3Resumen Finanzas - Yanet Santillan

Vista previa del material en texto

Los mercados financieros se pueden dividir en dos clases: el mercado de dinero y mercado de capital. El 
mercado de dinero se dedica a la compra y venta de valores del gobierno a corto plazo y de deuda 
corporativa. El mercado de capital maneja la deuda a plazo relativamente largo y los instrumentos 
financieros. 
Dentro de los mercados de dinero y capital existen los mercados primario y secundario. Un merado 
primario es el mercado de “nuevas emisiones”, y el mercado secundario es el de “emisiones usadas”. 
El mercado secundario de valores a largo plazo, que comprende los intercambios organizados y el 
mercado extrabursátil, aumenta la liquidez (bursatilidad) de los bienes financieros y, con ello, mejora el 
mercado primario para valores a largo plazo. 
La asignación de ahorros en una economía ocurre primordialmente con base en el rendimiento esperado 
y el riesgo. 
Las diferencias en el riesgo de incumplimiento, bursatilidad, vencimiento, carácter gravable y 
características de opciones afectan el rendimiento de un valor con respecto al de otros en un punto en 
el tiempo. Las fluctuaciones en la oferta y las presiones de la demanda en los mercados financieros, al 
igual que las expectativas siempre cambiantes de inflación, ayudan a explicar la variabilidad en los 
rendimientos en el tiempo. 
 
 
VAN HORNE Y WACHOWICZA – CAPÍTULO 16 
El apalancamiento se refiere al uso de costos fijos en un intento por aumentar (o nivelar) la rentabilidad. 
Ambos tipos de apalancamiento afectan el nivel y la variabilidad de las utilidades después de impuestos 
de la empresa y, por lo tanto, su riesgo y rendimiento globales. 
El apalancamiento operativo se debe a los costos fijos de operación asociados con la producción de 
bienes y servicios. 
El apalancamiento financiero se debe a la existencia de costos fijos de financiamiento, en particular, el 
interés sobre la deuda. 
Podemos estudiar la relación entre los costos operativos totales y los ingresos totales usando una gráfica 
de punto de equilibrio, que muestra la relación entre los ingresos totales, los costos operativos totales y las 
ganancias operativas para varios niveles de producción y ventas. 
El punto de equilibrio es el volumen de ventas requerido para que los ingresos totales y los costos totales 
sean iguales. Puede expresarse en unidades o en dólares de ventas. 
 
Una medida cuantitativa de la sensibilidad de las ganancias operativas de una empresa a un cambio en 
sus ventas se llama grado de apalancamiento operativo (GAO). El GAO de una empresa para un nivel 
dado de producción (ventas) es el cambio porcentual en la ganancia operativa entre el cambio 
porcentual en la producción (ventas) que ocasiona el cambio en las ganancias. Cuanto más cerca de 
su punto de equilibrio opere una empresa, más alto será el valor absoluto de su GAO. 
 
El grado de apalancamiento operativo contribuye sólo como un componente del riesgo de negocios 
global de la empresa. Los otros factores principales que dan lugar al riesgo de negocios son la variabilidad 
y la incertidumbre en las ventas y los costos de producción. El grado de apalancamiento operativo de 
una empresa magnifica el efecto de estos otros factores sobre la variabilidad de las ganancias operativas. 
El apalancamiento financiero es el segundo paso de un proceso de magnificación. En el paso uno, el 
apalancamiento operativo magnifica el efecto de los cambios en las ventas sobre los cambios en la 
ganancia operativa. En el paso dos, el apalancamiento financiero se puede usar para magnificar aún 
más el efecto de cualesquiera cambios resultantes en la ganancia operativa sobre los cambios en las 
utilidades por acción. 
El análisis de punto de equilibrio UAII-UPA, o de indiferencia, sirve para estudiar el efecto de las alternativas 
de financiamiento sobre las utilidades por acción. El punto de equilibrio es el nivel de UAII en el que la UPA 
es igual para dos (o más) alternativas. Cuanto más alto sea el nivel esperado de UAII, suponiendo que 
excede el punto de indiferencia, mayor razón habrá para el financiamiento con deuda, si todo lo demás 
Qeq= CF/(P-CV) Ing. Eq. = CF(1-(CVtotal/CVunidad)) 
se mantiene igual. Además, el gerente de finanzas debe evaluar la probabilidad de que la UAII en el 
futuro, de hecho, sea menor que el punto de indiferencia. 
 
El gerente financiero debe compara el punto de indiferencia entre dos alternativas, como financiamiento 
por deuda contra financiamiento por acciones ordinarias, con el nivel más probable de UAII. Cuanto más 
esperado sea el nivel de UAII, suponiendo que excede el punto de indiferencia, la preferencia de 
financiamiento con deuda será más fuerte, si todo lo demás permanece igual. 
Cuanto mayor sea el nivel de UAII esperado por arriba del punto de indiferencia y cuanto menor sea la 
probabilidad de la fluctuación hacia abajo, mejor se ve la idea de recurrir al financiamiento con deuda. 
Una medida cuantitativa de la sensibilidad de las utilidades por acción a un cambio en la ganancia 
operativa de una empresa se llama grado de apalancamiento financier (GAF). El GAF para un nivel dado 
de ganancia operativa es el cambio porcentual en las utilidades por acción entre el cambio porcentual 
en la ganancia operativa que ocasiona el cambio en las utilidades por acción. 
 
El riesgo financiero engloba tanto el riesgo de la posible insolvencia como la variabilidad “agregada” en 
las utilidades por acción inducida por el uso de apalancamiento financiero. 
 
Cuando el apalancamiento financiero se combina con el apalancamiento operativo, el resultado se 
conoce como apalancamiento total (o combinado). Una medida cuantitativa de la sensibilidad total de 
las utilidades por acción de una empresa a un cambio en sus ventas se llama grado de apalancamiento 
total (GAT). El GAT de una empresa para un nivel dado de producción (ventas) es igual al cambio 
porcentual en las utilidades por acción entre el cambio porcentual en la producción (ventas) que 
ocasiona el cambio en las utilidades por acción. Al intentar determinar el apalancamiento financiero 
apropiado para una empresa debe evaluarse la capacidad de su flujo de efectivo para pagar la deuda. 
La capacidad de endeudamiento de una empresa se puede evaluar analizando las razones de 
cobertura y la probabilidad de insolvencia para varios niveles de deuda. 
 
Otros métodos para analizar la mezcla de financiamiento adecuada para una compañía incluyen 
comparar las razones de estructura de capital de otras compañías con riesgo de negocios similar, 
entrevistar a analistas de inversiones y prestamistas, y evaluar el efecto de una decisión de 
apalancamiento financiero sobre la calificación de los valores de la empresa. Al decidir la estructura de 
capital apropiada deben tomarse en cuenta todos estos factores. 
Además, ciertos conceptos que implican la valuación deben guiar la decisión. 
 
 
10 MANERAS DE CREAR VALOR PARA LOS ACCIONISTAS 
En los 90, muchas empresas introdujeron las stock options, como un componente importante de la 
compensación ejecutiva. La idea era alinear los intereses de la dirección con los de los accionistas, pero 
al final fue un incentivo para que los ejecutivos manejaran las ganancias para ejercer tempranamente 
sus opciones y venderlas a la primera oportunidad de beneficio, debido a la creencia de que las 
ganancias de corto plazo estimulan el precio de las acciones. 
En los 2000, el clima cambio debido a que los escándalos contables y una declinación del mercado 
accionario desencadenaron una avalancha de colapsos corporativos. 
Aunque hicieron leyes, persiste el énfasis en el desempeño de corto plazo. 
Algunos ejecutivos sostienen que solo se puede adoptar una orientación de corto plazo porque el periodo 
promedio de tenencia de acciones es de menos de un año. Entonces, ¿por qué considerar los intereses 
de los accionistas de largo plazo, cuando ellos no existen? Porque lo que importa no es el periodo de 
tenencia de los inversionistas sino el horizonte de valoración del mercado:la cantidad de años de flujos 
de caja esperados que se requieren para justificar el precio de las acciones. 
Los precios de las acciones reflejan la mirada de largo plazo del mercado. Se necesitan más de 10 años 
de flujos de caja generadores de valor para justificar el precio de las acciones de la mayoría de empresas. 
Así, la responsabilidad de los altos ejecutivos es generar esos flujos, es decir, buscar la maximización del 
valor a largo plazo sin importar la mezcla de accionistas de alta y baja rotación. La nómina de accionistas 
no deberían definir las estrategias de negocios. 
 
