Control 1 - Marco Alonso Pereira López

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Control 1
¿Por qué no fluye capital de los países ricos a los pobres?
ALFARO LAURA, SEBNEM KALEMLI-OZCAN, AND VADYM VOLOSOVYCH. “WHY DOESN’T CAPITAL FLOWFROM RICH TO POOR COUNTRIES? 
AN EMPIRICAL INVESTIGATION.” 
I. INTRODUCCIÓN:
La teoría neoclásica estándar dice que el capital debería fluir de los países ricos a los pobres. Si se permitiera que el capital fluyera libremente, las nuevas inversiones se producirían solo en la economía más pobre y esto continuaría hasta que el rendimiento de las inversiones se igualara en todos los países. Esto en la práctica no ocurre (paradoja de Lucas) debido a que la validez de los supuestos da lugar a diferencias en el producto marginal del capital.
Hay 2 grupos de modificaciones de la teoría neoclásica que hacen que la paradoja desaparezca:
1. Diferencias en los fundamentos que afectan la estructura de producción de la economía. Ej: Diferencias tecnológicas. 
2. Imperfecciones del mercado internacional de capitales: Como riesgo soberano e información asimétrica. Este punto solo aparece posterior al 1945 ya que previo a esto la mayor parte del 3er mundo estuvo sujetos a arreglos legales europeos impuestos por el colonialismo.
Ejemplo Intel: La decisión estaba entre México y Costa Rica cuyos PIB per cápita y sus tasas de alfabetización eran similares. México se vio favorecido por la disponibilidad de ingenieros y graduados técnicamente capacitados, pero la estabilidad de Costa Rica y los menores niveles de corrupción fueron lo que favoreció al país finalmente para que Intel se instalara allí. 
La paradoja de Lucas está relacionada con los principales rompecabezas de la macroeconomía y finanzas internaciones como:
· Alta correlación entre el ahorro y la inversión en los países de la OCDE. 
· La falta de inversión extranjera por parte de los residentes del país de origen. 
· Bajas correlaciones del crecimiento de consumo entre países. 
Todos aquellos enigmas se derivan por la falta de flujos internacionales de capital. 
La literatura empírica sobre los determinantes de los flujos de capital se ha centrado en factores externos e internos como, por ejemplo, las bajas tasas de interés que jugaron un papel importante en la renovación de préstamos externos a los países en la década de los 90s. También se presta atención a los determinantes de IED y muestra que el tamaño del gobierno, la estabilidad política y la apertura son factores importantes.
II. CUESTIONES CONCEPTUALES:
Los agentes pueden pedir prestado y prestar capital a nivel internacional. Si todos los países comparten una tecnología común, la movilidad perfecta del capital implica la convergencia instantánea de los rendimientos del capital. 
La disminución de los rendimientos del capital implica que en el proceso de transición, los recursos fluirán de países con abundancia de capital (rendimientos bajos) a países con escasez de capital (rendimientos altos).
El modelo neoclásico con PTF constante tiene implicaciones contra fácticas para las tasas de rendimiento, ya que parece que no fluye suficiente capital a los países con escasez de capital y las tasas de interés implícitas no parecen converger.
II.1. Fundamentos:
· Factores faltantes de la producción: La falta de flujos de los países ricos a los pobres se puede deber a que no se considera los factores como el capital humano y la tierra (que afectan positivamente los rendimientos de capital) en la función de producción. 
· Políticas gubernamentales: Las diferencias en las políticas gubernamentales entre países pueden dar lugar a diferencias sustanciales en las relaciones capital-trabajo y la inflación funciona como una especie de impuesto que disminuye el rendimiento de capital. 
· Estructura institucional y productividad total de factores: Las instituciones son las reglas del juego de la sociedad y dan forma a la estructura de la economía, pues las instituciones afectan el desempeño económico a través de su efecto en las decisiones de inversión, al proteger los derechos de propiedad de los empresarios contra el gobierno y otros segmentos de la sociedad y evitar que las élites bloqueen la adopción de nuevas tecnologías. Los derechos de propiedad débiles debido a instituciones deficientes pueden conducir a la falta de capacidad productiva o incertidumbre en los retornos en una economía.
II.2. Imperfecciones del mercado de capitales internacional:
· Información asimétrica: Pueden ser ex ante (selección adversa), provisionales (riesgo moral) o ex post (verificación estatal costosa). Bajo información asimétrica los flujos de capital propuestos por el modelo neoliberal no se sostienen, ya que si los inversores extranjeros tienen una desventaja en términos de información tienden a invertir menos. 
· Riesgo Soberano: Cualquier situación en la que un soberano incumple los contratos de préstamo con extranjeros (se apodera de activos extranjeros ubicados dentro de sus fronteras o impide que los residentes nacionales cumplan plenamente sus obligaciones con los contratos extranjeros). Los incentivos de pago para los deudores pueden diferir de lo que hay en un contrato entre dos naciones porque la capacidad de un tribunal para obligar a una entidad soberana a cumplir es extremadamente limitada. 
Ejemplo India: Lucas descarta el riesgo soberano como explicación para la falta de flujos ya que inversionistas en India enfrentaron las mismas reglas y regulaciones que los inversionistas de Reino Unido. sin embargo, las numerosas rebeliones en India indican que el riesgo ex ante percibido de la expropiación era mayor que el ex post. Por ello, Reinhart y Rogoff enfatizan la relación entre el riesgo soberano y los incumplimientos históricos y concluyen que el riesgo soberano deben ser la explicación de la Paradoja de Lucas. 
