Lane Espaol - Marco Alonso Pereira López

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Where did all the borrowing go? 
A forensic analysis of the U.S. external position 
 
 
Abstract 
 
El deterioro de la posición externa neta de Estados Unidos en los últimos años ha sido mucho 
menor de lo que habría sugerido el extenso endeudamiento neto asociado con grandes déficits 
en cuenta corriente. Este documento examina las fuentes de discrepancias entre el 
endeudamiento neto y la acumulación de pasivos netos para la economía de los Estados 
Unidos durante los últimos 25 años. En particular, destaca y cuantifica el papel que juegan 
las ganancias netas de capital en la cartera externa de EE. UU. Y los "ajustes residuales" para 
explicar esta discrepancia. Analiza si estos 'ajustes residuales' probablemente se originen en 
errores de medición en activos y pasivos externos, flujos financieros o ganancias de capital, 
y explora las implicaciones de estas conjeturas para la cuenta financiera y la posición externa 
de Estados Unidos. J. Int. Japonesa Economies 23 (2) (2009) 177–199. IIIS, Trinity College 
Dublin, Dublín, Irlanda; CEPR, Londres, Reino Unido; Fondo Monetario Internacional, 
Washington, DC, Estados Unidos. 
 
1. Introducción 
 
El rápido crecimiento del comercio financiero transfronterizo en los últimos años ha 
planteado nuevos desafíos a la comprensión de los desequilibrios externos. En primer lugar, 
se reconoce cada vez más que las ganancias y pérdidas de capital sobre las tenencias 
existentes de activos y pasivos extranjeros pueden ser tan importantes como el saldo de la 
cuenta corriente para determinar la dinámica de la posición de activos externos netos y que 
la importancia de tales efectos de valoración crece en línea. con la escala bruta de los balances 
internacionales (Lane y Milesi-Ferretti, 2001, 2007a). En segundo lugar, el mayor número, 
tamaño y complejidad de los instrumentos financieros y los participantes del mercado que 
participan en transacciones entre países complica significativamente la tarea de los 
estadísticos de monitorear las cuentas externas. 
La experiencia reciente de los Estados Unidos ofrece un claro ejemplo del margen de 
divergencia entre el saldo de la cuenta corriente y la variación de los activos externos netos. 
A pesar de los déficits en cuenta corriente promedio de más del 5 por ciento del PIB entre 
2002 y 2007, la posición de inversión internacional neta (PII) de los EE. UU., Que mide la 
diferencia entre los activos y pasivos externos de EE. UU., Se ha mantenido prácticamente 
sin cambios. En un horizonte más largo, el déficit acumulado en cuenta corriente de EE. UU. 
De 1983 a 2007 totalizó más de $ 6,5 billones, mientras que el PII de EE. UU. Disminuyó en 
menos de $ 3 billones. 
¿Qué explica esta notable diferencia? Los cambios en los activos externos netos deben 
reflejar los flujos financieros netos o los cambios en el valor de la cartera externa de EE. UU.: 
Por lo tanto, la diferencia resaltada anteriormente podría atribuirse a "ganancias de capital" 
debido a cambios en los precios de los activos y los tipos de cambio. Como lo documentan 
Gourinchas y Rey (2007a) y Lane y Milesi-Ferretti (2007b), estas ganancias de capital 
implican que la tasa de retorno obtenida por los residentes de EE. UU. Sobre sus activos 
externos es significativamente mayor que la rentabilidad obtenida por residentes extranjeros 
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en EE. UU. bienes. A su vez, esto tiene implicaciones para la sostenibilidad de los déficits 
en cuenta corriente de Estados Unidos (ver, por ejemplo, Kitchen, 2007 y Meredith, 2007). 
Sin embargo, Curcuru et al. (2008a) han demostrado recientemente que, durante la última 
década, las tasas de rendimiento de mercado promedio de instrumentos financieros 
comparables a los activos y pasivos de la cartera de EE. UU., Respectivamente, no muestran 
grandes diferencias en los rendimientos. Otros han argumentado que los diferenciales de 
rendimiento medidos son evidencia de una subestimación sustancial del nivel de activos 
externos de EE. UU. (Hausmann y Sturzenegger, 2007). 
En este artículo intentamos proporcionar una explicación de estos hallazgos 
contrastantes. En particular, destacamos el papel significativo que juegan los “ajustes 
residuales”, no vinculados a los flujos financieros medidos ni a las ganancias de capital 
estimadas, para explicar la dinámica de la posición externa de Estados Unidos. En cualquier 
período dado, estos ajustes, que generalmente resultan de refinamientos o cobertura ampliada 
de los métodos estadísticos utilizados para capturar transacciones y tenencias internacionales, 
sugieren algún problema de medición pasado en (a) flujos financieros; (b) ganancias de 
capital; y / o (c) posiciones iniciales. Debido a que dan lugar a discrepancias entre los flujos 
financieros y el cambio en las tenencias correspondientes de activos y pasivos, a menudo se 
consideran junto con los cambios de valoración como parte de las ganancias y pérdidas de 
capital en la cartera externa de un país. En la medida en que estos ajustes residuales no 
muestren ningún patrón sistemático, solo introducirían ruido en la medición de las tasas de 
rendimiento implícitas de los activos y pasivos externos. Sin embargo, los ajustes siguen un 
patrón sistemático en los datos de EE. UU., Por lo que atribuirlos por completo a las 
ganancias de capital afecta significativamente la medición de las diferencias en la tasa de 
rendimiento. 
 
