Obstfeld Espaol - Marco Alonso Pereira López

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Does the Current Account Still Matter? ¿Sigue importando la cuenta corriente? 
Maurice Obstfeld - University of California, Berkeley 
Richard T. Ely Lecture, American Economic Association Annual Meeting, Chicago, IL, January 6, 2012 
Resumen 
¿Siguen siendo importantes los desequilibrios de la cuenta corriente mundial en un mundo de mercados 
financieros internacionales profundos donde los flujos financieros brutos de dos vías a menudo eclipsan los 
flujos netos medidos en la cuenta corriente? Contrariamente a una visión completa del mundo de los 
mercados o de los "adultos que consienten", los grandes desequilibrios en cuenta corriente, aunque muy 
posiblemente justificados por fundamentos y bienvenidos, también pueden indicar tensiones 
macroeconómicas y financieras elevadas, como podría decirse que era el caso a mediados de la década de 
2000. Además, los cambios de valoración cada vez más importantes en las posiciones de inversión 
internacional neta de los países, si bien son potencialmente importantes en la asignación del riesgo, no 
pueden confiarse sistemáticamente en compensar los cambios en la riqueza nacional que implica la cuenta 
corriente. Los mismos factores que exigen una atención cuidadosa a los desequilibrios mundiales también 
implican, sin embargo, que los datos sobre los flujos y posiciones financieras internacionales brutas son 
fundamentales para cualquier evaluación de los riesgos para la estabilidad financiera. Los desajustes de 
balance de las entidades apalancadas proporcionan los indicadores más directos de inestabilidad potencial, 
mucho más que los desequilibrios globales, aunque los desequilibrios pueden ser un síntoma de que se están 
acumulando amenazas financieras más profundas. 
¿Las discrepancias entre las exportaciones e importaciones nacionales son alguna vez una causa 
legítima de preocupación o intervención del gobierno? La pregunta es tan antigua como la propia 
teoría económica. Los escritores ingleses del siglo XVI deploraron el drenaje de metales preciosos 
que implicaba el déficit del comercio exterior; Como resultado, el término "balanza comercial" había 
entrado en el discurso público a principios del siglo XVII.1 El relato de David Hume en 1752 sobre el 
mecanismo de flujo de precios y especies, posiblemente el mayor conjunto de la economía 
monetaria clásica, venció durante muchos años al posición mercantilista de que la acumulación 
perpetua de riqueza externa era deseable y factible. Más de 250 años después, sin embargo, los 
desequilibrios en el comercio exterior de las unidades nacionales, incluso algunas que comparten 
monedas comunes, siguen figurando de manera prominente en los debates sobre política 
económica. No deberíamos sorprendernos. Incluso en un mundo ideal libre de fricciones 
económicas, las condiciones de la oferta y la demanda externas limitan el bienestar máximo que 
puede alcanzar la unidad nacional. Por lo tanto, su gobierno enfrenta incentivos para manipular esas 
limitaciones. En la teoría neoclásica simple, todos los países se benefician del libre comercio, 
incluido el comercio equilibrado, pero en un mundo real impregnado de distorsiones económicas y 
políticas, la ventaja percibida a corto plazo de un gobierno puede mejorarse mediante políticas que 
aumenten el superávit comercial. Tales políticas afectan necesariamente a los socios comerciales 
porque un superávit más grande para un país requiere otros más pequeños para todos los demás. 
Por supuesto, también es bastante común que las políticas gubernamentales conduzcan a déficits 
mayores y, en teoría, diferentes distorsiones podrían resultar en desequilibrios absolutos de cuenta 
corriente que son demasiado pequeños, en lugar de demasiado grandes, en comparación con un 
índice de referencia eficiente. 
Las políticas motivadas por ventajas puramente nacionales pueden ser colectivamente 
contraproducentes si se adoptan ampliamente, razón por la cual los países han tratado de coordinar 
sus políticas comerciales y, en ocasiones, macroeconómicas y financieras. Las fricciones económicas 
en los mercados de bienes y los mercados financieros aumentan potencialmente los beneficios de 
la cooperación en materia de políticas y también pueden aumentar la vulnerabilidad de cada país a 
una serie de perturbaciones internas y externas, así como la fuerza de los efectos indirectos en el 
exterior. Si bien son rentables para las partes privadas involucradas, algunas transacciones entre 
jurisdicciones soberanas pueden exacerbar las vulnerabilidades sistémicas y, por lo tanto, son 
objetivos legítimos para la atención de los encargados de formular políticas. 
 La reciente crisis mundial y su problemática secuela han puesto de relieve estas posibilidades. 
Algunos, aunque no todos, relacionan el origen de la crisis con el rápido aumento de la globalización 
económica que la precedió, especialmente la globalización financiera. Casi todo el mundo, sin 
embargo, reconoce que unos vínculos financieros y comerciales más fuertes ayudaron a propagar 
la crisis a través de las fronteras. 
 Gran parte del debate polémico se remonta a los debates de la época de Hume al centrarse en el 
saldo de la cuenta corriente como un conducto potencial para la transmisión de impactos 
internacionales o como un portador de vulnerabilidad financiera. La cuenta corriente de un país es 
la diferencia entre su ahorro y su inversión interna o, de manera equivalente, entre sus 
exportaciones de bienes y servicios (incluidos los ingresos por ingresos por activos mantenidos en 
el exterior) y sus importaciones.2 La evidencia circunstancial es que la crisis fue precedida por 
Históricamente grandes "desequilibrios globales" en las cuentas corrientes, incluidos los grandes 
déficits de varias economías industriales que posteriormente sufrieron pérdidas (incluido Estados 
Unidos). El gráfico 1 muestra cómo creció la dispersión de los desequilibrios de la cuenta corriente 
mundial desde finales de la década de 1990 hasta 2006, el año anterior al inicio de la crisis mundial. 
Pero ¿sigue estando justificada la preocupación por los desequilibrios en cuenta corriente en el siglo 
XXI? Los formuladores de políticas ciertamente parecen pensar que sí. En 2006, el Fondo Monetario 
Internacional lanzó un proceso consultivo multilateral que tenía como objetivo promover una 
solución ordenada de los grandes desequilibrios mundiales. Temas similares han permanecido en la 
agenda de los países del Grupo de los Veinte a raíz de la crisis. Y en julio de 2010, la Comisión 
Europea propuso un marco de supervisión mejorado para los miembros de la UE basado en una 
amplia gama de indicadores de posibles desequilibrios macroeconómicos, incluidas las cuentas 
corrientes.3 Estas últimas, a diferencia de las finanzas públicas y la inflación, no figuraban en ningún 
lugar de los criterios macroeconómicos del Tratado de Maastricht. para la entrada en la moneda 
única europea. 
Lo que estas discusiones de alto nivel parecen pasar por alto cuando se enfocan en los desequilibrios 
de la cuenta corriente es la espectacular evolución e integración de los mercados financieros 
internacionales durante el último cuarto de siglo. Los desequilibrios mundiales se financian 
mediante patrones multilaterales complejos de flujos financieros brutos, flujos que suelen ser 
mucho mayores que las propias brechas en cuenta corriente. Estos patrones de financiación 
plantean la cuestión de si el saldo de la cuenta corriente neta generalmente mucho menor importa 
mucho más y, de ser así, cuándo y cómo. También llaman la atención sobre las implicaciones para 
los precios de los activos y la estabilidad financiera de los flujos brutos mucho mayores, que son 
intermediados a través de los mercados financieros de los países con déficit y superávit por cuenta 
corriente por igual. Algunos economistas sugieren que la cuenta corriente es mucho menos 
importante hoy en día de lo quesugeriría la continua atención de los políticos a los desequilibrios 
globales. 
Irónicamente, las dos principales líneas de ataque sobre la importancia del saldo por cuenta 
corriente se basan en la creciente fluidez y profundidad de los mercados financieros mundiales, pero 
adoptan visiones diametralmente opuestas de esos mercados. Para resaltar el contraste, expongo 
ambos argumentos en sus formas más extremas. 
El primer argumento asume que los países han diversificado ampliamente sus riesgos idiosincrásicos 
en mercados sofisticados y que funcionan bien para valores contingentes. En este mundo de 
mercados de activos de Arrow-Debreu prácticamente completos, los amplios mercados financieros 
mundiales permiten a los países agrupar sus riesgos en la mayor medida posible. Excepto cuando 
los desequilibrios en cuenta corriente surgen debido a déficits públicos excesivos, representan la 
optimización de las decisiones de los hogares y las empresas que respaldan la asignación de recursos 
intertemporalmente eficiente y, por lo tanto, no plantean preocupaciones de política. 
El segundo argumento en contra de la relevancia continua de la cuenta corriente es menos optimista 
(por decir lo menos). Se basa en la opinión de que el riesgo compartido es intrínsecamente 
imperfecto y que los altos volúmenes de actividad financiera internacional a menudo reflejan 
incentivos y expectativas sesgados, elusión o evasión fiscal, arbitraje regulatorio, garantías 
gubernamentales implícitas y otras distorsiones. Desde este punto de vista, las imperfecciones de 
los mercados financieros pueden reforzarse mutuamente para magnificar los riesgos sistemáticos, 
que en sí mismos son endógenos al sistema financiero. Este segundo argumento sostiene que el 
impacto en la estabilidad de los saldos en cuenta corriente per se es pequeño comparado con el de 
los flujos de activos brutos que finalmente financian las transacciones financieras internacionales. 
