de tipo de cambio: Tipos de cambio fijos y tipos de cambio flexibles y distintas políticas. 
Política 1: Tasa de interés a corto plazo 
El ejemplo más típico es la tasa de fondos federales en EE.UU (tasa de interés interbancaria a un día). 
- Bajo tipos de cambio flexibles, tasa de interés a corto plazo puede considerarse como una política monetaria, ya 
que los cambios en la oferta de dinero influirán directamente en las tasas de interés. 
- Bajo tipos de cambio fijos, para que la tasa de interés a corto plazo también se considere como un instrumento 
de política debe suponerse que existe una sustitución imperfecta entre activos nacionales y extranjeros. 
Observar la correlación entre una tasa de interés a CP y el ciclo económico indicaría si la política monetaria es 
contracíclica (la tasa de interés se eleva en los buenos tiempos y se reduce en los malos), procíclica (la tasa de interés 
se reduce en los buenos tiempos y aumenta en los malos) o acíclica. 
En ausencia de una política de tasa de interés, se espera que los saldos monetarios reales sean altos en los buenos 
tiempos y bajos en los malos (es decir, correlacionados positivamente con el ciclo económico) y las tasas de interés 
reales inferiores en los buenos tiempos y altas en los malos (correlacionado negativamente con el ciclo). Una política 
de tasa de interés procíclica reforzaría este patrón cíclico. 
Una política contracíclica requeriría menores saldos monetarios reales y mayores tasas de interés. Esta política podría 
ser tan efectiva como para hacer que la correlación entre los saldos monetarios reales y el producto sea nula o incluso 
negativa, y la correlación entre las tasas de interés reales y el ciclo sea nula o incluso positiva. 
Política 2: Tasa de crecimiento del crédito interno del Banco Central 
Una política monetaria contracíclica implicaría reducir la tasa de crecimiento del crédito interno durante los buenos 
tiempos, y viceversa. Una política monetaria procíclica implicaría aumentar la tasa de crecimiento del crédito interno 
durante los buenos tiempos, y viceversa. 
Los cambios en el crecimiento del crédito interno pueden verse como la contrapartida de los movimientos en los tipos 
de interés a corto plazo, con una reducción (un aumento) en el crecimiento del crédito interno que conduce a un 
aumento (reducción) en las tasas de interés a corto plazo. 
Se especifica una formula con regla de Taylor para ver la ciclicidad de la política 
i es la tasa de interés de CP 
La diferencia de “pi” es la desviación de la inflación 
yt es la brecha del producto (componente cíclico) 
Se habla de varios estudios que han usado esta regla de Taylor. 
- Clarida, Gali y Gertler (1997) → Japón y Alemania han seguido una política monetaria contracíclica, pero la 
política monetaria en los Estados Unidos ha sido acíclica. 
- Perú, Morón y Castro (2000) → usan el cambio en la base monetaria como la variable dependiente y encuentran 
que la política monetaria es contracíclica. 
- Corbo (2000) encuentra que la política monetaria no responde al producto en Chile (es decir, es acíclica). 
 
 
 
 
2.4 Midiendo tiempos buenos y malos 
Para lograr evaluar la orientación cíclica de los flujos de capital y las políticas macroeconómicas, debemos desarrollar 
algún criterio que desagregue las condiciones económicas en buenos y malos momentos. Tres técnicas diferentes: un 
enfoque no paramétrico y dos técnicas de filtrado de uso común en la literatura. 
El enfoque no paramétrico consiste en dividir la muestra en episodios donde el crecimiento anual real del PIB está por 
encima de la mediana (buenos tiempos) y aquellos tiempos donde el crecimiento cae por debajo de la mediana (malos 
tiempos). Luego calculamos la amplitud del ciclo en diferentes variables fundamentales, al comparar el 
comportamiento de la variable en cuestión en buenos y malos momentos deberíamos notar que, aunque el crecimiento 
por debajo de la mediana no necesita señalar una recesión, es una definición demasiado limitada de malos tiempos 
para países con una población rápida crecimiento (que abarca la mayoría de nuestra muestra), o crecimiento de la 
productividad, o países que rara vez han experimentado un retroceso según los estándares NBER. 
Los otros dos enfoques consisten en descomponer cada serie de tiempo en su tendencia estocástica y componente 
cíclico con dos populares filtros: el omnipresente filtro Hodrick-Prescott (HP) y el paso de banda filtro desarrollado en 
Baxter y King (1999). Después de descomponer cada serie en su tendencia y componente cíclico, informamos una 
variedad de parejas correlaciones entre los componentes cíclicos del PIB, entradas de capital neto, y los indicadores 
fiscales y monetarios para cada uno de los cuatro grupos ingresos. 
 
