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UNIVERSIDAD NACIONAL 
AUTÓNOMA DE MÉXICO 
FACULTAD DE ECONOMÍA 
“LAS BURBUJAS ESPECULATIVAS 
COMO EFECTO DE LA INNOVACIÓN 
FINANCIERA A TRAVÉS DE LA 
HISTORIA” 
TESINA 
 
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE 
LICENCIADO EN ECONOMÍA 
PRESENTA 
ALEJANDRA RUIZ NARVÁEZ 
DIRECTOR DE TESINA 
DR. EDUARDO RAMÍREZ CEDILLO 
CIUDAD DE MÉXICO, JUNIO, 2018 
 
UNAM – Dirección General de Bibliotecas 
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A Beatriz, 
 
 
 
 
 
 
 
 
Índice General 
 
 
INTRODUCCIÓN ..............................................................................................................................................1 
CAPÍTULO 1: PENSAMIENTO ECONÓMICO ANTE LA NATURALEZA DE LA BURBUJA .............................................3 
1.1 ESTUDIOS GENERALES SOBRE LA BURBUJA Y LAS CRISIS .......................................................................3 
1.1.1 La ilusión de la eficiencia de mercado y el precio justo ......................................................................4 
1.1.2 Primeros pasos en el estudio de la burbuja y las crisis........................................................................6 
1.1.3 Comprensión Keynesiana ante el optimismo, la crisis y la inestabilidad inherente ...............................9 
1.1.4 Innovación financiera y comportamiento de las masas .................................................................... 15 
1.2 LOS USOS DE LA HISTORIA ................................................................................................................ 23 
CAPÍTULO 2: MARCO HISTÓRICO Y DESARROLLO DE LAS GRANDES BURBUJAS DURANTE EL SIGLO XX ............... 25 
2.1 LOS AÑOS VEINTE: LA PRIMERA BURBUJA INMOBILIARIA Y LA GRAN DEPRESIÓN................................. 25 
2.1.1 El auge de las tierras en Florida ...................................................................................................... 26 
2.1.2 Optimismo estadounidense y las ganancias económicas .................................................................. 27 
2.1.3 El crac de 1929 .............................................................................................................................. 28 
2.1.4 Consecuencias y políticas gubernamentales ante la Gran Depresión................................................. 31 
2.2 LOS OCHENTA: EL MERCADO ALCISTA Y LA CAÍDA DE 1987 ................................................................. 32 
2.2.1 El gran “bull market” ..................................................................................................................... 33 
2.2.2 Desastre de Wall Street en 1987 .................................................................................................... 34 
2.2.3 Perspectivas y propagación de las consecuencias ............................................................................ 35 
2. 3 JAPÓN: ASCENSO Y DESCENSO EN UNA ECONOMÍA DE CRÉDITO........................................................ 38 
2.3.1 Gestación de una burbuja económica ............................................................................................. 39 
2.3.2 Una economía de crédito insostenible ............................................................................................ 42 
2.3.3 El fenómeno bursátil en territorio oriental ...................................................................................... 44 
2.4 PUNTOCOM: LA NUEVA MANÍA DE LAS MASAS.................................................................................. 46 
2.4.1 Sobrevaloración irracional en el mercado de valores ....................................................................... 47 
2.4.2 La respuesta de Alan Greenspan .................................................................................................... 48 
2.4.3 La agonía de las empresas de internet ............................................................................................ 50 
2.5 EL MERCADO SUBPRIME: ¿UNA BURBUJA RECONOCIBLE? .................................................................. 51 
2.5.1 El esplendor de las novedosas herramientas financieras .................................................................. 53 
2.5.2 Relación crédito – garantía ............................................................................................................ 54 
2.5.3 Alimentando la burbuja ................................................................................................................. 55 
2.5.4 Explosión y el derrumbe mundial ................................................................................................... 58 
CAPÍTULO 3: TEORÍAS, ETAPAS Y EFECTOS DE LAS BURBUJAS FINANCIERAS EN LA ECONOMÍA .......................... 60 
3.1 TEORÍAS DE LA BURBUJA .................................................................................................................. 61 
3.1.1 Teorías psicológicas y sociales ........................................................................................................ 61 
3.2 SECUENCIA DEL AUGE-BURBUJA-ESTALLIDO ...................................................................................... 65 
3.2.1 Fase de sigilo................................................................................................................................. 66 
3.2.2 Fase de conocimiento. ................................................................................................................... 66 
3.2.3 Fase de manía. .............................................................................................................................. 66 
3.2.4 Fase de arrebato. .......................................................................................................................... 67 
3.3 LOS EFECTOS DE LAS BURBUJAS FINANCIERAS EN LA ECONOMÍA Y POLÍTICAS APLICABLES................... 68 
3.3.1 ¿Pueden las burbujas “crear” riqueza? ........................................................................................... 68 
3.3.2 Los impactos negativos de las burbujas .......................................................................................... 70 
3.3.3 Regulación financiera .................................................................................................................... 70 
3.3.4 Recomendación de políticas........................................................................................................... 71 
CONCLUSIONES ............................................................................................................................................ 74 
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...................................................................................................................... 77 
 
 
1 
 
INTRODUCCIÓN 
 
Uno de los problemas que ha resultado difícil de resolver a los largo del tiempo surge de la 
valuación de activos. En respuesta a este reto, se creó el término de la economía de libre 
mercado, en la que el precio de un activo es designado entre oferta y demanda de los 
compradores y los vendedores. Una parte busca comprar al menor precio posible y la otra,
vender al mayor posible que pueda ofrecer: cuando la demanda es alta, los precios tienden a 
subir y viceversa. 
Los dos tipos de activos con mayor preponderancia -y dinero- en el mundo son las acciones 
corporativas y los bonos gubernamentales. De acuerdo a la economía clásica, el “precio es 
justo” porque está expuesto a la negociación entre un comprador y un vendedor -ambos 
racionales-, a un precio apropiado para el activo o bien. Desafortunadamente, la repetición de 
ciertos eventos específicos a lo largo de la historia sólo ha evidenciado, en frecuentes intervalos, 
que este sistema se comporta de una manera inesperada y frenética, golpeando de manera 
enérgica al mercado financiero. 
El proceso especulativo ha reincidido con el paso del tiempo, con pequeñas y menores 
variaciones, pero el ciclo se ha repetido a sí mismo una y otra vez. Para recalcar el punto, basta 
recordar la fiebre de los tulipanes en Holanda durante el siglo XVII; la burbuja de los mares del 
sur (South Sea Company), produciendo el desplome de 1720; el esplendor de las tierras en 
Florida en la década de los veinte, de la mano del ascenso y descenso estrepitoso del mercado 
de capitales a finales la misma década; el gran bull market (mercado alcista) en activos de 1982 
a 1995; el auge japonés de los años ochenta; la puntocom de 1996 hasta 2000; y la mayor de 
todas, la crisis subprime en 2002-2007. 
Por si no fuera suficiente, la atmósfera de la burbuja tiene como trasfondo las múltiples -y 
oportunas- desregulaciones, que dan paso a todo el sistema para operar bajo sus propios 
criterios. Se vivió bajo el credo de los mercados desregulados que sólo trajeron repetidas 
pretensiones de los mercados financieros. Entonces, para entender el proceso de formación de 
las burbujas, es necesario indagar en el elemento humano: avaricia, externalidades, 
2 
 
expectativas y comportamiento en “manada”, pero sin dejar de lado el ámbito -no menos 
importante- de la innovación financiera. 
Este trabajo tiene como objetivo desenmarañar las burbujas financieras como fenómeno 
económico. El primer capítulo se enfocará en el pensamiento de aquellos economistas que 
trataron de entender a las burbujas: ¿por qué surgen?, ¿cómo es que parecen propagarse?, 
¿cuáles son las consecuencias?, ¿cómo nos comportamos ante ellas?, ¿sólo están 
correlacionadas a los mercados financieros? y demás cuestionamientos que han surgido a lo 
largo del tiempo. 
Bajo este orden de ideas, nos adentraremos aquellas burbujas financieras alrededor del mundo 
que sobresalieron en la era moderna, es decir, desde la aparición de los mercados de capitales 
y finalizando en aquella famosa subprime. Se abordarán los inicios, desarrollos y consecuencias 
de las mismas, llevándonos a un tercer capítulo que intentará explicar los planteamientos 
modernos que de ellas se tiene. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3 
 
