Lane Resumenes - Marco Alonso Pereira López

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Valeria	Cortés	C.		
	
Resumen	¿A	dónde	se	fueron	los	préstamos?:	Un	análisis	forense	de	la	posición	externa	de	los	
Estados	Unidos	
	
Abstracto:	
En	el	documento	se	examinan	 las	fuentes	de	 las	discrepancias	entre	el	endeudamiento	neto	y	 la	
acumulación	 de	 pasivos	 netos	 para	 la	 economía	 de	 Estados	 Unidos	 en	 los	 últimos	 25	 años.	 Se	
destaca	el	papel	que	 cumple	 las	 ganancias	de	 capital	netas	en	 la	 cartera	externa	de	 los	Estados	
Unidos	y	los	“ajustes	residuales”	para	explicar	esta	discrepancia	(examina	si	estos	ajustes	provienen	
de	errores	de	medición,	flujos	financieros	o	de	ganancias	de	capital).		
	
1.	Introducción	
La	experiencia	reciente	de	USA	 ilustra	 la	divergencia	entre	el	saldo	de	 la	CC	y	 la	variación	de	 los	
activos	exteriores	netos.	A	pesar	de	que	el	promedio	del	déficit	de	CC	fue	de	más	de	5%	del	PIB	
entre	 2002-2007,	 la	 PII	 de	 USA	 ha	 permanecido	 inalterada.	 En	 un	 horizonte	 más	 largo	 la	 CC	
acumulada	de	Usa	ascendió	a	más	de	6,5	billones,	mientras	que	 la	PII	disminuyó	en	menos	de	3	
billones	de	dólares.		
	
¿Qué	explica	la	diferencia	entre	la	cuenta	corriente	y	la	PII?	
Los	cambios	en	los	activos	externos	netos	deben	reflejar	flujos	financieros	o	cambios	en	el	valor	de	
la	 cartera	 externa	 de	 USA,	 por	 lo	 tanto,	 la	 diferencia	 podría	 atribuirse	 a	 “ganancias	 de	 capital”	
debido	a	cambios	en	los	precios	y	los	tipos	de	cambio.	Distintos	autores	tienen	su	opinión	respecto	
al	tema,	pero	este	documento	intentara	dar	una	explicación	a	estos	hallazgos	contrastantes.	
	
	Se	 destaca	 el	 papel	 de	 los	“ajustes	 residuales”	 que	no	 están	 vinculados	 a	 los	 flujos	 financieros	
medidos	ni	a	las	ganancias	de	capital	estimadas,	para	explicar	la	dinámica	de	la	posición	externa	(PII)	
de	 Estados	 Unidos.	 Estos	 ajustes	 que	 resultan	 de	 refinamientos	 o	 cobertura	 extendida	 de	 los	
métodos	estadísticos	utilizados	para	capturar	transacciones	y	tenencias	intertemporales,	sugieren	
algún	problema	de	medición	pasado	en:	 flujos	 financieros,	 ganancias	de	 capital	 y/o	posiciones	
iniciales.	Dado	que	dar	lugar	a	discrepancias	entre	flujos	financieros	y	el	cambio	de	las	tenencias	de	
activos	 y	 pasivos,	 suelen	 considerarse,	 junto	 con	 los	 cambios	 de	 valoración,	 como	 parte	 de	 las	
ganancias	y	pérdidas	en	la	cartera	externa	del	país.		
	
El	objetivo	de	este	documento	es	realizar	un	examen	forense	de	los	cambios	en	la	posición	externa	
de	USA,	para	 investigar	hasta	qué	punto	estos	ajustes	 residuales	podrían	atribuirse	a	errores	de	
medición	en	los	flujos	financieros,	ganancias	de	capital	y	posiciones	iniciales.	El	enfoque	principal	
de	este	documento	está	en	la	división	entre	la	CC	y	las	ganancias	netas	de	capital.	
	
2.	Preliminares		
Figura	1	à	se	puede	ver	que	la	salidas	de	capital	netas	acumuladas	(cumulative	flows)	subestiman	
la	PII	de	USA,	a	esta	subestimación	se	le	llama	“brecha”,	la	cual	es	más	grande	para	el	período	de	
2002-2007.		
Tabla	1	à	la	brecha	entre	los	flujos	financieros	y	el	cambio	en	las	posiciones	se	debe	principalmente	
a	los	activos	del	balance	general	internacional,	consistente	con	el	patrón	general	según	el	cual	las	
salidas	de	capital	son	más	difíciles	de	rastrear	que	las	entradas	de	capital.	
	
2.1	Dinámica	de	la	posición	de	activos	externos	netos:	una	descompensación	de	referencia.		
Se	 plantea	 una	 ecuación	 para	 descomponer	 los	 cambios	 en	 la	 posición	 externa	 y	 se	 examinan	
hipótesis	sobre	la	fuente	del	término	de	error	de	medición.		
	 2	
-	Dado	que	 la	 globalización	ha	 aumentado	 los	 flujos	 financieros	 y	 los	 activos	 y	 pasivos	 externos	
brutos	en	relación	con	el	PIB,	una	“tasa	de	error	de	medición”	constante	se	traduce	en	un	mayor	
porcentaje	del	PIB.		
-	Las	mejoras	en	la	recopilación	de	datos	y	las	metodologías	estadísticas	pueden	servir	para	reducir	
la	“tasa	de	error	de	medición”	a	lo	largo	del	tiempo.			
	
2.2	Datos	y	metodología	empírica		
Se	 utilizan	 los	 datos	 de	 la	 BEA	 para	 estimar	 la	 descomposición	 de	 los	 ajustes	 de	 valoración	
“revisados”	 para	 las	 categorías	 de	 activos	 individuales,	 se	 hace	 una	 descomposición	 de	 flujo	 de	
existencias	para	cada	categoría	de	inversión	que	son	consistentes	con	los	datos	revisados.			
	
3.	La	posición	de	la	inversión	internacional:	características	claves	
	
3.1	Ganancias	de	valoración	y	posición	externa	neta	
El	impacto	del	precio	de	los	activos	y	las	fluctuaciones	del	tipo	de	cambio	en	el	valor	de	activos	y	
pasivos	 externos	 depende	 del	 activo	 y	 de	 la	 composición	 monetaria	 de	 la	 posición	 externa,	 la	
mayoría	de	las	tenencias	en	moneda	extranjera	(divisas)	de	USA	están	en	instrumentos	de	tipo	de	
capital	(IED	y	capital	de	cartera)	que	son	sensibles	a	los	fluctuaciones	de	los	precios	de	los	activos.	
Para	los	pasivos	externos	(casi	todos	en	dólares)	la	IED	y	los	pasivos	de	capital	de	cartera	son	los	
más	sensibles	a	fluctuaciones	del	precio	de	los	activos.	Por	ello:	
- Los	efectos	de	la	valoración	de	activos	externos	de	USA	dependen	del	comportamiento	de	
las	cotizaciones	bursátiles	internacionales	medidas	en	dólares.		
- Los	efectos	de	la	valoración	de	pasivos	externos	de	USA	dependen	del	precio	de	las	acciones	
y	las	tasas	de	interés	de	USA.		
	
Tabla	2	à	La	contribución	neta	de	los	efectos	de	valoración	fue:	
- 	Negativa	durante	1983-1992:	los	precios	de	las	acciones	aumentaron	a	tasas	similares	en	
USA	y	el	resto	del	mundo,	pero	durante	la	mayor	parte	del	período:	pasivos	>	activos	de	las	
acciones.		
- Negativa	 durante	 1993-2001:	 los	 precios	 de	 las	 acciones	 estadounidenses	 subieron	más	
rápido	que	las	del	resto	del	mundo,	ampliada	por	la	apreciación	del	dólar.		
- Positiva	durante	2002-2007:	los	precios	de	las	acciones	de	USA	siguieron	a	los	precios	de	las	
acciones	 del	 resto	 del	 mundo,	 también	 debido	 a	 depreciación	 del	 dólar.	 Con	 tenencias	
mucho	 más	 grandes	 de	 activos	 y	 pasivos	 externos	 como	 %	 del	 PIB	 que	 en	 períodos	
anteriores,	los	efectos	de	valoración	se	magnificaron.		
	