Reinhart y Rogoff dicen que: “El hecho de que tantos países pobres no paguen sus deudas, que se canalicen tan pocos fondos a través del capital social y que los préstamos privados en general aumenten más que proporcionalmente con la riqueza, todos apoyan firmemente la opinión de que el riesgo político es la razón principal por la que no vemos más flujos de capital hacia los países en desarrollo. Si las imperfecciones del mercado crediticio disminuyen con el tiempo debido a mejores instituciones, las externalidades del capital humano u otros elementos de la "nueva teoría del crecimiento" pueden llegar a desempeñar un papel más importante ".
III. INSTITUCIONES Y LA PARADOJA DE LUCAS: ESTIMACIONES DE OLS
III.1. Datos y estadísticas descriptivas:
· Flujos de capital: La IFS emitidas por el FMI son la fuente de datos estándar para las entradas anuales de capital. Las principales categorías de entradas de capital son:
1. Inversión extranjera directa: Incluyen inversiones totalmente nuevas, capital social, ganancias reinvertidas, otro capital y derivados financieros asociados con varias transacciones entre empresas afiliadas. 
2. Inversión de cartera en acciones: Incluye acciones, participación de acciones y documentos similares que generalmente denotan propiedad de capital.
Estas dos las llamaremos los flujos totales de acciones extranjeras.
3. Entradas de deuda: Se tenderá a abstraer los flujos de deuda ya que dependen de decisiones gubernamentales y para efecto de este paper hay enfoque en capturar las decisiones del mercado, por lo que lo ideal sería utilizar sólo flujos de capital privado, pero estos datos no se pueden conseguir.
Otro problema es el efecto de la valoración, a la literatura le ha llamado la atención el papel significativo que tienen las ganancias y pérdidas de capital, los incumplimientos, las fluctuaciones de precios y tipos de cambio, es decir, sobre los efectos de la valoración como un mecanismo de ajuste financiero internacional. Obstfeld señala que una deficiencia de la medida estándar de la cuenta corriente es que no incorpora los efectos de la valoración potencialmente grandes.
Por lo tanto, se debe realizar una meticulosa limpieza de datos y también una estimación y ajuste de estos.
· Lucas Paradox y los fundamentos: Las variablesse capturarán a través de:
1. Paradoja de Lucas: Logaritmo del PIB per cápita en 1970. 
2. Fundamentos: Logaritmo de los años promedio de escolaridad total y la calidad institucional promedio.
3. Se usa una restricción de movilidad del capital como medida de la restricción explícita de un gobierno a la libre movilidad del capital. 
4. Se añadirá una variable adicional para la lejanía que será el promedio ponderado de las distancias desde la ciudad capital de un país usando las participaciones del PIB de los otros países como ponderaciones, ya que hay imperfecciones del mercado de capitales internacional.
Es difícil obtener información adecuada sobre un país sin visitarlo, es por ello por lo que los gestores de cartera y banqueros de inversión que asesoran a sus clientes sobre la inversión en China declaran que viajan frecuentemente el país. Estudios muestran que los administradores de fondos obtienen rendimientos sustancialmente anormales en inversiones geográficamente próximas y se les atribuye a ventajas informativas en su selección.
III.2. Correlaciones:
El logaritmo del PIB per cápita y la calidad institucional están altamente correlacionados.
III.3. Regresiones de OLS:
En la figura 3 se muestra la evolución de los componentes a nivel agregado (países pobres y en desarrollo) y se ve una mejora en los índices de conflicto externo, interno, estabilidad de gobierno y el perfil de inversión que se debe a las mejoras en los países de desarrollo. 
El principal resultado es que la calidad institucional es la variable que explica la paradoja de lucas y esto no es de sorprender porque desde el punto de vista econométrico muestra que las instituciones y el desarrollo son altamente colineales porque históricamente las instituciones son muy buen predictor del ingreso. 
IV. ESTIMACIONES:
Es posible que las entradas de capital afecten la calidad institucional del país. Más entradas pueden generar incentivos para reformar y crear un entorno favorable para los inversores, la mayoría de las medidas de calidad institucional se construyen expost.
V. CONCLUSIÓN:
Se realizó un estudio empírico para evaluar el papel de las explicaciones alternativas detrás de la “paradoja de Lucas”, que incluyen diferencias en los fundamentos y las imperfecciones del mercado de capitales. La evidencia empírica muestra que para el período 1970-2000, la calidad institucional es la principal variable causal que explica la "paradoja de Lucas". 
La “paradoja de Lucas” ha recibido mucha atención ya que las diferentes explicaciones detrás del rompecabezas tienen respuestas políticas diferentes y, a veces, opuestas. Nuestros resultados sugieren que las políticas destinadas a fortalecer la protección de los derechos de propiedad, reducir la corrupción, aumentar la estabilidad del gobierno, la calidad burocrática y el orden público deberían estar en la parte superior de la lista de formuladores de políticas que buscan aumentar las entradas de capital a los países pobres. 
Estudios recientes enfatizan el rol de las instituciones en el logro de mayores niveles de ingresos, pero guardan silencio sobre los mecanismos específicos. Los resultados indican que la inversión extranjera podría ser un canal a través del cual las instituciones afectan el desarrollo a largo plazo.
¿A dónde se fueron los préstamos?: Un análisis forense de la posición externa de los Estados Unidos
LANE, PHILIP R., AND GIAN MARIA MILESI-FERRETTI. “WHERE DID ALL THE BORROWING GO? 
A FORENSICANALYSIS OF THE US EXTERNAL POSITION.” 
Se examinan las fuentes de las discrepancias entre el endeudamiento neto y la acumulación de pasivos netos para la economía de Estados Unidos en los últimos 25 años destacando el papel que cumple las ganancias de capital netas en la cartera externa del país y los “ajustes residuales”.
I. INTRODUCCIÓN:
La experiencia de EEUU ilustra la divergencia entre el saldo de la cuenta corriente y la variación de los activos exteriores netos, es decir, la posición externa. (Existe una diferencia ente CC y PII).
