Aplicacion-de-la-poltica-monetaria-no-convencional-en-la-Reserva-Federal-2007-2014

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UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO 
FACULTAD DE ECONOMÍA 
División de Estudios Profesionales 
 
 
 
 
 
 
 
APLICACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA NO CONVENCIONAL 
EN LA RESERVA FEDERAL, 2007 – 2014 
 
 
 
TESIS PROFESIONAL 
para obtener el título de 
LICENCIADO EN ECONOMÍA 
 
 
presenta: 
RÓMULO DANIEL MONTES DE OCA ZÁRATE 
 
 
 
 
Director de Tesis: 
Dr. Hugo Contreras Sosa 
 
 
Junio de 2015 
Cd. Universitaria, DF 
 
UNAM – Dirección General de Bibliotecas 
Tesis Digitales 
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Aplicación de la política monetaria no convencional en la Reserva 
Federal, 2007-2014 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
A mi madre, por su incansable apoyo y consejos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Índice 
Introducción ....................................................................................................................... 7 
I. Marco analítico general ................................................................................................ 13 
A. Políticas convencionales ....................................................................................... 13 
1. El enfoque estándar ........................................................................................... 17 
2. El enfoque de la Fed .......................................................................................... 30 
B. Políticas no convencionales .................................................................................. 40 
C. Fundamentos de las políticas durante la Gran Recesión ....................................... 52 
II. Pronunciamientos de Ben Bernanke ............................................................................ 64 
A. Políticas monetarias .............................................................................................. 65 
B. Políticas financieras .............................................................................................. 88 
C. Interrelación de las políticas de la Fed ................................................................ 114 
III. Pronunciamientos del FOMC y otros comunicados ................................................... 123 
A. Comunicados del FOMC ....................................................................................... 123 
B. Declaraciones de la Junta de Gobernadores y otros comunicados ...................... 140 
C. Subastas de la Reserva Federal ........................................................................... 153 
IV. Minutas de la Fed ..................................................................................................... 163 
A. Minutas de la Reserva Federal ............................................................................ 163 
B. Evaluación de la política monetaria durante la Gran Recesión ........................... 180 
Consideraciones finales .................................................................................................. 194 
Referencias ..................................................................................................................... 207 
Acrónimos ...................................................................................................................... 212 
Índice de Gráficas y Cuadros ......................................................................................... 214 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
7 
 
 Introducción 
La economía durante el inicio del siglo XXI se ha caracterizado por una 
serie de desequilibrios en distintas áreas y países. Para el caso de los 
Estados Unidos, una de las potencias económicas más grandes a nivel 
mundial, el escenario no ha sido distinto, ya que éste ha experimentado 
trastornos como los generados a raíz de la crisis de las empresas 
tecnológicas en 2001 con el desplome del índice accionario Nasdaq, 
para posteriormente caer en una recesión acaecida principalmente 
dentro de su sector financiero, altercado que rápidamente se 
transmitiría a vastos territorios alrededor del mundo. La crisis de 2008 
que hoy en día se conoce como la Gran Recesión ha sido objeto de 
estudio, inspirando a los economistas a dar una explicación que permita 
comprender las causas y afecciones que este fenómeno tuvo en los 
componentes de la economía norteamericana así como sus efectos a 
nivel global. 
Actualmente el estudio de este acontecimiento es bastante relevante, ya 
que a partir de este momento es posible encontrar nuevas divisiones 
dentro de campos teóricos y prácticos de la economía, los cuales ha 
tratado de resolver las vicisitudes a partir de diversos enfoques y 
acciones como medida de contención ante el devastador suceso. Uno de 
los factores que hace de la crisis atractiva para su análisis, es la gran 
magnitud de resquebrajamiento que ésta representó, llegando a 
considerarse por expertos como una de las peores eventualidades 
presente dentro de la historia moderna. La rápida expansión de la crisis 
a lo largo y ancho de la economía estadounidense ha generado que los 
encargados de política monetaria se involucren directamente en la 
situación, tomando medidas para evitar un hundimiento total como el 
que fue observado durante la Gran Depresión. Debido que la recesión 
ha implicado fuertes desajustes dentro del sector financiero y la 
capacidad productiva de la economía, a lo que el banco central debe 
responder para garantizar su mandato, uno de los principales análisis se 
da dentro del campo de la teoría monetaria. 
El presente trabajo pretende analizar detalladamente las labores que la 
Reserva Federal (Fed) emprendió como parte de sus acciones para 
8 
 
garantizar la estabilidad en la economía bajo un entorno de pánico e 
incertidumbre respecto a las condiciones predominantes en los 
mercados. La importancia de este estudio se sustenta en la gran 
incidencia que el banco central norteamericano posee dentro del control 
de los fenómenos económicos como encargado de gestionar la política 
monetaria óptima que garantice la estabilidad de los precios y un nivel 
de empleo sostenible. Por otra parte, ya que en la actualidad el banco 
central norteamericano ha destacado como punto de referencia para la 
elaboración de política monetaria, tanto en países desarrollados como 
en países emergentes, conviene profundizar en las decisiones de 
política de esta institución para tener un referente que enmarque la 
nueva actuación de la política monetaria. 
Si bien los puntos anteriores han inspirado en gran medida la 
elaboración del trabajo, el punto central de investigación se plantea en 
torno a la evolución y aplicación del nuevo conjunto de políticas 
derivadas como respuesta a los problemas del entorno. La intensidad de 
la recesión ha llevado a tomar medidas drásticas nunca antes 
emprendidas, lo que plantea nuevos resultados de respuesta e impacto 
en las condiciones de la economía, así como nuevos retos para las 
autoridades monetarias. Para abordar las generalidades de la política de 
este banco central y lograr desembocar en las particularidades de 
relevancia para la comprensión del diseño de política durante el periodo 
que va de 2007 a 2014, el cual permitió un viraje dentro del enfoque 
habitual de la Fed, se ha decidido dividir el trabajoen cuatro secciones. 
La primera sección tiene por objetivo esbozar el marco teórico 
convencional que ilustra la economía monetaria moderna, modelo que 
se encuentra inserto dentro de la operación cotidiana de los mercados y 
bajo el cual los agentes desarrollan la optimización de sus condiciones. 
El enfoque estándar comprendido por modelos de fluctuaciones 
económicas será complementado por el desarrollo de las principales 
características operativas e institucionales de la Reserva Federal, con lo 
que se espera delimitar las condiciones bajo las cuales el órgano se rige. 
Así mismo se expondrá el marco que contempla una política 
convencional y las principales consideraciones teóricas según la 
perspectiva del banquero central en turno, lo cual permitirá comprender 
9 
 
las particularidades teóricas que envuelven el entorno no tradicional 
que la Fed tomará como nueva política. 
Tras la caracterización de este marco teórico dual, comprendido por los 
enfoques convencionales y no convencionales, se podrá dar paso al 
análisis de las decisiones de política, por lo que se presentará tres 
secciones que muestren la trayectoria seguida desde los puntos de vista 
específicos de los distintos representantes del banco central, tomados 
de los comunicados puestos a disposición por la Fed. La composición 
interna de cada capítulo pretende llevar un ordenamiento temporal de la 
evolución de las políticas que permita abordar la temática de un mismo 
intervalo de tiempo desde cada enfoque en particular. Aunque todas las 
secciones contemplarán las temáticas distintivas del periodo en materia 
de política del banco central, cada una de ellas introducirá nuevos 
elementos imputados según la procedencia del comunicado, los cuales 
al unísono proyectaran los detalles de la transición. 
La segunda sección proveerá el planteamiento que el banquero central, 
Ben Bernanke, considera adecuado para la dirección de las acciones de 
la Fed. Con la exposición de los discursos presentados por este 
personaje se buscará dividir la información en los rubros de política 
monetaria y financiera. Esta distinción permitirá encontrar los 
principales elementos de gestión que el mandatario de la institución 
poseía al momento de comenzar una transición en la orientación de su 
respuesta a las condiciones de la crisis. Por otra parte el conocimiento 
de la doctrina en mente del banquero central proporcionará una idea 
sobre la línea que la intuición habría de seguir al menos en tanto éste se 
encontrara a la cabeza del banco. 
Una vez dominada la opinión de Bernanke en torno a la administración 
bajo su mandato, será posible analizar las decisiones tomadas dentro de 
las principales instancias de la Fed, como es el Comité Federal de 
Operaciones de Mercado Abierto y la Junta de Gobierno. Los capítulos 
tres y cuatro estarán dedicados a este propósito. El primero de ellos 
abordará las principales políticas monetarias y financieras con lo cual 
se podrán hacer cortes para comprender el comportamiento de la 
inserción de las nuevas estrategias a medida que el siniestro avanzaba 
deteriorando las condiciones de los mercados, enfocando la atención en 
10 
 