Figura	2	à	los	efectos	de	la	valoración	ayudan	a	explicar	algunas	de	las	discrepancias	entre	los	flujos	
acumulados	y	la	PII	para	2002-2007,	pero	en	otros	períodos	amplía	la	brecha.		
	
Figura	3	à	muestra	que	el	ajuste	residual	ha	sido	positivo	a	 lo	 largo	de	cada	período	y	se	ajusta	
bastante	a	la	BEA.	Los	términos	residuales	tienden	a	ser	positivos	para	los	activos	externos,	pero	
han	sido	negativos	en	algunos	períodos	para	los	pasivos	externos.		
	
Cuadro	2	y	3	à	Los	efectos	de	la	valoración	pueden	ser	negativos	o	positivos	según	las	tendencias	
relativas	de	los	precios	de	los	activos	extranjeros	y	estadounidenses,	y	los	movimientos	en	el	tipo	
de	cambio	del	dólar.		
	
	 3	
El	término	“ajuste	residual”	es	útil	para	 investigar	si	es	probable	que	refleje	ganancias	de	capital	
ocultas,	flujos	no	registrados	o	posiciones	iniciales	mal	medidas.		
	
3.2	Componentes	del	balance	internacional		
La	interpretación	se	basa	en	los	artículos	anuales	de	la	BEA	que	describen	los	componentes	de	la	
PII,		fuentes	de	revisiones	de	los	datos	publicados	anteriormente	y	el	ajuste	realizado	a	los	datos	de	
flujo	financiero	en	el	sistema	TIC	para	alinearlos	con	conceptos	de	la	balanza	de	pagos.	Además	se	
basan	en	información	adicional	proporcionada	por	el	Tesoro	de	los	EE.UU.		
	
Bonos:	 la	 posición	 de	 deuda	 neta	 de	 la	 cartera	 de	 USA	 es	 cada	 vez	 más	 negativa,	 los	 ajustes	
residuales	son	la	principal	razón	de	la	brecha	entre	flujos	acumulados	y	el	cambio	de	posiciones.		
- Para	activos	de	deuda	el	ajuste	residual	es	positivo	(los	activos	aumentan	más	de	 lo	que	
indican	 las	 compras	 acumuladas	 de	 bonos	 extranjeros,	 ajustada	 por	 los	 cambios	 de	
valoración)	à	su	residuo	es	porque	se	subestimó,		por	falta	de	datos	de	encuestas	sobre	
tenencias	de	bonos	de	cartera.		
- Para	pasivos	de	deuda	es	negativo	à	su	residuo	es	porque	se	sobreestimó,	las	tenencias	de	
bonos	estadounidenses	estaban	por	debajo	del	nivel	estimado.		
	
Patrimonio:	los	residuos	por	el	ladodel	activo	han	sido	positivos,		las	discrepancias	en	los	resultados	
se	 debe	 a	 que	 las	 tenencias	 de	 acciones	 extranjeras	 son	 mucho	 más	 grandes	 de	 lo	 que	 había	
estimado	la	BEA	(subestimó).	Las	dos	hipótesis	de	este	residuo	son:	
1.	 Si	 se	 atribuye	 a	 efectos	 de	 valoración	 adicionales,	 implicaría	 una	 tasa	 de	 rentabilidad	 de	 las	
participaciones	en	cartera	que	superan	las	calculadas	a	partir	del	índice	de	MSCI	menos	el	índice	de	
USA	o	del	método	de	ajuste	de	BEA,	por	alrededor	de	10	puntos	porcentuales	por	año.		
2.	 Si	 la	 discrepancia	 stock-flujo	 de	 1984-1994	 refleja	 flujos	 subestimados,	 esto	 implicaría	 una	
disminución	en	el	endeudamiento	neto	de	USA	en	0,3	puntos	porcentuales	del	PIB	por	año.		
	
En	 general,	 es	 probable	 que	 los	 problemas	 de	medición	 con	 los	 flujos	 financieros	 a	 lo	 largo	 del	
tiempo	hayan	contribuido	significativamente	al	plazo	residual.	La	subestimación	en	las	salidas	netas	
de	cartera	puede	ser	una	explicación	de	las	brechas	entre	los	resultados	de	la	encuesta	de	cartera	y	
las	predicas	por	los	flujos	medidos	ajustados	por	valoración.		
	
Inversión	 extranjera	 directa:	 sus	 datos	 se	 presentan	 en	 la	 tabla	 5	 (a	 costo	 corriente	 y	 valor	 de	
mercado).	Al	igual	que	en	bonos	y	patrimonio,	la	posición	neta	de	IED	ha	mejorado	durante	2002-
2007,	especialmente	a	valor	de	mercado	que	refleja	la	evolución	de	los	precios	de	las	acciones.	Son	
los	efectos	de	la	valoración	de	precios	y	el	tipo	de	cambio	el	factor	clave	que	explica	esta	evolución,	
en	el	caso	de	IED	a	valor	de	mercado	su	valor	neto	paso	de	negativo	a	positivo	en	1993-2001	y	2002-
2007.	La	fuente	de	“otros	ajustes”	son	los	cambios	de	valoración	que	no	entran	en	los	componentes	
regulados	 de	 precio	 y	 tipo	 de	 cambio.	 En	 este	 caso,	 los	 “residuos”	 pueden	 estar	 relacionados	
principalmente	con	ajustes	de	valoración.		
	
Posiciones	 fuera	 de	 cartera	 de	 bancos	 y	 no	 bancos	 (préstamos,	 depósitos	 bancarios,	 créditos	
comerciales	y	papel	a	corto	plazo):	se	presentan	en	la	Tabla	6.	Los	flujos	acumulados	explican	la	
mayor	 parte	 del	 cambio	 de	 posiciones,	 pero	 el	 factor	 residual	 también	 es	 significativo	 y	 ha	
compensado	parcialmente	el	 impacto	negativo	en	la	posición	neta	de	grandes	entradas	netas	de	
capital.	 Las	 ganancias	 de	 capital	 son	 limitadas.	 La	 documentación	 de	 BEA	 muestra	 que	 las	
discrepancias	de	flujo	de	existencias	para	datos	bancarios	no	bancarios	sobre	posiciones	fuera	de	
cartera	se	debe	a	cambios	de	cobertura.	En	efecto,	el	flujo	estimado	puede	verse	como	el	cambio	
	 4	
de	posición	que	se	puede	atribuir	al	conjunto	existentes	de	reporteros,	mientras	que	el	 término	
residual	se	refiere	a	las	posiciones	de	los	nuevos	reporteros.		
	
Una	excepción	a	esta	regla	son	las	revisiones	más	recientes	de	las	tenencias	extranjeras	por	parte	
de	entidades	no	bancarias	de	USA	(2008),	estas	revisiones	han	identificado	tenencias	mucho	más	
altas	de	activos	extranjeros	por	parte	de	entidades	no	bancarias	en	2005-2006.	Dado	que	no	se	
captó	 que	 la	 financiación	 de	 los	 vehículos	 de	 inversión	 especial	 (SIV)	 fue	 proporcionada	 por	
entidades	no	bancarias	estadounidenses,	el	aumento	de	los	activos	extranjeros	se	subestimó	por	
años.	En	consecuencia,	se	asignó	el	residuo	incrementado	a	los	flujos	de	capital	para	este	período	
en	lugar	de	atribuirlo	a	una	posición	inicial	subestimada.		
	
4.	Escenarios	de	“residuo	cero”	
	
Los	ajustes	residuales	son	 importantes	para	 la	PII	de	USA,	por	ello	se	va	a	explorar	estimaciones	
alternativas	que	reasignen	los	residuos	a	alguna	combinación	de	flujos,	ganancias	de	valoración	y	
posiciones	iniciales	para	producir	un	conjunto	alternativo	de	cuentas	“residuales	cero”.		
	