Principios que hacen las empresas que quieren crear valor para sus accionistas: 
1. No manejar las ganancias ni entregar una guía de ganancias. 
Es malo focalizarse en las ganancias porque: 
• Los resultados contables no se aproximan al valor de una empresa ni a su alteración de valor 
durante el periodo informado. 
• En el intento de aumentar las ganancias a corto plazo, las organizaciones comprometen valor 
cuando invierten con rentabilidades esperadas inferiores al costo de capital (sobreinversión) o 
dejan de invertir en oportunidades que crean valor (subinversión). 
• La práctica de reportar ganancias abundantes gracias a decisiones operativas que destruyen 
valor, o llevar hasta el límite la contabilidad permisible, finalmente les pasa la cuenta a las 
empresas. 
2. Tomar decisiones estratégicas que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de menores 
ganancias de corto plazo. 
La mayoría de las empresas evalúa y compara las decisiones estratégicas en términos de su impacto 
estimado sobre las ganancias reportadas, cuando deberían evaluarlas respecto del valor adicional 
esperado en los flujos de caja futuros. 
Un buen análisis estratégico realizado por las unidades operativas debe responder: 
• ¿Cómo afectan al valor las estrategias alternativas? 
• ¿Qué estrategia tiene mayor probabilidad de crear el mayor valor? 
• ¿Cuán sensible es el valor, en el escenario más probable, a los cambios potenciales en la dinámica 
competitiva y a los supuestos sobre ciclos de vida de la tecnología, ambiente regulador y otras 
variables relevantes? 
Al nivel corporativo, los ejecutivos tienen que ver si las unidades operativas tienen potencial de creación 
de valor, o si no tienen y necesitan reestructuración o desinversión. 
3. Hacer adquisiciones que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de menores ganancias de 
corto plazo. 
Las adquisiciones pueden crear o destruir valor más rápidamente que cualquier otra actividad 
corporativa. 
Se consideran los múltiplos precio/utilidades para adquisiciones comparables, y el impacto inmediato de 
las utilidades por acción (EPS) para evaluar el atractivo de un trato. Siempre que el múltiplo 
precio/utilidades de la empresa compradora es mayor que el múltiplo de la empresa vendedora, el EPS 
aumenta. También ocurre lo contrario. En ninguno de los dos casos, el EPS nos dice nada sobre el 
potencial a largo plazo de agregar valor. 
Las buenas decisiones sobre fusiones y adquisiciones están basadas en las perspectivas de crear valor, no 
en su impacto inmediato sobre el EPS. 
4. Mantener solamente activos que maximicen el valor. 
Este principio guía la elección del modelo de negocios que adoptarán las empresas que están 
conscientes del valor. 
• Las empresas orientadas al valor regularmente monitorean la presencia de compradores 
dispuestos a pagarle a la empresa una prima significativa por encima del valor estimado el flujo 
de caja, por sus unidades de negocios, marcas, bienes raíces y otros activos negociables. Porque 
esto demuestra si hay oportunidades sin explotar que podrían generarle valor para los accionistas. 
• Las empresas pueden reducir el capital que utilizan y aumentar el valor por dos vías: 
o Concentrándose en el valor agregado donde disfrutan de una ventaja comparativa 
o Terciarizando las actividades de bajo valor agregado cuando estas pueden ser realizadas 
confiablemente y a bajo costo por otros. 
5. Devolver el efectivo a los accionistas cuando no existan oportunidades creíbles de creación de valor 
para invertir en el negocio. 
Las empresas conscientes del valor que cuentan con grandes excesos de efectivo y solo limitadas 
oportunidades de inversión para crear valor, le devuelven el dinero a los accionistas a través de 
dividendos y recompra de acciones. 
Esto les da una oportunidad a los accionistas de obtener mejores rendimientos en otras áreas y reduce el 
riesgo de que la administración use el exceso de efectivo para hacer inversiones que destruyen el valor, 
en particular adquisiciones con sobreprecio realizadas siguiendo un mal consejo. 
Las empresas conscientes del valor recompran solo cuando las acciones de la empresa se están 
transando por debajo de la mejor estimación del valor realizada por la administración y la inversión en el 
negocio no ofrece un mejor rendimiento. Las empresas que siguen esta pauta favorecen los intereses de 
los accionistas que no ofrecen sus acciones a la venta, los cuales, si la valoración de la administración es 
correcta, ganan a expensas de los accionistas que sí las ofrecen. 
• Cuando las acciones de una empresa son caras y no se pueden obtener un buen valor a largo 
plazo invirtiendo en el negocio, es probable que pagar dividendos sea la mejor alternativa. 
6. Recompensar al CEO y a otros altos ejecutivos por generar retornos superiores en el largo plazo. 
Las opciones de compras estándar no son buenas motivando una conducta de maximización de valor a 
largo plazo. 
• Primero, las opciones estándar recompensan el desempeño muy por debajo de los retornos de 
nivel superior. Porque los ejecutivos obtienen ganancias ante cualquier incremento en el precio 
de las acciones. 
• El periodo usual de inversión de 3 y 4 años combinado con la propensión de los ejecutivos a 
convertir pronto sus activos en efectivo, reducen significativamente la motivación de largo plazo. 
• Cuando las opciones no tienen esperanzas de convertirse en efectivo sin pasar por una perdida, 
dejan totalmente de ser un factor de motivación. 
Para superar estas deficiencias: 
• Adoptar un plan de opciones indexadas descontadas: recompensan solo si las acciones de la 
empresa se desempeñan mejor que el índice de las otras empresas del mismo nivel, y no 
simplemente porque el mercado este en alza. Las empresas pueden bajar los precios de ejercicio 
para las opciones indexadas de modo que los ejecutivos puedan beneficiarse 
• Adoptar un plan de opciones descontadas del riesgo de capital (DERO): el precio de ejercicio de 
las DERO aumenta anualmente de acuerdo con el rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro 
de EEUU, más una fracción de la prima esperada de riesgo de capital y menos los dividendos 
pagados a los poseedores de las acciones subyacentes. Al incorporar una fracción de la prima 
estimada de riesgo de capital a la tasa de crecimiento del precio de ejercicio, la administración 
está apostando a que el valor agregado por la gerencia compensara con creces opciones que 
son más costosas. 
7. Recompensar a los ejecutivos de las unidades operativas por agregar valor superior en múltiples años. 
Las opciones usualmente son inapropiadas para recompensar a los ejecutivos de unidades operativas, 
tienen un impacto limitado sobre el desempeño global. 
Solo en el caso que las unidades operativas de una empresa son realmente interdependientes el precio 
de las acciones puede servir como un indicador objetivo y útil del desempeño operativo. 
Las empresas tienen planes de incentivos anuales y a largo plazo que recompensan a los ejecutivos de 
operaciones por superar metas de indicadores financieros, tales como ingresos generales y operativos y, 
a veces, también por superar metas no financieras. Para crear estos incentivos, las empresas deben 
desarrollar medidas tales como valor agregado para los accionistas (SVA, shareholder value added). Este 
se calcula usando técnicas estándares de descuento a los flujos de cajaoperativos pronosticados, los 
que son impulsados por el crecimiento de las ventas y de los márgenes operacionales, y luego restando 
las inversiones realizadas en el periodo. Este método elimina la necesidad de 2 planes, combinando en 
uno solo los planes de incentivos anuales y de largo plazo. 
8. Recompensar a los ejecutivos medios y a los empleados en la primera línea por entregar un desempeño 
superior en los impulsores clave del valor en que ellos influyen directamente. 
Los indicadores de SVA son muy amplios para brindar una orientación cotidiana a los ejecutivos medios 
y a los empleados en la primera línea que necesitan saber qué medidas específicas deben tomar para 
aumentar el SVA. Para esto, las empresas pueden desarrollar indicadores principales de valor que sean 
cuantificables, que informen fácilmente sobre los logros actuales en que los empleados de primera línea 
puedan influir directamente y que favorecen en forma significativa el valor a largo plazo de la empresa. 
Ejemplos: tiempo para introducir nuevos productos, tasa de rotación de empleados, tasa de retención 
clientes. 
Mejorar el desempeño de los indicadores principales es la base para lograr un SVA superior, lo que a su 
vez sirve para incrementar los retornos a largo plazo para los accionistas. 
9. Exigir que los altos ejecutivos asuman los riesgos de la propiedad al igual que los accionistas. 
Los planes de posesión de acciones no exponen a los ejecutivos a los mismos niveles de riesgo que los 
accionistas: 
• Las empresas condonan los préstamos para compra de acciones cuando el desempeño de las 
acciones es insatisfactorio, argumentando que el trato ya no entrega un incentivo a los altos 
ejecutivos. 
• Las donaciones de acciones motivan a los ejecutivos a mantenerse en la empresa hasta que 
caduque la restricción, generalmente en 3 o 4 años, para luego poder convertir sus acciones en 
efectivo. 
Muchas empresas ofrecen acciones por desempeño que requieren que el ejecutivo se mantenga en la 
empresa y que alcance metas predeterminadas de desempeño vinculadas al crecimiento del EPS, 
objetivos de ingreso o mínimos de retorno sobre el capital. 
Para equiparar el riesgo de los ejecutivos y los accionistas: 
• Extender el periodo en que los ejecutivos puedan deshacerse de las acciones desde el momento 
del ejercicio de la opción 
• Hacer que las donaciones de acciones restringidas no cuenten como acciones para niveles 
mínimos de posesión 
10. Entregar a los inversionistas información relevante sobre el valor. 
La mejor divulgación ofrece una menor obsesión por ganancias de corto plazo y sirve para aminorar la 
incertidumbre de los inversionistas y así, potencialmente, reducir el costo de capital y aumentar el precio 
de las acciones. 
Una forma de hacer esto es hacer un “estado de desempeño corporativo”: 
• Separa los flujos de caja y las cuentas devengadas, que ayuda a una mejor estimación de las 
perspectivas del flujo de caja y una razonable estimación de cuentas devengadas. 
• Clasifica las cuentas devengadas de acuerdo a su nivel de incertidumbre 
• Entrega un rango y la estimación más probable para cada cuenta devengada 
• Excluye cuentas devengadas arbitrarias e irrelevantes (depreciación, amortización) 
• Detalla supuestos y riesgos para cada rubro y presenta indicadores claves de desempeño que 
impulsan el valor de la empresa 
 