los principales programas de inyección de liquidez implementados por 
el banco central. Por su parte el último capítulo tomará la información 
precedente para construir una línea de política durante el curso de la 
recesión, tras la cual se presentará un análisis detallado de las minutas 
que contemplaron la toma de las medidas más relevantes para la 
transición a un esquema completamente nuevo. 
Finalmente se analizarán los resultados de la actuación de la Fed 
permitiendo así medir la eficiencia del nuevo enfoque y de los 
encarados de política mismos. El principal producto derivado de la 
combinación de resultados de cada capítulo consistirá en un mapa que 
permitirá resolver una serie de interrogantes respecto a la actuación de 
la Fed durante la crisis de 2008, las cuales buscan esclarecer algunos de 
los aspectos fundamentales del cambio de trayectoria monetaria en los 
Estados Unidos. La sección dedicada a las consideraciones finales 
contendrá un análisis fino sobre la respuesta a las interrogantes, 
integrando a la vez opiniones y perspectivas sobre el futuro del área 
monetaria de la economía estadounidense. 
La primera circunstancia a abordar tras la elaboración del trabajo 
implica la cuantificación de la eficiencia de la Reserva Federal como 
banco central, para obtener esto se tomarán en cuenta los resultados de 
la investigación respecto a diversas variables de interés que aportan los 
principales signo vitales de la economía. Así mismo, este punto llevará 
a cotejar los resultados sobre la capacidad de la Fed de cumplir uno de 
sus objetivos principales, el cual consiste en mantener la estabilidad del 
sistema financiero. En segundo lugar se podrá buscar indicios que 
muestren si la implementación de una política no convencional en la 
economía norteamericana, logró mejorar las condiciones, reduciendo el 
impacto inicial presente en los mercados. 
El tercer aspecto a tratar contempla el apego que el banco central tuvo a 
su mandato dentro de la implementación de su política, lo cual se 
resolverá mediante la observación de en qué medida la actuación del 
banco permitió hacer honor a su mandato de garantizar un empleo 
sostenible en la economía así como la estabilidad de precios, para 
finalmente promover el desenvolvimiento del producto en torno a su 
potencial. El respeto a su mandato llevará a resolver una última 
11 
 
interrogante que plantea si la Reserva Federal pudo conservar un 
enfoque de reglas en la implementación de su política monetaria 
durante la Gran Recesión. La comprobación de estas tesis principales 
implica a su vez observar la transición de un modelo a otro, razón por 
la cual la conjunción de cada capítulo contribuirá a mejorar la 
compresión del proceso mediante el cual las políticas del banco central 
norteamericano transitaron a un nuevo territorio. 
La importancia de la resolución de estas preguntas se centra en una 
serie de aspectos fundamentales de la Fed. En cuento a la eficiencia del 
banco central por mantener condiciones viables en la economía en 
general, encontramos que dentro de los modelos dominantes que 
explican el comportamiento agregado de la economía, el papel del 
banco central es fundamental para que ésta se encuentre en torno a los 
niveles potenciales, razón por la cual sería deseable que el papel que 
juega la Fed sea eficiente en la determinación de las condiciones tras un 
periodo recesivo. Por otra parte el análisis de la incidencia de su 
herramienta de política, en este caso una no convencional, es igual de 
importante ya que a través de éste es como se controla el desempeño de 
diversas variables. En cuanto a la permanencia de la Fed en su mandato 
y en un esquema ceñido a reglas, es de esperar que la institución 
plantee todos los ajustes necesarios para garantizar condiciones óptimas 
en la economía sin alterar las bases que por decreto le fueron otorgadas 
dentro del sistema democrático que caracteriza a los Estados Unidos. 
Con el planteamiento antes desarrollado, es posible inferir que la 
hipótesis central de este trabajo busca esclarecer si la Reserva Federal 
como una de las instituciones encargadas de salvaguardar el 
funcionamiento de la economía en su conjunto logró sobrellevar los 
desajustes, asegurando a los agentes un desenvolvimiento lo menos 
doloso de su participación en la economía. Orbitando en torno a este 
punto neurálgico se desarrollaran características intrínsecas de la 
política monetaria dentro de los enfoques teóricos y su respectiva 
aplicación en la implementación de la política. Con este esquema 
central será posible responder a las interrogantes antes esbozadas así 
como generar un cuerpo de trabajo dentro de las distintas secciones. 
12 
 
Finalmente, antes de comenzar con el desarrollo teórico necesario para 
este trabajo, es conveniente resaltarque tras más de un lustro del 
comienzo de los trastornos de la economía norteamericana, aún es 
posible encontrar vulnerabilidades dentro del sistema. Este escenario 
pone en claro que la crisis requiere de un tratamiento especial, tanto 
dentro del estudio de sus causas como dentro de la dirección y gestión 
de la política pública, por esta razón se espera que el marco planteado 
dentro de esta tesis sirva como referente para otros análisis de temáticas 
enfocadas tanto a los efectos de esta crisis en los Estados Unidos, como 
en otros territorios alrededor del mundo. 
 
13 
 
I. Marco analítico general 
En primera instancia, el marco teórico de este trabajo tiene como 
objetivo exponer tanto las políticas convencionales como las no 
convencionales, para así poder recorrer de manera dinámica y fluida 
hacia las particularidades que caracterizaron la transición entre políticas 
de la Reserva Federal durante el periodo de la recesión de 2008. Para 
comprender ambas políticas, es necesario comenzar con el 
planteamiento de la evolución teórica presente en materia de políticas 
económicas modernas aplicadas dentro de los bancos centrales, como 
es el caso de la Fed. 
Hacia este fin, vale la pena exponer la composición de la 
macroeconomía moderna; ésta se encuentra integrada por tres 
componentes principales que son las fluctuaciones, el crecimiento y los 
microfundamentos, elementos que a su vez dan paso a cinco grandes 
preceptos que serán expuestos en breve. De los tres componentes el 
trabajo se centrará en la interacción entre las fluctuaciones y los 
microfundamentos que inciden en las expectativas de los agentes; esto 
haciendo hincapié en la teoría de la demanda agregada, orientada a la 
política monetaria moderna operada vía tasa de interés. 
A. Políticas convencionales 
Para comprender la evolución que ha permitido llegar a la política 
convencional moderna, es importante situar a la macroeconomía como 
la rama de esta ciencia que se centra en el estudio del crecimiento, las 
fluctuaciones económicas y las expectativas de los agentes. A pesar de 
las continuas discusiones a lo largo de los últimos siglos, entre las 
diversas corrientes del pensamiento sobre los determinantes principales 
del crecimiento y de las fluctuaciones económicas, es posible encontrar 
un núcleo común de principios macroeconómicos clave. Este conjunto 
de principios básicos ha sido resultado de los debates entre corrientes 
keynesianas, monetaristas, teoría del crecimiento neoclásico, teoría de 
los ciclos reales, así como de las expectativas racionales. Este núcleo de 
principios ha resultado clave en los efectos de la política 
macroeconómica ya que ha permitido el mejoramiento de las políticas 
empleadas dentro de los bancos centrales (Taylor, 1997). A 
14 
 
continuación se presentarán estos aspectos fundamentales, para 
posteriormente proceder al análisis de los modelos teóricos de las 
fluctuaciones. 
Dentro del marco antes expuesto, es posible encontrar cinco principios 
fundamentales macroeconómicos los cuales se encuentran fuertemente 
relacionados entre ellos, permitiendo una mayor fortaleza teórica sobre 
lo que proponen; por esta razón es posible comprender cada punto por 
su relación con los demás. El primero de estos principios se enfoca en 
el crecimiento de la producción en el largo plazo, así como en la oferta 
dentro de la economía; proponiendo que en el largo plazo el 
crecimiento de la productividad del trabajo depende del crecimiento del 
capital por hora de trabajo así como del crecimiento de la tecnología. Si 
se agrega el crecimiento en la productividad laboral, al estimado de 
crecimiento de la fuerza de trabajo se puede obtener una estimación de 
la tasa de crecimiento del producto de largo plazo, mejor conocido 
como el producto potencial. Como es posible visualizar este primer 
principio es de suma importancia, ya que proporciona una metodología 
para la estimación y discusión de la fuente del crecimiento económico 
de largo plazo. 
El segundo principio propone la inexistencia de un trade off entre las 
tasas de inflación y desempleo. Este principio explica que un cambio 
dentro de la política monetaria del banco central para aumentar la tasa 
de crecimiento del dinero resultaría en una mayor inflación en el largo 
plazo, sin afectar del todo el desempleo. Este precepto se encuentra 
respaldado en la neutralidad monetaria, demostrando que cualquier 
política económica sistemática no es capaz de afectar al producto y por 
lo tanto una política económica de este tipo no tiene capacidad de 
incidir variables reales. Es posible ahondar en este punto en particular 
dentro del trabajo que postula la proposición de inefectividad; a pesar 
de esto el siguiente punto fundamental no concuerda con el 
planteamiento que se presenta en este trabajo para el corto plazo. 1 
El tercer principio fundamental, como ya fue mencionado, rompe con 
el supuesto de neutralidad monetaria a corto plazo, ya que existe una 
 