4.1	Método,	nuevas	estimaciones	con	datos	reasignados:	se	explican	las	nuevas	fórmulas.		
	
4.2	Residual	como	ganancia	de	capital:	la	tabla	7	muestra	las	tasa	de	ganancia	de	capital	estimadas,	
incluidas	las	estimaciones	de	“residuo	total”	(todo	el	residuo	se	reasigna	al	término	de	la	ganancia	
de	capital)	y	las	estimaciones	basadas	en	los	datos	de	la	BEA.	El	enfoque	de	“residuo	total”	,	produce	
estimaciones	de	 la	 tasa	de	ganancia	de	capital	sobre	el	capital	de	cartera	y	 los	activos	de	deuda	
mucho	más	altas	que	las	generadas	por	los	rendimientos	del	mercado,	no	son	realistas.		
	
Si	bien	la	reasignación	del	residuo	a	las	ganancias	de	capital	para	instrumentos	de	cartera	(bonos,	
patrimonio)	generaría	una	brecha	significativa	entre	la	tasa	estimada	de	ganancia	de	capital	y	la	tasa	
que	podría	inferirse	de	varios	índices	de	tasas	de	rendimiento	basadas	en	el	mercado,	es	distinto	
para	la	IED.	En	el	caso	de	la	IED	medida	al	costo	corriente,	atribuir	el	residuo	a	las	ganancias	por	
valuación	tiende	a	aumentar	la	diferencia	en	las	ganancias	de	capital	y	los	rendimientos	entre	los	
activos	y	pasivos	externos.		
	
4.3	Escenario	ilustrativo	más	general:	Se	asignan	los	términos	residuales	a	fuentes	particulares	en	
cada	categoría	de	inversión,	se	asignan	los	residuos	en	las	posiciones	de	la	cartera	a	los	flujos	mal	
medidos,	ganancias	de	capital	mal	medidas	para	posiciones	de	IED,	y	principalmente	a	posiciones	
iniciales	mal	medidas	para	las	posiciones	fuera	de	cartera	de	bancos	y	no	bancarios.	En	cada	caso,	
se	discute	opciones	alternativas	de	reasignación	y	extrae	las	implicaciones	para	las	tasas	estimadas	
de	ganancia	de	capital.	
	
Para	activos	y	pasivos	de	cartera	en	el	extranjero,	se	sugiere	que	las	posiciones	están	bien	medidas	
y	las	estimaciones	de	BEA	de	la	“tasa	de	ganancia	de	capital”	son	una	aproximación	razonable	de	la	
tasa	real,	por	lo	que	es	probable	que	la	principal	fuente	de	error	de	medición	este	en	el	componente	
de	flujos	financieros,	específicamente,	en	el	plazo	de	ganancias	de	capital.	Por	último,	se	considera	
que	el	 término	residual	para	 las	posiciones	 fuera	de	cartera	de	bancos	y	entidades	no	bancarias	
durante	 los	 períodos	 de	 1983-1992	 y	 1993-2001	 refleja	 el	 error	 de	 medición	 en	 las	 posiciones	
iniciales.		
	
	 5	
Tabla	8	à	muestra	 las	 implicaciones	para	 flujos	estimados,	 términos	de	 valoración	y	posiciones	
estimadas	bajo	este	escenario	alternativo.	Las	diferencias	son	significativas	entre	flujos	financieros	
acumulados	revisados,	efectos	de	valoración	y	cambios	de	posición	externa,	y	las	cifras	oficiales.		
- Bajo	el	supuesto	de	que	las	tenencias	de	cartera	y	la	tasa	de	ganancia	de	capital	se	estiman	
correctamente	y	los	flujos	financieros	de	cartera	no,	las	salidas	netas	de	carteras	“revisadas”	
serían	más	altas	que	las	salidas	medidas	en	los	3	períodos	(las	salidas	netas	de	bonos	son	el	
factor	principal	para	1993-2007).	
- Los	cambios	de	valoración	son	importante	por	la	contribución	de	las	ganancias	de	valoración	
a	las	mayores	salidas	netas	de	cartera,	así	como	a	las	de	IED.	Los	datos	sobre	las	tenencias	
fuera	de	cartera	de	bancos	y	entidades	no	bancarias	pueden	haber	sido	subestimadas,	esto	
implica	un	deterioro	más	rápido	en	la	posición	externa	de		USA.		
	
Figura	 4	 à	 muestra	 contribuciones	 relativas	 de	 las	 revisiones	 de	 los	 flujos,	 valoración	 y	 las	
posiciones	 en	 la	 reasignación	 del	 plazo	 residual.	 El	 factor	 dominante	 en	 los	 últimos	 años	 es	 el	
componente	de	flujo,	por	el	contrario,	el	ajuste	de	posiciones	es	más	importante	en	los	primeros	
año	de	la	muestra,	lo	que	refleja	la	expansión	sustancial	de	la	cobertura	a	lo	largo	del	tiempo.	
	
La	combinación	de	los	elementos	de	este	escenario	alternativo	aumentaría	las	salidas	financieras	
netas	estimadas	de	USA	en	0,6%	del	PIB	por	año	desde	1993.	En	ausencia	de	revisiones	de	la	posición	
estimada	de	la	CC	(ceteris	paribus),	esto	implicaría	que	el	saldo	de	la	CC	estadounidense	medido	ha	
superado	las	salidas	financieras	netas	de	USA	en	un	0,7%	del	PIB	anual	desde	principio	de	la	década	
de	 1980.	 Si	 bien	 los	 cambios	 en	 la	 cuenta	 financiera	 y	 las	 tenencias	 externas	 tendrían	
automáticamente	algún	impacto	en	la	cuenta	corriente	(a	través	de	las	ganancias	netasde	ingresos	
por	inversiones,	exportaciones	e	importaciones	de	servicios	financieros),	estos	serían	de	magnitud	
más	pequeños	que	las	revisiones	de	la	cuenta	financiera.	Como	la	balanza	comercial	se	mide	en	gran	
medida	 independiente	de	 la	 cuenta	 financiera,	es	difícil	 ver	 cómo	se	pueden	hacer	 correcciones	
significativas	en	la	balanza	comercial.	Por	lo	tanto,	cualquier	solución	al	"rompecabezas	residual"	
crea	otro	rompecabezas,	al	complicar	 la	 tarea	de	alinear	 los	 flujos	 financieros	con	el	déficit	en	
cuenta	corriente	de	Estados	Unidos.	
	
4.4	Análisis	de	sensibilidad:	se	atribuye	una	fracción	“α”	del	residuo	de	la	cartera	a	los	flujos	mal	
medidos	(en	lugar	de	la	cantidad	total	como	antes),	con	el	resto	del	residuo	de	la	cartera	asignado	
a	un	stock	inicial	medido.		
α=1	à	se	atribuye	todo	el	residual	a	los	flujos	
	
Figura	 5	à	 muestra	 el	 impacto	 en	 la	 posición	 de	 activos	 externos	 netos	 en	 1983-2007	 para	
diferentes	valor	de	α.		
	
Estimaciones	más	 altas	 para	 la	 posición	 neta	 de	 activos	 extranjeros	 en	 año	 anteriores	 también	
implicaría	 un	 saldo	 de	 ingresos	 de	 inversión	 más	 positivo	 (que	 suele	 estimarse	 aplicando	 los	
rendimiento	de	mercado	 a	 los	 activos	 y	 pasivos),	 y	 por	 tanto,	 un	 saldo	de	CC	más	positivo.	 Por	
ejemplo:	
	
α=1/2	à	los	rendimientos	sobre	la	deuda	de	cartera	y	las	tenencias	de	acciones	de	cartera	durante	
1980-1990	implican	que	el	saldo	de	los	ingresos		netos	por	inversiones	mejoraría	en	un	promedio	
anual	de	0,8%	del	PIB	durante	1983-1989	y	del	0,3%	del	PIB	durante	1990-1999.	Tal	mejora	en	la	CC	
explicaría	en	promedio	las	salidas	de	capital	mayores	que	las	registradas	(flujo	residual	positivo)	sin	
aumentar	la	discrepancia	estadística	entre	la	CC	y	la	CF	(cuenta	financiera).		
	 6	
En	resumen,	se	dudaría	de	la	relevancia	de	los	escenarios	de	de	“hight	α”,	que	implicarían	la	tenencia	
de	activos	muy	grandes	en	la	categoría	de	cartera	en	los	primeros	años	y	empujarían	la	mala	medida	
de	las	salidas	financieras	netas	hacia	atrás	en	el	tiempo.	Pero,	es	posible	que	los	activos	externos	de	
USA	se	hayan	subestimado	en	cierta	medida,	durante	el	período	anterior	a	la	muestra	que	no	se	
realizaron	estudios	de	cartera.	Esta	subestimación	podría	explicar	parte	de	la	discrepancia	entre	CC	
y	las	salidas	financieras	netas.		
	