Las recompensas y los riesgos 
El auténtico beneficio de seguir estos principios consiste en la diferencia que una verdadera orientación 
hacia el valor para los accionistas representa para la estrategia de crecimiento a largo plazo de una 
empresa. 
La mayor parte del precio de las acciones de una empresa típica refleja expectativas de crecimiento de 
los actuales negocios. Si las empresas cumplen con esas expectativas, los accionistas obtendrán solo un 
retorno normal. Pero para entregar retornos superiores a largo plazo, la administración debe exceder 
repetidamente las expectativas del mercado para sus negocios actuales o desarrollar nuevos negocios 
generadores de valor. La única forma razonable de entregar retornos superiores a largo plazo es 
focalizarse en nuevas oportunidades de negocios. 
Cuando los ejecutivos pasan solo focalizados en el corto plazo fracasan y entran en un espiral 
aurorreforzante de descenso: siguen desarrollando negocios que no crecen, la empresa se rehúsa a 
financiar nuevos negocios de crecimiento, hacen proyecciones excesivamente optimistas, se origina una 
enorme estructura de costos, el mercado castiga el precio de la acción. 
Las empresas que toman en serio el valor para los accionistas: 
• No enfatizan las expectativas del mercado a corto plazo 
• Invierten en nuevas oportunidades de crecimiento 
• Tienen una mejor probabilidad de llegar primero a un mercado y levantar barreras de entrada 
mediante economías de escala o de aprendizaje, efectos positivos de red o ventajas de prestigio 
• Tienen equipos ejecutivos previsores y sensibles a las oportunidades estratégicas 
Empresas nuevas de alta tecnología que dependen del precio de las acciones o con serias limitaciones 
de capital pueden ser vulnerables a que no les resulte la aplicación de estos principios, tienen mayores 
riesgos. 
 
 
THE REAL REASONS ENRON FAILED 
El texto nombra 3 principales causas del hundimiento de la compañía, como todos sabemos que vienen 
del hecho de las malas prácticas financieras dentro de la compañía. 
Primer Error 
Jeff Skilling se clave en convencer a Arthur Andersen y a la seguridad gubernamental para poder integrar 
la técnica financiera del Market to Market (M2M) que serviría para transformar a la compañía en un 
“banco de energía”, es decir entregar cobertura inmediata cubriendo el riesgo de demanda de gas en 
un futuro (obtener beneficios HOY, cuando se cierra el contrato por medio de una difusión entre el futuros 
de corto y largo plazo de los contratos de gas, con una curva de precios de futuros “mágica” inventada 
por ellos). Esta técnica los llevo a la gloria aumentando considerablemente sus ganancias. El autor aclara 
que esta técnica es legítima de usar en sistemas de portafolio, pero para el caso de Enron no era legitima, 
primero porque nunca antes se había realizado en este tipo de industrias, entonces no habían precios 
para poder poner un precio de mercado (por ende Enron invento los precios) y segundo porque ellos 
mismos establecieron un patrimonio que debían alcanzar pero ellos mismos inventaron esos flujos. Como 
el error ya estaba hecho lo único que les quedaba era seguir haciendo lo mismo. 
 
Segundo Error 
Continuaron las malas prácticas por lo que se les empezó a entregar bonos a los gerentes si ellos cumplían 
metas por la colocación de acciones y por el crecimiento de las ganancias lo que incentivó a los 
colocadores a aumentar considerablemente los bonos entregados. Si bien se aumentó el número de 
acciones colocadas a nadie le preocupó la calidad de las acciones. El grave error era que se creía que 
Enron estaba creando valor para los accionistas, pero lo único que se estaba logrando era inflar el valor 
de sus acciones por medio de malas practicas contables, que luego se transformarían en un menor valor 
de las acciones. Los gerentes tenían el poder de poner el dinero de sus accionistas en cualquier tipo de 
empresas y muchas veces lo ponían en empresas muy poco atractivas y con bajos retornos que con 
suerte pagaban sus intereses. 
La compañía empezó a ser atacada por los escépticos que dudaban de la habilidad que tenían para 
generar retornos a los accionistas. El primero en darse cuenta fue James Chanos, quien declaro que los 
retornos eran muy bajos comprados a otras compañías en donde él tenía otras inversiones, con esto 
muchos otros accionistas se alertaron y empezaron a sacar sus inversiones provocando que en Enron se 
tuvieran que hacer convenios de préstamos y así empezó el “espiral de la muerte”. 
A pesar de esto muchos CEO no le creyeron y Enron continuo operando y haciendo contratos sin importar 
lomalos que fuesen, solo seguía importando la cantidad de contratos que se hacían para poder así 
obtener un mayor bono. 
Las ganancias de Enron empezaron a ser muy bajas en relación a lo que se estaba invirtiendo (100 millones 
v/s 7 billones) dado las 2 practicas (M2M y sobrecargar las “ganancias”). Ante la desesperación por no 
recibir las ganancias que esperaban Enron se mete en el mercado de la banda ancha de Internet, 
creyendo que aquí iba a conseguir muchas ganancias y buenas oportunidades. Pero lo único que 
lograron fueron retornos muy bajos y esto hizo que se terminara de hundir Enron. 
El autor se centra en que los gerentes de Enron no eran menos capaces que los gerentes de otras 
empresas solo que tomaron caminos equivocados en decisiones equivocadas. 
 