En consecuencia, el objetivo de este documento es realizar un examen "forense" de los 
cambios en la posición externa de los EE. UU., Para investigar hasta qué punto estos ajustes 
residuales podrían atribuirse a errores de medición en los flujos financieros, las ganancias de 
capital y las posiciones iniciales. Además de su papel central en la configuración global actual 
de los desequilibrios externos, Estados Unidos es un candidato natural para un estudio de 
caso debido a la alta calidad de sus estadísticas de balanza de pagos. La BEA proporciona un 
desglose más detallado del PII que el que está disponible para la mayoría de los países y 
durante un período de tiempo significativo. Además, sus publicaciones proporcionan una 
descripción transparente de los desafíos de medición que ha enfrentado y las opciones que 
ha tomado al revisar las estadísticas a lo largo del tiempo. 
Esta línea de investigación es de gran relevancia para evaluar la probable trayectoria 
futura de la posición externa de EE. UU. En particular, algunos autores (ver, por ejemplo, 
Kitchen, 2007) consideran que estas “discrepancias netas” sistemáticamente positivas 
continuarán en el futuro y, por lo tanto, limitarán la necesidad de ajustar la cuenta corriente 
de Estados Unidos. Una descomposición precisa de la función relativa de las ganancias netas 
de capital y los flujos financieros también es de importancia fundamental para orientar la 
nueva generación de modelos macroeconómicos de economía abierta que presentan carteras 
internacionales determinadas de manera endógena. 
Nuestro trabajo se relaciona con varias contribuciones recientes. Gourinchas y Rey 
(2007a, 2007b) y Lane y Milesi-Ferretti (2007b) examinan la dinámica de la posición externa 
de Estados Unidos, pero no diferencian entre las ganancias netas de capital y el plazo de 
ajuste residual. Curcuru y col. (2008a) está más cerca de nuestro trabajo, ya que investiga si 
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ha habido diferencias sistemáticas en las tasas de rendimiento entre los activos de cartera 
mantenidos por residentes estadounidenses en el extranjero y las tenencias extranjeras de 
instrumentos de cartera estadounidenses, y concluye que para el período 1994-2005 esto es 
no es el caso. También argumenta que el diferencialde rendimiento positivo de los 
instrumentos de cartera calculado a partir de los datos de la balanza de pagos se debe al hecho 
de que las revisiones de las estimaciones de las tenencias estadounidenses en el extranjero, 
que en promedio han sido positivas, no se reflejan plenamente en las revisiones al alza de las 
salidas de cartera estadounidenses. elevando así las estimaciones de rentabilidad 
estadounidense en el extranjero (porque la diferencia entre el cambio en las tenencias y las 
salidas de cartera medidas se atribuye a las ganancias de capital). Si bien también extraemos 
las implicaciones de las revisiones de datos para la medición de la rentabilidad de los 
instrumentos de cartera, buscamos comprender la evolución de toda la posición externa de 
Estados Unidos desde una perspectiva a más largo plazo (1983-2007). 
 
Una línea de investigación relacionada ha estudiado las razones por las que el saldo 
de ingresos netos por inversiones de los Estados Unidos se ha mantenido positivo, a pesar de 
una gran posición de activos externos netos negativos. 
Sin embargo, nuestro enfoque principal en este documento está en la división entre la cuenta 
corriente y las ganancias netas de capital, más que en las diferencias entre los rendimientos 
de los activos y pasivos externos de EE. UU. 
La estructura del resto del artículo es la siguiente. La Sección 2 revisa los datos y las 
cuestiones conceptuales que guían el análisis posterior. La sección 3 analiza la evolución de 
la PII de EE. UU. En el agregado, así como para los componentes individuales del balance 
internacional de EE. UU. Pasamos a algunos escenarios alternativos en la Sección 4, mientras 
que la Sección 5 ofrece algunas conclusiones. 
 
2. Preliminares 
 
La conocida diferencia entre el endeudamiento externo acumulado de Estados Unidos y 
su posición externa neta se muestra en el Gráfico 1 para los períodos 1976–1982, 1983–1992, 
1993–2001 y 2002–2007. La figura muestra que las salidas de capital netas acumuladas 
tienden a subestimar la posición externa de EE. UU. Al final de todos los subperíodos. El 
alcance de tal subestimación, que llamamos "brecha", es relativamente modesto durante los 
primeros tres períodos, pero muy grande para 2002-2007 (24% del PIB cuando la IED se 
mide al costo actual y 32% cuando se mide a valor de mercado). El cuadro 1 proporciona 
información adicional al mostrar los cambios en los activos externos totales, los pasivos 
externos y la posición de activos externos netos y las salidas financieras acumuladas, las 
entradas financieras y la cuenta financiera. Una característica sorprendente de la Tabla 1 es 
que la brecha entre los flujos financieros y el cambio en las posiciones es impulsada 
principalmente por el lado de los activos del balance general internacional, consistente con 
el patrón general según el cual las salidas de capital son más difíciles de rastrear que las 
entradas de capital (Lane y Milesi-Ferretti, 2007a). Para explicar estos hechos estilizados, 
primero proporcionamos una descomposición contable de los cambios en la posición externa 
neta y luego describimos brevemente los datos subyacentes. 
 
 
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2.1. Dinámica de la posición de activos externos netos: una descomposición de 
referencia. 
La evolución de las existencias de activos y pasivos externos de un país viene dada por 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
donde VALt es la ganancia neta de capital, kgrt la "tasa de ganancia de capital" y Ft es el 
flujo financiero. Tenga en cuenta que las tenencias del año t se miden al final del año, 
mientras que los flujos del año t se acumulan a lo largo del año. Para simplificar, asumimos 
que las ganancias de capital que se devengan del tipo de cambio y los cambios en el precio 
de los activos se obtienen sobre el 50 por ciento del flujo del período actual, además de la 
posición pendiente heredada del período anterior. 
Sin embargo, todas las variables (existencias, flujos y efectos de valoración) se miden 
potencialmente con cierto grado de error. Las ecuaciones dinámicas observadas son 
donde el superíndice M denota el valor medido en los datos y Ot es el error de medición 
agregado. Claramente, el error de medición puede afectar a todos los términos de las Ecs. (3) 
y (4): flujos financieros, tenencias y plusvalías. A continuación, examinamos diferentes 
hipótesis sobre la fuente del término de error de medición. Por un lado, dado que la 
globalización financiera ha aumentado drásticamente los flujos financieros y los activos y 
pasivos externos brutos en relación con el PIB, una "tasa de error de medición" constante se 
traduce en un mayor porcentaje del PIB. Por otro lado, las mejoras en la recopilación de datos 
y las metodologías estadísticas pueden servir para reducir la "tasa de error de medición" a lo 
largo del tiempo. 
 