3. The Big Picture 
Visión general de los principales hechos, objetivo aquí es contrastar a la OCDE y países en desarrollo (no miembros de 
la OCDE). 
1. Las entradas netas de capital son procíclicas en la mayoría de los países OCDE y países en desarrollo. Los países 
tienden a tomar préstamos en los buenos tiempos y pagar en malas veces. 
2. Con respecto a la política fiscal, los países de la OCDE son, en general, contracíclicos o acíclicos. Los países en 
desarrollo son predominantemente procíclicos. 
3. Con respecto a la política monetaria, la mayoría de los países de la OCDE son anticíclicos, mientras que los países 
en desarrollo son principalmente procíclicos o acíclico. 
4. En los países en desarrollo, el ciclo de flujo de capital y el ciclo de política macroeconómica se refuerzan 
mutuamente (denominamos a esta relación positiva como el fenómeno “cuando llueve, vierte”). Las políticas 
macroeconómicas son expansivas cuando el capital está fluyendo. Para los países en desarrollo, existe 
predominio de correlaciones negativas entre los componentes cíclicos de las entradas netas de capital y la tasa 
de préstamos nominales, lo que sugiere que el flujo de capital y el ciclo de la política monetaria se refuerzan 
mutuamente. Lo contrario parece ser cierto paralos países de la OCDE. 
 
4. Más evidencia sobre negocios, flujos de capital y ciclos de políticas 
4.1 Flujos de Capital 
Las entradas netas de capital como proporción del PIB tienden a ser mayores en los buenos tiempos que en los malos 
tiempos para todos los grupos de países, lo que indica entradas netas de capital procíclicas. La disminución de las 
entradas de capital como proporción del PIB en los malos tiempos es mayor para las economías de ingresos medios 
altos, porque tienen acceso ininterrumpido al mercado internacional de capital privado. No hay diferencia en 
calificaciones de crédito durante los buenos y malos tiempos para las economías ricas de la OCDE y los países de bajos 
ingresos. La mayor diferencia en ratios en los tiempos buenos y malos es para los países de medianos ingresos, donde 
las calificaciones son procíclicas (es decir, altas en los buenos tiempos y bajas en las malas) → Patrón en forma de U. 
Correlaciones entre los componentes cíclicos del PIB real y las entradas netas de capital, son positivas y significativas 
para los cuatro grupos de países y para ambos filtros. 
 
4.2 Política fiscal 
La política fiscal es predominantemente procíclica (la diferencia entre el cambio en el gasto real del gobierno cuando 
el crecimiento del PIB está sobre la mediana y cuando está bajo la mediana, indica un gasto procíclico.) 
El impuesto inflacionario, se incluye como el indicador fiscal restante, con una amplitud negativa que denota una tasa 
impositiva procíclica. 
La amplitud del ciclo de gasto fiscal para los países que no pertenecen a la OCDE es considerablemente grande para 
todas las medidas de gasto público. Por el contrario, países de la OCDE tienen una política fiscal acíclica. 
 
En base a los cálculos de país por país de la amplitud del ciclo de gasto fiscal, la conclusión es que los países no 
pertenecientes a la OCDE son predominantemente procíclicos. 
En términos del impuesto a la inflación, los resultados de ambos filtros coinciden; la correlación entre los componentes 
cíclicos del PIB y el impuesto a la inflación es positiva y significativa para los países de la OCDE (lo que indica política 
fiscal contracíclica) y negativa y significativa para todos los grupos de países en desarrollo (lo que indica una política 
fiscal procíclica). 
Nuestra premisa es que el ciclo de flujo de capital puede afectar las políticas macroeconómicas en los países en 
desarrollo, en particular en las economías altamente volátiles que componen países de ingreso medio-alto. Soporte 
claro para la idea de que el ciclo de gasto fiscal está positivamente ligado al ciclo de flujo de capital (hecho estilizado 
4). La evidencia es particularmente fuerte para los países de ingresos medios-altos. 
Conjetura: la inflación proporciona una forma de financiamiento alternativo cuando las condiciones del mercado de 
capital internacional se deterioran. Para los países de la OCDE, la correlación no es significativamente diferente de cero. 
 