El objetivo de este documento es realizar un examen forense de los cambios en la posición externa de EEUU para investigar hasta qué punto estos ajustes residuales podrían atribuirse a errores de medición en los flujos financieros, ganancias de capital y posiciones iniciales.
¿Qué explica la diferencia entre la CC y PII?
A. Las ganancias de capital de la cartera externa de EEUU, proveniente de los cambios en los activos externos netos que reflejan flujos financieros o cambios en los precios y tipos de cambios. 
B. El papel de los ajustes residuales que resultan de refinamientos o cobertura extendida de los métodos estadísticos utilizados para capturar transacciones y tenencias intertemporales que sugieren que hubo un problema de medición en: flujos financieros, ganancias de capital y posiciones iniciales. 
II. PRELIMINARES:
Las salidas de capital netas acumuladas subestiman la PII de USA (brecha).
La brecha entre los flujos financieros y el cambio en las posiciones se debe principalmente a los activos del balance general internacional, consiste con el patrón general según el cual las salidas de capital son más difíciles de rastrear que las entradas de capital. 
II.1. Dinámica de la posición de activos externos netos:
Se plantea una ecuación para descomponer los cambios en la posición externa y se examinan hipótesis sobre la fuente del término de error de medición:
A. Dado que la globalización ha aumentado los flujos financieros y los activos/pasivos externos brutos en relación con el PIB, una tasa de error de medición constante se mide en un mayor porcentaje del PIB.
B. Las mejoras en la recopilación de datos y las metodologías estadísticas pueden servir para reducir la tasa de error de medición a lo largo del tiempo.
II.2. Datos y metodología empírica:
Se utilizan los datos de la BEA para estimar la descomposición de los ajustes de valoración revisados para las categorías de activos individuales, se hace una descomposición de flujo de existencias para cada categoría de inversión que son consistentes con los datos revisados. 
III. LA POSICIÓN DE LA INVERSIÓN INTERNACIONAL:
III.1. Ganancias de valoración y posición externa neta:
El impacto del precio de los activos y las fluctuaciones del tipo de cambio en el valor de activos y pasivos externo depende del activo y de la composición monetaria de la posición externa, la mayoría de las tenencias en moneda extranjera de EEUU están en instrumentos de tipo de capital (IED y capital de cartera) que son sensibles a las fluctuaciones de los precios de los activos. Para los pasivos externos la IED y los pasivos de capital de cartera son los más sensibles a fluctuaciones del precio de los activos. 
Por ello:
A. Los efectos de la valoración de los activos externos de EEUU dependen de capital del comportamiento de las cotizaciones bursátiles internacionales medidas en dólares. 
B. Los efectos de la valoración de pasivos externos de EEUU dependen del precio de las acciones y las tasas de interés de EEUU.
Los efectos de la valoración pueden ser negativos o positivos según las tendencias relativas de los precios de los activos extranjeros y estadounidenses, y los movimientos en el tipo de cambio del dólar. 
El ajuste residual ha sido positivo a lo largo de cada período y se ajusta bastante a la BEA.
III.2. Componentes del balance internacional:
Como mencionamos anteriormente se basa en los datos de la BEA que describen los componentes de la PII fuentes de revisiones de los datos publicados anteriormente y el ajuste realizado a los datos de flujo financiero en el sistema TIC para alinearlos a la balanza de pagos y también se basan en la información proporcionada por el Tesoro de los EEUU. 
A. Bonos: La posición de deuda neta de la cartera de EEUU es cada vez más negativa. Los ajustes residuales son la principal razón de la brecha entre flujos acumulados y el cambio de posiciones. 
· Para activos de deuda el ajuste residual es positivo (los activos aumentan más de lo que indican las compras acumuladas de bonos extranjeros,ajustada por los cambios de valoración). Su residuo es porque se subestimó, por falta de datos de encuestas sobre tenencias de bonos de cartera.
· Para pasivos de deuda es negativo, su residuo es porque se sobrestimó (las tenencias de bonos estadounidenses estaban por debajo del nivel estimado). 
B. Patrimonio: Los residuos por el lado del activo han sido positivos, las discrepancias en los resultados se deben a que las tenencias de acciones extranjeras son mucho más grandes de lo que había estimado la BEA. Las hipótesis son:
· Si se atribuye a efectos de valoración adicionales, implicaría una tasa de rentabilidad de las participaciones en cartera que superan las calculadas a partir del índice MSCI menos el índice de EEUU. 
· Si la discrepancia stock – flujo refleja flujos subestimados, esto implicaría una disminución en el endeudamiento neto de USA en puntos porcentuales del PIB por año. 
En general, es probable que los problemas de medición con los flujos financieros a lo largo del tiempo hayan contribuido significativamente al plazo residual. La subestimación en las salidas netas de cartera puede ser una explicación de las brechas entre los resultados de la encuesta de cartera y las predicas por los flujos medidos ajustados por valoración.
C. Inversión extranjera directa: Al igual que en bonos y patrimonio, la posición neta de IED ha mejorado, especialmente a valor de mercado que refleja la evolución de los precios de las acciones. Son los efectos de la valoración de precios y el tipo de cambio el factor clave que explica esta evolución. En este caso, los residuos pueden estar relacionados principalmente con ajustes de valoración. 
D. Posiciones fuera de cartera de bancos y no bancos: Los flujos acumulados explican la mayor parte del cambio de posiciones, pero el factor residual también es significativo y ha compensado parcialmente el impacto negativo en la posición neta de grandes entradas netas de capital. Las ganancias de capital son limitadas. La documentación BEA muestra discrepancias de flujo de existencia para datos bancarios no bancarios sobre posiciones fuera de cartera que se debe a cambios de cobertura. 