2.2. Datos y metodología empírica 
A fines de junio de cada año, la BEA publica su estimación oficial del PII de EE. UU. 
Para fines del año anterior. También publica una tabla de conciliación de flujo de existencias 
que muestra el cambio en cada componente de la posición como la suma de los flujos 
financieros, las ganancias de valoración asociadas con los movimientos de precios y tipos de 
cambio, y "otros" cambios. Esta categoría "otros" incluye "cambios en la cobertura, 
ganancias y pérdidas de capital de las filiales de inversión directa y otros ajustes al valor de 
los activos y pasivos". Un artículo anual de la edición de julio de Survey of Current Business 
describe las características principales de las nuevas estimaciones de la PII, así como las 
razones de los cambios en relación con el año anterior. 
Estas estimaciones iniciales de la PII pueden revisarse posteriormente por diversas 
razones: por ejemplo, los resultados de la encuesta de las tenencias de activos de la cartera 
para el año t están disponibles al final del año t + 1, pero aún no están disponibles en junio 
de ese año. cuando se publique la estimación inicial de la PII para el año anterior. Cada julio, 
la BEA publica en la Encuesta de negocios actuales un artículo anual que explica las nuevas 
revisiones a los datos históricos. La BEA también ha publicado recientemente una tabla de 
conciliación actualizada que abarca las revisiones posteriores de los datos de stock, flujo y 
valoración. Estos datos, actualmente disponibles para el período 1989-2007, se proporcionan 
con menos detalle que en la tabla de conciliación anual de existencias y flujos; en particular, 
no se proporciona ningún desglose entre las categorías individuales de activos y pasivos 
externos. 
Usamos los datos de BEA para estimar la descomposición de los ajustes de valoración 
"revisados" para categorías de activos individuales. Primero, tomamos la versión original de 
la tabla de conciliación de flujo de existencias que muestra la contribución de cada 
componente al cambio en la posición en un período dado 
donde el superíndice orig denota los datos originales, POSit − 1 es la posición al final del 
año anterior, Fit es el flujo financiero del período actual, VALMV y VALXR denotan las 
ganancias de valoración asociadas con cambios en los precios de los activos y tipos de 
cambio, respectivamente, y RESID es el término de ajuste residual. 
Como en Curcuru et al. (2008a), calculamos la "tasa de ganancia de capital" por 
 
La BEA calcula las ganancias de capital aplicando tasas de rendimiento sin rendimiento 
de los índices de mercado a los datos de posición estimados. A continuación, podemos 
calcular un término de valoración revisado (donde, por simplicidad, agregamos entre el 
precio de mercado y los términos del tipo de cambio) 
 
 
donde el superíndice rev denota datos revisados y 
 
A su vez, esto implica que el término residual revisado es 
Estas series proporcionandescomposiciones de flujo de existencias para cada categoría 
de inversión que son consistentes con los datos revisados. En la Sección 4 a continuación, 
realizamos más rondas de ajustes que buscan asignar el término residual entre las diversas 
fuentes potenciales de medición errónea, con el fin de lograr un conjunto final de 
estimaciones de "residuo cero". 
 
3. La posición de inversión internacional: características clave 
 
Ahora podemos referirnos al papel que juegan los flujos financieros, los efectos de los 
precios y la valoración y otros factores para explicar la evolución de la PII de EE. UU., 
Primero en el agregado y luego para los diferentes componentes de la cartera externa de EE. 
UU. 
 
3.1. Ganancias por valoración y posición exterior neta 
El impacto de las fluctuaciones del precio de los activos y del tipo de cambio sobre el 
valor de los activos y pasivos externos depende fundamentalmente de la composición por 
activos y monedas de la posición externa. Con respecto a la composición por monedas, la 
inmensa mayoría de las tenencias en moneda extranjera de los EE. UU. Se encuentran en 
instrumentos del tipo de acciones (IED y acciones de cartera), que también son sensibles a 
las fluctuaciones del precio de los activos. Con respecto a los pasivos externos de EE. UU. 
(Denominados casi en su totalidad en dólares estadounidenses), la IED y los pasivos de 
capital de cartera son los más sensibles a las fluctuaciones del precio de los activos, porque 
la mayoría de los pasivos de deuda tienen un vencimiento relativamente corto. Como 
resultado, los efectos de valuación sobre los activos externos estadounidenses son impulsados 
principalmente por el comportamiento de los precios de las acciones internacionales medidos 
en dólares estadounidenses, mientras que los efectos de la valuación sobre los pasivos 
externos estadounidenses están vinculados al comportamiento de los precios de las acciones 
estadounidenses, así como de las tasas de interés estadounidenses, dado tamaño significativo 
de los pasivos por bonos estadounidenses. 
 
La Tabla 2 muestra la contribución de los cambios de valoración al explicar el término 
GAP resaltado en la Tabla 1. Informamos dos medidas de cambios de valoración: una 
derivada de la tabla de conciliación de flujo de existencias de BEA revisada (disponible para 
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el período 1989-2007) y la otra basada en el método de descomposición para las series de 
activos y pasivos individuales descrito en la Sección 2 (implementado desde 1983 y 
etiquetado como LMF). La contribución neta de los efectos de valoración fue realmente 
negativa durante 1983–1992 y 1993–2001, pero se volvió muy positiva durante 2002–2007. 
Estos resultados se pueden explicar como sigue. Durante el período 1983–1992, los 
precios de las acciones (expresados en una moneda común) aumentaron a tasas similares en 
los Estados Unidos y el resto del mundo. Sin embargo, durante la mayor parte del período, 
los pasivos de capital de EE. UU. Fueron mayores que los activos de capital de EE. UU. Y, 
por lo tanto, el término de valoración fue negativo. Para el período 1993–2001, los precios 
de las acciones estadounidenses subieron mucho más rápidamente que los del resto del 
mundo, una diferencia amplificada por la apreciación del dólar estadounidense. Esto explica 
los efectos netos de valoración marcadamente negativos durante el período. Durante 2002-
2007, estas condiciones se invirtieron en cambio: los precios de las acciones de EE. UU. 
Siguieron a los precios de las acciones en el resto del mundo, también debido a una 
depreciación significativa del dólar. Con tenencias de activos y pasivos externos como 
porcentaje del PIB mucho mayores que en períodos anteriores, los efectos de la valoración 
se magnificaron. 
Como se muestra en el Gráfico 2, los efectos de la valoración explican de manera 
significativa las discrepancias entre los flujos y los valores para el período 2002-2007, pero 
en realidad amplían la discrepancia entre los flujos y los valores durante 1983-1992 y 1993-
2001. De hecho, la Figura 3 muestra que el término de ajuste residual ha sido 
consistentemente positivo a lo largo de cada período. También muestra que nuestra 
aproximación al cálculo del término "residual" coincide con los residuos BEA bastante de 
cerca. Aunque el residual neto se ha mantenido aproximadamente estable como porcentaje 
del PIB a lo largo de los períodos, los residuos brutos de activos y pasivos externos han 
aumentado considerablemente en los últimos años, como se documenta en el cuadro 3. Una 
característica notable es que los términos residuales tienden a ser positivos para los activos 
externos, pero han sido negativos en algunos períodos para los pasivos externos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
En conjunto, los cuadros 2 y 3 destacan que los efectos de la valoración pueden ser 
negativos o positivos según las tendencias relativas de los precios de los activos extranjeros 
y estadounidenses y los movimientos en el tipo de cambio del dólar, pero que las ganancias 
de valoración son fundamentales para comprender el aislamiento de EE.UU. posición neta 
de activos exteriores durante 2002-2007 debido a las consecuencias de un déficit en cuenta 
corriente acumulativamente elevado. El término de ajuste residual también es un factor 
cuantitativamente significativo y es útil para investigar si es probable que refleje ganancias 
de capital ocultas, flujos no registrados o posiciones iniciales mal medidas. Para abordar este 
problema, pasamos a un examen más detallado del momento y las fuentes de los ajustes 
"residuales", haciendo uso de la documentación detallada sobre las estimaciones de la PII y 
las revisiones de datos posteriores publicadas por la BEA en la Encuesta de negocios actuales. 
 