5.	Conclusiones	
	
Se	destacó	el	papel	de	los	flujos	financieros,	las	ganancias	de	valoración	y	los	ajustes	residuales	(los	
cuales	han	contribuido	a	mejorar	la	posición	externa	de	USA	y	se	investigó	si	es	más	probable	que	
los	residuos	capturen	los	flujos	financieros	no	registrados,	posiciones	de	acciones	mal	medidas	o	
ganancias	de	capital	mal	medidas.		
	
- Una	opción	es	atribuir	todo	el	residuo	a	las	ganancias	de	capital.	Esto	tiende	a	aumentar	el	
diferencial	de	rendimiento	medido	entre	los	activos	y	pasivos	externos	de	USA	en	aprox.	2	
puntos	porcentuales	durante	 los	últimos	15-20	años.	Sin	embargo,	 se	argumentó	que	es	
poco	probable	que	el	residual	refleje	ganancias	de	capital	mal	medidas	hasta	ese	punto.		
	
- En	particular,	una	buena	proporción	del	ajuste	residual	podría	reflejar	flujos	financieros	no	
registrados,	especialmente	en	la	categoría	de	cartera	(bono	y	patrimonio),	mientras	que	una	
posición	inicial	mal	medida	es	otro	factor	que	contribuye,	en	especial	en	las	tenencias	de	
bancos	y	no	bancos	que	no	pertenecen	a	la	cartera.		
	
- Se	presentaron	3	escenarios	alternativos	que	de	acuerdo	con	las	observaciones,	asigna	el	
residuo	a	las	tres	fuentes.	Estos	escenarios	sugieren	que	el	alcance	de	los	flujos	financieros	
netos	hacia	USA	durante	los	últimos	25	años	puede	haber	sido	exagerado	hasta	en	un	0,6%	
del	PIB.	Esto	implicaría	que	el	déficit	de	CC	promedio	de	USA	superaría	las	salidas	financieras	
netas	hasta	en	un	0,7%	del	PIB	en	promedio	durante	este	período.		
	
- Se	demostró	que	las	ganancias	en	valoración	de	los	precios	y	el	tipo	de	cambio	derivadas	de	
la	evolución	de	los	precios	de	los	activos	y	la	depreciación	del	dólar	de	USA	siguen	siendo	
clave	para	comprender	 la	estabilidad	de	 la	posición	externa	de	USA	en	 los	últimos	cinco	
años,	a	pesar	de	los	préstamos	externos	sin	precedentes,	independiente	del	trato	del	plazo	
residual.	Esto	contrasta	con	los	períodos	de	1983-1992	y	1992-2001	cuando	los	efectos	de	
la	valoración	de	precios	y	el	 tipo	de	cambio	 favorecieron	a	 los	 inversores	extranjeros	en	
USA.	 Sin	 embargo,	 el	 alcance	 de	 estas	 ganancias	 que	 están	 relacionadas	 con	 el	
debilitamiento	 del	 dólar	 desde	 2002	 y	 los	 rendimientos	 diferenciales	 e	 los	mercados	 de	
valores,	no	pueden	extrapolarse	al	futuro.		
	
- Sin	embargo,	quedan	dos	 factores	pueden	amortiguar	 al	 futuro	deterioro	de	 la	posición	
externa	de	USA:	
	
1.	Las	pruebas	siguen	apuntando	a	un	diferencial	positivo	de	rendimiento	y	rentabilidad	entre	los	
activos	y	pasivos	externos	de	USA,	que	reduce	la	escala	del	ajuste	de	la	balanza	comercial	necesario	
para	estabilizar	la	posición	externa	de	USA.	Un	componente	importante	es	el	mayor	rendimiento	de	
los	activos	de	inversión	directa	de	USA	en	relación	con	el	rendimiento	obtenido	por	los	inversores	
directos	extranjeros	en	USA.		
	 7	
2.	En	los	últimos	años	se	ha	producido	un	cambio	en	la	composición	del	balance	internacional	de	
USA,	en	el	que	las	acciones	y	la	IED	se	han	visto	muy	favorecidas	en	el	lado	de	los	activos,	mientras	
que	la	parte	de	la	deuda	en	los	pasivos	ha	crecido	rápidamente	en	la	disminución	de	los	flujos	de	
capital	en	USA,	y	la	creciente	protagonismo	de	las	compras	de	bonos,	incluso	por	parte	de	inversores	
oficiales	extranjeros.	Dado	que	el	potencial	de	ganancias	de	capital	es	mayor	en	los	componentes	
de	capital	que	en	 los	de	deuda,	 la	estructura	asimétrica	del	balance	 internacional	de	USA	podría	
implicar	ganancias	de	capital	netas	en	promedio	en	el	futuro.	La	desventaja	de	esta	estrategia	es	
que	la	dependencia	del	financiamiento	de	 la	deuda	aumenta	 la	vulnerabilidad	a	un	cambio	en	el	
apetito	de	riesgo	de	los	inversores.		
Where	did	all	the	borrowing	go?	A	forensic	analysis	
of	the	U.S.	external	position	
	
	
1. Introducción:	
El	 rápido	crecimiento	del	comercio	 financiero	 transfronterizo,	ha	planteado	nuevos	desafíos	a	 la	
comprensión	de	los	desequilibrios	externos.	Primero,	se	reconoce	cada	vez	más	que	las	ganancias	y	
pérdidas	de	capital	sobre	las	tenencias	existentes	de	activos	y	pasivos	extranjeros	pueden	ser	tan	
importantes	como	el	 saldo	de	 la	cuenta	corriente	para	determinar	 la	dinámica	de	 la	posición	de	
activos	externos	netos.	Y	segundo,	el	mayor	número,	tamaño	y	complejidad	de	 los	 instrumentos	
financieros	y	los	participantes	del	mercado,	complica	significativamente	la	tarea	de	monitorear	las	
cuentas	externas.		
En	 EEUU,	 aún	 con	 déficits	 en	 CC	 de	 más	 del	 5%	 del	 PIB	 (2002-2007)	 la	 posición	 de	 inversión	
internacional	neta	(PII)	(diferencia	entre	act.	y	pas.	externos),	se	ha	mantenido	casi	sin	cambios.	Esta	
diferencia,	puede	ser	dada	por	“ganancias	de	capital”,	debido	a	cambios	en	los	precios	de	los	activos	
y	tipos	de	cambio	(TC).	Distintos	autores	argumentan	cosas	distintas	respecto	a	por	qué	se	dan	estas	
ganancias	 de	 capital,	 pero	 este	 artículo	 destaca	 principalmente	 el	 rol	 que	 juegan	 los	 “ajustes	
residuales”,	que	sugieren	algún	problema	de	medición	pasado	en	(a)	flujos	financieros,	(b)	ganancias	
de	K,	o	(c)	posiciones	iniciales.	El	texto	busca	examinar	los	cambios	en	la	posición	externa	de	EEUU,	
para	investigar	hasta	qué	punto	estos	ajustes	residuales	podrían	atribuirse	a	errores	de	medición,	
pero	enfocándose	más	en	 la	división	entre	CC	y	 las	ganancias	de	K,	que	 las	diferencias	entre	 los	
rendimientos	de	los	activos	y	pasivos	externos	de	EEUU.		
	