Tercer Error 
A mediados del 96 Skilling le hice caso a al gerente de finanzas cometiendo el error de poner a las finanzas 
como centro del beneficio. Se hicieron tratos, se financiaron crecimientos, se compraron y se taparon los 
problemas. Este error fue el que llevo 4 años después a la quiebra de Enron, pero si no hubiesen existido 
los 2 primeros errores quizás no hubiese sido tan fatal el tercer error. 
Todo esto llevo a que el gerente de finanzas (Fastow) tuviera que hacer “finanzas creativas” es decir 
aplicar técnicas para enmascarar los problemas y así poder ocultarlos por medio de una contabilidad 
media turbia (sacar todo lo malo del balance). 
 
La real razón porque Enron cayó: No siempre el resultado contable es consistente con el resultado 
económico, pero como los gerentes son evaluados por el resultado contable, estos se dejan llevar por 
ese tipo de incentivos para crear estrategias basadas en ingresos más que en lo económico. 
Que lección podemos obtener? 
- Lo que se puede medir se puede controlar. 
- El impacto de cómo poner los incentivos puede atacar a toda la organización. 
- Reportar ganancias no es lo más importante, sino la forma en que se están haciendo. 
- Tener cuidado con abusar del M2M. 
- Los directores solo deberían pagar por producir ganancias de calidad 
- Establecer claras métricas para medir a los empleados. 
 
 
A LOOK BACK AT MODERN FINANCE: ACCOMPLISHMENTS AND LIMITATIONS 
Los teoremas de M&M y la estructura del capital corporativo 
Stern: En su tesis, demostró que el comportamiento pasado de los precios de las acciones no puede usarse 
para predecir su comportamiento futuro. 
Fama: Dos tercios de mi tesis fueron básicamente sobre la distribución de las devoluciones de acciones. 
Stern: En el documento de Miller, "Deuda e impuestos", concluye que la deuda no es más barata que el 
patrimonio. 
Fama: Hay un artículo posterior que escribió con Myron Scholes, “Dividendos e impuestos”, en el que 
establecieron las condiciones bajo las cuales la estructura de capital no importa. El argumento básico fue 
que la estructura de capital no importa cuando el precio de la deuda es como si la tasa implícita fuera 
la misma que la tasa corporativa. En otras palabras, hay una prima integrada en las tasas de interés que 
compensa efectivamente a los inversionistas por los impuestos más altos que tienen que pagar, lo que 
elimina la favorabilidad del financiamiento de la deuda. 
Stern: ¿Qué pasa respecto a los dividendos? 
Fama: Los cambios en la política de dividendos también pueden comunicar información sobre el valor 
de la empresa. Pero como los dividendos se suelen anunciar al mismo tiempo que las ganancias, es difícil 
desentrañar esos efectos. Un aumento de dividendos es una verdadera noticia sobre las perspectivas de 
la empresa. 
Existe el modelo de Lintner: los dividendos se suavizan para recoger el aumento permanente de las 
ganancias. 
Stern: Otro dispositivo de señalización es la división de valores que reducen la liquidez. 
Fama: Mi experiencia con los administradores de dinero es que no piensan en términos de comprar 
números de acciones; deciden el valor en dólares que quieren invertir. 
Stern: Entonces, ¿cuál es la motivación para una división de acciones? ¿Es una forma de señalar al 
mercado que las acciones están subvaloradas? 
Fama: No creo que eso se haya confirmado en nuestro estudio de la división de acciones. Nuevamente, 
el problema es que las empresas a menudo aumentan el dividendo al mismo tiempo que la división, por 
lo que si hay un rebote de precios, es difícil saber si es el dividendo o la división. Las recompras de acciones 
son otro dispositivo de señalización. Para que M&M funcione, los dividendos deben tener un precio como 
si estuvieran exentos de impuestos. 
 
Politica de impuestos 
Stern: Si pudieras escribir una política fiscal, ¿qué harías? 
Fama: Todos los economistas están de acuerdo en que un impuesto al consumo es la forma más eficiente 
de aumentar los ingresos. El problema es que todos los gobiernos que instituyen un impuesto al consumo 
también mantienen el impuesto sobre la renta. Todos los impuestos distorsionan los incentivos; sin 
embargo, para fines de crecimiento a largo plazo, un impuesto al consumo es menos problemático. 
Si tiene que tener un impuesto sobre la renta, yo tendría un impuesto sobre la renta graduado, pero los 
que pagan las tasas más altas tendrían una opinión sobre cómo se gasta el dinero. 
 
Behavioral finance 
Stern: Cambiemos un poco el rumbo y hablemos sobre finanzas del comportamiento. 
Fama: La mayoría de las finanzas del comportamiento es solo una crítica de la teoría de los mercados 
eficientes. Sin mercados eficientes, la gente de finanzas del comportamiento no tiene nada de qué 
hablar. 
La mayor parte de las finanzas del comportamiento son simplemente dragado por anomalías; usted va a 
través de las cintas de Compsat de CRSP y encuentra lo que puede, pero no tiene nada que ver con 
ningún concepto de la psicología. No está motivado por otra cosa que no sea lo que ellos llaman 
"irracional". 
Stern: ¿Cómo resumiría la contribución de Thaler a la economía financiera? 
Fama: Realmente movió la psicología cognitiva a las finanzas en un par de artículos que escribió con 
Werner DeBondt. 
Si observa el comportamiento individual de las personas, hay rasgos bien documentados de la psicología 
cognitiva que aparecen en todas partes. Pero el salto al efecto sobre los precios del mercado es algo 
que todavía tengo que ver documentado empíricamente. 
Stern: A los conductistas les gusta hablar de las burbujas del mercado como evidencia contra la eficiencia 
del mercado. 
Fama: Siempre digo que la eficiencia del mercado es un "modelo", es decir, es una aproximación de la 
realidad económica. Pero para mis propósitos, es una aproximación que funciona. 
 
Precios de los activos y el costo del capital 
Stern:¿Qué significa la fijación de precios de activos y cómo se aplica dentro de la corporación, a quién 
le debe importar? 
Fama: El concepto apropiado de riesgo en los mercados, y cómo se valora el riesgo, y la relación entre 
el riesgo y el rendimiento esperado, de eso se trata la valoración de activos. Stern: ¿Existen herramientas 
en el precio de activos que nos permitan estimar el costo de capital para la empresa? 
Fama: Varios modelos no habian funcionado y luego, en 1993, Ken French y yo salimos con el modelo de 
tres factores. Los tres factores fueron el mercado, que siempre es un factor, más un factor de crecimiento 
de valor y un factor de pequeña acción. 
El modelo de tres factores fue lo que llamo un modelo empírico de valuación de activos, porque estaba 
motivado por lo que las personas encontraron en los datos. Desarrollamos una historia de riesgo en torno 
a estos hallazgos, y formamos factores que parecían factores de riesgo en el sentido de que no solo tenían 
altos rendimientos sino también mucha volatilidad. Uno de los factores fue la diferencia entre los 
rendimientos de las acciones de valor y las de crecimiento. 
El problema es que realmente no hemos identificado qué está causando diferentes fuentes de variación 
para tener diferentes precios por unidad. 
Stern: ¿Qué pasa con el papel de Bob Mertonen el que utilizó un modelo de expectativas para estimar 
la prima del mercado? 
Fama: Pero la conclusión de Bob fue que se estima con una tonelada de incertidumbre, que es el 
problema fundamental. 
 
