Lectura2 - Yanet Santillan

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Capítulo 18: Presupuestación de capital y valuación con apalancamiento 
 
En este capítulo se introducen los tres principales métodos para presupuestar capital con apalancamiento e imperfecciones 
de mercado: el del costo promedio ponderado del capital (CPPC), el del valor presente ajustado (VPA), y el de flujo a capital 
(FAC). Aunque difieren en los detalles, cuando se aplican en forma apropiada, cada método produce la misma estimación 
del valor de una inversión (o empresa). La elección del método, entonces, está basada en cuál de éstos es el más fácil de 
aplicar en una situación dada. 
 
Supuestos del ejemplo que se usa para todos los casos: 
 
1. El proyecto tiene un riesgo promedio (riesgo del proyecto es igual al de la empresa). 
2. La razón de deuda a capital de la compañía es constante. 
3. Los impuestos corporativos son la única imperfección. 
 
1. El método del costo promedio ponderado de capital 
 
El costo de capital de un proyecto depende de su riesgo. Cuando el riesgo de mercado del proyecto es similar al riesgo 
promedio de mercado de las inversiones de la compañía, el costo de capital del proyecto es igual al costo promedio 
ponderado de capital (CPPC) de la organización. 
 
Como el CPPC incorpora los ahorros en impuestos gracias a la deuda, es posible calcular el ​valor apalancado de una 
inversión​, que es su valor más el beneficio incluido del escudo fiscal por intereses dada la política de apalancamiento de la 
compañía, a través de descontar su flujo de efectivo (flujo de caja) futuro con el empleo del CPPC. En concreto, si FELt es el 
flujo de efectivo libre esperado de una inversión al final del año t, entonces el valor apalancado inicial de la inversión es: 
 
 
La percepción tras el método del CPPC es que el costo promedio ponderado de capital de la compañía representa el 
rendimiento promedio que la empresa debe pagar a sus inversionistas (tanto a los acreedores como a los accionistas) 
sobre una base después de impuestos. Así, para ser rentable, un proyecto debe generar un rendimiento esperado de por lo 
menos el costo promedio ponderado del capital de la empresa. 
 
Uso del CPPC para valuar un proyecto​: 
 
Ej (se usa siempre este mismo ejemplo): “Avco estudia la introducción de una nueva línea de empaques, la serie RFX Los 
ingenieros de Avco esperan que la tecnología utilizada para estos proyectos se vuelva obsoleta después de cuatro años. Sin 
embargo, el grupo de mercadotecnia espera ventas anuales por $60 millones para esta línea de producto durante los 
cuatro años siguientes. Se espera que los costos de manufactura y gastos de operación sean de $25 millones y $9 millones, 
respectivamente, por año. Para desarrollar el producto se requerirá hacer gastos iniciales de I&D y de márketing por $6.67 
millones, así como una inversión de $24 millones en equipo. Mismo que quedará obsoleto dentro de cuatro años, 
simultáneamente a que queda totalmente depreciado usando el método de línea recta. Avco factura por adelantado a la 
mayoría de sus clientes, y espera que no haya requerimientos de capital neto de trabajo para el proyecto. La empresa paga 
una tasa de impuesto corporativo de 40%.” 
 
Calculamos el flujo de efectivo (flujo de caja) libre esperado del proyecto: 
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maval
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Se espera que el riesgo de mercado del proyecto RFX sea similar al de otras líneas de negocio de la compañía. Entonces, es 
posible utilizar los costos del capital propio y deuda de Avco para determinar el costo promedio ponderado de capital del 
nuevo proyecto. Avco ha obtenido $20 millones en efectivo para sus necesidades de inversión, por lo que su deuda neta es 
D = 320 - 20 = $300 millones. El valor empresarial de Avco, que es el valor de mercado de sus activos que no son efectivo, 
es E+D = $600 millones. 
 
 
Con esta estructura de capital, el costo promedio ponderado del capital de Avco es: 
 
 
El valor del proyecto, inclusive del escudo fiscal por la deuda, se determina a través del cálculo del valor presente de sus 
flujos de efectivo libre futuros,V L , con el uso del CPPC: 
 
 
Como el costo inicial por lanzar la línea del producto nuevo sólo es de $28 millones, este proyecto es una buena idea: VPN 
es 61.25 - 28 = $33.25 millones. 
 