3.2. Componentes del balance internacional 
Para construir una serie de tiempo de ajustes 'residuales' actualizados para series de PII 
individuales, nos basamos en el método de descomposición discutido en la Sección 2. Al 
evaluar los problemas de medición clave en cada categoría, basamos nuestra interpretación 
en los artículos anuales detallados de la BEA que describir los componentes de la PII, las 
fuentes de las revisiones de los datos publicados anteriormente y los ajustes realizados a los 
datos de flujo financiero en el sistema TIC para alinearlos con los conceptos de balanza de 
pagos. Además, nos basamos en la información adicional proporcionada por el Tesoro de los 
EE. UU. En las publicaciones de los resultados de sus encuestas periódicas de los activos y 
pasivos de la cartera de EE. UU. 
 
3.2.1. Activos y pasivos de cartera: bonos 
La posición de deuda neta de la cartera de Estados Unidos se ha vuelto cada vez más 
negativa durante todo el período de la muestra. El cuadro 4 muestra que las ganancias por 
valuación han jugado un papel modesto a este respecto, en parte debido al componente 
relativamente pequeño de moneda extranjera tanto en los activos como en los pasivos de 
deuda de cartera. Más bien, los ajustes residuales son la principal fuente de la brecha entre 
los flujos acumulados y el cambio de posiciones. Una característica sorprendente es que el 
ajuste residual es consistentemente positivo para los activos de deuda de cartera (los activos 
aumentan más de lo indicado por las compras acumuladas de bonos extranjeros, ajustados 
por cambios de valoración estimados) pero negativo para los pasivos de deuda de cartera. 
El residuo de los activos para 1983-1992 y 1993-2001 se puede vincular a la falta de 
datos de encuestas sobre tenencias de bonos de cartera: la encuesta del Tesoro de los Estados 
Unidos de 1994 sobre tenenciasde activos de cartera en el extranjero fue la primera desde 
1943. Para el período 2002-2007, el La encuesta de cartera de 2003 destacó una enorme 
discrepancia en relación con la encuesta de 2001 y los flujos de 2002-2003: $ 375 mil 
millones, o el 75 por ciento de las tenencias de activos de deuda de la cartera. Esto condujo 
a un fortalecimiento de la recopilación de datos sobre las compras de bonos extranjeros ya 
una revisión de las salidas de bonos para 2002-2003 de $ 120 mil millones. Sin embargo, esta 
revisión aún dejaba una brecha residual muy significativa. 
Con respecto a los pasivos de deuda de cartera, la principal fuente de los residuos 
negativos significativos para el período 1993-2001 fueron los resultados de la encuesta de 
pasivos de cartera de marzo de 2000, que encontró que las tenencias de bonos extranjeros de 
los Estados Unidos eran 400.000 millones de dólares más bajas de lo estimado previamente 
(sobre la base de la encuesta de 1994 y flujos posteriores). Se identificaron una serie de 
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deficiencias en la medición de los flujos, como un informe incompleto de los reembolsos de 
valores que vencen y la falta de cobertura de los reembolsos del principal de los valores 
respaldados por activos. Como resultado, la BEA revisó a la baja las entradas de bonos para 
el período 1995-1999, hasta un punto que representó aproximadamente la mitad del residual 
de los valores del Tesoro y una mayor parte del residual de los bonos corporativos y de 
agencia. Aún así, el residuo restante sigue siendo significativo. 
Las encuestas están disponibles anualmente para el período 2002-2007. Las principales 
fuentes del residuo negativo son los hallazgos de las encuestas de pasivos de cartera de junio 
de 2003 y junio de 2005, las cuales encontraron que las tenencias extranjeras de bonos 
estadounidenses estaban muy por debajo del nivel estimado sobre la base de los datos de 
encuestas anteriores y los flujos posteriores. Una vez más, los artículos de la encuesta apuntan 
a una probable sobreestimación de los flujos de entrada de bonos, pero dado que los datos de 
flujo no se revisaron significativamente a la baja, el residual sigue siendo importante. Los 
datos de los pasivos de deuda de cartera en 2006 y 2007 (así como los flujos) se revisaron al 
alza siguiendo el resultado de la encuesta de junio de 2007. 
 