1 Véase Sargent y Wallace (1975) 
15 
 
aceptación generalizada sobre la existencia de un trade off entre la 
inflación y el desempleo en el corto plazo. A pesar del extenso debate 
sobre este punto en particular, se ha llegado a un consenso sobre las 
implicaciones del supuesto en la política económica; por tanto, a partir 
de esto la política monetaria es responsable de mantener estabilidad en 
el crecimiento de la demanda agregada para prevenir fluctuaciones en 
el producto real y en la inflación. Este punto, así como su implicación 
dentro de la política económica da paso al siguiente aspecto 
fundamental dentro de la macroeconomía actual, el cual se refiere a la 
importancia de las expectativas del comportamiento de la economía 
futura. 
El cuarto aspecto fundamental muestra que las expectativas de los 
agentes responden fuertemente a la política económica, por esta razón 
las expectativas son de suma importancia para la evaluación del 
impacto que podría traer un cambio dentro de las políticas económicas. 
La manera más factible de modelación empírica del principio es por la 
vía de las expectativas racionales. La introducción de la hipótesis de las 
expectativas racionales dentro de los modelos econométricos permite 
una estimación razonablemente aproximada de la respuesta de los 
agentes a los cambios en las políticas. Ahora bien, como es posible 
inferir cada uno de los puntos fundamentales se encuentran altamente 
relacionados entre sí, y el entendimiento de cada uno permite una 
comprensión unánime de los mismos. El último punto puede ser 
observado como la condensación de los cuatro fundamentos previos, ya 
que éste plantea un marco de acción para las políticas económicas. 
El quinto aspecto fundamental establece que los encargados de las 
políticas económicas deben generar un marco regulatorio, dentro del 
cual se establezcan reglas de política que permitan que los 
policymakers se apeguen a las mismas. Debido a que los primeros 
cuatro fundamentos de la macroeconomía moderna nos muestran que la 
economía y sus fluctuaciones se presentan bajo un esquema acotado 
donde es necesaria la observación del producto potencial, el trade off 
entre inflación y desempleo tanto a corto como largo plazo, así como 
las expectativas que los agentes presentan en torno a las decisiones 
macroeconómicas que se toman dentro de los organismos encargados 
16 
 
de las mismas, es importante que los policymakers realicen los cambios 
de la política económica de manera gradual y bajo un esquema de 
comunicación con el público, ya que de lo contrario se podría caer bajo 
el esquema de inconsistencia dinámica planteado por Kydland y 
Prescott (1977). 
Ahora que se han explicado los principales componentes de la 
macroeconomía moderna, es pertinente hacer hincapié en dos 
conceptos fundamentales sobre los que recaerá fuertemente el análisis 
de los modelos macroeconómicos. El primero de estos es el crecimiento 
económico,el cual como menciona Taylor (2000) es el primer paso 
para comprender la macroeconomía moderna, ya que la fórmula 
contable expuesta dentro del primer principio fundamental, permite 
explicar el crecimiento económico así como la relación entre inflación 
y desempleo a largo plazo. Ahora bien, para explicar las fluctuaciones 
del producto real en torno a la tendencia del crecimiento, es necesario 
considerar otros factores como el trade off de corto plazo, las 
expectativas así como la política monetaria. 2 
A pesar de las diversas discusiones presentes en la actualidad en torno a 
la macroeconomía moderna, los cinco principios previamente 
expuestos, los cuales comprenden los modelos macroeconómicos de 
crecimiento y fluctuaciones, son pertinentes para el análisis que se 
llevará a cabo dentro del marco teórico que define las políticas 
convencionales. Los principios fundamentales permiten sentar las bases 
para la construcción del modelo de fluctuaciones económicas, logrando 
con esto explicar su naturaleza y comportamiento en torno a los 
movimientos de las variables que comprenden la oferta y demanda 
agregada, bajo lo cual se construirá el modelo de equilibrio 
determinante del producto real y la inflación, que incorpora el 
comportamiento de los agentes así como las decisiones de política 
económica. 
Finalmente, para poder dar paso a la construcción del modelo, vale la 
pena enfatizar en que éste será construido bajo el supuesto de 
 
2 Dentro del siguiente apartado se planteará el comportamiento de las fluctuaciones de 
la economía. 
17 
 
cumplimiento de las relaciones fundamentales establecidas. Por otra 
parte el modelo se encuentra microfundamentado y supone que el 
comportamiento de los agentes que lo integran es racional y por tanto 
las expectativas de los mismos son determinantes dentro de los 
procesos económicos y las decisiones de política económica. Es de gran 
importancia el estudio de estos modelos, ya que en la actualidad gran 
parte de los bancos centrales y compañías del sector privado utilizan 
este tipo de modelos estocásticos para comprender las causas de las 
recesiones y su relación con el desempleo, así como la incidencia de las 
fluctuaciones económicas en la tendencia del crecimiento, que puede 
afectar diversos sectores de la economía. La presencia tan común de las 
fluctuaciones económicas en los últimos 200 años, hace fácil identificar 
los diferentes puntos de los ciclos económicos que se han presentado en 
la economía; para el caso de este trabajo el análisis de las fluctuaciones 
mostradas a partir de diciembre de 2007, permitirá determinar la 
responsabilidad de la política económica sobre la crisis y sus 
consecuencias. 
1. El enfoque estándar 
Dentro del desarrollo del presente marco general, se introducirá el 
modelo de fluctuaciones por medio de dos vías; en primera instancia se 
esbozará el modelo mediante una intuición básica que esquematizará 
gráficamente los movimientos y reacciones elementales ante 
fenómenos económicos de relevancia, para finalmente formalizar el 
modelo con un sistema de ecuaciones simplificado. En segundo lugar el 
modelo será formalizado por un conjunto de ecuaciones de mayor 
alcance el cual permita una mayor profundidad bajo un modelo 
dinámico de oferta y demanda agregada. 
Para comprender la intuición básica de las fluctuaciones económicas, 
desarrollado a partir del texto de Taylor (2012), la gráfica 1.1 presenta 
dos escenarios bajo los cuales es posible explicar el fenómeno. La línea 
negra con pendiente positiva representa el producto potencial, donde 
los puntos A, B y C caracterizan diferentes niveles de esta variable a lo 
largo del tiempo. Por su parte la línea roja del esquema A, que tiene una 
desviación decreciente del producto potencial, muestra que al colocarse 
el producto en un punto D menor que el observado en la tendencia del 
18 
 
producto potencial para el mismo periodo (punto C), la economía 
presenta un enfriamiento o recesión. Caso contrario, el esquema B 
muestra un aumento del producto observado respecto a su potencial 
donde el punto E es superior al C; este tipo de desviación responde a 
cambios en la demanda agregada. 
Gráfica 1.1 
Desviación del producto potencial 
 
Ahora bien, las fluctuaciones económicas son en gran medida resultado 
de movimientos en la demanda agregada; por ejemplo, una caída dentro 
de la demanda del conjunto de firmas que componen la economía 
disminuirá su producción, lo cual genera una debacle del producto por 
debajo de su potencial, ocasionando un incremento en el desempleo. 
Por otra parte, un aumento en la demanda agregada provoca 
crecimiento de la producción de las firmas lo cual trae como resultado 
un despegue del producto respecto a su potencial y debido a que las 
firmas demandan más trabajadores el desempleo es abatido. 
Ya que la demanda agregada (AD) es un componente de importancia 
para el estudio de las fluctuaciones, la gráfica 1.2 presenta la derivación 
gráfica de la curva AD. Para esto se seguirán los números los cuales 
indican la secuencia de comportamiento dado el supuesto de un 
aumento en la inflación; los puntos azules representan el escenario 
antes del incremento, mientras que los rojos posicionan la nueva 
situación dentro de la economía. 
 
19 
 
Gráfica 1.2 
Formación de la curva de oferta agregada 
 
 
La secuencia para la construcción de la curva AD se puede generar a 
partir de tres planos; el plano A representa la interacción entre la tasa 
de interés y la inflación derivando una regla de política la cual posee 
una pendiente positiva y mayor a 1, lo que implica que un aumento en 
la inflación requerirá de un incremento en la tasa de interés más que 
proporcional, esto en concordancia con el principio de Taylor. 3 En 
segunda instancia el plano B permite visualizar la interacción entre el 
gasto y el producto real, donde a mayor gasto existe un mayor producto 
real, por tanto la curva posee una pendiente positiva. Finalmente el 
 
3 Véase Taylor (1993) 
 
 
 
20 
 
plano C muestra la combinación del producto real y la regla de política, 
lo cual deriva en la curva AD de la siguiente forma: 
1. En primera instancia la inflación aumenta en una magnitud 
determinada en el plano A; 
2. El incremento en la inflación también se ve reflejado en el 
diagrama de la curva AD del plano C. 
3. Como respuesta el banco central eleva la tasa de interés real en 
una cantidad determinada. 
4. El incremento de la tasa de interés genera un desplazamiento a 
un punto inferior de la curva del gasto; 
5. Esto trae como resultado una disminución del producto real en 
una cantidad proporcional; 
6. Esta caída también se ve reflejada en el diagrama de la curva 
AD. 
7. Finalmente la curva AD puede ser trazada a través de la 
interacción entre los puntos de la inflación y el producto real. 
Como se observa en la determinación gráfica de la curva AD, la 
incidencia del banco central dentro de la economía es de suma 
importancia. El segundo elemento de las fluctuaciones económicas 
responde a las acciones del banco central; la línea de ajuste 
inflacionario (IA) por sus siglas en ingles es una línea con pendiente 
cero que muestra el nivel de inflación prevaleciente en la economía 
en cualquier periodo de tiempo. Esta línea describe el 
comportamiento económico de los agentes que determinan los 
precios y salarios de la economía. Dado que las firmas no ajustan 
los precios instantáneamente cuando se presenta un cambio en su 
demanda, el efecto se transmite directamente a AD, generando una 
desviación del producto real respecto al potencial. Así mismo IA no 
se modifica como respuesta a dichos cambios en el corto plazo, esto 
explica la pendiente de esta variable de ajuste. Debido a la 
existencia de precios y salarios traslapados, el ajuste inflacionario 
tiende a retrasarse; con el paso del tiempola inflación responde a 
brechas del producto. La gráfica 1.3 muestra la reacción de IA ante 
brechas en el producto; cuando el producto se encuentra por encima 
de su potencial la línea IA tiende a desplazarse hacia la sección A de 
21 
 
la gráfica, si el producto se encuentra por debajo del potencial IA 
disminuye, desplazándose hacia la sección B. 
Gráfica 1.3 
Curva de ajuste inflacionario 
 
La gráfica 1.4 muestra la determinación del punto de equilibrio entre el 
producto potencial y el ajuste inflacionario; a su vez esta señala los 
escenarios donde existen brechas en el producto lo cual genera un 
nuevo punto de intersección el cual se desvía del equilibrio. En ambos 
paneles podemos encontrar una misma curva de demanda agregada, un 
nivel donde el producto es igual al potencial (E), intersectando con su 
nivel de ajuste inflacionario de equilibrio y con el de un caso particular. 
La gráfica de la izquierda muestra un nivel de producto A menor al 
potencial, caso en el cual el ajuste inflacionario debe ser superior a su 
nivel de equilibrio. Por otra parte la gráfica de la derecha muestra un 
producto B por encima de su nivel potencial, a lo cual el ajuste 
inflacionario responde con un nivel inferior al potencial que permite 
desacelerar la economía para así regresar a su nivel de equilibrio de 
largo plazo. 
 