4.3 Política monetaria 
Un instrumento de política a corto plazo, como la tasa interbancaria, es el mejor indicador de la política monetaria. En 
este caso, una amplitud negativa implica una política monetaria procíclica. La diferencia entre los países OCDE y los 
otros países es notable, en donde para los países OCDE la tasa de interés baja en recesiones y aumenta en expansiones, 
y para los países no OCDE es al revés. La evidencia muestra una correlación positiva para los países OCDE, lo que sugiere 
una política monetaria contracíclica, mientras que para países de ingresos medio- altos sugiere una política monetaria 
procíclica. La evidencia también muestra que en los países OCDE, una alta tasa de interés está asociada a entradas de 
capital. Se estima una regla de Taylor y se obtiene, primero, que una política monetaria en los países OCDE es 
contracíclica (coeficientes positivos y significativos), y segundo, se encuentra cierta evidencia de una política monetaria 
procíclica en países de ingresos medios-altos (coeficientes negativos y significativos). 
 
4.4 Arreglos de tipo de cambio, integración del mercado de capitales y crisis 
Dividen la muestra en 3 para notar si los resultados se ven afectados por el nivel de movilidad en la economía mundial 
(dividen la muestra entre 1960-79 y 1980-2003), por el régimen cambiario (dividen la muestra según el grado de 
flexibilidad del tipo de cambio) o por la presencia de crisis (dividen la muestra en períodos de crisis y períodos 
tranquilos). 
1960-79 /s 1980-2000: 
- Los flujos de capitales son procíclicos en cada periodo. 
- Los países que no pertenecen a la OCDE tienen política fiscal procíclica en ambos períodos, pero los países de la 
OCDE son acíclicos antes de 1980 y contracíclicos después de 1980. 
- El impuesto inflacionario antes de 1980 parece ser acíclico, pero después del 80´es contracíclico para países de 
la OCDE y procíclicos para los demás países. 
- Política monetaria cambia de acíclica a contracíclica para los países de la OCDE 
Tipo de cambio fijo v/s flexible: 
- No hay diferencias entre la correlación de la entrada neta de flujos de capital y los flujos del PIB real en los dos 
grupos. 
- No hay diferencias para el gasto público. 
- Impuestos inflacionarios son contracíclicos para países de la OCDE y más procíclicos para los que no pertenecen 
a la OCDE en tipo flexible. 
- La política monetaria es más contracíclica para países de la OCDE con tipo flexible. 
 
5. Conclusiones 
Los principales descubrimientos del estudio son: 
1. Las entradas netas de capital son procíclicas en la mayoría de los países de la OCDE y los países en desarrollo. 
2. La política fiscal es procíclica para la mayoría de los países en desarrollo, especialmente en los países de ingresos 
medio-altos. 
3. Encuentran alguna evidencia sobre política monetaria procíclica en países en desarrollo (especialmente de 
ingresos medios-altos). También se encuentra cierta evidencia de política monetaria contracíclica en países de 
la OCDE. 
 
4. Para países en desarrollo (especialmente de ingresos medios-altos), el ciclo de flujo de capital y el ciclo 
macroeconómico se refuerzan entre sí. (Síndrome “when it rains it pours”). 
Desde un punto de vista de políticas, las implicancias parecen ser importantes. Los países de la OCDE hacen políticas 
macroeconómicas para estabilizar el ciclo económico, mientras que los países en desarrollo las hacen para impulsarlo. 
Una clara conclusión es que los países en desarrollo (y emergentes) deben encontrar mecanismos para hacer que las 
políticas macroeconómicas sean neutrales o estabilizadoras. 
La evidencia muestra que países como Chile son capaces de pasar de políticas fiscales procíclicas a políticas neutrales 
o contracíclicas. Particularmente en ese país políticas fiscales diseñadas para incentivar el ahorro público en períodos 
buenos pueden haber ayudado. 
Por último, no está de más enfatizar que el objetivo empírico del paper consiste en calcular correlaciones en los datos 
y no en identificar reglas de políticas o parámetros estructurales, se espera que lo encontrado sea sujeto a más 
investigaciones y sirva para reconsiderar algunos modelos. 
 