3.2.2. Activos y pasivos de la cartera: patrimonio 
Los activos y pasivos de capital de cartera aumentaron en montos similares durante 1983–
2001, con solo un pequeño cambio en la posición neta (parte inferior del Cuadro 4). En 
contraste, la posición neta de capital de la cartera mejoró en 16 puntos porcentuales del PIB 
durante 2002-2007, principalmente impulsada por un gran diferencial positivo entre las 
ganancias de valuación obtenidas sobre los activos de capital extranjero en relación con los 
pasivos de capital (en contraste con el patrón en el períodos anteriores). Los términos 
residuales del lado del activo han sido positivos y significativos en todos los períodos, 
superando a los del lado del pasivo para 1983–1992 y 1993–2001. 
Como es el caso de los activos de deuda de cartera, las razones de la discrepancia en los 
dos primeros subperíodos se asocian principalmente con los resultados de la encuesta de 
cartera de 1994, que identificó 
Tenencias estadounidenses de acciones extranjeras de las que había sido estimada 
previamente por la BEA (una diferencia de alrededor de $ 300 mil millones, 4 por ciento del 
PIB y 75 por ciento de las tenencias estimadas previamente). Por esta razón, se revisaron al 
alza las existencias de las tenencias de activos de renta variable de cartera para el período 
1984-1993. Sin embargo, los flujos de capital de la cartera para estos años no se revisaron, 
lo que dio lugar a un gran plazo de ajuste residual. Podemos mirar dos hipótesis extremas 
con respecto a este término residual. Si se atribuye a efectos de valoración adicionales, 
implicaría una tasa de rendimiento de las tenencias de acciones de la cartera superior a las 
calculadas a partir del índice mundial MSCI menos el índice estadounidense (o del método 
de ajuste BEA) en aproximadamente 10 puntos porcentuales por año durante esa década. Si, 
en cambio, la discrepancia entre existencias y flujos para 1984-1994 refleja flujos 
subestimados, esto implicaría una disminución del endeudamiento neto estadounidense (el 
saldo de la cuenta financiera estadounidense) en aproximadamente 0,3 puntos porcentuales 
del PIB por año para el período 1984-1994. 
Posteriormente, la encuesta de 1997 también identificó participaciones de capital de 
residentes estadounidenses en el extranjero que eran $ 200 mil millones más altas de lo 
estimado. Esto se utilizó para corregir posiciones de 1994 a 1997 y, por primera vez, salidas 
de capital, pero en alrededor de $ 60 mil millones en total, dejando un residuo positivo 
significativo. Para el período 2002-2007, la mayor parte de la discrepancia se origina en los 
resultados de la encuesta de cartera para fines de 2005, que encontró que las tenencias de 
acciones de EE. UU. Superan las estimadas sobre la base de la encuesta para las salidas de 
capital de fines de 2004 y 2005 en más de $ 200 mil millones . La diferencia es sustancial en 
términos absolutos, pero tiene que estar relacionada con el mayor tamaño de los activos y 
pasivos externos: constituye el 7,5 por ciento del stock estimado inicialmente de activos de 
capital de cartera de EE. UU. 
Con respecto a los pasivos de capital de cartera, el residuo es positivo y mayor para el 
período 2002-2007. Se debe principalmente a los resultados de las encuestas de 2002 y 2003, 
que identificaron tenencias más altas que las estimadas sobre la base de encuestas anteriores 
y flujos posteriores. cambios de datos y valoración. No se adoptaron revisiones significativas 
de los flujos como resultado de estos hallazgos de la encuesta, en parte a la luz del hecho de 
que los cambios de valoración son cuantitativamente más importantes para las tenencias de 
acciones que para los bonos. 
En general, para la categoría de cartera, es probable que los problemas de medición con 
los flujos financieros a lo largo del tiempo hayan contribuido significativamente al plazo 
residual. Griever y col. (2001) y Bertaut et al. (2006) proporcionan una descripción detallada 
de las dificultades para medir las transacciones de valores transfronterizas. Si bien varios de 
estos problemas se han abordado en los últimos años (por ejemplo, correcciones para canjes 
de valores y reembolsos de valores respaldados por activos), cierta subestimación en las 
salidas netas de cartera sigue siendo una explicación plausible de las brechas entre los 
resultados de la encuesta de cartera y que predicho por los flujos medidos ajustados por 
valoración, en particular para los bonos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3.2.3. Foreign direct investment 
The data for foreign direct investment (at current cost and market value) are reported in 
Table 5. 
Similar to the portfolio equity category, the net FDI position has improved substantially 
over the period 2002–2007—especially at market value, which reflects the evolution of stock 
prices—and by 
considerably more than the cumulative increase in net outflows. Again, price and 
exchange rate valuation effects are the key factor explaining these developments, particularly 
for FDI at market value—the net valuation term has shifted from negative to positive between 
1993–2001 and 2002–2007. 
 
 
Dado que las posiciones de IED se basan en encuestas quinquenales, la BEA tiene un alto 
grado de confianza en la calidad y cobertura de los datos de IED. En consecuencia, la fuente 
principal de "otros" ajustes son los cambios de valoración que no caen en los componentes 
regulares de "precio" y "tipo de cambio". Por ejemplo, esto puede incluir la gananciaúnica 
de una disposición a un precio mayor que el valor contable registrado de un activo. Para la 
medida del costo corriente, el otro ajuste se emplea para corregir el hecho de que los flujos 
se miden al valor de mercado y, por lo tanto, no capturan el cambio en el valor del costo 
corriente de los activos y pasivos. Por tanto, los “residuos” pueden estar relacionados 
principalmente con ajustes de valoración. 
 
3.2.4. Posiciones fuera de cartera de bancos y no bancos 
Consideramos las posiciones fuera de cartera de bancos y no bancos en la Tabla 6. 
Aunque los flujos acumulados explican la mayor parte del cambio en las posiciones en esta 
categoría, el factor residual también es significativo y ha compensado parcialmente el 
impacto negativo en el posición neta de grandes entradas netas de capital en esta categoría. 
El sistema TIC recopila los datos sobre las posiciones no bancarias y no bancarias en forma 
de posiciones al final del período, con flujos inferidos del cambio de posiciones, neto de 
términos de ajuste. 
Dado que esta categoría cubre préstamos, depósitos bancarios y papel a corto plazo, y 
créditos comerciales, las ganancias de capital en esta categoría son limitadas. La 
documentación de BEA muestra claramente que las discrepancias de flujo de existencias para 
datos bancarios y no bancarios sobre posiciones fuera de cartera se deben principalmente a 
cambios en la cobertura. Los datos de las posiciones informadas por bancos y no bancos se 
recopilan en encuestas periódicas. A su vez, los flujos financieros se infieren del cambio de 
posición en un período determinado, neto de algunos términos de ajuste. Dado que el alcance 
de estas encuestas se ha ampliado progresivamente con el tiempo y la metodología ha 
mejorado, la explicación más plausible del término residual es el cambio de cobertura: en 
efecto, el flujo estimado puede verse como el cambio de posición que se puede atribuir al 
conjunto de reporteros existente, mientras que el término residual se refiere a las posiciones 
de los nuevos reporteros. 
Una excepción a esta "regla" son las revisiones más recientes de las tenencias extranjeras 
por parte de entidades no bancarias estadounidenses que se publicaron a fines de junio de 
2008. Como explica Bach (2008), estas revisiones han identificado tenencias mucho más 
altas de activos extranjeros por parte de Estados Unidos. entidades no bancarias en 2005 y 
2006. En particular, el sistema de presentación de informes TIC no capturó adecuadamente 
los flujos de capital asociados con el crecimiento explosivo en la emisión de valores 
respaldados por activos por vehículos de inversión especial (SIV) extraterritoriales que 
despegó en 2005. Desde la financiación para estos vehículos extraterritoriales fue 
proporcionada por entidades no bancarias de EE. UU., el aumento de los activos extranjeros 
de las entidades no bancarias de EE. En consecuencia, asignamos el residuo incrementado a 
los flujos de capital para este período en lugar de atribuir esta fuente de medición incorrecta 
a una posición inicial subestimada. 
 