IV. ESCENARIOS DE RESIDUO CERO:
Los ajustes residuales son importantes para la PII de USA, por ello se va a explorar estimaciones alternativas que reasignen los residuos a alguna combinación de flujos, ganancias de valoración y posiciones iniciales para producir un conjunto alternativo de cuentas “residuales cero”.
IV.2. Residual como ganancia de capital: 
El enfoque de “residuo total”, produce estimaciones de la tasa de ganancia de capital sobre el capital de cartera y los activos de deuda mucho más altas que las generadas por los rendimientos del mercado, no son realistas.
Si bien la reasignación del residuo a las ganancias de capital para instrumentos de cartera (bonos, patrimonio) generaría una brecha significativa entre la tasa estimada de ganancia de capital y la tasa que podría inferirse de varios índices de tasas de rendimiento basadas en el mercado, es distinto para la IED. En el caso de la IED medida al costo corriente, atribuir el residuo a las ganancias por valuación tiende a aumentar la diferencia en las ganancias de capital y los rendimientos entre los activos y pasivos externos.
IV.4. Escenario ilustrativo más general: 
Para activos y pasivos de cartera en el extranjero, se sugiere que las posiciones están bien medidas y las estimaciones de BEA de la “tasa de ganancia de capital” son una aproximación razonable de la tasa real, por lo que es probable que la principal fuente de error de medición este en el componente de flujos financieros, específicamente, en el plazo de ganancias de capital. Por último, se considera que el termino residual para las posiciones fuera de cartera de bancos y entidades no bancarias durante los periodos de 1983-1992 y 1993-2001 refleja el error de medición en las posiciones iniciales.
Bajo el supuesto de que las tenencias de cartera y la tasa de ganancia de capital se estiman correctamente y los flujos financieros de cartera no, las salidas netas de carteras “revisadas” serían más altas que las salidas medidas en los 3 periodos (las salidas netas de bonos son el factor principal para 1993-2007).
Los cambios de valoración son importantes por la contribución de las ganancias de valoración a las mayores salidas netas de cartera, así como a las de IED. Los datos sobre las tenencias fuera de cartera de bancos y entidades no bancarias pueden haber sido subestimadas, esto implica un deterioro más rápido en la posición externa de USA.
Cualquier solución al "rompecabezas residual" crea otro rompecabezas, al complicar la tarea de alinear los flujos financieros con el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos.
IV.4. Análisis de sensibilidad: 
Se atribuye una fracción “α” del residuo de la cartera a los flujos mal medidos (en lugar de la cantidad total como antes), con el resto del residuo de la cartera asignado a un stock inicial medido. Con α=1 se atribuye todo el residual a los flujos.
Estimaciones más altas para la posición neta de activos extranjeros en año anteriores también implicaría un saldo de ingresos de inversión más positivo (que suele estimarse aplicando los rendimientos de mercado a los activos y pasivos), y por tanto, un saldo de CC más positivo. Tal mejora en la CC explicaría en promedio las salidas de capital mayores que las registradas (flujo residual positivo) sin aumentar la discrepancia estadística entre la CC y la CF (cuenta financiera).
En resumen, se dudaría de la relevancia de los escenarios de “hight α”, que implicarían la tenencia de activos muy grandes en la categoría de cartera en los primeros años y empujarían la mala medida de las salidas financieras netas hacia atrás en el tiempo. Pero, es posible que los activos externos de USA se hayan subestimado en cierta medida, durante el periodo anterior a la muestra que no se realizaron estudios de cartera. Esta subestimación podría explicar parte de la discrepancia entre CC y las salidas financieras netas.
V. CONCLUSIONES:
Se destaco el papel de los flujos financieros, las ganancias de valoración y los ajustes residuales (los cuales han contribuido a mejorar la posición externa de USA y se investigó si es más probable que los residuos capturen los flujos financieros no registrados, posiciones de acciones mal medidas o ganancias de capital mal medidas.
Una opción es atribuir todo el residuo a las ganancias de capital. Esto tiende a aumentar el diferencial de rendimiento medido entre los activos y pasivos externos de USA en aprox. 2 puntos porcentuales durante los últimos 15-20 años. Sin embargo, se argumentó que es poco probable que el residual refleje ganancias de capital mal medidas hasta ese punto. En particular, una buena proporción del ajuste residual podría reflejar flujos financieros no registrados, especialmente en la categoría de cartera (bono y patrimonio), mientras que una posición inicial mal medida es otro factor que contribuye, en especial en las tenencias de bancos y no bancos que no pertenecen a la cartera.
Se presentaron 3 escenarios alternativos que, de acuerdo con las observaciones, asigna el residuo a las tres fuentes. Estos escenarios sugieren que el alcance de los flujos financieros netos hacia USA durante los últimos 25 años puede haber sido exagerado hasta en un 0,6% del PIB. Esto implicaría que el déficit de CC promedio de USA superaría las salidas financieras netas hasta en un 0,7% del PIB en promedio durante este periodo.
Se demostró que las ganancias en valoración de los precios y el tipo de cambio derivadas de la evolución de los precios de los activos y la depreciación del dolar de USA siguen siendo clave para comprender la estabilidad de la posición externa de USA en los últimos cinco años, a pesar de los prestamos externos sin precedentes, independiente del trato del plazo residual. Esto contrasta con los periodos de 1983-1992 y 1992-2001 cuando los efectos de la valoración de precios y el tipo de cambio favorecieron a losinversores extranjeros en USA. Sin embargo, el alcance de estas ganancias que están relacionadas con el debilitamiento del dólar desde 2002 y los rendimientos diferenciales e los mercados de valores, no pueden extrapolarse al futuro.