La mayor parte de estos flujos distribuyen los riesgos de contraparte interconectados que se 
agudizan en una crisis. En cualquier caso, el impacto de los flujos netos por cuenta corriente en la 
riqueza externa neta de un país se ve eclipsada por las ganancias y pérdidas de capital en el aumento 
de las posiciones brutas de activos y pasivos en el extranjero. 
En esta conferencia se presenta el caso de que incluso en el mundo actual de mercados financieros profundos 
y globalizados, el saldo de la cuenta corriente nacional sigue siendo una variable relevante para las políticas 
tanto por motivos financieros como macroeconómicos. No obstante, también argumentaré que, si bien los 
responsables de la formulación de políticas deben continuar monitoreando las cuentas corrientes globales, 
esa atención está lejos de ser suficiente para garantizar la estabilidad financiera mundial. De acuerdo con la 
segunda visión de las cuentas corrientes esbozada anteriormente, los grandes flujos financieros brutos 
implican riesgos potenciales de estabilidad que pueden estar relacionados sólo de manera lejana, si es que 
están relacionados, con la configuración global de las discrepancias entre ahorro e inversión. Una vigilancia 
adecuada requiere no solo una mejor información sobre la naturaleza, el tamaño y la dirección de los 
intercambios financieros globales brutos, sino una mejor comprensión de cómo esos flujos encajan con la 
evolución económica (incluidos los saldos de CC) en las economías del mundo, tanto ricas como pobres. 
I. Flujos, existencias y restricciones presupuestarias internacionales 
Un hecho básico sobre la globalización financiera desde principios de la década de 1990 es que los 
flujos financieros brutos y las existencias brutas de activos y pasivos externos han crecido 
rápidamente y, para algunos países, de manera explosiva. La evolución de los flujos brutos queda 
ilustrada por la experiencia de Estados Unidos, que es una economía relativamente cerrada en 
comparación con muchas otras. Los dos paneles de la Figura 2 muestran los flujos de pagos brutos 
subyacentes al saldo de la cuenta corriente de EE. UU., Así como los que lo han financiado. El panel 
(a) muestra las compras netas de activos extranjeros de los residentes estadounidenses y (con un 
signo negativo) las compras netas de activos estadounidenses de los residentes extranjeros. La suma 
algebraica de las dos series en el panel (a) es el aumento neto de los activos externos de EE. UU. 
Menos el aumento neto de los pasivos externos de EE. UU. Es igual al saldo de la cuenta corriente 
de EE. UU. (Más el saldo de la cuenta de capital generalmente pequeño) en principio, pero no en la 
práctica, debido a errores y omisiones inevitables en los datos.4 El panel (b) del gráfico 2 muestra 
las exportaciones e importaciones de EE. UU., Junto con flujos de rentas de inversión y 
transferencias netas. La suma algebraica de las cinco series que se muestran en el panel inferior 
arroja el saldo de la cuenta corriente. 
A mediados de la década de 1970, los flujos financieros brutos eran mucho menores que los flujos 
comerciales, pero los primeros han crecido con el tiempo y, en promedio, ahora tienen una 
magnitud comparable a los flujos comerciales. Por supuesto, los flujos internacionales de ingresos 
por inversiones han crecido con el tiempo a medida que aumentaron las posiciones brutas de activos 
y pasivos extranjeros. La Figura 3 ilustra el crecimiento explosivo de esas acciones para una selección 
de países y grupos de países, utilizando los datos de posición reunidos por Lane y Milesi-Ferretti 
(2007), y extendidos por los autores hasta 2010. Sea A los activos externos brutos de la economía y 
L sus pasivos externos brutos (ambos agregados abarcan el sector público interno y el privado). Los 
datos de la Figura 3 representan el promedio de activos y pasivos externos, dividido por el PIB o (A 
+ L) / 2PIB; para los grupos de países, muestro el promedio ponderado por el PIB. 
Los datos indican una rápida acumulación de posiciones externas, especialmente desde fines de la 
década de 1990, en los países más ricos. Según esta medida, la "apertura financiera" de Japón 
simplemente se duplica desde finales de la década de 1990, mientras que la de Estados Unidos se 
triplica, a aproximadamente 1,5 veces el PIB. La zona euro es aún más alta, mientras que para los 
países de Asia recientemente industrializada (Hong Kong, Corea, Singapur, Taiwán), la apertura 
promedio es aproximadamente 3 veces el PIB. Lo más sorprendente son las cifras muy elevadas de 
centros financieros europeos ricos como los Países Bajos, Suiza y el Reino Unido. Para los mercados 
emergentes (representados aquí por los países BRIC), la apertura financiera sigue siendo mucho 
menor y su tasa de crecimiento hasta ahora es más moderada. 
¿Cuál es la relación entre los flujos internacionales de ventas y compras de activos registrados en 
los datos de la balanza de pagos y las existencias de activos y pasivos externos? Las convenciones 
que rigen las Cuentas Nacionales de Ingresos y Productos (NIPA) dictan que la correspondencia es 
imperfecta, y lo es cada vez más a medida que avanza la globalización financiera. Sea CA el superávit 
de la cuenta corriente, igual (aparte del saldo generalmente insignificante de la cuenta de capital) a 
las compras netas de activos externos de los residentes nacionales menos las compras netas de 
activos internos de los residentes extranjeros (el nivel de los flujos financieros al exterior). Sean KGA 
y KGL cambios en los valores nominales de mercado de los activos y pasivos extranjeros (términos 
de ganancias de capital debido al tipo de cambio y otros movimientos del precio de los activos). 
Entonces, el cambio general en la posición de inversión internacional neta o PIIN, definida como A - 
L, es igual a la cuenta corriente más las ganancias de capital netas en la PIIN: 
 
Nótese que la ganancia de capital neta KGA - KGL es partede la renta como la conceptualizan 
comúnmente los economistas, pero no como se mide en las cuentas nacionales, al igual que otras 
ganancias de capital sobre la riqueza no entran en los conceptos de renta o ahorro de la NIPA. 
Debido a que la cartera externa de EE. UU. Está compuesta por monedas extranjeras largas y dólares 
estadounidenses cortos, acciones extranjeras largas y deuda estadounidense corta, la debilidad del 
dólar o la fortaleza de los mercados de valores mundiales tienden a favorecer la PIIN de Estados 
Unidos. Pero las ganancias no se registrarán en las cuentas de ingresos nacionales de EE. UU. Ni en 
el saldo de la cuenta corriente. 
Junto con el volumen creciente de flujos financieros que se muestra en la Figura 1, una amplitud 
cada vez mayor de los cambios de valoración de los activos y pasivos externos también ha impulsado 
la dinámica de esos valores. Los paneles de la Figura 4 ilustran las tendencias desde principios de la 
década de 1970 para seis países seleccionados. Los gráficos muestran tanto los saldos en cuenta 
corriente (cambios de flujo) como los cambios en las PIIN nacionales que no son atribuibles a los 
flujos en cuenta corriente (ambos expresados como porcentajes del PIB). La tendencia creciente de 
volatilidad en los cambios sin flujo es exactamente lo que se espera dadas las proporciones en 
constante expansión del PIB de los activos y pasivos brutos, aunque la variación en el tiempo de la 
varianza de los choques de precios de los activos también influye.5 
La importancia económica clave de la PIIN es que, en cualquier momento, limita el valor presente 
de los futuros déficits netos de exportación de un país (sin incluir los ingresos por inversiones 
internacionales). Esta restricción nacional, que rige las transacciones factibles de un país con 
extranjeros, puede verse como una implicación derivada de tres relaciones básicas más 
La restricción presupuestaria del hogar, escrita en términos nominales domésticos, es 
5. Para algunas referencias anteriores sobre el papel de los cambios de valoración, véase Obstfeld (2004). Como se 
analiza más adelante, en general no es correcto atribuir el cambio de no flujo en la PIIN por completo a los movimientos 
de los precios de los activos que no se reflejan en las estadísticas de ingresos nacionales. Los procedimientos 
generalmente seguidos por los organismos nacionales de estadística no siempre imponen la coherencia entre las cifras 
de PIIN (que pueden estar sujetas a importantes revisiones periódicas) y las cifras de la cuenta corriente, por lo que es 
probable que una parte del cambio sin flujo refleje un error de medición. 
 
donde V denota el valor de mercado nominal de los derechos al capital residente en la economía 
nacional, D la deuda neta pendiente del gobierno nacional en términos nominales (contabilizando 
los activos de reserva en divisas), Ω (s) / Ω (t) es el descuento estocástico factor de dinero, C es el 
consumo nominal, T son los pagos de impuestos nominales y W es el ingreso salarial nominal de los 
trabajadores residentes.6 La restricción presupuestaria del gobierno es 
 
donde G es el consumo gubernamental nominal. Finalmente, tenemos la siguiente relación de 
equilibrio entre V y el valor presente de los beneficios futuros Y - W - I generados por el capital 
nacional, 
 
donde Y es el PIB nominal e I es el gasto nominal en inversión.7 Combinando estos tres, llegamos a 
la conclusión de que la PIIN limita el valor presente de los futuros déficits netos de exportación: 
6 En esta y la subsiguiente restricción presupuestaria del gobierno, ignoro el papel del dinero y el señoreaje. El señoreaje 
puede ser significativo, por ejemplo, las ganancias operativas recientes de las Reservas Federales, pero lo dejo de lado 
porque entrará en la restricción presupuestaria intertemporal nacional [ecuación (5) a continuación] solo cuando los 
residentes extranjeros estén dispuestos a mantener cantidades significativas del efectivo de un país. Este es el caso 
principalmente de las monedas que desempeñan un papel importante en las transacciones clandestinas, en particular 
el dólar estadounidense, que es dominante en los mercados negros globales como lo es en la esfera legítima. 