CAPÍTULO 1: PENSAMIENTO ECONÓMICO ANTE LA NATURALEZA DE LA BURBUJA 
 
Antes del siglo XIX, los mercados de valores eran tan pequeños que parecían insignificantes 
para el conjunto de la sociedad, pero el fin del siglo XX marcó un antes y un después en el 
desarrollo de los mercados de valores modernos y que a su vez, fue determinante para concebir 
de una nueva forma el riesgo comercial y la diversificación. Este “nuevo” mercado permitió 
sentar las bases para la separación entre los dueños de las empresas y sus gestores -que 
pudieron emprender negocios arriesgados sin exponer su capital propio-, representando el 
desarrollo de la ingeniería financiera humana. 
Bastantes son los economistas teóricos que tienen una concepción común por el cual un boom 
se convierte en una burbuja y luego estalla, que será explorado más adelante a detalle. En 
muchos casos, existe base legítima de una expectativa de crecimiento (como la electrificación 
generalizada, la expansión de los automóviles en los años 1920, o la introducción de la 
computadora personal y el internet en los noventa), que lleva a la inversión de nuevo dinero y 
produce el auge. Este apogeo se expande en una burbuja, mientras que la base original de la 
inversión es gradualmente desplazada por un momentum buying (momento de compra) cuando 
los especuladores invierten solamente porque el precio del activo que está subiendo sin tener 
en cuenta los méritos de la organización. Conforme los precios suben, más especuladores son 
succionados por este vacío. Eventualmente, cuando el valor del activo alcanza proporciones 
épicas -y sin soporte-, la burbuja explota y la crisis se presenta. La importancia que tiene el 
término “crisis” es que siempre irá asociado a una gran destrucción. Lo intrigante de las crisis 
como resultado de una burbuja especulativa, “es que aunque se sabe dónde va a caer, pocos 
saben dónde y cómo va a golpear” (Janeway, 1990). 
1.1 ESTUDIOS GENERALES SOBRE LA BURBUJA Y LAS CRISIS 
La crisis financiera es, por principio, el hundimiento de una creencia colectiva. Una de las 
verdades fundamentales de las finanzas es que, ciencia o no, son creadas por personas con 
formaciones especializadas que se encargan de generar el ambiente propicio, mediante el uso 
de la racionalidad científica, para disimular que las finanzas están, en principio, gobernadas por 
las fuerzas elementales de la opinión y las creencias. 
4 
 
Pese a su sofisticación, algunos modelos sólo valen por las hipótesis que las sustentan, más 
que por su acertada aplicación a la práctica y evento por el cual las creencias financieras se 
derrumban, pero que también son útiles a la hora de justificar un cambio de paradigma. Prueba 
de ello es que “las creencias financieras renacen rápidamente de su devastación para dar lugar 
de nuevo al movimiento frenético de los participantes” (Kindleberger, 1978). 
Una cosa es segura en cualquier caso: cuando una creencia financiera se hunde, se produce 
un gran fracaso y se requiere de la participación de agentes externos, capaz de poder comunicar 
que todos ellos piensan lo mismo. En las finanzas, esta participación toma la forma de un suceso 
contundente y evidente para todos: una quiebra. 
1.1.1 La ilusión de la eficiencia de mercado y el precio justo 
Muchos de los estudios económicos actuales, están obsesionados en mostrar cómo y por qué 
los mercados funcionan -y funcionan bien-. La preocupación de eso data desde los orígenes de 
la propia economía, empezando con el escocés Adam Smith que en su tratado de 1776, La 
Riqueza de las Naciones, incluyó la metáfora más que famosa de la mano invisible para capturar 
el vistoso milagro en el que los egoístas y divergentes intereses de los agentes económicos, de 
alguna manera, convergían en un estable y autorregulado sistema económico, es decir, a la 
eficacia económica. 
Smith, sin embargo, no incluyó en su saber muchas de las vulnerabilidades del capitalismo. 
Esto era entendible: como otros economistas, él centraba su estudio en tratar de explicar cómo 
los mercados capitalistas eran exitosos, más no por qué fallaban. Entrado ya el siglo XIX, 
muchos economistas orientaron su análisis al refinamiento de las ideas de Smith. De hecho, si 
los economistas de aquél siglo tuvieran un consenso, todos abogarían por la idea de que los 
mercados fundamentalmente se autorregulan, siempre moviéndose hacia cierto “equilibrio 
mágico”. 
Un puñado de economistas como David Ricardo, Jean-Baptiste Say, Léon Walras y Alfred 
Marshall, pulieron los fundamentos de Smith y comenzaron a construir y a sentar las bases 
matemáticas para probar este punto. La fe en la estabilidad fundamental de los mercados dieron 
ascenso a un importante corolario: si los mercados son fundamentalmente autorregulados y la 
5 
 
sabiduría colectiva siempre es correcta, entonces el precio de los activos comprados y vendidos 
en el mercado es correcto y justificado. 
Los economistas de principios del siglo XX intentaron darle a esta teoría algo de validez 
científica
basándose en el trabajo del matemático francés Louis Bachelier, cuya obra Théorie 
de la Spéculation, alegaba que “el precio de un activo refleja de forma fiel toda la información 
conocida acerca del mismo” (Bachelier, 1900). De acuerdo al autor, no existe ningún activo 
sobre o subvaluado ya que el mercado es un reflejo perfecto de los fundamentos subyacentes. 
Esto quiere decir que un cambio dramático en los precios de los activos solamente es una 
respuesta racional y automática a nueva información. 
Sin embargo, uno de los grandes logros intelectuales de mediados del siglo XX -debido a Gerard 
Debreu de la Universidad de California en Berkeley y a Kenneth Arrow, de la de Stanford, por 
el que ambos fueron galardonados con el premio Nobel de Economía- consistía en fijar un 
conjunto de condiciones sin las cuales, la mano invisible de Adam Smith no podía funcionar. 
Entre ellas se incluía un gran número de condiciones poco realistas: información perfecta, 
competencia perfecta y una póliza que asegurara cualquier riesgo posible. Aunque se 
reconociera que todos estos supuestos son existentes en el mercado, si el mundo real no se 
alejaba de tales supuestos, la mano invisible de Smith seguiría sirviendo como descripción fiel 
de la economía… pero esta ilusión se basaba más en la fe, que en la ciencia. Al final, el modelo 
tuvo grandes fallos y no pudo comprobarse que la autorregulación del mercado pudiera 
desmoronarse. 
En teoría, la Gran Depresión debió haber puesto un fin a este tipo de afirmaciones, pero los 
departamentos académicos de economía y finanzas inyectaron nueva vida a esta falacia. La 
mayoría del crédito -si se puede encontrar una palabra- va al departamento de economía de la 
Universidad de Chicago. Ahí, un profesor llamado Eugene Fama y otros simpatizantes de las 
políticas económicas del laissez-faire, dedicaron su tiempo a construir elaborados modelos 
matemáticos dirigidos a demostrar que los mercados son racionales y eficientes. Su teoría 
postulaba que el precio de cualquier activo en cierto tiempo dado, es siempre el correcto donde, 
toda la información pública era inmediata y correctamente incorporada al precio del activo y que 
cualquier cambio futuro en el precio dependería enteramente de cosas aún no conocidas. Este 
pensamiento engendró la teoría random walk (caminata aleatoria): cuando se trata de elegir 
6 
 
acciones, no hay ningún motivo para tratar de vencer al mercado y bajo esta lógica, es mucho 
mejor simplemente seleccionar acciones al azar manteniendo esa elección, ignorando el 
movimiento de las mismas. 
Los economistas que siguieron esta corriente en los años de la posguerra le dieron el beneficio 
de la duda, aceptando que los mercados pueden ser más o menos eficientes, dependiendo de 
ciertas variables. Pero el grueso del empuje, es decir, que los mercados son eficientes e 
incorporan todos los elementos conocidos a los precios, se mantuvo como un dogma en las 
escuelas de negocios y las secretarías de economía. Para 1970, la hipótesis de los mercados 
eficientes había sido aceptada convencionalmente, siendo predicada por los académicos de la 
Universidad de Chicago y otras partes. 
Durante años, se han venido apilando las pruebas necesarias de que los mercados, de una u 
otra manera, presentan errores repetidamente. Aunque, con el paso del tiempo, el precio de las 
acciones ha mantenido cierta relación razonable con la información, no se puede decir lo mismo 
de sus alzas y bajas. Por tal, uno de los resultados irrefutables de los mercados eficientes 
(aquellos que reflejan toda la información necesaria) reside en que no se puede vencer al 
mercado, inclusive, invirtiendo grandes sumas de dinero en la investigación y estudios del 
comportamiento del mismo. 
1.1.2 Primeros pasos en el estudio de la burbuja y las crisis 
El teórico político que se convirtió en economista, John Stuart Mill, en su extensa lectura 
Principios de Política Económica, trata de generalizar cuáles son las causantes del auge 
especulativo y los declives que se han vuelto recurrentes en su periodicidad. El lenguaje que 
utiliza para describir este fenómeno es anticipado a economistas del comportamiento como 
Shiller. Las burbujas, como creía Mill, comienzan cuando existe un shock externo –un nuevo 
mercado, por ejemplo- que establece especulación directamente en el trabajo. Conforme los 
precios suben, la expectativa de los otros agentes es que la riqueza se propague dando entrada 
a numerosos imitadores y la especulación no sólo va más allá de lo que se justifica con las 
expectativas del alza en precios, sino se extiende a sí misma a articulaciones sin límite aparente, 
siendo así que el aumento de los precios engendra más ganancias y una burbuja autosostenible 
se forma. La burbuja sola no crea una crisis, bajo este orden, Mill reconoce que: 
7 
 