2. Preliminares:	
Se	muestra	que	las	salidas	de	K	netas	acumuladas	tienden	a	subestimar	la	posición	externa	de	EEUU,	
lo	llamamos	“brecha”,	la	cual	es	mayor	en	el	período	2002-2007	(24%	del	PIB	cuando	la	IED	se	mide	
al	 costo	 anual	 y	 32%	 a	 valor	 de	 mercado).	 Tambiénse	 muestra	 que	 la	 brecha	 entre	 los	 flujos	
financieros	y	el	cambio	en	las	posiciones,	es	impulsada	principalmente	por	el	lado	de	los	activos	del	
balance	general	internacional,	que	es	consistente	con	el	patrón	según	el	cual	las	salidas	de	K	son	
más	difíciles	de	rastrear	que	las	entradas	de	K.	
	2.2.	Datos	y	metodología	empírica		
Cada	año	en	junio,	la	BEA	publica	su	estimación	oficial	del	PII	de	EEUU	para	fines	del	año	anterior	
(publica	una	encuesta).	Estas	estimaciones	iniciales	pueden	revisarse	posteriormente,	donde	la	BEA	
publica	 las	 revisiones	 posteriores	 de	 los	 datos	 de	 stock,	 flujo	 y	 valoración.	 Los	 datos	 de	 BEA	 se	
ocupan	 para	 estimar	 la	 descomposición	 de	 los	 ajustes	 de	 valoración	 “revisados”,	 para	 activos	
individuales,	luego	se	calcula	las	ganancias	de	K,	con	lo	que	se	calcula	un	término	de	valoración,	que	
ayuda	a	encontrar	el	término	residual	revisado	que	se	expresa	como:	
	
El	primer	término	es	el	residuo	revisado	en	t,	el	segundo	y	tercero	son	las	posiciones	al	final	de	cada	
período	(t	y	t-1),	el	cuarto	es	el	flujo	financiero	revisado	en	t,	y	el	último	término	es	la	suma	de	las	
ganancias	de	valoración	asociadas	a	cambios	en	los	precios	de	los	activos	y	tipos	de	cambio.	
	
3. La	posición	de	inversión	internacional:	características	clave	
	
3.1. Ganancias	por	valoración	y	posición	exterior	neta		
El	impacto	de	las	fluctuaciones	del	precio	de	los	activos	y	del	tipo	de	cambio	sobre	el	valor	de	los	
activos	y	pasivos	externos	depende	fundamentalmente	de	la	composición	por	activos	y	monedas	de	
la	posición	externa.	La	gran	mayoría	de	las	tenencias	en	moneda	extranjera	de	EEUU	se	encuentran	
en	instrumentos	del	tipo	de	acciones,	que	también	son	sensibles	a	las	fluctuaciones	del	precio	de	
los	 activos.	 De	 los	 pasivos	 externos	 de	 EEUU,	 la	 IED	 y	 los	 pasivos	 de	 k	 de	 cartera,	 son	 las	más	
sensibles	a	las	fluctuaciones	del	precio	de	los	activos,	porque	tienen	un	vencimiento	corto.	Así,	los	
efectos	 de	 valuación	 sobre	 los	 activos	 externos	 son	 impulsados	 por	 el	 comportamiento	 de	 los	
precios	de	las	acciones	internacionales	medidos	en	USD,	mientras	que	los	efectos	de	la	valuación	
sobre	los	pasivos	externos,	están	vinculados	al	comportamiento	de	los	precios	de	las	acciones	de	
EEUU,	 así	 como	 de	 sus	 tasas	 de	 interés,	 dado	 el	 tamaño	 significativo	 de	 los	 pasivos	 por	 bonos	
estadounidenses.	
Se	muestra	que	la	contribución	neta	de	los	efectos	de	valoración	fue	muy	negativa	entre	1983-1992	
y	1993-2001,	pero	muy	positiva	entre	2002-2007.	Durante	1982-1992,	los	precios	de	las	acciones	
(en	USD)	aumentaron	a	tasas	similares	en	EEUU	y	el	resto	del	mundo,	pero	los	pasivos	de	K	de	EEUU	
fueron	mayores	que	 los	activos	de	K.	Entre	1993-2001,	 los	precios	de	 las	acciones	subieron	más	
rápido	que	los	del	resto	del	mundo,	que	se	amplificó	por	la	apreciación	del	USD.	Entre	2002-2007,	
los	 precios	 de	 las	 acciones	 siguieron	 a	 los	 precios	 del	 resto	 del	mundo,	 hubo	 una	 depreciación	
significativa	del	dólar,	y	con	tenencias	de	activos	y	pasivos	externos	como	%PIB	mucho	mayores	que	
en	otros	períodos,	los	efectos	de	valoración	se	magnificaron.		
Se	muestra	que	 los	efectos	de	valoración	pueden	ser	negativos	o	positivos	 según	 las	 tendencias	
relativas	de	los	precios	de	los	activos	extranjeros	y	estadounidenses	y	los	movimientos	en	el	tipo	de	
cambio	 del	 dólar,	 pero	 que	 las	 ganancias	 de	 valoración	 son	 fundamentales	 para	 comprender	 el	
aislamiento	 de	 la	 posición	 neta	 de	 activos	 extranjeros	 de	 EEUU	 entre	 2002-2007,	 debido	 a	 las	
consecuencias	de	un	déficit	en	CC	acumulativamente	elevado.	El	término	de	ajuste	residual	también	
es	 un	 factor	 cuantitativamente	 significativo	 y	 es	 útil	 para	 investigar	 si	 es	 probable	 que	 refleje	
ganancias	de	capital	ocultas,	flujos	no	registrados	o	posiciones	iniciales	mal	medidas.	
	
	
	