Sin embargo, quedan dos factores pueden amortiguar al futuro deterioro de la posición externa de USA:
1. Las pruebas siguen apuntando a un diferencial positivo de rendimiento y rentabilidad entre los activos y pasivos externos de USA, que reduce la escala del ajuste de la balanza comercial necesario para estabilizar la posición externa de USA. Un componente importante es el mayor rendimiento de los activos de inversión directa de USA en relación con el rendimiento obtenido por los inversores directos extranjeros en USA.
2. En los últimos años se ha producido un cambio en la composición del balance internacional de USA, en el que las acciones y la IED se han visto muy favorecidas en el lado de los activos, mientras que la parte de la deuda en los pasivos ha crecido rápidamente en la disminución de los flujos de capital en USA, y el creciente protagonismo de las compras de bonos, incluso por parte de inversores oficiales extranjeros. 
Dado que el potencial de ganancias de capital es mayor en los componentes de capital que en los de deuda, la estructura asimétrica del balance internacional de USA podría implicar ganancias de capital netas en promedio en el futuro. La desventaja de esta estrategia es que la dependencia del financiamiento de la deuda aumenta la vulnerabilidad a un cambio en el apetito de riesgo de los inversores.
¿Sigue importando la cuenta corriente?
OBSTFELD, MAURICE. “DOES THE CURRENT ACCOUNT STILL MATTER?”
¿Son las discrepancias entre las exportaciones e importaciones nacionales una causa legítima de preocupación o intervención del gobierno?
El término “balanza de pagos” entró al discurso público a principios del siglo XVII. El relato de David Hume sobre el mecanismo de flujo de precios por especie venció por muchos años la posición mercantilista de que la acumulación perpetua de riqueza externa era tanto deseable como factible. Mucho tiempo después, desequilibrios del comercio exterior siguen ocupando un lugar destacado en los debates sobre política económica.
Las condiciones de la oferta y la demanda externas son un obstáculo para el bienestar máximo que puede alcanzar la unidad nacional por lo que su gobierno se enfrenta a incentivos para manipular esas limitaciones. Todos los países se benefician del libre comercio, pero en un mundo impregnado de distorsiones económicas y políticas, la ventaja percibida a corto plazo puede verse reforzada por políticas que amplíen el superávit comercial. Estas políticas afectan a los socios comerciales porque un mayor superávit para un país implica otro menor para el resto. Políticas gubernamentales también pueden generar déficits.
Las políticas con ventaja puramente nacional pueden ser contraproducentes si se adoptan de manera generalizada, por lo tanto, países tratan de coordinar sus políticas comerciales. Fricciones económicas en los mercados de bienes y financieros pueden aumentar los beneficios de la cooperación en materia de políticas y también aumentar la vulnerabilidad de cada país a perturbaciones internas y externas, así como la fuerza de los efectos indirectos en el extranjero. Algunas transacciones entre países pueden agravar las vulnerabilidades sistémicas, por lo que son objetivos para la atención de los encargados de la formulación de políticas.
Muchos relacionan la reciente crisis mundial con el rápido aumento de la globalización económica y especialmente financiera. Casi todos reconocen que el fortalecimiento de los vínculos financieros y comerciales contribuyó a propagar la crisis a través de las fronteras.
Gran parte del debate viene desde la época de Hume, donde se concentran en el balance de la cuenta corriente como como medio potencial de transmisión de los shocks internacionales o como portador de vulnerabilidad financiera. La cuenta corriente (CC) de un país es S - I nacional ó X - M. La evidencia es que la crisis fue precedida por “desequilibrios globales” grandes en las CC, incluyendo grandes déficits manejados por economías industriales que posteriormente se afligieron.
Pero ¿aún se justifica la preocupación por los desequilibrios en CC en el siglo XXI? Los responsables de la formulación de políticas parecen pensar que sí. En 2006, el FMI inició proceso consultivo multilateral para promover la corrección ordenada de los grandes desequilibrios mundiales. En julio 2010, la Comisión Europea propuso marco de supervisión mejorado para miembros de la UE basado en varios indicadores de posibles desequilibrios macros, incluidas las CC. Esto último no aparecía en ningún lado en el Tratado de Maastricht como criterio para la entrada en la moneda única de Europa.
Lo que estos debates dejan de lado cuando se centran en los desbalances de CC es la evolución e integración de los mercados financieros internacionales durante el último cuarto de siglo. Los desequilibrios mundiales se financian por complejas pautas multilaterales de flujos financieros brutos, que suelen ser mucho mayores que las propias brechas de CC. Estas pautas de financiación plantean la cuestión de si el saldo neto del balance de CC, generalmente mucho menor, ya no es importante, y, en caso afirmativo cuándo y cómo. También llaman la atención las implicancias para los precios de los activos y la estabilidad financiera de unos flujos brutos mucho mayores, que se intermedian a través de los mercados financieros de los déficits y superávits de los países similares. Algunos economistas dicen que la CC es mucho menos importante hoy en día de lo que sugeriría la continua atención de los responsables políticos al desequilibrio mundial.
Las dos principales líneas de ataque a la importancia del balance de CC se basan en la creciente liquidez y la profundidad de los mercados financieros mundiales, pero adoptan puntos de vista opuestos de esos mercados.
1. Supone que países han diversificado sus riesgos idiosincrásicos en mercados sofisticados y que funcionan bien para valores contingentes. Los mercados financieros mundiales permiten a los países agrupar sus riesgos en la máxima medida posible. Excepto cuando los desbalances de CC se deben a déficits públicos excesivos, representan la optimización de las decisiones de los hogares y de las empresas, que apoyan la asignación intertemporal eficiente de los recursos y así no surgen preocupaciones políticas.