“El crédito y la deuda crean un rol esencial. Conforme la burbuja se va fortaleciendo, una gran expansión 
del crédito toma lugar. Aquellos agentes contagiados por la euforia emplean más crédito libremente, bajo 
un espectro de inusuales y grandes ganancias donde el sentimiento de riesgo y aventura predomina. A la 
vez, esto supone que aquellos agentes no inmiscuidos en el mercado toman créditos más grandes y a 
mayor plazo. Invariablemente, el auge concluye cuando una falla inesperada de un puñado de firmas 
argumenta una desconfianza generalizada en el mercado, desprendiendo incertidumbre y haciendo que el 
crédito siguiente sea inseguro. Incapaces de pagar sus deudas, las firmas colapsan y las bancarrotas se 
amplían en el mercado. Conforme los créditos se evaporan, los precios caen, el pánico se abre en el 
mercado, una crisis comercial sobreviene y la baja en los precios excede a su propia alza. El desplome del 
mercado se esparce por todo el sector financiero al resto de la economía, destruyendo negocios, llevando 
al desempleo y contribuyendo a una condición de más o menos empobrecimiento” (Mill, 1848). 
John Stuart Mill proveyó una muy buena aproximación de un modelo clásico del ciclo auge-
caída, complementado con características que no son aplicables al mundo en el que nosotros 
vivimos hoy en día. No obstante, él expone que un shock externo o un catalizador del boom 
produce una manía especulativa llevada por la psicología, más no por fundamentales. Es un 
mecanismo que se retroalimenta y manda los precios a niveles exorbitantes donde el crédito es 
accesible para casi todos que culmina en el inevitable crash del sistema financiero, seguido por 
los daños colaterales a la economía real de empresas y trabajadores. 
A las ideas de este último, siguieron otros serios pensadores que trataron de generalizar los 
denominados ciclos del empleo. Uno de ellos y de los más importantes, fue William Stanley 
Jevons, cuya teoría puede resultar un poco cómica desde un punto de vista del siglo XXI -donde 
no es nada reveladora-, creía que alguna “ruptura” externa al mercado, pone en movimiento 
algunos eventos que culminan en crisis. Estas periódicas rupturas, Jevons creía, eran causadas 
por… manchas solares. Estas variaciones solares rompían el clima del planeta, el cual afectaba 
a la producción de agricultura, que cambiaba eventualmente poniendo a naciones avanzadas 
(las que dependían de este sector) fuera del balance, como Gran Bretaña. Con tales rupturas, 
el ímpetu especulativo florecía antecediendo a la crisis. 
Tan absurdo como suene ahora, la tesis subyacente de Jevons -que las crisis nacen de eventos 
completamente externos y de una forma separada al capitalismo- tiene una tremenda aplicación 
para el siglo XIX y continúa resonando hoy en día. El problema, como Jevons decía, no es que 
se origina dentro del sistema, sino fuera de él -en este caso, fuera de este espacio-. Las 
manchas solares (la causa externa), van de la mano con las ideas de aquellos miembros de la 
8 
 
escuela clásica de economía, donde sostienen básicamente
que los mercados se autorregulan. 
Es decir, ellos pueden ser interrumpidos por eventos externos que son necesariamente 
elásticos y no pueden colapsar. 
Otra visión fue ofrecida por un pensador más controversial. Contrario a Mill y Jevons -como la 
mayoría de los economistas del siglo XIX-, Karl Marx creía que la crisis era en parte inherente 
al capitalismo y el inminente signo de ella era un colapso inevitable. De hecho, si Adam Smith 
escribió para alabar al capitalismo, Karl Marx escribía para destrozarlo. Históricamente, Marx 
creía en la lucha constante entre dos clases sociales antagónicas: la clase capitalista o 
burguesía, propietaria de las empresas y otros medios de producción; y la siempre creciente 
clase del proletariado. El análisis central de Marx se basa en un argumento en el que el valor 
real de los bienes depende de la labor humana que está incluida en ellas. Conforme los 
capitalistas sustituyen a los trabajadores por máquinas en un intento por bajar costos, las 
ganancias caen de forma perversa. Este declive podría estimular a los capitalistas a cortar los 
costos aún más, eventualmente llevando a la economía a una crisis que nace de la 
sobreproducción y del desempleo. En este punto, una brutal sacudida desencadena olas de 
bancarrotas y consolidaciones. 
En su Manifiesto Comunista (publicado a la par en que Mill mostró sus Principios de Política 
Económica), Marx acertó en que las crisis comerciales, por su retorno periódico, ponen de forma 
más amenazante la prevalencia de la clase burguesa causando que la crisis sólo se intensifique. 
La explicación a lo previo surge porque en un lado, la burguesía se ve forzada a la destrucción 
de la masa productiva del trabajo; por el otro, conquista nuevos mercados y explota más los 
antiguos, disminuyendo las explicaciones de cómo una crisis puede ser prevenida. Si de ello se 
trata, la burbuja que aquí se forma, tiene como eje la especulación sobre los factores del capital. 
Es decir, la burguesía esperando crecientes ganancias dado el reemplazo de mano de obra por 
maquinaria, invierte más en esta causando que los trabajadores no puedan tener mayor 
propensión al consumo que, a su vez, tiene como consecuencia un menor consumo y por ende, 
ganancias inferiores a las esperadas por los propietarios de los medios de producción. La 
burbuja nuevamente culmina en la inevitable e inherente crisis que advierte el autor. En su 
estimación, “el capitalismo es el caos encarnado que inevitablemente hará inmersión en el 
abismo, llevando a la economía con él” (Marx, 1848). 
9 
 
Además de ser un destacado pensador económico-político, Marx concibió al capitalismo como 
un sistema que seguramente se gobernaba a sí mismo. El capitalismo, como él advirtió, está 
“condenado” -cosa que aún en nuestros días no ha sido enteramente comprobado-, pero su 
punto más importante y extenso (la crisis es endémica al capitalismo) trajo una importante 
reflexión: después de Marx, los economistas tuvieron que cuidar la posibilidad de que “el 
capitalismo contenía las propias semillas de su destrucción” (Stiglitz, 2003). 
Las crisis no están en función de algo banal como la apertura de nuevos mercados o cambios 
psicológicos de los inversores, mucho menos en manchas solares: el capitalismo es la crisis. 
Joseph Stiglitz introdujo el nivel de inestabilidad e incertidumbre que no habían tenido 
precedentes en la historia humana, de cual, se hablará más adelante. 
Pero la visión de Marx no fue sabiamente compartida. La mayor corriente de economistas del 
siglo XIX y principios del XX progresaron con la idea de que el mercado se autorregula, que es 
una entidad que autocorrige y que lo hará mediante sus propios dispositivos, generalmente para 
moverse hacia el equilibrio con estabilidad y pleno empleo como resultado. Por seguro, las crisis 
van y vienen, pero ellas no duran eternamente. 
Esta pintoresca confianza desapareció durante la Gran Depresión, evento que transformó la 
disciplina de los economistas, así como las políticas gubernamentales. Por esta razón, la Gran 
Depresión fue un gran telar de debate sobre cómo manejar la crisis. Lo que pasó hace durante 
los años noventa formó una inmediata respuesta a la crisis 2007 – 2008, y continúa tomando 
políticas económicas y monetarias hoy en día. 
1.1.3 Comprensión Keynesiana ante el optimismo, la crisis y la inestabilidad inherente 
Un economista que emergió de la Gran Depresión -y para muchos, el más destacado del último 
siglo- fue John Maynard Keynes. Hijo de un respetado economista británico, Keynes nació en 
el año que Marx murió. Fue a Eton y Cambridge, donde rápidamente se distinguió en las 
matemáticas y finalmente en la economía, escribiendo de todo sobre políticas monetarias y la 
ciencia de la probabilidad. 
Concluída La Teoría General de la Ocupación, el Interés y el Dinero, su obra cumbre de 1936 
y parteaguas en las escuelas clásicas y neoclásicas, Keynes le dijo a George Bernard Shaw 
10 
 
que el texto revolucionaría la teoría económica severamente de acuerdo a la concepción que 
tenía el mundo acerca de los problemas económicos... y así fue. Mucha de la agenda económica 
del siglo XX fue explícita o implícita al compromiso sus ideas. A finales de los años treinta del 
siglo pasado, la mayoría de los economistas clásicos creían que el mercado era capaz de 
regularse a sí mismo. Más aún, asumían que el pleno empleo era el estado natural de la 
economía y que cuando esos salarios van demasiado alto, la economía necesariamente se 
contrae. El conocimiento general era que si los salarios caían, los empresarios contratarían de 
nuevo, atraídos por el prospecto de incrementar sus ganancias y se evitaría de esta forma un 
gran desempleo. Este ciclo comenzaba de nuevo, hipótesis contrastante a la de Marx. 
Keynes se aproximó a este problema de manera distinta. De acuerdo con él, lo que realmente 
determina los niveles de empleo, es la demanda efectiva (la demanda colectiva de bienes y 
servicios dentro de una economía particular manifestada en el gasto de la renta); si los salarios 
eran recortados y los trabajadores eran despedidos, la gente consumiría menos y la demanda 
desfallecería. En contraparte, si aumenta la renta de una comunidad, también aumentará su 
consumo, pero en menor grado que aquella. Por lo tanto, “para que exista una demanda 
suficiente para mantener el nivel de empleo, se debe verificar un nivel e inversión equivalente 
a la diferencia entre la renta y el consumo” (Keynes, 1936). 
Este ingenioso pensamiento daba forma a toda una nueva corriente -al menos a lo que se 
anticipó Marx, claro está-. Conforme la demanda decrecía, los empresarios se volverían más 
reacios a invertir, lo cual sólo podría acabar en recortar salarios o bien, en el despido de más 
trabajadores. De manera similar, los consumidores ordinarios ahorrarían más y gastarían 
menos, paradoja que después vino a ser conocida como la paradoja del ahorro. Este tipo de 
economías a las que Keynes teorizó, mostraron el cumplimiento de un ciclo. Mientras que la 
economía entraba en un equilibrio de subempleo, un estado de suspensión en el cual los 
trabajadores permanecían desempleados y las empresas cerraban, propició una caída de la 
demanda por debajo de la oferta efectiva de bienes. Las empresas se vieron forzadas a cortar 
precios, a deshacerse del inventario de los bienes que no se vendían a precio de deflación -
sumamente severo durante la Gran Depresión- conduciendo a una caída más acentuada en las 
ganancias y flujos de efectivo. 
11 
 