 
 
 
22 
 
Gráfica 1.4 
Equilibrio de producto potencial y ajuste inflacionario 
 
Ahora que se ha esbozado la relación gráfica del modelo de 
fluctuaciones donde se dedujo la interacción de las curvas AD-IA, se 
desarrollará la interacción del modelo con choques en algunas de las 
variables más relevantes. 
El lado izquierdo de la gráfica 1.5 muestra el efecto de la reducción en 
las compras gubernamentales en el corto plazo. Durante este periodo de 
tiempo la línea de ajuste inflacionario permanece estable, por tanto en 
el corto plazo el producto real disminuye hasta Ysr en una cantidad 
proporcional al desplazamiento de la curva AD0 a AD1. Dentro del 
esquema derecho se muestra el ajuste dinámico después de la reducción 
en las compras de gobierno; en primera instancia la reducción de las 
compras provoca que AD0 se desplace a AD1, esto reduce el producto 
real a un nuevo punto de corto plazo etiquetado en el diagrama como 
sr. Después, el ajuste inflacionario responde disminuyendo su nivel de 
IASR a IAMR para finalmente llegar a IALR (en el largo plazo) donde el 
producto real finalmente ha regresado a su nivel potencial (véase punto 
lr en la gráfica). 4 
 
 
4 Note que en el largo plazo el nivel de inflación es menor al inicial y que la curva AD 
se encuentra en un nivel inferior. 
 
23 
 
Gráfica 1.5 
Modelo AD: reducción del gasto gubernamental 
 
 
Ahora bien, la gráfica 1.6 muestra un escenario de desinflación, donde 
se busca observar la transmisión a un nivel inferior de inflación. En 
primera instancia es posible encontrar el cambio de la política 
monetaria a un blanco inflacionario menor, de IASR a IALR como objetivo 
de largo plazo, esto afecta el nivel de producto real con el paso del 
tiempo, llevando en principio a un nivel inferior sr, para finalmente en 
el largo plazo haber regresado a su nivel potencial con un nivel de 
inflación inferior al pasado. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
24 
 
Gráfica 1.6 
Modelo AD: desinflación 
 
Finalmente, y para pasar a una explicación formal del modelo, la 
gráfica 1.7 muestra la reacción del enfoque de fluctuaciones ante un 
choque de precios. Suponiendo que la inflación y la curva IA pasan a un 
nivel superior generado por un choque de precios (alza en los precios 
del petróleo o una sequía que afecta la agricultura), esto hace que el 
producto real caiga hasta sr. Dado que el producto se encuentra por 
debajo de su nivel potencial, la inflación comienza a disminuir 
progresivamente, dando como resultado una disminución de la brecha 
del producto respecto a su potencial, para finalmente, en el largo plazo 
(lr) regresar al nivel inicial de inflación y de producto potencial. 
 
 
 
 
 
 
 
 
25 
 
Gráfica 1.7 
Modelo AD: choque de precios 
 
Una vez expuesta la representación gráfica del modelo, vale la pena 
formalizar lo esquematizado para comprender matemáticamente el 
comportamiento de las variables y del modelo convencional. La 
representación analítica de las gráficas anteriores puede ser expuesta 
mediante tres ecuaciones y una ecuación de equilibrio; este primer 
acercamiento matemático contempla un modelo sujeto a una oferta 
agregada rígida, más adelante se abrirá el enfoque al introducir un 
modelo con variables flexibles. 
 𝑎) 𝑌 = −𝑎𝑟 + 𝑢 
𝑏) 𝑟 = 𝑏𝜋 + 𝑣 
 𝑐) 𝜋 = 𝜋−1 + 𝑐𝑌−1 + 𝑤 
 𝐴𝐷) 𝑦 = −𝑎𝑏𝜋 + 𝑢 − 𝑎𝑣 
La ecuación 𝑎 muestra una relación negativa entre el producto y la tasa 
de interés, por su parte la ecuación 𝑏 muestra la relación entre la tasa de 
interés y el nivel de inflación, donde a mayor inflación la tasa de interés 
deberá aumentar. La ecuación 𝑐 muestra la relación entre la inflación y 
el producto real, que representa una curva de Phillips aumentada con 
expectativas en la cual la inflación aumenta cuando el producto se 
encuentra por encima de su potencial. Finalmente, la ecuación 𝐴𝐷 
 
26 
 
derivada de la sustitución de 𝑏 en 𝑎, muestra una aproximación a la 
curva de demanda agregada, donde un aumento en la inflación hará que 
el banco central aumente la tasa de interés, generando cambios en los 
niveles de producción, como fue demostrado en la representación 
geométrica del modelo, lo cual permitirá estabilizar la inflación al cabo 
del tiempo. 
Ahora bien para incrementar el alcance del modelo se introducirá un 
análisis dinámico basado en el texto de Mankiw (2013) el cual 
permitirá que diversas variables cambien a lo largo del tiempo, 
logrando una mayor aproximación al funcionamiento diario de la 
economía. El presente modelo se compondrá de cinco ecuaciones 
fundamentales, las cuales derivan en los equilibrios del modelo 
dinámico de oferta y demanda agregada. Es importante recalcar que 
dado el componente dinámico empleado dentro de la representación del 
modelo, se introducirá el tiempo para diferenciar entre periodos 
pasados y futuros el cual será representado por la letra t. A 
continuación se expresaran las ecuaciones fundamentales del modelo 
para finalmente poder derivar la condición de equilibrio de la 
economía. 
1) Demanda de bienes y servicios 
--𝑌𝑡 = 𝑌𝜌 − 𝛼(𝑟𝑡 − 𝜌) + 𝜀𝑡 
Donde 𝑌𝑡 es la producción total de bienes y servicios, 𝑌𝜌 es el producto 
potencial o natural, 𝑟𝑡 representa la tasa de interés real, 𝜀𝑡 es un choque 
de demanda, (𝛼, 𝜌) > 0 son parámetros y 𝛼 representa la sensibilidad 
del producto ante cambios en la tasa de interés real. La importancia 
fundamental de esta ecuación es la relación negativa entre la tasa de 
interés real y el producto; cuando 𝑟𝑡 aumenta, pedir prestado es más 
caro razón por la cual existe un mayor incentivo en ahorrar, por lo que 
las firmas se involucraran en menos proyectos de inversión y los 
consumidores ahorraran más a costa de un menor consumo, esto traerá 
como resultado una disminución en el producto. 
2) Tasa de interés real: ecuación de Fisher 
𝑟𝑡 = 𝑖𝑡 − 𝐸𝑡𝜋𝑡+1 
27 
 
Esta expresión muestra que la tasa de interés real es igual a la 
diferencia entre la tasa de interés nominal y las expectativas de 
inflación. 
3) Inflación: curva de Phillips aumentada por expectativas y 
choques de oferta 
𝜋𝑡 = 𝐸𝑡−1𝜋𝑡 + ϕ(𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) + 𝑣𝑡 
La ecuación muestra que la inflación en el periodo t depende 
positivamente de la expectativa de inflación 𝐸𝑡−1𝜋𝑡, de la brecha 
existente entre el producto y su nivel potencial (𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) y de algún 
choque estocástico de oferta. La inflación depende de su esperado ya 
que algunas firmas fijan sus precios por adelantado; las expectativas de 
alta inflación traecomo resultado que los agentes anticipen un 
incremento en sus costos, así como un incremento en los precios de sus 
competidores, ante esto las empresas reaccionan con un aumento en los 
precios de los bienes y servicios, finalmente ocasionando un fenómeno 
de incremento generalizado de los precios. Por otra parte, cuando la 
producción está por encima de su potencial, las firmas enfrentan costos 
marginales crecientes, lo que les lleva a aumentar sus precios. En este 
modelo el estado de los ciclos económicos (ciclos de negocios) es 
medido por la brecha del producto. 
4) Inflación esperada: expectativas adaptativas 
𝐸𝑡𝜋𝑡+1 = 𝜋𝑡 
Para mantener el modelo simple se asume que los agentes generan sus 
expectativas basados en el comportamiento presente de las variables, 
por tanto las personas esperan que las variables sigan una tendencia. 
Cuando los agentes pronostican en t, utilizan la inflación que 
prevalecerá en el periodo t+1, entonces las personas simplemente 
observan la inflación en t y la extrapolan hacia delante. A pesar de este 
supuesto simplificador del modelo, es importante recalcar que muchos 
agentes emplean modelaciones de las expectativas más sofisticadas, 
como las expectativas racionales, donde las personas utilizan 
óptimamente toda la información disponible para pronosticar el futuro. 
28 
 