7 La teoría fiscal del nivel de precios interpreta la restricción presupuestaria del gobierno, en analogía con la ecuación 
de valoración del capital, como una condición de equilibrio. 
 
Calculada a precios mundiales, esta restricción de solvencia nacional derivada muerde 
independientemente del régimen cambiario. Abarca los sectores público y privado consolidados. 
Por ejemplo, A comprende las reservas de divisas que el gobierno adquiere a través de 
intervenciones en el mercado de divisas, al igual que L incluye la deuda soberana nacional en poder 
de extranjeros. La restricción muestra lo que se necesita para que un déficit en cuenta corriente sea 
sostenible. Si los déficits están impulsando la PIIN a la baja, entonces, en ausencia de ganancias de 
capital inesperadas en las posiciones extranjeras nacionales, el gasto debe disminuir o la producción 
aumentar para que los sectores público y privado sigan siendo solventes. Si los ajustes suficientes 
en esas direcciones no son política o tecnológicamente factibles, entonces un mayor 
endeudamiento simplemente no es sostenible, en el sentido de que en última instancia conducirá a 
una crisis de solvencia en algún lugar de la economía. 
El papel de la PIIN como límite del valor presente de los excedentes netos de exportación también 
muestra que su signo, positivo o negativo, determina cómo un aumento general de las tasas de 
rendimiento globales afectará el bienestar interno. Cuando A - L> 0, un aumento en las tasas de 
rendimiento globales generalmente deja espacio para mayores déficits de exportación netos en el 
futuro. Cuando A - L <0, los excedentes de exportación netos futuros generalmente deben 
incrementarse cuando las tasas de rendimiento globales aumentan para atender la PIIN negativa. 
Sin embargo, la realidad de la globalización financiera requiere cuidado al interpretar las 
implicaciones nacionales de las posiciones brutas medidas. Varias economías albergan instituciones 
financieras extranjeras con sede que tienen balances sustanciales. Irlanda es un ejemplo destacado. 
Pero los datos de la balanza de pagos se basan en un principio de residencia más que en un principio 
de nacionalidad, por lo que potencialmente grandes fracciones de activos y pasivos externos brutos 
(y las posiciones netas correspondientes) pueden pertenecer a ciudadanos extranjeros y ser solo 
tangencialmente relevantes para el bienestar de los nacionales. Además, el gobierno nacional puede 
no considerar necesario o deseable intervenir en apoyo de las instituciones residentes de 
nacionalidad extranjera que enfrentan problemas financieros. No obstante, en la mayoría de los 
casos, la PIIN seguirá ofreciendo un indicador razonablemente bueno de las posibilidades de 
consumo nacional. 
II. Argumentos para descuidar la cuenta corriente 
La cuenta corriente es un componente del cambio general en la PIIN y, como tal, su dirección y 
tamaño absoluto implican cambios en el consumo general y las oportunidades de inversión de la 
economía, en igualdad de condiciones. Además, dado que un saldo opuesto en otras partes de la 
economía mundial debe coincidir con el saldo de un país determinado, la evolución de la cuenta 
corriente nacional implica necesariamente ajustes opuestos en el exterior. Varias líneas de 
argumentación sostienen que los desequilibrios en cuenta corriente son esencialmente 
autocorregibles a la manera de Hume, o son de importancia política de segundo orden en 
comparación con otros aspectos de los flujos financieros internacionales. 
A. Mercados completos 
En modelos económicos con mercados de activos internacionales completos, es probable que el 
margen para los desequilibrios en cuenta corrientese reduzca mucho, mientras que no existen 
interacciones negativas potenciales entre los flujos de activos internacionales y las imperfecciones 
del mercado financiero. En una economía de dotación canónica con empréstitos y préstamos 
internacionales únicamente, un país que experimente una caída temporal de la producción 
solicitará préstamos en el exterior para suavizar su consumo, con lo que tendrá un déficit temporal 
en cuenta corriente. Pero con mercados completos, el proceso de ajuste es completamente 
diferente. 
Considere, por ejemplo, el famoso modelo de dotación de dos países de Lucas (1982). En ese modelo 
(simétrico ex ante), dos países intercambian exactamente la mitad de los derechos sobre sus 
dotaciones estocásticas, de modo que los residentes de ambos terminan teniendo carteras idénticas 
perfectamente agrupadas. En ese caso, la gente comparte las consecuencias de cualquier choque 
patrimonial, y dado que estos choques no crean asimetría de riqueza ex post entre los países, 
tampoco hay comercio internacional de activos ex post. 
Los modelos de mercado completos con inversión pueden resultar en déficits o superávits en cuenta 
corriente, pero es probable que sean menores que en el caso de mercado incompleto, a veces 
mucho menores. Por ejemplo, Coeurdacier, Kollmann y Martin (2010) analizan un modelo con 
derechos patrimoniales y consolidados reales, una estructura de activos suficiente para reproducir 
mercados completos hasta una aproximación de primer orden en un modelo con dos shocks, shocks 
a la productividad y a la inversión. eficiencia. En ese modelo (nuevamente hasta una aproximación 
de primer orden), el comportamiento óptimo de la cartera implica una cuenta corriente cero, ya 
que los flujos de bonos siempre compensan los flujos de acciones. Sin embargo, otros modelos de 
mercados completos con inversión pueden implicar cuentas corrientes distintas de cero. Por 
ejemplo, cuando nacen nuevas empresas en un país, las acciones de las mismas deben distribuirse 
a los inversores extranjeros a través de una entrada financiera neta o un déficit en cuenta corriente. 
Claramente, tales escenarios, con o sin inversión, no proporcionan una base para una intervención 
de políticas que mejore la eficiencia. Por otro lado, el apoyo empírico para la hipótesis de los 
mercados completos es, para decirlo con cariño, débil. 
B. "Adultos que dan su consentimiento": la doctrina de Lawson y la tesis de Pitchford 
Un caso alternativo de negligencia sostiene que la optimización de hogares y empresas con visión 
de futuro, del tipo que Obstfeld y Rogoff (1996), por ejemplo, modelan, generará saldos en cuenta 
corriente consistentes con una asignación eficiente de recursos, siempre que el déficit del sector 
público sea menor. no excesivo. Se puede esperar que tales desequilibrios se ajusten hacia niveles 
moderados con el tiempo y de manera ordenada, a medida que las empresas agoten los proyectos 
de inversión más productivos y los hogares reduzcan el gasto en consonancia con la disminución de 
la riqueza. Este proceso de ajuste natural se hace eco de la visión de Hume de los desequilibrios 
comerciales inherentemente autolimitantes, aunque es más complejo. En general, los defensores 
de esta visión se centran en la posibilidad de déficits excesivos, que tienen más probabilidades de 
estar en riesgo de una reversión abrupta. 
El argumento de que las empresas que maximizan las ganancias y los hogares que maximizan la 
utilidad, a diferencia del gobierno, es poco probable que se endeuden en exceso se ha propuesto 
en muchos casos de grandes déficits en cuenta corriente. Chile a principios de la década de 1980 es 
un caso clásico en el que los funcionarios chilenos justificaron un enorme déficit en cuenta corriente 
(con un máximo del 14,5 por ciento del PIB en 1981) como un reflejo "exclusivamente de la brecha 
ahorro / inversión del sector privado" y "por definición propia -ajustar… ”8 Como relata la famosa 
crónica de Díaz-Alejandro (1985), el episodio terminó en un colapso devastador, con el gobierno de 
Chile socializando masivamente las deudas del sector privado. 
A pesar de esta y otras experiencias similares en el mundo en desarrollo, quizás la enunciación más 
conocida del caso de negligencia fue ofrecida posteriormente por el canciller de Hacienda británico, 
Nigel Lawson. En las reuniones anuales de 1988 del FMI y el Banco Mundial, como el déficit por 
cuenta corriente del Reino Unido estaba aumentando de menos del 1% del PIB en 1986 a poco 
menos del 5% en 1989, Lawson afirmó que un déficit externo originado en el comportamiento del 
sector privado debería ser de ninguna preocupación. Este punto de vista se conoció como la 
"Doctrina Lawson". 9 Casi al mismo tiempo, una doctrina similar, conocida como la Tesis de 
Pitchford (después de Pitchford 1989) o la visión de la cuenta corriente de los "adultos que 
consienten", se volvió influyente en Australia, un país que a menudo ha tenido grandes déficits en 
todos los años desde 1974 sin enfrentarse a una crisis grave.10 
 
Se pueden apreciar los fundamentos intelectuales de la Doctrina Lawson revisando las ecuaciones 
(2) - (4) anteriores y su relación con la ecuación (5), la restricción de solvencia nacional. Para el 
propósito de esta discusión, defino P como el nivel de precios de la vivienda y reescribo la restricción 
presupuestaria del gobierno (3) en términos reales como 
 
 
Suponga que se espera que el gobierno siga políticas consistentes con la valoración de mercado de 
su deuda a la par, dada la trayectoria del nivel de precios deseada por el banco central. 
Suponga además que se espera que el agregado de hogares respete la ecuación (2), dado que el 
valor de sus activos de capital se evalúa racionalmente de acuerdo con (4). Entonces, la restricción 
intertemporal nacional (5) se mantiene automáticamente. Sin embargo, es un concepto derivado 
porque mientras que las ecuaciones (2) - (4) se refieren a unidades económicas básicas, la ecuación 
(5) se refiere a la unidad geográfica dentro de la cual residen esas unidades económicas. La Doctrina 
Lawson admite que el gobierno puede administrar mal sus asuntos, el resultado es una inflación no 
deseada, un recorte de la deuda pública o ambos, pero no reconoce al sector privado como una 
fuente de problemas. Por lo tanto, si las finanzas del gobierno están bien administradas, no hay más 
necesidad de preocuparse por los déficits o deudas externas del país. 