Keynes reconocía que las decisiones económicas que se hacían no eran meramente cálculos 
matemáticos, sino que “son impulsivos y condicionados por eventos inciertos y contingentes 
acentuando los espíritus animales que se veían tambaleados por el optimismo espontáneo” 
(Akerlof & Shiller, 2009). “No importa si las muestras fundamentales justifican un retorno a la 
prosperidad,
bajo este esquema, la economía se verá inmersa permanentemente en un estado 
de letargo” (Keynes, 1936). 
Para Keynes, la solución era simple: el gobierno debería llenar el vacío y crear demanda, revertir 
el espiral descendente. Mientras que los gobiernos adoptaban las recetas Keynesianas para 
sacar a la economía del bache donde se encontraba, los más entusiastas y optimistas creían 
que podrían usar estas ideas para mantenerse lo más aproximado posible al pleno empleo, 
previniendo de esta manera una depresión a toda costa y manteniendo el equilibrio. En 1965 
una historia en el Times mencionó a Keynes como un visionario. El título de esta historia We 
are all Keneysians Now, capturó el ánimo de una era y que, a manera de ironía un poco 
perversa, fue escrita por el conservador Milton Friedman. 
Friedman después desconoció su comentario, y por una buena razón: él era padre de la escuela 
económica monetarista, la cual sostiene que la inestabilidad dentro de cualquier economía 
puede explicarse por las fluctuaciones en la oferta del dinero. Friedman y su coautora, la 
economista Anna Jacobson Schwartz, tenían una diferente interpretación de la Gran Depresión 
respecto a Keynes. De acuerdo con ellos, La Gran Depresión no fue causada por un colapso 
en la demanda, como Keynes afirmaba, sino “fue una consecuencia del descenso en la cantidad 
de depósitos y reservas en los bancos, que se desplomaron cuando los ahorradores y clientes 
se exaltaron por el pánico bursátil, retirando todos sus ahorros por lo que los bancos cerraron” 
(Friedman & Schwartz, 1965). De acuerdo con los monetaristas, este colapso en la oferta de 
dinero, o como ellos llamaron Gran Contracción, causó que la demanda agregada colapsara, 
reduciendo el gasto, el ingreso, los precios y eventualmente el empleo. 
Friedman y Schwartz se opusieron inicialmente a la intervención del gobierno -especialmente 
porque se quería gastar “a la Keynes”-, creyendo que una caída en la oferta de dinero se pudo 
evitar si la Reserva Federal hubiera recortado drásticamente las tasas a las cuales se prestaban 
los bancos. Más importante, los monetaristas culpaban a la Reserva Federal por no actuar como 
prestamista de última instancia mediante la creación de líneas de crédito accesibles a todos los 
12 
 
bancos e instituciones financieras no viables. Si la Reserva Federal hubiera prevenido esas olas 
de impago de los bancos empezada la década de 1930, “la Gran Depresión no hubiera sido tan 
grande y la nación hubiera sufrido de una recesión ordinaria antes de la recuperación” 
(Friedman & Schwartz, 1965). La interpretación monetarista de la Gran Depresión tiene cierto 
mérito: el colapso de la oferta de dinero en los años treinta ciertamente exacerbó el “momento 
de la verdad” en el crédito, pero la Reserva Federal sólo lo empeoró. 
Otros historiadores económicos como el notable Peter Temin, quien se ha encargado de 
estudiar el rol del equilibrio general a lo largo de la historia, ratifica que el colapso de la demanda 
agregada fue el primer catalizador del desastre. Este pensador argumenta que Keynes tuvo en 
razón en gran parte: “sólo el incremento del gasto público podría sostener a la demanda 
agregada, aún cuando una política monetaria agresiva hubiera contribuido a una eventual 
recuperación” (Temin, 1989). Fue así que las ideas de Friedman y no las de Keynes, se 
convirtieron increíblemente en las más influyentes durante los 1970 – 1980. Las grandes 
creencias de los economistas en el poder del gobierno para estimular la demanda fueron 
conservadas, pero la mayor parte de lo que escribió Keynes fue ignorado. 
Existió un postkeynesiano, Hyman Minsky, profesor de economía en la Universidad de 
Washington que dedicó su vida a construir un modelo que edificara una teoría fundamental del 
legado de Keynes y la comprensión de las crisis financieras. La tesis de Minsky sostiene que 
en tiempo de prosperidad se genera una euforia especulativa conforme incrementa el acceso 
al crédito, llegando a un punto donde los beneficios no pueden pagarlo y detonando una crisis 
gracias al impago. Como consecuencia, se origina una contracción en los préstamos -aún 
cuando algunos sí puedan pagarlo- y la economía entra en recesión. En su Teoría de la 
Inestabilidad Inherente, argumentó que “las oscilaciones expansivas y contractivas en el 
sistema financiero son parte integral del proceso de los ciclos económicos” (Minsky, 1982), es 
decir, son inevitables en el libre mercado pero que existe excepción a la regla siempre y cuando 
exista intervención del Estado. 
Minksy tiene un poderoso argumento: que el capitalismo es por su propia naturaleza inestable 
y propensa al colapso. Según él, la inestabilidad es una falla que se origina en las instituciones 
financieras inescapable del capitalismo y que lo hacen posible mediante el empoderamiento de 
inversiones fuera de control, especialmente los bancos: 
13 
 
“Estas empresas, que juegan un rol crítico en las economías modernas uniendo a acreedores y deudores 
en una compleja red, es una especial y marcada característica del mundo moderno donde las fuerzas 
financieras interactúan con variables de producción y consumo por una parte; y ventas, empleo y precios 
por otra” (Keynes, 1936). 
Todos estos marcados contrastes en la economía de la posguerra, las ecuaciones y modelos 
desarrollados por los arquitectos de la síntesis neoclásica tenían un pequeño -o casi nada- de 
lugar en las decisiones que tomaban los bancos y otras instituciones financieras, más allá del 
hecho de que su fallo podría desquebrajar a la economía a largo plazo. Minsky concebía que 
mientras los bancos y las instituciones financieras se volvieran más complejas e 
independientes, llevarían al sistema abajo. La pieza central de este análisis fue la deuda: cómo 
es acumulada, distribuida y valuada. Siguiendo a Keynes, notó que “la deuda era una parte 
dinámica del sistema que necesariamente estaba envuelta a lo largo del tiempo” (Minsky, 1982). 
De nuevo, por Keynes, Misnky reconoció que este dinamismo inyectaba incertidumbre a los 
cálculos económicos. En los “buenos tiempos”, la promesa de un continuo crecimiento y 
ganancias permanecían inciertas; pero en los “malos tiempos”, la incierto era cómo hacer frente 
a las obligaciones de crédito, reducir el riesgo y su exposición al acumular capital. 
En sí, esta visión no es totalmente revolucionaria, pero la hipótesis de la Inestabilidad Inherente 
tiene otra dimensión. Categorizó las empresas de una cierta economía en tres grupos, de 
acuerdo a la naturaleza de financiamiento que utilizaran: alto riesgo, especulativa y Ponzi. Las 
empresas de alto riesgo son aquellas que podían que podían hacer pago del interés y del 
principal de sus deudas con su flujo de efectivo corriente. Las empresas especulativas, son 
aquellas en las que su ingreso cubriría el pago de intereses más no del principal; por lo que 
tendrían que esperar un giro en sus flujos de efectivo, vendiendo nueva deuda para pagar la 
anterior. Las Ponzi son las más inestables porque sus ingresos no cubrían el principal ni el pago 
de intereses; su única opción era refinanciamiento, esperando un aumento en el valor de los 
activos que habían emitido con dinero prestado. 
Cuando existía un boom especulativo, Minsky creía que el número de empresas de alto riesgo 
disminuían, mientras que las Ponzi aumentaban. Suponía que las de alto riesgo se nivelaban 
con efectivo gracias a inversiones conservadoras, comenzando a prestar a las especulativas y 
a las Ponzi. El activo que fuera el eje central de la especulación -hipotecas, por ejemplo-, 
14 
 