 
THE SAFE ASSETS SHORTAGE CONUNDRUM 
 
Introducción 
Los activos financieros, difieren en su grado de liquidez y en su sensibilidad a los factores de riesgo del mercado. 
Los activos seguros se definen como: “Instrumento de deuda que se espera que preserve su valor durante eventos 
sistémicos adversos”. En este sentido, como la seguridad depende mucho de la percepción de los inversionistas, 
requieren de reputación y toma importancia la historia, ya que un activo es seguro cuando se percibe como tal. 
El mundo ha estado demandando más activos seguros de los que pueden ofrecer los gobiernos, ya que la tasa de 
crecimiento mundial (aumentada por la alta tasa de crecimiento de economías emergentes de ahorro como China) ha 
sido mayor a la tasa de crecimiento de estos países desarrollados (EE.UU). Esta demanda haceque se ajuste “el precio” 
de los activos seguros, que corresponde a una disminución de la tasa de interés, que la cuenta corriente de EE.UU tenga 
déficit y que haya excedente en los mercados asiáticos. 
Esta escasez de activos en el 2000 generó incentivos para que el mercado financiero empezara a emitir activos 
financieros seguros “de marca privada” y permitió a soberanos fiscalmente débiles (Grecia, Italia) emitir deuda a 
rendimientos favorables. Los inversionistas ingenuos creyeron en estos “activos seguros” y se redujo la escasez. 
Sin embargo, tras la crisis Subprime y la deuda soberana europea, se contrajo la oferta de activos seguros (los privados 
y de países inestables se dejaron de percibir como seguros) mientras se intensificó la demanda, lo cual causó que las 
tasas de interés disminuyeran hasta el “effective lower bound”, la tasa a la cual el efectivo se vuelve igual de rentable 
que el activo seguro y no puede disminuir más. Cuando la tasa de interés no puede modificarse más para reestablecer 
el equilibrio, se ajusta la producción. Actualmente la escasez de activos seguros sigue siendo un punto de fragilidad en 
la economía mundial. 
 
Escasez de activos seguros y sus consecuencias macroeconómicas 
La escasez de activos seguros causó una disminución de las tasas reales seguras, al igual que el rendimiento esperado 
del capital. El rendimiento del capital físico se mantiene estable, lo cual es atribuible a un aumento en las primas de 
riesgo asociadas a la inversión física. Como se llegó al punto en que no se podía reducir más la tasa (no se podían 
despejar los mercados con los precios), se compensó ajustando las cantidades. 
Se crea una “trampa de seguridad” → La aguda escasez de activos no permite que las tasas bajen lo suficiente (porque 
no pueden rendir menos que el efectivo), lo que provoca una recesión (menor producción y riqueza). Esta trampa 
requiere un suministro de activos seguros o una reducción en la demanda para poder salir de ella. Están también las 
trampas de liquidez que necesitan reducción del ahorro o aumento de las reservas de valor para salir de ellas. 
Problemas de las trampas de seguridad: Pueden desencadenar fuerzas deflacionarias, lo cual llevaría a un aumento en 
la tasa de interés que disminuiría aún más la producción, cayendo en un ciclo de deflación. 
Estas trampas generan una interdependencia entre países, ya que no pueden utilizar política monetaria para aislar sus 
economías de los flujos de capital mundial, porque un país con escasez de activos seguros (EE.UU) distribuye su recesión 
a otros a través de las salidas de capital (superávits en cuenta corriente). 
Pareciera ser que la economía mundial está en un entorno de trampas de seguridad globales recurrentes ya que aún 
hay escasez de activos seguros y tasas muy bajas. 
 