Un problema clave del argumento de Lawson es que la línea divisoria entre la deuda pública y la 
privada se vuelve borrosa precisamente en situaciones de crisis. Este problema, que alguna vez se 
pensó que se aplicaba de manera más cruda a los países en desarrollo, ahora es evidentemente un 
problema importante para los países ricos. Y cuando el gobierno interviene, lo hace para lograr un 
objetivo nacional, y con efectos nacionales. 
La imprevisión del gobierno puede afectar negativamente las restricciones presupuestarias del 
sector privado, por supuesto, como cuando los tenedores nacionales de deuda pública asumen 
pérdidas. Pero, a la inversa, las dificultades del sector privado pueden afectar adversamente el 
presupuesto del gobierno, como cuando los pasivos de los bancos en quiebra reciben garantías 
públicas. (Y, por supuesto, la expectativa de tales garantías socava el funcionamiento eficiente de 
los mercados). Particularmente en las crisis sistémicas, las restricciones presupuestarias de los 
sectores público y privado están inevitablemente entrelazadas, de modo que la unidad nacional 
efectivamente se convierte en una unidad económica. En casos extremos, el gobierno podría incluso 
tener que erigir barreras entre los mercados financieros nacionales y extranjeros. Es la posibilidad 
de que tales eventos puedan ocurrir, y las expectativas de mercado resultantes, lo que hace que los 
déficits en cuenta corriente nacional y lasposiciones externas sean relevantes. Una vez más, se debe 
agregar una advertencia con respecto a las economías que albergan ampliamente instituciones 
financieras de propiedad extranjera. Como se señaló anteriormente, sus activos y pasivos pueden 
tener poca conexión con los nacionales y un gobierno extranjero puede ser su principal recurso de 
apoyo financiero en períodos de tensión financiera. 
Algunos afirmaron en el pasado que, gracias a la moneda común emitida por un banco central de 
todo el sistema, las cuentas corrientes nacionales ya no importarían en la zona euro. Pero las 
continuas responsabilidades fiscales y regulatorias de los gobiernos nacionales de la zona euro para 
mantener la estabilidad financiera nacional explican por qué las cuentas externas individuales de 
los países miembros siguen siendo motivo de preocupación. En particular, la ausencia de 
autoridades reguladoras y fiscales de la zona euro en todo el sistema para supervisar un mercado 
de bonos altamente integrado ha demostrado ser un gran pasivo y ha contribuido a la segmentación 
del mercado durante la crisis, incluso antes de la amenaza de que algunos países pudieran 
abandonar el mercado. moneda corriente. El contraste con los acuerdos fiscales y regulatorios en 
uniones monetarias como Estados Unidos, donde ni siquiera se recopilan datos de cuenta corriente 
de subunidades, no podría ser más marcado. 
Aparte de estas importantes consideraciones relacionadas con el papel de los gobiernos, cualquier 
número de factores, no todos impuestos por el gobierno, pueden distorsionar el comportamiento 
de las empresas y los hogares, lo que lleva a déficits en cuenta corriente demasiado grandes para 
ser sostenidos. Suponga que los mercados sobreestiman el valor de las acciones. Si los extranjeros 
los tienen en gran medida, serán ellos quienes asumirán la pérdida cuando llegue el accidente. Sin 
embargo, en el caso del sesgo nacional en las tenencias de acciones, el resultado es una caída de la 
riqueza y el consumo nacionales, incluidas las importaciones. 
C. El caso para centrarse en los flujos y posiciones brutos 
Como he señalado, los flujos financieros bidireccionales de los flujos brutos ahora eclipsan los flujos 
netos medidos por la cuenta corriente. Las posiciones brutas de activos y pasivos en el exterior 
también han crecido rápidamente. Pero, ¿no son estas cantidades brutas las que deberían 
preocupar a los legisladores? Un país con una posición de deuda bruta a corto plazo puede ser 
vulnerable a una corrida, al igual que los bancos. E incluso si el país en su conjunto tiene una gran 
cantidad de activos externos netos, no se sigue que los agentes particulares con pasivos externos a 
corto plazo tengan suficientes activos líquidos para pagarlos si los prestamistas se niegan a renovar 
sus créditos. Un enfoque en las posiciones netas no reconoce que los activos de mis conciudadanos 
no están disponibles para pagar mis deudas, a menos que intervenga el gobierno, lo que 
generalmente ocurre solo después de que ha ocurrido una crisis. Por lo tanto, son las exposiciones 
brutas las que parecerían conllevar los riesgos de inestabilidad financiera - de una crisis de balance 
- independientemente de si el país tiene un déficit o superávit en cuenta corriente, o es un acreedor 
o deudor internacional neto. Los actores financieros participan en la transformación de 
vencimientos y liquidez dentro de diferentes monedas, independientemente de su prestamista local 
de última instancia, y esto abre la puerta a la fragilidad financiera.11 Además, los cambios de cartera 
reflejados en los flujos brutos pueden tener grandes efectos en los precios de los activos, incluso la 
ausencia de desequilibrios por cuenta corriente. Johnson (2009), Borio y Disyatat (2011) y Shin 
(2012) presentan esta opinión de manera contundente.12 (En un mundo de mercados de activos 
completos, por supuesto, los flujos de activos brutos no son más preocupantes que los flujos netos). 
Otra implicación de la expansión de las posiciones brutas de activos y pasivos, señalada 
anteriormente, es el papel cada vez mayor de los cambios en el precio de los activos (términos de 
ganancias en la ecuación (1)) para explicar la variación de la PIIN. Si puede saltar enormemente 
debido a los cambios de valoración que empantanan el efecto, ¿por qué poner tanto énfasis en la 
cuenta corriente? Permítanme ampliar estos argumentos sucesivamente. 
Para los países industrializados ricos, gran parte de la expansión de las existencias de activos y 
pasivos externos brutos ha tomado necesariamente la forma de instrumentos de deuda. También 
existe un comercio considerable de acciones, como en el modelo de Lucas (1982), pero el hecho del 
sesgo de la vivienda en la propiedad de acciones persiste (aunque está disminuyendo con el tiempo). 
Además, existe una cantidad limitada de capital real para sustentar los derechos de capital. Las 
relaciones extremas de existencias de activos externos con respecto al PIB que muestran algunos 
países no son factibles salvo sobre la base de un amplio comercio bidireccional de deuda o 
instrumentos similares a la deuda, incluidos los derivados. 
La Figura 5 ilustra este hecho para los activos y pasivos externos de Estados Unidos. La figura 
documenta el hecho bien conocido (ver Gourinchas y Rey 2007a) de que Estados Unidos, en general, 
emite deuda para mantener capital. La prevalencia de la deuda en el lado de los activos y pasivos es 
aún más pronunciada para el Reino Unido, como se muestra en la Figura 6. Para el Reino Unido en 
2010, los activos de la deuda ascendieron aproximadamente a 3,5 veces el PIB y los pasivos de la 
deuda a aproximadamente 4 veces el PIB. 
Las motivaciones de estos enormes flujos de deuda bidireccionales, muchos de los cuales son flujos 
bancarios internacionales de vencimiento corto, solo se comprenden parcialmente. Hay varias 
razones microeconómicas para un efecto positivo de los contratos de deuda en los incentivos, y la 
disponibilidad de instrumentos de deuda seguros es esencial para la liquidez del mercado. Pero 
como enfatiza Gourinchas (2001), si bien la deuda a veces puede mejorar la eficiencia de los 
acuerdos bilaterales entre agentes individuales, e incluso ser esencial para el buen funcionamiento 
del mercado, la liquidez puede evaporarse rápidamente y los picos ascendentes en el riesgo de 
contraparte son altamente desestabilizadores a nivel sistémico y macro. . Desafortunadamente, 
también, la transferencia de impuestos y el arbitraje regulatorio son ciertamente motivaciones 
importantes para las transacciones de deuda bidireccionales. La estructura piramidal de los créditos 
de deuda entre contrapartes a menudo conlleva riesgos de estabilidad financiera para los países 
involucrados, independientemente de sus posiciones en cuenta corriente. Los pasivos a corto plazo 
están sujetos a riesgo de refinanciamiento y los problemas de liquidez pueden extenderse 
fácilmente, amenazando la solvencia de una variedad de instituciones financieras. Cuando los 
activos de una institución se deterioran, aquellos que le han prestado, o se sospecha que lo han 
hecho, pueden perder el crédito ellos mismos. El contagio resultante puede extenderse 
rápidamente a través de las fronteras nacionales. Por supuesto, esta imagen de las finanzas 
globalizadas, si bien minimiza la importancia de los flujos financieros netos, está muy lejos de la que 
subyace en la visión del mundo de los mercados completos o de los “adultos que consienten”. 
Por lo tanto, la prevalencia de instrumentos de deuda o similares a la deuda en las finanzas 
internacionales es potencialmente preocupante. A diferencia de la equidad, estos instrumentos 
cuentan con un pago contractual predeterminado (quizás contingente) que está sujeto a 
incumplimiento. Cuando muchos actores financieros se ven apalancados, el fenómeno genera 
importantes peligros sistémicos. Poresta razón, países como India han desalentado activamente las 
entradas de deuda al tiempo que han permitido entradas de capital de cartera e IED. 