	
3.2. Componentes	del	balance	internacional	
3.2.1. Activos	y	pasivos	de	cartera:	bonos	
La	posición	de	deuda	neta	de	la	cartera	de	EEUU	se	ha	vuelto	cada	vez	más	negativa	durante	todo	
el	período	de	la	muestra.	Las	ganancias	por	valuación	han	jugado	un	rol	modesto	al	respecto.	Más	
bien,	 los	 ajustes	 residuales	 son	 la	principal	 fuente	de	 la	brecha	entre	 los	 flujos	 acumulados	 y	 el	
cambio	de	posiciones.	Algo	sorprendente	es	que	el	ajuste	residual	es	positivo	para	los	activos	de	
deuda	de	cartera	(aumentan	más	de	lo	indicado	por	las	compras	acumuladas	de	bonos	extranjeros,	
ajustados	por	cambios	de	valoración	estimados),	pero	negativo	para	los	pasivos	de	deuda	de	cartera.		
El	residuo	de	activos	para	1983-1992	y	1993-2001,	se	puede	vincular	a	la	falta	de	datos	de	encuestas	
sobre	tenencias	de	activos	de	bonos	de	cartera,	pero	no	así	para	2002-2007.	
Para	 los	 pasivos	 de	 deuda	 de	 cartera,	 se	 encontró	 que,	 en	 el	 2000,	 las	 tenencias	 de	 bonos	
extranjeros	eran	400.000	millones	de	USD	más	bajas	de	lo	estimado	previamente	en	otras	encuestas	
(1994).	Como	resultado,	la	BEA	revisó	a	la	baja	la	entrada	de	bonos	para	el	período	1995-1999.	Para	
el	2003	y	2005,	se	encontró	que	 las	tenencias	extranjeras	de	bonos	estaban	muy	por	debajo	del	
nivel	 estimado	 sobre	 la	 base	 de	 datos	 de	 encuestas	 anteriores.	 Por	 lo	 que	 se	 apunta	 a	 una	
sobreestimación	de	los	flujos	de	entrada	de	bonos.	
3.2.2	Activos	y	pasivos	de	la	cartera:	patrimonio	
Los	activos	y	pasivos	aumentaron	en	montos	similares	durante	1983-2001,	con	solo	un	pequeño	
cambio	en	 la	posición	neta.	Por	otro	 lado,	 la	posición	neta	de	capital	de	cartera	mejoro	16	ptos	
porcentuales	 del	 PIB	 durante	 2002-2007,	 impulsado	 por	 diferencia	 positiva	 entre	 ganancias	 de	
valuación	obtenidas	sobre	los	activos	de	capital	extranjero	con	los	pasivos	de	capital.	
Los	términos	residuales	por	el	 lado	del	activo	 fueron	positivos	y	significativos	todos	 los	periodos	
superando	a	los	del	lado	del	pasivo	en	1983-1992	y	1993-2001.	Las	razones	de	discrepancia	en	los	
dos	primeros	subperiodos	se	deben	a	tenencias	de	usa	de	acciones	extranjeras	más	grandes	de	los	
que	había	estimado	la	BEA	(Economic	Analysis)	[diferencia	de	300	mil	millones,	4%del	PIB].	Por	esta	
razón,	 los	 saldos	de	 las	 tenencias	de	activos	de	 renta	variable	de	cartera	 tendieron	al	alza	en	el	
periodo	1984-1993.	No	se	revisaron	los	flujos	de	las	acciones	esos	años,	por	lo	que	se	dio	un	gran	
plazo	de	ajuste	residual.	
Existen	dos	hipótesis	extremas	respecto	al	termino	residual:	
1. Si	 se	 atribuye	 a	 efecto	 de	 valoración	 adicionales,	 implicaría	 una	 tasa	 de	 rendimiento	 de	
rendimiento	de	cartera	de	la	tenencia	de	acciones	de	cartera	superiores	a	las	calculadas	por	
el	índice	mundial	menos	el	índice	de	usa	en	aprox	10	ptos	porcentuales	por	año	durante	esa	
década.	
2. Si	la	discrepancia	entre	existencias	y	flujos	par	1984-1994	refleja	flujos	subestimados,	esto	
significaría	 una	 disminución	 del	 endeudamiento	 neto	 estadunidense	 en	 0,3	 ptos	
porcentuales	aprox	del	PIB	por	año	para	el	periodo.	
En	1997	también	se	identificó	capital	de	residentes	usa	en	el	extranjero	que	eran	200	mil	millones	
mas	que	lo	estimado	à	se	usó	para	corregir	posiciones	de	1994-1997	y	por	primera	vez	salidas	de	
capital	de	60	mil	millones	en	total,	dejando	un	residuo	positivo	significativo.	
Para	el	periodo	2002-	2007	la	mayor	discrepancia	se	origina	en	 los	resultados	de	 la	encuesta	del	
2005	donde	hay	tenencia	de	acción	de	EEUU	que	excedían	las	estimaciones	de	salidas	de	acciones	
en	finales	de	2004	y	2005	en	mas	de	200	mil	millones	à	diferencia	sustancial	en	términos	absolutos	
relacionada	 con	 el	 mayor	 tamaño	 de	 activos	 y	 pasivos	 externos.	 [7,5%	 del	 stock	 estimado	
inicialmente	de	activos	de	capital	para	la	cartera	de	EEUU].	
Respecto	a	los	pasivos	del	capital	de	la	cartera,	el	residuo	es	positivo	y	mayor	en	2002-2007	y	se	
debe	a	que	en	el	2002	y	2003	se	identificaron	tenencias	mas	altas	a	las	estimadas	en	los	flujos	(no	
se	reviso	en	detalle,	ya	que	los	cambios	de	valoración	son	cuantitativamentemas	importantes	para	
la	tenencia	de	las	acciones	que	para	los	bonos)	
En	 términos	 de	 cartera	 los	 problemas	 de	medición	 con	 los	 flujos	 financieros	 hayan	 contribuido	
significativamente	 al	 plazo	 residual.	 Si	 bien	 varios	 de	 estos	 problemas	 se	 han	 abordado	 en	 los	
últimos	años	(por	ejemplo,	correcciones	para	canjes	de	valores	y	reembolsos	de	valores	respaldados	
por	activos),	una	cierta	subestimación	en	las	salidas	netas	de	cartera	sigue	siendo	una	explicación	
plausible	 de	 las	 brechas	 entre	 los	 resultados	 de	 la	 encuesta	 de	 cartera	 y	 lo	 predicho	 por	 Flujos	
medidos	ajustados	por	valoración,	particularmente	para	bonos.	
3.2.3	La	inversión	extranjera	directa			
La	 posición	 neta	 de	 IED	 ha	mejorado	 durante	 el	 periodo	 2002-2007	 (especialmente	 el	 valor	 de	
mercado).	Los	efectos	de	valoración	del	precio	y	 tipo	de	cambio	son	 los	 factores	que	explican	 la	
evolución.		
Dado	que	las	posiciones	de	IED	se	basan	en	encuestas	quinquenales,	la	BEA	tiene	un	alto	grado	de	
confianza	en	 la	 calidad	 y	 cobertura	de	 los	datos	de	 IED.	 En	 consecuencia,	 la	 fuente	principal	 de	
"otros"	ajustes	son	los	cambios	de	valoración	que	no	caen	dentro	de	los	"	precio	”y	componentes	
de“	 tipo	de	cambio	”.	Por	ejemplo,	esto	puede	 incluir	 la	ganancia	única	de	una	disposición	a	un	
precio	mayor	que	el	valor	contable	registrado	de	un	activo.	Para	la	medida	del	costo	corriente,	el	
otro	ajuste	se	emplea	para	corregir	el	hecho	de	que	los	flujos	se	miden	al	valor	de	mercado	y,	por	
lo	tanto,	no	capturan	el	cambio	en	el	valor	del	costo	corriente	de	los	activos	y	pasivos.	Por	tanto,	los	
“residuos”	pueden	estar	relacionados	principalmente	con	ajustes	de	valoración.	
3.2.4.	Posiciones	fuera	de	cartera	de	bancos	y	no	bancos	
Los	flujos	acumulados	explican	la	mayor	parte	de	los	cambios	de	posiciones	en	esta	categoría,	el	
factor	 residual	 también	 es	 significativo	 y	 compensa	 el	 impacto	 negativo	 en	 la	 posición	 neta	 de	
grandes	entradas	de	capital.	
Dado	que	esta	 categoría	 cubre	préstamos,	depósitos	bancarios	 y	papel	 a	 corto	plazo,	 y	 créditos	
comerciales,	las	ganancias	de	capital	en	esta	categoría	son	limitadas.	
La	documentación	de	BEA	muestra	claramente	que	 las	discrepancias	de	flujo	de	existencias	para	
datos	bancarios	y	no	bancarios	sobre	posiciones	fuera	de	cartera	se	deben	principalmente	a	cambios	
en	 la	cobertura.	Dado	que	el	alcance	de	estas	encuestas	se	ha	ampliado	progresivamente	con	el	
tiempo	y	 la	metodología	ha	mejorado,	 la	explicación	más	plausible	para	el	término	residual	es	el	
cambio	de	cobertura:	en	efecto,	el	flujo	estimado	puede	verse	como	el	cambio	de	posición	que	se	
puede	atribuir	al	conjunto	de	reporteros	existente,	mientras	que	el	término	residual	se	refiere	a	las	
posiciones	de	los	nuevos	reporteros.	
4.	Escenarios	de	"residuo	cero"	
Los	ajustes	residuales	son	importantes	para	la	dinámica	de	posición	externa	de	EEUU.	Ahora	se	va	a	
explorar	 en	 estimaciones	 alternativas	 que	 reasignen	 residuos	 a	 alguna	 combinación	 de	 flujos,	
ganancias	 de	 valuación	 y	 posiciones	 iniciales	 para	 producir	 un	 conjunto	 alternativo	 de	 cuentas	
“residuales	cero”.	
4.1.	Método:	nuevas	estimaciones	con	datos	reasignados	
Si	el	plazo	residual	se	asigna	en	su	totalidad	a	los	flujos	financieros	no	registrados,	esto	implica	una	
revisión	tanto	de	los	flujos	netos	como	de	los	efectos	de	valoración,	ya	que	parte	de	las	ganancias	y	
pérdidas	por	valoración	se	devengan	en	los	flujos	financieros	dentro	del	año.	
	