propiciaba un aumento en los precios, orillando a las empresas a pedir más deuda. Mientras el 
monto de la deuda se iba convirtiendo poco a poco en algo inservible, el sistema se convertía 
cada vez más en una receta para el desastre financiero. En la visión de Minsky, este “gatillo” 
podría ser la quiebra
de una firma -como fue la falla de los fondos de alto riesgo de los grandes 
bancos que marcaron el final de la burbuja subprime. 
Cuando las pirámides de deuda comenzaron a desmoronarse y el crédito comenzó a sufrir 
grandes estragos, Minsky percibió que las instituciones financieras, corporaciones y 
consumidores “sanos” se encontraban cortos de efectivo e incapaces de pagar su deuda si 
vendían los activos a precios de mercado. Mientras más y más personas se apresuraban a 
vender todos sus activos, los precios de estos comenzaron a caer en espiral, creando más auge 
en el ciclo de ventas incendiarias, llevando incluso a una mayor caída de los precios. Conforme 
el nivel de demanda agregada iba por debajo de la oferta de bienes, más tiempo la economía 
sufría deflación en los precios. 
Irving Fisher, economista de la Gran Depresión que acuñó el término deuda-deflación para 
describir este proceso, observó que el precio de los bienes caía más rápido que la reducción de 
la deuda y que el valor real de la deuda privada ascendería con el paso del tiempo. Señala dos 
factores que son esenciales en el auge y la depresión: 1) las perturbaciones ocasionadas por 
la deuda y 2) los niveles de los precios que brotan de esta. Por último, propone que: 
“La situación económica empeora cuando la mayoría de los deudores se ven obligados a adoptar medidas 
drásticas para la reducción de la deuda, lo cual conduce a ventas de urgencia de los activos que propician 
una contracción de los depósitos en moneda, dado que se pagan los préstamos bancarios y tiene lugar 
una desaceleración en la circulación del dinero que concluye en una caída del nivel general de precios. 
Bajo este esquema, como la deflación tiene una carga mayor en las deudas de las personas, existe una 
caída más grande en el valor neto de las empresas, lo que eliminaría los incentivos a la actividad 
empresarial y desembocaría en una reducción del producto, el intercambio comercial y el empleo. Después 
de este punto, el pesimismo, así como la falta de confianza de los consumidores provocan el atesoramiento 
y una mayor desaceleración en la circulación que afectarán más adelante a las tasas de interés y la 
economía se desploma. En octubre de 1929 y marzo de 1933, por ejemplo, las liquidaciones de activos 
redujeron el valor nominal de la deuda privada en un 20%. Pero gracias a la deflación, la carga real de esas 
deudas se incrementó hasta un 40%.” (Fisher, 1933). 
15 
 
Para evitar caer de nuevo de una Gran Depresión, Fisher (y por tal, Hyman Minsky) aconsejaron 
que el Banco Central debería tomar el puesto de prestamista en última instancia, proveyendo 
el financiamiento necesario para los bancos, corporaciones e incluso, individuos. En casos 
extremos, Fisher argumentó que el Estado debería perseguir la reflación (estimulación de la 
masa monetaria mediante el incremento de la masa monetaria) para reavivar a la economía 
alimentándola con dinero fácil. 
Eso fue exactamente lo que pasó en nuestro propio tiempo. Mientras corría el año de 2008, 
cuando la crisis financiera era más profunda, los creadores de la política estadounidense 
obtuvieron lecciones de la Gran Depresión y actuaron bajo estas normas. Dejaban que miles 
de bancos y corporaciones se fueran todavía más abajo (como Herbert Hoover lo hizo en 
principios de los 1930), dejando que la Reserva Federal otorgara líneas de crédito como nunca 
antes. Eso hizo posible que los bancos de inversión, aseguradoras, fondos de alto riesgo, entre 
otros, eludieran su insolvencia y eventualmente, interrumpieran el ciclo vicioso de una 
aterradora fuga de ventas con caídas en los precios. 
1.1.4 Innovación financiera y comportamiento de las masas 
Algunas desviaciones de las variables fundamentales se mantienen durante mucho tiempo, 
como es el caso de las burbujas tecnológicas e inmobiliarias. La ineficiencia del mercado 
conlleva costes enormes: puede irse demasiada inversión a una empresa y demasiada poca a 
otra. A pesar de ello, los costes de las burbujas pertenecen a una magnitud de orden mayor, no 
sólo durante su existencia, también durante el periodo en que se sufren sus secuelas. Mientras 
se convive con la burbuja, se desperdicia todo tipo de recursos en cantidades a menudo difíciles 
de dilucidar ya que resulta demasiado complicado identificar una burbuja antes de su estallido. 
“Las burbujas manifiestan el optimismo irracional que algunas veces acorrala a la economía, un optimismo 
irracional que también va acompañado de un pesimismo no menos irracional. Así pues, suele ser difícil 
predecir el inicio de una burbuja, o saber cuándo se terminará. Sin embargo, sí existen ciertas 
circunstancias que permiten vislumbrar una crisis o recesión. En las últimas cuatro décadas, se han 
experimentado alrededor de cien crisis alrededor del mundo, y muchas de ellas han sido arrastradas por 
alguna forma de desregulación demasiado apresurada.” (Shiller, 2000). 
 
16 
 
En 1993, John Kenneth Galbraith señaló: 
“La economía de la libre empresa está dada mediante recurrentes episodios de especulación. Estos 
grandes y pequeños eventos, envuelven notas bancarias, bonos, hipotecas, arte y otros activos que son 
objeto, a lo largo los años y siglos, parte de la historia. Mientras más obvias sean las figuras, serán más 
especulativas; los episodios en los que los activos son comprados el día de hoy, valen más mañana. Este 
incremento da por sentado la atracción de nuevos compradores; los nuevos compradores quieren asegurar 
fuertemente su incremento. Entonces, más individuos son atraídos y se compra aún más dando paso a 
que el incremento de los mismo continúe. Las especulación está construida en sí y proviene de su propio 
momento.” (Galbraith, 1954). 
Según el autor, en estos booms se pueden observar dos situaciones. Por un lado, se encuentran 
los inversionistas creyentes en que algunos nuevos precios son de mejora, donde las 
circunstancias están controladas y que están a espera de que el mercado siga a la alza, tal vez 
indefinidamente. Ellos, adelantándose a cualquier situación, prevén un nuevo mundo en donde 
las reglas pueden haber cambiado y siendo el grupo “más astuto”, se encuentran alerta a que 
exista una probabilidad de que el mercado alcista, eventualmente, llegará a su fin. Su meta es 
sostenerse en la onda de alza con el objetivo de salirse antes del momento en que la 
especulación siga su curso. Astutos -o suertudos- los especuladores pueden salirse a tiempo. 
En la otra situación, se hallan aquellos que pensaron que la tendencia continuaría a la alza por 
siempre y que, posteriormente, se ven envueltos en una caída de mercado desesperante donde 
la baja en los precios es aún más fuerte. Por tal, está en la naturaleza de los booms 
especulativos tener un colapso decisivo como resultado a la fuga repentina y planificada de 
algunos de los implicados en este escenario y que, por pequeña que sea su participación, dará 
lugar a la reversión definitiva. Habrá reiteradas ocasiones para ver que esta regla 
frecuentemente se repite. 
Uno de los puntos más importantes a destacar es que Galbraith se adentró en la psicología de 
las masas con respecto a la especulación y al orden en que un individuo se ve arrastrado por 
ganancias rápidas durante el auge, donde expone que este se ve envuelto bajo dos fuerzas 
irresistibles: una correspondiente al interés personal que ha desatado su vehemente creencia y 
otra que consiste en la disfrazada opinión con base a los conocimientos de los expertos en 
finanzas, pero que ambas convergen en un disparatado deseo donde todo movimiento de 
activos es resultado de su sobresaliente intuición. De acuerdo a su tesis, los dos factores que 
17 
 
contribuyen a la mentalidad de la burbuja son: 1) la corta memoria financiera (o ignorancia de 
la historia) que provoca que los inversores sean irreflexivos sobre los desastres financieros 
previos y 2) la tendencia a
asignarse una mayor inteligencia que los individuos inmiscuidos en 
proporción a los ingresos de los activos que ellos controlan. 
Sin embargo, puede sumarse un tercer factor -que sólo podrá ser analizado después de la 
década de los ochenta- que contribuye a la formación de la burbuja y que nace de la conciencia 
y/o expectativa de que el gobierno y los bancos centrales “sacarán del apuro” a los 
especuladores mediante una activa intervención con políticas monetarias y fiscales si es que la 
burbuja estalla (también conocido como Greenspan Put). Hay amplia evidencia de esto en 
Estados Unidos. Ejemplos recientes de este comportamiento de la Reserva Federal son: 
1. El colapso del mercado de activos en 1987. 
2. El surgimiento de la burbuja puntocom 1999. 
3. El colapso de la crisis hipotecaria en 2007. 
 
En este rubro, puede decirse entonces que el gobierno ha inundado a los bancos con dinero 
barato (bajas tasas de interés) para que lo distribuya entre el público, proporcionando apoyo a 
los especuladores -muy apalancados-, proveyendo acuerdos siempre que el mercado ha 
fallado. Como sea, parece ser que hay ciertos indicadores que muestran la alta volatilidad con 
salvajes movimientos a la alza y a la baja que podrían -por lo menos algunas veces- presagiar 
el final de la burbuja. Como conclusión, Galbraith argumenta que es impráctico intentar 
proscribir la euforia financiera de las masas ya que parece estar incrustada en el psyche 
humano. 
Muchos economistas, posteriormente, hallaron grandes lagunas a la hipótesis de los mercados 
eficientes, no a través de evidencia anecdótica, sino a través de un riguroso análisis estadístico. 
Su crítico más acérrimo es el economista de Yale, Robert Shiller que, a inicios de los 1980 llevó 
a cabo una investigación que demostró que los precios de las acciones presentan muchísima 
más volatilidad de la que le es posible explicar a la hipótesis de los mercados eficientes. Hacia 
el final de la misma década, él y otros críticos habían amasado ya una considerable cantidad 
de evidencia que demostraba que el precio de los activos raramente se encuentra en un estado 
de equilibrio siendo, más bien, sumamente fluctuante. La premisa era que cualquier día, los 
18 
 