El resumen de Johnson (2009, págs. 13-14) expone bien el caso: "Los datos de la cuenta corriente 
son demasiado parciales (debido a la compensación en las estadísticas) para brindar información 
útil sobre los flujos financieros asociados. La compensación incorporada en los datos de la cuenta 
corriente puede ser engañoso porque los activos adquiridos por algunos residentes nacionales no 
están necesariamente disponibles para hacer frente a los pasivos de otros residentes nacionales y 
porque la composición de los derechos adquiridos en el resto del mundo y, por tanto, sus 
características de riesgo, pueden ser bastante diferentes de la composición de los siniestros sobre 
la economía nacional adquirida por residentes extranjeros ". A los efectos de evaluar la 
vulnerabilidad a las crisis financieras, la información sobre la composición de los activos brutos y 
pasivos brutos de cada institución no puede sustituirla. Las crisis son crisis precisamente debido a la 
incapacidad de los mercados financieros para asignar liquidez donde más se necesita, cuando más 
se necesita. 
 Un excelente ejemplo de cómo los flujos financieros bidireccionales ayudaron a sentar las bases 
para la crisis mundial de 2007-09 proviene de la gran posición en valores respaldados por activos 
(ABS) de Estados Unidos con calificación AAA adoptada por los bancos europeos, como lo 
documenta Johnson (2009 ), Bernanke y col. (2011), Borio y Disyatat (2011), Bertaut et al. (2011) y 
Shin (2012), entre otros. Para resumir en términos generales, muchos bancos invirtieron en ABS, en 
muchos casos a través de conductos de propósito especial, financiando sus adquisiciones de estos 
activos en dólares con dólares al por mayor que a menudo se toman prestados de fondos del 
mercado monetario de EE. UU. Para los bancos europeos, tales transacciones ofrecían rendimientos 
netos relativamente altos, así como algún alivio de los requisitos regulatorios de capital.13 Para los 
fondos del mercado monetario, las transacciones ofrecían una liquidez aparentemente alta así como 
tasas de interés favorables. Por tanto, las transacciones eran rentables de forma privada, aunque 
no siempre social. Aunque extenso, este negocio recibió relativamente poca atención en los círculos 
de políticas en comparación con los flujos del exceso de ahorro de los mercados emergentes hacia 
los valores del Tesoro de EE. UU. Y las obligaciones de las agencias. Pero los flujos desde Europa 
jugaron un papel clave en el crecimiento del crédito de Estados Unidos, incluido el financiamiento 
de la vivienda. Las entradas bancarias a los EE. UU. Se originaron en países con déficit de cuenta 
corriente (Reino Unido) y países con superávit (Alemania, Suiza) por igual. Los datos del Banco de 
Pagos Internacionales sobre las tenencias bancarias por nacionalidad muestran que en 2007, los 
bancos no estadounidenses (en su mayoría europeos pero también japoneses) tenían más de $ 6 
billones en activos frente a los Estados Unidos, en comparación con un PIB nominal total de EE. UU. 
De aproximadamente $ 14 billones (Borio y Disyatat 2011). 
Una primera observación es que las transacciones que acabamos de describir aumentan 
simultáneamente los activos y pasivos de deuda externa bruta tanto en Europa como en los EE. UU. 
El fondo del mercado monetario de EE. UU. Adquiere un derecho bruto de un banco europeo, que 
adquiere un ABS de igual valor emitido en EE. UU. un pasivo bruto estadounidense. La imagen 
especular aparece en el balance exterior europeo. Una segunda observación es que estas 
transacciones, aunque se cree que están prácticamente libres de riesgo cuando se realizan en el 
ambiente espumoso de mediados de la década de 2000, en realidad implicaron descalces de liquidez 
y monedas peligrosos que quedaron expuestos inesperadamente a partir de agosto de 2007. En 
varios puntos, los bancos europeos enfrentó dificultades para renovar los créditos en dólares a corto 
plazo que financiaron sus tenencias de ABS estadounidenses repentinamente tóxicos. Para estos 
bancos, que dependen en gran medida de la financiación mayorista, esto representó una corrida de 
sus pasivos en dólares. La venta de activos en dólares para pagar los préstamos habría obligado a 
los bancos a registrar pérdidas, al tiempo que habría contribuido a la dinámica de liquidación en los 
mercados financieros estadounidenses. Por otro lado, tomar prestados euros (digamos) del BCE y 
venderlos por dólares al contado habría dejado a los bancos peligrosamente largos y cortos en 
euros. Los mercados de swaps de divisas, que normalmente se habrían utilizado para cubrir ese 
riesgo, eran simultáneamente disfuncionales. Algunos bancos no estadounidenses tenían acceso a 
préstamos de la Reserva Federal y tenían garantías elegibles, pero muchos no. La situación se 
estabilizó gracias a la voluntad de la Fed de aportar dólares al BCE, eventualmente en cantidades 
ilimitadas 14. 
Cuadro 1 Correlaciones ρ (∆NIIP / PIB, CA / PIB) por período y grupo de países 
Table 1 Correlations ρ(∆NIIP/GDP,CA/GDP) by Period and Country Group 
 
Una tercera y última observación es que estas tensiones, como muchas otras en los mercados 
financieros en los últimos años, las sintieron los bancos en países con superávit y déficit de cuenta 
corriente por igual simplemente porque la vulnerabilidad intrínseca de los bancos se originó en las 
posiciones brutas de sus balances. 
 Permítanme pasar a continuación a la segunda razón sugerida anteriormente para restar énfasis al 
saldo de la cuenta corriente. Esta perspectiva admite la importancia de la PIIN, pero apunta a la 
ecuación (1) y sostiene que la cuenta corriente es un componente cada vez menor del cambio 
general de la PIIN, que de un año a otro puede fácilmente compensar la cuenta corriente por 
completo. 
El cuadro 1 ilustra la relación cada vez más laxa entre las cuentas corrientes y los cambios en la PIIN. 
La tabla utiliza los datos de Lane y Milesi Ferretti para calcular los coeficientes de correlación 
promedio simple ρ (∆NIIP / PIB, CA / PIB) durante dos períodos, 1971-1990 y el período posterior de 
globalización financiera más intensa, 1991-2010.15 Para todos los países agrupa el coeficiente de 
correlación cae entre los dos períodos, pero el cambio es más sorprendente, naturalmente, para los 
países de altos ingresos, que han generado las mayores posiciones brutas de activos y pasivos 
externos. 
15 Debido a la disponibilidad insuficiente de datos, durante el primer subperíodo la muestra de altos ingresos es de 20 
países, la muestra emergente de 56 países y la muestra en desarrollo de 81 países. Los tamaños de muestra respectivos 
para el segundo subperíodo son 21, 56 y 99. Las correlaciones son relativamente bajas para los países emergentes y en 
desarrollo durante el primer subperíodo debido tanto a datos deficientes como a episodios de reestructuración de la 
deuda externa. 
En el caso de Estados Unidos, el coeficiente de correlación cae de 0,83 antes de 1991 a sólo 0,13 
después. La Figura 8 traza tanto los datos acumulados del saldo en cuenta corriente como la PIIN 
medida para los Estados Unidos, ambos en relación con el PIB (tomando la PIIN de 1970 como punto 
de referencia inicial para la serie acumulada de cuenta corriente). A primera vista, estos datos 
parecen indicar que, durante un largo período después de 2002, los EE. UU. Aparentemente fueron 
capaces de pedir prestados montos históricamente grandes sin ningún deterioro de su PIIN. 
 Debido a que las ganancias y pérdidas de capital en posiciones internacionales netas dan como 
resultado transferencias de riqueza tan grandes entre países, es natural preguntarse si estas juegan 
algún papel positivo en la distribución de riesgos. Gourinchas, Rey y Govillot (2010) sugieren queEstados Unidos puede proporcionar efectivamente un seguro de crisis global al mundo, a cambio de 
una baja tasa de endeudamiento externo. El dólar ha sido una moneda de refugio seguro, que se ha 
apreciado frente a los shocks globales negativos. Este hecho y el hecho de las caídas en los mercados 
bursátiles mundiales durante las crisis resultan en transferencias de riqueza hacia el exterior desde 
los EE. UU. Durante períodos de tensión global. Los patrones de tales transferencias entre países 
merecen un estudio más a fondo, al igual que la cuestión general del papel de las ganancias y 
pérdidas de capital de la PIIN en la asignación global del riesgo16. 
16 Los modelos simples de agentes representativos de riesgo compartido internacional eficiente con una aversión 
relativa al riesgo plausible implican que el gasto de consumo de Estados Unidos debería aumentar en relación con el 
gasto de consumo externo en estados de la naturaleza donde el dólar se aprecia en términos reales. En contraste, la 
estructura de la cartera externa de EE. UU. Dicta que la apreciación (inesperada) del dólar transfiere riqueza a los 
extranjeros de EE. UU .; ver Obstfeld (2007). Ese patrón es consistente con un reparto eficiente del riesgo agregado 
(como es la idea de Gourinchas-ReyGovillot) si, incluso después de la transferencia internacional de riqueza, el gasto 
estadounidense es alto en relación con el extranjero. gasto en estados del mundo donde el dólar es relativamente 
fuerte. Pero este patrón no es consistente con los datos, como una gran literatura en documentos macroeconómicos 
internacionales. 
 
 
III. Entonces, ¿por qué preocuparse por los saldos de la cuenta corriente? 
Los argumentos de que los déficits en cuenta corriente se autocorregen, que los enormes flujos 
financieros transfronterizos promueven una distribución eficiente del riesgo y que el interés propio 
del sector privado conduce a asignaciones socialmente eficientes sin distorsiones impuestas por el 
gobierno parecen cada vez más inverosímiles a la luz de la experiencia reciente. 17 Sin embargo, 
incluso si se rechazan esas doctrinas, se podría argumentar que el saldo de la cuenta corriente en sí 
mismo tiene poca importancia, especialmente para las economías avanzadas que residen cada vez 
más en un océano de flujos financieros bidireccionales y experimentan habitualmente grandes 
pérdidas y ganancias de capital. sobre sus activos y pasivos internacionales brutos. 
