Obsteld Resumenes - Marco Alonso Pereira López

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Resumen “Does the Current Account Still Matter? 
C.Álvarez 
 
¿Las	discrepancias	entre	las	exportaciones	e	importaciones	nacionales	son	siempre	una	causa	legítima	de	
preocupación	o	intervención	del	gobierno?	La	pregunta	es	tan	antigua	como	la	teoría económica misma.		
No	deberíamos	sorprendernos.	Incluso	en	un	mundo	ideal	libre	de	fricciones	económicas,	la	demanda	
externa	y	las	condiciones	de	oferta	son	restricciones	para	el	máximo	bienestar	que	puede	alcanzar	la	unidad	
nacional.	Por	lo	tanto,	su	gobierno	enfrenta	incentivos	para	manipular	esas	restricciones.	En	la	teoría	
neoclásica	simple,	todos	los	países	obtienen	el	libre	comercio,	incluido	el	comercio	equilibrado,	pero	en	un	
mundo	real	impregnado	de	distorsiones	económicas	y	políticas,	la	ventaja	percibida	a	corto	plazo	de	un	
gobierno	puede	verse	reforzada	por	políticas	que	aumentan	el	superávit	comercial.	Dichas	políticas	
necesariamente	afectan	a	los	socios	comerciales	porque	un	mayor	superávit	para	un	país	requiere	los	
correspondientes	menores	para	todos	los	demás.	Por	supuesto,	también	es	bastante	común	que	las	políticas	
gubernamentales	conduzcan	a	déficits	más	grandes	y,	en	teoría,	diferentes	distorsiones	podrían	dar	lugar	a	
desequilibrios	absolutos	de	cuenta	corriente	que	son	demasiado	pequeños,	en	lugar	de	demasiado	grandes,	
en	comparación	con	un	punto	de	referencia	eficiente.	
Las	fricciones	económicas	en	los	mercados	de	bienes	y	mercados	financieros	potencialmente	aumentan	las	
ganancias	de	la	cooperación	política,	y	también	pueden	aumentar	la	vulnerabilidad	de	cada	país	a	una	serie	
de	conmociones	internas	y	externas,	así	como	la	fuerza	de	los	efectos	indirectos	en	el	extranjero.	La	reciente	
crisis	mundial	y	su	problemática	secuela	han	puesto	de	relieve	estas	posibilidades.	Algunos	pero	no	todos	los	
observadores	vinculan	el	origen	de	la	crisis	con	el	rápido	aumento	de	la	globalización	económica	que	la	
precedió,	especialmente	la	globalización	financiera.	Casi	todos,	sin	embargo,	reconocen	que	los	vínculos	
financieros	y	comerciales	más	fuertes	ayudaron	a	propagar	la	crisis	a	través	de	las	fronteras.	
Gran	parte	del	debate	contencioso	se	remonta	a	los	debates	de	la	época	de	Hume	al	enfocarse	en	el	saldo	
de	la	cuenta	corriente	como	un	posible	conducto	para	la	transmisión	internacional	de	shocks,	o	como	un	
portador	de	vulnerabilidad	financiera.	La	cuenta	corriente	de	un	país	es	la	diferencia	entre	su	ahorro	y	su	
inversión	nacional,	o,	de	manera	equivalente,	entre	sus	exportaciones	de	
bienes	y	servicios	(incluidos	los	ingresos	recibidos	de	los	activos	
mantenidos	en	el	extranjero)	y	sus	importaciones.	La	evidencia	
circunstancial	es	que	la	crisis	fue	precedida	por	"desequilibrios	globales"	
históricamente	grandes	en	las	cuentas	corrientes,	incluidos	los	grandes	
déficits	de	una	serie	de	economías	industriales	que	posteriormente	
sufrieron	(incluyendo	los	Estados	Unidos).	La	Figura	1	muestra	cómo	la	
dispersión	de	los	desequilibrios	globales	de	cuenta	corriente	aumentó	
desde	finales	de	los	años	90	hasta	2006,	un	año	antes	del	inicio	de	la	crisis	
mundial. 
¿Pero	la	preocupación	por	los	desequilibrios	en	la	cuenta	corriente	todavía	está	justificada	en	el	siglo	XXI? 
Los	formuladores	de	políticas	ciertamente	parecen	pensar	que	sí.	En	2006,	el	Fondo	Monetario	Internacional	
lanzó	un	proceso	consultivo	multilateral	que	tenía	como	objetivo	promover	una	solución	ordenada	de	los	
grandes	desequilibrios	mundiales.	En	julio	de	2010,	la	Comisión	Europea	propuso	un	marco	de	vigilancia	
mejorado	para	los	miembros	de	la	UE	basado	en	una	amplia	gama	de	indicadores	de	posibles	desequilibrios	
macroeconómicos,	incluidas	las	cuentas	corrientes.	Esta	última,	a	diferencia	de	las	finanzas	públicas	y	la	
inflación,	no	figuraba	en	ningún	lugar	en	los	criterios	macroeconómicos	del	Tratado	de	Maastricht	para	
ingresar	a	la	moneda	única	europea.	
	Lo	que	estos	debates	de	alto	nivel	parecen	perder	cuando	se	centran	en	los	desequilibrios	de	cuenta	
corriente	es	la	espectacular	evolución	e	integración	de	los	mercados	financieros	internacionales	durante	el	
último	cuarto	de	siglo.	Los	desequilibrios	mundiales	se	financian	mediante	patrones	multilaterales	
complejos	de	flujos	financieros	brutos,	flujos	que	generalmente	son	mucho	más	grandes	que	las	brechas	en	
la	cuenta	corriente.	Estos	patrones	de	financiamiento	plantean	la	cuestión	de	si	el	saldo	neto	de	la	cuenta	
corriente	generalmente	mucho	más	pequeño	ya	no	importa,	y,	de	ser	así,	cuándo	y	cómo.	También	llaman	la	
atención	sobre	las	implicaciones	para	los	precios	de	los	activos	y	la	estabilidad	financiera	de	los	flujos	brutos	
mucho	más	grandes,	que	se	intermedian	a	través	de	los	mercados	financieros	de	los	países	con	déficit	y	
superávit	por	cuenta	corriente	por	igual.	Algunos	economistas	sugieren	que	la	cuenta	corriente	es	mucho	
menos	importante	hoy	en	día	de	lo	que	sugeriría	la	atención	continua	de	los	formuladores	de	políticas	a	los	
desequilibrios	mundiales.	
Irónicamente,	las	dos	líneas	principales	de	ataque	a	la	importancia	del	saldo	de	la	cuenta	corriente	
dependen	de	la	creciente	fluidez	y	profundidad	de	los	mercados	financieros	mundiales,	pero	tienen	
opiniones	diametralmente	opuestas	de	esos	mercados.	Para	resaltar	el	contraste,	expongo	ambos	
argumentos	en	sus	formas	más	extremas.		
1. El	primer	argumento	supone	que	los	países	han	diversificado	ampliamente	sus	riesgos	
idiosincrásicos	en	mercados	sofisticados	y	que	funcionan	bien	para	valores	contingentes.	En	este	
mundo	de	mercados	de	activos	de	Arrow	Debreu	prácticamente	completos,	las	operaciones	
financieras	globales	permiten	a	los	países	aunar	sus	riesgos	en	la	mayor	medida	posible.	Excepto	
cuando	surgen	desequilibrios	en	la	cuenta	corriente	debido	a	déficits	gubernamentales	excesivos,	
representan	decisiones	optimizadas	de	los	hogares	y	las	empresas	que	respaldan	la	asignación	de	
recursos	intertemporalmente	eficientes	y,	por	lo	tanto,	no	plantean	preocupaciones	políticas.	
2. El	segundo	argumento	en	contra	de	la	relevancia	continua	de	la	cuenta	corriente	es	menos	
optimista	(por	decir	lo	menos).	Se	basa	en	la	opinión	de	que	la	distribución	del	riesgo	es	
inherentemente	imperfecta	y	que	los	altos	volúmenes	de	actividad	financiera	internacional	a	
menudo	reflejan	incentivos	y	expectativas	sesgadas,	evasión	o	evasión	fiscal,	arbitraje	regulatorio,	
garantías	gubernamentales	implícitas	y	otras	distorsiones.	Desde	este	punto	de	vista,	las	
imperfecciones	del	mercado	financiero	pueden	reforzarse	mutuamente	para	aumentar	los	riesgos	
sistemáticos,	que	son	endógenos	para	el	sistema	financiero.	Este	segundo	argumento	sostiene	que	
el	impacto	en	la	estabilidad	de	los	saldos	de	cuenta	corriente	per	se	es	pequeño	en	comparación	
con	el	de	los	flujos	brutos	de	activos	que	finalmente	financian	las	transacciones	financieras	
internacionales.	La	mayor	parte	de	estos	flujos	distribuyen	riesgos	de	contraparte	interconectados	
que	se	agudizan	en	una	crisis.	En	cualquier	caso,	el	impacto	de	los	flujos	netos	de	la	cuenta	
corriente	en	la	riqueza	externa	neta	de	un	país	se	ve	eclipsado	por	las	ganancias	y	pérdidas	de	
capital	en	el	aumento	de	las	posiciones	brutas	de	activos	y	pasivos	extranjeros.	
Este	paper	presenta	el	caso	de	que	incluso	en	el	mundo	actual	de	mercados	financieros	profundos	y	
globalizados,	el	saldo	de	la	cuenta	corriente	nacional	sigue	siendo	una	variable	relevante	para	las	políticas,	
tanto	en	términos	financieros	como	macroeconómicos.	No	obstante,	también	argumentaré	que,	si	bien	los	
encargados	de	formular	políticas	deben	seguir	monitoreando	las	cuentas	corrientes	mundiales,	esa	atención	
dista	mucho	de	ser	suficiente	para	garantizar	la	estabilidad	financiera	mundial.	En	línea	con	la	segunda	
visión	de	las	cuentas	corrientes	esbozadas	anteriormente,	los	grandes	flujos	financieros	brutos	conllevan	
riesgos	potenciales	de	estabilidad	que	pueden	estar	relacionados	de	forma	distante,	si	es	que	están	
relacionados,	con	la	configuración	global	de	las	discrepancias	de	ahorro-inversión.	La	vigilancia	adecuada	
requiere	nosolo	una	mejor	información	sobre	la	naturaleza,	el	tamaño	y	la	dirección	de	las	operaciones	
financieras	globales	brutas,	sino	también	una	mejor	comprensión	de	cómo	esos	flujos	encajan	con	los	
desarrollos	económicos	(incluidos	los	saldos	de	cuenta	corriente)	en	las	economías	del	mundo,	tanto	ricas	
como	pobres.	
	