Apreciación de divisas de las monedas de los productores de activos seguros 
Una solución sería apreciar la moneda a la cual se emiten los activos seguros, con lo que aumentarían su valor real. 
Para que esto funcione, la tasa de apreciación debe ser mayor o igual a la diferencia entre la tasa de crecimiento de los 
países no emisores y las de los países emisores. 
Problema: Reduce las exportaciones del país emisor (paradoja de la moneda de reserva) y quizás la producción. 
En caso de recesión: Cuando las tasas son cercanas al límite inferior efectivo, el aumento en la demanda de activos 
seguros causará que la moneda del emisor (EEUU) se aprecie, y esto exacerba su propia trampa de pobreza. 
Implicancias políticas: El país emisor puede aplicar políticas para devaluar su moneda a costa de sus socios comerciales 
(empobrecer al vecino). La política monetaria de EEUU (2008 y 2014) apuntó a una devaluación del dólar que ayudó a 
reducir los déficits de su cuenta corriente. Problema de free-rider en cantidades (sub-emisión de activos seguros) y en 
precios (devaluación) 
 
El papel de la deuda pública y la inversión en infraestructura 
Otra solución sería que los países emisores de activos, emitan más activos. Esto es factible solo si las tasas de interés 
están por debajo de la tasa de crecimiento del emisor. 
La capacidad de emitir deuda pública segura depende de 2 factores: La capacidad fiscal del gobierno de endeudarse 
(con qué seguridad podrá subir los impuestos después para pagar) y el riesgo de que una mayor provisión de activos 
públicos seguros pueda desplazar la provisión de activos seguros del sector privado. Además, al aumentar los activos 
seguros se corre el riesgo de que se contraiga la demanda por alguna razón y aumenten las tasas, lo cual sería muy 
perjudicial para los emisores (deberían pagar más después y quizás no tendrían solvencia para hacerlo). 
Parte sustancial de la contracción de activos del 2007-2011 fue la percepción de violación de la capacidad fiscal de 
algunos emisores europeos. 
Puede que la cantidad de activos seguros necesarios para mantener el equilibrio sea demasiado alta y ponga en riesgo 
la capacidad fiscal de los emisores. La demanda de activos de algunos países emergentes crece más rápido que la 
economía del emisor. 
La ingeniería financiera plantea emitir activos seguros con tramos: “Junior” activos que soportan todas las pérdidas 
hasta cierta cantidad, y ofrecen mayor tasa. Después los “intermedios” soportan pérdidas mayores a esa cantidad, y 
finalmente “senior” que son los más seguros. (Ejemplo: Bonos Seguros Europeos ESBies). 
Con esto, la inversión en infraestructura financiada con fondos públicos se vuelve más atractiva porque impulsa el 
crecimiento, incrementa la capacidad fiscal y lo hace con la emisión máxima de activos seguros por unidad de capital 
instalado. 
 
Sustitutos privados 
Si el sector público no puede expandir su suministro de activos, el sector privado tendrá grandes incentivos para 
empezar a emitirlos, igual que en el pasado con los activos AAA respaldados por hipotecas. A pesar de que se pueden 
crear activos así, siguen siendo muy frágiles ya que el sector privado no siempre puede responder ante un evento 
realmente importante, lo que los hace inseguros. Esto crea una gran inestabilidad, siendo esta una de las razones por 
las cuales se impulsó a la economía a la Gran Recesión (crisis subprime). 
Da lo mismo la complejidad de los activos financieros, no pueden responder correctamente al pánico de los inversores 
sin un respaldo público explícito. Alguna asociación privado-pública podría ayudar a expandir el suministro de activos 
seguros, teniendo el sector privado un seguro macroeconómico de riesgo de cola del gobierno. Esto trae problemas ya 
que es ineficiente y trae dudas respecto a la capacidad fiscal. 
 
Reducir la demanda (neta) de activos seguros 
La mayoría de los bancos centrales tienen sus fondos puestos en activos seguros de otros países. Si se encontraran 
activos alternativos, se podría reducir la demanda de activos seguros. 
Razones por las que los BC mantienen activos seguros: 
1. Para poder intervenir en los mercados de divisas 
2. Como resultado de las políticas de flexibilidad cuantitativa (acumulación de activos seguros nacionales). 
Esta acumulación de activos seguros en otras divisas refleja precaución por si hay una interrupción repentina de las 
entradas de capital (funcionan como seguro sistémico muy ineficaz, que podría reemplazarse con acuerdos más 
poderosos para compartir el riesgo global). 
 