17 Lo que no quiere decir que las distorsiones relacionadas con el gobierno, como las garantías "demasiado grandes 
para fallar", no sean importantes, solo que no son la fuente exclusiva de ineficiencias. 
 Entonces, ¿por qué seguir preocupándose por la cuenta corriente? En mi opinión, se pueden 
agrupar las respuestas en tres categorías principales: la cuenta corriente como síntoma de 
problemas relacionados; las implicaciones macro, tanto en el país como en el extranjero, de cambios 
significativos en los desequilibrios en cuenta corriente; y la probabilidad de que, a largo plazo, la 
cuenta corriente realmente haga un trabajo razonable de seguimiento de la NIIP.18 
 Antes de continuar, debo enfatizar que tal como lo afirma el marco de “adultos que consienten”, 
algunos desequilibrios en cuenta corriente, incluso muy grandes, pueden justificarse en términos 
de fundamentos económicos y no representan una amenaza para la economía nacional o 
internacional. Estos desequilibrios no tienen por qué ser un síntoma de distorsiones económicas en 
otras partes de la economía, sino que reflejan decisiones razonablemente prospectivas de los 
hogares y las empresas, basadas en expectativas realistas del futuro. No todo 
Sin embargo, caen en esta categoría, y los hechos del caso suelen ser susceptibles de diferentes 
interpretaciones: observe el debate sobre los desequilibrios globales de mediados de la década de 
2000, en particular el déficit de EE. UU., como resumen Obstfeld y Rogoff (2010). Es precisamente 
la incertidumbre sobre si un desequilibrio dado es benigno lo que subyace a la postura de 
preocupación constante de los responsables políticos. 
A. Gran desequilibrio de la cuenta corriente como síntoma 
Numerosas crisis han estado precedidas por grandes déficits en cuenta corriente: Chile en 1981, 
Finlandia en 1991, México en 1994, Tailandia en 1997, Estados Unidos en 2007, Islandia en 2008 y 
Grecia en 2010, por nombrar solo algunas. Pero la prioridad temporal no establece causalidad, y la 
literatura empírica de las últimas dos décadas no ha establecido una sólida capacidad de predicción 
concluyen que la cuenta corriente tiene cierto poder de predicción de desplomes cambiarios, pero 
menos que otros indicadores, como las reservas internacionales y los tipos de cambio reales. 
Gourinchas y Obstfeld (2012) distinguen entre crisis monetarias, bancarias y de incumplimiento y 
encuentran que si bien los déficits en cuenta corriente más grandes a menudo parecen proceder de 
crisis pasadas, la cuenta corriente generalmente no juega un papel estadísticamente significativo 
para ayudar a predecir varios tipos de crisis. Por otro lado, Catão y Milesi-Ferretti (2011) estudian 
una muestra que incluye economías avanzadas y en desarrollo durante 1970-2010 y encuentran que 
mayores déficits en cuenta corriente y mayores pasivos de deuda externa neta aumentan la 
probabilidad de crisis de deuda, definida como incluyen grandes desembolsos de programas de 
apoyo multilaterales, así como incumplimiento externo. Entonces, la evidencia es algo mixta. 
Sin embargo, existe un creciente cuerpo de evidencia, que incluye el artículo de Gourinchas y 
Obstfeld (2012) pero también que incluye a Borio y Lowe (2002), Mendoza y Terrones (2008), Jordà, 
Schularick y Taylor (2011), Schularick y Taylor ( 2012), y muchos otros, sí indica que los rápidos 
aumentos del crédito interno desempeñan un papel importante desde el punto de vista económico 
y estadístico en la predicción de crisis posteriores. Gourinchas y Obstfeld atribuyen la resistencia 
relativa de muchos mercados emergentes en la crisis de 2007-09 en parte a que evitaron los auges 
crediticios en los años anteriores, y muestran que este no fue el caso en Europa Central y Oriental, 
donde los efectos de la crisis fueron especialmente duros. 
La capacidad de endeudarse en el exterior generalmente permitirá a un país endeudarse a tasas de 
interés más bajas y con menos presión sobre el tipo de cambio y, por lo tanto, sobre la inflación, 
que si estuviera cerrado financieramente. Por tanto, es natural sospechar alguna relación 
sistemática entre los déficits en cuenta corriente, el crecimiento del crédito interno y las crisis 
financieras. En realidad, la relación parece compleja. Como señalan Hume y Sentance (2009), varios 
grandesde la cuenta corriente para las crisis financieras posteriores (especialmente en lo que 
respecta a las economías más ricas). Hay casos en los que incluso grandes déficits en cuenta 
corriente no han llevado a crisis, como se señaló anteriormente, y además, varias crisis financieras 
notables no fueron precedidas por grandes déficits, incluidas algunas de las crisis bancarias en los 
países industriales durante 2007-09 (por ejemplo , Alemania y Suiza). 
Frankel y Rose (1996), en un estudio pionero, argumentaron que los grandes déficits externos no 
aumentaron significativamente las probabilidades de una crisis monetaria posterior en los mercados 
emergentes, mientras que Edwards (2002) argumentó que su resultado era algo sensible a la 
definición de "crisis ”Y la región en estudio. En una encuesta reciente, Frankel y Saravelos (2010) 
concluyen que la cuenta corriente tiene cierto poder de predicción de desplomes cambiarios, pero 
menos que otros indicadores, como las reservas internacionales y los tipos de cambio reales. 
Gourinchas y Obstfeld (2012) distinguen entre crisis monetarias, bancarias y de incumplimiento y 
encuentran quesi bien los déficits en cuenta corriente más grandes a menudo parecen proceder de 
crisis pasadas, la cuenta corriente generalmente no juega un papel estadísticamente significativo 
para ayudar a predecir varios tipos de crisis. Por otro lado, Catão y Milesi-Ferretti (2011) estudian 
una muestra que incluye economías avanzadas y en desarrollo durante 1970-2010 y encuentran que 
mayores déficits en cuenta corriente y mayores pasivos de deuda externa neta aumentan la 
probabilidad de crisis de deuda, definida como incluyen grandes desembolsos de programas de 
apoyo multilaterales, así como incumplimiento externo. Entonces, la evidencia es algo mixta. 
Sin embargo, existe un creciente cuerpo de evidencia, que incluye el artículo de Gourinchas y 
Obstfeld (2012) pero también que incluye a Borio y Lowe (2002), Mendoza y Terrones (2008), Jordà, 
Schularick y Taylor (2011), Schularick y Taylor ( 2012), y muchos otros, sí indica que los rápidos 
aumentos del crédito interno desempeñan un papel importante desde el punto de vista económico 
y estadístico en la predicción de crisis posteriores. Gourinchas y Obstfeld atribuyen la resistencia 
relativa de muchos mercados emergentes en la crisis de 2007-09 en parte a que evitaron los auges 
crediticios en los años anteriores, y muestran que este no fue el caso en Europa Central y Oriental, 
donde los efectos de la crisis fueron especialmente duros. 
La capacidad de endeudarse en el exterior generalmente permitirá a un país endeudarse a tasas de 
interés más bajas y con menos presión sobre el tipo de cambio y, por lo tanto, sobre la inflación, 
que si estuviera cerrado financieramente. Por tanto, es natural sospechar alguna relación 
sistemática entre los déficits en cuenta corriente, el crecimiento del crédito interno y las crisis 
financieras. En realidad, la relación parece compleja. Como señalan Hume y Sentance (2009), varios 
grandes Los mercados emergentes han experimentado auges crediticios sin entradas netas de 
capital. El épico ciclo de auge y caída de Japón que comenzó a fines de la década de 1980 se produjo 
a pesar de un superávit en cuenta corriente (aunque el superávit disminuyó durante el período de 
la burbuja japonesa). 
A pesar de estos contraejemplos, existe evidencia (más fuerte para los países emergentes) de que 
las entradas netas de capital privado pueden ayudar a generar auges crediticios y, en presencia de 
sistemas financieros potencialmente frágiles, aumentar la probabilidad de un colapso. Por ejemplo, 
Ostry et al. (2011, p. 21) estudian datos de panel para una muestra de mercados emergentes 
durante 1995-2008, y (basados en definiciones específicas de auges y crisis crediticias, por supuesto) 
concluyen, “una mitad de los auges crediticios están asociados con una entrada de capital aumento, 
y de aquellos que terminaron en una crisis, alrededor del 60 por ciento están asociados con un 
aumento repentino ". Mendoza y Terrones (2008) encuentran que la mayoría de las crisis de los 
mercados emergentes involucran auges crediticios internos y que los flujos financieros elevados a 
menudo preceden a los auges crediticios. Un estudio del FMI de 19 economías avanzadas y 28 de 
mercados emergentes durante los años 1960-2010 concluye de manera similar que las entradas 
financieras ayudan a predecir los auges crediticios (FMI 2011, págs. 47-50). 