	
I.	Flujos	internacionales,	existencias	y	restricciones	presupuestarias: 
 
Un	hecho	básico	sobre	la	globalización	financiera	desde	principios	de	la	década	
de	1990	es	que	los	flujos	financieros	brutos	y	las	existencias	brutas	de	activos	y	
pasivos	extranjeros	han	crecido	rápidamente	y,	en	algunos	países,	de	manera	
explosiva.	La	evolución	de	los	flujos	brutos	se	ilustra	con	la	experiencia	de	los	
Estados	Unidos,	que	es	una	economía	relativamente	cerrada	en	comparación	
con	muchos	otros.	Los	dos	paneles	de	la	Figura	2	muestran	los	flujos	de	pagos	
brutos	por	debajo	del	saldo	de	la	cuenta	corriente	de	EE.	UU.,	Así	como	los	que	
lo	han	financiado.	El	panel	A	muestra	las	compras	netas	de	activos	extranjeros	
por	parte	de	residentes	estadounidenses	y	(con	un	signo	negativo)	las	compras	
netas	de	activos	estadounidenses	por	parte	de	residentes	extranjeros.	La	suma	
algebraica	de	las	dos	series	en	el	panel	A	es	el	aumento	neto	de	los	activos	
externos	de	los	Estados	Unidos	menos	el	aumento	neto	de	los	pasivos	externos 
de los Estados Unidos que es	igual	al	saldo	de	la	cuenta corriente de los EE. UU. 
(además del pequeño saldo	de	la	cuenta	de	capital)	en	principio,	pero	no	en	la	
práctica,	debido	a	errores	y	omisiones	inevitables	en	los	datos.	El	panel	B	de	la	
Figura	2	muestra	las	exportaciones	e	importaciones	estadounidenses,	junto	con	
los	flujos	de	ingresos	brutos	de	inversión	y	las	transferencias	netas.	La	suma	
algebraica	de	las	cinco	series	que	se	muestran	en	el	panel	inferior	produce	el	
saldo	de	la	cuenta	corriente. 
A	mediados	de	la	década	de	1970,	los	flujos	financieros	brutos	eran	mucho	más	
pequeños	que	los	flujos	comerciales,	pero	los	primeros	han	crecido	con	el	
tiempo	y,	en	promedio,	ahora	son	de	magnitud	comparable	a	los	flujos	
comerciales.	Por	supuesto,	los	flujos	internacionales	de	ingresos	por	inversiones	han	crecido	con	el	tiempo	a	
medida	que	crecieron	las	posiciones	brutas	de	activos	y	pasivos	extranjeros.	La	Figura	3	ilustra	el	
crecimiento	explosivo	de	esas	existencias	para	una	selección	de	países	y	grupos	de	países,	es decir, 
representan	el	promedio	de	los	activos	y	pasivos	externos,	dividido	por	el	PIB (A es activos extranjeros 
brutos, L es pasivos externos brutos). 
Los	datos	indican	una	rápida	acumulación	en	posiciones	externas,	especialmente	desde	finales	de	los	años	
noventa,	en	los	países	más	ricos.	La	zona	euro	aún	es	más	alta,	mientras	que	para	los	países	o	Asia	
recientemente	industrializada	(Hong	Kong,	Corea,	Singapur,	Taiwán),	la	apertura	promedio	es	ahora	
aproximadamente	tres	veces	el	PIB.	Lo	más	llamativo	son	los	números	muy	altos	para	los	centros	financieros	
europeos	ricos	como	los	Países	Bajos,	Suiza	y	el	Reino	Unido.	Para	los	mercados	emergentes	(representados	
aquí	por	los	países	BRIC),	la	apertura	financiera	sigue	siendo	mucho	más	baja	y	su	tasa	de	crecimiento	hasta	
ahora	es	más	moderada. 
¿Cuál	es	la	relación	entre	los	flujos	internacionales	de	ventas	y	compras	de	activos,	informados	en	los	datos	
de	balanza	de	pagos,	y	las	existencias	de	activos	y	pasivos	extranjeros?	Las	convenciones	que	rigen	las	
Cuentas	Nacionales	de	Ingresos	y	Productos	(NIPA)	dictan	que	la	correspondencia	es	imperfecta,	y	cada	vez	
más	a	medida	que	avanza	la	globalización	financiera.	Supongamos	que	CA	denota	el	superávit	en	cuenta	
corriente,	igual	(aparte	del	saldo	generalmente	insignificante	de	la	cuenta	de	capital)	a	las	compras	netas	de	
activos	extranjeros	de	los	residentes	nacionales	menos	las	compras	netas	de	activos	domésticos	de	los	
residentes	extranjeros	(el	nivel	de	flujos	financieros	netos	en	el	extranjero).	Deje	que	KGA	y	KGL	sean	
cambios	en	los	valores	nominales	de	mercado	de	las	existencias	brutas	preexistentes	de	activos	y	pasivos	
extranjeros	(términos	de	ganancias	de	capital	debido	al	tipo	de	cambio	y	otros	movimientos	del	precio	de	
los	activos).	Entonces,	el	cambio	general	en	la	posición	de	inversión	internacional	neta	o	NIIP,	definido	como	
A	-	L,	es	igual	a	la	cuenta	corriente	más	las	ganancias	netas	de	capital	en	el	NIIP:	
	
Tenga	en	cuenta	que	la	ganancia	neta	de	capital	KGA	-	KGL	es	parte	de	los	ingresos	según	lo	conceptualizado	
comúnmente	por	los	economistas,	pero	no	según	lo	medido	en	las	cuentas	nacionales,	al	igual	que	otras	
ganancias de capital sobre la riqueza, no	entran	en	los	conceptos	
de	ingreso	o	ahorro	de	NIPA.	Debido	a	que	la	cartera	externa	de	
los	Estados	Unidos	son	monedas	extranjeras	largas	y	dólares	
estadounidenses	cortos,	acciones	extranjeras	largas	y	deuda	
estadounidense	corta,	la	debilidad	del	dólar	o	la	fortaleza	de	los	
mercados	mundiales	de	acciones	tienden	a	halagar	al	NIIP	de	los	
Estados	Unidos.	Pero	las	ganancias	de	riqueza	no	se	registrarán	
en	las	cuentas	de	ingresos	nacionales	de	EE.	UU.	Ni	en	el	saldo	de	
la	cuenta	corriente.	Junto	con	el	volumen	en	expansión	de	los	
flujos	financieros	que	se	muestra	en	la	Figura	1,	una	amplitud	en	
expansión	de	los	cambios	en	la	valoración	de	los	activos	y	pasivos	
externos	también	ha	impulsado	la	dinámica	de	esas	acciones.	Los	
paneles	de	la	Figura	4	ilustran	las	tendencias	desde	principios	de	
la	década	de	1970	para	seis	países	seleccionados.	Los	gráficos	
muestran	tanto	los	saldos	de	cuenta	corriente	(cambios	de	flujo)	
como	los	cambios	en	los	NIIP	nacionales	que	no	son	atribuibles	a	
los	flujos	de	cuenta	corriente	(ambos	expresados	como	
porcentajes	del	PIB). 
La	tendencia	creciente	de	volatilidad	en	los	cambios	sin	flujo	es	exactamente	lo	que	uno	espera	dada	las	
proporciones	en	expansión	constante	al	PIB	de	los	activos	y	pasivos	brutos,	aunque	la	variación	en	el	tiempo	
en	la	variación	de	los	choques	de	precios	de	los	activos	también	juega	un	papel. 
La	importancia	económica	clave	del	NIIP	es	que,	en	cualquier	momento,	limita	el	valor	actual	de	los	futuros	
déficits	netos	de	exportación	de	un	país	(sin	incluir	los	ingresos	por	inversiones	internacionales).	Esta	
restricción	nacional,	que	rige	las	transacciones	viables	de	un	país	con	extranjeros,	puede	verse	como	una	
implicación	derivada	de	tres	relaciones	básicas	más. (Ahora viene una algebra de integrales que omitiremos). 
 
Donde Ω(s)/Ω(t) es la tasa de descuento del dinero 
 
 
 
 
Calculado	a	precios	mundiales,	esta	restricción	de	solvencia	nacional	
derivada	sirve	independientemente	del	régimen	de	tipo	de	cambio.	Cubre	los	sectores	públicos	y	privados	
consolidados.	Por	ejemplo,	A	comprende	las	reservas	de	divisas	que	el	gobierno	adquiere	a	través	de	
intervenciones	en	el	mercado	de	divisas,	del	mismo	modo	que	L	incluye	la	deuda	soberana	interna	en	poder	
de	los	extranjeros.	La	restricción	muestra	lo	que	se	necesita	para	que	un	déficit	de	cuenta	corriente	sea	
sostenible.	Si	los	déficits	están	impulsando	el	NIIP	a	la	baja,	entonces,	en	ausencia	de	ganancias	inesperadas	
de	capital	en	las	posiciones	extranjeras	nacionales,	el	gasto	tiene	que	caer	o	la	producción	debe	aumentar	
para	que	los	sectores	público	y	privado	permanezcan	solventes.	Si	los	ajustes	suficientes	en	esas	direcciones	
no	son	política	o	tecnológicamente	factibles,	entonces	el	endeudamiento	adicional	simplemente	no	es	
sostenible,	en	el	sentido	de	que	finalmente	conducirá	a	una	crisis	de	solvencia	en	algún	lugar	de	la	
economía.	El	papel	del	NIIP	como	límite	en	el	valor	presente	de	los	déficits	netos	de	exportación	también	
muestra	que	su	signo,	positivo	o	negativo,	determina	cómo	un	aumento	general	en	las	tasas	globales	de	
rendimiento	afectará	el	bienestar	interno.	Cuando	A	-	L>	0,	un	aumento	en	las	tasas	de	rendimiento	globales	
generalmente	deja	espacio	para	mayores	déficits	netos	de	exportación	en	el	futuro.	Cuando	A	-	L	<0,	los	
excedentes	de	exportación	netos	futuros	generalmente	deben	incrementarse	cuando	las	tasas	de	
rendimientoglobales	aumentan	para	atender	el	NIIP	negativo. Sin	embargo,	la	realidad	de	la	globalización	
financiera	requiere	cuidado	al	interpretar	las	implicaciones	nacionales	de	las	posiciones	brutas	medidas.	
Varias	economías	albergan	instituciones	financieras	con	sede	en	el	extranjero	que	tienen	balances	
sustanciales. Pero	los	datos	de	la	balanza	de	pagos	se	basan	en	una	residencia	más	que	en	un	principio	de	
nacionalidad,	por	lo	que	las	fracciones	potencialmente	grandes	de	activos	y	pasivos	externos	brutos	(y	las	
posiciones	netas	correspondientes)	pueden	pertenecer	a	ciudadanos	extranjeros	y	ser	tangencialmente	
relevantes	para	el	bienestar	de	los	nacionales.	tarifa.	Además,	el	gobierno	nacional	puede	no	considerar	
necesario	o	deseable	intervenir	en	apoyo	de	las	instituciones	residentes	de	nacionalidad	extranjera	que	
enfrentan	problemas	financieros.	No	obstante,	en	la	mayoría	de	los	casos,	el	NIIP	seguirá	ofreciendo	un	
indicador	razonablemente	bueno	de	las	posibilidades	de	consumo	nacional.	
	