Un BC con activos seguros como resultado de políticas de flexibilidad cuantitativa, es así porque busca comprimir los 
diferenciales de riesgo tras una crisis, y para esto no es necesaria la compra de activos seguros. En el caso en que el 
suministro de activos es menor a la demanda, y que esta es la principal razón de la desaceleración económica, tiene 
más sentido comprar activos más riesgosos. 
La reducción del acaparamiento de activos seguros por los BC de las economías puede requerir diferentes pasos. 
Emergentes → Requieren formas alternativas de agrupamiento global de macro-riesgo. 
Desarrollados →Deberían considerar las repercusiones de política de las diferentes opciones de flexibilización 
cuantitativa disponibles. No deberían acumular más activos de los requeridos para la conducción de la política 
monetaria convencional. 
Finalmente, si la demanda se redujera, se requeriría un cambio en el marco regulatorio. Requerimientos regulatorios 
miopes implementados después de la crisis han aumentado significativamente la tenencia de activos seguros por parte 
de las instituciones financieras. Encontrar una manera de asegurar al sector financiero sin generar una gran demanda 
de activos también aliviaría la escasez. 
 
Hacer un balance 
Actualmente, se tiende a una trampa de seguridad en el corto y mediano plazo, causada porque el suministro de activos 
seguros es menor a la demanda. Esto provoca que las tasas de interés estén muy cercanas al punto de inflexión, y si el 
equilibrio no logra reestablecerse mediante la tasa, lo hará a través de la producción y la riqueza, entrando en recesión 
la economía. 
La solución duradera corresponde a una combinación de encontrar fuentes alternativas de suministro de activos 
seguros y una reducción en la demanda de estos. En el futuro, mercados emergentes como China podrán proporcionar 
activos seguros, pero esto no es algo de hoy. 
Formas de aumentar el suministro de activos → Repensar por qué los BC tienen activos seguros como reservas y como 
parte de la flexibilización cuantitativa. También repensar las reglas que requieren que las instituciones financieras 
tengan activos seguros. 
 
 
THE GLOBAL SAVING GLUT AND THE U.S. CURRENT ACCOUNT DEFICIT 
 
El creciente déficit de la cuenta corriente en USA ha mantenido preocupados a los economistas y políticos. Los 
pronosticadores esperan que el desequilibrio en la CC disminuya lentamente, lo que implica una necesidad continua 
de crédito externo y un declive en la posición de activos externos netos. 
 
El déficit de la cuenta corriente en USA: Dos perspectivas 
1. Patrones de comercio de USA: 
EEUU ha experimentado un desequilibrio en el comercio en los últimos años, importaciones mucho mayores que las 
exportaciones. El margen de esta diferencia iguala al déficit de la CC. 
Por lo tanto, el país debe pedir prestada la diferencia en el mercado de capitales internacionales. 
Algunos atribuyen el aumento del déficit a factores como cambios en la calidad de productos extranjeros, en la política 
de intercambio y a la competencia extranjera injusta. Sin embargo, estos factores no pueden explicar por sí solos la 
magnitud de los desequilibrios de la cuenta corriente. Más bien, ésta está determinada pasivamente por ingresos 
extranjeros y domésticos, precios de activos y tasas de interés. 
 
2. Ahorro, inversión y flujos financieros internacionales: 
Se enfoca en flujos financieros internacionales. En USA, el ahorro es mucho más bajo que la inversión, y esta diferencia 
proviene del endeudamiento externo neto. 
Entonces, el déficit de la cuenta corriente es igual al exceso de inversión por sobre el ahorro, siendo este déficit 
producto de una baja precipitada en la tasa de ahorro nacional: el déficit es “hecho en USA” (Es independiente de 
desarrollos internacionales). Una de las explicaciones para el dicho anterior, es decir, de la baja en el ahorro nacional y 
en el aumento en el déficit de la CC es el creciente déficit de presupuesto federal en USA; lo que genera la “hipótesis 
de doble déficit” (déficit federal causa déficit de la cuenta corriente); pero no explica la expansión del déficit externo 
entre 1996 y 2000, ni tampoco el hecho de que países como Alemania y Japón continúen teniendo superávits en su CC 
 
a pesar de los déficit presupuestarios del gobierno. 
Entonces, ¿por qué ha disminuido el ahorro? Principalmente se debe a una reacción a eventos externos. 
 