4. Escenarios de "residuo cero" 
 
Dado que el análisis anterior ha demostrado que los ajustes residuales son 
cuantitativamente importantes para la dinámica de la posición externa de EE. UU., Estamos 
interesados en explorar estimaciones alternativas que reasignen los residuos a alguna 
combinación de flujos, ganancias de valuación y posiciones iniciales con el fin de producir 
una conjunto alternativo de cuentas "residuales cero". Para imponer algo de disciplina, 
nuestras opciones de reasignación se guían por las explicaciones de los residuos que 
discutimos en la sección anterior. 
4.1. Método: nuevas estimaciones con datos reasignados 
Si el plazo residual se asigna íntegramente a los flujos financieros no registrados, esto 
implica una revisión tanto de los flujos netos como de los efectos de valoración, ya que parte 
de las ganancias y pérdidas de valoración se acumulan en los flujos financieros dentro del 
año. Específicamente 
 
Si, en cambio, el término residual se asigna a ganancias de capital mal medidas en una 
categoría determinada, entonces las nuevas estimaciones para el término de valoración y la 
"tasa de ganancia de capital" vienen dadas por 
 
Finalmente, si el residuo se asigna a una posición inicial mal medida (por ejemplo, porque 
la cobertura de datos se ha ampliado posteriormente), reestimamos las posiciones de la 
siguiente manera. Suponemos que la razón de los flujos financieros FLOW y los efectos de 
valoración VAL durante el año t respecto a la posición estimada al año t − 1 está 
correctamente medida y es igual a g. Tomamos la posición en el último año de la muestra 
POSrev iT (el que se basa en la cobertura de datos más extensa) para ser estimada 
correctamente, y calculamos las nuevas posiciones ajustadas POSNit hacia atrás de la 
siguiente manera: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
4.2. Residual como plusvalía 
 
Comenzamos preguntando cuáles son las implicaciones de considerar que los datos 
de flujos y tenencias se miden de manera adecuada, y el término residual refleja una medición 
errónea de las ganancias netas de capital. Como se discutió anteriormente, este es el método 
aplicado en Lane y Milesi-Ferretti (2007b) y Gourinchas y Rey (2007b). La Tabla 7 informa 
las 'tasas de ganancia de capital' estimadas, incluidas las estimaciones de 'residuo total' 
(donde todo el residual se reasigna al plazo de ganancia de capital) y nuestras estimaciones 
que se basan principalmente en la publicación original de los datos de BEA (que a su vez 
refleja los rendimientos del mercado). Reflejando los grandes factores residuales positivos 
en esta categoría, el enfoque de 'residuo total' produce estimaciones mucho más altas de la 
tasa de ganancia de capital sobre el capital de cartera y los activos de deuda que las generadas 
por los rendimientos del mercado, que en algunos períodos (la década de 1980 para la cartera 
renta variable, y en el primer y último período para los bonos) son claramente no realistas. 
Las estimaciones son más similares en el lado del pasivo. 
Si bien la reasignación del residuo al término de ganancias de capital, para los 
instrumentos de cartera, generaría una brecha significativa entre la tasa estimada de ganancia 
de capital y la tasa que podría inferirse de varios índices de tasas de rendimiento basadas en 
el mercado, la situación es diferente para la IED. De hecho, una serie de ajustes comprendidos 
en la categoría "otros" se asemejan más a las ganancias y pérdidas de valoración (por ejemplo, 
ganancias o pérdidas de capital realizadas de las filiales de inversión directa). En el caso de 
la IED medida al costo corriente, atribuir el residuo a las ganancias por valuación tiende a 
aumentar la diferencia en las ganancias de capital y los rendimientos entre los activos y 
pasivos externos. En cambio, ambos métodos generan estimaciones similares para las tasas 
de ganancia de capital en la IED en la categoría de valor de mercado (datos no reportados). 
Con respecto al total de activos y pasivos externos, en el período más reciente los 
efectos de la valoración del precio y el tipo de cambio representan un diferencial de 
rendimiento del 41⁄4 por ciento entre activos y pasivos cuando la IED se mide al costo 
corriente, y 53⁄4 por ciento cuando se mide la IED. a valor de mercado. Atribuir el residuo 
total a las ganancias de capital aumenta el diferencial de rendimiento entre las ganancias de 
capital sobre activos y pasivos en aproximadamente 2 puntos porcentuales. 
 