II.	Argumentos	para	descuidar	la	cuenta	corriente:	
La	cuenta	corriente	es	un	componente	del	cambio	general	en	el	NIIP	y,	como	tal,	su	dirección	y	tamaño	
absoluto	implican	cambios	en	el	consumo	general	de	la	economía	y	las	oportunidades	de	inversión.	Además,	
debido	a	que	un	saldo	opuesto	en	otra	parte	de	la	economía	mundial	debe	coincidir	con	el	saldo	de	un	país	
determinado,	los	desarrollos	nacionales	de	cuenta	corriente	necesariamente	implican	ajustes	opuestos	en	el	
extranjero.	Varias	líneas	argumentativas	sostienen	que	los	desequilibrios	en	cuenta	corriente	son	
esencialmente	autocorregibles	a	la	Hume,	o	son	de	importancia	política	de	segundo	orden	en	comparación	
con	otros	aspectos	de	los	flujos	financieros	internacionales.	
A. Mercados	completos:	En	los	modelos	económicos	con	mercados	de	activos	internacionales	
completos,	es	probable	que	el	alcance	de	los	desequilibrios	en	la	cuenta	corriente	se	reduzca	
mucho,	mientras	que	las	posibles	interacciones	negativas	entre	los	flujos	de	activos	internacionales	
y	las	imperfecciones	del	mercado	financiero	están	ausentes.	En	una	economía	de	“dotación	
canónica”	con	prestarios	y	prestamistas	internacionales	solamente,	que	un	país	que	experimente	
una	caída	temporal	de	la	producción	tomará	préstamos	en	el	extranjero	para	suavizar	su	consumo,	
generando	así	un	déficit	temporal	de	cuenta	corriente.	Pero	con	mercados	completos,	el	proceso	
de	ajuste	es	completamente	diferente.	Los	modelos	de	mercado	completos	con	inversión	pueden	
generar	déficit	o	superávit	en	cuenta	corriente,	pero	es	probable	que	sean	más	pequeños	que	en	el	
caso	de	mercado	incompleto,	a	veces	mucho	más	pequeños.	Por	ejemplo,	Coeurdacier,	Kollmann	y	
Martin	(2010)	analizan	un	modelo	con	estructura	de	activos	suficiente	para	reproducir	mercados	
completos	hasta	una	aproximación	de	primer	orden	en	un	modelo	con	dos	shocks,	shocks	a	la	
productividad	y	a	la	eficiencia	de	inversión.	En	ese	modelo	(nuevamente	hasta	una	aproximación	de	
primer	orden),	el	comportamiento	óptimo	de	la	cartera	implica	una	cuenta	corriente	cero	ya	que	
los	flujos	de	bonos	siempre	compensan	los	flujos	de	capital.	Sin	embargo,	otros	modelos	de	
mercados	completos	con	inversión	pueden	implicar	cuentas	corrientes	distintas	de	cero.	Por	
ejemplo,	cuando	nacen	nuevas	empresas	en	un	país,	las	acciones	de	capital	en	ellas	deben	
distribuirse	a	los	inversores	extranjeros	a	través	de	una	entrada	financiera	neta	o	déficit	de	cuenta	
corriente.	
B. “Adultos	consentidos”:	La	doctrina	Lawson	y	la	tesis	de	Pitchford:	Un	caso	alternativo	para	la	
negligencia	sostiene	que	la	optimización	de	los	hogares	y	las	empresas	con	visión	de	futuro	
generarán	saldos	de	cuentas	corrientes	consistentes	con	una	asignación	eficiente	de	recursos,	
siempre	que	el	déficit	del	sector	público	no	sea	excesivo.	Se	puede	esperar	que	tales	desequilibrios	
se	ajusten	a	niveles	moderados	con	el	tiempo	y	de	manera	ordenada,	a	medida	que	las	empresas	
agoten	los	proyectos	de	inversión	más	productivos	y	los	hogares	reduzcan	el	gasto	en	línea	con	la	
disminución	de	la	riqueza.	En	general,	los	defensores	de	esta	visión	se	centran	en	la	posibilidad	de	
déficits	excesivos,	que	tienen	mayor	probabilidad	de	riesgo	de	reversión	abrupta.	El	argumento	de	
que	las	empresas	que	maximizan	las	ganancias	y	los	hogares	que	maximizan	los	servicios	públicos,	a	
diferencia	del	gobierno,	es	poco	probable	que	se	endeuden	en	exceso	se	ha	desarrollado	en	
muchos	casos	de	grandes	déficits	en	cuenta	corriente.	Chile	a	principios	de	la	década	de	1980	es	un	
caso	clásico	en	el	que	los	funcionarios	chilenos	justificaron	un	enorme	déficit	de	cuenta	corriente	
(que	alcanzó	un	máximo	del	14,5	por	ciento	del	PIB	en	1981)	como	reflejo	de	"exclusivamente	la	
brecha	de	ahorro	/	inversión	del	sector	privado"	y	"por	definición	autoajustable	...	".	Según	lo	
famoso	relatado	por	Díaz-Alejandro,	el	episodio	terminó	en	un	colapso	devastador,	con	el	gobierno	
de	Chile	socializando	masivamente	las	deudas	del	sector	privado.	El	enunciado	más	conocido	del	
caso	de	negligencia	fue	ofrecido	por	el	canciller	británico	de	Hacienda,	Nigel	Lawson.	En	las	
reuniones	anuales	de	1988	del	FMI	y	el	Banco	Mundial,	a	medida	que	el	déficit	de	cuenta	corriente	
del	Reino	Unido	aumentaba	de	menos	del	1	por	ciento	del	PIB	en	1986	a	poco	menos	del	5	por	
ciento	en	1989,	Lawson	afirmó	que	un	déficit	externo	originado	en	el	comportamiento	del	sector	
privado	debería	no	debería	preocupar.	Este	punto	de	vista	se	conoce	como	la	"Doctrina	Lawson".		
Casi	al	mismo	tiempo,	una	doctrina	similar,	conocida	como	la	Tesis	de	Pitchford	(después	de	
Pitchford	1989)	o	la	opinión	de	los	"adultos	que	consienten"	de	la	cuenta	corriente,	se	hizo	
influyente	en	Australia,	un	país	que	a	menudo	ha	tenido	grandes	déficits	en	todos	los	años	desde	
1974	encontrarse	con	una	crisis	grave.	
La	Doctrina	Lawson	admite	que	el	gobierno	puede	manejar	mal	sus	asuntos	(el	resultado	es	una	
inflación	no	deseada,	un	recorte	de	la	deuda	del	gobierno	o	ambos),	pero	no	reconoce	al	sector	
privado	como	una	fuente	de	problemas.	Por	lo	tanto,	si	las	finanzas	del	gobierno	están	bien	
administradas,	ya	no	hay	necesidad	de	preocuparse	por	los	déficits	o	deudas	externas	del	país.	
Un	problema	clave	con	el	argumento	de	Lawson	es	que	la	línea	divisoria	entre	las	deudas	públicas	y	
privadas	se	vuelve	borrosa	precisamente	en	situaciones	de	crisis.	Este	problema,	que	alguna	vez	se	
pensó	que	se	aplicaba	con	mayor	dureza	a	los	países	en	desarrollo,	ahora	es	manifiestamente	un	
problema	importante	también	para	los	países	ricos.	Y	cuando	el	gobierno	interviene,	lo	hace	para	
lograr	un	objetivo	nacional	y	con	efectos	nacionales.	La	imprevisión	del	gobierno	puede	afectar	
negativamente	las	restricciones	presupuestarias	del	sector	privado,	por	supuesto,	como	cuando	los	
tenedores	nacionales	de	deuda	del	gobierno	sufren	pérdidas.	Pero,	por	el	contrario,	las	dificultades	
del	sector	privado	pueden	afectar	negativamente	el	presupuesto	del	gobierno,	como	cuando	las	
obligaciones	de	los	bancos	en	quiebra	reciben	garantías	públicas.	(Y,	por	supuesto,	la	expectativa	
de	tales	garantías	socava	el	funcionamiento	eficiente	de	los	mercados).	Particularmente	en	crisis	
sistémicas,	las	restricciones	presupuestarias	de	los	sectores	público	y	privado	están	
inevitablemente	entrelazadas,	de	modo	que	la	unidad	nacional	efectivamente	se	convierte	en	una	
unidad	económica.	En	casos	extremos,	el	gobierno	podría	incluso	tener	que	erigir	barreras	entre	los	
mercados	financieros	nacionales	y	extranjeros.	Es	la	posibilidad	de	que	tales	eventos	puedan	
ocurrir,	y	las	expectativas	resultantes	del	mercado,	lo	que	hace	que	los	déficits	de	cuenta	corriente	
nacional	y	las	posiciones	externas	sean	relevantes.	Nuevamente,	uno	debe	agregar	una	advertencia	
sobre	las	economías	que	albergan	ampliamente	a	las	instituciones	financieras	de	propiedad	
extranjera.	Como	se	señaló	anteriormente,	sus	activos	y	pasivos	pueden	tener	poca	conexión	con	
los	nacionales	y	un	gobierno	extranjero	puede	ser	su	principal	recursopara	el	apoyo	financiero	en	
períodos	financieros.	Algunos	afirmaron	en	el	pasado	que,	gracias	a	la	moneda	común	emitida	por	
un	banco	central	de	todo	el	sistema,	las	cuentas	corrientes	nacionales	ya	no	serían	importantes	en	
la	zona	euro.	Pero	las	continuas	responsabilidades	fiscales	y	regulatorias	de	los	gobiernos	
nacionales	de	la	zona	euro	para	mantener	la	estabilidad	financiera	nacional	explican	por	qué	las	
cuentas	externas	individuales	de	los	países	miembros	siguen	siendo	motivo	de	preocupación.	En	
particular,	la	ausencia	de	autoridades	fiscales	y	reguladoras	de	la	zona	euro	en	todo	el	sistema	para	
supervisar	un	mercado	de	bonos	altamente	integrado	ha	demostrado	ser	una	gran	responsabilidad,	
y	ha	contribuido	a	la	segmentación	del	mercado	en	la	crisis,	incluso	antes	de	la	amenaza	de	que	
algunos	países	pudieran	partir	La	moneda	común.	Además	de	estas	importantes	consideraciones	
relacionadas	con	el	papel	de	los	gobiernos,	cualquier	número	de	factores,	no	todos	impuestos	por	
el	gobierno,	pueden	distorsionar	el	comportamiento	de	las	empresas	y	los	hogares,	lo	que	lleva	a	
déficits	en	la	cuenta	corriente	que	son	demasiado	grandes	para	ser	sostenidos.	Supongamos	que	
los	mercados	sobreestiman	el	valor	de	las	acciones.	Si	los	extranjeros	tienen	en	gran	medida	estos,	
son	ellos	quienes	tomarán	la	pérdida	cuando	llegue	el	accidente.	Sin	embargo,	en	el	caso	del	sesgo	
de	la	vivienda	en	las	participaciones	de	capital,	el	resultado	es	una	caída	en	la	riqueza	y	el	consumo	
interno,	incluidas	las	importaciones.	
	