inversionistas pueden reaccionar demasiado optimistas hacia un activo, sobrevalorando su 
precio extremadamente. Al día siguiente, pueden entrar en pánico y deshacerse del activo por 
debajo del precio justo. Lo importante aquí es que estos movimientos no son racionales; son 
impulsos irracionales de la multitud. Shiller dilucidó que si bien los mercados no están totalmente 
locos, sí contienen una cantidad considerable de malinterpretaciones sumamente considerables 
que dominaban los movimientos del mercado. 
El cuestionar el mito del mercado eficiente era una cosa; el explicar por qué los mercados eran 
ineficientes era otra totalmente diferente. Ese trabajo correspondía a los practicantes de un 
nuevo campo: la psicología del comportamiento financiero (behavioral finance). Los académicos 
de este campo, explicó Shiller posteriormente, desarrollan modelos de la psicología humana y 
cómo se relacionan estos a los mercados financieros. En años recientes, estos campos han 
atraído a incontables economistas que realizan experimentos en tiempo real que determinan 
cómo los participantes en la bolsa de valores pueden contribuir a generar comportamientos 
erráticos como las burbujas de activos y los pánicos financieros. En su libro El Nuevo Orden 
Financiero, tiene una concepción propia de las crisis financieras donde hace hincapié en que el 
mundo actual se caracteriza por la inseguridad económica, admitiendo: 
“Los avances recientes de la economía financiera, la tecnología de la información y la ciencia de la 
psicología, actualmente nos permiten diseñar nuevos inventos para gestionar los riesgos tecnológicos y 
económicos inherentes al capitalismo: inventos que los pensadores anteriores no pudieron haber 
imaginado.” (Shiller, 2004). 
En otra de sus publicaciones previas, Exuberancia Irracional, Shiller concluye diciendo que el 
auge del mercado de valores fue desmesurado, así como la atención que la sociedad prestaba 
a dicho tema y que le atribuía más importancia de la que debería, ya que, comúnmente estos 
agentes participantes creían -casi ciegamente y sin fundamento real- que el funcionamiento de 
este mercado mantendría estable la economía mediante la resolución de los problemas 
intrínsecos al capitalismo y que, de una u otra forma, haría ricos a todos, recalcando que “los 
mercados de valores son grandes e importantes, pero no tanto como pensamos” (Shiller, 2000). 
De acuerdo con el economista, la tecnología ha moldeado a las instituciones, basando su 
fundamento en que la finanzas actuales -que no sólo abarcan las bolsas de valores y la banca, 
sino también los seguros y las finanzas públicas- se alimentan de teorías matemáticas y 
19 
 
psicológicas que han producido inventos económicos que realmente funcionan porque las ideas 
que los sustentan son sólidas y aplicables a cualquier persona que quiera involucrarse en el 
mundo financiero. Las finanzas, como él expone: 
“Se sustentan en la apropiada valuación de activos y la gestión de riesgos a los que puede asignars e cierta 
probabilidad donde el terreno financiero siempre tiene un “as bajo la manga” mediante la propuesta de 
planes y acuerdos que atenúan los efectos negativos en los que pueden verse envueltos los individuos. Es 
decir, la economía no hubiera despegado de manera tan espectacular de no haber existido diversos 
sistemas de gestión de riesgo que se fueron perfeccionando desde la década de los ochenta y mucho 
menos existirían las novedosas compañías que hoy en día se consideran vitales en la economía. Mismas 
compañías en las que muchos habrían considerado demasiado arriesgado invertir.” (Shiller, 2000). 
Con respecto al riesgo, Shiller hace énfasis en que las finanzas no siempre han sabido delimitar 
el peligro moral al que podrían verse sometidas y se encuentra a favor de que los conceptos 
que han sido aceptados para la medición del riesgo debieran verse modificados. Para el autor, 
el hecho de que los riesgos a futuro sean hipotéticos, propicia que sea difícil tener una 
concepción y una perspectiva real de la medición del mismo, por lo cual resulta sumamente 
difícil que la gente adopte las precauciones necesarias para ello ya que las constantes 
transformaciones de los mercados financieros, ocasionando que algunas veces y en eventos 
específicos, la teoría financiera sea obsoleta. Por tal, Shiller sostiene que la invención de nuevos 
instrumentos financieros es algo obligatorio si se quieren evitar los riesgos de mayor alcance 
que afectan nuestra subsistencia. 
En ausencia de la tecnología financiera, recalca, “el mundo sería un lugar menos estimulante” 
(Shiller, 2004) y que fueron estos mismos avances en materia bursátil (futuros, opciones, swaps, 
crédito al consumo, gestión de riesgo, variedad de hipotecas, préstamos para el desarrollo) los 
que han proporcionado los periodos más deslumbrantes en la historia mundial de las finanzas, 
no sin dejar atrás uno de los temas más recientes en la teoría: el factor humano. Esta nueva 
variable a la ecuación que es el behavioural finance (comportamiento financiero), engloba 
principios de psicología y otras ciencias sociales corrigiendo aquél factor que antes fuera 
ignorado en las matemáticas financieras. El fundamento culminante de esta teoría recae en el 
framing, término acuñado por los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky, utilizado para 
encuadrar los patrones que conforman las reacciones del hombre ante ciertos puntos de 
referencia, asociaciones y categorías mundiales que influyen en la toma de decisiones. 
20 
 
El progreso financiero ha tenido que batallar con varios impedimentos, inicialmente con la 
excesiva especulación que provoca la volatilidad de los mercados
y como ejemplo de ello, se 
puede traer a explicación el auge del mercado de valores gracias al surgimiento de las puntocom 
a finales de la década de los 1990 y que alcanzó su punto máximo a comienzos del año 2000, 
beneficiando a empresas con inversiones desmedidas y con estados financieros alterados. 
Poco después del fulgor suscitado, los mercados colapsaron. El volumen de riqueza que se 
perdió entre 2000 y 2002 sólo en Estados Unidos, se puede medir en billones de dólares y que 
equivaldría a la destrucción de todas las viviendas de aquél país. Aunque exista un quebranto 
de la economía de esta magnitud y aunque los mercados de valores tengan riesgos 
permanentes, siempre se espera que pueda subsanarse con algún nuevo mercado alcista. 
Para el académico, otro de los obstáculos presentes en la innovación financiera surge de 
información privilegiada por parte de unos cuantos, así como acuerdos secretos y engaños. Por 
ejemplo, grandes corporaciones han sido fraudulentas y sin principios éticos, ganando grandes 
cantidades de dinero confundiendo a inversionistas; gestionando mal sus cuentas; 
desarrollando estrategias sumamente arriesgadas y contraproducentes para sus accionistas. 
Aunque no se puede generalizar, cierto es que esta suma de factores han sido clave para que 
muchas personas pierdan todo e incluso las mismas empresas vayan a la quiebra. Lo que se 
debe advertir entonces es que lo desconocido siempre tiene un riesgo latente y además, 
inevitable. Las nuevas tecnologías siempre son peligrosas, pero se ha tratado de controlar los 
accidentes antes de que pasen o cuando están propagándose y conforme pasan los años, estos 
accidentes han sido reducidos de manera considerable. “El desafío de la economía de hoy es 
mejorar y democratizar la tecnología financiera, no revertir este progreso” (Shiller, 2004). 
La competencia es la fuerza por excelencia de la ceguera ante el riesgo y el entusiasmo 
colectivo. Lo característico de las finanzas de mercado, es que la mayoría de sus instituciones 
están viciadas y han sido manipuladas. Los operadores financieros, cometidos a una 
competencia intensa y que les incita a mantener altos ingresos mediante la oferta de 
rendimientos que proveen a sus clientes, olvidan la contraparte central de este último: el riesgo. 
De esta manera se cumplen sus propias expectativas: la afluencia de inversores, y por tanto de 
liquidez, hace subir los precios en estos mercados, después las plusvalías y finalmente los 
beneficios. Todos los mecanismos competitivos, en todos los niveles de la estructura financiera, 
21 
 
convencen hasta a los operadores más “conservadores” para que abandonen sus viejas 
cautelas y se unan a la euforia general. 
A razón de Frédéric Lordon, la fuerza que mueve las finanzas está regida por ideas como 
“obtener más”, “ir todavía más allá”, que a grosso modo, puede decirse que es la ley normal del 
capitalismo, pero cierto es que las finanzas de mercado se distinguen a la perfección una 
“puesta de valor en capital”. Es decir, los capitalistas de la economía real saben a ciencia cierta 
cuánto se puede esperar como media y sobre todo, lo difícil que resulta superar esa media. 
Motivo por el cual se busca la inclusión de las empresas al mercado accionario para obtener un 
aumento sumamente significativo de la rentabilidad de su corporación… aunque esto no es 
nada comparado a lo que se podría obtener mediante las finanzas de mercado. 
“La rentabilidad financiera es la forma más adictiva del beneficio; es instantánea y explosiva. Cuando se 
liquida una posición que ya generó suficiente ganancia de acuerdo a su diferencial de compra-venta, es 
considerada automáticamente como una posición ganadora, inmediata y algunas veces gigantesca, que 
convierte la rentabilidad financiera en algo más impresionante. El mercado financiero permite obtener 
grandes beneficios sin necesidad de realizar un esfuerzo extraordinario para la extracción del valor real del 
capital y en proporciones que no siempre se alcanzan tras superar numerosos obstáculos en otros sectores. 
Este tipo de mercado se ha convertido en el polo magnético del capitalismo, un foco de atracción con poder 
inigualable.” (Lordon, 2009). 
Lordon, contrariamente a los supuestos de la teoría económica convencional, asume que el 
interés por algún bien no se disipa con su obtención, siendo que, en realidad, es un deseo por 
el beneficio que no conoce la saciedad. De hecho, se podría considerar que la adquisición de 
aquellos objetivos antes deseados, suben los estándares de satisfacción que no deberán 
rebajarse: sólo continuará buscando nuevas metas. Este principio común es denominado como 
high yield, que en términos financieros hace referencia a un “alto rendimiento”, tal vez pueda 
entenderse bajo este esquema como “rendimiento aún más alto”. Por lo tanto, high yield, hace 
alusión a ese incesante proceso de identificación de las nuevas clases de activos cuyo 
rendimiento superior va a marcar la diferencia, convirtiéndose en aquel nuevo punto a superar 
hasta olvidar el origen de su rentabilidad: el riesgo. 
Bajo este orden, la burbuja, que en cierta forma es una anormalidad dentro de una irregularidad 
-aquél momento característico donde se ejerce una alta rentabilidad insólita-, deslumbra a los 
agentes participantes estableciendo las nuevas estrategias de inversión a seguir en el mercado 
22 
 