 Estudios como estos no abordan directamente el vínculo entre crédito auges y la cuenta corriente 
porque la entrada neta de capital privado y el déficit de la cuenta corriente no tienen por qué 
coincidir: incluso un país con superávit en cuenta corriente puede experimentar una entrada neta 
de capital privado si está acumulando un volumen suficiente de reservas de divisas. Jordà, Schularick 
y Taylor (2011, p. 372) examinan la cuestión de manera más directa, utilizando catorce décadas de 
datos para una muestra de países avanzados, y concluyen que “La cuenta corriente se deteriora en 
el período previo a las crisis normales, pero el la evidencia no es concluyente en las crisis globales, 
posiblemente porque tanto los países con superávit como con déficit se ven envueltos en la crisis ”. 
Reinhart y Reinhart (2009) estudian una muestra amplia de las economías emergentes y avanzadas, 
diferenciando entre diferentes tipos de crisis financiera. Argumentan que los grandes déficits en 
cuenta corriente hacen que las economías de mercados emergentes sean más propensas a crisis, 
mientras que la evidencia para las economías avanzadas es mixta. La cuestión general merece una 
mayor investigación. 
Obstfeld y Rogoff (2010) argumentan que para Estados Unidos, el gran déficit en cuenta corriente 
de mediados de la década de 2000 no fue una causa de la crisis, sino una respuesta endógena a 
factores internos y externos, incluidos los auges del crédito y la vivienda, que de hecho eran 
insostenibles y terminaron en lágrimas19. 19 Sin embargo, la capacidad de los Estados Unidos de 
obtener grandes préstamos en el exterior en condiciones favorables facilitó el auge de los activos 
internos. De lo contrario, el valor en moneda extranjera del dólar habría sido más bajo y las tasas 
de interés internas más altas. De hecho, en los años anteriores a la crisis se produjo un auge 
crediticio global, y no puede atribuirse directamente a acontecimientos externos, como un mayor 
ahorro de los mercados emergentes asiáticos y los productores de petróleo. Como observan Hume 
y Sentance (2009), la entrada neta de capital de las economías emergentes a las avanzadas es 
cuantitativamente mucho menor que la cantidad de crédito interno que esas economías generaron 
en el período previo a la crisis mundial. Empíricamente, los auges inmobiliarios más grandes se 
asociaron con mayores déficits en cuenta corriente. Y donde los déficits por cuenta corriente eran 
grandes, generalmente eran un síntoma de la inestabilidad financiera que se estaba gestando. 
 Es posible que los déficits externos no sean la verdadera fuente de un problema, ni el problema se 
aborda necesariamente de la manera más eficaz al tratar de reducir directamente el déficit externo, 
pero no obstante es prudente estar alerta. Al observar la situación actual de la zona euro, es fácil 
argumentar (desafortunadamente, en retrospectiva) que los desequilibrios externos de sus 
miembros después de 1999 fueron sintomáticos de tendencias insostenibles: el déficit público de 
Grecia, el auge de la vivienda y la construcción en España e Irlanda, y endeudamiento privado 
excesivo en Portugal, con financiación proporcionada en gran medida por bancos europeos 
(incluidos bancos en países con superávit) que ahora se encuentran en problemas. Una 
interpretación cautelosa del historial, me parece, es que los déficits inexplicables grandes y 
persistentes merecen un escrutinio cuidadoso por parte de los responsables políticos. 
Esto no quiere decir que los grandes superávits en las cuentas corrientes no sean también un 
síntoma de distorsiones financieras y económicas. El elevado superávit de China, por ejemplo, está 
ciertamente vinculado a los bajos niveles de seguridad social, a la represión financiera que mantiene 
baja la rentabilidad del ahorro y a un marco de gobierno corporativo que fomenta el ahorro excesivo 
de las empresas. 
B. Implicaciones macroeconómicas 
Al estar altamente correlacionada con las exportaciones netas, la cuenta corriente también juega 
un papel como un componente clave de la demanda agregada de un país. Dado que las cuentas 
corrientes en todo el mundo necesariamente suman cero en teoría, lo que significa que el ahorro 
mundial debe ser igual a la inversión mundial sin problemas de medición, es probable que los 
cambios en los patrones de las cuentas corrientes también estén correlacionados con cambios en 
las tasas de interés reales globales, especialmente en los vencimientos más largos donde las políticas 
monetarias presumiblemente tienen menos influencia. Estoscambios también afectan los términos 
de intercambio y los tipos de cambio reales, con impactos en la asignación de recursos en todo el 
mundo. El célebre relato de Bernanke (2005) (aunque a veces se cuestiona) del "exceso de ahorro 
global" es un excelente ejemplo de esta implicación de los desequilibrios globales. Según esta visión, 
mayores superávits de países de mercados emergentes como China empujó a la baja las tasas de 
interés reales mundiales, con repercusiones en los mercados de activos y vivienda de los países 
avanzados. 
 Un peligro obvio de incurrir en un gran déficit en cuenta corriente es que, en conjunto, un exceso 
de gasto sobre ingresos necesariamente debe sostenerse mediante ventas de activos externos 
(reservas oficiales o de propiedad privada) o financiamiento proporcionado por extranjeros. Si los 
extranjeros de repente se vuelven renuentes a proporcionar esa financiación, y si solo se puede 
generar una liquidez limitada a través de las ventas de activos externos de los residentes nacionales, 
entonces la cuenta corriente debe necesariamente ajustarse abruptamente a través de un colapso 
de la demanda interna. Este es el escenario de "parada repentina" discutido por Calvo y Reinhart 
(2000). Puede implicar ajustes abruptos y dolorosos en los precios relativos y la asignación de 
recursos, junto con efectos negativos en el balance cuando los pasivos en moneda extranjera son 
generalizados. Los países con superávit en cuenta corriente tienen una dependencia mucho más 
leve de las entradas financieras extranjeras. Las personas de los países con superávit que están 
pidiendo préstamos en el extranjero podrían, en principio, encontrar fuentes de crédito internas si 
se cortara la oferta externa, todo ello con un superávit total en cuenta corriente sin cambios. Por lo 
tanto, una huelga de prestamistas extranjeros, en igualdad de condiciones, no obliga 
necesariamente a un país con superávit en cuenta corriente a incrementar su superávit. No 
obstante, es probable que un colapso abrupto de las entradas extranjeras brutas tenga en la práctica 
efectos económicos importantes incluso en un país con superávit, incluido un aumento de la balanza 
comercial. Un cambio brusco de la cartera global de los activos de un país con superávit requiere 
ajustes en las tasas de rendimiento y el tipo de cambio. Las tasas de rendimiento internas deben 
aumentar para desviar el ahorro interno hacia los prestatarios nacionales, mientras que la 
depreciación de la moneda real reduce las importaciones y estimula las exportaciones. Pero el 
tamaño del aumento resultante de la balanza comercial es forzosamente mucho menor que el 
aumento que debe tener un país con déficit en cuenta corriente generar frente a una parada 
repentina completa. En consecuencia, el grado de dislocación macroeconómica también es mucho 
menor para un país con superávit. Y, naturalmente, la menor vulnerabilidad del país con superávit 
a la desaparición de los flujos extranjeros brutos también hace que sea mucho menos probable que 
esos flujos desaparezcan. 
 Para una economía deficitaria, la naturaleza de las posiciones de activos y pasivos brutos agregados, 
y la distribución de diferentes activos y pasivos entre individuos, afecta claramente la forma en que 
se desarrolla un escenario de parada repentina. Las posiciones iniciales de la cartera pueden hacer 
que el resultado sea menos malo (si los agentes tienen activos externos líquidos o activos útiles 
como garantía para préstamos externos), o mucho peor (si los agentes tienen pasivos externos 
extensos a corto plazo). 
El gráfico 7 ilustra el ejemplo de Estados Unidos durante los dos trimestres de desapalancamiento 
global intensivo tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008. (El gráfico 1 muestra 
datos anuales). Las entradas brutas de capital, que en años anteriores habían sido suficientes para 
cubrir con creces incluso un déficit neto de cuenta corriente del 6 por ciento del PIB en 2006, se 
revirtió, ya que los extranjeros liquidaron $ 198.5 mil millones en activos estadounidenses.20 
20 Estos datos, del sitio web de la Oficina de Análisis Económico (consultado en diciembre de 2011), no están ajustados 
estacionalmente. Afortunadamente para mi ejemplo, los grandes errores y omisiones en cada uno de los dos trimestres 
que analizo se cancelan cuando se suman los flujos de los dos trimestres. 
Además, los EE. UU. durante los dos trimestres anteriores). ¿De dónde provino el total de casi $ 430 
mil millones en financiamiento externo? Provino de las ventas estadounidenses de 428.400 millones 
de dólares de activos mantenidos en el extranjero, un volumen tan grande que el dólar se apreció 
drásticamente hasta marzo de 2009. Si estos recursos no hubieran estado disponibles (como 
resultado de las salidas financieras brutas anteriores de los EE. UU.), Los extranjeros habrían haber 
podido liquidar menos de sus activos estadounidenses, el déficit por cuenta corriente 
estadounidense se habría comprimido aún más y el dólar se habría desplomado en los mercados de 
divisas. Por supuesto, La intermediación financiera entre personas residentes en los EE. UU. se 
interrumpió durante este período, lo que hizo más difícil para aquellos con pasivos externos pero 
no activos financiar los reembolsos. De ahí la necesidad de una amplia intervención de los bancos 
centrales.21 
21 Es útil tener en cuenta que todos los flujos que se discuten son endógenos. Algunas liquidaciones extranjeras de 
activos estadounidenses fueron motivadas por demandas de reembolso de Estados Unidos a extranjeros, y viceversa. 