Resumen: 
1. Determinar el flujo de efectivo libre de la inversión. 
2. Calcular el costo promedio ponderado del capital, con la ecuación 18.1. 
3. Encontrar el valor de la inversión, inclusive el beneficio fiscal del apalancamiento, a través de descontar los flujos de 
efectivo libre de la inversión con el uso del CPPC. 
 
Es el método de uso más común en la práctica, para propósitos de presupuestación de capital. 
 
Implantación de una razón constante de deuda a capital 
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Resaltado
maval
maval
 
Una ventaja importante del método del CPPC es que no se necesita saber la manera en que se implanta dicha política para 
tomar la decisión de presupuestación de capital. No obstante, mantener constante dicha razón tiene implicaciones en 
cuanto a cómo cambiará la deuda total de la compañía con el nuevo proyecto. 
 
En el ejemplo, D/P = 1 ⇔ D/(E+D)=0,5, para que se mantengan estas razones las nuevas inversiones de la compañía deben 
financiarse con una deuda equivalente a 50% de su valor de mercado. Al emprender el proyecto RFX, Avco agrega a la 
empresa nuevos activos con un valor inicial de mercado $61.25 millones. Por tanto, a fin de conservar su razón de deuda a 
valor, la compañía debe agregar $30.625 millones en deuda nueva. Avco puede agregar esta deuda ya sea con la reducción 
del efectivo o con la obtención de un préstamo y el aumento de la deuda. Como sólo se requieren $28 millones (por 
enunciado, fijarse en la tabla 18.1) para financiar el proyecto, Avco pagará los 30.625 - 28 = $2.625 millones restantes a los 
accionistas por medio de un dividendo (o recompra de acciones). 
 
 
El valor de mercado del capital de Avco se incrementa en 330.625 - 300 = $30.625 millones. Al sumar el dividendo de $2.65 
millones, la ganancia total para los accionistas es de 30.625+2.625=$33.25 millones, que es exactamente el VPN que se 
calculó para el proyecto RFX. 
 
En general, se define la ​capacidad de deuda​, Dt , de una inversión, como la cantidad de endeudamiento en la fecha t que 
se requiere para mantener la razón de deuda a valor, d, que es el objetivo de la empresa. Si es el valor de continuación 
apalancado del proyecto en la fecha t, es decir, el valor apalancado de sus flujos de efectivo libre después de la fecha t, 
entonces: 
 
 
2. El método del valor presente ajustado​ (VPA) 
 
Se determina el valor apalancado, Vl, de una inversión por medio de calcular primero su valor no apalancado, Vu, para 
después agregar el valor del escudo fiscal por intereses y deducir cualesquiera costos que surjan de otras imperfecciones 
del mercado: 
 
1er paso: Valor no apalancado del proyecto(Vu)​. calcular el valor de los flujos a través del uso del costo de capital del 
proyecto si se financiara sin apalancamiento. 
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Resaltado
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Resaltado
mavalResaltado
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La ecuación 18.6 (aplica para un mundo sin impuestos) se cumple con impuestos para empresas que ajustan su deuda a fin 
de mantener la razón de apalancamiento que tienen por objetivo. 
 
→ El costo de capital no apalancado de la empresa es igual su costo promedio ponderado de capital antes de impuestos. 
 
Ej: 
 
El costo de capital no apalancado de Avco es 
menor que el de su capital propio, 10% (que incluye el riesgo financiero del apalancamiento), pero es mayor que su CPPC 
de 6.8% (que incorpora el beneficio fiscal del apalancamiento). 
Luego, el valor de los flujos de efectivo libre del proyecto, sin apalancamiento es: 
 
2do paso: Valuación del escudo fiscal por intereses​. El escudo fiscal por intereses es igual al interés que se paga 
multiplicado por la tasa de impuestos corporativa, tc . 
 