C. El	caso	de	centrarse	en	flujos	brutos	y	posiciones:Como	he	señalado,	los	flujos	financieros	brutos	
de	dos	vías	ahora	eclipsan	los	flujos	netos	medidos	por	la	cuenta	corriente.	Las	posiciones	brutas	de	
activos	y	pasivos	extranjeros	también	han	crecido	rápidamente.	¿Pero	no	son	estas	cantidades	
brutas	las	que	deberían	preocupar	a	los	responsables	políticos?	Un	país	con	una	posición	bruta	de	
deuda	a	corto	plazo	puede	ser	vulnerable	a	una	carrera,	tal	como	lo	son	los	bancos.	E	incluso	si	el	
país	en	su	conjunto	posee	una	gran	cantidad	de	activos	externos	netos,	no	se	deduce	que	los	
agentes	particulares	con	pasivos	externos	a	corto	plazo	también	tengan	suficientes	activos	externos	
líquidos	para	pagarlos	si	los	prestamistas	se	niegan	a	renovar	sus	créditos.	Un	enfoque	en	las	
posiciones	netas	no	reconoce	que	los	activos	de	mis	conciudadanos	no	están	disponibles	para	pagar	
mis	deudas	a	menos	que	el	gobierno	intervenga,	lo	que	generalmente	ocurre	solo	después	de	que	
ha	ocurrido	una	crisis.	Por	lo	tanto,	son	las	exposiciones	brutas	las	que	parecen	acarrear	los	riesgos	
de	inestabilidad	financiera	—de	una	crisis	de	balance—	independientemente	de	si	el	país	tiene	un	
déficit	o	superávit	en	cuenta	corriente,	o	si	es	un	acreedor	o	deudor	internacional	neto.	Además,	
los	cambios	de	cartera	reflejados	en	los	flujos	brutos	pueden	tener	grandes	efectos	en	los	precios	
de	los	activos,	incluso	en	ausencia	de	desequilibrios	en	la	cuenta	corriente.	Otra	implicación	de	la	
expansión	de	las	posiciones	de	activos	y	pasivos	brutos,	señalada	anteriormente,	es	el	papel	cada	
vez	mayor	de	los	cambios	en	el	precio	de	los	activos,	los	términos	de	ganancias	de	capital	en	la	
ecuación	(1),	al	explicar	la	variación	del	NIIP.	Si	el	NIIP	puede	saltar	violentamente	debido	a	los	
cambios	de	valoración	que	afectan	el	efecto	de	la	cuenta	corriente,	¿por	qué	poner	tanto	énfasis	en	
la	cuenta	corriente?.	Para	los	países	industrializados	ricos,	gran	parte	de	la	expansión	de	las	
existencias	brutas	de	activos	y	pasivos	externos	ha	tomado	necesariamente	la	forma	de	
instrumentos	de	deuda.	Las	relaciones	extremas	de	existencias	de	activos	externos	con	respecto	al	
PIB	que	muestran	algunos	países	no	son	factibles,	excepto	sobre	la	base	de	un	amplio	comercio	
bidireccional	de	deuda	o	instrumentos	similares,	incluidos	los	derivados.	
La	Figura	5	ilustra	este	hecho	para	los	activos	y	pasivos	
externos	de	los	Estados	Unidos.	La	figura	documenta	el	hecho	
bien	de	que	Estados	Unidos,	en	general,	emite	deuda	para	
mantener	el	capital.	La	prevalencia	de	la	deuda	en	el	lado	de	
los	activos	y	pasivos	es	aún	más	pronunciada	para	el	Reino	
Unido,	como	se	muestra	en	la	Figura	6.	Para	el	Reino	Unido	en	
2010,	los	activos	de	la	deuda	ascendieron	a	aproximadamente	
3.5	veces	el	PIB	y	los	pasivos	de	la	deuda	a	aproximadamente	
cuatro	veces	el	PIB.	Las	motivaciones	para	estos	enormes	flujos	
de	deuda	bidireccionales,	muchos	de	los	cuales	son	flujos	
bancarios	internacionales	de	corto	vencimiento,	solo	se	comprenden	parcialmente.	Existen	varios	
fundamentos	microeconómicos	para	un	efecto	positivo	de	los	contratos	de	deuda	sobre	los	
incentivos,	y	la	disponibilidad	de	instrumentos	de	deuda	seguros	es	esencial	para	la	liquidez	del	
mercado.	Pero	si	bien	la	deuda	a	veces	puede	mejorar	la	eficiencia	de	los	acuerdos	bilaterales	entre	
agentes	individuales	e	incluso	ser	esencial	para	el	buen	funcionamiento	del	mercado,	la	liquidez	
puede	evaporarse	rápidamente	y	los	picos	al	alza	en	el	riesgo	de	contraparte	son	altamente	
desestabilizadores	a	nivel	macro	sistémico	.	Desafortunadamente,	también,	el	cambio	de	impuestos	
y	el	arbitraje	regulatorio	son	ciertamente	motivaciones	importantes	para	las	transacciones	de	
deuda	de	dos	vías.	La	acumulación	de	reclamos	de	deuda	entre	contrapartes	a	menudo	conlleva	
riesgos	de	estabilidad	financiera	para	los	países	involucrados,	independientemente	de	sus	
posiciones	en	cuenta	corriente.	Los	pasivos	a	corto	plazo	están	sujetos	al	riesgo	de	reinversión,	y	los	
problemas	de	liquidez	pueden	extenderse	fácilmente,	amenazando	la	solvencia	de	una	variedad	de	
instituciones	financieras.	Cuando	los	activos	de	una	institución	se	deterioran,	aquellos	que	lo	han	
prestado,	o	se	sospecha	que	lo	han	hecho,	pueden	perder	el	crédito	ellos	mismos.	El	contagio	
resultante	puede	extenderse	rápidamente	a	través	de	las	fronteras	nacionales.	Por	supuesto,	esta	
imagen	de	las	finanzas	globalizadas,	si	bien	minimiza	la	importancia	de	los	flujos	financieros	netos,	
está	muy	lejos	de	la	que	subyace	en	los	mercados	completos	o	en	las	visiones	del	mundo	de	los	
"adultos	consentidos".	La	prevalencia	de	la	deuda	o	instrumentos	similares	a	la	deuda	en	las	
finanzas	internacionales	es,	por	lo	tanto,	potencialmente	preocupante.	A	diferencia	del	capital,	
estos	instrumentos	presentan	un	pago	contractual	predeterminado	(quizás	contingente)	que	está	
sujeto	a	incumplimiento.	Cuando	muchos	actores	financieros	son	apalancados,	el	fenómeno	
plantea	importantes	peligros	sistémicos.	Por	esta	razón,	algunos	países	en	desarrollo	como	India	
han	desalentado	activamente	las	entradas	de	deuda	al	tiempo	que	permiten	entradas	de	capital	de	
cartera	y	de	IED.	
La	compensación	incorporada	en	los	datos	de	la	cuenta	corriente	puede	ser	engañoso	porque	los	
activos	adquiridos	por	algunos	residentes	nacionales	no	están	necesariamente	disponibles	para	
cumplir	con	los	pasivos	de	otros	residentes	domésticos	y	porque	la	composición	de	las	
reclamaciones	adquiridas	en	el	resto	del	mundo	y,	por	lo	tanto,	sus	características	de	riesgo,	puede	
ser	bastante	diferente	de	la	composición	de	reclamos	sobre	la	economía	nacional	adquiridos	por	
residentes	extranjeros	".	A	los	efectos	de	evaluar	la	vulnerabilidad	a	la	crisis	financiera,	no	hay	
sustituto	para	la	información	sobre	la	composición	de	los	activos	brutos	y	pasivos	brutos	de	cada	
institución.	Las	crisis	son	crisis	precisamente	por	la	incapacidad	de	los	mercados	financieros	para	
asignar	liquidez	donde	más	se	necesita,	cuando	más	se	necesita.	Un	excelente	ejemplo	de	cómo	los	
flujos	financieros	bidireccionales	ayudaron	a	sentar	las	bases	para	la	crisis	mundial	2007-2009	
proviene	de	la	gran	posición	en	valores	respaldados	por	activos	(ABS)	estadounidenses	con	
calificación	AAA	adoptados	por	bancos	europeos.	En	resumen,	muchos	bancos	invirtieron	en	ABS,	
en	muchos	casos	a	través	de	conductos	de	fines	especiales,	financiando	sus	adquisiciones	de	estos	
activos	monetarios	con	dólares	al	por	mayor	a	menudo	tomadosprestados	de	fondos	del	mercado	
monetario	estadounidense.	Para	los	bancos	europeos,	tales	transacciones	ofrecieron	rendimientos	
netos	relativamente	altos,	así	como	también	un	alivio	de	los	requisitos	de	capital	regulatorio.	Para	
los	fondos	del	mercado	monetario,	las	transacciones	ofrecieron	liquidez	aparentemente	alta,	así	
como	tasas	de	interés	favorables.	Por	lo	tanto,	las	transacciones	eran	privadas,	si	no	siempre	
socialmente,	rentables.	Aunque	extenso,	este	negocio	recibió	relativamente	poca	atención	en	los	
círculos	de	política	en	comparación	con	los	flujos	de	los	ahorros	excesivos	de	los	mercados	
emergentes	en	valores	del	Tesoro	de	los	Estados	Unidos	y	obligaciones	de	agencias.	Pero	los	flujos	
procedentes	de	Europa	desempeñaron	un	papel	clave	en	el	crecimiento	del	crédito	
estadounidense,	incluida	la	financiación	de	la	vivienda.	Las	entradas	bancarias	a	los	Estados	Unidos	
se	originaron	en	países	con	déficit	de	cuenta	corriente	(Reino	Unido)	y	países	con	excedentes	
(Alemania,	Suiza)	por	igual.	Los	datos	del	Banco	de	Pagos	Internacionales	sobre	tenencias	bancarias	
por	nacionalidad	muestran	que	en	2007,	los	bancos	no	estadounidenses	(en	su	mayoría	europeos	
pero	también	japoneses)	tenían	más	de	$	6	billones	en	reclamos	sobre	Estados	Unidos,	en	
comparación	con	un	PIB	nominal	total	de	los	Estados	Unidos	de	aproximadamente	$	14	billones.	
Una	primera	observación	es	que	las	transacciones	que	acabamos	de	describir	aumentan	
simultáneamente	los	activos	brutos	de	deuda	externa	y	los	pasivos	de	deuda	tanto	en	Europa	como	
en	los	Estados	Unidos.	El	fondo	del	mercado	monetario	de	los	Estados	Unidos	adquiere	un	reclamo	
bruto	sobre	un	banco	europeo,	que	adquiere	un	ABS	de	igual	valor	emitido	en	los	Estados	Unidos,	
un	pasivo	bruto	de	los	Estados	Unidos.	La	imagen	reflejada	aparece	en	el	balance	externo	europeo.	
Una	segunda	observación	es	que	estas	transacciones,	aunque	se	cree	que	están	virtualmente	libres	
de	riesgo	cuando	se	realizan	en	el	entorno	espumoso	de	mediados	de	la	década	de	2000,	en	
realidad	implicaron	peligrosos	desajustes	de	liquidez	y	divisas	que	se	expusieron	inesperadamente	
a	partir	de	agosto	de	2007.	En	varios	momentos,	los	bancos	europeos	se	enfrentaron	dificultad	para	
traspasar	los	créditos	en	dólares	a	corto	plazo	que	financiaron	sus	tenencias	de	ABS	
estadounidense	de	repente	tóxico.	Para	estos	bancos,	que	dependen	en	gran	medida	del	
financiamiento	mayorista,	esto	significó	una	corrida	sobre	sus	pasivos	en	dólares.	La	venta	de	
activos	en	dólares	para	pagar	los	préstamos	habría	forzado	a	los	bancos	a	registrar	pérdidas,	al	
tiempo	que	contribuiría	a	la	dinámica	de	venta	de	incendios	en	los	mercados	financieros	de	EE.	Por	
otro	lado,	tomar	prestados	euros	(por	ejemplo)	del	BCE	y	venderlos	por	dólares	spot	habría	dejado	
a	los	bancos	en	dólares	peligrosamente	largos	y	cortos.	Los	mercados	de	intercambio	de	divisas,	
que	normalmente	se	habrían	utilizado	para	cubrir	ese	riesgo,	eran	simultáneamente	disfuncionales.	
Algunos	bancos	no	estadounidenses	tenían	acceso	a	préstamos	de	la	Reserva	Federal	y	tenían	
garantías	elegibles,	pero	muchos	no.	La	situación	se	estabilizó	gracias	a	la	voluntad	de	la	Fed	de	
proporcionar	dólares	al	BCE,	eventualmente	en	cantidades	ilimitadas.	Una	tercera	y	última	
observación	es	que	estos	bancos,	como	muchos	otros	en	los	mercados	financieros	en	los	últimos	
años,	fueron	percibidos	por	los	bancos	en	países	con	superávit	y	déficit	por	cuenta	corriente	
simplemente	porque	la	vulnerabilidad	intrínseca	de	los	bancos	se	originó	en	las	posiciones	brutas	
en	sus	balances.	
Permítanme	pasar	a	la	segunda	razón	sugerida	anteriormente	para	enfatizar	el	saldo	de	la	cuenta	
corriente.	Esta	perspectiva	admite	la	importancia	del	NIIP,	pero	señala	la	ecuación	(1)	y	argumenta	
que	la	cuenta	corriente	es	un	componente	cada	vez	menor	del	cambio	general	en	el	NIIP,	que	de	
año	en	año	puede	compensar	fácilmente	la	cuenta	corriente	por	completo.	La	Tabla	1	ilustra	la	
relación	cada	vez	más	flexible	entre	las	cuentas	corrientes	y	los	cambios	en	el	NIIP.	La	tabla	utiliza	
muestra	que	para	todos	los	grupos	de	países	el	coeficiente	de	correlación	cae	entre	los	dos	
períodos,	pero	el	cambio	es	más	sorprendente,	naturalmente,	para	los	países	de	altos	ingresos,	que	
han	generado	las	mayores	posiciones	brutas	de	activos	y	pasivos	externos.	En	el	caso	de	los	Estados	
Unidos,	el	coeficiente	de	correlación	cae	de	0.83	antes	de	1991	a	solo	0.13	
después.	La	Figura	7	muestra	los	datos	del	saldo	acumulado	de	la	cuenta	
corriente	y	el	NIIP	medido	para	los	Estados	Unidos,	ambos	en	relación	con	
el	PIB.	En	cuanto	al	valor	nominal,	estos	datos	parecen	indicar	que,	
durante	un	largo	período	después	de	2002,	los	Estados	Unidos	pudieron	
pedir	prestados	montos	históricamente	grandes	sin	ningún	deterioro	en	su	
NIIP.	Debido	a	que	las	ganancias	y	pérdidas	de	capital	en	las	posiciones	
netas	internacionales	dan	como	resultado	transferencias	de	riqueza	tan	
grandes	entre	países,	es	natural	preguntarse	si	estas	desempeñan	algún	papel	positivo	para	
compartir	el	riesgo.	Unos	autores	sugieren	que	Estados	Unidos	puede	proporcionar	efectivamente	
un	seguro	de	crisis	global	al	mundo,	a	cambio	de	una	baja	tasa	de	endeudamiento	extranjero.	El	
dólar	ha	sido	una	moneda	de	refugio	seguro,	apreciando	los	shocks	globales	negativos.	Este	hecho	
y	el	hecho	de	la	disminución	de	los	mercados	bursátiles	mundiales	durante	las	crisis	provocan	
transferencias	de	riqueza	al	exterior	desde	los	Estados	Unidos	durante	los	períodos	de	estrés	
mundial.	Los	patrones	de	tales	transferencias	entre	países	merecen	un	estudio	más	profundo,	al	
igual	que	la	cuestión	general	del	papel	de	las	ganancias	y	pérdidas	de	capital	de	NIIP	en	la	
asignación	global	de	riesgo.	
	