5) Tasa de interés nominal: la regla de política monetaria 
𝑖𝑡 = 𝜋𝑡 + 𝜌 + 𝜗𝜋(𝜋𝑡 − 𝜋𝑡
∗) + 𝜗𝑌(𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) 
Dentro de la presente ecuación 𝜋𝑡∗ representa el blanco de inflación 
establecido por el banco central y (𝜗𝜋, 𝜗𝑌) son dos parámetros de 
política de importancia ya que muestran en qué medida el banco central 
permite que la tasa de interés blanco responda a las fluctuaciones en la 
brecha de inflación y de producto respectivamente, esto en función al 
mandato que el banco central tenga imputado. Ahora bien 𝜌 representa 
una tasa de interés neutral (tasa de interés real a la que, en ausencia de 
choques, la demanda de bienes y servicios es igual a su nivel 
potencial). La ecuación muestra el uso de la política monetaria en 
respuesta a condiciones macroeconómicas. A pesar de que el blanco 
central establece un blanco para 𝑖𝑡, el banco influye la economía vía 𝑟𝑡 
y dado 𝐸𝑡𝜋𝑡+1 = 𝜋𝑡 si las expectativas de inflación son iguales al 
blanco y la brecha del producto es igual a cero, entonces la tasa de 
interés nominal será igual a 𝜋𝑡 + 𝜌 lo que permitirá que la tasa de 
interés real sea igual a la tasa de interés neutral 𝜌. Por tanto si la 
inflación sube (𝜋𝑡 − 𝜋𝑡∗) > 0 y/o el producto es mayor a su potencial 
(𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) > 0 la tasa de interés deberá aumentar como medida de 
ajuste. 
Una vez que se han esbozado las ecuaciones elementales del modelo es 
posible obtener la solución, la cual representa el estado normal de la 
economía alrededor del cual ésta fluctúa, lo cual ocurre cuando no hay 
choques (𝜀𝑡 = 𝑣𝑡 = 0) y la inflación es estable (𝜋𝑡 = 𝜋𝑡−1). A partir 
de esto es posible encontrar que en el equilibrio de largo plazo el 
producto y la tasa de interés real se encuentran es sus valores naturales 
y la inflación iguala a su valor esperado y al blanco 𝑖𝑡 = 𝜌 + (𝜋𝑡∗ =
𝜋𝑡), este equilibrio refleja dos principios: la dicotomía clásica y la 
neutralidad monetaria. 
6) Oferta agregada dinámica (DAS) 
Esta se obtiene de la ecuación 3 al eliminar la variable endógena 
𝐸𝑡−1𝜋𝑡 empleando la definición de la inflación esperada de la ecuación 
4. 
29 
 
 
𝜋𝑡 = 𝜋𝑡−1 + ϕ(𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) + 𝑣𝑡 → (𝐷𝐴𝑆) 
7) Demanda agregada dinámica (DAD) 
 
Esta ecuación se obtiene al eliminar las variables endógenas 
(𝑟𝑡, 𝑖𝑡, 𝐸𝑡𝜋𝑡+1) de la ecuación de demanda de bienes y servicios (1) al 
introducir los conceptos de las ecuaciones 2, 4 y 5 respectivamente, 
obteniendo la siguiente ecuación estructural. 
𝑌𝑡 = 𝑌𝜌 − 𝛼[𝜋𝑡 + 𝜌 + 𝜗𝜋(𝜋𝑡 − 𝜋𝑡
∗) + 𝜗𝑌(𝑌𝑡 − 𝑌𝜌) − 𝜋𝑡 − 𝜌] + 𝜀𝑡 
Finalmente simplificando y factorizando los términos comunes se 
obtiene la ecuación de demanda agregada dinámica. 
𝑌𝑡 = 𝑌𝜌 − [
𝛼𝜗𝜋
(1 + 𝛼𝜗𝑌)
] (𝜋𝑡 − 𝜋𝑡
∗) + [
1
(1 + 𝛼𝜗𝑌)
] 𝜀𝑡 → (𝐷𝐴𝐷) 
Ahora bien para concluir la representación del modelo estándar en su 
forma más amplia, conviene ejemplificar gráficamente un caso distinto 
a los expuestos bajo el modelo simplificado. La gráfica 1.8 muestra los 
movimientos dentro de las curvas de oferta y demanda agregada 
dinámica, suponiendo una reducción en la inflación objetivo del banco 
central. Una reducción permanente en el blanco de inflación en el 
periodo t desplazará la demanda agregada del punto DADt-1 al punto 
DADt+1 como nuevo nivel de permanencia. Inicialmente la economía se 
desplaza del punto A al punto B, donde tanto la inflación como el 
producto disminuyen en una proporción determinada. En las etapas 
subsecuentes las expectativas de los agentes de una caída en la 
inflación provocaran una disminución progresiva en la oferta agregada 
situando a la economía en el punto C; con el paso del tiempo, dado el 
ajuste de las expectativas de inflación a la baja, la curva de oferta 
agregada comenzará con un proceso acomodaticio hasta que la 
economía llegue al punto Z donde el producto retoma su nivel potencial 
y la inflación termina en un menor nivel el cual responde al menor 
blanco inflacionario. 
30 
 
Gráfica 1.8 
Modelo DAD: reducción del banco de inflación 
 
El modelo dinámico de oferta y demanda agregada permite concluir 
que para mantener la inflación estable el banco central debe responder 
al incremento en esta variable con un incremento más que proporcional 
en la tasa de interés nominal, conclusión consistente con el principio de 
Taylor antes mencionado. 
2. El enfoque de la Fed 
Ahora que se conoce el marco metodológico bajo el cual un banco 
central opera una política convencional, es necesario ahondar en los 
procesos y mecanismos internos de la Reserva Federal, puntualizando 
en la toma de decisiones por parte de los policymakers para cumplir 
con los objetivos establecidos en el mandato impuesto por el Congreso 
estadounidense. Las metas de la política monetaria expresadas dentro 
del Acta de la Reserva Federal especifican que tanto la Junta de 
Gobernadores como el Comité Federal de Mercados Abiertos deben 
“promover efectivamente las metas de máximo empleo, estabilidad de 
precios y moderación en la tasa de interés de largo plazo”. Cabe 
mencionar que el sistema operativo de la Fed que se desglosará en este 
apartado representa el empleado durante la dirección de una política 
convencional; por esto mismo la transición a las políticas no 
convencionales implicara cambios en la estructura aquí descrita. 
 
31 
 
El Sistema de la Reserva Federal es el banco central de los Estados 
Unidos fundado por el Congreso en 1913 con el propósito de proveer a 
la nación de un sistema monetario y financiero seguro, flexible y 
estable. Hoy en día los deberes de la Fed se pueden visualizar en cuatro 
ejes principales. El primero cosiste en la conducción de la política 
monetaria nacional por medio del control de las condiciones monetarias 
y crediticias, buscando así el máximo empleo, la estabilidad de precios 
y de tasa de interés de largo plazo, esto en cumplimiento con el 
mandato dual establecido por el Congreso. En segundo lugar la Fed 
debe supervisar y regular a las instituciones financieras para garantizar 
la seguridad del sistema bancario y financiero, protegiendo los 
derechos crediticios de los consumidores. En tercer lugar la institución 
debe mantener la estabilidad del sistema financiero, previniendo los 
riesgos sistemáticos que puedan surgir en los mercados financieros. 
Finalmente la Fed deberá proveer servicios financieros a las 
instituciones de depósitos y al gobierno americano, por lo cual la Fed 
juega un papel mayor dentro del sistema nacional de pagos. 
La estructura de la Fed está conformada como un sistema federal 
conformado por una agencia gubernamental central, que es la Junta de 
Gobernadores,con sede en Washington D.C. y por doce bancos 
regionales. La Junta y los bancos regionales comparten 
responsabilidades de supervisión y regulación en torno a los cuatro ejes 
antes descritos. Un componente principal de este sistema es el Comité 
Federal de Mercado Abierto (FOMC) por sus siglas en inglés, la cual 
está integrada por los miembros de la Junta de Gobierno, el presidente 
de la Reserva Federal de Nueva York y por los presidentes de otros 
cuatro bancos regionales los cuales rotan temporalmente. 
Uno de los aspectos fundamentales a destacar, dentro del cual está 
inmerso el sistema general de la Fed y que a su vez define y permite la 
operación actual de este banco central, es la independencia que esta 
institución posee del gobierno central estadounidense. La autonomía 
con que la Fed goza para la elaboración e implementación de la política 
monetaria provee de una mayor credibilidad de los agentes hacia la 
institución, y dado que la credibilidad es fundamental para el 
cumplimiento de los objetivos del banco central y la correcta 
32 
 