(1) Capacidad de deuda: de la tabla 18.4 
(2) Interés pagado (t)= 0,06* D (t-1) 
(3) Escudo (t) = interés pagado (t) * 40% 
 
 
 
 
 
Para calcular el valor presente del escudo fiscal por 
intereses, se necesita determinar el costo de capital 
apropiado. Como Avco mantiene una razón fija deuda a capital, el nivel real de deuda del proyecto depende del valor de 
continuación del proyecto, que fluctuará de manera continua con las condiciones de mercado. Entonces, el escudo fiscal 
por intereses que se muestran en la tabla 18.5 son valores esperados, y la cantidad verdadera de ellos en cada año variará 
según los flujos de efectivo del proyecto. Si el proyecto tiene buen resultado, su valor será mayor, soportará más deuda y el 
escudo fiscal por intereses será mayor. Si el proyecto tiene un mal resultado, su valor disminuirá, Avco reducirá su nivel de 
deuda y el escudo fiscal por intereses será menor. Debido a que el escudo fiscal por intereses fluctuará con el crecimiento 
del proyecto: 
Cuando la empresa mantenga una razón de apalancamiento objetivo, su escudo fiscal por intereses tendrá un riesgo 
similar al de los flujos de efectivo del proyecto, por lo que deben descontarse con el costo de capital no apalancado de 
éste. 
 
 
 
Tercer paso: calcular el valor del proyecto con apalancamiento​: aplicamos la fórmula 18.5 
 
Otra vez, dada la inversión inicial requerida de $28 millones, el proyecto RFX tiene un VPN 
con apalancamiento de 61,25 - 28 = $33.25 millones, lo que coincide con precisión con el 
valor que se calculó antes en el enfoque del CPPC. 
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Resaltado
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Resaltado
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El método del VPA es más complicado que el del CPPC porque se deben calcular dos valuaciones por separado: el proyecto 
no apalancado y el escudo fiscal por intereses. Además, en este ejemplo, para determinar la capacidad de deuda del 
proyecto para el cálculo del escudo fiscal por intereses, nos basamos en el cálculo de la tabla 18.4, que depende del valor 
del proyecto. Así, se necesita conocer el nivel de deuda para calcular el VPA, pero con una razón constante deuda a capital 
es necesario conocer el valor del proyecto para obtener el nivel de deuda. Como resultado, implantar el enfoque del VPA 
con una razón constante de deuda a capital propio requiere la solución simultánea para la deuda del proyecto y el valor de 
éste. 
 
A pesar de su complejidad, el método del VPA tiene ciertas ventajas: es más fácil de aplicar que el método del CPPC cuando 
la empresa no mantiene una razón constante de deuda a capital. El enfoque del VPA también valúa de manera explícita las 
imperfecciones del mercado y por lo tanto, permite a los administradores medir su contribución al valor. En el caso del 
proyecto RFX de Avco, el beneficio del escudo fiscal por intereses es relativamente pequeño. Aun si las tasas de impuestos 
cambian, o si por otras razones Avco decidiera no incrementar su deuda, el rendimiento del proyecto no sería puesto en 
peligro. Sin embargo, éste no siempre es el caso. 
 
3. El método del flujo a capital (FAC) 
 
Se calcula de forma explícita el flujo de efectivo libre disponible para el capital propio (los accionistas) tomando en cuenta 
todos los pagos para y de los acreedores. Después, se descuentan los flujos de efectivo para los accionistas a través del uso 
del costo de capital propio. 
 
1er paso: determinar el flujo de efectivo libre a capital propio (FELC)​. Es el flujo de efectivo libre que queda después de 
hacer los ajustes por pagos de interés, emisión de deuda y pago de ésta. 
 
(*) Renglón 14: suma el producto del préstamo 
neto que obtuvo la empresa. Estas cantidades 
son positivas cuando la compañía emite 
deuda, y negativas cuando la reduce a través 
del pago del principal. Para el proyecto RFX, 
Avco emite al inicio $30.62 millones de deuda. 
Sin embargo, en la fecha 1 la capacidad de 
deuda del proyecto disminuye a $23.71 
millones (tabla 18.4), por lo que la compañía 
debe saldar 30.62 - 23.71 = $6.91 millones del 
adeudo. 
 