El futuro de la educación empresarial 
Stern: Si estuvieras diseñando el programa de MBA óptimo, ¿Chicago se acerca más a él? ¿O tal vez MIT? 
Fama: Ambos lo hacen. Sin embargo, siempre que hacemos una revisión del plan de estudios, siempre 
defiendo eliminar los requisitos del curso y darles más opciones a los estudiantes. 
Stern: ¿Qué cursos requerirías en un programa de MBA? 
Fama: Bueno, me cuesta imaginar que alguien no necesite contabilidad. Necesitamos estadísticas, que 
creo que deberían saber porque las estadísticas están en todo ahora, y también requerimos ciencia del 
comportamiento, que es enseñada por psicólogos. 
Stern: Usted comentó que ya no se le permitió enseñar finanzas corporativas porque no cree que se cree 
ningún valor en el lado derecho de la hoja de balance. 
Fama: Eso no es exactamente lo que dije. Pero como hemos discutido, soy escéptico acerca de lo que 
se enseña a los estudiantes de MBA en términos del costo de capital. Hay mucha incertidumbre en la 
estimación de ese número. 
 
Compensación de incentivo 
Stern: Raghuram Rajan, Henri Servaes y Luigi Zingales sugirieron una especie de problema de agencia 
inversa en el que el comportamiento de la alta gerencia está influenciado por los mandos intermedios 
que aspiran a ocupar cargos de alto nivel y, por lo tanto, ejercen presión sobre los mandos superiores 
actuales para que no participen en la autoevaluación. Fama: Esa es una idea interesante. Por supuesto, 
los esquemas de incentivos en general tratan de acercar a los propietarios y gerentes. 
Stern: Existía la idea de unir más la propiedad y la administración, a través de contratos de incentivos que 
otorgaban a los empleados un porcentaje de la mejora en el desempeño que se puede atribuir a la 
administración. 
Fama: Eso es bastante estándar ahora. Abbie Smith escribió un documento que mostraba que las 
empresas ya están haciendo el ajuste por las condiciones de la industria. Pero la conclusión es que es 
esencial contar con mejores esquemas de incentivos. 
 
El papel del CFO 
Stern:¿Cómo ve el papel del tesorero o del CFO? 
Fama: Desde mi punto de vista, el CFO debería proponer métodos de información que proporcionen a 
la administración mejor información para la toma de decisiones. 
Él o ella debe pensar más creativamente en mejorar el proceso de toma de decisiones. Medir el 
desempeño sobre una base ajustada al riesgo no es una hazaña pequeña, pero eso es lo que creo que 
los CFO y las empresas de seguros corporativos deberían al menos considerar tratar de hacer con sus 
diferentes negocios operativos. 
 
Finanzas hoy 
Stern: Fischer Black dijo hace unos años que ya se había hecho todo lo interesante en finanzas, y por eso 
fue a Goldman Sachs. 
Fama: Y, sin embargo, todavía no tenemos una resolución real sobre las cuestiones clave de la deuda y 
los impuestos, o los dividendos e impuestos. Los documentos de M&M explican las circunstancias en las 
que el lado derecho del balance puede marcar la diferencia. Pero tenemos problemas para probar si la 
deuda tiene un precio con el efecto fiscal total incorporado, lo que le daría una ventaja a la deuda. 
Fischer tenía una mente inusual: era alguien que podía hacerte pensar de manera diferente sobre lo que 
estabas haciendo y tenía razón aproximadamente el 5% del tiempo. Y, sin embargo, ese 5% era realmente 
importante; un ejemplo fue su contribución a los precios de las opciones. 
 
 
BREALEY, MYERS, ALLEN – CAPÍTULO 18 - ¿CUÁNTO DEBERIA ENDEUDARSE UNA EMPRESA?” 
El impuesto sobre sociedades (tc) 
La financiación con deuda tiene una ventaja, los intereses que pagan las empresas son un gasto 
deducible de impuestos. Los dividendos y beneficios no. 
 
¿Cómo influye el ahorro fiscal por intereses sobre el valor de las acciones? 
Al endeudarse la empresa obtiene un ahorro fiscal, parte de sus intereses son pagados por el gobierno o 
lo que es lo mismo su deuda con el gobierno disminuye. Por tanto, el valor de la empresa después de 
impuestos aumenta en el VA del ahorro fiscal que se genera, mejorando la situación de los accionistas. 
Ej: Si la empresa se endeuda en 100 y el Tc es 34%, y con la deuda recompra acciones, la deuda aumenta 
en 100 pero el capital propio solo disminuye en 100-(100*0.34) = 66, por lo que el valor aumenta en 34. 
 
El impuesto sobre las sociedades y el impuesto a las personas físicas 
Es objetivo de la empresa es minimizar la liquidación fiscal de la empresa, debe intentar conformar su 
estructura de capital a fin de minimizar el VA de todos los impuestos pagados sobre la renta de la 
sociedad para que la renta después de todos los impuestos sea máxima. La estructura de capital 
determina si la renta operativa se reparte como intereses o renta de las acciones. Los intereses son 
gravados únicamente a nivel personal ya que son deducibles del impuesto a la renta sobre la sociedad 
y la renta de las acciones es gravada tanto a nivel personal como empresarial. 
 