En	cambio,	si	el	termino	residual	se	asigna	ganancias	de	capital	mal	medidas,	entonces	las	nuevas	
estimaciones	para	el	termino	de	valoración	y	“tasa	de	ganancia	de	capital”	se	da:	
	
Residuo	 a	 una	 posición	 mal	 medida.	 Ej.	 Porque	 la	 cobertura	 de	 datos	 se	 ha	 ampliado	
posteriormente.		
Suponemos	que	la	razón	de	los	flujos	financieros	FLOW	y	los	efectos	de	valoración	VAL	durante	el	
año	t	respecto	a	la	posición	estimada	al	año	t	−1	está	correctamente	medida	y	es	igual	a	g.	Tomamos	
la	posición	en	el	último	año	de	la	muestra	POSrev	iT	(el	que	se	basa	en	la	cobertura	de	datos	más	
extensa)	para	ser	estimada	correctamente,	y	calculamos	las	nuevas	posiciones	ajustadas	POSN	iT	
hacia	atrás	de	la	siguiente	manera:	
	
4.2.	Residual	como	plusvalía	
Estimaciones	se	basan	en	los	resultados	entregados	por	el	BEA.		
Como	reflejo	de	los	grandes	factores	residuales	positivos	en	esta	categoría,	el	enfoque	de	``	total	
residual	''	produce	estimaciones	de	la	tasa	de	ganancia	de	capital	sobre	el	capital	de	cartera	y	los	
activos	de	deuda	mucho	más	altas	que	las	generadas	por	los	rendimientos	del	mercado	
Si	bien	la	reasignación	del	residuo	al	término	de	ganancias	de	capital,	para	instrumentos	de	cartera,	
generaría	una	brecha	significativa	entre	la	tasa	estimada	de	ganancia	de	capital	y	la	tasa	que	podría	
inferirse	de	varios	índices	de	tasas	de	rendimiento	basadas	en	el	mercado,	la	situación	es	diferente	
para	la	IED.	
Para	 la	 IED	medida	 al	 costo	 corriente,	 atribuir	 el	 residuo	 a	 las	 ganancias	 de	 valuación	 tiende	 a	
aumentar	la	diferencia	en	ganancias	de	capital	y	rendimientos	entre	activos	y	pasivos	externos.	En	
cambio,	ambos	métodos	generan	estimaciones	similares	para	las	tasas	de	ganancia	de	capital	en	la	
IED	en	la	categoría	de	valor	de	mercado	(datos	no	reportados).	
4.3.	Un	escenario	ilustrativo	más	general	
Asignamos	 los	 residuos	en	 las	posiciones	de	 la	 cartera	a	 los	 flujos	mal	entendidos,	ganancias	de	
capital	mal	medidas	 para	 posiciones	 de	 IED	 y	 para	 posiciones	 fuera	 de	 cartera	 de	 bancos	 y	 no	
bancos.		
En	 cada	 caso,	 también	 discutimos	 opciones	 alternativas	 de	 reasignación	 y	 destacamos	 las	
implicaciones	para	las	tasas	estimadas	de	ganancia	de	capital.	
En	el	caso	de	los	activos	y	pasivos	de	cartera	en	el	extranjero,	la	reasignación	del	residuo	a	los	flujos	
financieros	está	motivada	por	los	recursos	gastados	en	las	encuestas	anuales	de	las	posiciones	de	la	
cartera	en	los	últimos	años,	lo	que	sugiere	que	es	probable	que	las	posiciones	estén	bien	medidas	
Las	estimaciones	de	BEA	de	la	"tasa	de	ganancia	de	capital"	sean	una	aproximación	razonable	de	la	
tasa	 real,	 ya	 que	 se	 construyen	 utilizando	 índices	 de	 rendimiento	 de	 mercado,	 corregidos	 por	
movimientos	de	divisas.	
Por	estas	razones,	es	probable	que	la	principal	fuente	de	error	de	medición	en	esta	categoría	esté	
en	el	componente	de	flujos	financieros.	
Como	se	discutió	en	la	sección	anterior,	la	fuente	principal	de	otros	ajustes	en	las	posiciones	de	IED	
se	relaciona	con	la	realización	de	ganancias	de	capital	que	no	son	capturadas	por	el	término	estándar	
de	 "precio"	 en	 la	 descomposición	 BEA.	Dado	que	 es	 notoriamente	 difícil	 establecer	 un	 valor	 de	
mercado	correcto	para	las	posiciones	de	IED,	no	es	demasiado	sorprendente	que	sea	difícil	encajar	
fácilmente	las	ganancias	de	capital	en	un	término	de	"precio"	estándar	que	se	base	en	índices	de	
mercado	amplios.	
Por	último,	consideramos	que	el	término	residual	para	las	posiciones	fuera	de	cartera	de	bancos	y	
entidades	no	bancarias	durante	los	períodos	1983-1992	y	1993-2001	refleja	principalmente	el	error	
de	medición	en	 las	posiciones	 iniciales.	Movido	por	el	 flujo	reportado	que	se	puede	ver	como	el	
cambio	 de	 posición	 que	puede	 atribuirse	 al	 conjunto	 existente	 de	 informantes,	mientras	 que	 el	
término	residual	se	relaciona	con	las	posiciones	de	nuevos	reporteros.	
Tabla	8	
	
En	base	a	la	tabla:	
Bajo	el	supuesto	crudo	de	que	las	tenencias	de	la	cartera	y	la	tasa	de	ganancia	de	capital	se	estiman	
correctamente,	 pero	 los	 flujos	 financieros	 de	 la	 cartera	 no	 lo	 son,	 las	 salidas	 netas	 de	 cartera	
"revisadas"	serían	más	altas	que	las	salidas	medidas	en	los	tres	períodos	(en	aproximadamente	0,4	
por	ciento	del	PIB	anual	para	2002-2007)	
Muestra	un	mayor	papel	de	los	cambios	de	valoración,	debido	a	la	contribución	de	las	ganancias	de	
valoración	a	las	mayores	salidas	netas	de	cartera,	así	comoa	las	de	IED.	
cartera	de	bancos	y	entidades	no	bancarias,	el	alcance	cada	vez	más	amplio	de	las	encuestas	sugiere	
que	las	tenencias	pasadas	y,	en	consecuencia,	los	flujos,	ya	que	se	calculan	a	partir	de	los	datos	de	
las	tenencias,	pueden	haber	sido	subestimados.	
Esto	implica	un	deterioro	más	rápido	en	la	posición	externa	de	EEUU.	
La	figura	muestra	que	la	importancia	relativa	de	cada	término	fluctúa	con	el	tiempo,	pero	que	el	
factor	 dominante	 en	 los	 últimos	 años	 (especialmente	 si	 la	 IED	 se	mide	 al	 valor	 de	mercado)	 en	
nuestro	 enfoque	 es	 el	 componente	 de	 flujo.	 Por	 el	 contrario,	 el	 ajuste	 de	 posiciones	 es	 más	
importante	en	los	primeros	años	del	período	muestral,	lo	que	refleja	la	expansión	sustancial	de	la	
cobertura	a	lo	largo	del	tiempo.	Aumentaría	las	salidas	financieras	netas	estimadas	en	EEUU	en	0,6	
por	ciento	del	PIB	por	año	desde	1983	
Sin	revisiones	en	la	posición	estimada	de	la	cuenta	corriente,	esto	implicaría,	ceteris	paribus,	que	el	
saldo	de	la	cuenta	corriente	estadounidense	medido	ha	superado	las	salidas	financieras	netas	de	los	
Estados	Unidos	en	alrededor	de	un	0,7	por	ciento	del	PIB	anual	en	promedio	desde	principios	de	la	
década	de	1980		a	 la	cuenta	financiera	y	 las	tenencias	externas	automáticamente	tendrían	algún	
impacto	en	la	cuenta	corriente	(a	través	de	los	ingresos	netos	de	la	inversión,	así	como	a	través	de	
las	exportaciones	e	importaciones	de	servicios	financieros),	estos	serían	un	orden	de	magnitud	más	
pequeños	que	las	revisiones	de	la	cuenta	financiera.	
4.4.	Análisis	de	sensibilidad	
	