El patrón cambiante de los flujos internacionales de capital y el ahorro global 
Otra posible explicación para el rápido crecimiento del déficit de la CC en USA es la aparición de un exceso de ahorro 
global, resultado de una serie de desarrollos: 
1. La motivación de ahorrar de los países ricos con poblaciones envejecidas, los que poseen un aumento del número 
de jubilados en comparación con el número de trabajadores. 
2. Muchas economías avanzadas fuera de EEUU también enfrentan una aparente escasez de oportunidades de 
inversión doméstica. 
En consecuencia, las economías industriales buscan administrar los superávits en CC y, por lo tanto, prestar al exterior. 
Sin embargo, el comportamiento del ahorro en estos países no explica gran parte del aumento del ahorro mundial 
deseado en la década de los 90´. Una fuente posiblemente más importante del aumento en la oferta global de ahorro 
es el radical cambio del mundo en desarrollo, que pasa de ser un usuario a ser un proveedor de fondos para los 
mercados internacionales de capital. 
 Según el autor, una razón clave para el cambio de la CC en países desarrollados son una serie de crisis financieras: 
Estos países, a mediados de la década de 1990, eran importadores netos de capital, entradas que no siempre se usaron 
productivamente, lo que fue generando pérdida de confianza del prestamista, que junto con otros factores como los 
tipos de cambio sobrevalorados y deudas a corto plazo, culminaron en dolorosas crisis financieras, que provocaron 
rápidas salidas de capital, depreciación de la moneda, fuertes caídas en los precios de los activos domésticos, sistemas 
bancarios debilitados y recesión. 
En respuesta a estas crisis, las naciones de mercados emergentes comenzaron a adoptar nuevas estrategias para 
gestionar los flujos internacionales de capital: pasan de ser importadores a exportadores de capital financiero. 
Así, se generan superávits de las CC en los países, aumentos en las entradas brutas de capital y disminuciones en las 
salidas brutas de capital. 
Otro factor que ha contribuido al giro hacia el superávit de la CC entre las naciones no industrializadas en los últimos 
años es el fuerte aumento en los precios del petróleo, especialmente en el Medio Oriente. 
Los países en vías de desarrollo pueden aumentar el superávit en CC solo si los países industrializados reducen sus CC. 
Entre el 1996 y 2000, los precios de las acciones desempeñaron una función equilibradora clave en los mercados 
financieros internacionales. El desarrollo y la adopción de nuevas tecnologías y el aumento de la productividad en USA, 
junto con las ventajas de largo plazo del país tales como el bajo riesgo político, fuertes derechos de propiedad y un 
buen entorno regulatorio, hicieron muy atractivo económicamente a USA para inversionistas internacionales. 
Consecuentemente, el capital fluyó rápidamente en USA, ayudando a “alimentar” grandes apreciaciones en los precios 
de las acciones y en el valor del dólar. 
Las posiciones de la CC de los países industriales se ajustaron a estos cambios. La mayor riqueza bursátil aumentó la 
disposición de los consumidores estadounidenses a gastar en bienes y servicios, mientras que el dólar generó un 
desequilibrio comercial creciente. El déficit de CC aumentó al aumentar la inversión de capital. 
Después de la caída del mercado de valores que comenzó el año 2000, la nueva inversión de capital y, por lo tanto, la 
demanda de financiamiento disminuyó en todo el mundo. Sin embargo, el ahorro global deseado se mantuvo fuerte. El 
mecanismo de transmisión cambió, ya que las bajas tasas de interés reales en lugar de los altos precios de las acciones 
se convirtieron en la principal causa del menor ahorro en los Estados Unidos. En particular, los efectos clave del precio 
de los activos del exceso de ahorro global parecen haber ocurrido en el mercado de inversión residencial, ya que las 
bajas tasas hipotecarias han respaldado niveles récord de construcción de viviendas y fuertes ganancias en los precios 
de la vivienda. La expansión de la riqueza de la vivienda en EE. UU, ha mantenido baja la tasa de ahorro nacional de EE. 
UU. Dado que la inversión empresarialen USA ha comenzado una recuperación cíclica mientras que la inversión 
residencial se ha mantenido fuerte, el déficit de ahorro interno ha seguido aumentando, lo que implica un aumento 
del déficit en cuenta corriente y una dependencia creciente de EEUU de entradas de capital. 
El atractivo de Estados Unidos como destino de inversión durante el boom tecnológico de la década de 1990 y la 
profundidad y sofisticación de los mercados financieros del país llevan a entender por qué los efectos de la CC en el 
ahorro global deseado son desproporcionados en USA comparando con otros países industriales. Otro factor es la 
relevancia internacional del dólar. 
Varios países industriales, además de USA, tuvieron modificaciones en sus CC hacia el déficit de 1996, como Francia, 
 
Italia, España. Pero hay excepciones como Alemania y Japón, que tuvieron aumentos en sus CC entre 1996 y 2003. Una 
diferencia clave entre los dos grupos de países es que los primeros han experimentado una apreciación sustancial de 
la vivienda y aumentos en la riqueza de los hogares. 
 