2. Menos optimista. Se basa en que la distribución del riesgo es inherentemente imperfecta y que los altos volúmenes de actividad financiera internacional reflejan incentivos y expectativas sesgadas, evasión fiscal, arbitraje regulatorio y otras distorsiones. Las imperfecciones de los mercados financieros pueden reforzarse entre sí para aumentar los riesgos sistemáticos que son endógenos al sistema financiero. Este argumento sostiene que el impacto sobre la estabilidad de los saldos en CC per se es chico en comparación con el de los flujos bruto de activos que, en última instancia, financian las transacciones financieras internacionales. El impacto de los flujos netos de la CC sobre la riqueza exterior neta de un país se ve eclipsado por las ganancia y pérdidas de capital sobre las crecientes posiciones brutas de activos y pasivos exteriores.
Este artículo presenta que todavía en el mundo actual de mercados, el saldo de la CC sigue siendo una variable relevante para la política, desde el punto de vista financiero como macroeconómico. Pero es insuficiente para garantizar la estabilidad financiera mundial. Los grandes flujos financieros brutos conllevan riesgos potenciales para la estabilidad solo pueden estar relacionados de forma distante con la configuración global de las discrepancias entre S e I. Se requiere una mejor comprensión de la forma en que esos flujos encajan con la evolución económica de las economías del mundo.
I. FLUJOS INTERNACIONALES, STOCKS Y RESTRICCIONES PRESUPUESTARIAS.Desde principios de los años 90, los flujos financieros brutos y stocks brutos de activos y pasivos extranjeros han crecido rápidamente. Evolución de los flujos brutos queda ilustrada por la experiencia de EEUU que es una economía relativamente cerrada en comparación con otras.
A mediados de 1970, los flujos financieros brutos eran mucho mejores que los flujos comerciales, pero han ido creciendo en el tiempo siendo comparables con los flujos comerciales. Los flujos internacionales de ingresos por inversiones han crecido en el tiempo a medida que las posiciones brutas de activos y pasivos extranjeros han crecido.
Se ve una rápida acumulación de posiciones externas, sobre todo a finales de los 90 en países más ricos. Cifras
muy altas de los centros financieros europeos ricos (Países Bajos, Suiza y Reino Unido). En mercados emergentes (BRIC) apertura financiera sigue siendo mucho menor y tasa de crecimiento moderada.
¿Cuál es la relación entre flujos internacionales de compra y venta de activos reportados en la balanza de pagos y los stocks de activos y pasivos extranjeros? Lo que rige las Cuentas Nacionales de Ingresos y Productos (NIPA) dicen que correspondencia es imperfecta y cada vez más con la globalización.
CA denota Superávit de CC = nivel de los flujos financieros en el extranjero. 
KGA y KGL= cambios en valores nominales de activos y pasivos extranjeros (términos ganancia de capital debido al tipo de cambio y otros movimientos de los precios de los activos).
Variación global de la NIIP: KGA-KGL= ganancia neta de capital. (no es parte del ingreso medido en las cuentas nacionales) 
Como el portafolio externo de EEUU es acciones extranjeras largas y deuda corta de EEUU, la debilidad del dólar o la fortaleza de los mercados mundiales de renta variable tiende a aplanar la NIIP de EEUU. Las ganancias no se registrarán en las cuentas de ingreso nacional o saldo de CC.
Figura 4: Tendencias desde principios de los 70, muestran saldos en CC como variaciones PIB nacionales no atribuibles a flujos en CC. Creciente tendencia a volatilidad en los cambios no relacionados con los flujos es lo que se espera por el constante aumento en la relación entre PIB y los activos y pasivos brutos (aunque también influye variación temporal en la varianza de los shocks activos-precios).
La importancia económica clave de la NIIP es que en cualquier momento limita el valor presente de los futuros déficits netos de explotación de un país. Esta restricción que rige las transacciones viables de un país con extranjeros puede verse como una implicación derivada de 3 relaciones:
1. La restricción presupuestaria de los hogares.
2. La restricción presupuestaria del gobierno. 
3. La relación de equilibrio entre el valor nominal de mercado of the claims to capital resident in the home economy y el valor presente de los beneficios futuros generados por el capital doméstico.
Al combinar estas 3, se concluye que la NIIP limita el valor presente de los futuros déficits netos de exportación. *Ver funciones en el paper.
Calculada a precios mundiales, esta restricción derivada de solvencia nacional se da independiente del régimen de tipo de cambio. Abarca los sectores públicos y privados consolidados. La restricción muestra lo que se necesita para que el déficit de CC sea sostenible.
El rol de la NIIP como límite al valor presente de los déficits netos de exportación también muestra que su signo (+ ó -), determina la forma en que un aumento general de las tasas globales de retorno repercutirá en el bienestar interno.
A-L > 0: aumento en tasa globales generalmente da lugar a mayores déficits netos de exportación futuros.
A-L < 0: futuros superávits netos de exportación deben incrementarse cuando las tasas de rendimiento mundiales aumentan para poder atender a la NIIP negativa.
Sin embargo, la realidad de la globalización financiera exige una interpretación cuidadosa de las implicancias nacionales de las posiciones brutas medidas. Los datos de la balanza de pagos se basan en un principio de residencia y no de nacionalidad, por lo que fracciones potencialmente grandes de activos y pasivos externos brutos pueden pertenecer a nacionales extranjeros y ser solo tangencialmente relevantes para el bienestar de los nacionales. No obstante, en la mayoría de los casos la NIIP seguirá siendo un indicador razonablemente bueno de las posibilidades de consumo nacional.