Alternativamente, podemos usar la siguiente 
fórmula: 
 
 
2do paso: se obtiene el costo de capital propio, rE​. Dado que el riesgo y el apalancamien- 
to del proyecto RFX son los mismos que para Avco en su conjunto, se utiliza el costo de capital propio de la empresa, de rE 
5 10.0% para descontar el FELC del proyecto. 
 
 
3er paso: valor presente del flujo de efectivo libre a capital propio, con el empleo del costo de capital propio​. 
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El valor del FELC del proyecto representa la ganancia para los accionistas del proyecto. Es 
idéntico al VPN que se calculó con los métodos del CPPC y VPA. 
 
El método del FEL tiene ventaja cuando se calcula el valor del capital propio para toda la empresa, si la estructura de capital 
de ésta es compleja y no se conocen los valores de mercado de otros títulos en la estructura de capital. En este caso, el 
método del FEL permite calcular el valor del capital propio de manera directa. Por el contrario, los métodos del CPPC y VPA 
determinan el valor empresarial de la compañía, por lo que para determinar el valor del capital propio se necesita realizar 
la valuación por separado de los demás componentes de su estructura de capital. Finalmente, al enfatizar las implicaciones 
del proyecto sobre el capital propio, el método de FEL puede ser más transparente para discutir sus ventajas a los 
accionistas lo que puede ser importante para la dirección. 
 
Costos de capital basados en el proyecto 
 
En esta parte se levanta el supuesto 1 y se muestra la manera de calcular el costo de capital para los flujos de efectivo del 
proyecto cuando su riesgo y apalancamiento difieren de los de la empresa en su conjunto. 
 
1 er paso: Estimación del costo de capital no apalancado (rU): ​se puede calcular utilizando otras empresas similares que 
tengan solo una división, la cual se relacione con tu proyecto, y con riesgos de negocios similares: 
 
 
 
Luego, se estima que el costo de capital sin apalancamiento para este nuevo proyecto es alrededor de 9.5%. 
 
2do paso: costo de capital propio del proyecto 
 
(*) es la misma fórmula 18.6 pero acomodada. 
(*) razón D/E delproyecto lo plantea cada empresa. En este caso será igual a 1. 
 
 
 
3er paso: CPPC del proyecto​. Se utiliza la fórmula 18.1 
 
Una forma más directa, se obtiene al combinar las ecuaciones 18.1 y 18.10. Si d es la razón de deuda a valor de éste, D/(E 1 
D), entonces: 
 
 
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Finanzas Corporativas Cap.18 - Parte 2 
 
Para determinar CPPC, necesitamos saber el financiamiento incremental requerido para realizar el 
proyecto, el cual será el cambio de la deuda total de la empresa con el proyecto vs. sin el. 
 
Conceptos importantes cuando se determina el financiamiento incremental: 
● El efectivo es deuda negativa​: si una inversión reduce el efectivo equivale a que la 
empresa aumente su apalancamiento y viceversa. 
● Una política de pago fijo implica el 100% de financiamiento por medio de deuda​: 
cualquier requerimiento de efectivo del proyecto se financia con el efectivo de la empresa o 
un préstamo y cualquier efectivo que produzca el proyecto se usará para saldar la deuda o 
incrementar el efectivo de la compañía. 
● El apalancamiento óptimo depende del proyecto y de las características de la empresa​: 
si una empresa puede soportar más deuda va a depender de la magnitud de los costos que 
genera. 
● Los flujos de efectivo seguros se pueden financiar 100% con deuda​: en el caso de que 
la inversión tenga flujos de efectivo libres de riesgo. 
 
18.6 VPA con otras políticas de apalancamiento 
 
No todas las empresas adoptan la política de una razón constante de deuda a capital, en esta 
sección se analizan dos políticas distintas. Con estas políticas el costo del capital propio y el CPPC 
cambiarán a medida que la razón deuda capital vaya cambiando, es por esto que se usa el método 
VPA. 
 
1. Razón constante de cobertura de interés​: cuando una empresa mantiene sus pagos de 
interés como un porcentaje de su flujo de efectivo libre se dice que tiene esta razón. Con esta 
política el valor del escudo fiscal (valor apalancado) por intereses es proporcional al valor no 
apalancado del proyecto. 
2. Niveles predeterminados de deuda​: se determina la deuda de acuerdo a un plan 
establecido de antemano, asi se podran saber con certeza los pagos de interés y el escudo 
fiscal correspondientes. 
 