Implicaciones políticas y económicas 
1. Ventaja: 
Los países en desarrollo y de mercados emergentes que aumentaron sus CC lo hicieron para reducir sus deudas 
externas, estabilizar sus monedas y reducir el riesgo de una crisis financiera. La mayoría de los países han sido exitosos 
en esto último. 
 
2. Desventaja: 
El patrón actual de flujos internacionales de capital podría resultar contraproducente →Para los países en desarrollo, 
el estar prestando a economías industriales es bastante indeseable a LP. Estas últimas tienen capital en grandes 
cantidades y de alta calidad. Y, además, sus poblaciones están envejeciendo, por lo que tienen razones para ahorrar; a 
diferencia de los países en desarrollo. 
 La lógica económica sugiere que, a LP, los países industrializados, deberían tener superávits de CC y préstamos netos 
para el mundo en desarrollo, y no al revés. Si el capital financiero fluyera en esta dirección "natural", los ahorradores 
en los países industriales podrían obtener mayores rendimientos y disfrutar de una mayor diversificación, y los 
prestatarios en el mundo en desarrollo tendrían los fondos para realizar las inversiones de capital necesarias para 
promover el crecimiento y una vida más alta estándares. 
 
Otro tema son los usos del crédito internacional en países industriales con déficits externos. Gran parte del ingreso 
reciente de capital en el mundo desarrollado ha aparecido en precios de vivienda más altos, los que han alentado a los 
hogares a aumentar su consumo. Mayor será la carga económica futura de pagar la deuda externa porque cambiará el 
origen de los ingresos. 
 
En USA, el crecimiento de sectores orientados a la exportación se ha visto restringidos por el desequilibrio comercial, 
mientras que los sectores que producen bienes y servicios no comerciables, como como la construcción de viviendas, 
han crecido rápidamente. Para pagar a los acreedores extranjeros, se necesitarán industrias de exportación grandes. 
 
Finalmente, el gran déficit en CC en USA, requiere flujos de financiamiento externo. Las fuentes de este déficit parecen 
ser de MP o LP, lo que sugiere que la situación finalmente comenzará a mejorar. Sin embargo, siempre existe el riesgo 
de un ajuste desordenado en los mercados financieros. 
¿Qué opciones de política existen para lidiar con el déficit de cuenta corriente de EE.UU? 
En cuanto al déficit presupuestario federal particular, en la medida en que su reducción resultara en tasas de interés 
más bajas, los efectos principales podrían ser un mayor gasto de consumo e inversión en el hogar en lugar de un menor 
déficit en cuenta corriente. 
Existen buenas razones para reducir el déficit del presupuesto federal, incluida la reducción de las obligaciones de 
deuda que los contribuyentes tendrán que atender en el futuro. 
También hay recomendaciones de políticas para aumentar el ahorro de los hogares en USA, como herramientas de 
ahorro “tax-favored”. Además, aumentar el ahorro nacional de USA desde su bajo nivel actual respaldaría la 
productividad y la creación de riqueza y ayudaría a nuestra sociedad a hacer mejores previsiones para el futuro. 
El hecho de que las razones del déficit de la CC de USA sean externas, implica que es poco probable que las políticas 
puramente internas resuelvan este problema. Por lo tanto, un enfoque más directo es alentar a los países en desarrollo 
a reingresar a los mercados internacionales de capital en su papel más natural como prestatarios, y no como 
prestamistas. 
Por lo tanto, probablemente no hay muchos desafíos, simplemente ser pacientes mientras trabajamos para crear las 
condiciones en las que una mayor proporción del ahorro global pueda ser redirigida fuera de los Estados Unidos y hacia 
el resto del mundo, particularmente las naciones en desarrollo.