4.3. Un escenario ilustrativo más general 
En este escenario ilustrativo, nos basamos en los temas destacados en la Sección 3 al 
asignar los términos residuales a fuentes particulares en cada categoría de inversión. En 
particular, asignamos los residuos en las posiciones de la cartera a los flujos mal medidos; 
gananciasde capital mal medidas para posiciones de IED; y principalmente a posiciones 
iniciales mal medidas para las posiciones fuera de cartera de bancos y no bancos. En cada 
caso, también discutimos opciones alternativas de reasignación y extraemos las 
implicaciones para las tasas estimadas de ganancia de capital. 
En el caso de los activos y pasivos de cartera en el extranjero, la reasignación del 
residuo a los flujos financieros se debe a los recursos gastados en encuestas anuales de 
posiciones de cartera en los últimos años, lo que sugiere que es probable que las posiciones 
estén bien medidas. Además, es probable que las estimaciones de BEA de la "tasa de ganancia 
de capital" sean una aproximación razonable de la tasa real, ya que se construyen utilizando 
índices de rendimiento de mercado, corregidos por movimientos de divisas. Por estas 
razones, es probable que la principal fuente de error de medición en esta categoría esté en el 
componente de flujos financieros. De hecho, Thomas et al. (2004), Bertaut et al. (2006) y 
Curcuru et al. (2008a) también atribuyen la brecha a los flujos mal medidos y crean series de 
flujos alternativas para interpolar posiciones entre las fechas de las encuestas para las carteras 
de EE. UU. 
Como se discutió en la sección anterior, la fuente principal de otros ajustes en las 
posiciones de IED se relaciona con la realización de ganancias de capital que no son 
capturadas por el término estándar de "precio" en la descomposición BEA. Dado que es 
notoriamente difícil establecer un valor de mercado correcto para las posiciones de IED, no 
es demasiado sorprendente que sea difícil encajar fácilmente las ganancias de capital en un 
término de "precio" estándar que se base en índices de mercado amplios. Especialmente dado 
que los datos sobre la posición y el flujo de IED están anclados en una larga historia de 
encuestas periódicas y completas, consideramos que el plazo de las ganancias de capital es 
la fuente más plausible del componente residual. 
Por último, consideramos que el término residual para las posiciones fuera de cartera 
de bancos y entidades no bancarias durante los períodos 1983-1992 y 1993-2001 refleja 
principalmente el error de medición en las posiciones iniciales. Esto está motivado por el 
aumento de cobertura en las encuestas de explotaciones en estas categorías: en efecto, el flujo 
reportado puede verse como el cambio de posición que se puede atribuir al conjunto existente 
de informantes, mientras que el término residual se relaciona con las posiciones de nuevos 
reporteros. Sin embargo, como se discutió anteriormente, el residual para el período 2002-
2007 también incluye el recuento de los flujos de capital durante 2005 debido a la cobertura 
incompleta del financiamiento de los SIV offshore. 
La Tabla 8 esboza las implicaciones para los flujos estimados, los términos de 
valoración y las posiciones estimadas bajo este escenario alternativo. Muestra la diferencia 
entre los flujos financieros acumulados revisados, los efectos de valoración y los cambios en 
la posición externa, y las cifras oficiales correspondientes (informadas en los Cuadros 4-6). 
Estas diferencias son significativas. La Tabla 8 destaca que, bajo el supuesto crudo de que 
las tenencias de la cartera y la tasa de ganancia de capital se estiman correctamente, pero los 
flujos financieros de la cartera no lo son, las salidas netas de la cartera "revisadas" serían más 
altas que las salidas medidas en los tres períodos (en aproximadamente 0,4 por ciento del PIB 
anual para 2002-2007). Si bien los flujos netos de capital de cartera representan la mayor 
parte de la diferencia para el período 1983-1992, las salidas netas de bonos son el factor 
principal para 1993-2007, lo que refleja los resultados de las encuestas que se analizan más 
ampliamente en la Sección 3. 
El cuadro 8 también muestra un papel más importante para los cambios de valoración, 
debido a la contribución de las ganancias de valoración a las mayores salidas netas de cartera, 
así como a las de IED. En cuanto a los datos sobre las tenencias fuera de cartera de bancos y 
entidades no bancarias, el alcance cada vez más amplio de las encuestas sugiere que las 
tenencias pasadas y, en consecuencia, los flujos, ya que se calculan a partir de los datos de 
las tenencias, pueden haber sido subestimados. En nuestros cálculos, esto implica un 
deterioro algo más rápido en la posición externa de EE. UU. Que según los datos oficiales 
(es decir, cierta subestimación de los activos externos netos de EE. UU. Pasados). 
La Fig. 4 muestra las contribuciones relativas de las revisiones a los flujos, valoración 
y posiciones en nuestra reasignación del plazo residual. La figura muestra que la importancia 
relativa de cada término fluctúa con el tiempo, pero que el factor dominante en los últimos 
años (especialmente si la IED se mide al valor de mercado) en nuestro enfoque es el 
componente de flujo. Por el contrario, el ajuste de posiciones es más importante en los 
primeros años del período muestral, lo que refleja la expansión sustancial de la cobertura a 
lo largo del tiempo. 
La combinación de los elementos de este escenario alternativo aumentaría las salidas 
financieras netas estimadas de Estados Unidos en alrededor del 0,6 por ciento del PIB por 
año desde 1983, una cantidad significativa. 
En ausencia de revisiones en la posición estimada de la cuenta corriente, esto 
implicaría, ceteris paribus, que el saldo de la cuenta corriente estadounidense medido ha 
superado las salidas financieras netas de Estados Unidos en alrededor de un 0,7% del PIB 
anual en promedio desde principios de la década de 1980. 
Si bien los cambios en la cuenta financiera y las tenencias externas tendrían 
automáticamente algún impacto en la cuenta corriente 
(a través de las ganancias netas de ingresos por inversiones, así como a través de 
exportaciones e importaciones de servicios financieros), estos serían un orden de magnitud 
más pequeños que las revisiones de la cuenta financiera. Dado que la balanza comercial se 
mide en gran medida independientemente de la cuenta financiera, es difícil ver cómo se 
pueden hacer correcciones significativas en la balanza comercial. Por lo tanto, cualquier 
solución al "rompecabezas residual" crea otro rompecabezas, al complicar la tarea de alinear 
los flujos financieros con el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos. 
En un artículo posterior a la versión en papel de trabajo de este artículo, Curcuru et 
al. (2008b) proporcionan un análisis complementario de los "residuos" en las cuentas 
externas de Estados Unidos. Llegan a conclusiones similares 
con respecto a los flujos de cartera y utilizan supuestos similares con respecto a "otros 
cambios" en la inversión extranjera directa, y sugieren una serie de factores que pueden 
ayudar a explicar el "rompecabezas residual" que destacamos 
encima. En particular, argumentan que las exportaciones de EE. UU. Pueden estar 
subestimadas (conservadoramente en alrededor de 1⁄4 por ciento del PIB), y que los pasivos 
externos netos de EE. UU. Pueden estar subestimados (en alrededor de $ 500 
miles de millones), principalmente porque las tenencias de bienes raíces no 
comerciales no son captadas por las encuestas de los Estados Unidos sobre activos y pasivos 
externos, y las tenencias de bienes raíces extranjeras en los Estados Unidos pueden ser 
bastante grandes. 
 
4.4. Sensitivity analysis 
 
As a sensitivity analysis, we take a more flexible approach by attributing a fraction α 
of the portfolio residual to mis-measured flows (rather than the entire amount as in the 
previous section), with the remainder of the portfolio residual allocated to a mis-measured 
initial stock. Under this approach, corrected flows FLOWtα are the given by 
Establecer α = 1 equivale a atribuir todo el residual a los flujos, como en nuestro 
experimento de línea de base.La Figura 5 muestra el impacto en la posición de activos 
externos netos durante 1983-2007 para diferentes valores de α (0, 14, 12, 34, 1). Aunque la 
elección tiene poco efecto en los años más recientes, existe una considerable dispersión en 
los períodos anteriores. Por ejemplo, si α = 12, la posición de activos externos netos de 1996 
sería 5 puntos porcentuales más fuerte y la posición de 1983 11 puntos porcentuales más 
fuerte. El caso extremo (α = 0) implicaría una posición de 1996 10 puntos porcentuales más 
fuerte y la posición de 1983 22 puntos porcentuales más fuerte. 
Estimaciones más altas para la posición de activos externos netos en años anteriores 
también implicarían un saldo de ingresos de inversión más positivo (que generalmente se 
estima aplicando rendimientos de mercado a 
activos y pasivos) y, por tanto, un saldo en cuenta corriente más positivo. Por ejemplo, 
en el caso de 1 α = 2, los rendimientos prevalecientes de la deuda de cartera y las tenencias 
de acciones de cartera durante los años ochenta y noventa implican que el saldo de los 
ingresos netos por inversiones mejoraría en un promedio anual del 0,8 por ciento del PIB 
durante 1983-1989 y 0,3 por ciento del PIB durante 1990-1999. Tal mejora en 
la cuenta corriente “explicaría” en promedio las salidas de capital mayores que las 
registradas (el “flujo residual” positivo) sin aumentar la discrepancia estadística entre la 
cuenta corriente y la cuenta financiera. 
En resumen, dudaríamos de la relevancia de los escenarios de “α alto”: implicarían 
tenencias de activos increíblemente grandes en la categoría de cartera en los primeros años 
(y simplemente empujarían la medición incorrecta de las salidas financieras netas hacia atrás 
en el tiempo). Sin embargo, es claramente posible que los activos externos de EE. UU. 
Estuvieran algo subestimados, particularmente en el período anterior de nuestra muestra, 
durante el cual no se realizaron encuestas de cartera. A su vez, esta subestimación podría 
explicar parte de la discrepancia entre la cuenta corriente y las salidas financieras netas que 
implicaría el subregistro de estas últimas. 
 