Para un país con pocos activos externos líquidos, pero pasivos sustanciales a corto plazo que los 
extranjeros se niegan a refinanciar, una interrupción repentina de las entradas financieras abre una 
brecha de financiamiento externo incluso mayor que el déficit en cuenta corriente, lo que lleva a un 
ajuste brusco y mucho más doloroso . En el pasado, era más probable que los mercados emergentes 
se encontraran en esta categoría, aunque en estos días han estado acumulando mayores volúmenes 
de activos externos privados brutos, junto con abundantes reservas internacionales. Los resultados 
de estos episodios de interrupciones repentinas pueden ser bastante dolorosos.22 
22 Los estudios empíricos sugieren que los efectos sobre el producto y el tipo de cambio de las reversiones de la cuenta 
corriente difieren entre los países y no siempre tienen por qué provocar una desaceleración pronunciada. Ver, por 
ejemplo, Milesi-Ferretti y Razin (2000), Edwards (2002) y Freund y Warnock (2007). Para un modelo teórico de una 
parada repentina que conduce a un colapso económico, véase Mendoza (2010). Lane y Milesi-Ferretti (2011) sostienen 
que los países con déficits iniciales en cuenta corriente se ajustaron más bruscamente en la crisis de 2007-09 y, en 
particular, que un correlato clave del grado de compresión de la demanda y el producto fue el grado en que el déficit 
excedió un punto de referencia empírico basado en fundamentos económicos y demográficos. Al reconocer las 
crecientes divergencias entre los flujos financieros brutos y netos incluso para las economías emergentes, Forbes y 
Warnock (2011) desarrollan una base de datos de 50 países y analizan los movimientos extremos de capital financiero 
durante el período 1980-2009. 
Un déficit en cuenta corriente crea una vulnerabilidad básica a una interrupción repentina de las 
entradas financieras, pero, como se señaló anteriormente, la naturaleza de las posiciones brutas de 
activos y pasivos externos será un determinante crítico del desenlace. Las exposiciones brutas de 
moneda, liquidez y vencimiento determinan qué actores enfrentarán tensiones financieras, lo que 
a su vez estresará a sus acreedores, a los acreedores de sus acreedores, etc. 
Algunos argumentan que los países periféricos de la zona euro han estado sufriendo una 
interrupciónrepentina de las entradas financieras brutas durante la crisis de deuda de la unión 
monetaria, con financiación para la cuenta corriente y salidas financieras procedentes de préstamos 
del FMI y de la UE y del BCE. 23 
Sin embargo, los países periféricos de la zona euro también han podido reducir las existencias de 
activos exteriores. Además, dentro de la zona euro, una fuente adicional de financiación (al menos 
de los socios de la zona euro) es el efectivo, cuyos flujos transfronterizos netos han dado lugar a 
posiciones nacionales netas muy discutidas dentro del sistema de pagos TARGET24. 
Un argumento teórico de que los déficits en cuenta corriente (así como los superávits de los países 
acreedores) generalmente pueden ser demasiado grandes proviene de considerar las 
externalidades que pueden surgir cuando los mercados financieros están incompletos (Korinek 
2011). Una parada repentina puede provocar una depreciación de la moneda que, a su vez, aumenta 
el valor real de los pasivos externos y, por lo tanto, endurece las restricciones financieras. Debido a 
que los individuos no internalizan esta externalidad pecuniaria, los prestatarios prestan demasiado 
y los prestamistas prestan demasiado, por lo que existe un argumento de bienestar (global) para 
reducir el tamaño de los desequilibrios externos. 
 Los acreedores pueden imponer una fuerte reducción del déficit en cuenta corriente, pero la 
reducción también puede deberse a una caída de la demanda interna, por ejemplo, debido al 
desapalancamiento de los hogares o al colapso de la inversión. En cualquier caso, es probable que 
la caída resultante de la demanda agregada tenga implicaciones en el tipo de cambio, del tipo 
modelado por Obstfeld y Rogoff (2007). Por lo tanto, un déficit en cuenta corriente inusualmente 
grande (y posiblemente insostenible) indicará una gama empírica de posibles efectos del tipo de 
cambio. Sin embargo, un nivel sostenible de la cuenta corriente, como el del déficit público, es difícil 
de definir de forma objetiva. Claramente, algunos de los desequilibrios pasados por cuenta corriente 
de la zona euro han planteado problemas de reembolso, con Grecia, por ejemplo, pidiendo 
préstamos para financiar altos niveles de consumo público, y España pidiendo préstamos para 
financiar inversiones en gran parte bienes no comerciables, como la vivienda, que no pueden 
utilizarse para pagar a los acreedores externos mediante exportaciones netas como lo exige la 
restricción (5) .25 
 Dentro de una unión monetaria, una constelación interna de grandes déficits en cuenta corriente 
impulsados por el gasto interno puede ser especialmente problemática. La apreciación de la 
moneda real surge a medida que se abre un déficit, deprimiendo la tasa de interés real interna y 
alentando que el déficit crezca aún más. Sin embargo, con el tiempo, la moneda tendrá que 
depreciarse en términos reales, incluso más allá de su nivel inicial anterior al choque, para generar 
exportaciones netas suficientes para pagar una deuda externa neta muy alta. (Ver Fagan y Gaspar 
2007 para un modelo formal). Pero, ¿cómo se producirá la depreciación real necesaria cuando el 
tipo de cambio nominal no puede cambiar? El proceso requiere una devaluación interna dolorosa a 
menos que haya un crecimiento real interno sustancial o una inflación externa sustancial. En otras 
palabras, un déficit en cuenta corriente nacional puede parecer un gran "shock asimétrico", 
precisamente el tipo de desarrollo que hace que la unión monetaria sea una mala idea. La 
experiencia de los países periféricos de la zona euro después de 1999 ilustra el peligro. 
 Cualquier problema asociado con el desequilibrio externo de un país determinado puede dañar 
principalmente su economía nacional. Pero las consecuencias negativas de los cambios en la cuenta 
corriente de un país también pueden extenderse al sistema mundial. Blanchard y Milesi-Ferretti 
(2011) enfatizan la distinción entre repercusiones nacionales y sistémicas. En la última categoría, 
una crisis en un país deficitario, provocada por una interrupción repentina de sus propios flujos 
financieros, puede propagarse a través de efectos de contagio (piense en México en 1994, Tailandia 
en 1997 o la zona euro ahora). Otro ejemplo está relacionado con la asimetría inherente entre las 
presiones sobre los países con superávit para avanzar hacia el exterior. 
equilibrio y las mayores presiones a las que se enfrentan los países deficitarios. Si los países se 
enfocan colectivamente en un patrón de desequilibrios globales que suma un número positivo en 
lugar de cero, la producción y el empleo mundiales se verán afectados, una posibilidad que ha 
inspirado los recientes llamamientos para la coordinación de políticas globales. Los defensores de 
la cuenta del "exceso de ahorro global" de la crisis de 2007-09 sostienen que los mayores superávits 
de China tuvieron efectos adversos en las cuentas corrientes y los mercados financieros de los países 
más ricos. 
 El debate sobre las “guerras de divisas” entre países ricos sumidos en la recesión y mercados 
emergentes de crecimiento más rápido resalta otra posibilidad. A medida que los países ricos como 
EE. UU. Buscan un crecimiento impulsado por las exportaciones a través de políticas monetarias 
laxas y la depreciación de la moneda, los mercados emergentes enfrentan una disyuntiva entre la 
pérdida de competitividad de las exportaciones si permiten que sus monedas se aprecien y una 
mayor inflación interna si intervienen para resistir la apreciación. Para muchos, la compensación es 
más dura debido a que China depende de los controles de capital para administrar su propia moneda 
en aras de la promoción de las exportaciones. A más largo plazo, estos conflictos internacionales 
amenazan con extender el proteccionismo, que es otra razón más para desconfiar de los grandes y 
persistentes desequilibrios mundiales. 
 A veces se argumenta que los gobiernos de países con superávit en cuenta corriente - países que 
no dependen de economías extranjeras para financiarse - están en una mejor posición para sostener 
grandes déficits y deudas públicas. Japón se pone como ejemplo. Si tal país adoptara la represión 
financiera como en los episodios históricos analizados por Reinhart y Sbrancia (2011), quizás 
retractando las exportaciones de capital para movilizar el ahorro nacional, entonces la teoría nos 
dice que su tasa de interés interna real descendería hacia su nivel de autarquía. Esta posibilidad no 
está abierta a los países deficitarios. Incluso si Lawson La doctrina es falsa, tal vez lo contrario tenga 
cierta plausibilidad: los déficits gubernamentales y la deuda son menos preocupantes si la cuenta 
corriente tiene superávit. 
C. La cuenta corriente y la dinámica de la NIIP 
Las evaluaciones de solvencia del mercado son hasta cierto punto subjetivas y una entidad con 
pasivos líquidos puede verse empujada a la quiebra incluso si fuera solvente en otros estados del 
mundo. No obstante, la PIIN es un ingrediente clave en la restricción de solvencia nacional, y una 
PIIN en deterioro bien podría ser el detonante de una parada repentina. Sin embargo, en la medida 
en que la evolución de la PIIN se desacopla del saldo por cuenta corriente, se debilitan los 
argumentos a favor de considerar a este último como una variable clave de política. Como se 
observó anteriormente, los datos recientes sugieren una relación muy laxa para EE. UU. (Recuerde 
la Figura 8). 
¿Es plausible que este desacoplamiento se produzca de forma más generalizada a largo plazo? Como 
lente sobre el tema, reescribo la ecuación (1). Supongamos que las versiones en minúscula de los 
símbolos de la ecuación (1) denotan las proporciones del PIB nominal, que g sea la tasa de 
crecimiento del PIB nominal y que los superíndices py u se refieran, respectivamente, a cambios 
predecibles e impredecibles (basados en información rezagada)