transmisión de las herramientas a fin de cumplir sus metas, la 
independencia provee a la Fed de un sistema integral para la óptima 
operación de las políticas conducidas por este banco. 
El hito más significativo referente a la independencia del banco central 
norteamericano surgió con el Acuerdo de 1951, donde en marzo de ese 
año la Reserva Federal y la Tesorería de los Estados Unidos llegaron a 
un acuerdo que reconocía la independencia de la Fed en la conducción 
de su política monetaria. La dirección moderna de la política monetaria 
de los Estados Unidos puede ser fechada a partir de este acuerdo. La 
autonomía en la decisión de los niveles de la tasa de interés permite a la 
Reserva Federal prevenir presiones inflacionarias que enfrentaría si 
debiera cumplir con la demanda de títulos de deuda que el gobierno le 
requiriera para determinado periodo. Por esta razón la independencia 
permite el fortalecimiento íntegro del sistema bajo el cual el banco 
central norteamericano se rige. 
Una vez entendido el esquema que comprende a la Fed, es posible dar 
paso al análisis de la incidencia que ésta tiene en la economía. La 
Reserva Federal implementa su política monetaria por medio del 
control de la tasa de fondos federales, que es la tasa de interés 
prevaleciente en el mercado con la que se comercian los balances de 
reserva, en el llamado mercado de fondos federales.5 El control sobre 
esta tasa es ejercida por medio de la afección de la oferta y demanda de 
los balances o saldos con las instituciones de depósito por medio de 
operaciones de mercado abierto, reservas requeridas, saldos de 
compensación y préstamos a tasa de descuento. Para visualizar el 
esquema completo de la aplicación de la política monetaria es 
indispensable comprender el papel que juega el FOMC dentro de la 
implementación de la política económica. 
El Comité Federal de Mercado Abierto tiene como tarea principal la 
determinación del grado de estímulo financiero requerido para conducir 
la economía en la dirección apropiada para después establecer la 
política monetaria correcta, proporcionando a través de ésta el estímulo 
 
5 Los balances de reserva son depósitos que mantiene la Reserva Federal propiedad de 
bancos comerciales y demás instituciones de depósito. 
33 
 
antes previsto. Las condiciones financieras a las que lleve la aplicación 
de la política diseñada por el Comité deberán generar que los precios de 
los activos así como los rendimientos prevalecientes en el mercado 
permitan que los agentes y las firmas posean mayor libertad en su 
gasto; por ejemplo menores tasa de interés crediticio permitirá un 
incremento en diversos gastos de inversión como puede ser la compra 
de nuevos inmuebles por parte de los agentes o incremento por parte de 
las firmas en sus inversiones de capital. 
Conviene recalcar que el FOMC no tiene control directo sobre la tasa de 
interés clave ni sobre los precios de los activos, los cuales en su 
conjunto determinan la medida de estímulo financiero presente en la 
economía. En vez de esto la decisión de política monetaria 
implementada por este órgano de la Fed se encuentra expresada en 
valor objetivo, en este caso un valor objetivo para la tasa de fondos 
federales. Ahora bien, como ya se mencionó la tasa de fondos federales 
influye en los balances de reserva, por esta razón vale la pena exponer 
los principales motivos por los cuales los bancos mantienen balances de 
reserva con la Fed. 
En primera instancia los balances custodiados por la Fed pueden ser 
usados para satisfacer el requerimiento legal de mantener determinados 
saldos en proporción al nivel de transacciones de depósito realizados 
por los clientes que los bancos poseen; estos balances mantenidos como 
reservas requeridas no generan un pago de interés. Por su parte los 
balances de compensación contractuales ganan intereses implícitos en 
forma de créditos, los cuales pueden ser empleados como pagos por los 
servicios provistos por la Reserva Federal como puede ser el sistema de 
pagos electrónicos de la Fed. Ahora bien los bancos también pueden 
optar por mantener un exceso de reservas con la Fed; a pesar de que 
este tipo de reservas puede significar un costo para los bancos ya que 
éstas no generan un interés y no forman parte de las reservas 
requeridas, los bancos pueden mantenerlas para facilitar transacciones 
con otras instituciones financieras.6 
 
6 Más adelante se hará mención a las nuevas disposiciones para pagar intereses sobre 
reservas excesivas. 
34 
 
Debido al impredecible flujo de fondos que los bancos experimentan 
estos deben constantemente administrar sus cuentas de reservas para así 
mantener las reservas requeridas legalmente y a su vez evitar acumular 
excesos, lo cual puede significar un costo de oportunidad para los 
bancos. Si un banco se encuentra corto en sus balances en determinado 
momento, éste puede pedir prestado en el mercado de fondos federales 
a otras instituciones que en ese momento posean balances mayores a 
los de sus reservas requeridas en la Fed. La tasa de interés a la que los 
bancos prestan en el mercado de fondos federales es la ya mencionada 
tasa de fondos. 
La tasa de fondos es una tasa de mercado, lo que implica que es la tasa 
de equilibrio entre oferta y demanda de las reservas en manos de la 
Fed. La demanda de balances se encuentra determinada, como ya se 
mencionó, por la necesidad de los bancos de mantener reservas 
requeridas y debido a que los balances facilitan sus transacciones. La 
oferta de balances de reservas se encuentra en gran medida determinada 
por la Fed y de manera operativa por el FOMC; por ejemplo para 
incrementar la oferta de reservas la oficina de mercado abierto realiza 
compras de valores, regularmente gubernamentales en el mercado 
abierto, proveyendo al vendedor con un incremento en sus balances 
depositados en la Fed correspondiente al monto comprado. En su 
contrapartida la Reserva Federal vende valores de su portafolio los 
cuales representan una deuda de los bancos comerciales con la Fed, lo 
que conlleva disminución de los balances del banco en el sistema. A 
estas dos transacciones se les conoce como operaciones de mercado 
abierto. 
En la práctica la oficina de mercado abierto emplea distintos métodos 
en la implementación de sus operaciones. En ocasiones realiza compras 
de valores simples o security outrights con la intensión de mantener los 
valores indefinidamente en su portafolio. Las compras de valores 
simples se utilizan para compensar cambios de larga duración en los 
factores que afectan la demanda y la oferta de las reservas. Por otra 
parte cuando las variaciones en la demanda de reservas o factores 
externos como demanda de circulante por parte de los bancos que 
afectan la oferta es considerada temporal, se opta por operacionesde 
35 
 
mercado abierto a través de la renegociación de compra de valores a 
corto o largo plazo. 
La gerencia de la oficina de operaciones de mercado abierto es 
responsable de ajustar la oferta de fondos federales para así mantener la 
tasa de fondos cercana al blanco establecido por el FOMC. La Reserva 
Federal, de manera extraordinaria, administra los fondos federales al 
prestar reservas a las instituciones de depósito que lo requieran. Los 
bancos con situaciones financieras especiales son elegibles a los 
préstamos otorgados por la Fed a la tasa de descuento primaria, la cual 
se encuentra 100 puntos base por encima del blanco establecido para la 
tasa de fondos. 
Los préstamos realizados por la Reserva Federal a tasa de descuento 
sirven para dos principales funciones. Primeramente complementa las 
operaciones de mercado abierto al alcanzar los blancos para la tasa de 
fondos federales al hacer disponibles balances de la Fed a instituciones 
de depósito cuando la oferta de balances cae por debajo de la demanda. 
Por otra parte la ventana de descuento sirve como fuente de liquidez de 
respaldo para instituciones de depósito individuales. Pese a que los 
préstamos a través de la tasa de descuento son relativamente pequeños, 
este instrumento juega un importante rol debido a que contiene 
presiones alcistas en la tasa de fondos. Ahora bien, dado que la eficacia 
de la política monetaria de la Fed se da a medida que las acciones del 
banco central afectan una amplia gama de tasas de interés y precios de 
activos, vale la pena hacer mención de las relaciones entre la tasa de 
fondos federales y estas variables financieras. 
Las tasas de interés más vinculadas a la tasa de fondos federales son 
aquellas prevalecientes en los mercados de dinero de corto plazo, ya 
que los participantes de estos mercados financieros pueden comerciar 
con fondos de liquidez a corto plazo en diversos mercados. El mercado 
de fondos federales está particularmente ligado a los llamados 
mercados eurodólar, en los cuales los depósitos se encuentran 
denominados en dólares a pesar de encontrarse en bancos en el 
extranjero; la ventaja de las operaciones dentro de estos mercados es su 
alta accesibilidad alrededor del mundo y su rápido crecimiento, aspecto 
que ha fomentado la alta liquidez de estos activos. Dado que las 
36 
 
grandes firmas bancarias pueden comerciar tanto en el mercado de 
fondos federales o en el eurodólar y debido a que los fondos de ambos 
mercados proporcionan valores con liquidez de corto plazo, es posible 
observar una fuerte relación entre las tasa overnight eurodólar y la tasa 
de fondos federales. 
Para que la Fed logre incidir en las condiciones financieras generales, 
no basta con influenciar las tasas de interés de corto plazo; las acciones 
del FOMC también deben afectar las curvas de largo plazo y los precios 
de estos activos. Para comprender esta relación es posible delimitar la 
relación entre las acciones del FOMC y el rendimiento de largo plazo de 
los valores de la Tesorería. Si la política monetaria puede afectar los 
rendimientos de las notas del Tesoro, claramente podrá afectar el precio 
de otros activos a largo plazo, esto es fácilmente demostrable si se 
observa que los cambios de los rendimientos en los bonos del Tesoro 
afectan los precios de las acciones al modificar las perspectivas de 
ganancias de las empresas en bolsa y las tasas a las cuales las ganancias 
esperadas a futuro son descontadas del presente. La teoría financiera 
explica esta relación bajo el argumento de que las tasas de interés de 
largo plazo están compuestas por la suma de un promedio ponderado de 
las expectativas de tasa de interés de corto plazo más una prima de 
riesgo. 
A pesar de que la política monetaria influencia la prima de riesgo de los 
instrumentos del Tesoro hasta cierto punto, la vía más importante por la 
cual esta política afecta las curvas de rendimiento de las notas del 
Tesoro es por medio del efecto de la política en la expectativa futura de 
la tasa de interés de corto plazo. La expectativa de corto plazo de la tasa 
de interés tiene un efecto en la tasa de largo plazo ya que los 
inversionistas poseen un costo de oportunidad entre elegir un activo de 
largo plazo o una serie de activos de corto plazo, reinvirtiendo los 
fondos en un nuevo activo de corto plazo a medida que el primer 
instrumento llega a su madurez. Dado que la elección entre estos dos 
portafolios depende del retorno esperado, si las expectativas de invertir 
en tasa de corto plazo tienden a ser más altas en promedio que las de 
invertir en un instrumento de largo plazo en un mismo periodo, los 
inversionistas preferirán una estrategia de varios instrumentos de corto 
37 
 