III.	Entonces,	¿por	qué	preocuparse	por	los	saldos	de	cuenta	corriente?:	
Los	argumentos	de	que	los	déficits	en	cuenta	corriente	se	corrigen	a	sí	mismos,	que	los	enormes	flujos	
financieros	transfronterizos	promueven	un	reparto	eficiente	del	riesgo	y	que	el	interés	propio	del	sector	
privado	conduce	a	asignaciones	socialmente	eficientes	en	ausencia	de	distorsiones	impuestas	por	el	
gobierno,	todo	parece	cada	vez	más	implacable	a	la	luz	de	experiencia	reciente.	Incluso	si	uno	rechaza	esas	
doctrinas,	sin	embargo,	uno	podría	argumentar	que	el	saldo	de	la	cuenta	corriente	en	sí	es	de	poca	
importancia,	especialmente	para	las	economías	avanzadas	que	residen	cada	vez	más	en	un	océano	de	flujos	
financieros	bidireccionales	y	experiencia	rutinaria	grandes	ganancias	y	pérdidas	de	capital	en	sus	activos	y	
pasivos	internacionales	brutos.	Entonces,	¿por	qué	seguir	preocupándose	por	la	cuenta	actual?	En	mi	
opinión,	uno	puede	agrupar	las	respuestas	en	tres	categorías	principales:	la	cuenta	corriente	como	síntoma	
de	problemas	relacionados;	las	implicaciones	macro,	tanto	en	el	país	como	en	el	extranjero,	de	cambios	
significativos	en	los	antepasados	de	cuenta	corriente;	y	la	probabilidad	de	que,	a	largo	plazo,	la	cuenta	
corriente	acumulada	realmente	haga	un	trabajo	razonable	de	rastrear	el	NUP.	Antes	de	continuar,	debo	
enfatizar	que,	tal	como	lo	afirma	el	marco	de	"adultos	que	consienten",	algunos	desequilibrios	en	la	cuenta	
corriente,	incluso	los	más	grandes,	pueden	justificarse	en	términos	de	fundamentos	económicos	y	no	
representan	una	amenaza	para	la	economía	nacional	o	internacional.	Los	argumentos	de	que	los	déficit	de	la	
cuenta	corriente	se	corrigen	a	sí	mismos,	que	los	enormes	flujos	financieros	transfronterizos	promueven	un	
reparto	eficiente	del	riesgo	y	que	el	interés	propio	del	sector	privado	conduce	a	asignaciones	socialmente	
eficientes	en	ausencia	de	distorsiones	impuestas	por	el	gobierno,	todo	parece	cada	vez	más	inverosímil	a	la	
luz	de	la	experiencia	reciente.	
1. Gran	desequilibrio	de	cuenta	corriente	como	un	sintoma:	
Numerosas	crisis	han	sido	precedidas	por	grandes	déficits	en	cuenta	corriente:	Chile	en	1981,	Finlandia	en	
1991,	México	en	1994,	Tailandia	en	1997,	Estados	Unidos	en	2007,	Islandia	en	2008	y	Grecia	en	2010,	por	
nombrar	soloalgunos.	Pero	la	prioridad	temporal	no	establece	la	causalidad,	y	la	literatura	empírica	de	las	
últimas	dos	décadas	no	ha	establecido	una	capacidad	predictiva	sólida	de	la	cuenta	corriente	para	las	crisis	
financieras	posteriores	(especialmente	en	lo	que	respecta	a	las	economías	más	ricas).	Hay	casos	en	los	que	
incluso	los	grandes	déficit	de	cuenta	corriente	no	han	provocado	crisis,	como	se	señaló	anteriormente,	y	
además,	varias	crisis	financieras	notables	no	fueron	precedidas	por	grandes	déficits,	incluidas	algunas	de	las	
crisis	bancarias	en	los	países	industriales	durante	2007-2009	(para	ejemplo,	Alemania	y	Suiza.	En	una	
encuesta	reciente,	Frankel	y	Saravelos	(2010)	concluyen	que	la	cuenta	corriente	tiene	cierto	poder	
predictivo	para	los	choques	de	divisas,	pero	menos	que	otros	indicadores,	como	las	reservas	internacionales	
y	el	intercambio	real.	Considerando	los	países	ricos	y	pobres,	Gourinchas	y	Obstfeld	(2012)	distinguen	entre	
las	crisis	monetarias,	bancarias	y	de	incumplimiento	y	descubren	que,	mientras	que	las	monedas	actuales	
son	más	grandes	Los	déficits	de	compensación	parecen	a	menudo	preceder	a	las	crisis	pasadas,	la	cuenta	
corriente	generalmente	no	juega	un	papel	estadísticamente	significativo	para	ayudar	a	predecir	varios	tipos	
de	crisis.	Por	otro	lado,	Catäo	y	Milesi-Ferretti	(2011)	estudian	una	muestra	que	incluye	las	economías	
avanzadas	y	en	desarrollo	durante	1970-2010	y	encuentran	que	mayores	déficits	de	cuenta	corriente	y	
mayores	pasivos	de	deuda	externa	neta	aumentan	la	probabilidad	de	crisis	de	deuda,	definidas	incluir	
grandes	desembolsos	de	programas	multilaterales	de	apoyo,	así	como	de	incumplimiento	externo.	Entonces	
la	evidencia	es	algo	mixta.	Sin	embargo,	cada	vez	hay	más	pruebas	que	indican	que	los	aumentos	rápidos	en	
el	crédito	interno	desempeñan	un	papel	económico	y	estadísticamente	significativo	en	la	predicción	de	crisis	
posteriores.	Gourinchas	y	Obstfeld	atribuyen	la	relativa	resistencia	de	muchos	mercados	emergentes	en	la	
crisis	de	2007-2009	en	parte	a	su	evitación	de	auges	crediticios	en	los	años	anteriores,	y	documentan	que	
este	no	fue	el	caso	en	Europa	Central	y	Oriental,	donde	los	efectos	de	la	crisis	fueron	especialmente	duros.	
La	capacidad	de	endeudarse	en	el	extranjero	generalmente	permitirá	a	un	país	endeudarse	a	tasas	de	
interés	más	bajas	y	con	menos	presión	sobre	el	tipo	de	cambio	y,	por	lo	tanto,	sobre	la	inflación,	que	si	
estuviera	cerrado	financieramente.	Por	lo	tanto,	es	natural	sospechar	alguna	relación	sistémica	entre	los	
déficits	de	cuenta	corriente,	el	crecimiento	del	crédito	interno	y	las	crisis	financieras.		
El	épico	ciclo	de	auge	y	caída	de	Japón	que	comenzó	a	fines	de	la	década	de	1980	se	produjo	a	pesar	de	un	
superávit	en	cuenta	corriente	(aunque	el	superávit	disminuyó	durante	el	período	de	burbuja	del	país).	A	
pesar	de	tales	contraejemplos,	existe	evidencia	(más	fuerte	para	los	países	emergentes)	de	que	las	entradas	
netas	de	capital	privado	pueden	ayudar	a	generar	auges	crediticios	y,	en	presencia	de	sistemas	financieros	
potencialmente	frágiles,	aumentar	la	probabilidad	de	un	colapso.	Estudios	como	estos	no	abordan	
directamente	el	vínculo	entre	los	auges	crediticios	y	la	cuenta	corriente	porque	la	entrada	neta	de	capital	
privado	y	el	déficit	de	la	cuenta	corriente	no	necesitan	coincidir:	incluso	un	país	con	un	superávit	en	la	
cuenta	corriente	puede	experimentar	una	entrada	neta	de	capital	privado	si	está	acumulando	un	volumen	
suficiente	de	reservas	de	divisas.	Jordà,	Schularick	concluyen	que	"la	cuenta	corriente	se	deteriora	en	el	
período	previo	a	las	crisis	normales,	pero	la	evidencia	no	es	concluyente	en	las	crisis	mundiales,	
posiblemente	porque	los	países	con	superávit	y	déficit	se	ven	envueltos	en	la	crisis	".	Reinhart	y	Reinhart	
(2009)	estudian	una	amplia	muestra	de	economías	emergentes	y	avanzadas,	diferenciando	entre	los	
diferentes	tipos	de	crisis	financieras.	Argumentan	que	los	grandes	déficits	en	cuenta	corriente	hacen	que	las	
economías	de	mercados	emergentes	sean	más	propensas	a	las	crisis,	mientras	que	la	evidencia	para	las	
economías	avanzadas	es	mixta.	Obstfeld	y	Rogoff	(2010)	argumentan	que	para	Estados	Unidos,	el	gran	
déficit	de	cuenta	corriente	de	mediados	de	la	década	de	2000	no	fue	una	causa	de	la	crisis,	sino	una	
respuesta	endógena	a	factores	internos	y	externos,	incluidos	los	auges	crediticios	y	de	vivienda,	de	hecho	
eran	insostenibles	y	eso	terminó	en	lágrimas.	De	hecho,	se	produjo	un	auge	crediticio	global	en	los	años	
anteriores	a	la	crisis,	y	no	puede	atribuirse	directamente	a	desarrollos	externos,	como	un	mayor	ahorro	de	
los	mercados	emergentes	asiáticos	y	los	productores	de	petróleo.	Como	observan	Hume	y	Sentance	(2009),	
la	entrada	neta	de	capital	de	las	economías	emergentes	a	las	avanzadas	es	cuantitativamente	mucho	menor	
que	la	cantidad	de	crédito	interno	que	esas	economías	generaron	en	el	período	previo	a	la	crisis	mundial.	
Empíricamente,	los	auges	de	viviendas	más	grandes	se	asociaron	con	grandes	déficit	de	cuenta	corriente.	Y	
donde	los	déficits	de	cuenta	corriente	eran	grandes,	generalmente	eran	un	síntoma	de	inestabilidad	
financiera.	Los	déficits	externos	pueden	no	ser	la	verdadera	fuente	de	un	problema,	ni	el	problema	
necesariamente	se	aborda	de	manera	más	efectiva	al	tratar	de	reducir	directamente	el	déficit	externo,	pero	
es	menos	prudente	estar	alerta.	Al	observar	la	situación	actual	de	la	zona	euro,	es	fácil	argumentar	
(desafortunadamente,	en	retrospectiva),	que	los	desequilibrios	externos	de	sus	miembros	después	de	1999	
fueron	sintomáticos	de	tendencias	insostenibles:	el	auge	del	déficit	gubernamental,	la	vivienda	y	la	
construcción	de	Grecia	en	España	e	Irlanda,	y	préstamos	privados	excesivos	en	Portugal,	con	financiación	
provista	en	gran	medida	por	bancos	europeos	(incluidos	bancos	en	países	con	superávit)	que	ahora	se	
encuentran	en	problemas.	Los	grandes	excedentes	en	las	cuentas	corrientes	también	pueden	ser	
sintomáticos	de	las	distorsiones	financieras	y	económicas.		
	
