Resumen BDM 18 - Paola Gallo Franco

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Resumen BDM 18 “Presupuestación de capital y valuación con apalancamiento” 
 
En este capítulo se introducen los tres principales métodos para presupuestar capital con 
apalancamiento e imperfecciones de mercado: el del costo promedio ponderado del capital 
(CPPC)*, el del valor presente ajustado (VPA), y el de flujo a capital (FAC). 
 
18.1: Panorama 
- Supuestos importantes: 
1. Se supone que el riesgo de mercado del proyecto es equivalente al riesgo promedio de 
mercado de las inversiones de la empresa. En ese caso, el costo de capital del proyecto 
se evalúa con base en el riesgo de la empresa. 
2. La razón de deuda a capital de la compañía es constante. Luego, el CCPP no fluctuará. 
3. Los impuestos corporativos son la única imperfección. 
- Por supuesto, aunque estas tres suposiciones sean una aproximación razonable en muchas 
situaciones, hay ciertos proyectos y empresas para las que no se aplican. Por tanto, en el 
resto del capítulo se relajan estos supuestos. 
 
18.2: Método del costo promedio ponderado de capital 
- El costo de capital de un proyecto depende de su riesgo. Cuando el riesgo de mercado del 
proyecto es similar al riesgo promedio de mercado de las inversiones de la compañía, 
entonces su costo de capital es igual al costo de capital para una cartera constituida por 
todos los títulos de valores de la empresa, o sea, el costo de capital del proyecto es igual al 
costo promedio ponderado de capital (CPPC) de la organización. 
- Sabemos que: 
 
 
- Por ahora se admitirá que la empresa mantiene un D/E constante y que el CPPC que se 
calculó con la ecuación 18.1 permanece sin variación durante el paso del tiempo. 
- Como el CPPC incorpora los ahorros en impuestos gracias a la deuda, es posible calcular el 
valor apalancado de una inversión, que es su valor más el beneficio incluido del escudo fiscal 
por intereses dada la política de apalancamiento de la compañía, a través de descontar su 
flujo de efectivo (flujo de caja) futuro con el empleo del CPPC. 
- Si FELt es el flujo de efectivo libre esperado de una inversión al final del año t, entonces el 
valor apalancado inicial de la inversión es: 
 
 
Uso del CCPP para evaluar un proyecto 
- la hoja de cálculo en la tabla 18.1 muestra el flujo de efectivo (flujo de caja) libre esperado 
del proyecto. 
- Se espera que el riesgo de mercado del proyecto nuevo sea similar al de otras líneas de 
negocio de la compañía. Entonces, es posible utilizar los costos del capital propio y deuda de 
la empresa Avco para determinar el CCPP del nuevo proyecto. La tabla 18.2 muestra el 
balance general donde vemos que Avco ha obtenido $20 millones en efectivo para sus 
necesidades de inversión, por lo que su 
deuda neta es D = 320 - 20 = $300 millones. 
El valor empresarial de Avco, que es el valor 
de 
mercado 
de sus 
activos 
que no 
son 
efectivo, 
es E + D = 
$600 
millones. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Resumen del método CCPP 
1. Determinar el flujo de efectivo libre de la inversión. 
2. Calcular el costo promedio ponderado del capital, con la ecuación 18.1. 
3. Encontrar el valor de la inversión, inclusive el benéfico fiscal del apalancamiento, a través 
de descontar los flujos de efectivo libre de la inversión con el uso del CPPC. 
Implementación de una razón de deuda a 
capital constante. 
- Mantener constante dicha razón tiene 
implicaciones en cuanto a cómo 
cambiará la deuda total de la compañía 
con el nuevo proyecto. Por ejemplo, 
Avco tiene en este momento un D/E de 
300/300 = 1, o una razón de deuda a 
valor, [D/(E + D)], de 50%. 
- Para mantenerla, las nuevas 
inversiones de la compañía deben 
financiarse con una deuda equivalente 
a 50% de su valor de mercado. 
- Al emprender el proyecto RFX, Avco 
agrega a la empresa nuevos activos 
con un valor inicial de mercado $61.25 millones. Por tanto, a fin de conservar su razón de 
deuda a valor, la compañía debe agregar 50% x 61.25 = $30.625 millones en deuda nueva. 
- Suponga que Avco decide gastar sus $20 millones en efectivo y pedir prestados $10.625 
millones adicionales. Como sólo se requieren $28 millones para financiar el proyecto, Avco 
pagará los 30.625 - 28 = $2.625 millones restantes a los accionistas por medio de un 
dividendo (o recompra de acciones). El balance general sería ahora la tabla 18.3. 
- Este plan de financiamiento mantiene el D/E de 
Avco en 50%. El valor de mercado del capital de 
Avco se incrementa en 330.625 - 300 = $30.625 
millones. Al sumar el dividendo de $2.65 
millones, la ganancia total para los accionistas es 
de 30.625 + 2.625 = $33.625 millones, que es 
exactamente el VPN que se calculó para el 
proyecto RFX. 
- En general, la capacidad de deuda, Dt, de una inversión, como la cantidad de adeudamiento 
en la fecha t que se requiere para mantener la razón de deuda a valor, d, que es el objetivo 
de la empresa. Si es el valor de continuación apalancado del proyecto en la fecha t —es 
decir, el valor apalancado de sus flujos de 
efectivo libre después de la fecha t, 
entonces: 
- Luego, 
 