plazo. Debido a que ambos instrumentos estarán presentes en los 
mercados y bajo el supuesto de una prima de riesgo temporal mínima, 
los instrumentos de corto y largo plazo deberán ser indiferentes a los 
inversionistas y por tanto las tasas de ambos plazos deberán ser 
equivalentes. 
Como es posible observar el control de la Fed sobre las tasas de corto 
plazo es mucho más efectivo, ya que las tasas de largo plazo no sólo 
dependen de la trayectoria actual de las tasas de corto plazo sino 
también de la expectativa de los agentes sobre su comportamiento 
futuro. Es por esta razón que la política monetaria y la Reserva Federal 
debe buscar canales de comunicación con los agentes para así mostrar 
señales que permitan a los mercados conocer los planes que este banco 
central posee respecto al manejo futuro de las tasas de interés de corto 
plazo. Con el propósito de mantener una comunicación activa con los 
mercados el FOMC proporciona las minutas de sus reuniones, así como 
discursos de los gobernadores y testimonios ante el Congreso, todo esto 
con el objetivo de brindar información a los mercados y referir el 
panorama económico cercano según la perspectiva interna de la Fed. 
La información publicada por la Fed permite que los agentes generen 
pronósticos del futuro próximo de las tasas de interés, lo cual ayuda a 
que estos puedan valuar activos de largo plazo. A pesar de la búsqueda 
de canales de comunicación entre el público y la Reserva Federal, el 
influir en las expectativas de política para el futuro distante trae consigo 
nuevos retos para el banco central norteamericano. Para este caso el 
FOMC posee dos principales vías para transmitir la trayectoria de la 
política monetaria de largo plazo. En primer lugar el Comité se 
esfuerza en ser consistente en la respuesta a los distintos escenarios y 
condiciones económicas que se pueden presentar, al ser transparente al 
explicar las decisiones tomadas en respuesta a los fenómenos, esto 
permite que los agentes desarrollen un esquema de credibilidad hacia el 
banco central bajo el cual se espera poder predecir las sendas de 
política. Y en segundo lugar la transparencia del FOMC respecto al 
marco general de política incluyendo los objetivos, mecanismos de 
transmisión y estructura de la economía, permiten al público deducir las 
posibles políticas a tomar dado el curso de la economía. 
38 
 
Ahora que se conoce el mecanismo bajo el cual la política monetaria de 
la Fed incide en los mercados financieros, y recordando que el control 
de las tasas de interés se da a partir del establecimiento de un blanco, 
vale la pena hacer mención de la regla que permite establecer la postura 
correcta de la política monetaria. La regla de Taylor relaciona el ajuste 
que la tasa de fondos federales debe tener para cumplir el objetivo 
primario de la política monetaria, que es corregir la desviación que la 
inflación pueda tener respecto al nivel que representa la estabilidad de 
precios, así como corregir la desviación que puede existir entre los 
niveles de producto y empleo considerados sustentables al máximo de 
las capacidades de la economía. La regla de Taylor permite diferentes 
configuraciones que se adaptan a las necesidades de la economía 
haciendo que su aplicaciónpueda generar un objetivo de la tasa de 
fondos federales que responda a las condiciones económicas. 
Si se condensa el funcionamiento de la política monetaria dirigida por 
la Fed descrita en este apartado es posible vislumbrar que esta rama de 
la política monetaria posee una fuerte capacidad para mover la 
economía en diversas direcciones. La correcta implementación de la 
política en manos de la Reserva Federal crea ambientes propicios para 
incentivar a la economía en su conjunto. Pese a esta fuerte influencia, la 
política monetaria no es la única fuerza actuando sobre el producto, el 
empleo y los precios. La oferta y demanda agregada se ven afectadas 
por una serie de factores, repercutiendo por ende en las decisiones de 
los agentes partícipes de la economía. Algunos de estos factores pueden 
ser anticipados permitiendo ajustes dentro de las acciones económicas, 
otros son impredecibles. 
Dentro de la demanda agregada el gobierno puede manipular las 
condiciones económicas por medio de cambios dentro de los programas 
de ingresos y gastos públicos, los cuales regularmente pueden ser 
anticipados por los agentes permitiéndoles formar nuevas expectativas 
sobre el panorama económico. Otros efectos pueden ser completamente 
impredecibles, como pueden ser choques dentro de la demanda 
agregada generados por cambios en la confianza de los negocios y del 
consumidor, cambios en las facilidades de préstamo de los bancos 
comerciales e inclusive golpes de oferta advenidos por fenómenos 
39 
 
naturales o caídas dentro de la productividad. Todos estos eventos 
tienden a afectar los precios y el producto, por lo cual la política 
monetaria puede buscar contrarrestar las desviaciones del producto y de 
los precios, pero no puede compensar ambos por completo. 
Dado que en la práctica la Reserva Federal no cuenta con información 
de último minuto sobre el desempeño de los precios y el producto y ya 
que la información se encuentra limitada por carencias en la 
construcción y la disponibilidad de la información clave, los 
policymakers tardaran en responder a choques imprevistos, lo cual se 
hará aún más largo si se considera el tiempo en que la política 
monetaria logra incidir dentro de la economía. Es por esta razón que la 
política económica se puede ver limitada; a su vez, a pesar de la 
independencia del banco central y el gobierno, estos dos agentes deben 
buscar cierto grado de coordinación y comunicación sobre la 
planeación de sus políticas de manera que los cambios en el manejo de 
la economía puedan ser advenidos con antelación y los policymakers 
puedan centrarse en la respuesta a choques no esperados. 
A manera de síntesis la coordinación de la política monetaria dirigida 
por la Fed permite que esta institución proporcione al mercado una 
serie de garantías respecto al rumbo que tomará la economía, esto a 
través de velar por una estabilidad de los precios y del sistema 
financiero así como del crecimiento de la economía. Por otra parte el 
empleo de una tasa de fondos federales regulada a través de las 
operaciones de mercado abierto abre un canal de relación directo entre 
las actividades de las entidades financieras y el banco central 
norteamericano. 
Ahora que se ha observado la teoría detrás de las políticas 
convencionales así como la operación de éstas en la praxis para ejecutar 
la política monetaria, es posible comenzar con la exposición del 
funcionamiento e implicaciones de las políticas no convencionales, lo 
cual permitirá derivar en el análisis de la transición entre ambas 
políticas por parte de la Fed como respuesta a la recesión financiera de 
2008. La transición entre ambas clases de políticas puede caracterizarse 
por un cambio significativo dentro de los supuestos tanto prácticos 
40 
 
como teóricos, razón por la cual se presentará un breve marco teórico 
para este tipo de modelos. 
B. Políticas no convencionales 
Durante la crisis económica de 2008 diversas economías desarrollaron 
una variedad de políticas no convencionales como respuesta a este 
fenómeno. Las políticas no estándares llevadas a cabo por la Reserva 
Federal pueden dividirse en dos categorías: en primera instancia 
aquellas enfocadas en la restructuración del funcionamiento de los 
mercados financieros y en segundo lugar aquellas dedicadas a 
proporcionar una política monetaria acomodaticia en el límite inferior 
de la tasa de interés (cuando ésta tiende a cero). La primera categoría 
incluye proveer liquidez y la compra directa de activos tanto públicos 
como privados, con lo cual el banco central cumple su función de 
prestamista de última instancia. La segunda categoría cubre la compra 
de bonos gubernamentales así como la apertura de un canal de 
comunicación con el público mejor conocido como forward guidance. 
El comienzo de la crisis desafió el modelo de política convencional 
descrito en el apartado anterior, ya que tras el resquebrajamiento 
generalizado del sistema financiero, la situación económica dificultó la 
correcta transmisión de las herramientas de política, como fue la tasa de 
fondos federales, a lo largo de las curvas de rendimientos, los precios 
de los activos y los diferenciales de los créditos. En segundo lugar la 
vulnerabilidad del sistema financiero trajo consigo la parálisis de 
algunos mercados, propiciando las condiciones necesarias para iniciar 
una serie de corridas bancarias a lo largo del sistema financiero. 
Finalmente la fuerte intensidad de la recesión desplazó la tasa de 
política óptima o la tasa de interés nominal hasta niveles cercanos a 
cero. 
La respuesta del banco central norteamericano a la recesión con una 
política no convencional responde a dos principales objetivos. En 
primer lugar se busca restablecer el funcionamiento adecuado de los 
mercados financieros así como la correcta intermediación de la Fed en 
los mismos; por otra parte se busca proporcionar una política monetaria 
acomodaticia en el límite inferior de la tasa de interés en los periodos 
41 
 