Estos dos métodos se usan para saber el valor del proyecto apalancado, el que es igual a el valor del 
proyecto no apalancado más el escudo fiscal (tasa de interés por la deuda). 
 
Para evaluar inversiones apalancadas usamos los métodos: CPPC, VAP y FAC. Cuando se emplean 
consistentemente obtenemos el mismo resultado, por lo tanto el usa de uno u otro depende de la 
conveniencia. 
● CPPC cuando la empresa tiene una razón fija deuda a valor durante la vida de la inversión. 
● VPA para políticas alternativas de financiamiento. 
● FAC cuando los valores de otros títulos en la estructura de capital o el escudo fiscal por 
intereses son difíciles de determinar. 
 
18.7 Otros efectos del financiamiento 
 
El CPPC, VPA y FAC, determinan el valor de una inversión que incorpora el escudo fiscal asociado 
con el apalancamiento. Pero existen imperfección respecto al apalancamiento, ahora veremos 
distintas maneras de ajustar nuestra valuación a esos errores. 
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1. Costos de emisión y otros de financiamiento: la empresa al recibir un préstamo o emitir títulos 
de valores se enfrenta con una comisión cobrada por los bancos. Este costo debe ser 
tomado en cuenta ya que disminuye el VPN de la inversión. 
2. Valoración equivocada de títulos de valores: la administración cree que los títulos que emite 
están valuados en menos o más. Si la administración cree que al emitir acciones éstas 
tendrán un valor menor al que realmente tienen, este precio equivocado es un costo para el 
proyecto que tiene que ser deducido de su VPN. Lo mismo pasa cuando hay diferencias 
entre la tasa de interés que se cobra y la que realmente captura el riesgo del proyecto. 
3. Costos por dificultades financieras y de agencia: cuando el nivel de deuda es alto el efectivo 
libre esperado se reducirá en los costos esperados que se asocian a posibles dificultades 
financieras, pasa al revés cuando el nivel de deuda es bajo, la administración incrementa el 
flujo de efectivo libre de la compañía. Estos costos también afectan el costo de capital ya que 
es más probable que las dificultades financieras aumentan en periodos malos. Se deben 
incorporar estos costos a las estimaciones del flujo de efectivo libre 
 
18.8 Temas avanzado de la presupuestación de capital 
 
En esta sección se estudian algunos escenarios más complicados y como podemos extender las 
herramientas aprendidas a estos. 
● Deuda que se ajusta en forma periódica​: las empresas tienen como objetivo una razón 
deuda/capital y se ajustan en forma periódica al apalancamiento para para integrarlo. Los 
escudos fiscales pasan a tener riesgo ya que dependen de los ajustes futuros que la 
empresa le hará a su deuda. 
● El apalancamiento y el costo de capital​: cuando la deuda se establece de acuerdo a un 
programa fijo durante cierto periodo de tiempo, se conoce los escudos fiscales por intereses 
de la deuda programada y serán flujos de efectivo relativamente seguros. Estos, reducirán el 
efecto del apalancamiento sobre el riesgo de las acciones de la empresa. 
● Los métodos del CPPC y FAC con apalancamiento que cambia​: cuando la proporción de 
financiamiento de la deuda cambia, el costo de capital propio del proyecto y el CPPC no 
permanecen constantes en el tiempo. Cuando, por ejemplo, el apalancamiento del proyecto 
disminuye, el CPPC aumenta hasta que se iguala al costo de capital no apalancado. Una vez 
calculado el costo de capital propio o el CPPC, se evalúa el proyecto con uno de los dos 
métodos y como el costo de capital cambia con el tiempo, se usa una tasa de descuento 
distinta cada año. 
● Impuestos personales​: el método del CPPC no cambia en presencia de los impuestos al 
inversionista ya que no se necesita la tasa de impuestos. En cambio el VPA si cambia (se 
usa la tasa de impuesto) porque se necesita calcular el costo de capital si los inversionistas 
pagan impuestos sobre el ingreso que reciben por tener acciones o deuda, se elevará el 
rendimiento exigido. 
 
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