 
 
- Una vez que se calculó el valor del proyecto, en cada fecha, se aplica la ecuación 18.3 para 
determinar la capacidad de deuda de éste en cada fecha (tercera línea). Dicha capacidad 
disminuye cada año y llega a ser igual a 
cero al final del último año. 
 
18.3: Método del Valor presente ajustado 
 
- El método del valor presente ajustado 
(VPA), es una alternativa con la que se 
determina el valor apalancado, VL, de 
una inversión por medio de calcular 
primero su valor no apalancado, VU, que 
es su valor sin ningún apalancamiento, 
para después agregar el valor del escudo 
fiscal por intereses y deducir 
cualesquiera costos que surjan de otras imperfecciones del mercado: 
 
 
 
- Como lo ilustra la ecuación 18.5, el método del VPA incorpora en forma directa el valor del 
escudo fiscal por intereses, en lugar de ajustar la tasa de descuento como en el método del 
CPPC. 
 
Valor no apalancado del proyecto 
- De la tabla 18.1, vemos que el proyecto RFX tiene un costo inicial de $28 millones, y genera 
un flujo de $18 millones por cada uno de los cuatro años siguientes. El primer paso del 
método del VPA es calcular el valor de esos flujos a través del uso del costo de capital del 
proyecto si se financiara sin apalancamiento. 
- ¿Cuál es el costo de capital no apalancado del proyecto? Como el proyecto RFX tiene un 
riesgo similar al de otras inversiones de Avco, su costo sin apalancamiento es el mismo que 
el de la empresa como un todo. En ese caso, el costo de capital no apalancado de Avco es el 
promedio ponderado de sus costos de capital propio y de deuda: 
 
- Ojo, la ecuación 18.6 es en un mundo sin impuestos, pero se demuestra que se cumple con 
impuestos para empresas que ajustan su deuda a fin de mantener la razón de 
apalancamiento que tienen por objetivo. 
- Una razón de apalancamiento objetivo significa que la empresa ajusta su deuda en forma 
proporcional al valor del proyecto o sus flujos de efectivo (donde no es obligatorio que la 
proporción sea constante), de modo que una razón constante deuda a capital es un caso 
especial. 
- La ecuación 18.6 establece que el costo de capital no apalancado de la empresa es igual su 
CCPP antes de impuestos —es decir, con el uso del costo de la deuda antes de impuestos, rd, 
en vez de aquel después de ellos, rd(1 - tc). Como se valuará por separado el escudo fiscal, 
con el método del VPA no se incluye el beneficio del escudo fiscal en la tasa de descuento, 
como sí se hizo en el método del CPPC. 
 