II. ARGUMENTOS A FAVOR DE LA NEGLIGENCIA DE LA CUENTA CORRIENTE.
La CC es solo un componente dentro del cambio total de la NIIP, su dirección y tamaño absoluto implican cambios en el consumo global de la economía y en las oportunidades de inversión (ceteris paribus). Además, cambios en la CC nacional implican ajustes opuestos en el extranjero. Desequilibrios en CC tienen importancia de segundo orden en comparación con otros aspectos de los flujos financieros internacionales.
A. Mercados Completos
Se reduce mucho el margen para los desequilibrios de la CC, mientras que no existen interacciones negativas potenciales entre los flujos internacionales de activos y las imperfecciones de los mercados financieros. Con mercados completos el proceso de ajuste ante una caída temporal de producción es diferente.
Los modelos de mercados completos con inversión pueden dar lugar a déficits o superávits de CC, pero más pequeños que casos con mercados incompletos. Pueden implicar CC 0 o distintas de 0. Escenarios con mercados completos con o sin inversión, no proporcionan una base para una intervención política que mejore la eficiencia. Por otra parte, apoyo empírico de la hipótesis de los mercados completos es caritativamente débil.
B. “Adultos que Consienten”: La Doctrina Lawson y La Tesis de Pitchford
Un caso alternativo de negligencia sostiene que la optimización de los hogares y las empresas con visión de futuro generará saldos de CC compatibles con una asignación eficiente siempre y cuando el déficit del sector público no sea excesivo. Se espera que estos desequilibrios se ajusten a niveles moderados a lo largo del tiempo a medida que empresas agoten los proyectos inversión más productivos y hogares reducen sus gastos con la disminución de la riqueza. Esto hace eco con la visión de Hume de desequilibrios comerciales inherentemente autolimitados. Partidarios de esto se centran en déficits excesivos que es probable que corran el riesgo de inversión abrupta.
El argumento de que es poco probable que las empresas que maximizan los beneficios y lo hogares que maximizan la utilidad, a diferencia del gobierno, obtengan préstamos en exceso se ha desarrollado en muchos casos de grandes déficits en CC. Un clásico caso fue Chile a inicio de los 80 donde un enorme déficit de CC fue justificado como reflejo exclusivo de la brecha ahorro/inversión del sector privado...terminó en un shock devastador donde el gobierno socializó masivamente la deuda del sector privado.
La enunciación más conocida del caso de negligencia fue ofrecida por el Canciller británico Nigel Lawson. En la reunión de 1988 del FMI y el Banco Mundial, cuando del déficit de la CC de Reino Unido aumentó de -1% del PIB en 1986 a -5% en 1989, Lawson afirmó que un déficit externo originado por el sector privado no debería ser motivo de preocupación (Doctrina de Lawson). Alrededor de la misma época, una doctrina similar, conocida como Tesis de Pitchford o la visión de los adultos que consienten de la CC, se hizo influyente en Australia (país con grandes déficits desde 1974 sin enfrentarse a crisis grave). Ver fundamentos intelectuales de la Doctrina de Lawson en el paper.
La Doctrina de Lawson admite que el gobierno puede manejar mal sus asuntos, pero no reconoce al sector privado como una fuente de problemas. Si las finanzas públicas están bien gestionadas, ya no es necesario preocuparse por los déficits o las deudas externas del país. El problema es que la línea divisoria entre la deuda pública y privada se vuelve confusa en situaciones de crisis tanto para países en desarrollo como ricos. Cuando el gobierno interviene lo hacepara objetivos nacionales y con efectos nacionales. La imprevisión del gobierno puede afectar negativamente las restricciones presupuestarias del sector privado. Por el contrario, dificultades del sector privado pueden afectar negativamente el presupuesto del gobierno. En las crisis sistémicas, las limitaciones presupuestarias de sectores privados y públicos están inevitablemente entrelazadas de modo que unidad nacional se convierte en una unidad económica en sí misma. Es la posibilidad de que tales eventos puedan ocurrir y las expectativas de mercado que hacen que los déficits de la CC y las posiciones exteriores sean relevantes. En instituciones financieras de propiedad extranjera, activos y pasivos pueden tener poca relación con los nacionales y un gobierno extranjero puede ser su principal recurso para obtener apoyo financiero en periodos de tensión financiera.
Algunos dicen que, en el pasado, por la moneda común emitida por el Banco central de todo el sistema, las CC nacionales ya no tendrían importancia en la zona euro. Las continuas responsabilidades fiscales y regulatorias de los gobiernos nacionales de la zona euro de mantener la estabilidad financiera nacional explican por qué las cuentas externas individuales de los países miembros siguen siendo motivo de preocupación. La ausencia de autoridades fiscales y reguladoras al nivel de todo el sistema en la zona euro para supervisar un mercado de bonos altamente integrado ha resultado ser un problema y ha contribuido a la segmentación del mercado en la crisis.
Una serie de factores, además del gobierno, pueden distorsionar el comportamiento de las empresas y los hogares conduciendo a déficits de CC que son demasiado grandes para ser sostenidos.
C. The Case for Focusing on Gross Flows and Positions
¿No son las cantidades brutas las que deberían preocupar a los políticos? ya que, los flujos financieros brutos bidireccionales eclipsan los flujos netos medidos por la cuenta corriente. Un país con una posición de deuda bruta a corto plazo puede ser vulnerable a una corrida bancaria. Las exposiciones brutas parecen conllevar riesgos de inestabilidad financiera (crisis de balance) independiente si el país tiene superávit o déficit de CC, o si es un deudor o acreedor neto. Los desplazamientos de cartera reflejados en los flujos brutos pueden tener grandes efectos en los precios de los activos, aún es ausencia de desequilibrios de la CC. Otra implicación de la expansión de las posiciones brutas de activos y pasivos es el creciente papel de los cambios en el precio de los activos, cambios en la valoración que puede explicar la diferencia/varianza con la cuenta corriente. Los países industrializados ricos la mayoría de la expansión de las existencias brutas de activos y pasivos externos ha adoptado necesariamente la forma de instrumentos de deuda. Relación de activos y pasivos de deuda en USA y UK.