haciendo que se asiente con mayor fuerza este “nuevo régimen” donde parece desvanecerse 
el problema de riesgo que conlleva este cambio obligatorio de tendencia. Por lo tanto, la idea 
obsesiva del high yield produce una distorsión sistemática de las alternativas riesgo-
rendimiento. La burbuja acentúa y prolonga esa distorsión, ya que permite justificar su propia 
interpretación de los acontecimientos arrastrando a los individuos a una inevitable explosión de 
la misma. 
“Las finanzas son el universo del rally, es decir, del entusiasmo colectivo, de la avalancha y de la 
aglomeración: todos en el mismo sentido. Por esta razón, las finanzas viven sometidas a la fatalidad de los 
rendimientos crecientes -cuanto más apunta una dinámica en determinado sentido, más seguimiento tiene 
por parte de los agentes y más amplitud adquiere- y de la reacción excesiva (overshoot): nuestra industria 
tiene tendencia al exceso.” (Lordon, 2009). 
La promesa genérica de los productos derivados, como él concibe, se remontan al argumento 
en el que los riesgos de crédito pueden descartarse. En otras palabras, que no existe un riesgo 
para el cual no haya un producto específico que pueda cubrirlo o combatirlo y que ha sido la 
insignia de la “innovación” y “progreso”. Las burbujas y la crisis, el ascenso y la caída, ilustran 
que, los excesos corrigen a los excesos, así como las bajas violentas “enmiendan” a las alzas 
extremas. 
Si se aborda el enfoque de Joseph E. Stiglitz bajo este contexto, el argumento es simple: “la 
bolsa no siempre es un fiel reflejo de la realidad económica” (Stiglitz, 2003). De acuerdo a sus 
ideas, las burbujas son arriesgadas porque, cuando explotan -inevitablemente-, pueden 
provocar un mayúsculo caos. En este sentido, las familias, sintiéndose más pobres, realizan un 
consumo mínimo y algunas pueden llegar incluso a arruinarse. Las empresas, parte de cuya 
riqueza se origina en inversiones, pueden sentirse repentinamente más pobres, menos capaces 
y menos dispuestas a obtener préstamos e invertir. Los precios, muestra de la asignación 
eficiente de los recursos y que constituyen un componente esencial para incrementar la 
confianza en una economía de mercado, se verán afectados como consecuencia de esta 
diferencia entre oferta y demanda. Si bien es cierto que los precios se basan en la transparencia 
de la información, entonces sería factible pensar que las decisiones tomadas en función de 
dichos precios sería un juicio prudente y reflexivo porque, teóricamente, los recursos se están
asignando de forma adecuada y se produce un crecimiento en la economía. Pero la cuestión 
23 
 
aquí es que si los precios se fijan básicamente al azar, en función de los impulsos irracionales 
de los especuladores del mercado, las inversiones se convertirán en puro ir y venir. 
Stiglitz, premio nobel de Economía, hace énfasis también en la dificultad para predecir con 
exactitud el comportamiento de los mercados ya que estriba en su naturaleza misma, más allá 
de su funcionamiento e independencia, dado que los precios dependen directamente de 
innumerables contingencias externas y con frecuencias inesperadas. En resumen: los 
mercados son imprevisibles, característica inherente y no accidental, de todos ellos. En su libro 
Los felices 90, expone el caso de las burbujas inmobiliarias: 
“El alza de los precios conduce a un aumento de las inversiones en este sector hasta llegar a un punto en 
que la generalidad no puede hacer caso omiso a la incoherencia que se presenta con un incremento de la 
oferta y un decremento de la demanda como consecuencia del aumento persistente de los precios Cuando 
explotaron las burbujas inmobiliarias en los primeros años de la década de los ochenta, el porcentaje de 
viviendas vacías en la ciudad norteamericana de Houston había alcanzado aproximadamente el 30%. Un 
patrón que se experimenta en las burbujas financieras es que a medida en que los precios siguen subiendo, 
el sostenimiento de ellas se hace cada vez más inverosímil.” (Stiglitz, 2003). 
Las burbujas suelen brotar cierta exuberancia irracional (cita de Alan Greenspan, quien reutilizó 
el término durante un discurso pronunciado el 6 de diciembre de 1996 y explicada en principio 
por Robert Shiller) cuando más de un particular invirtió millardos de dólares en activos que 
jamás habían registrado beneficios, que tampoco tenían esperanza a mediano plazo de 
lograrlos. Fácil: si se invierte más dinero, la burbuja seguirá desarrollándose a pasos 
agigantados. 
1.2 LOS USOS DE LA HISTORIA 
Más allá de las teorías de la eficiencia de mercado y de inversionistas racionales, la historia 
económica es muy importante. No únicamente porque ella se repite a sí de una forma simplista 
y de manera cíclica, sino porque existe un paralelismo entre el pasado y el presente que es 
abundante. Mejor dicho, “la historia es útil porque su materia prima puede informar e influir en 
la economía a base de teorías y modelos” (Temin, 1989). Precisamente son estos modelos los 
que han ayudado a que se creen las condiciones idóneas para las burbujas en primer lugar. Los 
jugadores de mercados toman riesgos cada vez más altos y, descontrolados, estos pueden 
llegar a acumularse por años. 
24 
 
La historia promueve la humildad, cualidad que viene de la mano con pánicos, bancarrotas, 
desempleo y crisis que proclaman a viva voz que las antiguas reglas económicas no aplican 
más. En Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Charles 
Mackay intenta hacer la primera aproximación a la historia de la crisis, donde el concluye que 
“los seres humanos han sido demasiado irracionales, propensos a crear exuberancia 
económica y euforia.” (Mackay, 1852). De esta manera, Mackay se anticipa a muchos de los 
términos y factores que se estudiarían más adelante por renombrados historiadores de la 
economía. 
Claramente, la mejor manera de entender este tipo de “fenómenos” es verlos como una frontera 
que se ha traspasado en diversas ocasiones, con origen distinto y consecuencias diferentes, 
extendiéndose a lo largo del globo. Tomando en cuenta este punto, el siguiente capítulo se 
tornará a la historia de las burbujas -y sus respectivos colapsos- que se produjeron durante el 
siglo XX, dando cabida especial al colapso subprime, cuyos estragos parecen sentirse en 
muchas familias estadounidenses hoy en día. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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CAPÍTULO 2: MARCO HISTÓRICO Y DESARROLLO DE LAS GRANDES BURBUJAS 
DURANTE EL SIGLO XX 
 