2. Implicancia	Macroeconómica:	(parada	repentina=	“sudden	stop”)	
Al	estar	altamente	correlacionada	con	las	exportaciones	netas,	la	cuenta	corriente	también	desempeña	un	
papel	como	componente	clave	de	la	demanda	agregada	de	un	país.	Dado	que	las	cuentas	corrientes	en	todo	
el	mundo	necesariamente	suman	cero	en	teoría,	lo	que	quiere	decir	que	el	ahorro	mundial	debe	ser	igual	a	
la	inversión	mundial	en	ausencia	de	problemas	de	medición,	los	cambios	en	los	patrones	de	las	cuentas	
corrientes	también	se	correlacionarán	con	los	cambios	en	las	tasas	de	interés	reales	globales,	especialmente	
a	plazos	más	largos,	donde	las	políticas	monetarias	presumiblemente	tienen	menos	influencia.	Tales	
cambios	también	afectan	los	términos	de	intercambio	y	los	tipos	de	cambio	reales,	con	impactos	en	la	
asignación	de	recursos	en	todo	el	mundo.	El	célebre	relato	de	Bernanke	sobre	el	"exceso	de	ahorro	global"	
es	un	excelente	ejemplo	de	esta	implicación	de	los	desequilibrios	globales.	Según	esa	opinión,	los	mayores	
excedentes	de	los	países	de	mercados	emergentes	como	China	empujaron	a	la	baja	las	tasas	de	interés	
reales	mundiales,	con	repercusiones	en	los	mercados	de	activos	y	vivienda	de	los	países	avanzados.	Un	
peligro	obvio	de	tener	un	gran	déficit	en	la	cuenta	corriente	de	renta	es	que,	en	conjunto,	un	exceso	del	
gasto	sobre	los	ingresos	necesariamente	debe	ser	sostenido	por	las	ventas	de	activos	extranjeros	(de	
propiedad	privada	u	oficiales)	o	por	financiamiento	proporcionado	por	extranjeros.	Si	los	extranjeros	
repentinamente	no	están	dispuestos	a	proporcionar	ese	financiamiento,	y	si	solo	se	puede	generar	una	
liquidez	limitada	a	través	de	las	ventas	de	sus	activos	extranjeros	por	parte	de	los	residentes	nacionales,	
entonces	la	cuenta	corriente	necesariamente	debe	ajustarse	abruptamente	debido	a	un	colapso	de	la	
demanda	interna.	Este	es	el	escenario	de	"parada	repentina"	discutido	por	Calvo	y	Reinhart	puede	implicar	
ajustes	agudos	y	dolorosos	en	los	precios	relativos	y	la	asignaciónde	recursos,	junto	con	efectos	negativos	
en	el	balance	general	cuando	los	pasivos	en	moneda	extranjera	están	muy	extendidos.	
Los	países	con	superávit	en	cuenta	corriente	tienen	una	dependencia	mucho	más	leve	de	las	entradas	
financieras	extranjeras.	Las	personas	en	los	países	con	excedentes	que	solicitan	préstamos	en	el	extranjero	
podrían,	en	principio,	encontrar	fuentes	de	crédito	internas	si	se	cortara	la	oferta	externa,	todo	con	un	
superávit	agregado	de	cuenta	corriente	sin	cambios.	Por	lo	tanto,	una	huelga	de	prestamistas	extranjeros,	
en	igualdad	de	condiciones,	no	necesariamente	obliga	a	un	país	con	superávit	en	cuenta	corriente	a	
aumentar	su	superávit.	No	obstante,	es	probable	que	un	colapso	abrupto	de	las	entradas	brutas	de	divisas	
tenga	en	la	práctica	efectos	económicos	significativos	incluso	en	un	país	con	superávit,	incluido	un	aumento	
en	el	equilibrio	comercial.	Un	cambio	brusco	de	la	cartera	mundial	de	los	activos	de	un	país	excedente	
requiere	ajustes	en	las	tasas	de	rendimiento	y	el	tipo	de	cambio.	Las	tasas	de	rendimiento	internas	deben	
aumentar	para	desviar	los	ahorros	internos	a	los	prestatarios	nacionales,	mientras	que	la	depreciación	de	la	
moneda	real	reduce	las	importaciones	y	estimula	las	exportaciones.	Pero	el	tamaño	del	aumento	resultante	
de	la	balanza	comercial	es	mucho	menor	que	el	aumento	que	un	país	con	déficit	de	cuenta	corriente	debe	
generar	ante	una	parada	súbita	completa.	En	consecuencia,	el	grado	de	dislocación	macroeconómica	
también	es	mucho	menor	para	un	país	excedente.	Y,	naturalmente,	la	menor	vulnerabilidad	del	país	
excedente	a	la	desaparición	de	las	entradas	extranjeras	brutas	también	hace	que	sea	mucho	menos	
probable	que	esas	entradas	desaparezcan.	Para	una	economía	deficitaria,	la	naturaleza	de	las	posiciones	
agregadas	de	activos	y	pasivos	brutos,	y	la	distribución	de	diferentes	activos	y	pasivos	entre	individuos,	
afecta	claramente	la	forma	en	que	se	desarrolla	un	escenario	de	parada	repentina.	Las	posiciones	iniciales	
de	la	cartera	pueden	hacer	que	el	resultado	sea	menos	malo	(si	los	agentes	tienen	activos	extranjeros	
líquidos,	o	activos	útiles	como	garantía	para	préstamos	extranjeros),	o	mucho	peor	(si	los	agentes	tienen	
pasivos	externos	extensos	a	corto	plazo).	La	Figura	8	ilustra	el	ejemplo	de	los	Estados	Unidos	durante	los	dos	
trimestres	de	desapalancamiento	global	intensivo	luego	del	colapso	de	Lehman	Brothers	
en	septiembre	de	2008.	Los	ingresos	brutos	de	capital,	que	en	años	anteriores	habían	
sido	suficientes	para	cubrir	incluso	más	que	un	déficit	neto	de	la	cuenta	corriente	en	2006	
del	6	por	ciento	del	PIB	se	invirtieron,	ya	que	para	los	extranjeros	liquidaron	$	198.5	mil	
millones	en	activos	estadounidenses.Además,	Estados	Unidos	financió	un	déficit	de	
cuenta	corriente	de	$	231.1	mil	millones	(muy	por	debajo	del	actual	Déficit	de	cuenta	de	
$	371.4	mil	millones	en	los	dos	trimestres	anteriores).	
	
 
 
¿De	dónde	provino	el	total	de	casi	$	430	mil	millones	en	financiamiento	externo?	Provenía	de	ventas	
estadounidenses	de	$	428.4	mil	millones	de	activos	en	el	extranjero,	un	volumen	tan	grande	que	el	dólar	
realmente	se	apreció	fuertemente	hasta	marzo	de	2009.	Si	estos	recursos	no	hubieran	estado	disponibles	
(como	resultado	de	las	salidas	financieras	brutas	pasadas	de	los	Estados	Unidos),	extranjeros	habría	podido	
liquidar	menos	de	sus	activos	estadounidenses,	el	déficit	de	la	cuenta	corriente	estadounidense	se	habría	
comprimido	aún	más	y	el	dólar	se	habría	desplomado	en	los	mercados	de	divisas.	Por	supuesto,	la	
intermediación	financiera	entre	individuos	residentes	en	los	EE.	UU.	Se	vio	interrumpida	durante	este	
período,	lo	que	dificultó	a	las	personas	con	pasivos	extranjeros	pero	no	a	los	activos	financiar	reembolsos.	
De	ahí	la	necesidad	de	una	intervención	extensa	por	parte	de	los	bancos	centrales.21	Para	un	país	con	pocos	
activos	externos	líquidos,	pero	pasivos	sustanciales	a	corto	plazo	que	los	extranjeros	se	niegan	a	transferir,	
una	interrupción	repentina	en	las	entradas	financieras	abre	una	brecha	de	financiamiento	externo	aún	
mayor	que	la	déficit	de	cuenta	corriente,	lo	que	lleva	a	un	ajuste	más	grande	y	mucho	más	traumático.	En	el	
pasado,	los	mercados	emergentes	tenían	más	probabilidades	de	pertenecer	a	esta	categoría,	aunque	estos	
días	han	estado	acumulando	mayores	volúmenes	de	activos	externos	privados	brutos,	junto	con	abundantes	
reservas	internacionales.	Un	déficit	en	la	cuenta	corriente	crea	una	vulnerabilidad	básica	a	una	parada	
repentina	en	las	entradas	financieras,	pero	como	se	señaló	anteriormente,	la	naturaleza	de	las	posiciones	
brutas	de	activos	y	pasivos	extranjeros	será	un	determinante	crítico	del	desenlace.	Las	exposiciones	de	
moneda	bruta,	liquidez	y	vencimiento	determinan	qué	actores	enfrentarán	estrés	financiero,	a	su	vez	
estresando	a	sus	acreedores,	a	los	acreedores	de	sus	acreedores,	etc.	
Un	argumento	teórico	de	que	los	déficits	en	cuenta	corriente	(así	como	los	excedentes	de	los	países	
acreedores)	en	general	pueden	ser	demasiado	grandes	proviene	de	considerar	las	externalidades	que	
pueden	surgir	cuando	los	mercados	financieros	están	incompletos.	Una	parada	repentina	puede	conducir	a	
una	depreciación	de	la	moneda	que,	a	su	vez,	aumenta	el	valor	real	de	los	pasivos	externos	y,	por	lo	tanto,	
ajusta	las	restricciones	financieras.	Debido	a	que	los	individuos	no	internalizan	esta	externalidad	pecuniaria,	
los	prestatarios	piden	demasiado	y	los	prestamistas	prestan	demasiado,	por	lo	que	existe	un	argumento	de	
bienestar	(global)	para	reducir	el	tamaño	de	los	desequilibrios	externos.	Los	acreedores	pueden	imponer	
una	fuerte	reducción	en	el	déficit	de	cuenta	corriente,	pero	la	reducción	también	puede	surgir	de	una	caída	
en	la	demanda	interna,	por	ejemplo,	debido	al	desapalancamiento	de	los	hogares	o	un	colapso	en	la	
inversión.	En	cualquier	caso,	es	probable	que	la	caída	resultante	de	la	demanda	agregada	tenga	
implicaciones	cambiarias.	Por	lo	tanto,	un	gran	déficit	de	cuenta	corriente	inusualmente	(y	posiblemente	
insostenible)	indicará	un	rango	empírico	de	posibles	efectos	de	tipo	de	cambio.	Sin	embargo,	un	nivel	
sostenible	de	la	cuenta	corriente,	como	el	del	déficit	público,	es	difícil	de	definir	de	manera	objetiva.		
Dentro	de	una	unión	monetaria,	una	constelación	interna	de	grandes	déficits	en	cuenta	corriente	impulsada	
por	el	gasto	interno	puede	ser	especialmente	problemática.	La	apreciación	de	la	moneda	real	surge	a	
medida	que	se	abre	un	déficit,	deprimiendo	la	tasa	de	interés	real	interna	y	alentando	el	déficit	a	crecer	aún	
más.	Eventualmente,	sin	embargo,	la	moneda	tendrá	que	depreciarse	en	términos	reales,	incluso	más	allá	
de	su	nivel	inicial	de	pre-choque,	para	generar	exportaciones	netas	suficientes	para	pagar	una	deuda	
externa	neta	mucho	más	alta.	Pero,	¿cómo	tiene	lugar	la	depreciación	real	necesaria	cuando	el	tipo	de	
cambio	nominal	no	puede	cambiar?	El	proceso	requiere	una	devaluación	interna	dolorosa	a	menos	que	haya	
un	crecimiento	real	interno	sustancial	o	una	inflación	externa	sustancial.	En	otras	palabras,	un	déficit	de	
cuenta	corriente	nacional	puede	parecer	un	gran	"shock	asimétrico".	Este	es	precisamente	el	tipo	de	
desarrollo	que	hace	que	la	unión	monetaria	sea	una	mala	idea.	La	experiencia	de	los	países	periféricos	de	la	
zona	euro	después	de	1999	ilustra	el	peligro.	Cualquier	problema	asociado	con	el	desequilibrio	externo	de	
un	país	dado	puede	dañar	principalmente	su	economía	doméstica.	Pero	las	consecuencias	negativas	de	los	
cambios	en	la	cuenta	corriente	de	un	país	también	pueden	extenderse	al	sistema	global.	Blanchard	y	Milesi-
Ferretti	(2011)	enfatizan	la	distinción	entre	repercusiones	nacionales	y	sistémicas.	En	la	última	categoría,	
una	crisis	en	un	país	con	déficit,	provocada	por	una	interrupción	repentina	en	sus	propios	flujos	financieros,	
puede	extenderse	a	través	de	efectos	de	contagio	(piense	en	México	en	1994,	Tailandia	en	1997	o	la	zona	
euro	ahora).	Otro	ejemplo	está	relacionado	con	la	asimetría	inherente	entre	las	presiones	sobrelos	países	
con	superávit	para	avanzar	hacia	el	equilibrio	externo	y	las	mayores	presiones	que	enfrentan	los	países	
deficitarios.	Si	los	países	se	dirigen	colectivamente	a	un	patrón	de	desequilibrios	globales	que	suma	un	
número	positivo	en	lugar	de	cero,	la	producción	mundial	y	el	empleo	sufrirán,	una	posibilidad	que	ha	
inspirado	los	recientes	llamamientos	para	la	coordinación	de	políticas	globales.	Los	defensores	de	la	cuenta	
del	"exceso	de	ahorro	global"	de	la	crisis	de	2007/2009	sostienen	que	los	mayores	excedentes	de	China	y	
otras	economías	emergentes	tuvieron	efectos	adversos	en	las	cuentas	corrientes	y	los	mercados	financieros	
de	los	países	más	ricos.	
El	debate	sobre	las	guerras	de	divisas	entre	los	países	ricos	en	recesión	y	los	mercados	emergentes	de	más	
rápido	crecimiento	resaltan	otra	posibilidad.	A	medida	que	los	países	ricos	como	Estados	Unidos	buscan	un	
crecimiento	impulsado	por	las	exportaciones	a	través	de	políticas	monetarias	laxas	y	depreciación	de	la	
moneda,	los	mercados	emergentes	enfrentan	una	compensación	entre	la	pérdida	de	competitividad	de	las	
exportaciones	si	permiten	que	sus	monedas	se	aprecien	y	una	mayor	inflación	interna	si	intervienen.	resistir	
la	apreciación.	Para	muchos,	la	compensación	es	más	severa	debido	a	la	dependencia	de	China	de	los	
controles	de	capital	para	administrar	su	propia	moneda	en	el	interés	de	la	promoción	de	exportaciones.	A	
largo	plazo,	estos	conflictos	internacionales	amenazan	con	difundir	el	proteccionismo,	lo	cual	es	otra	razón	
para	desconfiar	de	los	grandes	y	persistentes	desequilibrios	mundiales.	A	veces	se	argumenta	que	los	
gobiernos	de	los	países	con	superávit	en	cuenta	corriente	—países	que	no	dependen	de	las	economías	
extranjeras	para	su	financiación—	están	en	una	mejor	posición	para	mantener	grandes	déficits	y	deudas	
públicas.	Japón	se	muestra	como	un	ejemplo.	Esta	posibilidad	no	está	abierta	a	los	países	deficitarios.	
Incluso	si	la	Doctrina	Lawson	es	falsa,	tal	vez	su	inversa	tenga	cierta	plausibilidad:	los	déficits	y	la	deuda	del	
gobierno	son	menos	preocupantes	si	la	cuenta	corriente	tiene	un	superávit.	
	