α	=	1	à	atribuir	todo	el	residual	a	los	flujos	
Se	 dudaría	 de	 la	 relevancia	 de	 los	 escenarios	 de	 “α	 alto”:	 implicarían	 tenencias	 de	 activos	
increíblemente	grandes	en	la	categoría	de	cartera	en	los	primeros	años	(y	simplemente	empujarían	
la	medición	 incorrecta	de	 las	salidas	financieras	netas	hacia	atrás	en	el	 tiempo).	Sin	embargo,	es	
claramente	 posible	 que	 los	 activos	 externos	 de	 EE.	 UU.	 Estuvieran	 algo	 subestimados,	
particularmente	 en	 el	 período	 anterior	 de	 nuestra	 muestra,	 durante	 el	 cual	 no	 se	 realizaron	
encuestas	de	cartera.	A	su	vez,	esta	subestimación	podría	explicar	parte	de	la	discrepancia	entre	la	
cuenta	corriente	y	las	salidas	financieras	netas	que	implicaría	el	subregistro	de	estas	últimas.	
4. Conclusiones	
Hemos	proporcionado	evidencia	 sobre	 los	 factores	 subyacentes	 a	 la	 evolución	de	 las	posiciones	
externas	de	EE.	UU.,	Destacando	el	papel	de	los	flujos	financieros	y	las	ganancias	de	valoración,	así	
como	los	ajustes	residuales.	
Hemos	 documentado	 que	 estos	 ajustes	 residuales	 han	 contribuido	 en	 promedio	 a	 mejorar	 la	
posición	 externa	 de	 EE.	 UU,	 y	 es	 probable	 que	 los	 residuales	 capturen	 flujos	 financieros	 no	
registrados,	posiciones	de	acciones	mal	medidas	o	ganancias	de	capital	mal	medidas.	
Una	 opción	 es	 atribuir	 todo	 el	 residuo	 a	 las	 ganancias	 de	 capital.	 Esto	 tiende	 a	 aumentar	 el	
diferencial	 de	 rendimiento	 medido	 entre	 los	 activos	 y	 pasivos	 externos	 de	 EE.	 UU.	 En	
aproximadamente	2	puntos	porcentuales	durante	los	últimos	15	a	20	años.	à	hemos	argumentado	
que	es	poco	probable	que	el	residual	refleje	ganancias	de	capital	mal	medidas	hasta	ese	punto.	
Buena	 proporción	 del	 ajuste	 residual	 bien	 podría	 reflejar	 flujos	 financieros	 no	 registrados,	
especialmente	en	categoría	de	cartera	y	posición	inicial	mal	medida	es	otro	factor	que	contribuye,	
especialmente	en	tenencias	de	bcos	y	no	bcos	que	no	pertenecen	a	la	cartera.	
Hemos	 presentado	 escenarios	 alternativos	 que,	 de	 acuerdo	 con	 estas	 observaciones,	 asigna	 el	
residuo	a	las	tres	fuentes.	à	sugieren	que	el	alcance	de	los	flujos	financieros	netos	hacia	los	Estados	
Unidos	durante	los	últimos	25	años	puede	haber	sido	exagerado	hasta	en	un	0,6	por	ciento	del	PIB	
anual.	A	su	vez,	esto	implicaría	que	el	déficit	medio	por	cuenta	corriente	de	Estados	Unidos	superaría	
las	 salidas	 financieras	netas	hasta	en	un	0,7%	del	PIB	en	promedio	durante	este	período,	por	 lo	
tanto,	abordar	el	enigma	de	conciliación	de	existencias	y	flujos	conduce	al	surgimiento	de	un	nuevo	
enigma.	(otro	articulo	sugiere	evidencia	de	posibles	explicaciones	a	este	nuevo	rompecabezas	à	
que	es	la	construcción	de	la	balanza	comercial)	
Si	es	probable	que	los	“residuos”	sistemáticos	sigan	siendo	una	característica	de	los	datos	a	pesar	
de	las	continuas	mejoras	en	las	metodologías	estadísticas	y	la	calidad	de	las	encuestas	es	un	tema	
abierto.	En	particular,	la	velocidad	de	la	innovación	financiera,	el	rápido	crecimiento	del	grupo	de	
inversores	transfronterizos	y	la	escala	y	complejidad	de	las	transacciones	financieras	significan	que	
la	conciliación	de	los	datos	de	flujo	financiero	y	los	datos	de	posición	internacional	seguirá	siendo	
una	tarea	desafiante.	
También	 hemos	 demostrado	 que	 las	 ganancias	 de	 valoración	 de	 precios	 y	 tipos	 de	 cambio	 que	
surgen	de	la	evolución	de	los	precios	de	los	activos	y	la	depreciación	del	dólar	estadounidense	siguen	
siendo	clave	para	comprender	la	estabilidad	de	la	posición	externa	de	los	EE.	UU.	durante	los	últimos	
5	 años	 a	 pesar	 de	 un	 endeudamiento	 externo	 récord,	 independientemente	 del	 tratamiento	 del	
residual	término.	
Esto	contrasta	con	 los	períodos	1983-1992	y	1992-2001,	 cuando	 los	efectos	de	 la	valoración	del	
precio	 y	 del	 tipo	 de	 cambio	 favorecieron	 a	 los	 inversores	 extranjeros	 en	 Estados	 Unidos.	 Sin	
embargo,	 el	 alcance	 de	 estas	 ganancias	 recientes,	 que	 están	 relacionadas	 con	 el	 sustancial	
debilitamiento	del	dólar	desde	2002	y	los	rendimientos	diferenciales	en	los	mercados	de	valores,	
no	puede	simplemente	extrapolarse	al	futuro.		
Aunque	 una	mayor	 depreciación	 del	 dólar	 puede	 ser	 una	 característica	 de	 la	 corrección	 de	 los	
desequilibrios	mundiales,	sería	difícil	prever	una	tendencia	negativa	continua	en	el	valor	del	dólar	
sin	 implicaciones	para	 la	 inflación	y	 las	 tasas	de	 interés	de	Estados	Unidos.	Y	En	horizontes	más	
largos,	 no	 hay	 evidencia	 de	 que	 los	 rendimientos	 de	 las	 acciones	 estadounidenses	 tengan	 un	
rendimiento	significativamente	inferior	al	del	resto	del	mundo.	
Sin	embargo,	quedan	dos	factores	que	aún	pueden	amortiguar	el	futuro	deterioro	de	la	posición	
externa	de	Estados	Unidos.	En	primer	lugar,	la	evidencia	todavía	apunta	a	un	rendimiento	positivo	
y	un	diferencial	de	rendimiento	entre	los	activos	y	pasivos	externos	de	EE.	UU.,	Lo	que	reduce	la	
escala	del	ajuste	de	la	balanza	comercial	necesario	para	estabilizar	finalmente	la	posición	externa	
de	EE.	UU.	Componente	importante	es	el	mayor	rendimiento	de	los	activos	de	inversión	directa	en	
EEUU	en	relación	con	el	rendimiento	obtenido	por	inversores	extranjeros	en	EEUU.	Además,	en	los	
últimos	años	se	ha	visto	un	cambio	en	 la	composición	del	balance	 internacional	de	EE.	UU.,	Con	
acciones	e	IED	muy	favorecidas	por	el	lado	de	los	activos,	mientras	que	la	participación	de	la	deuda	
en	los	pasivos	ha	crecido	rápidamente	con	la	disminución	de	los	flujos	de	capital	a	EE.	UU.	Y	creciente	
prominencia	de	las	compras	de	bonos,	incluso	por	parte	de	inversores	oficiales	extranjeros.	
Dado	que	el	potencial	de	ganancias	de	capital	es	mayor	en	los	componentes	de	capital	que	en	la	
deuda,	la	estructura	asimétrica	del	balance	internacional	de	EE.	UU.	Bien	podría	implicar	ganancias	
de	capital	netas	en	promedio	en	el	futuro.	Por	supuesto,	la	desventaja	de	esta	estrategia	es	que	la	
dependencia	del	financiamiento	de	deuda	aumenta	la	vulnerabilidad	a	un	cambio	en	el	apetito	por	
el	riesgo	de	los	inversores.