subsecuentes. A pesar de que estos dos objetivos son conceptualmente 
distintos, ambos se encuentran fuertemente relacionados, debido a que 
los dos buscan propiciar la estabilidad macroeconómica disminuyendo 
riesgos como los de colapso del sistema financiero, depresión y 
deflación en la economía. 
Es importante revisar las medidas que el banco central norteamericano 
tomó para restaurar los mercados financieros así como su 
intermediación dentro de ellos, para ello es preciso indagar cómo surgió 
el debilitamiento de estos dos puntos. Durante la recesión de 2008 el 
primer problema que enfrentó el sector financiero fue el de lidiar con 
las corridas bancarias, ya que los desequilibrios del momento 
incentivarían a los inversionistas racionales a retirar sus capitales de los 
mercados. Por otra parte es posible observar el colapso de la confianza 
en determinadas instituciones y mercados propiciado por el incremento 
en los niveles de riesgo y la fragilidad del sistema en su conjunto. 
Finalmente el sector enfrentó la amplificación en los ciclos de los 
precios de los activos así como la restricción del crédito debido a las 
fricciones financieras; bajo este esquema la baja en los precios de los 
activos debilitó las hojas de balance llevando a una mayor restricción 
crediticia y a un alza en los costos de financiamiento. 
Para lidiar con estas turbulencias financieras la Fed respondió 
expandiendo dramáticamente su función de prestamista de última 
instancia. Mientras la función tradicional busca proveer liquidez a un 
grupo de bancos solventes que enfrentan una restricción temporal en 
sus depósitos y/o fondeo interbancario, durante la reciente recesión el 
resquebrajamiento financiero afectó el vínculo entre los mercados de 
fondeo, los intermediarios no bancarios, así como algunos mercados de 
derivados, orillando al banco central a convertirse en prestamista de 
última instancia de los mercados afectados en general. 
Los intensos riesgos de desmembramiento delsistema financiero 
fueron principalmente atendidos mediante una agresiva provisión de 
liquidez al mercado. La primera provisión de liquidez en los Estados 
Unidos incluyó instituciones no bancarias como firmas de valores, 
mercados de dinero y mercados de fondos de inversión; el segundo 
fondeo fue dirigido a mercados específicos como el de valores 
42 
 
respaldados en activos y finalmente el último fondeo se ofreció a 
poseedores de instrumentos con vencimiento a largo plazo. El fondeo 
buscó principalmente proporcionar un tope a los precios de los 
mercados con alta volatilidad. Por otra parte para lograr apoyar la 
intermediación financiera, la Fed buscó realizar compras de activos 
privados; la principal meta de este programa fue prevenir una espiral de 
venta masiva de activos, mitigando a la vez las restricciones crediticias 
y disminuyendo los costos de los préstamos. 
Ahora bien la drástica disminución de la actividad económica real, 
llevó a que la Fed cortara sus tasas de política de manera agresiva. 
Dado que la política convencional responde a la fuerte caída del 
producto y la inflación con una tasa de política decreciente de acuerdo a 
lo que indique la regla de política, para este caso la tasa nominal de 
interés se situó cercana al cero. A este nivel de tasa de interés el banco 
central pierde su instrumento de política convencional, ya que las 
reservas en el banco central y los bonos del Tesoro a corto plazo son 
prácticamente sustitutos perfectos, provocando que la expansión de la 
hoja de balance vía la adquisición de bonos del Tesoro a corto plazo se 
vuelva irrelevante. 
Con la pérdida de su instrumento de política convencional, el banco 
central busca blanquear directamente los rendimientos reales de largo 
plazo por medio de las políticas de forward guidance y de la compra de 
bonos gubernamentales. La política de comunicación con el público 
también puede contribuir al relajamiento de las condiciones monetarias 
a pesar de que la tasa de política se encuentre cercana a cero, esto se 
debe a que el forward guidance implica la gestión de las expectativas 
del mercado sobre la política monetaria futura a través de información 
que transmite la función de reacción así como las perspectivas 
económicas del banco central. Bajo una tasa de interés que tiende a 
cero, un política forward guidance puede emplearse para convencer a 
los mercados de que el banco central mantendrá las tasas bajas por un 
periodo más largo que el que implica la regla de política habitual. A 
pesar de esto el forward guidance posee un problema de inconsistencia 
dinámica, ya que su efectividad está en función de la credibilidad y el 
compromiso del banco central. 
43 
 
Por su parte la compra de bonos gubernamentales puede disminuir los 
rendimientos nominales de largo plazo por medio de tres canales. El 
primero, el canal de la señalización, se encuentra fuertemente 
relacionado con la comunicación entre el banco central y el público; la 
compra de bonos puede convencer a los mercados de que el banco 
central se encuentra comprometido a conservar una postura flexible en 
su política, mientras que el simple anuncio puede no ser creíble. Ahora 
bien, los canales de escasez y duración se encuentran agrupados bajo el 
rubro de la reestructuración de portafolio; por un lado el canal de la 
escasez implica que un comprador tan grande como lo es el banco 
central puede reducir la oferta de determinado bono disponible en el 
mercado, esto hará que inversionistas con particulares intereses por el 
mismo bono suban su precio así como los de los sustitutos cercanos del 
instrumento. Por otra parte el canal de la duración influye el precio del 
bono debido a que la compra de bonos de vencimiento a largo plazo en 
grandes cantidades por el banco central hará que los portafolios de los 
inversionistas sean más seguros, debido a que estos estarán menos 
expuestos al riesgo de reinversión. 
Puesto que la operación de la política monetaria bajo una tasa de interés 
igual o cercana a cero pierde su eficiencia al menos dentro del enfoque 
convencional, es importante plantear un esquema teórico de las 
políticas no convencionales capaces de operar cuando la tasa de interés 
se encuentra en niveles cercanos a cero. Como se mencionó 
anteriormente el precio de los activos financieros de largo plazo 
dependen en parte de las exceptivas del mercado sobre las tasas de 
interés de corto plazo, así como en la tasa observada en el momento. A 
pesar de que una tasa de interés cercana a cero impide que el banco 
central influya directamente en las expectativas de los mercados, es 
posible encontrar que el ofrecer estímulos adicionales como puede ser 
por medio de un compromiso, permite a los policymakers bajar los 
rendimientos de la estructura de corto plazo, apoyando el precio de 
otros activos. Cabe mencionar que para que esto sea posible, el 
compromiso de mantener las tasas de interés de corto plazo cercanas a 
cero por un plazo determinado debe ser creíble. 
44 
 
En principio el compromiso de política del banco central puede ser 
incondicional o condicional. Un compromiso del primer tipo consiste 
en una garantía por parte de los policymakers de mantener las tasas de 
corto plazo a niveles bajos por determinado tiempo; en este caso un 
relajamiento adicional implicaría alargar el periodo previamente fijado 
del compromiso. Sin embargo, debido a la incertidumbre sobre las 
perspectivas futuras, los comités de elaboración de política se pueden 
ver renuentes a realizar una promesa incondicional sobre una política 
que implica acciones en un futuro incierto. Bajo este panorama existe la 
alternativa de fijar una política de compromiso condicional, la cual 
permite vincular la vigencia de la política prometida a una serie de 
condiciones económicas. Por ejemplo la flexibilización de la política 
puede ser garantizada hasta que sea posible observar mejoras sostenidas 
en el crecimiento, determinados niveles de empleo o cierta estabilidad 
en el nivel de precios. 
En la práctica los bancos centrales valoran fuertemente la influencia 
que estos pueden tener sobre las expectativas de los agentes en materia 
de la implementación de la política futura. Al respecto es posible 
observar que en los años posteriores a la recesión de 2008 diversos 
bancos centrales han trabajado para mejorar la comunicación con el 
público; el principal objetivo de esta apertura con los agentes se centra 
en alinear las expectativas de política con sus propias intenciones. Sin 
embargo, dado que la adquisición de compromisos de políticas sólo 
puede incidir en las expectativas si éstas son creíbles, los bancos 
centrales cuentan con distintas medidas útiles para intensificar la 
credibilidad, como puede ser la contratación de opciones, 
involucrándose así en las transacciones de los mercados financieros de 
manera que le resultaría costoso el no cumplir con sus compromisos. 
En el fondo, la mejor estrategia a construir por parte del banco central 
para promover su credibilidad es fomentar la confianza en esta 
institución al hacer que sus acciones empalmen con sus anuncios de 
política, por esta razón la generación de expectativas no debe verse 
como un instrumento de independiente en el largo plazo sino como una 
herramienta que permite calibrar la política con su implementación. 
45 
 
Una de las políticas que se ven fortalecidas por la comunicación con el 
público es alterar la composición de la hoja de balance del banco 
central. Normalmente el banco central posee una variedad de activos, la 
composición de los activos dentro de sus hojas de balance ofrece una 
alternativa potencial para la elaboración de la política monetaria. Por 
ejemplo, la Reserva Federal participa en todos los segmentos del 
mercado de bonos del Tesoro, distribuyendo sus tenencias de activos 
entre deuda que va de cuatro semanas a treinta años de vencimiento. 
Como participe influyente del mercado de valores del Tesoro, la Fed 
tiene influencia sobre las