2.1 LOS AÑOS VEINTE: LA PRIMERA BURBUJA INMOBILIARIA Y LA GRAN 
DEPRESIÓN 
El estado psicológico de los participantes del mercado durante la década de los veinte se 
caracterizó por el optimismo y la confianza inspirado por sucesos parcialmente positivos en el 
mercado bursátil. Las ideas de una “nueva era” se hacían manifiestas en los cambios drásticos 
que se presentaron en los medios de comunicación y transporte. Un claro ejemplo de ello fue 
el surgimiento de las industrias automovilísticas y de la radio; el automóvil reemplazó a los 
trenes como vehículo de traslado de productos y gradualmente “transformó la cultura y la 
geografía del país; se pavimentaron caminos, se construyeron carreteras y se erigieron garajes 
para alojar el creciente parque vehicular, que pasó de siete a veintitrés millones en los años 
veinte.” (Chancellor, 1999). No es extraño que ante tal escenario las acciones de General 
Motors incrementaran su precio más de diez veces entre 1925 y 1928. La radio, lanzada por 
Westinghouse en 1920, sedujo a inversionistas con posibilidades ilimitadas de difusión 
informativa. La industria estaba dominada por la Radio Corporation of America (RCA), la cual 
subió de menos de dos dólares por acción en 1921, a más de 110 en 1929, convirtiéndose en 
la acción más intercambiada dentro la bolsa de valores. (Rapp, 2009). 
Este periodo de desarrollo económico ha dado pie al surgimiento de una explicación más o 
menos consensuada de lo que pasó en el mercado accionario durante esta década. Una burbuja 
se formó en un periodo de rápido crecimiento junto a un elemento irracional -la manía- en 
coordinación con la expansión del crédito que apalancó a los inversionistas. A continuación, se 
explicará lo que pasó con una población altamente optimista, con acceso a grandes cantidades 
de dinero y excesivamente endeudada y vivió bajo ilusión del “sueño americano”, que 
posteriormente se derrumbaría como un castillo de naipes. 
Para comprender el crecimiento exponencial del mercado accionario a finales de los 1920, es 
necesario dar un vistazo a lo ocurrido años antes en Florida. 
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2.1.1 El auge de las tierras en Florida 
La gran burbuja inmobiliaria de Florida fue una manifestación reveladora de las tendencias 
especulativas de los Estados Unidos después de la Primera Guerra Mundial. Un sentimiento de 
seguridad y confianza se esparció por el territorio norteamericano y su población, provocando 
un boom inmobiliario en dicho estado y que eventualmente se tornaría insostenible. Si bien la 
locura inmobiliaria se propagó de forma general, Miami representó el punto de partida de esta 
tendencia. Existía entonces una intensa actividad que atraía a personas de todos los rincones 
del país a la locura especulativa en el ámbito de los bienes raíces. 
Son siete causas principales de este boom inmobiliario y especulativo: 1) el clima; 2) la 
accesibilidad geopolítica al densamente poblado noreste estadounidense; 3) el automóvil, que 
convertía a los Estados Unidos en una nación nómada; 4) la gran confianza nacional, inspirada 
por la prosperidad económica alcanzada durante la administración Coolidge; 5) el repudio a “la 
rutina misma, al humo, la congestión y la estandarización de la vida del siglo XIX” (Allen, 1931) 
que creaba el deseo de un estilo de vida con tendencias marcadamente burguesas; 6) el éxito 
obtenido por los desarrollos de resorts en el sur de California; 7) la creencia en una oportunidad 
fácil de enriquecimiento en el estado de Florida. 
A pesar de estas creencias populares, eventualmente la población comenzó a apartarse de esta 
noción de ingenuo optimismo, provocando un colapso del boom inmobiliario a finales de la 
primavera y durante el verano de 1926, cuando los “propietarios” comenzaron a incumplir los 
pagos que debían hacer. Donald Rapp señala cómo el apalancamiento sumado a factores 
externos -incluyendo un par de huracanes-, potencializaron este desplome:
“Muchos de los poseedores de inmuebles descubrieron que las propiedades que adquirieron estaban 
precedidas por una serie de compraventas y únicamente con un 10% del costo del inmueble cubierto; sólo 
había dos opciones: quedarse con el inmueble y absorber una fuerte pérdida, o incumplir el pago. La mayor 
parte de los inmuebles tenía una gran cantidad de impuestos y obligaciones pendientes por pagar que 
superaban el valor de los mismos y la mayoría tenía solamente construcciones que se encontraban en obra 
negra. Al expandirse la deflación, un par de huracanes pusieron los toques finales a la explosión de la 
burbuja. Los huracanes dejaron 400 muertos, 3,600 heridos y 50,000 personas sin casa.” (Rapp, 2009). 
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Es importante señalar que esta angustia económica se presentó durante los años en que se 
vivía una cierta prosperidad en el resto del territorio norteamericano. Frederick Lewis Allen 
sintetiza en el siguiente fragmento el colapso inmobiliario de Florida: 
“Gran parte de los millones acumulados en “ganancias de papel” se esfumó. Los millones invertidos en los 
desarrollos inmobiliarios se hundieron a lo más profundo. La gran pirámide invertida de crédito se había 
derrumbado y la lección de la falsedad económica basada en un engaño de valores de inmuebles 
sustentado en planes exagerados y absurdas expectativas, habían llevado a una agonizante deflación.” 
(Allen, 1931). 
2.1.2 Optimismo estadounidense y las ganancias económicas 
El boom económico de la década de los veinte es quizá tan importante en la historia de los 
booms como lo es la Gran Depresión en la de los busts (quiebras). Si bien gran parte de la 
atención académica se ha centrado en la Depresión, esta no hubiera tenido un impacto tan 
contundente de no ser por el auge que se presenció en los años veinte. A continuación se 
revisarán algunos de los factores que explican el surgimiento del boom en este periodo. 
Antes que nada, es necesario establecer algunos puntos contextuales sobre la situación social 
y política norteamericana. Estados Unidos y sus aliados apenas habían ganado la Primera 
Guerra Mundial, suscitando un fuerte desarrollo económico en el país, pasando de una 
economía agrícola a una nación industrializada. El sistema de la Reserva Federal, creado en 
1913, visto por muchos como la solución al problema del ciclo de negocio, sería capaz de guiar 
a la economía con tal precisión que los booms y busts jamás volverían a ocurrir. 
La producción en masa era elevadísima mientras que los costos se reducían y muchas 
industrias surgirían como agentes de cambio mundial. El transporte estaba siendo 
revolucionado: los autos y trenes proporcionaban los medios para que el comercio interno 
creciera con costos cada vez más bajos. La mayoría de las industrias se encontraban en auge 
debido a que la inversión y el consumo eran incentivados por una ola optimismo económico. El 
progreso económico fue bastante considerable y se basó en incrementos reales de 
productividad y el precio de los activos bursátiles reaccionó favorablemente a estos sucesos. 
Resulta difícil definir el momento en el cuál el mercado bursátil dejó de responder a las 
realidades del contexto norteamericano y comenzó a hacerlo mediante procedimientos 
meramente especulativos. 
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“Las ganancias económicas en términos reales en el periodo de 1925 a 1929 fueron considerables. El PIB 
creció 13% en 5 años, la producción de autos se incrementó 23% en 3 años y la producción industrial 64% 
en 7 años. Durante los veinte, la producción y la productividad por trabajador en las industrias 
manufactureras se incrementaron cerca de un 43%. Los sueldos, salarios y precios se mantuvieron 
relativamente estables. […] A principios de 1928, la naturaleza del boom cambió. Hubo una fuga masiva 
hacia la fantasía, iniciándose la orgía especulativa. Había llegado el punto, como en todos los periodos de 
especulación, cuando las personas buscaban no ser persuadidos de la realidad, sino, buscar pretextos 
para escapar a un nuevo mundo de fantasía.” (Galbraith, 1954). 
Las cotizaciones bursátiles se mantuvieron al alza durante un largo periodo, particularmente 
desde marzo de 1928 a septiembre de 1929, dando ocasión a que el público contemplara sus 
ganancias como una riqueza efectiva más que meramente como ganancias que se podían 
disipar. Allen describe esto de la siguiente manera: 
“Los tenderos, repartidores, plomeros, costureras e incluso meseros estaban en el mercado. Hasta los 
intelectuales rebeldes lo estaban: si bien se quejaban vehementemente de los depresivos efectos de la 
estandarización y la producción en masa en los Estados Unidos, se encontraban prestos para participar de 
los beneficios. El gran bull market (mercado alcista) se había convertido en la locura nacional. La fiebre 
especulativa estaba infectando a todo el país. Las historias de millonarios de la noche a la mañana estaban 
en boca de todos.” (Allen, 1931). 
Es generalmente aceptado que el inicio del colapso económico se dio con la caída del mercado 
bursátil en octubre de 1929. Si bien la mayor parte de los análisis de la Gran Depresión centran 
su atención en los eventos del martes 29 de octubre del mismo año, se puede aprender mucho 
del estudio de las sesiones previas de intercambio a la fatídica fecha. 
2.1.3 El crac de 1929 
El 24 de octubre de 1929 - mejor conocido como “Jueves Negro”-, la bolsa de valores entró en 
un profundo estado de pánico, aparentemente sin ninguna causa inmediata. El historiador 
Edward Chancellor señala la falta de indicadores que permitieran la elaboración de medidas 
preventivas ante este súbito desplome del mercado bursátil: “A diferencia de pánicos bursátiles 
previos, este no fue precedido por contracciones en el mercado de dinero. Ningún fracaso 
bancario, industrial o de intercambio fungió como detonante y sin embargo el pánico existía” 
(Chancellor, 1999). 
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Muchas acciones perdían varios puntos porcentuales entre operaciones y el mercado parecía 
estar al borde de un colapso colosal. JP Morgan y otras instituciones ingresaron al mercado 
bursátil para realizar compras públicas con la finalidad de respaldar el precio de las acciones 
desplomadas y restablecer el “orden” anteriormente perdido. Para el final del día, el Dow Jones 
había recuperado la mayor parte de sus pérdidas y cerró solo seis puntos por debajo de 299. 
Cerca de 13 millones de acciones fueron intercambiadas en la Bolsa de Nueva York, cerca de 
tres veces el volumen normal. Muchos intermediarios trabajaron durante el fin de semana para 
estar al tanto del estatus de las operaciones del día anterior y calcular sus margin calls (llamadas 
de margen), mismas que debían enviar a los clientes. Para el lunes siguiente, el mercado cayó 
38 puntos, llegando hasta 260 y para el siguiente día, todo el sector se encontraba en un pánico 
total. Charles Kindleberger comenta la consecución de los eventos descritos en este párrafo: 
“El colapso en la cotización de los valores bursátiles se hizo extensiva a la generalidad de las mercancías, 
porque los bancos se encontraron atrapados en el intento de evitar una liquidación forzada de los 
préstamos sobre operaciones comerciales, por lo que se vieron incapacitados para desarrollar su actividad 
crediticia habitual respecto a los comerciantes. Debido a ello, éstos fueron incapaces de formalizar la 
compra de las cantidades usuales de mercancías que normalmente llegaban a puerto de Nueva York en 
consignación y los precios de aquellas se hundieron. El declive de las cotizaciones de los valores bursátiles, 
de las mercancías y de las emisiones de renta fija de baja calidad, repercutieron en el sector bancario. Los 
bancos agrícolas tendieron a quebrar a partir de 1925 con la fluctuación a la baja de los precios de los 
productos agrarios y se hundieron más rápidamente en los meses precedentes al último trimestre de 1929.” 
(Kindleberger, 1992).