Josefina Murillo C. 
Resumen Textos Prueba 2 Finanzas II 
 
CAPÍTULO 7 VH-W: ANÁLISIS DE FONDOS, ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO Y PLANEACIÓN FINANCIERA 
 
ESTADO DE FLUJOS DE FONDOS (FUENTES Y USOS) 
Fondos: Los fondos no son sólo efectivo, debemos incluir todas las inversiones y reclamaciones (Contra esas 
inversiones). Definir los fondos como efectivo es limitante, porque no considera transacciones que no afectan 
directamente al efectivo, y que pueden ser cruciales para el negocio. (Por ejemplos las ventas a crédito, 
cambio de una propiedad por otra, etc.). 
Estado de Flujos de Fondos: Resumen de los cambios en la posición financiera de la empresa de un período a 
otro. También conocido como “Fuentes y Usos del Estado de Fondos” o “Estado de cambio en la posición 
financiera”. Es un cambio neto entre dos balances. 
¿Cómo hacer un Estado básico detallado de Fondos? 
1. Determinar cantidad y dirección de los cambios netos entre 2 fechas de balance. 
2. Clasificar los cambios netos como fuente o uso de fondos. 
3. Consolidar esta información de fuentes y usos en un formato de estado de fondos. 
Fuentes de Fondo: 
1. Cualquier disminución (-) en un activo. 
2. Cualquier incremento (+) en un artículo de las reclamaciones (pasivo o capital de accionistas). 
Usos de Fondos: 
1. Cualquier incremento (+) en un activo. 
2. Cualquier decremento (-) en un elemento de reclamación. 
Una vez que se calculan todas las fuentes y los usos, se pueden arreglar en forma de estado de cuenta para 
poder analizarlo mejor. 
Ajustes: Pequeños ajustes pueden proporcionar un estado más útil para trabajar. Se quiere explicar mejor los 
cambios en utilidades retenidas y cambio en activos fijos netos. 
- Reconocer ganancias y dividendos: Eliminamos el cambio neto de las utilidades retenidas y sustituimos 
por sus componentes en el estado de Fondos. Este análisis otorga detalles importantes. 
Fuente: Ganancia Neta 
Menos Uso: Dividendos en efectivo 
Fuente (Neta): Aumento/Disminución en las utilidades retenidas. 
- Reconocer la Depreciación y el cambio bruto en las Activos Fijos (AF): Debemos sumar la depreciación 
para eliminar el efecto contable que originalmente la eliminó. (Aunque no cree fondos reales). 
Adiciones Brutas a los AF = Aumento/Disminución en los AFnetos + Dep. durante el período 
Fuente: Depreciación 
Menos Uso: Adiciones a AF 
Fuente (Neta): Aumento/Disminución AFnetos 
Puede ser que al cambiar estos dos elementos: Ganancias y Dividendos y Depreciación y Activo Fijo Neto, 
cambien las fuentes y usos totales. (Al mostrarlo separadamente). 
Análisis del Estado de Fuentes y Usos de Fondos: 
Es útil poner los dividendos en efectivo opuestos a las ganancias netas, y las adiciones a los Activos Fijos 
opuestas a la Depreciación. Hacer esto permite al analista evaluar con facilidad ambas cantidades del pago 
de dividendos y el incrementoneto (o decremento) en los Activos Fijos. 
El análisis del estado de los fondos nos permite hacer distintas cosas: 
- Comprender las operaciones financieras de la Empresa para examinar planes de expansión pasados y 
futuros de la Empresa y su efecto liquidez. 
- Una evaluación de las Finanzas de la Empresa: Qué fue financiado internamente y qué fue financiado 
externamente. 
- Para ver si una Empresa se ha expandido a una tasa muy rápida o si la capacidad de financiamiento 
está restringida. 
- Analizar la mezcla de Financiamiento a CP y LP en relación con los fondos necesarios para la Empresa. 
- Se puede determinar la posición esperada de efectivo al cierre de los Estados Financieros. 
 
ESTADO CONTABLE DE FLUJOS DE EFECTIVO 
El objetivo del estado de flujos de efectivo es reportar los flujos de Entrada y Salida de efectivo de una Empresa 
durante un período, clasificados en 3 categorías: 
1. Actividades Operativas: En general, son los efectos en el efectivo de las transacciones que entran en la 
determinación del Ingreso neto. Incluye Ingreso por Dividendos, Ingresos por Interés y presupuestado para 
pagar a los prestamistas (interés), a pesar de que suela pensarse que esto debiera estar en las actividades 
financieras. 
2. Actividades de Inversión: Muestra el efecto de comprar y vender AF y deuda o acciones a otras entidades. 
3. Actividades Financieras: Muestra el impacto de todas las transacciones en efectivo con accionistas y de las 
transacciones de solicitud de préstamo y de pago a los prestamistas. 
Al usarlo con la información de los Estados Financieros ayuda a evaluar e identificar: 
- Capacidad de una compañía de generar flujos de entrada de efectivo neto futuros a partir de las 
operaciones para pagar sus deudas, intereses y dividendos. 
- Necesidad de financiamiento externo de una compañía. 
- Las razones de las diferencias entre el ingreso neto y el flujo de efectivo neto vistas desde las actividades 
operativas. 
- Los efectos de invertir y financiar transacciones con y sin efectivo. 
Contenido y formas alternativas del estado de cuenta 
Explica los cambios en el efectivo y equivalente (como documento del Tesoro) mediante una lista de 
actividades que aumentas el efectivo y de aquellas que los disminuyen. Cada uno de los flujos se pone en 
alguna de las tres categorías anteriores. 
Se puede presentar usando Método Directo e Indirecto. La diferencia sólo radica en las actividades operativas 
ya que la parte financiera y de inversión es igual. 
- Método Directo: Se obtienen más detalles que no necesariamente se derivan del análisis de cambio 
en el Balance General. Se reportan los flujos de efectivo de operación (directamente) según los tipos 
principales de percepciones de efectivo operativo (de los clientes) y pagos (a proveedores y 
empleados). 
- Método Indirecto: La conciliación comienza con el ingreso neto reportado y ajusta esta cifra para los 
elementos del estado de perdidas y ganancias no en efectivo y los cambios relacionados en los 
elementos del balance general para determinar el efectivo que generan las actividades de operación 
 
Análisis del Estado de flujos de Efectivo 
Un beneficio importante del estado de flujos de efectivo (en especial con el método directo) es que el usuario 
obtiene una imagen razonablemente detallada de las transacciones de operación, de inversión y financieras 
de la empresa que implican efectivo. Este desglose en tres partes del flujo de efectivo ayuda al usuario en la 
evaluación de las fortalezas y debilidades actuales y potenciales de la compañía. Los analistas de los estados 
necesitan ver el grado en el que el efectivo de la operación está costeando las inversiones necesarias, la 
reducción de la deuda y los dividendos. La dificultad con este estado de cuentas es que debe usarse junto 
con otros estados y reportes para lograr cierta profundidad en la comprensión. 
Para una Empresa sana y en crecimiento, en general se espera: 
- Flujo Efectivo (+) de las Actividades de Operación. 
- Flujo Efectivo (-) de las Actividades de Inversión. 
- Flujo Efectivo (+) ó (-) de las actividades financieras (que pueden fluctuar con el tiempo). 
 
PRONÓSTICO DEL FLUJO DE EFECTIVO 
Presupuesto de Efectivo: Pronóstico generalmente mensual de los flujos de efectivo (entradas y salidas) de un 
Empresa, que surgen de cobros y desembolsos. Con esta información, el director financiero está en mejor 
posición para determinar las necesidades futuras de efectivo de la empresa, planear el financiamiento de estas 
necesidades y ejercer control sobre el efectivo y la liquidez de la empresa. 
Pronóstico de Ventas: Se puede basar en un análisis interno, externo (Situación del mercado) o ambos, 
comúnmente de ambos, ya que es más exacto que cada uno por sí solo. Consiste en proyectar las ventas del 
próximo período. El valor de los pronósticos exactos de ventas jamás se sobreestiman, porque muchos de los 
otros pronósticos se basan en las ventas esperadas. 
Cobro y otras percepciones de efectivo: Después del pronóstico de ventas, hay que determinar los ingresos 
efectivos de tales ventas. La plata se recibe al momento de la venta. El ingreso de las Ventas a Crédito llega 
después;	qué tanto tiempo después dependerá de los términos de la facturación, el tipo de cliente y las 
políticas de crédito y cobranza de la empresa. 
Para casi todas las empresas existe un grado de correlación entre las ventas y la cobranza. En tiempos de 
recesión y declinación de las ventas es probable que el periodo promedio de cobranza se alargue y que 
ocurran pérdidas por deudas incobrables. Así, la experiencia en cobranza de una empresa podría reforzar una 
disminución en las ventas. 
Desembolsos de Efectivo: Dado el pronóstico de ventas, la administración puede elegir mantener la producción 
cercana a las ventas estacionales para producir a una tasa relativamente constante en el tiempo, o tener una 
estrategia de producción. Al momento de producir, la empresa tiene en consideración los egresos propios de 
la producción (materiales, cuentas, etc) y otros desembolsos que se derivan de esta (Gastos de capital, 
dividendos, impuestos, etc). 
Flujo de Efectivo Neto y Saldo Efectivo: Combinamos Ingresos y Egresos. Una decisión de obtener financiamiento 
a LP puede basarse en requerimientos de fondos futuros lejanos, considerados en el pronóstico. Con base en 
un presupuesto efectivo, el director puede planear invertir el exceso de fondos en valores comerciales. El 
resultado es una transferencia eficiente de fondos, de efectivo o valores comerciales y viceversa. 
 