Valuación del escudo fiscal por intereses 
- El valor del proyecto sin apalancamiento, VU, calculado anteriormente, no incluye el valor del 
escudo fiscal proporcionado por los pagos del interés generado por la deuda. Dada la capacidad 
de deuda del proyecto, se valúan los pagos de interés esperados y el escudo fiscal. El interés que 
se paga en el año t se estima con base en la cantidad de deuda pendiente de pago al final del año 
anterior: 
 
- Paracalcular el VP del escudo fiscal por intereses, se 
necesita determinar el costo de capital apropiado. 
Como Avco mantiene una razón fija deuda a capital, el 
nivel real de deuda del proyecto depende del valor de 
continuación del proyecto, que fluctuará de manera 
continua con las condiciones de mercado. Entonces, 
el escudo fiscal por intereses que se muestran en la 
tabla 18.5 son valores esperados, y la cantidad verdadera de ellos en cada año variará según los 
flujos de efectivo del proyecto. Si el proyecto tiene buen resultado, su valor será mayor, soportará 
más deuda y el escudo fiscal por intereses será mayor. Si el proyecto tiene un mal resultado, su 
valor disminuirá, Avco reducirá su nivel de deuda y el escudo fiscal por intereses será menor. Se 
muestra que debido a que el escudo fiscal por intereses fluctuará con el crecimiento del proyecto: 
 
 
 
 
 
- Para determinar el valor del proyecto con apalancamiento, se agrega el valor del escudo fiscal por 
intereses al valor del proyecto sin apalancamiento: 
 VL = VU + VP(escudo fiscal por intereses) = 59.62 + 1.63 = $61.25 millones. 
 
Resumen del método VPA 
1. Determinar el valor de la inversión sin apalancamiento, VU, por medio de descontar sus flujos 
de efectivo libre, con el costo de capital sin apalancamiento, rU . Con una razón constante deuda 
a capital, rU se estima con el empleo de la ecuación 18.6. 
2. Se debe obtener el valor presente del escudo fiscal por intereses. 
a. Al hallar el escudo fiscal por intereses esperado: dada la deuda esperada, Dt , en la fecha t, 
el escudo fiscal por intereses en la fecha t + 1 es tc rD Dt . 
b. Descontar el escudo fiscal por intereses. Si se mantiene una razón constante de deuda a 
capital, es apropiado utilizar rU . 
3. Sumar el valor no apalancado, VU, al valor presente del escudo fiscal por intereses para 
determinar el valor de la inversión con apalancamiento, VL. 
- Este método sirve para cuando la empresa no mantiene una razón constante de deuda a capital. 
18.4: Método del flujo de capital 
 
- En el método de valuación del flujo a capital (FAC) se 
calcula de forma explícita el flujo de efectivo libre 
disponible para el capital propio (los accionistas) 
tomando en cuenta todos los pagos para y de los 
acreedores. Después, se descuentan los flujos de 
efectivo para los accionistas a través del uso del costo 
de capital propio. Este método produce la misma 
evaluación del valor del proyecto que la que se obtiene 
con los del CPPC y el VPA. 
 
Cálculo del flujo de efectivo libre a capital propio 
- El primer paso en el método del FAC es determinar el 
flujo de efectivo libre a capital propio (FELC). El FELC es 
el flujo de efectivo libre que queda después de hacer los 
ajustes por pagos de interés, emisión de deuda y pago 
de ésta. La hoja de cálculo que se muestra en la tabla 
18.6 determina el FELC para el proyecto RFX de Avco. 
- En general, dada la capacidad de deuda del proyecto, Dt 
: 
Préstamo neto obtenido en la fecha t = Dt – Dt+1 (18.8) 
- Como alternativa a la tabla 18.6, el FELC de un proyecto 
puede calcularse a partir de su flujo de efectivo libre. 
Debido a que los pagos de interés se deducen antes de 
impuestos, se ajusta el FEL de la empresa con su costo 
después de impuestos. Después se suma el préstamo 
neto para determinar el FELC, así: 
Valuación de los flujos de efectivo a capital propio 
- El flujo de efectivo libre a capital propio del proyecto 
muestra la cantidad esperada de flujo adicional de que dispondrá la empresa para pagar 
dividendos (o efectuar recompras de acciones) cada año. Debido a que estos flujos de efectivo 
representan pagos para los accionistas, deben descontarse con el costo de capital propio del 
proyecto. Dado que el riesgo y el apalancamiento del proyecto RFX son los mismos que para Avco 
en su conjunto, se utiliza el costo de capital propio de la empresa, de rE = 10% para descontar el 
FELC del proyecto: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Resumen del método FAC 
1. Se debe determinar el flujo de efectivo libre a capital propio de la inversión, con la ecuación 
18.9. 
2. Y se obtiene el costo de capital propio, rE. 
3. Para calcular después el valor del capital propio, E, con el descuento del flujo de efectivo libre a 
capital propio, con el empleo del costo de capital propio.