Si bien hay evidencia para decir que los instrumentos de deuda son buenos, también tienen una serie de desventajas, como que la liquidez puede evaporarse rápidamente, el cambio de impuestos y el arbitraje regulatorio, lo que conlleva riesgos para la estabilidad financiera, independiente del carácter de la cuenta corriente.
La crisis financiera es un fiel reflejo de la importancia de las posiciones brutas, ya que, esta se originó en ellas, afectando a los bancos de los países con superávit y con déficit. Recordemos que los instrumentos de deuda transados suponían ser seguros, pero finalmente resultaron ser sumamente riesgosos, lo que desencadenó la crisis de liquidez. La segunda razón para no hacer hincapié en el saldo de CC tiene que ver con la importancia de NIIP. Cada vez es menor la relación entre el saldo de cuenta corriente y el cambio en la NIIP.
III. SO WHY WORRY ABOUT CURRENT-ACCOUNT BALANCES?
Entonces para qué seguir preocupándose del saldo de CC. Las respuestas pueden agruparse en tres categorías i) La cuenta corriente como síntoma de problemas relacionados ii) Las implicaciones macroeconómicas tanto en el país como en el extranjero iii) La probabilidad de que a largo plazo la CC realmente haga un trabajo razonable de seguimiento de la NIIP.
A. Large Current-Account Imbalance as a Symptom
Numerosas crisis han sido precedidas por grandes déficits en CC. Pero la prioridad temporal no establece causalidad, la literatura empírica de las últimas dos décadas no ha establecido una sólida capacidad de predicción de la CC para las crisis financieras subsiguientes. La cuenta corriente tiene cierto poder de predicción para los choques de divisas, pero menos que otros indicadores, como las reservas internacionales y los tipos de cambio real.
B. Macroeconomics Implications
Un déficit por cuenta corriente crea una vulnerabilidad básica a una interrupción repentina de las entradas financieras, pero, como se ha señalado anteriormente, la naturaleza de las posiciones brutas de activos y pasivos exteriores será un factor determinante del desenlace. Las exposiciones brutas a la moneda, la liquidez y los vencimientos determinan qué actores se enfrentarán a tensiones financieras, a su vez estresando a sus acreedores.
C. The Current-Account and de Dynamics of de NIIP
Las evaluaciones de la solvencia del mercado son hasta cierto punto subjetivas y una entidad con pasivos líquidos puede verse empujada a la quiebra incluso si fuera solvente en otros estados del mundo. No obstante, la NIIP es un ingrediente clave en la restricción de la solvencia nacional, y un deterioro en ella bien podría ser el detonante de una parada repentina. Sin embargo, en la medida en que la evolución del NIIP se desvincula del saldo en cuenta corriente, se debilitan los argumentos para considerar que este último es una variable clave de la política económica.
IV. CONCLUSIÓN
Una lección de las crisis recientes es que los mercados financieros globalizados presentan riesgos potenciales para la estabilidad que ignoramos por nuestra cuenta y riesgo. Contrariamente a una visión completa de los mercados o de los “consenting adults” en el mundo, los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente, aunque muy posiblemente justificados por los fundamentos y acogidos, también pueden indicar un aumento de las tensiones macroeconómicas y financieras, como era probablemente el caso a mediados de la década del 2000.
Los desequilibrios mundiales históricamente grandes y persistentes merecen una atención cuidadosa por parte de los responsables de la formulación de políticas, sin presunción de inocencia. No tienen por qué ser el resultado benigno de los avances en la eficiencia del mercado, como a veces se afirma. Los cambios en la valoración de NIIPs, aunque posiblemente sean importantes en la asignación del riego, no pueden servir de base para compensar sistemáticamente los cambios en la riqueza nacional que implica la cuenta corriente. 
Los mismos factores que exigen una atención cuidadosa a los desequilibrios mundiales también implican que los datos sobre las posiciones y flujos financieros internacionales brutos son fundamentales para cualquier evaluación de los riesgos para la estabilidad financiera. Los desajustes en los balances de las entidades apalancadas son los indicadores más directos de la posible inestabilidad, mucho más que los desequilibrios mundiales, aunque es posible que estos desequilibrios sean un síntoma de que se están acumulando amenazas financieras más graves. Así, la propia Alemania no experimentó un déficit por cuenta corriente ni un auge de la vivienda en la década del 2000, pero los flujos de los bancos alemanes a las economías que mostraban esos
síntomas causaron problemas más adelante. Lamentablemente, la forma en que las posiciones financieras brutas propagaron la reciente crisis mundial a través de las fronteras sólo se hizo evidente después de los hechos.
Las recientes propuestas de reforma financiera y monetaria internacional tienen por objeto limitar la proliferación mundial de las posiciones financieras brutas peligrosas y contener las consecuencias dela crisis financiera mundial. Una “arquitectura” financiera mínimamente eficaz incluiría una mayor cooperación global en los servicios oficiales de liquidez, en la regulación financiera, en la resolución (tanto de bancos insolventes como de deudores soberanos), en la infraestructura de información para la toma de decisiones y en los recursos fiscales necesarios para respaldar estas iniciativas. En conjunto, estos cambios implicarían un nivel de gobierno económico mundial más alto que el que existe actualmente. Los obstáculos políticos son enormes. Sin embargo, a la luz de las recientes turbulencias financieras, cabe preguntarse hasta qué punto podemos llevar con seguridad a los mercados globalizados más allá del perímetro de la gobernanza globalizada.