3. La	cuenta	corriente	y	la	dinámica	de	la	NIIP:	
Las	evaluaciones	de	solvencia	del	mercado	son,	en	cierta	medida,	subjetivas	y	una	entidad	con	
responsabilidades	líquidas	puede	verse	en	bancarrota	incluso	si	fuera	solvente	en	otros	estados	del	mundo.	
No	obstante,	el	NIIP	es	un	ingrediente	clave	en	la	restricción	de	solvencia	nacional,	y	un	NIIP	en	deterioro	
podría	ser	el	desencadenante	de	una	parada	repentina.	Sin	embargo,	en	la	medida	en	que	la	evolución	del	
NIIP	se	desacopla	del	saldo	de	la	cuenta	corriente,	se	debilita	el	caso	para	considerar	a	este	último	como	una	
variable	clave	de	política.	Como	se	observó	anteriormente,	los	datos	recientes	sugieren	una	relación	muy	
laxa	para	los	Estados	Unidos	(recuerde	la	Figura	7).	¿Es	plausible	que	tal	desacoplamiento	ocurra	más	
generalmente	a	largo	plazo?		
	
Devereux	y	Sutherland	(2010)	sostienen	que	es	difícil	generar	grandes	ganancias	de	capital	esperadas	dentro	
de	un	modelo	razonablemente	calibrado	basado	en	la	elección	de	cartera	individual.	En	el	caso	de	los	
Estados	Unidos,	Gourinchas	y	Rey		muestran	empíricamente	que	un	mayor	déficit	neto	de	exportación	
predice	un	diferencial	de	rendimiento	relativo	a	favor	de	los	activos	extranjeros	de	los	EE.	UU.	Sobre	los	
pasivos,	operando	en	parte	a	través	de	ganancias	de	capital	debido	al	tipo	de	cambio	y	otros	activos	
movimientos	de	precios.	Estos	cambios	parecen	jugar	un	papel	significativo	a	largo	plazo	en	la	mitigación	de	
los	efectos	del	déficit	neto	de	exportación	en	el	NIIP	de	los	Estados	Unidos.	Sin	embargo,	para	otros	países	
industriales,	los	cambios	en	la	valoración	parecen	mucho	menos	importantes	en	el	ajuste	externo	a	largo	
plazo	a	los	desequilibrios	comerciales,	y	para	los	mercados	emergentes	estos	efectos	no	juegan	ningún	
papel.	Es	que	una	parte	considerable	de	la	discrepancia	en	la	Figura	7	entre	el	NIIP	y	la	cuenta	corriente	
acumulada	probablemente	sea	el	resultado	de	inexactitudes	en	los	datos	sobre	los	flujos	financieros	a	través	
de	las	fronteras	de	los	Estados	Unidos.27	Los	datos	de	NIIP	para	los	Estados	Unidos	son	periódicos.	
actualizado	con	base	en	encuestas,	sin	embargo,	los	datos	del	flujo	financiero	(y	de	la	cuenta	corriente)	se	
revisan	solo	ligeramente	a	la	luz	de	la	nueva	información.	Para	los	Estados	Unidos,	la	tendencia	de	las	
revisiones	de	NIIP	ha	sido	al	alza,	lo	que	sugiere	que	los	datos	existentes	sobre	los	flujos	financieros	podrían	
exagerar	las	entradas	financieras	netas	en	los	Estados	Unidos.	Lane	y	Milesi	Ferretti	(2009)	sostienen	que	en	
los	últimos	25	años,	los	datos	existentes	de	BEA	pueden	exagerar	el	endeudamiento	externo	neto	de	los	EE.	
UU.	Hasta	en	un	0.6	por	ciento	del	PIB	por	año.	
	
	
Todos	los	países	enfrentan	desafíos,	por	supuesto,	para	medir	con	precisión	las	transacciones	y	posiciones	
internacionales.	Pero	los	problemas	generalmente	han	recibido	un	escrutinio	menos	intenso	fuera	de		
Estados	Unidos.	Sin	embargo,	es	sorprendente	que,	a	pesar	que	en	los	datos	admitidos	hay	imperfectos,	
muchos	países	importantes,	aparte	de	Estados	Unidos,	muestran	una	coherencia	visible	a	largo	plazo	entre	
las	relaciones	NIIP	con	respecto	al	PIB	y	las	relaciones	entre	cuentas	corrientes	acumuladas	y	PIB.	La	Figura	9	
ofrece	algunos	ejemplos	de	exámenes.	La	divergencia	más	grande	y	prolongada	se	produce	en	el	caso	de	
Suiza	segura	(panel	C),	donde	la	cuenta	corriente	acumulada	cae	después	de	1970	y	permanece	por	debajo	
del	NIIP	(todo	en	relación	con	el	PIB)	hasta	principios	de	la	década	de	2000.	Si	los	riesgos	nacionales	se	
comparten	de	manera	eficiente,	las	ganancias	de	valoración	en	la	Figura	9	pueden	llegar	justo	cuando	los	
países	más	las	necesitan.	Si	eso	es	así	es	una	pregunta	abierta	para	futuras	investigaciones	(como	es	la	
pregunta	de	cómo,	precisamente,	la	"distribución	eficiente	del	riesgo"	se	vería	en	la	realidad).	Sin	embargo,	
no	necesariamente	se	deduciría	que	los	países	que	reducen	constantemente	sus	posiciones	externas	a	
través	de	déficits	en	cuenta	corriente	son	sistemáticamente	recompensados	con	ganancias	de	capital	a	
expensas	de	los	extranjeros.	Mi	conclusión	de	la	Figura	9	es	que	no	se	puede	confiar	en	las	ganancias	netas	
inesperadas	de	los	activos	y	pasivos	brutos	extranjeros	para	compensar	los	efectos	de	riqueza	externa	de	la	
cuenta	corriente.	
	
 
	
 
Does the Current Account Still Matter? 
¿Son las discrepancias entre las exportaciones nacionales y las importaciones una causa 
legitima para la intervención del estado? En el mundo real impregnado de distorsiones 
económicas y políticas, la ventaja percibida a corto plazo de un gobierno puede verse 
reforzada por políticas que amplíen el superávit comercial, pero también es muy común que 
políticas del gobierno lleven al país a tener grandes déficits. 
¿Pero la preocupación por los desequilibrios en cuenta corriente todavía está justificada en 
el siglo XXI? Aparentemente los políticos opinan que sí. Algunos economistas sugieren que la 
cuenta corriente es mucho menos importante hoy en día de lo que sugieren los políticos que 
continúan prestando atención a los desequilibrios mundiales. 
Las dos líneas principales de ataque a la importancia del saldo de la cuenta corriente 
dependen de la creciente fluidez y profundidad de los mercados financieros mundiales. El 
primer argumento supone que los países han diversificado ampliamente sus riesgos 
idiosincrásicos en mercados sofisticados. El segundo argumento se basa en la opinión de que 
el riesgo compartido es inherentemente imperfecto y que los altos volúmenes de actividad 
financiera internacional a menudo reflejan incentivos y expectativas sesgadas, evasión fiscal, 
arbitraje regulatorio, garantías gubernamentales implícitas y otras distorsiones. Desde este 
punto de vista, las imperfecciones del mercado financiero pueden reforzarse mutuamente 
para aumentar los riesgos sistemáticos. 
Esta conferencia presentael caso de que incluso en el mundo actual de mercados financieros 
profundos y globalizados, el saldo de la cuenta corriente nacional sigue siendo una variable 
relevante para las políticas, tanto en términos financieros como macroeconómicos. 
 