5. Conclusiones 
 
Hemos proporcionado evidencia sobre los factores que subyacen a la evolución de las 
posiciones externas de EE. UU., Destacando el papel de los flujos financieros y las ganancias 
de valoración, así como los ajustes residuales. Hemos documentado que estos ajustes 
residuales han contribuido en promedio a mejorar la posición externa de EE. UU., Y hemos 
investigado si es más probable que los residuales capturen flujos financieros no registrados, 
posiciones de acciones mal medidas o ganancias de capital mal medidas. 
Una opción es atribuir todo el residuo a las ganancias de capital. Esto tiende a 
aumentar el diferencial de rendimiento medido entre los activos y pasivos externos de EE. 
UU. En aproximadamente 2 puntos porcentuales durante los últimos 15 a 20 años. Sin 
embargo, sobre la base de un escrutinio cuidadoso de las fuentes de las revisiones, hemos 
argumentado que es poco probable que el residual refleje ganancias de capital mal medidas 
hasta ese punto. En particular, una buena proporción del ajuste residual bien podría reflejar 
flujos financieros no registrados, especialmente en la categoría de cartera, mientras que una 
posición inicial mal medida es otro factor que contribuye, especialmente en las tenencias de 
bancos y no bancos que no pertenecen a la cartera. Hemos presentado escenarios alternativos 
que, de acuerdo con estas observaciones, asigna el residuo a las tres fuentes. Estos escenarios 
sugieren que el alcance de los flujos financieros netos hacia los Estados Unidos durante los 
Sebastián Quintero
últimos 25 años puede haber sido exagerado hasta en un 0,6 por ciento del PIB anual. A su 
vez, esto implicaría que el déficit medio por cuenta corriente de Estados Unidos superaría las 
salidas financieras netas hasta en un 0,7% del PIB en promedio durante este período; por lo 
tanto, abordar el enigma de conciliación de existencias y flujos conduce al surgimiento de un 
nuevo enigma. Como se mencionó anteriormente, un artículo reciente de Curcuru et al. 
(2008b) proporciona evidencia útil sobre posibles explicaciones para este nuevo 
rompecabezas. 
Si es probable que los “residuos” sistemáticos sigan siendo una característica de los 
datos a pesar de las continuas mejoras en las metodologías estadísticas y la calidad de las 
encuestas es un tema abierto. En particular, la velocidad de la innovación financiera, el rápido 
crecimiento del grupo de inversores transfronterizos y la escala y complejidad de las 
transacciones financieras significan que la conciliación de los datos de flujo financiero y los 
datos de posición internacional seguirá siendo una tarea desafiante. Por esta razón, los 
investigadores deben idear métodos para asignar los residuos de manera sensata, con el fin 
de hacer evaluaciones sobre los roles relativos de los flujos financieros y las ganancias de 
valoración en la conducción de la dinámica de la posición externa neta. 
También hemos demostrado que las ganancias por valoración del precio y del tipo de 
cambio que surgen de la evolución de los precios de los activos y la depreciación del dólar 
estadounidense siguen siendo clave para comprender la estabilidad de la posición externa de 
EE. UU. Durante los últimos 5 años a pesar del endeudamiento externo récord, 
independientemente del tratamiento de el término residual. Esto contrasta con los períodos 
1983-1992 y 1992-2001, cuando los efectos de la valoración del precio y del tipo de cambio 
favorecieron a los inversores extranjeros en Estados Unidos. Sin embargo, el alcance de estas 
ganancias recientes, que están relacionadas con el sustancial debilitamiento del dólar desde 
2002 y los rendimientos diferenciales en los mercados de valores, no puede simplemente 
extrapolarse al futuro. Aunque una mayor depreciación del dólar puede ser una característica 
de la corrección de los desequilibrios mundiales, sería difícil prever una tendencia negativa 
continua en el valor del dólar sin implicaciones para la inflación y las tasas de interés de 
Estados Unidos. Y en horizontes más largos, no hay evidencia de que los rendimientos de las 
acciones estadounidenses tengan un rendimiento significativamente inferior al del resto del 
mundo. 
Sin embargo, quedan dos factores que aún pueden amortiguar el deterioro futuro de 
la posición externa de Estados Unidos. En primer lugar, la evidencia todavía apunta a un 
rendimiento positivo y un diferencial de rendimiento entre los activos y pasivos externos de 
EE. UU., Lo que reduce la escala del ajuste de la balanza comercial necesario para estabilizar 
finalmente la posición externa de EE. UU. Un componente importante de este diferencial es 
el mayor rendimiento de los activos de inversión directa de EE. UU. En relación con el 
rendimiento obtenido por los inversores extranjeros directos en EE. UU., Un tema muy 
debatido que no hemos discutido en este documento. Además, en los últimos años se ha visto 
un cambio en la composición del balance internacional de EE. UU., Con acciones e IED muy 
favorecidas por el lado de los activos, mientras que la participación de la deuda en los pasivos 
ha crecido rápidamente con la disminución de los flujos de capital hacia EE. y la importancia 
cada vez mayor de las compras de bonos, incluso por parte de inversores oficiales extranjeros. 
Dado que el potencial de ganancias de capital es mayor en los componentes de capital que 
en la deuda, la estructura asimétrica del balance internacional de EE. UU. Bien podría 
implicar ganancias de capital netas en promedio en el futuro. Por supuesto, la desventaja de 
esta estrategia es que la dependencia del financiamiento de deuda aumenta la vulnerabilidad 
a un cambio en el apetito por el riesgo de los inversores. 
 
Expresiones de gratitud 
Agradecemos a Vahagn Galstyan,Agustin Benetrix y Nathalie Ennis por su excelente 
asistencia en la investigación. Sin implicarlos, estamos agradecidos con nuestro comentarista 
Shinji Takaji; participantes del seminario en el Banco de Japón, Bruegel, FMI, LACEA 2007, 
Fundación Ramon Areces; el árbitro anónimo; y la Oficina de Análisis Económico, Ravi 
Balakrishnan, Tam Bayoumi, Tomas Dvorak, Ralph Kozlow, Guy Meredith y Jean Pisani-
Ferry por sus comentarios, ya Carol Bertaut y Frank Warnock por sus útiles discusiones. 
Lane también reconoce con gratitud la subvención HEA-PRTLI al IIIS. Las opiniones 
expresadas aquí son exclusivas de los autores y no representan las del FMI.