RANGO DE ESTIMACIONES DEL FLUJO EFECTIVO 
Dependiendo de cómo se preparen los presupuestos y de la volatilidad de los flujos de efectivo que resultan 
del negocio, los flujos reales pueden variar un poco más o menos de lo que se espera. Tenemos que dar un 
rango posible frente a esta incertidumbre. 
Desviaciones de los flujos de efectivo esperados: Hay que realizar presupuestos de efectivo adicionales para 
poder ponerse en distintas situaciones. De aquí podemos sacar una conclusión de cómo se distribuyen los Flujos 
Efectivos. 
Utilización de Información Probabilística: La posición de efectivo esperada y la distribución de resultados 
posibles nos da una cantidad de información considerable. Esta información nos permite determinar con una 
mayor exactitud el saldo de efectivo mínimo, la estructura de vencimiento de deuda y los niveles de préstamos 
necesarios para dar a la empresa un margen de seguridad. Podemos ver cómo la empresa enfrenta y se ajusta 
frente a distintas desviaciones de los resultados esperados. Nos da información acerca de la eficiencia y 
flexibilidad de la empresa. Además, es mejor tener un rango de resultados que sólo uno, especialmente en 
negocios inestables. 
 
PRONÓSTICOS DE ESTADOS FINANCIEROS 
Además de pronosticar el flujo de efectivo de una empresa, con frecuencia es útil elaborar estados financieros 
prospectivos o pronosticados. Son estados financieros futuros esperados,con base en las condiciones que la 
administración espera que existan y los cursos de acción que espera tomar. Nos da información de activos, 
pasivos y de los elementos de pérdida y ganancia. 
Pronóstico del Estado de Pérdidas y Ganancias: Resumen de los ingresos y gastos esperados el algún período 
futuro, que termina con el ingreso neto (o pérdida neta) del período. Es clave el pronóstico de ventas, para 
estimar la producción y costos de producción. Es probable que un análisis detallado de las compras, los salarios 
con base en la producción y los costos indirectos genere pronósticos más exactos. Se estiman los gastos de 
venta, generales y de administración. Como estos gastos se presupuestan de antemano son bastante precisos. 
Son poco sensibles a los cambios en las ventas, en especial de corto plazo. Todas estas estimaciones se 
combinan en un Estado de Pérdidas y Ganancias. 
Pronóstico del Balance General: En general, el efectivo y los pagarés (préstamos bancarios a CP) sirven como 
factores de equilibrio en la elaboración de los pronósticos del Balance General, donde los activos y pasivo más 
capital de accionistas deben estar en equilibrio. Se elabora el pronóstico de activos por un lado utilizando los 
datos disponibles y considerando también las razones financieras, aumentos de ventas, etc. Por otro lado, se 
hace el pronóstico de pasivos y capital de accionistas. 
Uso de las razones y sus implicaciones: Podemos usar razones financieras para estimar/pronosticar Estados 
Financieros, basándonos en información histórica. Se pueden calcular para analizar los Estados; estas razones 
y las cifras originales se pueden comparar con las de los Estados financieros presentes y pasados. Comparar los 
resultados entre el pasado y presente es una buena medida para poder evaluar cómo estamos llevando a 
cabo los pronósticos y si es necesario hacer un cambio. 
 
MODELO DE CRECIMIENTO SUSTENTABLE 
La mayoría de las compañías sufren cambios en sus ventas. Algunas veces, las características propias no le 
permiten crecer más de una cierta cantidad si hacer modificaciones. Por eso, se determina qué tasa de 
crecimiento en ventas es congruente con las realidades de la compañía y del mercado financiero. 
La tasa de crecimiento sustentable (TCS) es el incremento porcentual anual máximo en las ventas que puede 
lograrse con base en las metas operativas, la deuda y las razones de pago de dividendos. 
Variables 
 
Las primeras cuatro son variables meta. Con las 6 variables podemos calcular la tasa de crecimiento 
sustentable. La idea es que un incremento en los activos debe ser igual al crecimiento en los pasivos y el capital 
de los accionistas. 
 
Reordenando obtenemos la TCS 
 
Ésta es la tasa máxima de crecimiento en ventas que es congruente con las razones meta. 
 
 
WHAT IS THE MARKET VALUE OF A DOLLAR OF CORPORATE CASH - LEE PINKOWITZ & ROHAN WILLIAMSON 
 
Hoy muchas empresas se preguntan cuánta caja necesitan para operar, y cuál es el valor para sus accionistas 
de aumentar un dólar en el balance. 
Para el mundo de capitales perfectos esta pregunta sería irrelevante à Un dólar más de efectivo sería valorado 
efectivamente como un dólar. 
Pero en el mundo real, con impuestos y problemas agente-principal las decisiones de caja pueden tener 
considerables consecuencias en los valores corporativos. 
En el paper “The paradox of Liquidity” (Myers y Rajan) describen la caja corporativa como un “arma de doble 
filo”. 
- Para empresas pequeñas y un poco más riesgosas (Limitaciones de crédito) con inversiones 
prometedoras, la caja es una preservación de valor ante posibles condiciones adversas, y también una 
opción de financiamiento barata. 
- Para empresas maduras generadoras de capital, retener caja en vez de pagar a sus accionistas, 
gastándola en proyectos de poca rentabilidad, genera pérdidas de valor de la empresa, un problema 
llamado “costos de agencia de flujos de caja libre”. 
Dados estos potenciales mal usos de caja los inversionistas deben asignar un valor a la caja retenida de una 
empresa basado en la evaluación de como los gerentes van a usar los fondos. 
Para investigar esto estudian 13000 empresas de EEUU en 40 períodos (1965-2004) para determinar el valor que 
inversionistas realmente atribuyen a la caja y los seguros comercializables: 
- Encuentran que en promedio los accionistas valoran el dólar marginal cercano a su valor nominal, pero 
con considerable variación alcanzando hasta US$1.60 o bajo su valor. 
- Esto es sistemático, en empresas con ciertas características, pudiendo predecirlas. 
- Varía y es predecible por industria à En industrias crecientes, con mayor riesgo y oportunidades de 
inversión, parecen tener valores mayores, mientras las maduras, con menos volatilidad de caja, y menos 
oportunidades parecen penalizadas por los inversionistas. 
 
MÁS SOBRE PORQUE LAS COMPAÑÍAS RETIENEN CAJA (Y COMO LOS INVERSIONISTAS SE SIENTEN SOBRE ESTO) 
En teoría, cada dólar extra debiese aumentar el valor de la firma en un dólar. Pero, la realidad de impuestos, 
información asimétrica, e incentivos de gerentes sugiere que las empresas pueden tener exceso de caja, o en 
algunos casos muy poca caja. 
En empresas pequeñas, con gran crecimiento y poca capacidad de endeudamiento, sería muy costoso 
levantar patrimonio cada vez que se necesita financiamiento, por lo que la liquidez puede preservar valor y 
permitir concentrase en la estrategia. En estos casos inversionistas pueden valorar la caja en más de su valor 
nominal, pues ayuda a asegurar que la gerencia podrá lograr su crecimiento. 
Pero en empresas grandes, establecidas, con flujos de caja constantes, pocas oportunidades de inversión, y 
fácil acceso al mercado de capitales, estos colchones de liquidez usualmente llevan a inversiones poco 
rentables, o cuando se mantienen en caja, pueden dar una sensación de buen estado financiero cuando no 
necesariamente es así. 
Por ende, la caja puede ser un beneficio o costo para los accionistas. En empresas pequeñas mantener caja 
pueden tener VPN positivo, al impulsar las oportunidades, pero bajo este punto el costo de retener caja excede 
sus beneficios y se convierte en una tranca al valor de la empresa. 
 