I. Flujos internacionales, existencias y restricciones presupuestarias 
Un hecho básico sobre la globalización financiera desde principios de la 
década de 1990 es que los flujos financieros brutos y las existencias brutas 
de activos y pasivos extranjeros han crecido rápidamente y, en algunos 
países, de manera explosiva. 
Los dos paneles de la Figura 2 muestran los flujos de pagos brutos bajo el 
saldo de cuenta corriente de los Estados Unidos, así como los que lo han 
financiado. El panel A muestra las compras netas de activos extranjeros 
por parte de residentes estadounidenses y las compras netas de activos 
estadounidenses por parte de residentes extranjeros. El panel B muestra 
las exportaciones e importaciones estadounidenses, junto con los flujos 
de ingresos brutos de inversión y las transferencias netas. 
A mediados del decenio de 1970, las corrientes financieras brutas eran mucho 
menores que las corrientes comerciales, pero las primeras han crecido con el 
tiempo y su magnitud media es ahora comparable a la de las corrientes 
comerciales. La Figura 3 ilustra el crecimiento explosivo de estos stocks para 
una selección de países. 
Los datos indican una rápida acumulación de posiciones externas, 
especialmente desde finales de los años noventa, en los países más ricos. 
¿Cuál es la relación entre los flujos internacionales de ventas y compras de activos 
reportados en los datos de saldo de pagos y los stocks de activos y pasivos externos? Las 
convenciones que rigen las Cuentas Nacionales de Ingresos y Productos (NIPA) dictan que la 
correspondencia es imperfecta, y cada vez más a medida que avanza la globalización 
financiera. La variación global de la posición de inversión internacional neta o NIIP, definida 
como A-L, es igual a la cuenta corriente más las ganancias netas de capital sobre el NIIP. 
Debido a que la cartera externa de EE. UU. está compuesta por monedas extranjeras largas 
y dólares estadounidenses cortos, acciones extranjeras largas y deuda estadounidense corta, 
la debilidad del dólar o la fortaleza de los mercados mundiales de renta variable tienden a 
aplanar el NIIP de los Estados Unidos. 
Los paneles de la Figura 4 ilustran las tendencias desde 
principios de la década de 1970 en seis países seleccionados. 
Los gráficos muestran tanto los saldos en cuenta corriente 
como los cambios en los PIBI nacionales que no son 
atribuibles a las corrientes en cuenta corriente. La creciente 
tendencia a la volatilidad en los cambios no relacionados con 
los flujos es exactamente lo que se espera, dado el constante 
aumento de la relación entre el PIB y los activos y pasivos 
brutos. 
La importancia económica clave del NIIP es que, en cualquier 
momento, limita el valor actual de los futuros déficits netos 
de exportación de un país. 
El papel del NIIP como límite al valor actual de los déficits 
netos de exportación también muestra que su signo, positivo o negativo, determina la forma 
en que un aumento general de las tasas de rendimiento mundiales afectará al bienestar 
interno. Cuando A - L> 0, un aumento en las tasas globales de rendimiento generalmente da 
lugar a mayores déficits de exportaciones netas en el futuro. Cuando A - L <0, los futuros 
superávits netos de exportación generalmente deben incrementarse cuando las tasas 
globales de rendimiento aumenten para poder satisfacer las necesidades negativas de los 
países en desarrollo. 
II. Argumentos a favor de la negligencia de la cuenta corriente 
La cuenta corriente es uno de los componentes del cambio general en el NIIP y, como tal, su 
dirección y tamaño absoluto implican cambios en el consumo general de la economía y las 
oportunidades de inversión, ceteris paribus. 
A. Mercados Completos 
En los modelos económicos con mercados de activos internacionales completos, es probable 
que se reduzca mucho el alcance de los desequilibrios en la cuenta corriente, mientras que 
las posibles interacciones negativas entre los flujos de activos internacionales y las 
imperfecciones del mercado financiero están ausentes. En una economía de dotación 
canónica que presta y pide prestado al exterior solamente, un país que experimente una 
caída temporal de la producción tomará préstamos en el extranjero para suavizar su 
consumo, generando así un déficit temporal de cuenta corriente. Pero con mercados 
completos, el proceso de ajuste es completamente diferente. 
Cuando los mercados están completos y hay inversión, un posible déficit o superávit será 
mucho menor que en una economía con mercados incompletos. 
B. "Adultos consentidos": la doctrina Lawson y la tesis de Pitchford 
En las reuniones anuales de 1988 del FMI y el Banco Mundial, cuando el déficit por cuenta 
corriente del Reino Unido aumentó de menos del 1% del PIB en 1986 a menos del 5% en 
1989, Lawson afirmó que un déficit externo originado en el comportamiento del sector 
privado no debería ser motivo de preocupación. Este punto de vista se conoció como la 
"Doctrina Lawson" 
La Doctrina Lawson admite que el gobierno puede manejar mal sus asuntos, pero no 
reconoce al sector privado como una fuente de problemas. Así pues, si las finanzas públicas 
están bien gestionadas, ya no es necesario preocuparse por los déficits o las deudas externas 
del país. 
Un problema clave con el argumento de Lawson es que la línea divisoria entre la deuda 
pública y la privada se vuelve confusa precisamente en situaciones de crisis. Este problema, 
que una vez se pensó que se aplicaba con mayor crudeza a los países en desarrollo, es ahora, 
evidentemente, un problema importante también para los países ricos. Y cuando el gobierno 
interviene, lo hace para lograr un objetivo nacional, y con efectos nacionales. 
Varios factores, no todos ellos impuestos por los gobiernos, pueden distorsionar el 
comportamiento de las empresas y los hogares, dando lugar a déficits en cuenta corriente 
que son demasiado grandes para sostenerse. Supongamos que los mercados sobreestiman 
el valor de las acciones. Si los extranjeros los tienen en gran parte, son ellos los que sufrirán 
la pérdida cuando llegue el accidente. Sin embargo, en el caso del sesgo interno en las 
tenencias de capital, el resultado es una caída de la riqueza y el consumo nacionales, 
incluidas las importaciones. 
C. Los argumentos a favor de centrarse en los flujos brutos y las posiciones 
Un enfoque en las posiciones netas no reconoce que los activos de mis conciudadanos no 
están disponibles para pagar mis deudas, a menos que el gobierno intervenga, lo cual 
generalmente sucede sólo después de que ha ocurrido una crisis. Por lo tanto, son las 
exposiciones brutas las que parecen conllevar los riesgos de inestabilidad financiera, 
independientemente de que el país tenga un déficit o superávit por cuenta corriente, o sea 
un acreedor o deudor internacional neto. 
Otra consecuencia de la expansión de las posiciones brutas de activos y pasivos es el papel 
cada vez más importante que desempeñan los cambios en los precios de los activos en la 
explicación de la variación del NIIP. 
Las crisis son crisis precisamente debido a la incapacidad de los mercados financieros para 
asignar liquidez donde más se necesita, cuando más se necesita. 
La Tabla 1 ilustra la relación cada vez más floja entre las cuentas corrientes y 
los cambios en el PIBI. Para todos los grupos de países, el coeficiente de 
correlación desciende entre los dos períodos, pero el cambio es más 
llamativo, naturalmente, para los países de altos ingresos, que han generado las mayores 
posiciones brutas de activos y pasivos en el exterior. 
Dado que las ganancias y pérdidas de capital en las posiciones internacionalesnetas dan 
lugar a transferencias de riqueza tan importantes entre países, es natural preguntarse si 
éstas desempeñan un papel positivo en la distribución del riesgo. 
El dólar ha sido una moneda de refugio segura, apreciándose frente a los choques globales 
negativos. Este hecho y la caída de los mercados bursátiles mundiales durante las crisis dan 
lugar a transferencias de riqueza hacia el exterior desde los Estados Unidos durante los 
períodos de tensión mundial. 
III. Entonces, ¿por qué preocuparse por los saldos de las cuentas corrientes? 
Las respuestas pueden agruparse en tres categorías principales: la cuenta corriente como 
síntoma de problemas relacionados; las implicaciones macroeconómicas, tanto en el país 
como en el extranjero, de los cambios significativos en los desequilibrios de la cuenta 
corriente; y la probabilidad de que, a largo plazo, la cuenta corriente acumulada haga 
realmente un trabajo razonable de seguimiento de la NIIP. 
A. Grandes desequilibrios de la cuenta corriente como síntoma 
Existe evidencia dividida en cuanto a la causalidad de un desequilibrio en la cuenta corriente 
sobre una crisis. En casos una cosa no ha llevado a la otra y también ha habido crisis que no 
fueron precedidas por desequilibrios, sin embargo, también existen casos en que los países 
entraron en crisis luego de grandes desequilibrios de la cuenta corriente. 
Por lo general, la capacidad de endeudarse en el extranjero permitirá a un país obtener 
préstamos a tasas de interés más bajas, y con menos presión sobre el tipo de cambio y, por 
lo tanto, sobre la inflación, que si se cerrara financieramente. Por lo tanto, es natural 
sospechar que existe una relación sistemática entre los déficits por cuenta corriente, el 
crecimiento del crédito interno y las crisis financieras. 
A pesar de estos contraejemplos, existe la evidencia (más fuerte para los países emergentes) 
de que las entradas netas de capital privado pueden ayudar a generar un auge del crédito y, 
en presencia de sistemas financieros potencialmente frágiles, aumentar la probabilidad de 
que se produzca un colapso. 
Los grandes superávits en las cuentas corrientes también pueden ser un síntoma de 
distorsiones financieras y económicas. 
B. Consecuencias macroeconómicas 
Al estar altamente correlacionada con las exportaciones netas, la cuenta corriente también 
desempeña un papel importante como componente clave de la demanda agregada de un 
país. Dado que las cuentas corrientes en todo el mundo suman cero, es probable que los 
cambios en los patrones de las cuentas corrientes también estén correlacionados con las 
variaciones de los tipos de interés reales mundiales, especialmente en los plazos de 
vencimiento más largos, en los que las políticas monetarias tienen menos influencia. Esos 
cambios también afectan a la relación de intercambio y a los tipos de cambio reales, lo que 
repercute en la asignación de recursos en todo el mundo. 
En conclusión, un grado de desequilibrio macroeconómico es menor para países que tienen 
menor saldo de la cuenta corriente. 
C. La cuenta corriente y la dinámica del NIIP 
Las evaluaciones de la solvencia del mercado son hasta cierto punto subjetivas y una entidad 
con pasivos líquidos puede verse empujada a la quiebra incluso si fuera solvente en otros 
estados del mundo. No obstante, el NIIP es un ingrediente clave en la restricción de la 
solvencia nacional, y un deterioro del NIIP bien podría ser el detonante de una parada 
repentina. 
Juntando ecuaciones nos damos cuenta de que las ganancias de capital no pueden 
sistemáticamente conducir la relación NIIP/PIB. 
Las ganancias inesperadas netas sobre los activos y pasivos exteriores brutos no pueden 
utilizarse para compensar los efectos de la riqueza exterior de la cuenta corriente. 
 
IV. Conclusiones 
En mi opinión, una lección de las crisis recientes es que los mercados financieros globalizados 
presentan riesgos potenciales para la estabilidad que ignoramos. Contrariamente a una 
visión completa de los mercados o de los "adultos que consienten" en el mundo, los 
desequilibrios de la balanza por cuenta corriente también pueden indicar un aumento de las 
tensiones macroeconómicas y financieras. Los desequilibrios mundiales históricamente 
grandes y persistentes merecen una atención cuidadosa por parte de los responsables de la 
formulación de políticas, sin presunción de inocencia. No tienen por qué ser el resultado 
benigno de los avances en la eficiencia del mercado, como a veces se afirma. Los cambios en 
la valoración de los PIBI, aunque posiblemente sean importantes en la asignación del riesgo, 
no pueden servir de base para compensar sistemáticamente los cambios en la riqueza 
nacional que implica la cuenta corriente. 
Los desajustes en los balances de las entidades apalancadas son los indicadores más directos 
de la posible inestabilidad, mucho más que los desequilibrios mundiales, aunque es posible 
que estos desequilibrios sean un síntoma de que se están acumulando amenazas financieras 
más graves. 
Las recientes propuestas de reforma financiera y monetaria internacional tienen por objeto 
limitar la proliferación mundial de las posiciones financieras brutas peligrosas y contener los 
daños resultantes en caso de accidente. Una "arquitectura" financiera mínimamente eficaz 
incluiría una mayor cooperación global en los servicios oficiales de liquidez, en la regulación 
financiera, en la resolución, en la infraestructura de información para la toma de decisiones 
y en los recursos fiscales necesarios para respaldar estas iniciativas. En conjunto, estos 
cambios implicarían un nivel de gobierno económico mundial más alto que el que existe 
actualmente. Los obstáculos políticos son enormes. Sin embargo, a la luz de las recientes 
turbulencias financieras, cabe preguntarse hasta qué punto podemos llevar con seguridad a 
los mercados globalizados más allá del perímetro de la gobernanza globalizada.