ESTIMANDO EL VALOR DE MERCADO DE LA TENENCIA DE EFECTIVO 
Al diseñar la prueba se contempla que los gerentes al hacer el tradeoff costo/beneficio de la tenencia de caja 
buscarán determinar la caja óptima considerando dos aspectos de su empresa: 
- La naturaleza y extensión de sus oportunidades de inversión. 
- El riesgo por volatilidad del flujo de caja e incertidumbre de cuándo y cómo aparecerán oportunidades 
de crecimiento 
Así el principio que debe guiar la decisión corporativa de caja es si esta permite generar mayores retornos que 
si se hubiera entregado a los accionistas. Estos últimos evalúan qué hará la empresa con la caja basado en la 
industria, las promesas de crecimiento y el riesgo asociado a estas. 
La Hipótesis 
Para la mayoría de las empresas, el principal determinante del valor de las tenencias de efectivo, debe ser el 
conjunto de oportunidades de inversión. Frente a esto se formulan 3 hipótesis: 
- 1era Hipótesis: “El valor de la caja debería estar correlacionado positivamente con la cantidad y 
calidad de las oportunidades de inversión de la empresa”. Los inversionistas quieren compañía con 
buenas oportunidades. Pero, si el margen financiero es valorado en empresas con buenas 
oportunidades, es probable que el efectivo se desperdicie en aquellas con procos proyectos de buena 
inversión. El mayor determinante del valor de la tenencia de caja son las oportunidades de inversión. 
- 2da Hipótesis: “El valor de caja debería estar correlacionado positivamente con la incertidumbre del 
programa de inversión de la empresa”. Será clave la predictibilidad de las oportunidades de inversión. 
A menor incertidumbre, más fácil levantar capital, y con capital estable pueden financiar proyectos o 
entrar al mercado de capitales por adelantado. En elotro extremo compañías con acceso limitado al 
mercado de capitales y proyectos poco predecibles querrán mantener caja para poder invertir en 
oportunidades que aparezcan. 
- 3era Hipótesis: “El valor de la caja estará correlacionado positivamente con la volatilidad de los flujos 
de caja de la empresa”. Se refiere al riesgo del negocio. 
El Modelo 
Para estimar la contribución marginal de la tenencia de caja al valor de la compañía primero requerimos un 
modelo de valoración que exprese el valor de la firma como función de muchas variables, entre ellas la 
tenencia de activos líquidos. Partiendo del modelo de Fama y French llegan a dos regresiones donde V; valor 
de mercado de la empresa en un ano fiscal, es función de los ingresos antes de impuestos e interés (E), tenencia 
de activos líquidos (L) (caja más seguros comercializables), total de activos menos líquidos (NA), gasto en 
investigación y desarrollo (RD), gastos en interés (I), dividendos pagados (D). Estas regresiones expresan: 
- Valores de cambio: Donde el coeficiente de interés es el cambio en la tenencia de caja, visto como 
medida del valor del dólar marginal para los accionistas, 
- Valores de nivel: El coeficiente significa simplemente el nivel de efectivo. 
Conclusiones Generales 
- Testean las 3 hipótesis usando 40 años de datos para12.888 empresas. 
- El valor de cambio les da $1.04, lo que es esperable dado que si la mayoría de las empresas tienen 
tenencia de caja cercana al óptimo el valor marginal de un dólar debería ser cercano a $1. 
- El valor de nivel les da $0.94, indicando que un inversor promedio valora un dólar adicional cercano a 
su valor nominal. 
Como varía el valor según características de la empresa 
Las hipótesis indicaban que la tenencia de caja dependía de la calidad y predictibilidad de las oportunidades 
de inversión, y la volatilidad de los flujos de caja de la empresa. Prueban estas propuestas con variables proxys 
(Por ejemplo, nivel de ventas) y para cada una dividen a las empresas en nivel “alto” (30% superior) y “bajo” 
(30% inferior). 
Para probar la primera hipótesis usan 3 proxys à Crecimiento de ventas, gasto en investigación y desarrollo y 
gasto en capital. Los resultados apoyan la hipótesis de que la tenencia de caja es más valorada en empresas 
con mejores oportunidades de inversión, tanto para empresas con mayor crecimiento de ventas como para 
gasto en I&D y gasto en capital. Estos resultados fueron coherentes en ambas regresiones. También se concluyó 
que las diferencias entre empresas son muy grandes. El dólar se valoró de $.89-$1.55 indicando que en una 
empresa madura puede valer la mitad que en una con alto potencial. 
Prueban la segunda hipótesis clasificando compañías por la desviación estándar de su gasto en capital de los 
últimos 10 años, teniendo mayor valor la tenencia de dinero en empresas con mayor volatilidad en el gasto en 
capital. 
También se apoya la hipótesis 3 usando la volatilidad de los flujos de caja, los que tienden a estar fuertemente 
relacionados con el gasto en capital. Muestran que volatilidad e incertidumbre sobre los flujos de caja tienen 
un claro efecto en el valor del efectivo. 
Las tenencias de efectivo de una empresa le proporcionan efectivamente los medios para ejercer una opción 
de crecimiento y esta es más valiosa cuando la volatilidad del negocio y el programa de inversión es mayor. 
 
EL VALOR DE LA CAJA EN DISTINTAS INDUSTRIAS 
Dividen las compañías en 43 industrias para ver si el valor de caja varía por negocio. Dadas las conclusiones 
anteriores es de esperar que el valor sea mayor en industrias con más inversiones inciertas, y menor en empresas 
que generan flujos de caja más estables. 
La diferencia entre características de industrias es notable. El Leverage varía de empresas con deuda del 8% 
del valor de la empresa a 45%, y el nivel promedio de caja varia del 2.7% en textiles al 20% de los activos en la 
industria farmacéutica. 
La Tabla 2 muestra que el valor marginal de un dólar varía de $1.06 en la industria del carbón a $1.61 en la de 
softwares de computadores. Es importante destacar que los errores estándar son altos (Diferencia en la 
cantidad de empresas consideradas por industria). 
La variación del valor de caja entre industrias es enorme. Solo softwares y las farmacéuticas tienen valores sobre 
$1.00, mientras 15 empresas tienen un valor marginal del dólar menor a su valor nominal. 
Estos resultados refuerzan las hipótesis. Tanto los softwares como las empresas farmacéuticas son industrias en 
crecimiento, con incertidumbre sobre sus inversiones. Por otro lado, las 15 empresas que caen bajo el valor de 
$1.00 son o maduras, o con poco crecimiento como la agricultura, licores, carbón, etc. 
 
CONCLUSIONES 
Se muestra que en promedio el valor de mercado de un dólar marginal retenido en caja es aproximadamente 
$1.00. También encuentran diferencias substanciales de este valor entre empresas, dando evidencia de que 
estas diferencias se deben a características de la firma o industria. 
Compañías con flujos de caja más riesgosos y prometedoras oportunidades de inversión y crecimiento tienen 
mayor valor en cada dólar en caja que empresas maduras, estables y con programas de inversión y flujo de 
caja estable. 
Además, el valor de un dólar varia dramáticamente entre industrias, con softwares y farmacéuticas teniendo 
los más altos y manufactureras y comoditas los más bajos. 
 
 
CAPÍTULO 8 VH-W: PERSPECTIVA GENERAL DE LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO 
 
INTRODUCCIÓN 
Conceptos de Capital de Trabajo 
Hay dos conceptos importantes: capital de trabajo neto y capital de trabajo bruto. 
Los contadores usan el término capital de trabajo refiriéndose al capital de trabajo neto, que es la diferencia 
de dinero entre los activos y pasivos corrientes, lo que es una medida del grado en el que la empresa está 
protegida contra los problemas de liquidez. 
Los analistas financieros, por otro lado, al hablar de capital de trabajo se refieren a activos corrientes, es decir, 
capital de trabajo bruto. Usaremos este concepto y nuestro interés se centrará en considerar la administración 
de los activos corrientes de la empresa y el financiamiento necesario para apoyarlos.